2023年建筑裝飾行業(yè)分析報告

2023年建筑裝飾行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業(yè)需求中短期無憂，高端市場持續(xù)拓展 4（一）行業(yè)產(chǎn)值仍將保持快速增長 41、黃金十年：上階段行業(yè)產(chǎn)值增速維持在15%左右 42、城鎮(zhèn)化與消費升級共撐需求：未來5年行業(yè)增速保持在12-15% 43、短期：“停建政府性樓堂館所”影響有限，行業(yè)景氣度回升印證需求潛力 7（二）公共裝飾：基建與地產(chǎn)投資共撐行業(yè)需求 81、交通基建：每年裝飾需求約600億元，鐵路與機場是主力 82、商業(yè)地產(chǎn)：城市綜合體興起，裝飾需求新引擎 153、酒店業(yè)務(wù)：高星級酒店投資增速放緩，中檔連鎖酒店市場空間巨大 184、文化場館：國家重點扶持，高端市場每年可提供230億裝飾需求 225、裝飾高端市場有效規(guī)模 24（三）住宅全裝修：精裝比例將持續(xù)提升，再創(chuàng)兩萬億市場空間 241、居民消費結(jié)構(gòu)升級、國家產(chǎn)業(yè)政策支持將大幅提高住宅精裝修比例 242、未來十年住宅精裝修市場容量有望達2萬億 27二、管理與品牌驅(qū)動集中度加速提高 27（一）集中度提升趨勢分化，龍頭企業(yè)加速成長 271、行業(yè)供需特性造就集中度天然偏低 272、市場分層格局漸明，集中度提升趨勢將分化 29（二）渠道、區(qū)域擴張是目前行業(yè)集中度提升主要驅(qū)動要素 311、裝飾行業(yè)發(fā)展階段要素貢獻分析 312、渠道、區(qū)域擴張促進收入規(guī)模提升 33（三）品牌驅(qū)動初現(xiàn)，龍頭公司邁向多品牌集團化 34（四）擴張整合：規(guī)模與盈利成長受制于管理半徑 37三、管理出利潤：產(chǎn)能效率提升是關(guān)鍵 41（一）ROE源泉：高凈利與高周轉(zhuǎn) 41（二）產(chǎn)能效率與商業(yè)模式?jīng)Q定成長節(jié)奏 431、資金與人員是規(guī)模及盈利提升的實現(xiàn)載體 432、合理的經(jīng)營體制和激勵機制是助推劑 45四、投資思路及重點推薦公司 46（一）推薦邏輯：管理效率與品牌力鑄就二次成長 461、供給端決定裝飾公司成長節(jié)奏 462、上市公司綜合競爭力分析 46（二）金螳螂：設(shè)計與管理能力卓越鑄就頂級品牌 47（三）亞廈股份：完整產(chǎn)業(yè)鏈抗風險，“可復制營銷”擴張力強 49（四）廣田股份：住宅精裝修龍頭，事業(yè)部改革擴動能 51（五）洪濤股份：定位高端，機制改革增彈性 53（六）瑞和股份：裝飾新秀，渠道擴張待發(fā)力 54一、行業(yè)需求中短期無憂，高端市場持續(xù)拓展（一）行業(yè)產(chǎn)值仍將保持快速增長1、黃金十年：上階段行業(yè)產(chǎn)值增速維持在15%左右2019-2021年，建筑裝飾業(yè)規(guī)模由663.62億提升至6629.37億，行業(yè)產(chǎn)值CAGR為25.87%；裝飾行業(yè)百強收入規(guī)模由203億提升至1413億元，復合增速為21.41%；裝飾行業(yè)規(guī)模CAGR>裝飾百強規(guī)模CAGR。上述數(shù)據(jù)表明大型裝飾公司成長速度并沒有超越行業(yè)，裝飾業(yè)低門檻特性使供給擴張更為迅速，區(qū)域市場的分割也使大型裝飾公司擴張乏力。因此，過去10年，需求擴張是拉動規(guī)模以上裝飾公司成長的主要驅(qū)動力。2、城鎮(zhèn)化與消費升級共撐需求：未來5年行業(yè)增速保持在12-15%1993-2022年我國城市化率由27.99%提升至52.57%，年均提高1.23個百分點。主要發(fā)達國家在上世紀80年代已基本完成城市化過程，后期城市化率相對平緩，而臨界點幾乎都趨于70%左右。并且國內(nèi)城市化率分布不平衡，東部明顯高于中西部。因此，未來城市化率的提升仍然是建筑裝飾業(yè)需求的主要拉動力。2022年末除了早有預(yù)期的政府換屆完成，新政府的執(zhí)政思路也愈發(fā)明晰：李克強總理倡導的新型城鎮(zhèn)化仍未脫離提高城鎮(zhèn)化的大方向，關(guān)鍵在于理解“新”的內(nèi)涵和方式。從其早年的論文《論我國經(jīng)濟的三元結(jié)構(gòu)》和09年以來歷次講話中，我們可以判斷其思路在于將城鎮(zhèn)化由廣度向深度邁進。“城鎮(zhèn)化率”的統(tǒng)計學意義僅代表城鎮(zhèn)常住人口的數(shù)量結(jié)構(gòu)變化，但大部分納入統(tǒng)計范圍的人群僅限于異地就業(yè)和租住，城市配套基礎(chǔ)設(shè)施和社保等福利并沒有將部分常住人口（尤其是非戶籍人口）納入規(guī)劃和受益范圍。因此，我們判斷新型城鎮(zhèn)化的實質(zhì)在于通過產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和梯次升級帶動當?shù)匦鲁擎?zhèn)就業(yè)并創(chuàng)造稅收，真正使農(nóng)業(yè)人口脫離土地，使其有技能、有收入、有權(quán)利在城鎮(zhèn)扎根并融入城鎮(zhèn)生活，從而去偽城鎮(zhèn)化，提高常住人口所在城鎮(zhèn)社區(qū)硬軟件覆蓋全面化和受益均等化，使城鎮(zhèn)化本身真正能帶動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)移。從日本、韓國的經(jīng)驗看，在城市化率快速提升階段，建筑業(yè)投資額及新建建筑面積將繼續(xù)維持高速增長態(tài)勢。因此，在我國城鎮(zhèn)化率持續(xù)提高背景下，我們判斷未來5年建筑裝飾增量需求增速中樞也將維持在高位。2000-2021年，建筑業(yè)年總產(chǎn)值由1.25萬億攀升至11.71萬億，復合增速為22.55%；同期，建筑裝飾業(yè)規(guī)模由428.24億提升至6629.37億，復合增速為28.28%；裝飾行業(yè)規(guī)模CAGR>建筑行業(yè)規(guī)模CAGR；同期建筑裝飾產(chǎn)值占建筑總產(chǎn)值比重由3.58%提升至5.66%。裝飾業(yè)在建筑業(yè)總產(chǎn)值份額的提升說明社會對建筑業(yè)逐漸從“量”的追求逐步上升到對“質(zhì)”的向往，消費升級趨勢較為明顯。在居住空間需求未得到充分滿足的發(fā)展階段，居民收入的提升將主要用于擴大居住空間。1986-2021年城市和農(nóng)村人均住宅面積復合同比增速CAGR分別為3.94%和3.51%，逐漸彌補了前期巨大的存量缺口。至2021年，我國城鎮(zhèn)與農(nóng)村人均住宅面積分別達到32.65平方米和36.24平方米。與發(fā)達國家相比，我國的人均住宅面積還有上升空間，但增速趨緩。我們判斷，在人均收入逐漸提高且居住空間已經(jīng)得到大幅改善的背景下，居民對于建筑品質(zhì)將更為關(guān)注。居住舒適感的提升更多的來自于裝飾檔次和品質(zhì)的提升，反映到裝飾行業(yè)產(chǎn)值數(shù)據(jù)中即為每平米承載的裝飾平均價格逐步提升。無論建筑存量還是增量，建筑業(yè)單位面積上的裝飾投資將有較快增長，從而提高裝飾業(yè)產(chǎn)值增速。3、短期：“停建政府性樓堂館所”影響有限，行業(yè)景氣度回升印證需求潛力由于“停建政府性樓堂館所”等因素影響，市場預(yù)期公裝需求將受到抑制，因此2023年一季度裝飾股下跌13.09%。但二季度裝飾工程行業(yè)景氣度開始呈現(xiàn)回升態(tài)勢，建筑業(yè)在2023年6月、7月的累計新開工面積同比增速分別為3.8%、8.4%，較1-3月-2.7%的增速有大幅回升。我們認為短期來看“停建政府性樓堂館所”對市場需求影響有限，上市裝飾公司在政府項目的敞口基本保持在10%以內(nèi)。同時，公司也正通過調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來平滑政策導致的需求波動，國企及民用項目占比上升較快。二季度民用工程、文化場館增長迅速，隨著二季度招標旺季來臨，訂單增速大幅回升。從2023年新簽訂單數(shù)量來看，二季度上市公司新簽訂單186.8億元，較一季度大幅增加57.77%。受“后周期”效應(yīng)影響，我們預(yù)計2023年新簽訂單將呈現(xiàn)前低后高走勢，下半年上市公司訂單增速將好于上半年。（二）公共裝飾：基建與地產(chǎn)投資共撐行業(yè)需求1、交通基建：每年裝飾需求約600億元，鐵路與機場是主力2023年1-7月全國鐵路基本建設(shè)投資完成2294.08億元，同比增長21.74%。預(yù)計全年完成鐵路投資5300～5600億元，預(yù)計2014、2015年年鐵路固定資產(chǎn)投資在6000億元左右。按照鐵路基建投資占比80%、裝飾投資占比25%計算，預(yù)計鐵路行業(yè)每年將產(chǎn)生裝飾需求約300億元。城軌項目進入黃金發(fā)展期，未來3～5年可提供裝飾需求500億元。長期以來，我國城市軌道交通建設(shè)相對滯后，軌道交通運營總長度、密度及負擔客運比例均遠低于平均水平。而國際經(jīng)驗表明，當一個國家的城市化率超過60%，城市軌道交通將實現(xiàn)高速發(fā)展以解決大城市交通擁堵問題，從而拉動城市軌道交通建設(shè)投資迅速增加?！笆濉逼陂g，公路、港口得到快速發(fā)展，“十四五”鐵路建設(shè)發(fā)展迅速，城市軌道交通則將成為“十四五”乃至“十三五”期間基礎(chǔ)建設(shè)投資的新貴。隨著城市化進程的逐步加速，我國的城市軌道交通建設(shè)有望迎來黃金發(fā)展期，成為繼鐵路大規(guī)模投資之后新的投資熱點。據(jù)相關(guān)研究，未來十年我國城市軌道交通建設(shè)投資有望超過3萬億元。據(jù)中國城市軌道交通網(wǎng)數(shù)據(jù)，發(fā)改委自2022年9月以來密集批復城市軌道交通投資規(guī)劃，涉及超過30個城市，2023年各省市在建及擬建城軌項目總投資額超過1萬億元（表1）。根據(jù)北京、上海等城市地鐵線路成本構(gòu)成情況來看，車站建設(shè)投資占城軌項目總投資20%左右，按裝飾投資占車站建設(shè)投資額25%比例測算，未來三年內(nèi)城軌項目裝飾需求可達到500億元，每年將形成產(chǎn)值約165億元。機場建設(shè)投資“十四五”預(yù)計增長65%，中西部為建設(shè)重點。據(jù)《中國民用航空發(fā)展第十二個五年規(guī)劃》，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面預(yù)計“十四五”期間固定資產(chǎn)投資規(guī)模達到4250億元，比“十四五”期間2580億元增加65%。中國民用航空總局局長李家祥表示，“十四五”期間將新修建機場56個，遷建機場16個，改(擴)建機場91個，項目大多數(shù)位于中西部地區(qū)。到2015年，全國運輸機場總數(shù)達到230個以上，覆蓋全國94%的經(jīng)濟總量、83%的人口和81%的縣級行政單元。從國家發(fā)改委、交通部等批復和在建交通基建類項目來看，2023年國內(nèi)機場建設(shè)投資計劃約520億元，擬建項目的區(qū)域分布上，西北和西南兩地區(qū)新建機場數(shù)量達到了總量的一半，成為全國機場建設(shè)的重點區(qū)域。如根據(jù)機場航站樓投資占比60%、裝飾占比25%計算，“十四五”期間將形成裝飾產(chǎn)值約637億元，折合每年裝飾產(chǎn)值約120億元。2、商業(yè)地產(chǎn)：城市綜合體興起，裝飾需求新引擎近幾年，在國家不斷釋放針對住宅市場的調(diào)控信號，不斷出臺限購、限貸政策，更多的地產(chǎn)開發(fā)商將目光投向商業(yè)地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)等新房產(chǎn)投資領(lǐng)域。2019-2022年我國商業(yè)地產(chǎn)呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，2022年全國辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房開發(fā)投資額分別為3367億元和9312億元，較2019年增長分別達144.48%和122.74%，年均增長率超過30%。綜合體項目作為新興商業(yè)地產(chǎn)代表，成為各大地產(chǎn)商化解市場風險、提升品牌的重要選擇和主要戰(zhàn)略方向。城市商業(yè)綜合體集大型綜合購物中心、酒店、寫字樓、會展博覽、社區(qū)公寓、停車場為一體，體現(xiàn)了商業(yè)配套和生活服務(wù)雙軌模式的與時俱進，是現(xiàn)代復合地產(chǎn)的新高地、新載體。對于土地資源稀缺而人口卻日益膨脹的城市來說，綜合體建筑形態(tài)的出現(xiàn)較好解決了土地集約化利用的問題。從開發(fā)的角度來說，由于其具有投資規(guī)模大、管理技術(shù)難度高的特點，綜合體項目成為具有相當實力和規(guī)模的地產(chǎn)商化解市場風險、提升品牌的重要選擇和主要戰(zhàn)略方向。除了萬達、寶龍、世貿(mào)和國貿(mào)等以商業(yè)地產(chǎn)為主營業(yè)務(wù)的公司正在加快擴張步伐外，傳統(tǒng)住宅類企業(yè)對城市商業(yè)綜合體投入力度也明顯加大，一線行業(yè)巨頭如中糧、華潤、萬科、綠地，以及區(qū)域型地產(chǎn)商如蘇寧環(huán)球、萊蒙國際、河南建業(yè)等均已涉足綜合體的開發(fā)。以保利地產(chǎn)為例，公司2021年對外公布的十年發(fā)展規(guī)劃，未來將大幅提升商業(yè)地產(chǎn)比重，達到住宅與商業(yè)投資“70：30”的新投資結(jié)構(gòu)。2022年公司擬建、在建商業(yè)地產(chǎn)項目計劃投資額共計1694.3億元，占總投資額比例30.3%，其中城市綜合體項目投資額1564.8億元，占總投資額比例28.0%。按裝飾投資占項目投資額20-30%比例測算，在建及擬建的保利商業(yè)地產(chǎn)項目提供裝飾需求將超過400億元，其中城市綜合體貢獻率達92%。3、酒店業(yè)務(wù)：高星級酒店投資增速放緩，中檔連鎖酒店市場空間巨大高星級酒店投資目前仍占據(jù)主力地位，預(yù)計長期增速放緩。近年來從企業(yè)到各級政府都對投資高星級飯店項目表現(xiàn)出濃厚的興趣，高星級酒店的數(shù)量快速增長。中國旅游研究院發(fā)布《2023中國酒店投資展望報告》指出，2000年到2022年間中國星級酒店數(shù)量翻了五倍，以10%的復合增長率快速發(fā)展。從新開業(yè)酒店數(shù)量來看，2022年全年完成214個酒店項目，其中五星級酒店152家，四星級酒店52家，占比分別為71.96%、24.30%，高星級酒店成為新開業(yè)酒店的主力品種；2023年上半年新開業(yè)酒店82家，同比略有下降，從往年趨勢預(yù)計三、四季度將出現(xiàn)較大增長。大量國際連鎖酒店以及酒店管理公司在中國的投資速度較快，2022年新開業(yè)國際連鎖酒店76家，比2021年增長9.21%，占星級酒店新開業(yè)總比35.51%。據(jù)邁點網(wǎng)披露的機構(gòu)預(yù)測數(shù)據(jù)，至2015年，香格里拉、萬豪、雅高、喜達屋等世界頂尖酒店管理集團均有高端酒店數(shù)量增長50%至200%的目標。但從酒店業(yè)長期發(fā)展來看，國外成熟的酒店市場通常呈橄欖形結(jié)構(gòu)，洲際、喜達屋近八成酒店落在中檔。目前我國高星級酒店增長速度已遠遠超過酒店市場平均增長率，因此我們預(yù)計隨著酒店市場結(jié)構(gòu)調(diào)整、中檔連鎖酒店份額不斷增加，未來高星級酒店帶來的裝飾需求增速將逐步放緩。高星級酒店主要集中于東部，投資正向二線城市延伸。在區(qū)域分布上，我國高星級酒店主要集中在東部較發(fā)達城市地區(qū)。據(jù)2023年1月中國旅游飯店協(xié)會最新公布的五星級飯店名錄顯示，目前我國五星級酒店共有721家，其中華東地區(qū)287家，中南地區(qū)188家，占比分別為39.81%、26.07%；而西南地區(qū)和西北地區(qū)五星級酒店存量僅65家和32家，占比分別為4.30%和4.44%。早期開發(fā)的五星級酒店主要集中在一線城市，目前投資商主要向二線和三線城市擴張。2000年，北京和上海共占據(jù)了中國117家五星級酒店的29%。而到2014年，這個比例下降到25%，2020年又下降到了17.3%。預(yù)計到2014年年底，二、三線城市酒店年均供給增長率將分別達到約21.5%和28.6%，一線城市酒店客房的年均增幅約為7.2%。一些頂級的酒店管理集團也將高端酒店投資轉(zhuǎn)向中國較為富裕的二線城市。萬豪集團目前在中國擁有58家酒店，根據(jù)相關(guān)計劃截至2016年底其在華酒店數(shù)目將翻一番，達110家，其中預(yù)備新開的52家門店將覆蓋至更多二、三線城市：天津、成都、義烏、常州、杭州、黃山、寧波、株洲等。中檔連鎖酒店市場空間巨大，高端酒店品牌和經(jīng)濟型連鎖酒店均向中檔市場拓展。中國旅游研究院研究數(shù)據(jù)顯示，2021年全部三、四星檔次的酒店超過4萬家，而其中中檔連鎖酒店約為800家，僅占市場的2%，發(fā)展空間較大。根據(jù)測算，約40%的入境過夜旅游者和25%的國內(nèi)過夜旅游者旅游產(chǎn)品上愿意選擇中檔酒店，也凸顯國內(nèi)中檔酒店市場需求充足。目前在高端酒店品牌中，雅高、洲際、戴斯等外資品牌以及開元酒店、首旅集團等國內(nèi)高檔酒店都紛紛染指中檔市場；而四大經(jīng)濟型酒店在堅持做大低端市場的同時，為應(yīng)對東部發(fā)達地區(qū)經(jīng)濟型酒店越來越激烈的競爭也紛紛進入中高端市場。未來三年酒店裝修市場預(yù)測：據(jù)STR數(shù)據(jù)顯示，2023年我國酒店新增客房數(shù)量將達61182間，2014年新增40897間，2015年新增18070間。以STR酒店標準分級：奢華酒店占比27%、超高端酒店34%、高端酒店26%、中檔偏上酒店13%。因此我們認為對應(yīng)高端酒店以上的為裝飾公司的目標市場，占比為87%左右。以五星級酒店平均每間客房裝飾金額30萬計算，未來3年每年提供裝飾產(chǎn)值約200億元。4、文化場館：國家重點扶持，高端市場每年可提供230億裝飾需求《國家“十四五”時期文化改革發(fā)展規(guī)劃綱要》規(guī)劃指出，要構(gòu)建現(xiàn)代文化產(chǎn)業(yè)體系，推動文化產(chǎn)業(yè)跨越式發(fā)展，使之成為新的經(jīng)濟增長點、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的重要支點、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式的重要著力點。擴大文化企業(yè)對外投資和跨國經(jīng)營，鼓勵具有競爭優(yōu)勢和經(jīng)營管理能力的文化企業(yè)對外投資，興辦文化企業(yè)，經(jīng)營影院、出版社、劇場、書店和報刊、廣播電臺電視臺等。作為文化場館建設(shè)中高端市場代表，我們以劇院和博物館建設(shè)投資規(guī)模推算場館建設(shè)總體裝飾需求。劇院市場：未來三到五年新增演出場所裝飾市場規(guī)模約為65億。根據(jù)道略文化產(chǎn)業(yè)研究中心統(tǒng)計顯示：2020-2023年間全國已建成或計劃建成的40家劇院中，有34家投資金額在2億元以上，平均每家劇院的建設(shè)投資規(guī)模為8億元。部分大劇場，如成都大魔方和濟南文化藝術(shù)中心，劇場建設(shè)和配套設(shè)施建設(shè)的投資已達50億元上下，幾乎采用了同一高標準，所有劇場的規(guī)模都在千座以上，且多數(shù)大劇院將建成當?shù)氐牡貥诵越ㄖ?；未來三到五年，每年將?0家左右的大劇院建成并交付使用，平均每家劇院的投資金額達8億元。以劇院建設(shè)規(guī)模推算演出場館需求，以裝飾投資占建設(shè)總投資20%-30%、每家劇院裝飾投資金額2億、劇院建設(shè)在演出場館建設(shè)中占比34%測算，則我國未來三到五年新增演出場所裝飾市場規(guī)模約為65億。博物館：平均每年全國博物館建設(shè)可提供裝修規(guī)模167億。“十四五”期間，全國博物館總數(shù)達到3020個，新建、擴建重點博物館200余座。近年來，我國博物館建設(shè)高潮迭起，截至2022年底，總數(shù)已達3589座，并且仍以每年100個左右的速度增長，平均每3天多就有一個博物館誕生。按照《博物館事業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃綱要（2021-2021年）》提出的“到2021年全國每25萬人一座博物館的中長期發(fā)展規(guī)劃”估算，未來10年我國博物館仍將以平均每年200座左右的速度增加。以廣州市為例，2022年廣州市對“廣州市重點文化設(shè)施建設(shè)項目”進行了重新規(guī)劃，重點文化設(shè)施建設(shè)建議項目由28個增加到了37個，其中新增或改擴建項目中大概80%左右都是博物館項目，主要增加了中國粵劇博物館、工業(yè)博物館、南漢二陵博物館等“博物館”項目。按照建議規(guī)劃，未來5年將新增、改擴建博物館工程達30座，新館規(guī)劃建筑面積約58500平方米，投資總額達111361.12萬元。如果30座博物館建議項目全部通過審批，則可估算其未來投資將超過100億元。我國每年博物館建設(shè)總投資額約670億，按裝飾投資占建設(shè)總投資額25%比例測算，平均每年全國博物館建設(shè)可提供裝飾產(chǎn)值約167億。綜上，估算文化場館每年可提供裝飾市場規(guī)模將達230億左右。5、裝飾高端市場有效規(guī)模我們認為，五星級酒店，標志性文化場館、機場航站樓等領(lǐng)域存在裝飾標準高，施工工藝專業(yè)、資質(zhì)門檻限定等特征，屬于裝飾市場結(jié)構(gòu)分層中的高端市場。由于施工難度較大，工程質(zhì)量管理嚴格，中小型裝飾公司短期內(nèi)無法切入上述領(lǐng)域，因此屬于上市裝飾公司等一流梯隊直接面對的目標市場。根據(jù)上文針對各細分領(lǐng)域的測算，我們判斷高端裝飾領(lǐng)域每年至少將為上市公司提供1000億元左右的市場規(guī)模。（三）住宅全裝修：精裝比例將持續(xù)提升，再創(chuàng)兩萬億市場空間1、居民消費結(jié)構(gòu)升級、國家產(chǎn)業(yè)政策支持將大幅提高住宅精裝修比例據(jù)世界銀行的統(tǒng)計，人均國民收入達到1,000美元是城鎮(zhèn)化的“起飛點”，人均國民收入在800-3,000美元時是住房消費的旺盛期。2022年我國人均國民收入為4270美元，正處于消費結(jié)構(gòu)升級帶動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級階段，這將為住宅裝飾市場帶來巨大的需求。從歐美住宅建設(shè)成熟市場發(fā)展軌跡來看，隨著城市化進程快速推進，住宅產(chǎn)業(yè)化將成為未來國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)的主流趨勢。目前精裝修住宅在我國的住宅總量中占比較低，全國住宅平均精裝修比例不足10%。一線發(fā)達城市如北京、上海、深圳的精裝住宅占比也只有30%左右，而發(fā)達國家諸如日本、瑞典、法國、美國、德國等的精裝住宅占比均達到了80%以上。如此巨大的差距一方面印證了發(fā)達國家住宅產(chǎn)業(yè)化的優(yōu)勢，另一方面也意味著我國住宅精裝修前景十分廣闊，市場發(fā)展?jié)摿薮螅善诖磥砜焖俪砷L。我國政府也一直鼓勵和支持住宅精裝修的發(fā)展，并出臺了一系列相關(guān)鼓勵政策。近年來，深圳、廣州、上海、山西、南京等地區(qū)出臺了大量推進住宅精裝修發(fā)展的鼓勵性政策要求，住宅精裝修在全國的逐步推廣成為建筑裝飾企業(yè)一個重要的契機。大型房地產(chǎn)商推行精裝房的規(guī)模和力度日益加大，精裝房比例明顯增加，目前已經(jīng)成為大型房地產(chǎn)商的主要產(chǎn)品。國內(nèi)地產(chǎn)龍頭萬科已實現(xiàn)100%精裝修，并宣布退出毛坯房市場。2022年王石首次提出萬科將做精裝房，并從2016年開始全面推行，2019年末萬科新開工工程中精裝房的比例接近80%，2020年這個比例上升到90%以上，新開工項目更是實現(xiàn)100%精裝修。2、未來十年住宅精裝修市場容量有望達2萬億在居民消費結(jié)構(gòu)升級的同時，我國的房地產(chǎn)住宅開發(fā)投資以及新開工面積也一直保持快速增長。2001-2022年，全國住宅施工面積平均每年增長8.5%，住宅竣工面積平均每年增長1.4%。2022年全國房地產(chǎn)住宅開發(fā)投資總額同比增長11.4%，達49374億元。2023年房地產(chǎn)開發(fā)投資依舊保持高速增長，2023年1-8月累計同比增速達19.2%。保守估算我國住宅每年竣工面積約8億平米，以1000～1200元/平米的精裝價格區(qū)間為標準，假設(shè)精裝修樓盤占比每年提升5%，則我國住宅精裝修的市場規(guī)模每年達400～480億元。如精裝修比例每年提升10%，則每年樓盤精裝修市場規(guī)模將至少達1000億元。二、管理與品牌驅(qū)動集中度加速提高（一）集中度提升趨勢分化，龍頭企業(yè)加速成長1、行業(yè)供需特性造就集中度天然偏低從需求端看，裝飾產(chǎn)品具有固定性（無法轉(zhuǎn)移）、差異性（客戶需求多元）、非標準化（同類產(chǎn)品需定制）等特點，由此決定了其生產(chǎn)組織的流動性：生產(chǎn)地點隨著項目地點的變化而變化，需現(xiàn)場作業(yè)且工藝繁復；生產(chǎn)周期長，不同規(guī)模裝飾項目3-12個月不等；生產(chǎn)過程組織與協(xié)調(diào)環(huán)節(jié)多，導致生產(chǎn)過程和進程的不確定性。產(chǎn)品本身特點決定裝飾業(yè)不可能像制造業(yè)一樣集中規(guī)?；a(chǎn)，規(guī)模效應(yīng)相對弱化。需求端特點導致裝飾行業(yè)天然分散特征。需求的非標準化與動態(tài)化又直接決定裝飾業(yè)生產(chǎn)組織特點：生產(chǎn)人員因項目而變，管理團隊與作業(yè)團隊隨著項目地點的變化而遷移，同時也隨著項目本身的變化（建筑類型、規(guī)模、工藝等）而改變。同時，裝飾無法保持連續(xù)的均衡生產(chǎn)：工藝與產(chǎn)品流程需要生產(chǎn)過程保持連續(xù)協(xié)調(diào)均衡，生產(chǎn)強度波動不宜過大。消費者（業(yè)主）全程參與：裝飾生產(chǎn)開始前產(chǎn)品消費者已基本確定，業(yè)主可委托代表參與整個生產(chǎn)過程，產(chǎn)品需求極有可能動態(tài)調(diào)整。需求和渠道分散的特點造成裝飾市場區(qū)域分割的本質(zhì)屬性。從供給端看，建筑裝飾業(yè)低門檻，低毛利，導致供給擴張快，也導致大多數(shù)裝飾公司在需求高增長期間無法跑贏行業(yè)平均增速，規(guī)模無法快速擴大。此外，裝飾業(yè)產(chǎn)能的高流動性導致產(chǎn)能在各區(qū)域的迅速分配和轉(zhuǎn)移，從另一方面反映了建筑裝飾業(yè)做大規(guī)模的難度所在，因此，行業(yè)零散是建筑裝飾業(yè)的天然特性。行業(yè)集中度近年呈現(xiàn)緩慢提升趨勢，但絕對水平仍然較低?！笆奈濉逼陂g裝飾行業(yè)百強平均產(chǎn)值由2014年的3.58億元長至2020年10.2億元，年均增幅26%，高于行業(yè)總產(chǎn)值增速12個百分點；2021年行業(yè)百強企業(yè)平均產(chǎn)值14.13億元，CR100僅為6.01%。2、市場分層格局漸明，集中度提升趨勢將分化作為傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)之一，建筑裝飾業(yè)在長期發(fā)展過程中并沒有納入資質(zhì)管理，各類裝飾服務(wù)商也的確契合了不同層級的業(yè)主需求。但不斷提高的進入門檻以及大型裝飾公司的規(guī)模成長，使得裝飾市場呈現(xiàn)分層市場競爭格局。行業(yè)前列的大型裝飾公司將憑借品牌和管理優(yōu)勢逐漸在裝飾高端市場形成寡頭壟斷格局，而在區(qū)域低端市場，小型裝飾公司由于靈活迅速，也將普遍存在于市場，而中端裝飾市場則競爭最為激烈，部分裝飾公司將逐漸被更大規(guī)模公司并購或因市場份額不斷被蠶食而退出市場。因此，我們判斷建筑裝飾不同層次市場的集中度趨勢大概率將走向分化，行業(yè)龍頭公司將在高端市場憑借管理和品牌優(yōu)勢擴張渠道和區(qū)域，并借助收購和并購加快成長，并有可能出現(xiàn)全國性和區(qū)域性裝飾巨頭，成為某些區(qū)域寡頭。根據(jù)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部2015年《建筑裝飾裝修工程設(shè)計與施工資質(zhì)標準》對于從事建筑裝飾業(yè)公司資質(zhì)等級的規(guī)定，從事建筑裝飾設(shè)計與施工業(yè)務(wù)承包最低只需要3年業(yè)內(nèi)工作經(jīng)歷及具備二級建造師資格，創(chuàng)業(yè)初期資金實力要求不高，使得建筑裝飾業(yè)務(wù)進入門檻較低，且裝飾無明顯的技術(shù)壁壘；加之裝飾業(yè)務(wù)的輕資產(chǎn)屬性和勞務(wù)密集等特點，使得從業(yè)者退出成本較低；行業(yè)特性決定了其隨時擁有大量的潛在進入者。因此，裝飾行業(yè)作為完全競爭格局，低門檻伴隨著生產(chǎn)資源的高流動性?！笆奈濉逼陂g，建筑裝飾行業(yè)的企業(yè)數(shù)量，由2014年的19萬家，下降到2020年的14.8萬家，下降幅度為23％。在建筑裝飾工程企業(yè)數(shù)量減少的同時，取得由建設(shè)行政主管部門核發(fā)工程資質(zhì)的企業(yè)數(shù)量增加，由2014年的4.5萬家左右增加到2020年約5.8萬家，增長幅度為28.9％。（二）渠道、區(qū)域擴張是目前行業(yè)集中度提升主要驅(qū)動要素1、裝飾行業(yè)發(fā)展階段要素貢獻分析服務(wù)業(yè)隨著發(fā)展階段的不同，各驅(qū)動要素在各階段發(fā)揮的作用有所區(qū)別，建筑裝飾業(yè)作為傳統(tǒng)行業(yè)，也基本遵循這一規(guī)律，各要素資源在具體公司的經(jīng)營策略上也展現(xiàn)出不同的特征。而裝飾業(yè)的發(fā)展歷程也證明了從項目、資金、渠道、管理、品牌等各驅(qū)動要素循序漸進為裝飾公司規(guī)模成長提供最大附加值的過程。項目驅(qū)動：在行業(yè)無序發(fā)展階段，獲取項目源是裝飾公司經(jīng)營的第一要務(wù)，公司聚焦于專一細分市場做精做細，設(shè)計主要靠外包解決，并逐漸積累項目設(shè)計與施工經(jīng)驗。資金驅(qū)動：隨著項目數(shù)量逐漸增多，裝飾公司施工服務(wù)逐漸受到認可，客戶小范圍內(nèi)通過口碑介紹獲取更多項目源，深化經(jīng)營單點市場，并且設(shè)計和施工技術(shù)上開始有初步創(chuàng)新，人員，資金等產(chǎn)能有效累積并循序滾動。渠道驅(qū)動：公司已處于外延擴張階段，通過自營或者收購切入更多區(qū)域市場并建立穩(wěn)定的客戶群體，收入規(guī)模開始加速上升，營銷發(fā)力，搶占更多空白市場并以優(yōu)秀項目業(yè)績獲取更高等級資質(zhì)，初步建立品牌。管理驅(qū)動：全國布局，項目數(shù)量與單體規(guī)模都已躍升至新平臺，管理標準化、平臺化、流程化；通過精細化管理防范風險和提高盈利能力；通過管理加速品牌力的提升，品牌效應(yīng)開始出現(xiàn)，回頭客戶占比提高；逐漸向其他細分市場切入。品牌驅(qū)動：進入品牌營銷階段，多品牌系列針對多層次細分市場，價格帶延伸，滿足客戶不同價位需求；創(chuàng)新商業(yè)模式，可提供前期融資到后期維保一體化服務(wù)；項目全過程管理。2、渠道、區(qū)域擴張促進收入規(guī)模提升縱觀大型裝飾公司的成長史，規(guī)模提升除了在公司所處區(qū)域渠道深化營銷外，裝飾公司向區(qū)域外逐步擴張也是其擴張規(guī)模的重要手段，兩者的共同指向無外乎是提高收入規(guī)模。近年來，龍頭裝飾公司在全國各地區(qū)市場份額呈現(xiàn)高速上升態(tài)勢，提高了整個行業(yè)集中度。以上市公司為例，金螳螂從2022年至2022年在省外區(qū)域業(yè)績逐漸積累，收入占比由10.85%逐漸提升至57.98%。洪濤股份、廣田股份2022年在華南地區(qū)的收入較去年同期則分別下降4.24%和18.58%，不僅反映出華南地區(qū)的市場格局基本穩(wěn)定，龍頭企業(yè)市占率的提升空間不大，也從側(cè)面印證了省外擴張才能維持收入規(guī)模的持續(xù)擴張。此外，大型裝飾公司正通過收購等方式積極擴展細分市場和客戶渠道，同時通過大客戶戰(zhàn)略積累穩(wěn)定的項目來源。我們列出了上市裝飾公司在裝飾領(lǐng)域內(nèi)的收購情況，從這些案例可以看出收購本身的確會帶來高端市場集中度的加速提升。（三）品牌驅(qū)動初現(xiàn)，龍頭公司邁向多品牌集團化建筑裝飾龍頭公司由于業(yè)務(wù)架構(gòu)基本成形，綜合管理能力相對完善，設(shè)計和施工資質(zhì)完備，加之其在人才儲備、現(xiàn)金流管理、客戶關(guān)系維護和拓展上已有堅實基礎(chǔ)和實際操作經(jīng)驗，項目業(yè)績的累計效應(yīng)使得其品牌溢價逐漸上升。隨著業(yè)主在高端項目上越發(fā)注重對裝飾公司的資信考察和歷史業(yè)績要求，高端裝飾市場又具備價格敏感度相對較低的特點，我們?nèi)菀淄茢嗥放蒲b飾商在大體量優(yōu)質(zhì)項目拿單能力上具備先發(fā)優(yōu)勢。“魯班獎”等優(yōu)秀工程業(yè)績向行業(yè)十強集中趨勢即是明證：優(yōu)秀的項目歷史業(yè)績使龍頭公司越發(fā)容易中標城市標志性裝飾項目，從而大幅提高獲獎概率，高等級獎項的累積則越發(fā)增強公司后續(xù)獲取高端項目的實力，形成品牌效應(yīng)的良性反饋。因此，我們判斷市場份額和利潤將加速向擁有品牌的裝飾商集中。此外，裝飾行業(yè)的資質(zhì)門檻也決定了高端資質(zhì)需要有項目歷史業(yè)績的沉淀才能獲取，裝飾公司一級資質(zhì)的占比極低說明高端裝飾市場的品牌歸集效應(yīng)和進入壁壘高。裝飾公司的品牌積累經(jīng)歷多個階段，在行業(yè)發(fā)展初期，品牌僅僅是客戶認可項目負責人或者裝飾公司老板的表現(xiàn)從而在業(yè)主傳遞口碑，帶來進一步的項目源；而后公司的設(shè)計實力開始提升階段，明星設(shè)計師的工作室則發(fā)揮出品牌效應(yīng)，通過一些標桿性項目帶來更為高端的施工項目，進而樹立公司品牌。在區(qū)域渠道擴張中，公司品牌將逐漸根據(jù)客戶層次和需求衍生出多品牌系列，從而使業(yè)主認可裝飾各細分領(lǐng)域內(nèi)的優(yōu)勢品牌，提高集團品牌化的附加值。由于消費需求層次在一線城市與二、三線城市逐漸呈現(xiàn)切分，龍頭裝飾公司已根據(jù)裝飾市場分層進行品牌定位與營銷；從裝飾產(chǎn)業(yè)鏈縱向看，設(shè)計端領(lǐng)先于施工端率先進行市場分層定位。以金螳螂為例：HBA、金螳螂、美瑞德將分別成為超高端、高端、中高端需求的主要設(shè)計營銷平臺。我們認為金螳螂收購HBA是邁向多品牌集團化的第一步，施工端將逐步跟上設(shè)計端切入超高端裝飾市場，進一步提高品牌影響力。在施工端，大型裝飾公司也將根據(jù)目標市場進行相應(yīng)的產(chǎn)能劃分及施工標準制定實施過程，以契合裝飾業(yè)主不同的品質(zhì)與速度要求——預(yù)計未來中低端項目將更多的進行模塊化標準化服務(wù)，加快施工速度從而提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；高端項目則通過完善的個性化定制需求盡可能提高項目平均毛利率——在多品牌系列化中提升裝飾集團的ROE水平。（四）擴張整合：規(guī)模與盈利成長受制于管理半徑上市裝飾公司收入規(guī)?；径荚谑畠|以上級別，且裝飾行業(yè)零散特性決定其規(guī)模效應(yīng)不明顯，規(guī)模成長后期的管理難度成幾何級增加。無論是自建網(wǎng)點還是通過收購等方式，相對于其短期規(guī)模增速效應(yīng)，我們認為擴張后的產(chǎn)能整合管理才是關(guān)鍵，裝飾行業(yè)在規(guī)模成長后期階段管理平臺必須跟上擴張節(jié)奏，才能有效維持收入規(guī)模與盈利能力的雙重提升。從大型裝飾公司的擴張管理路徑和領(lǐng)域來看，戰(zhàn)略導向以縮短項目工期，提高應(yīng)收賬款和貨幣資金周轉(zhuǎn)率和人均產(chǎn)值為主，從而不斷做大營收規(guī)模，并通過精細化管理積極發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)來壓縮費用率從而提高盈利能力。在橫向業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展上，由于1999年《建筑法》籍由資質(zhì)門檻對工程設(shè)計施工領(lǐng)域進行行政劃分，并由此帶來業(yè)主對工程分包的歷史習慣剛性，大型龍頭裝飾公司將率先從渠道共享入手，與園林景觀、幕墻、結(jié)構(gòu)工程公司合作，引導客戶理解并使裝飾市場走向工程總承包、EPC等模式。以金螳螂為例，公司立足專業(yè)化裝飾以“大裝飾”為發(fā)展戰(zhàn)略進行業(yè)務(wù)橫向布局，從歷年的項目類型結(jié)構(gòu)看，其裝飾設(shè)計與施工業(yè)務(wù)基本圍繞大裝飾主業(yè)。由于裝飾各細分子領(lǐng)域內(nèi)同質(zhì)屬性較強，設(shè)計方案、施工工藝可互為借鑒，拓展性強。公司立足裝飾領(lǐng)域采取內(nèi)向擴張路徑，不但有利于品牌和項目經(jīng)驗技術(shù)積累，而且有利于走向設(shè)計施工總承包模式，快速提高營收規(guī)模。而在橫向細分領(lǐng)域的拓展上，由于涉及個體項目的屬地和規(guī)模管理，無論是營銷網(wǎng)絡(luò)、客戶儲備還是產(chǎn)能分配，都需要有強大的管理平臺做支撐。公司成長規(guī)模需依賴其管理半徑的擴大和延伸，上市裝飾公司先后立項并升級ERP系統(tǒng)，以便在信息共享、項目跟蹤、庫存管理、財務(wù)結(jié)算、業(yè)績分析與預(yù)警上提供管理協(xié)助，也都證明了管理驅(qū)動規(guī)模和盈利成長的必要性。從大型裝飾公司募投及增發(fā)項目看，裝飾公司的產(chǎn)業(yè)鏈也逐漸在往縱向延伸。定增募投項目主要集中于上游建筑裝飾部品部件制造業(yè)，包括木、石制品、節(jié)能幕墻及門窗生產(chǎn)線。從裝飾工廠化、裝飾產(chǎn)品化、裝飾定制式到裝飾集成化施工，我們認為縱向延伸的意義在于保證大項目原材料供給的及時穩(wěn)定性，減少項目交付時間的不確定性，縮短項目平均施工周期從而加快項目沉淀資金和核心項目人員的周轉(zhuǎn)率。從上市公司的實踐操作來看，無論是工廠化還是設(shè)計施工一體化，都是提高客戶的共享程度從而降低費用率，其共同效果是縮短平均項目工期，提高資金與核心項目人員的周轉(zhuǎn)次數(shù)。三、管理出利潤：產(chǎn)能效率提升是關(guān)鍵（一）ROE源泉：高凈利與高周轉(zhuǎn)建筑裝飾行業(yè)的低門檻、供給擴張相對較快決定了行業(yè)整體微利，提升裝飾公司項目平均毛利率難度較高。根據(jù)建筑業(yè)統(tǒng)計年鑒口徑，裝飾行業(yè)2021年毛利率僅為14.58%，ROE為10.88%。以杜邦財務(wù)分析角度入手，我們歸類了裝飾公司提高ROE的路徑：由于建筑裝飾是典型的輕資產(chǎn)行業(yè)，企業(yè)資產(chǎn)的主要內(nèi)容是應(yīng)收賬款和貨幣資金，占比70%以上，因而提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率主要是提高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和貨幣資金周轉(zhuǎn)率。由上圖可知，提升產(chǎn)能（人員和資金）效率是提升公司盈利能力的關(guān)鍵。（二）產(chǎn)能效率與商業(yè)模式?jīng)Q定成長節(jié)奏1、資金與人員是規(guī)模及盈利提升的實現(xiàn)載體資金作為推動公司規(guī)模之本，是項目啟動的重要資源。在項目投標及實際運營過程中，包括各類保證金或是應(yīng)收賬款，大約有25-35%左右的資金沉淀。因此在公司成長階段中，項目單體規(guī)模的擴大和項目數(shù)量的增多，都加大了公司對資金本身的渴求。除了資金，行業(yè)勞動密集的特點決定了人員是裝飾行業(yè)另一大產(chǎn)能因素。我們認為人員是公司規(guī)模與盈利實現(xiàn)的具體實踐者。在項目單體規(guī)模和周期保持不變的前提下，由于裝飾公司的人均產(chǎn)值很難實現(xiàn)大幅度躍遷，在一定時期內(nèi)保持相對恒定，裝飾公司的核心產(chǎn)能（設(shè)計師，建造師，預(yù)決算人員）數(shù)量增長周期在很大程度上決定了公司的規(guī)模成長節(jié)奏。從上市裝飾公司的人員增長和人均效率可以看出，金螳螂在各項指標上都獨占鰲頭。公司的有效產(chǎn)能擴張受制于其培養(yǎng)和經(jīng)驗積累周期。根據(jù)我們的調(diào)研和了解，熟練技工、優(yōu)秀的設(shè)計師和項目經(jīng)理必須經(jīng)實際項目鍛煉，如沒有至少3年以上的接受幫帶傳教及實際項目經(jīng)歷，很難成長為大型裝飾項目（1000W以上）負責人。正是由于有效產(chǎn)能的稀缺，上市裝飾公司正加快與對口院校合作，職業(yè)后續(xù)培訓，以及社會挖潛等途徑來實現(xiàn)產(chǎn)能增長。2、合理的經(jīng)營體制和激勵機制是助推劑根據(jù)前文分析，人員作為裝飾公司最主要的儲備，如何留住和激勵核心員工便成為裝飾公司重要的發(fā)展考量點。公司的股權(quán)架構(gòu)、激勵機制是我們認為會影響裝飾公司人員利用率的最主要因素。在股權(quán)架構(gòu)上，金螳螂是目前唯一實現(xiàn)公司職業(yè)經(jīng)理人化的裝飾公司，公司董事長與總經(jīng)理都是從公司業(yè)務(wù)層逐步走向管理層的優(yōu)秀人才，實際控制人朱興良只是通過集團控股上市公司，并不介入公司的實際運營。這種機制有利于打開公司內(nèi)部人員的合理上升通道，最大化激發(fā)新進員工的潛能，其他上市裝飾公司的家族式管理在公司規(guī)模成長初期有助于保持戰(zhàn)略和方向的一致性。我們認為兩種機制只要能滿足所處成長階段的公司自身特點，最大化公司員工的工作效率，無論是家族式管理還是職業(yè)化經(jīng)理人隊伍，都是合適的選擇。此外，在具體的激勵手段上，裝飾公司上市后通過對裝飾公司中高級管理層推行股權(quán)激勵，保持核心產(chǎn)能的穩(wěn)定性。四、投資思路及重點推薦公司（一）推薦邏輯：管理效率與品牌力鑄就二次成長1、供給端決定裝飾公司成長節(jié)奏現(xiàn)階段上市裝飾公司基本已在全國布局，并在各區(qū)域跑馬圈地，管理半徑與管理效率能否跟上分公司擴張的腳步是盈利能否穩(wěn)健增長的關(guān)鍵。裝飾行業(yè)勞動密集型的生產(chǎn)模式并不會在短期內(nèi)改變，因此，擁有豐富經(jīng)驗的設(shè)計師及項目管理人才的規(guī)?；囵B(yǎng)能力及供給將決定裝飾公司的訂單收入轉(zhuǎn)換比；同時，面對并購（收購）機會，如何進行整合和協(xié)同管理將是上市公司加速成長的核心點。綜上，我們認為擁有完善的管理擴展體系、具備管理模式快速復制能力及人才系統(tǒng)化培養(yǎng)能力，且激勵機制完善的公司將在下一輪行業(yè)整合及成長中勝出。2、上市公司綜合競爭力分析建筑裝飾協(xié)會自2002年根據(jù)收入、凈利潤、產(chǎn)能、歷史業(yè)績、消費者認可度、品牌等方面對裝飾行業(yè)資質(zhì)企業(yè)發(fā)布歷年排名。作為業(yè)內(nèi)較為權(quán)威的排名標準，根據(jù)2021年最新的排名，金螳螂等5家上市公司排名基本位列在行業(yè)前10名。尤其是金螳螂，是名副其實的行業(yè)龍頭。隨著2015年首家裝飾公司金螳螂登陸資本市場，上市裝飾公司品牌效應(yīng)與公司成長初期資金推動規(guī)模成長的示范效應(yīng)使得裝飾公司在2019年后陸續(xù)登陸資本市場。而裝飾板塊的業(yè)績表現(xiàn)也令資本市場側(cè)目：截止到2022年，裝飾板塊收入復合增速45.18%，凈利潤復合增速61.76%，在WIND子板塊分類中僅次于白酒。（二）金螳螂：設(shè)計與管理能力卓越鑄就頂級品牌業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)完整，全年業(yè)績確定。公司聚焦于以五星級酒店、賓館、高端寫字樓為核心領(lǐng)域的室內(nèi)裝飾設(shè)計及工程施工業(yè)務(wù)。同時還參與住宅整體精裝修，建筑幕墻，家居設(shè)計等幾乎所有裝飾領(lǐng)域，是行業(yè)內(nèi)覆蓋面最為廣泛的大裝飾業(yè)務(wù)集成商。截止8月底，公司在手訂單約193億元，新簽訂單增速約50%，預(yù)計2023全年收入增長30%以上確定性極強。設(shè)計能力卓越，并購HBA協(xié)同發(fā)力。公司目前擁有設(shè)計師3774名（含HBA1000余名），同比去年中期人員翻倍。深化設(shè)計實力業(yè)內(nèi)最強。2023年H1年設(shè)計收入達6.4億元（并購HBA實現(xiàn)收入3.29億元），設(shè)計施工比為11.87%，遠高于同行；如扣除HBA并表影響，公司設(shè)計收入同比增長21.01%。截止8月底，公司向HBA推薦42個項目并成功簽約5個項目合計310萬美元，同時HBA向公司推薦22個項目并簽約4個深化設(shè)計項目，合同金額共350萬元。盈利能力創(chuàng)新高，2023H1凈利率提升0.95pct。2023H1公司實現(xiàn)綜合毛利率17.56%，同比增加0.71pct，其中裝飾、設(shè)計、家具、幕墻分別實現(xiàn)毛利率16.76%、29.02%、24.71%、12.19%，較去年同期增加0.44%、1.44%、2.71%、-3.56%。由于HBA并表，毛利率較高的設(shè)計業(yè)務(wù)收入占比增加，使公司毛利率中樞上行。業(yè)績增長質(zhì)量優(yōu)異，2022Q2現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。公司2023Q1、Q2實現(xiàn)每股現(xiàn)金流凈額-0.43元、0.26元，收現(xiàn)比的提高和付現(xiàn)比的同期下降是公司現(xiàn)金流良好的主要原因，也反映了公司強大的議價能力和項目管理能力。風險提示：實際控制人變動、項目回款風險等。（三）亞廈股份：完整產(chǎn)業(yè)鏈抗風險，“可復制營銷”擴張力強產(chǎn)業(yè)鏈完整，調(diào)結(jié)構(gòu)成效明顯。公司主要從事公共建筑、住宅精裝修和幕墻業(yè)務(wù)，是頂級酒店、住宅精裝修、鐵、公、機等細分領(lǐng)域龍頭，連續(xù)六年行業(yè)排名第二，是裝飾行業(yè)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈最完整企業(yè)之一。隨著2022年房限購、限貸地產(chǎn)調(diào)控政策的繼續(xù)實施，公司主動調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高公共建筑裝飾比例，2022年平均合同額2900萬元，較上年同比增加1600萬元，訂單質(zhì)量與上年相比有明顯提升。2023H1公司新承接訂單85億元，同比增長38%，估算公司在手訂單約123億元，合同收入比接近2?！胺謱哟慰蓮椭茽I銷”模式推行，實現(xiàn)異地快速擴張。公司上市后逐步構(gòu)建“大區(qū)域公司+區(qū)域工程、營銷網(wǎng)絡(luò)管理公司+專業(yè)營銷網(wǎng)點”三級營銷網(wǎng)絡(luò)體系，積極推廣實施；同時積極推行“大客戶戰(zhàn)略”和“大營銷戰(zhàn)略”。截止2022年底，公司已設(shè)立3家區(qū)域公司、5家營銷網(wǎng)絡(luò)公司、6家營銷網(wǎng)點。同時公司已經(jīng)累計設(shè)立了25家分公司，全資子公司浙江亞廈幕墻有限公司累計設(shè)立23家分公司。隨著營銷網(wǎng)絡(luò)模式的日益完善，公司省外業(yè)務(wù)占比持續(xù)提高。盈利能力大幅提升。2023H1公司實現(xiàn)綜合毛利率16.91%，同比增加0.59pct，主要是公共建筑裝飾業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)占比上升及集中采購導致成本端下行；銷售、管理費用率0.98%、2.18%，同比下降0.07和0.15個百分點；財務(wù)費用率0.31%，較去年同期上行0.44個百分點，因預(yù)提的尚未到期的公司債券利息增加所致；凈利率同比增加0.42個百分點至7.06%。上半年現(xiàn)金流略有改善。公司2023H1新增應(yīng)收賬款11.84億元，占營收22.59%，同降1.25pct；應(yīng)收賬款同比增加22.69%，低于29.52%的收入增速；公司Q1、Q2分別實現(xiàn)每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-0.92元、0.28元，收現(xiàn)比0.76，較去年同期提升0.07?，F(xiàn)金流好轉(zhuǎn)主要源于收現(xiàn)比的上升與付現(xiàn)比的大幅下降。風險提示：并購整合效果不達預(yù)期、項目回款風險等。（四）廣田股份：住宅精裝修龍頭，事業(yè)部改革擴動能住宅精裝修龍頭，結(jié)構(gòu)調(diào)整成效初顯。廣田股份是建筑裝飾行業(yè)中住宅精裝修領(lǐng)域的最早開拓者和龍頭，在國內(nèi)住宅裝飾工程細分市場上綜合實力排名第一，擁有恒大地產(chǎn)、萬科、百仕達、中海地產(chǎn)、皇庭地產(chǎn)等多個境內(nèi)外上市公司作為穩(wěn)定客戶群，其中恒大業(yè)務(wù)占比約為48%（公裝業(yè)務(wù)的占比約30%）。在公共建筑裝飾領(lǐng)域，優(yōu)勢業(yè)務(wù)包括城市商業(yè)綜合體與地鐵站體裝飾設(shè)計施工。受地產(chǎn)調(diào)控影響，公司開展業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，截止2023H1，廣田公裝業(yè)務(wù)占比從上市前約30%以及提升至目前60%，成效較為明顯。事業(yè)部改革提增速，精細化管理提盈利。為了放權(quán)以提高公裝業(yè)務(wù)承接能力，公司2021年下半年開始事業(yè)部改革，目前共有9個分公司和11個事業(yè)部。改革成效在今年收到明顯成效，2023年H1新簽訂單增速約40%，增速較去年同期翻倍。同時，公司“ERP”系統(tǒng)已正式上線，公司可對與原材料采購、費用分配等進行全方位管控，未來3年有望提升毛利率3～5pct。2023H1公司實現(xiàn)毛利率15.64%，同比增加0.21pct。我們判斷主要是由于毛利率較高的公裝業(yè)務(wù)收入占比上升及事業(yè)部改革后工程接單效率提升所致。公司三費占比4.53%，較去年同期提升1.36pct，主要源于財務(wù)費用的提升：財務(wù)費用率0.84%，大幅提升1.37pct，主要源于公司債和短融券產(chǎn)生的利息費用所致。由于高新技術(shù)企業(yè)資格獲批帶來的所得稅優(yōu)惠，公司2023上半年的凈利潤增速達42.75%，高于28.26%的利潤總額增速。應(yīng)收賬款管控良好，現(xiàn)金流明顯改善。公司上半年實現(xiàn)每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-0.32元，同比大幅改善，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)主要源于付現(xiàn)比的下降；公司同期新增應(yīng)收賬款7.51億元，應(yīng)收賬款增速24.08%，遠低于44.64%的收入增速。風險提示：地產(chǎn)調(diào)控升級、項目回款風險等。（五）洪濤股份：定位高端，機制改革增彈性立足高端，專于主業(yè)。洪濤股份是國內(nèi)公共建筑裝飾領(lǐng)域內(nèi)龍頭企業(yè)，專注于政務(wù)性會堂、大型劇院、五星級酒店等高毛利率項目。公司著力耕耘公裝內(nèi)具有優(yōu)勢的細分領(lǐng)域，先后承接了“鳥巢”、釣魚臺國賓館、人民大會堂國宴廳、中央電視臺新址總部大樓等標志性工程，為公司在公裝領(lǐng)域樹立了牢固品牌。公司2023年H1新簽訂單中，酒店占40%，高端辦公樓20-25%，大劇院10%，我們判斷公司未來2-3年仍會集中精力專注高端市場。體制改革拓空間，盈利能力持續(xù)提升。公司加速區(qū)域擴張，2023H1華東、華中區(qū)域分別實現(xiàn)收入6.44億、0.98億元，同比增速分別為162%、49%，業(yè)務(wù)版圖逐步覆蓋至全國。公司實現(xiàn)綜合毛利率17.95%，同比提升1.53pct；但設(shè)計收入同比下降8.61%，毛利同降2.72pct；期間費用率3.53%，同降0.18個百分點，實現(xiàn)凈利率7.24%，同比增長0.87pct，內(nèi)控初見成效。應(yīng)收賬款大幅增加，收現(xiàn)比下降。2023H1公司應(yīng)收賬款17.36億，較年初增加30.13%，高于收入增幅18.89%，回款壓力有所增加；同期經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-1.79億元，基本與去年持平；收現(xiàn)比由去年同期的0.82降至0.68，下降較為明顯。持續(xù)拓展高端，盈利能力仍有提升空間。公司上半年承建沈陽文化藝術(shù)中心等10余項劇院會堂類裝飾工程，五星級酒店裝飾工程30項，并以EPC模式完成北京華為大廈改造和鄭州天鵝城大酒店建設(shè)項目，同時承接6項總承包工程。公司將持續(xù)拓展公裝高端領(lǐng)域。此外，公司ERP系統(tǒng)下半年全面上線，有助于公司全面管控成本及費用，進一步壓縮“跑冒滴漏”空間；總承包模式的推廣，有利于提高單體項目金額并提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率率；部品部件工廠化項目的全面投產(chǎn)，也使的公司可以縮短項目工期并提高工程質(zhì)量，盈利能力提升可期。風險提示：業(yè)務(wù)拓展不達預(yù)期、項目回款風險等。（六）瑞和股份：裝飾新秀，渠道擴張待發(fā)力業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)平衡，初期收入增長較緩。瑞和股份主營業(yè)務(wù)為酒店、寫字樓、大劇院和地鐵等公共建筑裝飾工程以及高檔住宅精裝修設(shè)計及其施工。公司各區(qū)域結(jié)構(gòu)發(fā)展較為平衡。公司前兩年受行業(yè)增速放緩影響，也受制于自身工程管理能力，營銷渠道鋪設(shè)等弱于其他上市公司，2022年營收增速僅為2.2%。公司2023年致力營銷渠道的建設(shè)，重點發(fā)力高端項目市場。主要通過（1）引進資深營銷人才與業(yè)務(wù)管理人才，拓展公司業(yè)務(wù)渠道；（2）著力分公司的改革，加快區(qū)域擴張的推進，公司設(shè)立有分公司26家，對效應(yīng)欠佳公司進行撤銷調(diào)整；（3）加強重點客戶拓展，提升公裝項目承接力度，與恒大地產(chǎn)、綠地集團、萬達集團、五礦集團等展開深入合作。2023年H1公司收入增長26.45%，創(chuàng)近兩年季度新高，其中華東、東北、華中收入分別增長79.32%、211.62%、250.82%，調(diào)整成效初顯。高端項目占比提高助力綜合毛利率爬升。2023年H1實現(xiàn)綜合毛利率14.4%，較去年同期提升0.5pct，其中設(shè)計、工程業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)毛利率16.85%，14.17%，同比分別提升4.84pct、0.40pct，逐步向其他上市公司盈利水平靠攏；上半年實現(xiàn)凈利率5.44%，同比下降0.79pct，主要緣于費用占比的提升和營業(yè)外收入的下降。三費率同增1.14pct，現(xiàn)金流有所惡化。公司上半年三費占比為2.50%，銷售費用占比0.83%，同比增加0.45pct，渠道營銷發(fā)力是銷售費用大幅增長的主要原因，同時財務(wù)費用提升0.72pct，主要源于利息收入的下降。2023H1實現(xiàn)每股經(jīng)營現(xiàn)金流凈額-1.27元，較去年同期有所惡化，收現(xiàn)比的下降是主要原因。公司有望通過管理變革實現(xiàn)經(jīng)營拐點。伴隨著公司營銷渠道鋪設(shè)的完成，公司高端項目占比將逐漸提升，公司訂單質(zhì)量或是單體項目產(chǎn)值將有望持續(xù)增長，并有效提升公司的盈利水平。管理變革的深化有助于公司對費用率的控制及現(xiàn)金流的關(guān)注，為公司加速成長奠定基礎(chǔ)。風險提示：業(yè)務(wù)渠道拓展不達預(yù)期、項目回款風險等。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外