2023年免稅行業(yè)研究報(bào)告

2023年免稅行業(yè)研究報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、免稅政策放寬正當(dāng)時(shí)，市內(nèi)免稅店尤迫切 PAGEREFToc364235737\h31、國(guó)人奢侈品消費(fèi)外流嚴(yán)重，強(qiáng)化免稅政策放寬預(yù)期 PAGEREFToc364235738\h3（1）中國(guó)：全球最大的奢侈品消費(fèi)群體 PAGEREFToc364235739\h3（2）國(guó)人奢侈品消費(fèi)嚴(yán)重外流 PAGEREFToc364235740\h32、免稅政策放寬是截留奢侈品消費(fèi)最有效的途徑 PAGEREFToc364235741\h5（1）時(shí)滯短，見(jiàn)效快 PAGEREFToc364235742\h5（2）影響可控，推行阻力小 PAGEREFToc364235743\h5（3）地方政府有動(dòng)力推動(dòng) PAGEREFToc364235744\h53、免稅政策放寬進(jìn)行時(shí)，市內(nèi)免稅店貢獻(xiàn)最大 PAGEREFToc364235745\h74、免稅運(yùn)營(yíng)商成長(zhǎng)，市內(nèi)免稅店是基石 PAGEREFToc364235746\h8二、離島免稅持續(xù)擴(kuò)容，免稅政策利好可期 PAGEREFToc364235747\h101、離島免稅目標(biāo)客戶(hù)群增長(zhǎng)：13年預(yù)計(jì)增8-10%，機(jī)場(chǎng)擴(kuò)建有望提速 PAGEREFToc364235748\h10（1）離島目標(biāo)人群：高購(gòu)買(mǎi)力，但現(xiàn)實(shí)瓶頸影響客單價(jià)和滲透率提升 PAGEREFToc364235749\h11（2）現(xiàn)有政策條件下，預(yù)計(jì)三亞離島免稅市場(chǎng)2023年有望達(dá)到57億元 PAGEREFToc364235750\h14三、離境免稅展望：京滬市內(nèi)店如獲批有望推動(dòng)市場(chǎng)翻番 PAGEREFToc364235751\h201、離境免稅目標(biāo)客戶(hù)群分析：出境游人數(shù)持續(xù)高速增長(zhǎng) PAGEREFToc364235752\h202、市內(nèi)離境免稅店展望：京滬如能獲批有望推動(dòng)離境免稅銷(xiāo)售額翻番 PAGEREFToc364235753\h213、入境免稅店：截留奢侈品消費(fèi)外流作用顯著 PAGEREFToc364235754\h24四、中免：市內(nèi)免稅店成長(zhǎng)進(jìn)行時(shí)，政策利好的最大贏家 PAGEREFToc364235755\h251、多渠道免稅網(wǎng)絡(luò)逐步完善，傳統(tǒng)免稅穩(wěn)步增長(zhǎng)，國(guó)際化嘗試進(jìn)行中 PAGEREFToc364235756\h252、中免正處于大型市內(nèi)免稅店的成長(zhǎng)進(jìn)行時(shí) PAGEREFToc364235757\h283、政策利好的最大贏家：僅京滬離境市內(nèi)店牌照如獲批即可再造一個(gè)中免 PAGEREFToc364235758\h29一、免稅政策放寬正當(dāng)時(shí)，市內(nèi)免稅店尤迫切1、國(guó)人奢侈品消費(fèi)外流嚴(yán)重，強(qiáng)化免稅政策放寬預(yù)期（1）中國(guó)：全球最大的奢侈品消費(fèi)群體根據(jù)貝恩《2023年中國(guó)奢侈品市場(chǎng)研究》的分析預(yù)測(cè)，按照消費(fèi)者的國(guó)籍劃分，中國(guó)居民的奢侈品消費(fèi)占比已經(jīng)從1995年的1%提升至2023年的25%，成為全球最大的奢侈品消費(fèi)群體。與此同時(shí)，麥肯錫2023年12月發(fā)布的《奢侈品市場(chǎng)無(wú)邊界，不斷升級(jí)的中國(guó)消費(fèi)者》報(bào)告中也指出，中國(guó)人目前在境內(nèi)外的奢侈品消費(fèi)已占到全球奢侈品消費(fèi)總額的1/4以上，取代了日本，成為了世界頭號(hào)奢侈品消費(fèi)大國(guó)。（2）國(guó)人奢侈品消費(fèi)嚴(yán)重外流結(jié)合前文的分析，雖然中國(guó)居民已經(jīng)成為全球最大的奢侈品消費(fèi)群體（貢獻(xiàn)全球奢侈品消費(fèi)的1/4），但由于奢侈品境內(nèi)外的明顯價(jià)差，奢侈品消費(fèi)外流十分嚴(yán)重。貝恩《2023年中國(guó)奢侈品市場(chǎng)研究》的調(diào)查分析表明，雖然2023年中國(guó)居民的奢侈品消費(fèi)達(dá)到3060億元人民幣，但是其中60%的奢侈品消費(fèi)都在境外完成，即30%左右在港澳臺(tái)消費(fèi)，另外約30%屬于海外消費(fèi)（韓國(guó)、日本、歐美、中東等地的消費(fèi)）。并且，我們此前在《市內(nèi)免稅店專(zhuān)題研究行業(yè)篇：從韓國(guó)免稅奇跡看中國(guó)潛力》中也指出，中國(guó)游客對(duì)韓國(guó)免稅業(yè)的貢獻(xiàn)在20%-30%，且近三年保持高速增長(zhǎng)（中國(guó)游客對(duì)韓國(guó)樂(lè)天店的貢獻(xiàn)近三年增長(zhǎng)達(dá)100%）。僅中國(guó)游客2023年在韓國(guó)樂(lè)天免稅店的消費(fèi)額已經(jīng)相當(dāng)于整個(gè)中免集團(tuán)2023年的免稅銷(xiāo)售額，數(shù)額極為可觀(guān)，從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明若能有效截留國(guó)人奢侈品消費(fèi)外流，哪怕僅僅是其中一部分，帶來(lái)的市場(chǎng)也極為可觀(guān)。在這種情況下，考慮全球宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)不景氣的背景和國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)保增長(zhǎng)的壓力，我們認(rèn)為政府對(duì)國(guó)人奢侈品消費(fèi)的大量外流將不會(huì)坐視不理，截留奢侈品消費(fèi)外流的政策訴求也日漸迫切。2、免稅政策放寬是截留奢侈品消費(fèi)最有效的途徑從截留國(guó)人奢侈品消費(fèi)外流的措施來(lái)看，免稅政策放寬最為有效。（1）時(shí)滯短，見(jiàn)效快免稅店的產(chǎn)品相較國(guó)內(nèi)其他有稅奢侈品，價(jià)格優(yōu)勢(shì)顯而易見(jiàn)，對(duì)國(guó)人購(gòu)買(mǎi)的吸引力較強(qiáng)，尤其與推行漸進(jìn)式降稅等政策措施相比，發(fā)揮作用的時(shí)效較短，可以在相對(duì)較短時(shí)間內(nèi)有效推動(dòng)境內(nèi)奢侈品消費(fèi)的增長(zhǎng)。（2）影響可控，推行阻力小由于免稅店的目標(biāo)客戶(hù)群體和免稅限額均由國(guó)家政策制定，其發(fā)展模式，影響程度較為可控，對(duì)我國(guó)進(jìn)口三稅收入的直接沖擊有限。由于政府完全可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不斷情況和各方利益的綜合權(quán)衡即使調(diào)控免稅店的影響作用規(guī)模，因此發(fā)展免稅行業(yè)的推行阻力相對(duì)較弱。其中，尤其是離境免稅，由于具有顯而易見(jiàn)截留境外消費(fèi)的作用，其推行阻力更小。（3）地方政府有動(dòng)力推動(dòng)從海南離島免稅的案例可以看出，發(fā)展免稅可以有效推動(dòng)當(dāng)?shù)芈糜螛I(yè)的發(fā)展。2023年海南離島免稅政策實(shí)施當(dāng)年，盡管受?chē)?guó)際金融危機(jī)、歐債危機(jī)等不利因素影響，海南旅游業(yè)收入仍同比增長(zhǎng)25.8%。從發(fā)展離境市內(nèi)免稅店的角度來(lái)看，同樣也有助于帶動(dòng)免稅店區(qū)域客流增加和當(dāng)?shù)叵M(fèi)增長(zhǎng)。因此，地方政府極有動(dòng)力推動(dòng)免稅相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，并積極向中央爭(zhēng)取政策。目前北京和上海等地方政府積極爭(zhēng)取國(guó)人離境市內(nèi)免稅店相關(guān)政策，此外桂林國(guó)際旅游勝地建設(shè)也在積極爭(zhēng)取免稅購(gòu)物等優(yōu)惠政策均說(shuō)明了這一點(diǎn)。綜合來(lái)看，免稅渠道是截留奢侈品消費(fèi)外流最有效的途徑，韓國(guó)案例更已經(jīng)成功證明了這一點(diǎn)。韓國(guó)政府通過(guò)“增額度（1995年、2023年兩次提高離境免稅額度）、廣渠道（機(jī)場(chǎng)/市內(nèi)/網(wǎng)上），限提貨”等方式發(fā)展免稅業(yè)，2023年韓國(guó)人在韓國(guó)本國(guó)的人均免稅消費(fèi)（約為46萬(wàn)韓元，折合400美元）已經(jīng)超過(guò)其在國(guó)外的平均消費(fèi)（約39萬(wàn)韓元，折合343美元），且其離境免稅滲透率約40%-50%（根據(jù)我們《市內(nèi)免稅店專(zhuān)題研究行業(yè)篇：從韓國(guó)免稅奇跡看中國(guó)潛力》中的分析）。具體來(lái)看，根據(jù)韓國(guó)商會(huì)（KCCI）2023年的抽樣調(diào)查，韓國(guó)居民選擇在本國(guó)免稅店消費(fèi)的主要原因在于：1、每次出境前離境免稅購(gòu)物均可以累計(jì)積分，促銷(xiāo)活動(dòng)多，價(jià)格較優(yōu)惠；2、品類(lèi)眾多，且與銷(xiāo)售人員的溝通也更為方便。同時(shí)，從出境區(qū)域來(lái)看，如果韓國(guó)居民赴日本或者東南亞等地旅游，則一般寧愿在韓國(guó)本國(guó)的免稅店購(gòu)物消費(fèi)，但是如果選擇赴歐美旅游，那么免稅品的消費(fèi)還是以境外居多。后者我們認(rèn)為主要是由于奢侈品牌的跨區(qū)域分別定價(jià)，歐美整體定價(jià)較亞太區(qū)更低的原因。換言之，發(fā)展國(guó)內(nèi)免稅業(yè)最有助于在于截留居民在亞洲區(qū)域的奢侈品消費(fèi)漏出。由于洲際旅游相對(duì)昂貴，因此亞洲區(qū)域間的旅游頻率更高，人群基數(shù)更大，截留其消費(fèi)外流帶來(lái)的空間也更為廣闊。3、免稅政策放寬進(jìn)行時(shí)，市內(nèi)免稅店貢獻(xiàn)最大綜合前面的分析，一方面，目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不景氣和政府保增長(zhǎng)的目標(biāo)使政府截留奢侈品消費(fèi)外流的政策訴求也日漸迫切，另一方面，免稅又是截留國(guó)人奢侈品消費(fèi)最有效的渠道。在這種背景下，國(guó)內(nèi)免稅行業(yè)發(fā)展正處于政策放寬、內(nèi)需增長(zhǎng)的雙重增長(zhǎng)期。借鑒韓國(guó)免稅業(yè)崛起的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為未來(lái)免稅政策放寬的主要看點(diǎn)包括：1、提升離島免稅額度；2、頒發(fā)離境免稅市內(nèi)店牌照；3、頒發(fā)網(wǎng)上免稅店（離島/離境）牌照；4、放開(kāi)入境免稅店審批。具體來(lái)看，參考韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，擴(kuò)充免稅的購(gòu)買(mǎi)渠道是提升免稅業(yè)滲透率，提高免稅銷(xiāo)售額，推動(dòng)免稅業(yè)發(fā)展的最有效手段。以韓國(guó)為例，離境市內(nèi)（網(wǎng)上）免稅店是免稅業(yè)極為重要的銷(xiāo)售渠道，對(duì)韓國(guó)免稅的貢獻(xiàn)近50%。并且，從韓國(guó)市內(nèi)免稅店的經(jīng)營(yíng)來(lái)看，雖然市內(nèi)免稅店沒(méi)有機(jī)場(chǎng)免稅店天然的客源優(yōu)勢(shì)，但是市內(nèi)免稅店憑借層出不迭的各類(lèi)營(yíng)銷(xiāo)宣傳活動(dòng)，豐富多彩的購(gòu)物選擇，充裕的購(gòu)物時(shí)間，更能滿(mǎn)足部分居民禮物購(gòu)買(mǎi)的需要，其銷(xiāo)售額也同樣可觀(guān)。2023年首爾市內(nèi)免稅店銷(xiāo)售規(guī)模大的20多億美元，市場(chǎng)空間極為廣闊。并且，考慮到市內(nèi)免稅店嚴(yán)格的離境提貨限制（機(jī)場(chǎng)或港口安檢后），也非常便于海關(guān)監(jiān)管，三亞離島市內(nèi)免稅店的實(shí)踐也從一個(gè)側(cè)面證明了這一點(diǎn)。因此，頒發(fā)離境市內(nèi)免稅店執(zhí)照不僅市場(chǎng)空間較大，并且容易監(jiān)管，因此被政府采納的可行性較大。4、免稅運(yùn)營(yíng)商成長(zhǎng)，市內(nèi)免稅店是基石對(duì)于非機(jī)場(chǎng)類(lèi)的免稅運(yùn)營(yíng)商，機(jī)場(chǎng)免稅店和市內(nèi)免稅店對(duì)其的作用和意義各不相同。機(jī)場(chǎng)免稅店滲透率高（見(jiàn)下圖7、8），尤其是大型國(guó)際樞紐機(jī)場(chǎng)，出入境客流充足，但談判和議價(jià)的主動(dòng)權(quán)掌握在機(jī)場(chǎng)手中，因此免稅運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)投標(biāo)時(shí)容易競(jìng)相抬價(jià)惡性競(jìng)爭(zhēng)，且5-10年需要重新招標(biāo)一次，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)權(quán)有一定不確定性。并且，由于機(jī)場(chǎng)定價(jià)權(quán)較高，因此機(jī)場(chǎng)與免稅運(yùn)營(yíng)商協(xié)議時(shí)一般是規(guī)定固定+分成租金，二者取孰高。換言之，免稅銷(xiāo)售較好的時(shí)候，分成租金也較高，而受經(jīng)濟(jì)下滑影響導(dǎo)致免稅銷(xiāo)售額較低時(shí)，固定的租金會(huì)進(jìn)一步惡化免稅運(yùn)營(yíng)商的經(jīng)營(yíng)。比如韓國(guó)2023年金融危機(jī)時(shí)，其免稅運(yùn)營(yíng)商AK（經(jīng)營(yíng)香化類(lèi)）因租金較高，免稅銷(xiāo)售額不理想出現(xiàn)虧損，最后被樂(lè)天收購(gòu)。因此，對(duì)于免稅運(yùn)營(yíng)商，能夠有效爭(zhēng)取機(jī)場(chǎng)免稅店業(yè)務(wù)當(dāng)然最好，可以有效增加銷(xiāo)售額，提高其在采購(gòu)上的議價(jià)權(quán)，享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)，但是受高額提成租金影響，利潤(rùn)貢獻(xiàn)幅度一般會(huì)小于收入貢獻(xiàn)幅度，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)因高昂的固定租金反而受累。從市內(nèi)免稅店來(lái)看，市內(nèi)免稅店的核心優(yōu)勢(shì)來(lái)自政府的特許經(jīng)營(yíng)牌照（往往需要政府背景），經(jīng)營(yíng)主動(dòng)權(quán)完全掌握在自己手中，物業(yè)成本（無(wú)論是租賃還是自建）較為可控。雖然市內(nèi)免稅店沒(méi)有天然的客源優(yōu)勢(shì)，但是只要位于市區(qū)相對(duì)繁華的地段，人流較多，加之通過(guò)有效的營(yíng)銷(xiāo)支持其滲透率也會(huì)持續(xù)提高。從圖7、8可以看出，隨著市內(nèi)免稅店經(jīng)營(yíng)的改善，韓國(guó)入境游客在機(jī)場(chǎng)免稅店的購(gòu)物比率有所降低，而在市內(nèi)免稅店的購(gòu)物比例有所提高，其中中國(guó)游客在市內(nèi)免稅店的購(gòu)物率提升明顯，2023-2023年都在30%以上。在這種情況，相比機(jī)場(chǎng)免稅店，市內(nèi)免稅店更是免稅運(yùn)營(yíng)商利潤(rùn)的基石，是其作為免稅運(yùn)營(yíng)商的根本，盈利能力也更為可觀(guān)。二、離島免稅持續(xù)擴(kuò)容，免稅政策利好可期1、離島免稅目標(biāo)客戶(hù)群增長(zhǎng)：13年預(yù)計(jì)增8-10%，機(jī)場(chǎng)擴(kuò)建有望提速?gòu)母昂Ｄ下糜蔚慕嵌?，如下圖9所示，近幾年海南過(guò)夜游客總體仍保持穩(wěn)定良好的增長(zhǎng)，2023年，海南接待過(guò)夜游客已經(jīng)達(dá)到3239萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)10.90%。從機(jī)場(chǎng)吞吐量的角度，如圖10，海南的兩大主要機(jī)場(chǎng)三亞和海口機(jī)場(chǎng)吞吐量近幾年也保持良好增長(zhǎng)，2023-2023年平均增速分別為12.67%、8.57%。2023年，三亞和?？跈C(jī)場(chǎng)吞吐量分別為1134、1070萬(wàn)人次。從未來(lái)的發(fā)展來(lái)看，三亞和?？跈C(jī)場(chǎng)都在爭(zhēng)取機(jī)場(chǎng)改擴(kuò)建，其中根據(jù)網(wǎng)易等新聞媒體的報(bào)道三亞機(jī)場(chǎng)已經(jīng)在2023年4月啟動(dòng)改建，預(yù)計(jì)有望在2023年完工，屆時(shí)三亞機(jī)場(chǎng)年起降飛機(jī)架次將突破10萬(wàn)架次，年接待旅客能力將達(dá)到2023萬(wàn)人次。與此同時(shí)，?？跈C(jī)場(chǎng)也在積極啟動(dòng)改擴(kuò)建工作，未來(lái)接待游客能力也有望達(dá)到2023萬(wàn)人次。此外，博鰲機(jī)場(chǎng)也在今年上半年動(dòng)工，預(yù)計(jì)2023年底建成通航。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)離島免稅的目標(biāo)人群海南離島旅游人數(shù)2023年仍將保持8%-10%左右的平穩(wěn)增長(zhǎng)，2023年以后，隨著機(jī)場(chǎng)改擴(kuò)建的逐步完成，機(jī)場(chǎng)接待的瓶頸被打破，預(yù)計(jì)離島人數(shù)增速有望達(dá)到12-15%左右的增速。（1）離島目標(biāo)人群：高購(gòu)買(mǎi)力，但現(xiàn)實(shí)瓶頸影響客單價(jià)和滲透率提升分析離島免稅的目標(biāo)客戶(hù)群——中國(guó)游客的免稅購(gòu)物消費(fèi)行為，總體來(lái)看，中國(guó)游客免稅購(gòu)物消費(fèi)表現(xiàn)出高轉(zhuǎn)化率、高客單價(jià)的特點(diǎn)。從轉(zhuǎn)化率的角度，結(jié)合前文圖7和圖8，從韓國(guó)的調(diào)查數(shù)據(jù)表明，無(wú)論是市內(nèi)免稅店還是機(jī)場(chǎng)免稅店，中國(guó)游客的購(gòu)買(mǎi)比率都高于韓國(guó)入境游客整體的購(gòu)買(mǎi)比率水平，體現(xiàn)出中國(guó)游客較高的購(gòu)物傾向和較高的轉(zhuǎn)化率。從客單價(jià)的角度，如下圖所示，無(wú)論是新羅免稅店還樂(lè)天免稅店，中國(guó)游客的客單價(jià)普遍高于韓國(guó)本國(guó)出境游客和日本游客。其中，新羅公司中國(guó)游客客單價(jià)偏高，我們認(rèn)為既有抽樣調(diào)查統(tǒng)計(jì)樣本差異的原因，也有新羅LV機(jī)場(chǎng)免稅專(zhuān)賣(mài)店客單價(jià)偏高的因素。然而，從離島免稅市場(chǎng)現(xiàn)狀來(lái)看，旺季接待瓶頸，運(yùn)營(yíng)管理，營(yíng)銷(xiāo)宣傳不足影響其滲透率和客單價(jià)提升。接下來(lái)我們主要以三亞為例進(jìn)行分析。三亞旅游市場(chǎng)特點(diǎn)。三亞目前旅游市場(chǎng)團(tuán)/散客占比為3/7，以散客為主。同時(shí)，從游客消費(fèi)能力來(lái)看，旺季不僅散客占比較高，且游客的支付能力也較強(qiáng)；而淡季團(tuán)客的占比會(huì)明顯提升，但是淡季團(tuán)客相對(duì)客單價(jià)偏低，支付能力有限。三亞離島免稅現(xiàn)狀：旺季接待瓶頸非常突出。由于三亞旅游市場(chǎng)淡旺季分明，現(xiàn)有免稅店設(shè)施下旺季接待瓶頸影響了滲透率和客單價(jià)的提升。即使在今年一季度三亞免稅店擴(kuò)容，游客接納能力和進(jìn)店通道增加（團(tuán)客直上電梯進(jìn)入二樓）的情況下，游客仍然需要平均等候2個(gè)小時(shí)才能進(jìn)店，由此帶來(lái)的免稅購(gòu)物體驗(yàn)相對(duì)較差。并且，很多游客由于時(shí)間預(yù)算有限等原因，不愿排隊(duì)等待，直接放棄購(gòu)物，導(dǎo)致三亞免稅店損失了眾多的購(gòu)買(mǎi)機(jī)會(huì)。并且，越是旺季散客越多，且高購(gòu)物能力的散客越多，但越是高端散客越看重購(gòu)物體驗(yàn)，不愿等待放棄購(gòu)買(mǎi)的可能性越大，從而直接導(dǎo)致三亞免稅店在旺季流失部分最高端的目標(biāo)客戶(hù)群，帶來(lái)的漏出效應(yīng)十分明顯。團(tuán)散客購(gòu)買(mǎi)率差異說(shuō)明營(yíng)銷(xiāo)宣傳仍待提高，進(jìn)店轉(zhuǎn)化率地提示供貨運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)仍待改善。根據(jù)三亞大東海免稅店2023年的客戶(hù)抽樣調(diào)研，三亞免稅店購(gòu)物的散客其購(gòu)買(mǎi)率約為10-12%，而團(tuán)客購(gòu)買(mǎi)率約為35%-40%。團(tuán)客購(gòu)買(mǎi)率高于散客購(gòu)買(mǎi)率緣于旅行社相關(guān)宣傳比較到位而且團(tuán)客具有一定的從眾心理；而散客進(jìn)店前準(zhǔn)備相對(duì)不足，對(duì)免稅品了解相對(duì)較少。換言之，如果三亞免稅店未來(lái)擴(kuò)大宣傳，加強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)，方便散客事先對(duì)免稅購(gòu)物包括產(chǎn)品等有所了解，讓散客也能在進(jìn)店之前有較為充分的準(zhǔn)備，其購(gòu)買(mǎi)率有望明顯提升。并且，就客單價(jià)而言，散客比團(tuán)客高出30%以上，因此，如果散客購(gòu)買(mǎi)率可以進(jìn)一步提升，給三亞店的貢獻(xiàn)將更為顯著。與此同時(shí)，從進(jìn)店轉(zhuǎn)化率來(lái)看，三亞免稅店2023年進(jìn)店人次約400萬(wàn)人次，但實(shí)際購(gòu)物人次僅80萬(wàn)人次，進(jìn)店轉(zhuǎn)化率僅20%。從公司的調(diào)查來(lái)看，進(jìn)店后80%未購(gòu)物人群中，有較大一部分比例是覺(jué)得自身需求與店內(nèi)商品不匹配，有的游客是覺(jué)得店內(nèi)“貨少、人多、店小”，故不愿意購(gòu)買(mǎi)。其間倉(cāng)儲(chǔ)面積有限也影響了物品的有效周轉(zhuǎn)和補(bǔ)充。因此，隨著供貨環(huán)節(jié)的改善，運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)進(jìn)一步理順，及時(shí)提供更多適銷(xiāo)對(duì)路的商品，游客的滲透率仍有望進(jìn)一步提升。（2）現(xiàn)有政策條件下，預(yù)計(jì)三亞離島免稅市場(chǎng)2023年有望達(dá)到57億元首先，從海南離島免稅市場(chǎng)總體來(lái)看，其客單價(jià)和滲透率如下圖所示。2023年以來(lái)，海南離島免稅的滲透率一直維持在9%-10%左右。從客單價(jià)來(lái)看，2023年為2233元。2023年11月1日免稅額度提高至8000元后客單價(jià)有所提升，2023年1-5月客單價(jià)在3000元左右。進(jìn)一步，從三亞市場(chǎng)的情況來(lái)看，目前三亞免稅店的客單價(jià)和滲透率如下表所示。2023年，三亞大東海免稅店為2454元，滲透率大約為14.6%（按三亞機(jī)場(chǎng)吞吐量/2計(jì)算）。2023年一季度，三亞免稅店的客單價(jià)受額度放寬影響提升至3885元，但滲透率則降為12.2%（按三亞機(jī)場(chǎng)吞吐量/2計(jì)算），我們認(rèn)為可能是一方面是由于旺季接待瓶頸的限制，另一方面由于免稅額度放開(kāi)前，家庭拆單購(gòu)買(mǎi)較多導(dǎo)致。參考韓國(guó)濟(jì)州島離島免稅的情況進(jìn)行分析（見(jiàn)《市內(nèi)免稅店專(zhuān)題研究行業(yè)篇：從韓國(guó)免稅奇跡看中國(guó)潛力》），雖然韓國(guó)離島免稅額度較低導(dǎo)致其客單價(jià)僅100-200美元（額度僅40萬(wàn)韓元，折合360美元），但是滲透率極高，僅JDC機(jī)場(chǎng)店2023年的滲透率即達(dá)到30%以上，如果綜合考慮其市內(nèi)免稅店、港口免稅店等，我們認(rèn)為韓國(guó)濟(jì)州離島免稅的實(shí)際滲透率可能在40%-50%左右。對(duì)比韓國(guó)濟(jì)州島離島免稅的情況，目前三亞離島免稅在客單價(jià)方面略勝一籌，我們認(rèn)為這一方面是由于我國(guó)離島免稅額度更高，另一方面與中國(guó)游客較高的購(gòu)買(mǎi)力相關(guān)。但是，在滲透率方面，三亞仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于韓國(guó)濟(jì)州島的滲透率水平。我們認(rèn)為，這與韓國(guó)離島免稅渠道廣泛（機(jī)場(chǎng)店/市內(nèi)店/網(wǎng)上店），品類(lèi)包括煙酒以及韓國(guó)免稅運(yùn)營(yíng)商的有效運(yùn)營(yíng)和營(yíng)銷(xiāo)推廣相關(guān)?？紤]到客流的持續(xù)增長(zhǎng)和滲透率、客單價(jià)的改善（參考下表假設(shè)。海棠灣項(xiàng)目推出對(duì)客單價(jià)、滲透率提升較顯著），我們預(yù)計(jì)：在離島免稅政策沒(méi)有大幅調(diào)整的情況下，隨著海棠灣免稅城的推出，中免運(yùn)營(yíng)管理和營(yíng)銷(xiāo)宣傳的強(qiáng)化，預(yù)計(jì)2023年三亞離島免稅市場(chǎng)空間有望達(dá)到57億元。海南離島免稅未來(lái)政策看點(diǎn)：額度提升，渠道放寬（網(wǎng)上等）離島免稅額度未來(lái)2-3年內(nèi)有望提升至12023-15000元。從國(guó)人離島免稅市場(chǎng)來(lái)看，一方面，自2023年11月1日提高國(guó)人離島免稅額度后，2023年11月、12月、2023年1月，海南離島免稅銷(xiāo)售金額分別比去年同期增長(zhǎng)31.6%、27.8%、40.4%；而客單價(jià)則分別比去年同期增長(zhǎng)46.2%、42.4%和44.2%，增長(zhǎng)極為顯著。另一方面，參考韓國(guó)提高離境免稅額度的影響也可以看出，繼1995年韓國(guó)將本國(guó)居民離境免稅額度提高至2023美元后，2023年，為了進(jìn)一步減少奢侈品的外流，韓國(guó)政府將離境免稅額度提升至3000美元，以滿(mǎn)足韓國(guó)本國(guó)游客購(gòu)買(mǎi)的需要。從下圖可以看出，在離境免稅政策放寬當(dāng)年，新羅免稅店中韓國(guó)人的消費(fèi)貢獻(xiàn)從2023年的37%迅速提升至2023年的55%，韓國(guó)人在新羅免稅店的消費(fèi)也增長(zhǎng)了50%以上。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為未來(lái)隨著海南離島免稅市場(chǎng)擴(kuò)容，海棠灣、觀(guān)瀾湖等大型免稅城的推出，中免與海南省政府一起有望爭(zhēng)取海南離島免稅額度有望進(jìn)一步上調(diào)，比如上調(diào)至12023元或15000元，且這一額度提升可能并不遙遠(yuǎn)，有望成為未來(lái)2-3年的大概率事件。渠道放寬：網(wǎng)上免稅店獲批，三亞機(jī)場(chǎng)店推出。目前海南離島免稅主要包括?？跈C(jī)場(chǎng)免稅店和三亞市內(nèi)免稅店，同時(shí)在建的有海棠灣市內(nèi)免稅店和觀(guān)瀾湖市內(nèi)免稅店，未來(lái)仍有渠道放寬的空間。網(wǎng)上免稅店推出。我們認(rèn)為，一方面，憑借現(xiàn)有市內(nèi)免稅店“機(jī)場(chǎng)外購(gòu)貨，機(jī)場(chǎng)提貨”的基礎(chǔ)，未來(lái)不排除中免聯(lián)合海免爭(zhēng)取開(kāi)設(shè)網(wǎng)上免稅店的可能（網(wǎng)上下單付款，機(jī)場(chǎng)離境區(qū)提貨），從而有效地提升海南離島免稅的滲透率。具體來(lái)看，網(wǎng)上免稅店有以下幾方面的作用。一是提供實(shí)體免稅店的購(gòu)物指南（實(shí)體店地址，樓層品牌分布，優(yōu)惠活動(dòng)），方便客戶(hù)購(gòu)物前做足功課，提高免稅購(gòu)物的影響力和滲透率。我們認(rèn)為這一點(diǎn)現(xiàn)階段即可實(shí)現(xiàn)，不存在政策障礙。二是大部分商品（香化類(lèi)、手表，服飾配件類(lèi)）可以直接通過(guò)網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售給離境顧客（機(jī)場(chǎng)離境區(qū)提貨），擴(kuò)充了銷(xiāo)售渠道，且只要求游客至少提前3小時(shí)或5小時(shí)以上進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，因此客戶(hù)在行程和機(jī)票確定后，擁有充足的時(shí)間在網(wǎng)上進(jìn)行挑選、比較和購(gòu)買(mǎi)，選擇性?xún)r(jià)比最高的免稅商品，因此也較受游客歡迎，其中以香化類(lèi)商品最為明顯（韓國(guó)新羅網(wǎng)上免稅店香化類(lèi)銷(xiāo)售占比達(dá)60%）。這一點(diǎn)目前推出仍然有待政策批準(zhǔn)，但前期公司也可以考慮推出“酒店終端預(yù)銷(xiāo)售——市內(nèi)店確認(rèn)——機(jī)場(chǎng)離境提貨”的方式，繞開(kāi)政策限制，在一定程度上提升滲透。三是作為新品的介紹推介平臺(tái)，增加銷(xiāo)售量。從韓國(guó)的案例可以看出，韓國(guó)東和、樂(lè)天、新羅等公司在2023年左右均先后開(kāi)設(shè)了網(wǎng)上免稅店，將宣傳和銷(xiāo)售渠道進(jìn)一步延伸。2023年，新羅網(wǎng)上免稅店貢獻(xiàn)免稅銷(xiāo)售額1.4億美元，占新羅首爾市內(nèi)總店銷(xiāo)售額的24%左右；而樂(lè)天網(wǎng)上免稅店貢獻(xiàn)免稅銷(xiāo)售額大概也在1.4億左右，占其首爾市內(nèi)總店免稅銷(xiāo)售額的17%左右?？傮w來(lái)看，網(wǎng)上免稅店可以貢獻(xiàn)市內(nèi)免稅店15-25%的銷(xiāo)售量。同時(shí)，由于網(wǎng)上免稅店減少了大量的銷(xiāo)售人員人工和租金成本，因此實(shí)際利潤(rùn)貢獻(xiàn)可能更高。在這種背景下，新羅、樂(lè)天等免稅運(yùn)營(yíng)商都積極鼓勵(lì)網(wǎng)上銷(xiāo)售，并為部分網(wǎng)上銷(xiāo)售商品提供一定的折扣（8.5折至9.5折等）。因此，如果未來(lái)中免三亞離島免稅網(wǎng)上免稅店獲批（分步走），三亞離島免稅市場(chǎng)的滲透率有望進(jìn)一步提升。三亞機(jī)場(chǎng)免稅店有望推出，中免主導(dǎo)三亞機(jī)場(chǎng)店經(jīng)營(yíng)的概率較大。此外，未來(lái)三亞機(jī)場(chǎng)也不排除開(kāi)立機(jī)場(chǎng)免稅店的可能。我們認(rèn)為，由于免稅點(diǎn)經(jīng)營(yíng)牌照授予權(quán)在國(guó)務(wù)院，中免憑借更為優(yōu)良的經(jīng)營(yíng)能力以及此前政府的離島免稅安排（中免在三亞，海免在海南其他地區(qū)），未來(lái)更可能主導(dǎo)和領(lǐng)軍海南離島免稅市場(chǎng)，主導(dǎo)三亞機(jī)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的概率較大。綜合來(lái)看，我們嘗試分析政策利好背景下，三亞離島免稅未來(lái)可能的市場(chǎng)空間。我們以三亞機(jī)場(chǎng)離島人數(shù)為基礎(chǔ)計(jì)算三亞離島免稅市場(chǎng)空間，其中目標(biāo)客戶(hù)人群中期以（三亞+海口2023年機(jī)場(chǎng)吞吐量）/2*1.08*1.12=1333萬(wàn)人次進(jìn)行計(jì)算。在不同的客單價(jià)和滲透率假設(shè)下，三亞離島免稅銷(xiāo)售額的敏感性分析結(jié)果如下表所示。情況1：在海棠灣免稅城的推出，中免營(yíng)銷(xiāo)的強(qiáng)化的情況下，如果2023年三亞機(jī)場(chǎng)免稅店以及網(wǎng)上機(jī)場(chǎng)免稅店等渠道放寬，我們認(rèn)為未來(lái)滲透率有望進(jìn)一步提高達(dá)到13%左右（韓國(guó)僅JDC機(jī)場(chǎng)免稅店的滲透率即在30%以上，參考后文分析，網(wǎng)上免稅店可以增加15-25%市內(nèi)免稅店的銷(xiāo)售額），在客單價(jià)4000-4250元的假設(shè)下，對(duì)應(yīng)三亞離島免稅市場(chǎng)規(guī)?？梢赃_(dá)到69-73億元，相比現(xiàn)有政策條件可能增加2023年三亞市場(chǎng)免稅銷(xiāo)售額約14億元。情況2：在海棠灣免稅城的推出，中免營(yíng)銷(xiāo)的強(qiáng)化的情況下，如果2023年海南離島免稅額度提高至15000元，商品品類(lèi)進(jìn)一步豐富，那么我們認(rèn)為客單價(jià)有望達(dá)到5750-6000元，滲透率在12%左右，則對(duì)應(yīng)三亞離島免稅市場(chǎng)空間有望達(dá)到92-96億元，相比現(xiàn)有政策條件下可能提升2023年三亞市場(chǎng)免稅銷(xiāo)售額約37億元。情況3：2023年，在同時(shí)滿(mǎn)足情況1和情況2的假設(shè)下，我們認(rèn)為客單價(jià)有望達(dá)到6000元，滲透率有望達(dá)到13%，對(duì)應(yīng)三亞離島免稅空間有望達(dá)到104億元，相比現(xiàn)有政策條件下可能提升2023年三亞市場(chǎng)免稅銷(xiāo)售額47億元。三、離境免稅展望：京滬市內(nèi)店如獲批有望推動(dòng)市場(chǎng)翻番1、離境免稅目標(biāo)客戶(hù)群分析：出境游人數(shù)持續(xù)高速增長(zhǎng)從離境免稅的目標(biāo)客戶(hù)人群來(lái)看，近幾年來(lái)，我國(guó)出境人數(shù)尤其是因私出境人數(shù)持續(xù)保持較快增長(zhǎng)（圖23），并且在目前經(jīng)濟(jì)不景氣，禽流感等因素影響，2023年一季度我國(guó)出境游人數(shù)仍然保持17%左右的增長(zhǎng)，體現(xiàn)出我國(guó)出境游人數(shù)良好的增長(zhǎng)趨勢(shì)，從而為我國(guó)離境免稅業(yè)務(wù)提供了充足的客源。分析離境免稅目標(biāo)客戶(hù)群體——中國(guó)游客的免稅購(gòu)物消費(fèi)行為，結(jié)合前文的分析，中國(guó)游客在免稅購(gòu)物人呈現(xiàn)高客單價(jià)、高轉(zhuǎn)化率的特征，從而使截留這部分出境人群帶來(lái)的離境免稅市場(chǎng)蛋糕極為廣闊2、市內(nèi)離境免稅店展望：京滬如能獲批有望推動(dòng)離境免稅銷(xiāo)售額翻番從離境免稅的發(fā)展來(lái)看，目前我國(guó)離境免稅主要包括機(jī)場(chǎng)/口岸/機(jī)上/船舶等渠道，并以機(jī)場(chǎng)和口岸免稅店為主。結(jié)合前文分析，市內(nèi)免稅店對(duì)拓寬離境免稅規(guī)模貢獻(xiàn)顯著。因?yàn)椋瑸榱私亓羯莩奁废M(fèi)外流，未來(lái)市內(nèi)免稅店牌照放寬的預(yù)期也在不斷強(qiáng)化。具體來(lái)看，北京和上海等地方政府都在爭(zhēng)取國(guó)人離境市內(nèi)免稅店相關(guān)政策，并配合斡旋首都和浦東機(jī)場(chǎng)提貨點(diǎn)相關(guān)事宜。從北京來(lái)看，根據(jù)2023年12月北青網(wǎng)等媒體報(bào)道，中免集團(tuán)已經(jīng)與朝陽(yáng)區(qū)政府簽訂《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，就未來(lái)在北京CBD地區(qū)（雅寶路商圈）開(kāi)設(shè)市內(nèi)第一家免稅店，并逐步開(kāi)展“境外旅客購(gòu)物退稅業(yè)務(wù)”等達(dá)成合作意向。預(yù)計(jì)免稅店面積在3000至5000平方米，擁有幾百個(gè)國(guó)際國(guó)內(nèi)高端品牌，重點(diǎn)推出中國(guó)特色商品，商品價(jià)格與機(jī)場(chǎng)免稅店相仿或更有競(jìng)爭(zhēng)力。該免稅店將第一步先向境外游客開(kāi)放，并逐步開(kāi)放國(guó)人離境的免稅品購(gòu)買(mǎi)服務(wù)（三亞免稅店此前也是先對(duì)離境外國(guó)人開(kāi)發(fā)，之后再爭(zhēng)取到向離島本國(guó)人開(kāi)放）。從上海來(lái)看，根據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》的報(bào)道，2023年7月3日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議原則通過(guò)《中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)總體方案》，根據(jù)設(shè)想，在自由貿(mào)易區(qū)范圍內(nèi)，企業(yè)和個(gè)人可以享受優(yōu)惠政策，包括貨幣自由兌換、貿(mào)易貨物長(zhǎng)時(shí)間儲(chǔ)存、個(gè)人離境購(gòu)物免稅等。并且，根據(jù)大智慧2023年7月9日?qǐng)?bào)道，中免目前正就上海國(guó)際旅游度假區(qū)和上海自貿(mào)區(qū)建設(shè)免稅店事宜，與上海市政府進(jìn)行溝通，但具體政策和規(guī)劃尚不明確。作為國(guó)內(nèi)離境免稅重中之重的上海市場(chǎng)，雖然日上占據(jù)了最為優(yōu)質(zhì)的浦東機(jī)場(chǎng)免稅店渠道，但是中免此前也在上海積極部署，擁有上海航空公司公司機(jī)上免稅店、上海外輪供應(yīng)免稅店、上海錦江國(guó)際購(gòu)物中心外交人員免稅店、上海東方航空機(jī)上免稅店等4家免稅店，并在虹橋交通樞紐布局有稅業(yè)務(wù)。未來(lái)如果上海離境市內(nèi)免稅店獲批，考慮到中免前期已有參與，我們認(rèn)為中免獲其經(jīng)營(yíng)權(quán)的可能性也是比較大的。我們基于北京、上海2023年出入境游客人數(shù)，參考韓國(guó)的情況，在市內(nèi)免稅店等渠道進(jìn)一步完善的假設(shè)下，嘗試測(cè)算其離境免稅市場(chǎng)空間，如下表所示。我們對(duì)滲透率的假設(shè)主要是基于以下幾點(diǎn)考慮：1）韓國(guó)離境免稅的滲透率大約可以達(dá)到40%-50%；2）國(guó)人出境旅游部分為前往港澳臺(tái)旅游.因此，我們認(rèn)為通過(guò)有效完善豐富免稅購(gòu)買(mǎi)渠道（市內(nèi)免稅店、網(wǎng)上免稅店）等，未來(lái)對(duì)國(guó)人的滲透率有望達(dá)到25%。從客單價(jià)的角度，考慮到1）2023年以來(lái)三亞離島免稅店的客單價(jià)大概在3500-3800左右；2、中國(guó)游客在韓國(guó)新羅店的客單價(jià)在4500-5500元左右，再考慮未來(lái)免稅渠道增加，品牌豐富帶來(lái)客單價(jià)的提高，我們暫時(shí)將客單價(jià)假設(shè)為4000元。從對(duì)外國(guó)游客的角度，我們的假設(shè)相對(duì)謹(jǐn)慎，滲透率假設(shè)為10%，而客單價(jià)僅假設(shè)為1500元左右。綜合來(lái)看，我們估算北京、上海離境免稅市場(chǎng)空間分別為61億元和58億元人民幣。目前北京、上海離境免稅市場(chǎng)僅有機(jī)場(chǎng)免稅店（北京首都機(jī)場(chǎng)免稅點(diǎn)、上海浦東機(jī)場(chǎng)免稅店等）?？紤]到上海國(guó)際航線(xiàn)主要以浦東機(jī)場(chǎng)為主，我們主要測(cè)算北京首都機(jī)場(chǎng)和上海浦東機(jī)場(chǎng)免稅店銷(xiāo)售情況。由于這兩家機(jī)場(chǎng)免稅店主要由日上進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，我們僅根據(jù)機(jī)場(chǎng)商業(yè)收入的角度進(jìn)行估算，結(jié)果如下圖所示。從中我們發(fā)現(xiàn)，上海浦東機(jī)場(chǎng)店的免稅銷(xiāo)售額占我們估算市場(chǎng)空間的50%左右，而北京首都機(jī)場(chǎng)店免稅銷(xiāo)售額大約相當(dāng)于我們估算市場(chǎng)空間的30%左右。換言之，如果未來(lái)能夠開(kāi)立離境市內(nèi)免稅店，我們認(rèn)為目前上海/北京的離境免稅規(guī)模有望翻番，因此可以有效地奢侈品消費(fèi)外流。此外，考慮到從2023年1月1日起，北京、上海將對(duì)美國(guó)、加拿大、俄羅斯等45個(gè)國(guó)家持有第三國(guó)簽證和機(jī)票的外國(guó)人在北京口岸實(shí)行72小時(shí)過(guò)境免簽政策。72小時(shí)過(guò)境免簽政策實(shí)施后，未來(lái)也有望在一定程度上緩解目前入境游下滑的趨勢(shì)，從而在一定程度上有助于拓寬外國(guó)人在我國(guó)境內(nèi)的免稅購(gòu)物市場(chǎng)。3、入境免稅店：截留奢侈品消費(fèi)外流作用顯著入境免稅店也是截留國(guó)人奢侈品消費(fèi)外流的重要手段。根據(jù)日本國(guó)土交通省的調(diào)查數(shù)據(jù)，目前全球有62個(gè)國(guó)家在機(jī)場(chǎng)設(shè)立入境免稅店。尤其在經(jīng)濟(jì)不景氣的背景下，各國(guó)都希望競(jìng)相采取有效措施，截留自身的奢侈品消費(fèi)外流，從而進(jìn)一步催生了入境免稅店審批開(kāi)閘的預(yù)期。從目前東亞區(qū)域的情況來(lái)看，雖然韓國(guó)目前（截止2023年初）并沒(méi)有明確允許設(shè)立入境免稅店，但是隨著日本政府國(guó)土交通省2023年9月2日決定，將通過(guò)2023年度稅制改革要求東京成田國(guó)際機(jī)場(chǎng)（簡(jiǎn)稱(chēng)“成田機(jī)場(chǎng)”）等國(guó)際機(jī)場(chǎng)在入境區(qū)開(kāi)設(shè)免稅店后，今年以來(lái)，韓國(guó)內(nèi)部開(kāi)設(shè)入境免稅店的呼聲也是不斷增大。并且，從發(fā)達(dá)國(guó)家的一般規(guī)律來(lái)看，入境免稅業(yè)務(wù)可以占出境免稅業(yè)務(wù)的1/3，而從國(guó)內(nèi)浦東、首都等機(jī)場(chǎng)入境店的情況來(lái)看，入境店（包括入境提貨點(diǎn)）在相對(duì)極為有限的空間下可以貢獻(xiàn)免稅銷(xiāo)售額的1/2，貢獻(xiàn)十分可觀(guān)。因此，我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)繼續(xù)不景氣的環(huán)境下，為了截留國(guó)人奢侈品消費(fèi)外流，尤其是在東亞諸國(guó)陸續(xù)開(kāi)立入境免稅店的背景下，未來(lái)入境免稅店的審批牌照也可能進(jìn)一步放寬，或者隨著國(guó)內(nèi)其他機(jī)場(chǎng)入境提貨點(diǎn)的逐步施行，國(guó)內(nèi)免稅銷(xiāo)售仍然有進(jìn)一步的提升空間。四、中免：市內(nèi)免稅店成長(zhǎng)進(jìn)行時(shí)，政策利好的最大贏家1、多渠道免稅網(wǎng)絡(luò)逐步完善，傳統(tǒng)免稅穩(wěn)步增長(zhǎng)，國(guó)際化嘗試進(jìn)行中中免唯一擁有全國(guó)范圍內(nèi)免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)的運(yùn)營(yíng)商，旗下?lián)碛袡C(jī)場(chǎng)免稅店、邊境口岸免稅店、離島市內(nèi)免稅店和機(jī)上免稅店等渠道，此外還擁有北京、上海等地離境外國(guó)人市內(nèi)免稅店牌照，以及船舶免稅、客運(yùn)站免稅渠道等等，免稅渠道最為豐富。前文我們主要介紹了中免的離島免稅業(yè)務(wù)，因此本文主要介紹傳統(tǒng)免稅業(yè)務(wù)。從邊境免稅店來(lái)看，中免邊境免稅店始于1996年，2023年，中免旗下邊境免稅店已經(jīng)達(dá)到25家，最北至黑河免稅店，最南至廣西防城港免稅店，幾乎遍布了中國(guó)所有邊境。2023年，中免集團(tuán)邊境免稅店共接待出境旅客2.07萬(wàn)人次，銷(xiāo)售額占中免各渠道銷(xiāo)售額的46%（不含三亞），是傳統(tǒng)免稅業(yè)務(wù)中的最大銷(xiāo)售渠道。我們預(yù)計(jì)邊境免稅店近幾年保持8%左右的平穩(wěn)增速。從機(jī)場(chǎng)/機(jī)上免稅店來(lái)看，截止2023年，中免擁有25家機(jī)場(chǎng)免稅店，18家機(jī)上免稅店。中免已經(jīng)在國(guó)內(nèi)前十大機(jī)場(chǎng)中的5家，前二十大機(jī)場(chǎng)中的14家設(shè)立了免稅店。2023年，機(jī)場(chǎng)渠道銷(xiāo)售額占中免集團(tuán)銷(xiāo)售額（不含三亞）的29%，遠(yuǎn)高于2023年的21%，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中增長(zhǎng)最快。2023年，中免-昆明新機(jī)場(chǎng)免稅店開(kāi)業(yè)。未來(lái)，隨著機(jī)場(chǎng)改擴(kuò)建的持續(xù)推進(jìn)，新增機(jī)場(chǎng)免稅店逐步貢獻(xiàn)盈利，我們預(yù)計(jì)機(jī)場(chǎng)免稅店業(yè)務(wù)未來(lái)幾年有望保持20%以上的增長(zhǎng)。從船舶供應(yīng)及客運(yùn)站免稅業(yè)務(wù)（外供業(yè)務(wù)）包括游輪免稅業(yè)務(wù)來(lái)看，截止2023年，中免擁有44家外供客運(yùn)站渠道免稅店。2023年，中免外供渠道出境船只20.9萬(wàn)艘，客運(yùn)站渠道的出境旅客達(dá)到402萬(wàn)人次。我們預(yù)計(jì)其增速大約在10%左右。此外，2023年開(kāi)始，中免還開(kāi)始涉足游輪免稅業(yè)務(wù)，向麗晶游輪上提供相關(guān)免稅商品等。未來(lái)中免集團(tuán)將提供整個(gè)麗晶游輪船隊(duì)的免稅商品，并承擔(dān)經(jīng)營(yíng)管理顧問(wèn)工作。海外擴(kuò)張逐步進(jìn)行中。在不斷豐富傳統(tǒng)免稅渠道的同時(shí)，中免還積極海外擴(kuò)張，2023年，香港中免與金寶來(lái)公司合作，開(kāi)立臺(tái)灣金門(mén)金寶來(lái)免稅店，預(yù)計(jì)2023年有望實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額2.5億元。2023年，中免開(kāi)立澳門(mén)外港碼頭免稅店。2023年7月，中免公司與北京華超聯(lián)簽訂合作協(xié)議，在柬埔寨金邊開(kāi)立免稅店。未來(lái)，隨著中免經(jīng)營(yíng)實(shí)力的不斷強(qiáng)化，其海外擴(kuò)張還有望提速。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)中免未來(lái)三年傳統(tǒng)免稅業(yè)務(wù)仍有望保持良好增長(zhǎng)。與韓國(guó)免稅巨頭相比差距較大，未來(lái)提升空間廣闊與韓國(guó)免稅巨頭樂(lè)天和新羅的收入規(guī)模相比，中免的差距仍較明顯。2023年，新羅的免稅銷(xiāo)售額是中免的2倍，而樂(lè)天的免稅銷(xiāo)售額是中免的3.5倍。從圖29可以進(jìn)一步看出，新羅的銷(xiāo)售額主要是通過(guò)其首爾市內(nèi)總店和仁川機(jī)場(chǎng)店（包括LV免稅專(zhuān)賣(mài)店）實(shí)現(xiàn)，而樂(lè)天免稅店的大部分免稅銷(xiāo)售額也是由其首爾市內(nèi)店（尤其是總店等）和仁川機(jī)場(chǎng)店貢獻(xiàn)。貢獻(xiàn)。從中免的情況來(lái)看，除了三亞大東海免稅店貢獻(xiàn)較顯著外，其他完全是依靠眾多的邊境、機(jī)場(chǎng)（非國(guó)際樞紐機(jī)場(chǎng)）零散的免稅店，經(jīng)營(yíng)面積小，商品品類(lèi)少，收入貢獻(xiàn)低。因此，未來(lái)隨著海棠灣免稅城的落成，京滬市內(nèi)免稅店的獲批，中免中長(zhǎng)期收入規(guī)模仍有較大提升空間。2、中免正處于大型市內(nèi)免稅店的成長(zhǎng)進(jìn)行時(shí)正如前文所述，市內(nèi)免稅店尤其是大型市內(nèi)免稅店，收入規(guī)模較高，規(guī)模效應(yīng)顯著，盈利能力優(yōu)良，是非機(jī)場(chǎng)類(lèi)免稅運(yùn)營(yíng)商成長(zhǎng)發(fā)展的核心基石，而中免目前恰好處于市內(nèi)免稅店成長(zhǎng)的起步階段。一方面，隨著離島免稅額度的放寬和店面的擴(kuò)容，三亞大東海店的收入和凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)也持續(xù)提升，對(duì)中免整體的貢獻(xiàn)也不斷強(qiáng)化。如下圖所示，2023年，在三亞大東海店非全年運(yùn)行（2023.4.20-2023.12.31）的情況下，其收入貢獻(xiàn)已經(jīng)達(dá)到25%，2023年收入貢獻(xiàn)已經(jīng)達(dá)到38%，2023年我們預(yù)計(jì)收入貢獻(xiàn)可以達(dá)到45%。從凈利潤(rùn)來(lái)看，三亞大東海店的利潤(rùn)貢獻(xiàn)更為顯著。其中，考慮到中免總集團(tuán)要對(duì)中免收取8%的批發(fā)手續(xù)費(fèi)，因此我們對(duì)2023年三亞大東海免稅店的凈利潤(rùn)進(jìn)行了還原，由此測(cè)算出2023年三亞大東海免稅店的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)達(dá)到43%，2023年我們估算三亞大東海店的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)有望達(dá)到中免整體凈利潤(rùn)的49%（還原批發(fā)毛利影響之后）。換言之，僅三亞大東海一家市內(nèi)免稅店，其貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)相當(dāng)于中免其他機(jī)場(chǎng)、邊境口岸的凈利潤(rùn)之和，充分說(shuō)明大型市內(nèi)免稅店是非機(jī)場(chǎng)類(lèi)免稅運(yùn)營(yíng)商的重要利潤(rùn)基石。另一方面，隨著海棠灣巨型免稅城的推出，其免稅營(yíng)業(yè)面積是三亞大東海店的3-4倍左右，未來(lái)有望進(jìn)一步打開(kāi)公司的中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，從而有望進(jìn)一步夯實(shí)公司大型市內(nèi)免稅店的成長(zhǎng)基礎(chǔ)，成為中免走向國(guó)際免稅業(yè)巨擘的重要基石。此外，未來(lái)京滬還可能頒發(fā)離境免稅店牌照，這些都有望成為中免大型市內(nèi)免稅店發(fā)展道路持續(xù)成長(zhǎng)的重要構(gòu)成。3、政策利好的最大贏家：僅京滬離境市內(nèi)店牌照如獲批即可再造一個(gè)中免作為唯一擁有全國(guó)范圍內(nèi)免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)的運(yùn)營(yíng)商，中免最有可能受益于目前免稅政策持續(xù)放寬帶來(lái)的政策利好，成長(zhǎng)前景極為可觀(guān)。目前北京和上海地方政府都在積極推動(dòng)在本區(qū)域內(nèi)申請(qǐng)離境市內(nèi)免稅店牌照事宜。在這種情況下，中免不僅憑借其獨(dú)一無(wú)二的全國(guó)免稅牌照，目前均已參與到相關(guān)方案的制定中，并向地方政府爭(zhēng)取，由地方政府出面斡旋解決首都、浦東機(jī)場(chǎng)提貨點(diǎn)的問(wèn)題，以提高該問(wèn)題解決的可能性。我們認(rèn)為，如果政府頒發(fā)北京/上海離境市內(nèi)免稅店執(zhí)照，結(jié)合前面的分析，其市場(chǎng)空間完全可以再造一個(gè)中免。此外，從入境免稅店的角度，目前只有北京首都機(jī)場(chǎng)和上海浦東機(jī)場(chǎng)擁有入境免稅店，我們認(rèn)為，如果能將入境免稅店執(zhí)照擴(kuò)充至廣州或其他地方，可以進(jìn)一步增加約1/2的出境免稅銷(xiāo)售量。

2023年IPTV行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力 32、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎 43、與有線(xiàn)電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷(xiāo)售、一線(xiàn)入戶(hù)優(yōu)勢(shì)明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開(kāi)放，促進(jìn)多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來(lái)增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張 91、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU 92、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng) 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力我國(guó)“三網(wǎng)融合”方案提出、試點(diǎn)已有多年，從目前三網(wǎng)融合進(jìn)程中來(lái)看，電信系更占優(yōu)勢(shì)，IPTV是電信系進(jìn)入視頻領(lǐng)域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上開(kāi)展IPTV視頻業(yè)務(wù)也非常平滑。我國(guó)擁有超過(guò)4億多電視用戶(hù)，網(wǎng)絡(luò)用戶(hù)近2億，寬帶網(wǎng)絡(luò)用戶(hù)為IPTV的潛在客戶(hù)。三網(wǎng)融合試點(diǎn)的第一階段（2023-2021年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2022-2020年），第二批54個(gè)試點(diǎn)城市已經(jīng)包括全國(guó)大部分重要省市，覆蓋人口超過(guò)3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國(guó)IPTV用戶(hù)數(shù)已從2022年的470萬(wàn)戶(hù)發(fā)展到了2021年底的2300萬(wàn)，成為全球IPTV用戶(hù)最多的國(guó)家。預(yù)計(jì)未來(lái)兩年仍將有40%-50%的增速，2022年底用戶(hù)數(shù)有望達(dá)到3400萬(wàn)的規(guī)模。2、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進(jìn)而決定IPTV的用戶(hù)體驗(yàn)。今年四月工信部、國(guó)家發(fā)改委等部委發(fā)布《關(guān)于實(shí)施寬帶中國(guó)2022專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)的意見(jiàn)》：目標(biāo)2022年新增光纖入戶(hù)覆蓋家庭3500萬(wàn)戶(hù)，同時(shí)寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶(hù)超過(guò)70%。各省級(jí)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商也反應(yīng)迅速積極，出臺(tái)相關(guān)規(guī)劃。IPTV業(yè)務(wù)作為電信運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)寬帶升級(jí)服務(wù)的重要賣(mài)點(diǎn)。運(yùn)營(yíng)商的推廣積極性高。例如2020年上海電信發(fā)布的＂二免一贈(zèng)一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計(jì)劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務(wù)，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務(wù)。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級(jí)實(shí)施順利，上海IPTV用戶(hù)也發(fā)展到了百萬(wàn)規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點(diǎn)播也將成為IPTV增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。從IPTV存量的廣度上來(lái)看，我國(guó)IPTV當(dāng)前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬(wàn)的客戶(hù)規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國(guó)電信在發(fā)達(dá)地區(qū)寬帶基礎(chǔ)建設(shè)優(yōu)異相關(guān)。西部和北部地區(qū)市場(chǎng)依然廣闊，有待于中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務(wù)作為中國(guó)電信目前最為核心的一塊領(lǐng)域，其市場(chǎng)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)由來(lái)已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2021年以來(lái)，兩家公司都在寬帶業(yè)務(wù)方面積極發(fā)力，以中國(guó)移動(dòng)為例：2021年中國(guó)移動(dòng)新增FTTH覆蓋家庭超過(guò)180萬(wàn)戶(hù)；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶(hù)超過(guò)50%；新增寬帶端口320萬(wàn)個(gè)；新增固定寬帶接入家庭超過(guò)120萬(wàn)戶(hù)。3、與有線(xiàn)電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷(xiāo)售、一線(xiàn)入戶(hù)優(yōu)勢(shì)明顯IPTV最直接的競(jìng)爭(zhēng)者是各地的有線(xiàn)電視。價(jià)格上來(lái)看，由于歷史原因，我國(guó)有線(xiàn)電視網(wǎng)的公益屬性導(dǎo)致其價(jià)格相對(duì)較低，這也成為有線(xiàn)電視網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)化程度低、升級(jí)換代困難，“三網(wǎng)融合”中競(jìng)爭(zhēng)能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡(luò)傳輸，通常要在邊緣設(shè)置內(nèi)容分配服務(wù)節(jié)點(diǎn)，配置流媒體服務(wù)及存儲(chǔ)設(shè)備，而有線(xiàn)數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡(luò)體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲(chǔ)及分發(fā)的視頻服務(wù)器，運(yùn)營(yíng)成本大大降低。但帶來(lái)的問(wèn)題是如要實(shí)現(xiàn)視頻點(diǎn)播和雙向互動(dòng)則必須將廣播網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行雙向改造。從技術(shù)角度看，IPTV成本較高，難以與有線(xiàn)電視比拼價(jià)格。但I(xiàn)PTV的優(yōu)勢(shì)在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷(xiāo)售能夠大大降低客戶(hù)對(duì)價(jià)格的敏感度。在各地網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營(yíng)銷(xiāo)，對(duì)于用戶(hù)來(lái)講，更像是寬帶贈(zèng)送的增值業(yè)務(wù)，收費(fèi)模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對(duì)性。而“三網(wǎng)融合”進(jìn)程中的電信系寬帶接入商的強(qiáng)勢(shì)，使用戶(hù)在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線(xiàn)入戶(hù)后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國(guó)家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴(yán)格。根據(jù)廣電總局43號(hào)文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺(tái)牌照由中央電視臺(tái)持有，而分平臺(tái)牌照由省級(jí)電視臺(tái)申請(qǐng)。廣電總局要求通過(guò)IPTV集成播控平臺(tái)及各地分平臺(tái)來(lái)達(dá)到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場(chǎng)對(duì)百視通IPTV業(yè)務(wù)政策性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。過(guò)去擁有IPTV全國(guó)性運(yùn)營(yíng)牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國(guó)際、南方傳媒、中國(guó)國(guó)際廣播電臺(tái)。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛(ài)上電視傳媒有限公司”完成工商注冊(cè)正式成立，成為全國(guó)唯一中央級(jí)集成播控平臺(tái)。其中百視通股權(quán)占比45%。合資公司同時(shí)減少了與地方臺(tái)和有線(xiàn)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對(duì)地方電視臺(tái)和有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的沖擊最大，43號(hào)文再次強(qiáng)調(diào)IPTV總分二級(jí)播控平臺(tái)的落實(shí)，城市臺(tái)喪失了內(nèi)容的運(yùn)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)，收入分配權(quán)掌握在省平臺(tái)手中；而IPTV是網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商直接搶占了有線(xiàn)數(shù)字電視的客戶(hù)。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關(guān)系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開(kāi)放，促進(jìn)多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國(guó)集成播控平臺(tái)，另一方面在與中國(guó)電信為主的網(wǎng)絡(luò)接入運(yùn)營(yíng)商的的長(zhǎng)期合作中建立了良好的伙伴關(guān)系和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。長(zhǎng)期的市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)環(huán)境使電信運(yùn)營(yíng)商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務(wù)計(jì)費(fèi)、系統(tǒng)維護(hù)、客戶(hù)服務(wù)方面有相對(duì)廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢(shì)。百視通合作心態(tài)開(kāi)放，在與電信運(yùn)營(yíng)商和電視臺(tái)的長(zhǎng)期合作中積累了市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。從歷史上看，在IPTV市場(chǎng)的第一輪搶占中，機(jī)制靈活的百視通通過(guò)與電信運(yùn)營(yíng)商合作，迅速地?fù)屨剂耸袌?chǎng)；而具有顯著資源和內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的CNTV卻受體制制約，用戶(hù)開(kāi)發(fā)非常緩慢；IPTV市場(chǎng)最終形成了以百視通用戶(hù)為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺(tái)合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2021年5月，百視通與國(guó)廣東方宣布啟動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)全面發(fā)展合作，利用其國(guó)際資源加快自己的國(guó)際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機(jī)：2020年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒：2021年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈，最終影響用戶(hù)選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)版權(quán)庫(kù)，節(jié)目總量超過(guò)40萬(wàn)小時(shí)，其中高清節(jié)目總量超過(guò)5萬(wàn)小時(shí)，覆蓋了70%的熱播劇和國(guó)內(nèi)外強(qiáng)檔電影。以美國(guó)的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2022一季度年Netflix業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期，自制劇和獨(dú)播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計(jì)，平臺(tái)上最為熱播的top200部劇中有113部為獨(dú)有，尤其是2月1日獨(dú)家上線(xiàn)13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來(lái)增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張1、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU百視通70%以上的營(yíng)業(yè)收入來(lái)自IPTV業(yè)務(wù)，2021年該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到14.2億，同比增長(zhǎng)73%。截止2021年末，公司IPTV用戶(hù)數(shù)已達(dá)1600萬(wàn)，同比增長(zhǎng)60%；ARPU值增長(zhǎng)8.3%，達(dá)88.62元/年。不同于網(wǎng)絡(luò)視頻用戶(hù)，電視用戶(hù)轉(zhuǎn)換成本高，客戶(hù)粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶(hù)有較高的忠誠(chéng)度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習(xí)慣，優(yōu)酷和PPS一周之內(nèi)所有訪(fǎng)客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點(diǎn)播內(nèi)容和互動(dòng)性，更把年輕人重新吸引到電視機(jī)前，存量客戶(hù)的價(jià)值效應(yīng)即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶(hù)基本收費(fèi)、高清、廣告、按部點(diǎn)播（PPV）、增值服務(wù)等方面。過(guò)去，用戶(hù)基礎(chǔ)收費(fèi)一直是IPTV最主要的收入來(lái)源。國(guó)外IPTV發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，隨著用戶(hù)數(shù)的增加和協(xié)同效應(yīng)的增強(qiáng)，將實(shí)現(xiàn)收入模式由基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)向多樣化增值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有利于整體提升IPTV業(yè)務(wù)ARPU值。寬帶提速和智能終端推動(dòng)增值業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點(diǎn)播將成為增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。年報(bào)顯示，百視通2021年已在上海等地發(fā)展50萬(wàn)高清用戶(hù)。而OTTTV等智能終端的引進(jìn)，也增強(qiáng)IPTV的服務(wù)擴(kuò)展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務(wù)的引入。增值服務(wù)也越來(lái)越多地得到用戶(hù)認(rèn)可，開(kāi)始貢獻(xiàn)收入。在業(yè)務(wù)開(kāi)展前期，直播功能延續(xù)了用戶(hù)的傳統(tǒng)收視習(xí)慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶(hù)比例的提升，用戶(hù)對(duì)IPTV操作熟悉程度越來(lái)越高，點(diǎn)播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見(jiàn)，用戶(hù)使用電視的習(xí)慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉(zhuǎn)變，特別是高清、按部點(diǎn)播等功能發(fā)展?jié)摿薮?。且隨著技術(shù)的改進(jìn)，多樣化的增值服務(wù)將有廣泛的發(fā)展空間。2、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網(wǎng)電視、機(jī)頂盒）是2021-13年互聯(lián)網(wǎng)與新媒體行業(yè)中最熱門(mén)的概念。2021年6月，百視通在7家互聯(lián)網(wǎng)電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機(jī)頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國(guó)內(nèi)200萬(wàn)端、國(guó)內(nèi)最大規(guī)模OTT牌照序列號(hào)審批；12月份，百視通OTT獲得放號(hào)，首批規(guī)劃突破100萬(wàn)。目前國(guó)內(nèi)機(jī)頂盒市場(chǎng)產(chǎn)品豐富，樂(lè)視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數(shù)彩虹等產(chǎn)品充分競(jìng)爭(zhēng)，Tplink、PPTV等廠(chǎng)商也在不斷推出產(chǎn)品。大多數(shù)電視盒子、一體機(jī)制造商和視頻網(wǎng)站著重?fù)屨既肟冢谠S只通過(guò)用戶(hù)規(guī)模來(lái)吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨(dú)有版權(quán)內(nèi)容，繁華過(guò)后必然大浪淘沙。我們認(rèn)為，在平臺(tái)端擁有內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的樂(lè)視盒子和百視通小紅目前處于領(lǐng)先地位。另外與樂(lè)視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)不同，我們預(yù)計(jì)百視通小紅的主要銷(xiāo)售渠道是通過(guò)與網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商合作推廣，在用戶(hù)訂閱費(fèi)用落實(shí)上會(huì)較有優(yōu)勢(shì)。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng)OTT對(duì)于IPTV來(lái)說(shuō)是繼承中的演進(jìn)，兩者協(xié)同效應(yīng)與競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)并存。IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術(shù)語(yǔ)背后是不同利益方為謀求市場(chǎng)拓展所尋求的不同切入點(diǎn)產(chǎn)生的不同稱(chēng)謂。OTT目前依然處于基礎(chǔ)商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶(hù)、推動(dòng)機(jī)頂盒和智能電視的銷(xiāo)售量仍是大多數(shù)廠(chǎng)商的首要目標(biāo)。而IPTV的增值業(yè)務(wù)已經(jīng)歷經(jīng)多次變革，從以技術(shù)為中心轉(zhuǎn)向以客戶(hù)為中心，多款應(yīng)用都經(jīng)過(guò)了用戶(hù)考驗(yàn)。我們認(rèn)為僅有產(chǎn)品的OTT，既達(dá)不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費(fèi)模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產(chǎn)業(yè)。作為最早進(jìn)軍OTT的企業(yè)之一，百視通團(tuán)隊(duì)提出“借鑒IPTV收費(fèi)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行OTT運(yùn)營(yíng)”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺(tái)。百視通的“云電視”平臺(tái)采取動(dòng)態(tài)碼率等技術(shù)，可以同步對(duì)接IPTV專(zhuān)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、3G/4G、NGB、WIFI等各類(lèi)網(wǎng)絡(luò)，可服務(wù)IPTV、智能電視OTT/一體機(jī)、PC、手機(jī)/PAD等各類(lèi)終端，能夠初步實(shí)現(xiàn)公司新媒體業(yè)務(wù)的集約化運(yùn)營(yíng)。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產(chǎn)品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費(fèi)優(yōu)勢(shì)與OTT的創(chuàng)新能力形成互補(bǔ)，從電信的渠道大力推廣。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線(xiàn)上線(xiàn)下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷(xiāo)量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷(xiāo)去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷(xiāo)售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷(xiāo)（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷(xiāo)售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀(guān)預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷(xiāo)售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶(hù)粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷(xiāo)量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性?xún)r(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶(hù)外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶(hù)外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷(xiāo)售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類(lèi)公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線(xiàn)上線(xiàn)下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷(xiāo)活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專(zhuān)屬品牌、專(zhuān)供商品等方式平衡線(xiàn)上線(xiàn)下利益，同時(shí)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴(lài)等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶(hù)外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶(hù)外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷(xiāo)售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷(xiāo)頻率、可比同店銷(xiāo)量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷(xiāo)頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷(xiāo)量的帶動(dòng)?？杀韧赇N(xiāo)量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門(mén)店各類(lèi)成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門(mén)店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門(mén)店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷(xiāo)活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷(xiāo)量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀(guān)環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶(hù)的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶(hù)，客戶(hù)的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類(lèi)我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類(lèi)未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶(hù)黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專(zhuān)屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專(zhuān)屬產(chǎn)