2023年汽車貿(mào)易行業(yè)分析報告

2023年汽車貿(mào)易行業(yè)分析報告目錄一、傳統(tǒng)整車銷售業(yè)務(wù)：被迫轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc369958854\h3二、汽車金融業(yè)務(wù)：金融藍海，空間巨大 PAGEREFToc369958855\h51、汽車融資租賃：融資工具，滲透提升 PAGEREFToc369958856\h82、汽車經(jīng)營租賃：租車消費，成長可期 PAGEREFToc369958857\h103、汽車信貸：靈活多樣，優(yōu)勢凸顯 PAGEREFToc369958858\h12三、汽貿(mào)云服務(wù)：依托電子商務(wù)，升級汽貿(mào)產(chǎn)業(yè)鏈 PAGEREFToc369958859\h141、搶占汽車后服務(wù)藍海市場 PAGEREFToc369958860\h142、進軍電子商務(wù)領(lǐng)域 PAGEREFToc369958861\h163、升級汽車貿(mào)易全產(chǎn)業(yè)鏈 PAGEREFToc369958862\h19一、傳統(tǒng)整車銷售業(yè)務(wù)：被迫轉(zhuǎn)型整車銷售業(yè)務(wù)是公司現(xiàn)有汽貿(mào)業(yè)務(wù)主體。根據(jù)2023年中報披露，公司主營業(yè)務(wù)中，整車銷售實現(xiàn)收入94.0億元，占公司總營業(yè)收入51.7%，占公司毛利13.6%。公司的整車銷售業(yè)務(wù)在浙江市場處于壟斷地位，在浙江省市場份額約15%，在杭州的市場份額約為40%，具備較強的區(qū)域由于汽車銷售業(yè)務(wù)在我國特別在沿海發(fā)達地區(qū)已經(jīng)相對飽和，公司未來汽車銷售業(yè)務(wù)收入的增速下滑將難以避免。截止2023年我國汽車保有量將近1.2億輛，我們預計2023年到2023年汽車銷量增速穩(wěn)定在10%至15%之間，2023年后隨著市場飽和，銷量增速穩(wěn)定在5%之內(nèi)。公司處于長三角地區(qū)，在整車銷售領(lǐng)域競爭更加激烈。例如，主要由于汽車銷售競爭日益加劇、土地價格上升、環(huán)保壓力增大、“限購”、“限行”、“限遷”等抑制汽車消費等外部不利條件，2023年上半年公司汽車業(yè)務(wù)銷售新車7.27萬輛，同比下降1.3%。鑒于嚴峻的行業(yè)形勢，目前公司暫無在省內(nèi)省外大規(guī)模擴張4S店的計劃。由整車銷售向汽車后服務(wù)轉(zhuǎn)移是公司汽車板塊的轉(zhuǎn)型方向。從海外汽車流通發(fā)展經(jīng)驗看，汽車流通過程利潤增值由制造環(huán)節(jié)逐步向汽車服務(wù)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。美國二手車交易、汽車金融租賃、信貸和保險業(yè)務(wù)大約占據(jù)了經(jīng)銷商的30%以上的收入和毛利水平。我們預計通過本次定向增發(fā)，公司汽車業(yè)務(wù)將由發(fā)展趨緩的整車銷售向利潤率水平更高、成長速度更快的汽車金融和車后服務(wù)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。二、汽車金融業(yè)務(wù)：金融藍海，空間巨大我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和城鎮(zhèn)化建設(shè)加速為未來汽車金融發(fā)展提供了基礎(chǔ)。我國國內(nèi)生產(chǎn)總值保持7.5%以上的增長水平，未來我國將逐漸擺脫投資類偏高、利潤率偏低的狀況，城鎮(zhèn)居民、年輕人將成為未來購車主力軍，對汽車金融需求較大，政府政策將鼓勵汽車金融發(fā)展。根據(jù)民生銀行和德勤聯(lián)合發(fā)布的《2023中國汽車金融報告預測》，2023年汽車消費金融市場的年均增長率將超過20%，市場規(guī)模將達到6700億元，成為未來汽車行業(yè)增長的新動力。在歐美發(fā)達國家，汽車金融服務(wù)已成為汽車產(chǎn)業(yè)中最具價值的環(huán)節(jié)，全球通過金融方式實現(xiàn)汽車消費額70%，，汽車融資服務(wù)總額在1萬億美元以上，其中美國超過80%。汽車金融服務(wù)在美國金融體系中占有重要地位，一方面得益于美國政府在政策法規(guī)中明確規(guī)定了汽車金融公司的職能，避免了汽車金融公司和其他金融機構(gòu)功能發(fā)生沖突；另一方面美國有完善的國家信用體系，這為汽車金融服務(wù)公司的正常運作提供了良好的社會信用保障的條件，通過信貸和租賃服務(wù)來購車已成為美國人最普遍使用購車的主要方式，比例高達80％—90％。在美國，從汽車生產(chǎn)、分銷再到最終用戶，隸屬汽車公司的汽車金融公司在各環(huán)節(jié)為客戶提供服務(wù)。以GMAC為例，其業(yè)務(wù)不僅包括提供汽車消費信貸和租賃（AutomotiveFinancing），而且還有保險（InsuranceGroup）和抵押業(yè)務(wù)（MortgageGroup），客戶包括汽車公司、經(jīng)銷商和最終消費者。海外汽車金融公司的收入占到母公司收入的30%到50%，2023年通用汽車金融服務(wù)占到集團37億美元利潤中的75%。對公司而言，汽車金融業(yè)務(wù)具有促進汽車業(yè)務(wù)業(yè)績提升、減少業(yè)績波動、促進汽車業(yè)務(wù)板塊轉(zhuǎn)型升級三重作用。首先，汽車金融業(yè)務(wù)利用高杠桿和低成本優(yōu)勢，毛利水平高于傳統(tǒng)整車銷售業(yè)務(wù)；其次，汽車銷售行業(yè)和銀行貸款行業(yè)周期性明顯，經(jīng)濟不景氣時，銀行為了減少貸款違約風險將采取審慎措施，難以滿足汽車信貸需求，而汽車金融業(yè)務(wù)為服務(wù)母公司發(fā)展，在經(jīng)濟不景氣時期可以采取較寬松政策，熨平汽車銷售的周期波動；最后，汽車金融服務(wù)可以作為有效的銷售手段，在不占用車輛庫存情況下提高車輛銷售量，比單純傳統(tǒng)降價促銷附加值更高，在提升公司業(yè)績同時促進了汽車銷售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。汽車金融服務(wù)為資本密集型行業(yè)，當前元通租賃注冊資本金約1億元，未來參與汽車金融業(yè)務(wù)需要更大資本金補充。成熟市場的汽車金融外部融資來源主要包括銀行貸款、債券、資產(chǎn)證券化和同業(yè)拆借，由于后三種融資方式在我國尚不成熟，目前國內(nèi)主要通過銀行貸款和母公司進行融資。過度依賴銀行貸款使得汽車金融行業(yè)的發(fā)展受銀行信貸規(guī)模和政策影響較大，同時汽車金融公司的資產(chǎn)負債期限與銀行借款融資期限并不匹配。而通過母公司籌集資本金，公司受母公司經(jīng)營及財務(wù)狀況影響較大，不利于公司獨立經(jīng)營。本次通過在資本市場增發(fā)股份來籌集資金，為公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴張?zhí)峁╅L期穩(wěn)定的資本保障，是目前公司最佳的募集資金方式。1、汽車融資租賃：融資工具，滲透提升子公司元通租賃于2023年就獲得了融資租賃資格，業(yè)務(wù)經(jīng)驗豐富，在杭州租賃車保有余額占比三分之一以上，在商務(wù)長租、融資租賃、按揭業(yè)務(wù)、委托租賃、托管業(yè)務(wù)方面具有全業(yè)務(wù)鏈優(yōu)勢；同時公司業(yè)務(wù)主要集中在長三角地區(qū)，對融資租賃接受程度較高，公司受益較大。融資租賃在發(fā)達國家作為“核心產(chǎn)業(yè)”已成為與銀行信貸、證券并駕齊驅(qū)的三大金融工具之一，目前全球近三分之一的固定資產(chǎn)投資是通過融資租賃完成的。作為融資方式，租賃實現(xiàn)了融資與融物相結(jié)合，與銀行信用、商業(yè)信用相比具有設(shè)備專業(yè)優(yōu)勢和節(jié)約稅收、提高杠桿等財務(wù)優(yōu)勢。作為重要融資方式，我國融資租賃行業(yè)尚在起步中，2023年融資租賃余額達到1.55萬億，滲透率提高到4%左右，但與海外發(fā)達國家20%以上水平仍有巨大差距。汽車融資租賃是機械融資租賃重要的業(yè)務(wù)形式，目前在我國接受程度較低。在海外15%的汽車銷售通過融資租賃完成，美國汽車融資租賃已達到46%，而目前我國汽車融資租賃市場份額僅為3%。我們認為，融資租賃接受程度提高，汽車設(shè)備專業(yè)化要求提升、國家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策和稅收政策鼓勵將成為汽車融資租賃規(guī)模提升的催化劑。我們預計，2023年我國汽車銷售金額將達到3萬億人民幣，假設(shè)汽車融資租賃滲透率從目前不足3%提升到5%，汽車融資租賃市場規(guī)模將超過1500億人民幣。浙江省汽車保有量約700萬輛，約占全國汽車保有量的10%，排名僅次于廣東，我們測算單純浙江省汽車融資租賃市場收入空間就在150億元以上，公司汽車融資租賃業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊。2、汽車經(jīng)營租賃：租車消費，成長可期與汽車融資租賃實現(xiàn)了資產(chǎn)風險和收益轉(zhuǎn)移不同，汽車經(jīng)營租賃方式更為靈活，更符合居民消費需求。在汽車經(jīng)營租賃方面，元通租賃目前具有客戶、服務(wù)經(jīng)驗和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，完成定增后，憑借資本優(yōu)勢，業(yè)務(wù)空間有望進一步打開。目前我國已經(jīng)成為世界第一大汽車生產(chǎn)國和消費國，汽車經(jīng)營租賃市場廣闊。根據(jù)羅蘭貝格咨詢預測，我國乘用車保有量將從2023年的4600萬輛增長到2023年的8400萬輛以上，年均復合增長16%，而我國會駕駛車輛人數(shù)已經(jīng)達到2.6億人，平均每10位會駕車人數(shù)才擁有3部乘用車。租賃車輛滲透率是衡量租賃市場成熟與否的一個重要的指標，2023年中國汽車租賃滲透率為0.43%，遠低于日本(2.2%)、巴西(1.5%)和美國(1.4%)在2023年的租賃滲透率，相當于美國1980年的水平。隨著租車消費習慣被普遍接受，居民異地休閑旅游推廣，政府基于保護環(huán)境、減少交通擁堵鼓及減少公務(wù)消費鼓勵租車等因素驅(qū)動，我國居民汽車經(jīng)營租賃滲透率將進一步提高，根據(jù)羅蘭貝格預測，未來我國汽車租賃行業(yè)收入有望保持20%左右的增長，2023年行業(yè)收入將達到380億元，其中短租自駕增速業(yè)務(wù)最為明顯（預計25%以上）。浙江省具備旅游休閑、商務(wù)活動等優(yōu)勢，加之居民對租車接受程度更高，我們預期浙江省占整個市場份額的15%以上，年收入空間約60億元。3、汽車信貸：靈活多樣，優(yōu)勢凸顯汽車按揭信貸服務(wù)是元通租賃三大基本業(yè)務(wù)之一，未來將與汽車租賃、融資租賃（非車類）構(gòu)建公司“租賃信貸平臺”。作為專業(yè)汽車金融公司，元通租賃有較低支付和附加服務(wù)多樣等競爭優(yōu)勢，相對于銀行可以獲得更高貸款利率。在海外，汽車信貸是購買汽車的常用手段，汽車信貸滲透率在約美國80%，歐洲約60%。海外市場汽車滲透率高一方面得益于市場金融體系發(fā)達，事前征信和后續(xù)服務(wù)配套，同時買車人群為收入剛起步的年輕人為主，對信貸方式接受程度高。我國汽車信貸業(yè)務(wù)經(jīng)歷了快速增長及整頓階段，目前正處于復蘇期，目前我國汽車信貸滲透率在10%以下。我們認為，未來金融體系、征信體系的優(yōu)化和消費習慣變化，特別是購車人群轉(zhuǎn)向中低收入、城鎮(zhèn)化居民、年輕居民轉(zhuǎn)移，我國汽車信貸有望實現(xiàn)快速發(fā)展。假設(shè)我國乘用車銷售額有望在2023年達到3萬億，汽車信貸滲透率增加至15%，未來整個市場空間可達4500億元。假設(shè)浙江省占整個市場份額10%，而銀行和汽車金融公司各占50%，初步估計未來浙江本省汽車金融公司有200億元以上的收入空間。三、汽貿(mào)云服務(wù)：依托電子商務(wù)，升級汽貿(mào)產(chǎn)業(yè)鏈汽貿(mào)云服務(wù)一期項目計劃投資3億元新設(shè)全資子公司浙江元通汽車云服務(wù)，主要用于增加軟硬件設(shè)備以及銷售推廣，增加汽車用品網(wǎng)上網(wǎng)下互動銷售采購等。云服務(wù)對公司價值的提升主要表現(xiàn)在兩個方面：一是搶占高毛利的汽車后服務(wù)市場，提升汽車綜合盈利能力；二是順應(yīng)目前網(wǎng)絡(luò)趨勢發(fā)展，建立電子商務(wù)平臺。云服務(wù)計劃有望幫助公司形成新車銷售、二手車、汽車用品、汽車金融、汽車救援及服務(wù)的全產(chǎn)業(yè)鏈。1、搶占汽車后服務(wù)藍海市場2023年我國的汽車產(chǎn)量達到1927.18萬輛，乘用車產(chǎn)量達到1038萬輛，汽車總產(chǎn)量和乘用車產(chǎn)量都位居世界第一位，2023年我國汽車保有量將近1.2億輛，年平均增速約15%。我國龐大的汽車消費市場催生了“汽車后市場”的快速發(fā)展。汽車后市場涉及汽車設(shè)備、汽車售后的保養(yǎng)維修、二手車交易等業(yè)務(wù)，具有市場空間大，毛利率水平大幅高于傳統(tǒng)整車銷售業(yè)務(wù)的兩大特點。在市場空間方面，根據(jù)海外成熟市場經(jīng)驗，汽車服務(wù)市場約占整個汽車市場60%，而我國目前尚不足15%，根據(jù)汽車用品行業(yè)協(xié)會的報道，2023年我國汽車用品銷量約為5660億元，未來有望保持30%的增長。在毛利率水平方面，汽車后服務(wù)毛利率大大高于整車銷售業(yè)務(wù)毛利水平。物產(chǎn)中大車后服務(wù)毛利率約為26%，而整車銷售毛利率尚不足3%，美國同類型的汽車銷售企業(yè)AutoNation其車后服務(wù)在收入占比只有18%，但毛利率可以達到43.6%。2、進軍電子商務(wù)領(lǐng)域我國目前電子商務(wù)市場保持30%以上的增長，而國內(nèi)尚缺乏一個綜合性的電子商務(wù)平臺為車主養(yǎng)車、用車提供一攬子解決方案，公司通過電子商務(wù)模式發(fā)展車后服務(wù)順應(yīng)了居民購物習慣的變化，同時克服了公司經(jīng)營網(wǎng)點集中浙江的局限。公司車后服務(wù)的實體店集中浙江和附近長三角地區(qū)，省內(nèi)有銷售網(wǎng)點156個，省外只有銷售網(wǎng)點11個，通過實體店拓寬車后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)拓展受到地域限制。電子商務(wù)渠道將在不增加過多資本投入情況下，可有效拓展車后服務(wù)市場。業(yè)務(wù)協(xié)同及電商經(jīng)驗是公司在車后服務(wù)電商領(lǐng)域的主要競爭優(yōu)勢。公司傳統(tǒng)整車年銷售保持在13萬輛以上，忠實客戶較多；在電商平臺方面，考慮到電商經(jīng)營有先到先得，得平臺者得天下的商業(yè)模式特征，目前公司已經(jīng)初步建立了汽車電商平臺，實現(xiàn)了交易信息平臺化。公司“元通汽車商城”主要為顧客提供4S店商品展示、在線交易、物流查詢等服務(wù)，并整合了汽車金融、汽車美容、二手車等多種售后業(yè)務(wù)服務(wù)。2023年上半年，元通汽車城瀏覽量合計132萬，已上線店鋪數(shù)量292個，新增客戶1.8萬人，成交汽車1458臺。此外公司與同為浙江企業(yè)的銀泰集團實現(xiàn)戰(zhàn)略合作，隨著銀泰等浙江企業(yè)參股的“菜鳥”網(wǎng)絡(luò)的順利推進，我們預期公司電商平臺有望借助“菜鳥網(wǎng)”等物流平臺解決物流問題。3、升級汽車貿(mào)易全產(chǎn)業(yè)鏈公司的汽車業(yè)務(wù)主體為整車銷售，更貼近上游的整車制造業(yè)，周期性較強；其余為汽車后服務(wù)，包括汽車售后的保養(yǎng)維修、汽車信貸、汽車租賃以及二手車交易等。本次云服務(wù)業(yè)務(wù)的推進將實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的全貫通，是本次汽車電子商務(wù)后服務(wù)項目實施的最終目標。作為汽車后市場的重要組成，二手車交易同樣市場廣闊。目前我國二手車交易只有新車交易量的三分之一，而成熟市場二手車交易是新車交易的3.5倍左右。公司二手車業(yè)務(wù)平臺成立至今已累計交易二手車10萬余輛，拍賣與自營銷售二手車近2萬輛，取得了豐富業(yè)務(wù)經(jīng)驗。車后服務(wù)符合我國產(chǎn)業(yè)政策鼓勵方向，預計未來將在稅收等方面進一步獲得政策優(yōu)惠。我國2023年頒行的《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》中要求發(fā)展現(xiàn)代汽車服務(wù)業(yè)，強調(diào)發(fā)展“汽車零售和售后服務(wù)、二手車交易、報廢回收”等業(yè)務(wù)，其中利用信息技術(shù)改造提升傳統(tǒng)商品交易市場、建設(shè)現(xiàn)代化二手車交易服務(wù)體系等都是國家政策鼓勵的方向。我們預計通過本次定增活動，公司將進一步提升電子平臺建設(shè)，二手車交易、汽車用品、汽車代駕及救援客服等業(yè)務(wù)板塊將實現(xiàn)快速發(fā)展，預計投入產(chǎn)能后公司總體汽車后服務(wù)有望每年新增收入超過7億元。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵有利于公司運營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務(wù)、多渠道拓展規(guī)?？臻g，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業(yè)務(wù)將進一步增加公司的營收和利潤規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨大，根據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計，國內(nèi)狹義床上用品市場空間在1600億元左右，廣義上家居家紡行業(yè)空間在8000億元左右，公司在品牌影響力及渠道廣度與