2023年3D打印行業(yè)分析報(bào)告

2023年3D打印行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、3D打印的興起 31、3D打印概述 32、技術(shù)趨勢 43、市場趨勢 8（1）3D打印設(shè)備：工業(yè)級穩(wěn)步增長，民用級迅猛推廣 10（2）3D打印終端應(yīng)用：工業(yè)級應(yīng)用發(fā)展空間廣闊 12（3）3D打印耗材：塑料耗材快速推廣，金屬材料尤為稀缺 15二、競爭格局 171、全球競爭格局：商業(yè)模式多樣，龍頭企業(yè)占優(yōu) 172、3DSystems和Stratasys：借助收購向3D打印整體解決方案提供商邁進(jìn) 193、Morris：專業(yè)航空、醫(yī)療部件生產(chǎn)商 214、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)格局：技術(shù)領(lǐng)先，產(chǎn)業(yè)化不足，高端金屬耗材緊缺 24三、行業(yè)標(biāo)桿分析：銀邦股份 291、公司概況：國內(nèi)鋁基復(fù)合材料行業(yè)的龍頭企業(yè) 292、3D打印業(yè)務(wù)：即將在高端耗材、航空航天部件領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破 32（1）產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)定位精準(zhǔn)，戰(zhàn)略方向?qū)β?32（2）技術(shù)團(tuán)隊(duì)過硬，具有較強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力和產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗(yàn) 34（3）產(chǎn)能投建順暢，有望在2014年形成較為扎實(shí)的業(yè)績貢獻(xiàn) 353、傳統(tǒng)主業(yè)穩(wěn)健增長，2015年募投產(chǎn)能釋放 36（1）下游需求具有較強(qiáng)的周期性和季節(jié)性，上半年回暖，下半年可能面臨放緩 36（2）訂單增長較為穩(wěn)定，產(chǎn)能最近兩年增長有限，2015年募投產(chǎn)能將釋放 38（3）加工費(fèi)持穩(wěn)，新產(chǎn)品逐漸投產(chǎn)提升毛利率 40四、風(fēng)險(xiǎn)因素 41一、3D打印的興起1、3D打印概述3D打印的正式名稱是“增材制造”（AdditiveManufacturing）。傳統(tǒng)的機(jī)械加工遵循“減材制造”的思路，多是用切割、打磨、鉆孔、蝕刻等手段剔除原材料中多余的部分，最終得到成型物件。而3D打印則逆其道而行之，開創(chuàng)“增材制造”凈成型的理念，是借助三維數(shù)字模型設(shè)計(jì)，使用材料噴射、燒結(jié)、焊接等各種立體打印技術(shù)，來實(shí)現(xiàn)原料層層沉積或黏合，并最終得到成型物件的方式。3D打印擁有顛覆傳統(tǒng)，重塑制造業(yè)生產(chǎn)模式的巨大魅力。其優(yōu)勢可以概括為三方面，一是在不增加額外成本的前提下，大大提升產(chǎn)品形狀和物質(zhì)構(gòu)成的復(fù)雜度；二是優(yōu)化和重塑生產(chǎn)流程，提高生產(chǎn)效率，降低成本；三是節(jié)省原材料，提升原料利用率。在這三大核心優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，3D打印可以實(shí)現(xiàn)兩個(gè)顛覆，一是通過大大提升設(shè)備的通用性和生產(chǎn)柔性，將通過批量生產(chǎn)來攤銷前期投入成本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)邏輯顛覆，從而使得企業(yè)實(shí)現(xiàn)量化定制，滿足市場需求的多樣性和易變性。二是隨著數(shù)字編碼和3D成型工藝通用水平的提高，個(gè)體參與專業(yè)化生產(chǎn)制造的技能和資金門檻將大大降低，人們可以專注于產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，并通過網(wǎng)絡(luò)社區(qū)完成相關(guān)的創(chuàng)意形成、融資、研發(fā)、制造和銷售，通過這種扁平化、低成本的運(yùn)作模式，實(shí)現(xiàn)個(gè)體創(chuàng)新最大化。2、技術(shù)趨勢成型工藝、原材料和設(shè)計(jì)程序的聯(lián)合創(chuàng)新，逐漸改善性價(jià)比。3D打印技術(shù)的發(fā)展，實(shí)際上是成型工藝、原材料和設(shè)計(jì)程序這三大要素螺旋式創(chuàng)新的過程。從三要素的發(fā)展歷史看，以上三者互為支撐，彼此勾連，其中一個(gè)要素的突破往往能為另外兩大要素提供技術(shù)支持，從而為3D打印產(chǎn)業(yè)鏈的應(yīng)用打開更廣闊的空間，改善其在各個(gè)細(xì)分市場上的性價(jià)比。從3D打印發(fā)展階段看，目前我們正處于控制物體形狀的初級水平，未來將向著控制物質(zhì)構(gòu)成的方向發(fā)展。也就是說，不僅僅塑造外部幾何形狀，而且要實(shí)現(xiàn)多元材料、多元結(jié)構(gòu)的同時(shí)打印，從而創(chuàng)造特定形狀、特定功能的全新材料。從更加長遠(yuǎn)的愿景看，未來的3D打印，將超越對物體形狀、結(jié)構(gòu)的控制，將會(huì)把程序編寫進(jìn)材料，使其具備我們所需要的功能。我們不再打印被動(dòng)的零部件和材料，而是打印能夠感知、反應(yīng)、計(jì)算和行動(dòng)的智能系統(tǒng)。成型工藝方面，提高打印精度、速度，多材料同時(shí)打印、降低成本是成型工藝當(dāng)前的發(fā)展趨勢。目前主要有選擇性沉積、選擇性黏合以及分層超聲波焊接三大主流技術(shù)路線，美國材料與試驗(yàn)協(xié)會(huì)（ASTM）目前給出的6種技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)分類也可大體歸入這三條技術(shù)路線。從成型工藝的發(fā)展歷史看，在20世紀(jì)80、90年代，三大技術(shù)路線都已經(jīng)出現(xiàn)，并逐漸成熟；21世紀(jì)初以來，革命性的工藝已鮮有問世，技術(shù)進(jìn)展主要體現(xiàn)在已有的三大技術(shù)路線的精益求精上。當(dāng)前主要的發(fā)展趨勢有三個(gè)：一是提高打印精度和速度，但二者性能的提升似乎又是個(gè)悖論，打印精細(xì)程度的上升往往意味著加工速度的減慢，如何將二者兼顧有賴于技術(shù)進(jìn)步；二是研發(fā)能支持更多打印原材料的設(shè)備，比如最近十年發(fā)展最快的金屬材料，而未來，多元材料同時(shí)打印將是3D打印成型工藝發(fā)展的核心。三是為了3D打印更為廣泛的應(yīng)用，降低打印設(shè)備的成本，尤其是降低其中諸如激光發(fā)射器等核心部件的成本是未來重要的發(fā)展方向。事實(shí)上，開源3D打印機(jī)系統(tǒng)已使得簡易的民用級3D打印機(jī)的成本大幅下降，自行設(shè)計(jì)3D打印機(jī)已成為可能。原材料方面，材料種類更多元、性能更好以及成本更低是未來的發(fā)展趨勢?？晒?D打印的材料有300多種，按照實(shí)現(xiàn)3D打印應(yīng)用的順序看，塑料、尼龍、樹脂、橡膠等高分子材料最先進(jìn)入應(yīng)用，也是目前技術(shù)最成熟、應(yīng)用最廣泛的，但是由于其強(qiáng)度、耐用性差、不耐高溫、有毒、不環(huán)保等缺陷，應(yīng)用范圍受限；陶瓷、混凝土、玻璃、紙、蠟等也只能應(yīng)用在特定細(xì)分領(lǐng)域。金屬粉末是目前發(fā)展最快的領(lǐng)域，但是由于其加工難度大，如果液化打印則難以成型，采用粉末冶金方式，除高溫還需要高壓，且還要面對金屬應(yīng)力離散的問題，即材料在受到激光照射時(shí)，溫度可達(dá)2000多度，移開激光后便驟降到200度以下，材料經(jīng)受不住這么大的溫差，會(huì)出現(xiàn)開裂或變形。這些問題均導(dǎo)致其成本高昂，普及程度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，國內(nèi)更是罕有公司涉及。這某種程度上已構(gòu)成當(dāng)前3D打印技術(shù)向工業(yè)級應(yīng)用滲透推廣的最大瓶頸。以色列的Objet（最近被Stratasys收購）是目前掌握最多打印材料的公司，它已經(jīng)可以使用14種基本材料，并在此基礎(chǔ)上混搭出107種材料，兩種材料的混搭使用、上色也已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)。但是，這些材料種類與人們生活的大千世界里的材料相比，還相差甚遠(yuǎn)，同時(shí)，價(jià)格也一直居高不下。很明顯，使3D打印材料多元化（尤其是實(shí)現(xiàn)復(fù)合材料同時(shí)打?。?、性能更好以及成本更低將是未來的發(fā)展趨勢。設(shè)計(jì)程序其實(shí)是經(jīng)常被人忽視的領(lǐng)域，但事實(shí)上，它的設(shè)計(jì)精度以及目前軟件對成型工藝的支持程度遠(yuǎn)未達(dá)到理想狀態(tài)。它大致可以分為3D建模設(shè)計(jì)和3D打印機(jī)固件程序兩部分。在3D建模軟件方面，目前已從簡單的實(shí)體建模提升到曲面建模（廣泛用于動(dòng)畫CG制作）以及光學(xué)掃描（如三維掃描、點(diǎn)云等）的階段，但缺陷在于無法實(shí)現(xiàn)對模型內(nèi)部結(jié)構(gòu)的詳細(xì)刻畫，同時(shí)，分辨率的提升也面臨計(jì)算機(jī)處理能力的瓶頸。固件程序語言方面，目前最廣泛應(yīng)用的是3D打印機(jī)發(fā)明人CharlesHull在1987年發(fā)明的STL語言，但這種語言是和當(dāng)時(shí)的成型工藝相配合的一種因陋就簡的語言，對于當(dāng)前更高的精度、多元材料的成分控制均已力不從心?；诖耍磥淼脑O(shè)計(jì)程序的發(fā)展趨勢有三個(gè)，一是在3D建模方面實(shí)現(xiàn)對物體內(nèi)部結(jié)構(gòu)的刻畫，二是實(shí)現(xiàn)對多元材料同時(shí)打印的控制，三是革新STL語言，使3D打印機(jī)固件能夠讀取更為復(fù)雜、海量的3D模型數(shù)據(jù)，事實(shí)上，2020年已出現(xiàn)了一種更完善的AMF語言格式，正在逐漸取代STL的傳統(tǒng)領(lǐng)地。3、市場趨勢民用級打印機(jī)、工業(yè)級應(yīng)用以及耗材領(lǐng)域大有可為。3D打印市場規(guī)模增長較穩(wěn)，從1993年至2022年的19年間，年均增速為17.7%。3D打印產(chǎn)業(yè)包括上游的打印材料、中游的打印設(shè)備、相關(guān)外設(shè)及其設(shè)計(jì)軟件，以及下游的打印終端產(chǎn)品和工業(yè)設(shè)計(jì)服務(wù)等。WohlersAssociates的數(shù)據(jù)顯示，2022年，全球3D打印產(chǎn)業(yè)的銷售收入規(guī)模已達(dá)22.04億美元，比去年增長28.6%，如果從1993年算起，年均復(fù)合增速為17.7%。成本高昂是阻礙3D打印市場增長的最大桎梏。實(shí)際上，3D打印市場規(guī)模增速基本維持在40%以下，很難用爆發(fā)性增長來形容。其中，高昂的成本是3D打印推廣的最大桎梏。3D打印的直接制造成本主要分為設(shè)備折舊、原材料、設(shè)計(jì)成本和后處理成本，其中設(shè)備折舊（固定成本）和原材料（變動(dòng)成本）占絕大多數(shù)。其中，設(shè)備折舊主要取決于3D打印機(jī)的購臵成本和工件處理量對購臵成本的分?jǐn)偅牧蟿t主要取決于其制備和加工難度。顯然，成本的下降只能依靠加工技術(shù)的不斷進(jìn)步以及生產(chǎn)3D打印機(jī)和原材料廠商的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和同業(yè)競爭。對于3D打印市場規(guī)模的遠(yuǎn)景預(yù)測，我們較為樂觀。根據(jù)WohlersAssociates的預(yù)測，到2022年3D打印產(chǎn)值可達(dá)到108億美元，年均增速19.31%，但這可能低估了3D打印的能量。我們認(rèn)為，整個(gè)市場隨著性價(jià)比的改善、應(yīng)用的推廣以及中國市場的逐漸滲透，行業(yè)產(chǎn)值每年至少會(huì)保持28%以上的增速水平，2015年預(yù)計(jì)達(dá)到47.5億美元，2022年有望提高到241億美元的規(guī)模。另據(jù)WohlersAssociates在2021年做過的調(diào)查問卷結(jié)果，參加調(diào)查的21名業(yè)內(nèi)專家對于3D打印產(chǎn)業(yè)的滲透率的一致預(yù)期為8%，按照2021年17.14億美元的產(chǎn)值，整個(gè)3D打印產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值空間應(yīng)在214.25億美元。更為樂觀地看，按照全球70萬億的GDP規(guī)模，制造業(yè)大概占其中的15%，規(guī)模約10.5萬億，如果3D打印的滲透率能夠達(dá)到1%，那就是1050億美元的產(chǎn)業(yè)規(guī)模。（1）3D打印設(shè)備：工業(yè)級穩(wěn)步增長，民用級迅猛推廣工業(yè)級打印機(jī)穩(wěn)步增長，過去24年間年均復(fù)合增速25.4%。WohlersAssociates把高于5000美元的3D打印機(jī)定義為工業(yè)級，低于5000美元定義為民用級。依此口徑，工業(yè)級打印機(jī)銷量自1988年剛發(fā)明時(shí)的34臺(tái)，已發(fā)展至2022年7771臺(tái)的規(guī)模，24年間年均復(fù)合增速達(dá)25.4%，產(chǎn)值達(dá)6.2億美元，目前保持穩(wěn)步增長的態(tài)勢。我們認(rèn)為，性價(jià)比的提升和下游需求的拓展將繼續(xù)推動(dòng)工業(yè)級3D打印機(jī)的穩(wěn)步增長。首先，在前述的三大技術(shù)要素的螺旋創(chuàng)新過程中，工業(yè)級3D打印機(jī)從打印精度、速度、可用材料范圍方面得到很大提升；其次，隨著技術(shù)進(jìn)步和3D打印設(shè)備生產(chǎn)商的競爭，打印機(jī)均價(jià)已從2001年接近12萬美元降至8萬美元，降幅約1/3，而2020年以來的價(jià)格上升則是由于金屬材料的應(yīng)用興起使得對設(shè)備的性能要求提升所致。在此背景下，性價(jià)比的逐步改善使下游應(yīng)用的經(jīng)濟(jì)性越來越高，應(yīng)用領(lǐng)域和需求數(shù)量將會(huì)越來越多。我們預(yù)計(jì)，未來三年工業(yè)級打印機(jī)仍將保持20%的增速，同時(shí)均價(jià)會(huì)隨著金屬材料打印機(jī)的增加小幅上漲，2015年工業(yè)級打印機(jī)市場規(guī)模有望達(dá)到11.01億美元，年均增速為21%。我們尤其看好民用級打印機(jī)的迅猛增長。民用級打印機(jī)銷量從2007年的66臺(tái)猛增到2022的3.55萬臺(tái)，出現(xiàn)了井噴式增長。雖然2022年的增速回落至46%，但我們認(rèn)為，這主要和初期嘗鮮的需求暫時(shí)滿足有關(guān)，民用級打印機(jī)未來仍有巨大的增長潛力。驅(qū)動(dòng)增長的力量主要有三個(gè)，一是民用級打印在技術(shù)層面的門檻已經(jīng)大大降低，設(shè)計(jì)程序、成型工藝和原材料這三要素在民用市場已經(jīng)相當(dāng)成熟；二是民用打印設(shè)備和耗材的價(jià)格已出現(xiàn)了很大程度的降低，據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球民用級打印機(jī)均價(jià)2022年已降至1030美元。根據(jù)目前京東商城的網(wǎng)上報(bào)價(jià)，3DSystem出品的Cube打印機(jī)約1.5萬元/臺(tái)，相配套的ABS塑料耗材為700元/套，這對開展3D消費(fèi)類打印服務(wù)的商家或休閑娛樂的個(gè)人來說并非高不可攀。第三，性價(jià)比改善將開啟民用3D打印的巨大市場空間。由于民用3D打印主要是為了滿足個(gè)人個(gè)性化的定制需求，并不存在嚴(yán)格的工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)要求，所以更容易推廣。未來的民用3D打印市場不僅來自個(gè)人休閑娛樂，還來自教育、科研、藝術(shù)創(chuàng)作甚至3D打印食品等更為廣闊的領(lǐng)域。我們預(yù)計(jì)，未來三年民用級打印機(jī)仍能保持50%-60%之間的增速，同時(shí)，價(jià)格水平會(huì)小幅下降，2015年總體市場規(guī)模有望達(dá)到1.15億美元，年均增速46%。（2）3D打印終端應(yīng)用：工業(yè)級應(yīng)用發(fā)展空間廣闊終端產(chǎn)品方面，我們更看好3D打印的工業(yè)級應(yīng)用。在3D打印的民用消費(fèi)方面，由于個(gè)性化定制的屬性非常強(qiáng)，終端產(chǎn)品很大程度上將由分散的3D打印機(jī)用戶來生產(chǎn)，對于企業(yè)商業(yè)模式的進(jìn)化階段看，在目前3D打印的社區(qū)化“云制造”尚未成型的背景下，提供民用3D打印機(jī)遠(yuǎn)比提供民用的終端產(chǎn)品更為務(wù)實(shí)。我們認(rèn)為，在工業(yè)級應(yīng)用方面，有兩個(gè)明顯的趨勢值得關(guān)注。一是從終端產(chǎn)品的的消費(fèi)占比上看，汽車、電子消費(fèi)品、醫(yī)療、航空航天的占比穩(wěn)步走高。二是從3D打印的下游應(yīng)用市場占比上看，目前絕大多數(shù)的3D打印產(chǎn)品還是應(yīng)用于工業(yè)設(shè)計(jì)，比如模具制造、功能型設(shè)計(jì)、展示模型、成像輔助設(shè)計(jì)等方面，但是直接部件制造的占比正在逐年上升。我們認(rèn)為，3D打印的先天優(yōu)勢將使其在汽車、3C、航空航天和醫(yī)療等領(lǐng)域，獲得越來越多的應(yīng)用。首先，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和加工模具階段，3D打印可以大大提升產(chǎn)品設(shè)計(jì)的自由度和樣品性能，快速地進(jìn)行功能測試和模具制作，縮短產(chǎn)品研發(fā)周期，迅速滿足市場需求。第二，在直接部件制造階段，對于定制化的部件，可以省卻模具制造的大筆投入，通過“凈成型”提高原材料利用率，降低材料成本，并且可以在多個(gè)產(chǎn)品之間任意轉(zhuǎn)換。第三，由于是一次成型，可以省卻傳統(tǒng)制造中各種零件的設(shè)計(jì)、制造、組裝、物流等環(huán)節(jié)，以及生產(chǎn)各種零配件的設(shè)備、廠房投資，從而大大節(jié)省資本投入，縮短供應(yīng)鏈長度，減少存貨，提高周轉(zhuǎn)速度，降本增效。同時(shí)，3D打印用于直接打印部件的應(yīng)用正在快速推廣。WohlersAssociates的數(shù)據(jù)顯示，近年來，樣本企業(yè)直接打印部件銷售增速要系統(tǒng)性地略高于用于模具加工、工業(yè)設(shè)計(jì)方面的銷售增速。2001-2021年的十年間，直接打印部件在3D打印終端產(chǎn)品中的占比從幾乎為零升至19%左右，可見，3D打印在終端制造中“既省、又快、又好”的優(yōu)勢將體現(xiàn)得越來越明顯。我們預(yù)計(jì)，未來三年工業(yè)級應(yīng)用將保持30%左右的增速較快增長，2015年市場規(guī)模有望由2022年約11.28億美元增至2015年25.05億美元。（3）3D打印耗材：塑料耗材快速推廣，金屬材料尤為稀缺3D打印原材料市場規(guī)模正快速增長?？春?D打印市場，意味著看好其耗材市場。2001～2022年，3D打印耗材銷售收入年均增速18%，且最近幾年增速逐年上行，2022年實(shí)現(xiàn)了29.2%的同比增速，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)值4.22億美元。塑料耗材大范圍推廣是大勢所趨，而且由于塑料種類多樣，將為塑料耗材提供商創(chuàng)造廣泛機(jī)會(huì)。從量上看，塑料為代表第一代3D打印耗材已經(jīng)相當(dāng)成熟且應(yīng)用廣泛，幾乎可以應(yīng)用在所有的主流工藝上，目前銷售收入占比一直在六七成左右，隨著3D打印市場需求的快速激活，特別是目前民用級打印機(jī)幾乎都采用塑料作為耗材，這將為其開啟廣闊需求空間。從價(jià)上看，廠家多采用與3D打印設(shè)備捆綁銷售的策略，使得其對3D打印設(shè)備的專屬性很強(qiáng)，即使直接成本降低，但銷售價(jià)格仍可以很高，具有較高的毛利率。從種類上看，塑料耗材包括ABS、PVC、尼龍、環(huán)氧樹脂等非常多的門類，這將為各類塑料耗材提供商創(chuàng)造廣泛機(jī)會(huì)。我們預(yù)計(jì)，光敏高分子聚合材料作為塑料耗材的主力，未來三年仍將保持增速逐年提升的態(tài)勢，2015年市場規(guī)模有望達(dá)到6.1億美元，年均復(fù)合增速42.3%。金屬耗材囿于技術(shù)瓶頸最為稀缺，需求和利潤空間巨大，2015年市場規(guī)模有望達(dá)到7000萬美元。2019～2022年，3D打印金屬耗材銷售收入年均增速27.5%，2022年達(dá)到2500美元的產(chǎn)值規(guī)模，同比增速38.3%。我們認(rèn)為，金屬耗材仍具有巨大的發(fā)展空間。從需求量上看，3D打印應(yīng)用金屬材料囿于技術(shù)瓶頸一直拖累其產(chǎn)業(yè)化，航空航天、汽車高端復(fù)雜部件及其輕量化等方面都急需金屬材料（甚至是混合金屬材料），特別是3D打印可以通過一次性凈成型解決傳統(tǒng)金屬加工中廢料率高的問題，大大節(jié)省原料成本，提高其性價(jià)比。一旦技術(shù)瓶頸能夠克服，價(jià)格能有所下降，將開啟巨大的應(yīng)用空間，我們預(yù)計(jì)，3D打印金屬耗材的市場規(guī)模增速將穩(wěn)步上升，2015年有望達(dá)到7000萬美元以上。從金屬種類上看，金屬材料的應(yīng)用范圍正在逐步拓寬。目前主要的金屬材料包括工具鋼、不銹鋼、商用純鈦、鈦合金、鋁合金、鎳基合金、鈷鉻合金、銅基合金、金、銀等，未來將向性質(zhì)更為多元化的混合材料擴(kuò)展。從利潤率上看，由于加工難度和性能要求非常高，對構(gòu)件強(qiáng)度、抗疲勞度、斷裂韌性要求非常高，且目前掌握加工技術(shù)的制造商鳳毛麟角，所以即使價(jià)格將隨技術(shù)進(jìn)步有所下降，但利潤空間仍是巨大的。二、競爭格局1、全球競爭格局：商業(yè)模式多樣，龍頭企業(yè)占優(yōu)3D打印正不斷發(fā)展出新的商業(yè)模式和企業(yè)戰(zhàn)略。3D打印產(chǎn)業(yè)包括上游的打印材料、中游的打印設(shè)備、相關(guān)外設(shè)及其設(shè)計(jì)軟件，以及下游的打印終端產(chǎn)品和工業(yè)設(shè)計(jì)服務(wù)等三大環(huán)節(jié)。在技術(shù)進(jìn)步和市場需求的推動(dòng)下，企業(yè)根據(jù)自身能力和發(fā)展路徑，不斷發(fā)展出豐富多彩的商業(yè)模式，也采取各具特色的企業(yè)戰(zhàn)略。從目前發(fā)展最為成熟的3D打印機(jī)市場看，正在逐漸形成寡頭壟斷的格局。從市場份額看，歐美市場是目前最大的市場，Stratasys、3DSystem等歐美公司是當(dāng)之無愧的龍頭。從分布地區(qū)看，目前80%的工業(yè)級打印機(jī)的需求集中在美國和歐洲，以色列占16%的市場份額主要得益于當(dāng)?shù)毓綩bjet的良好發(fā)展，亞洲僅占5%。從制造商角度看，Stratasys（加上最近合并的Solidspace和Objet）、3Dsystem等的出貨量占比高達(dá)75%，是目前當(dāng)之無愧的行業(yè)龍頭。不過，中國的北京太爾時(shí)代以1221臺(tái)的銷量規(guī)模占比2%，也預(yù)示了國內(nèi)企業(yè)開始逐漸進(jìn)入主流供應(yīng)商行列。2、3DSystems和Stratasys：借助收購向3D打印整體解決方案提供商邁進(jìn)全產(chǎn)業(yè)鏈通吃，做3D打印整體解決方案提供商是目前龍頭企業(yè)的戰(zhàn)略方向。從企業(yè)發(fā)展路徑看，3D打印正處于依靠技術(shù)進(jìn)步開疆?dāng)U土的階段，發(fā)明并主力制造某項(xiàng)打印工藝的廠商往往掌握著在這個(gè)新興行業(yè)做大做強(qiáng)的核心競爭力。由于打印耗材和下游應(yīng)用對設(shè)備的依賴性極強(qiáng)，相關(guān)廠商可以很方便地以設(shè)備為基礎(chǔ)，不斷開發(fā)新材料和生發(fā)新應(yīng)用，向上下游延伸或橫向擴(kuò)張規(guī)模，從而成長為全產(chǎn)業(yè)鏈通吃的3D打印整體解決方案提供商。同時(shí)，從利潤率角度看，產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，耗材、終端產(chǎn)品一般與打印設(shè)備的毛利率與相比并不遜色甚至還要高，這也對產(chǎn)業(yè)資本構(gòu)成很強(qiáng)的吸引力。3DSystem和Stratasys是龍頭企業(yè)的典型代表。從產(chǎn)品線角度看，二者分別是目前應(yīng)用最為廣泛的立體光刻和FDM熔融成型的創(chuàng)始企業(yè)，并通過不斷的收購和研發(fā)，擴(kuò)張新的工藝路線，最終形成耗材、打印機(jī)設(shè)備及配件和打印產(chǎn)品和服務(wù)的三條產(chǎn)品線。從收入分拆來看，兩家企業(yè)在三條產(chǎn)品線上均形成了較為可觀的收入份額，且較為平均。從毛利率上看，值得注意的是，打印耗材的毛利率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于設(shè)備制造和產(chǎn)品服務(wù)。3DSystem和Stratasys正在通過收購迅速做大做強(qiáng)。從2019年-2023年5月份，3DSystem先后收購了33家企業(yè)，涉及領(lǐng)域包括3D打印設(shè)備、原材料制造，3D掃描建模以及終端產(chǎn)品制造和服務(wù)等，正在成為一艘3D打印整體解決方案的超級航母。Stratasys作為FDM工藝路線的創(chuàng)始企業(yè)，在2002年推出其熱賣的Dimension后，奠定其在快速成型領(lǐng)域的全球領(lǐng)導(dǎo)地位，當(dāng)年占全球3D打印設(shè)備市場48.5%的份額。在2021年收購了MaterialJetting工藝路線的領(lǐng)先者Solidscape，獲得其生產(chǎn)線、品牌、銷售渠道和網(wǎng)上社區(qū)，2022年又和以色列享有盛譽(yù)的Polyjet工藝的創(chuàng)始企業(yè)Objet合并，成為在美國和以色列擁有雙總部的跨國公司。2023年6月Stratasys又收購了了主要提供桌面級3D打印服務(wù)的MakerBot，彌補(bǔ)廉價(jià)大眾消費(fèi)級市場的短板，并獲得其網(wǎng)上3D互動(dòng)社區(qū)，為用戶提供教程和模型分享，進(jìn)一步拓展了Stratasys的3D服務(wù)能力。憑借一系列重磅級收購，Stratasys迅速崛起為可以與3DSystems分庭抗禮的另一龍頭。3、Morris：專業(yè)航空、醫(yī)療部件生產(chǎn)商MorrisTechnologies的定位并非純粹的3D打印企業(yè)，而是為航空航天、醫(yī)療行業(yè)提供先進(jìn)制造服務(wù)的公司。Morris于1994年開始進(jìn)入航空航天3D打印制造領(lǐng)域，其生產(chǎn)線主要包括3D打印和精密機(jī)加工（CNC、EDM等）兩部分，3D打印主要以粉磨床技術(shù)路線為主、SL和Polyjet路線為輔，所用的耗材絕大部分是高端的金屬粉末（比如鈦合金、鈷鉻合金、鎳基合金、不銹鋼粉末等），有一小部分是塑料粉末（主要用于進(jìn)行工業(yè)設(shè)計(jì)、模型制造領(lǐng)域）。它與專業(yè)3D打印設(shè)備制造商EOS的協(xié)同研發(fā)堪稱行業(yè)典范。Morris的目標(biāo)市場主要是航空和醫(yī)療領(lǐng)域。航空領(lǐng)域方面，主要應(yīng)用3D打印和CNC工藝為飛機(jī)提供燃?xì)鉁u輪機(jī)和各種航空結(jié)構(gòu)、功能部件。醫(yī)療領(lǐng)域方面，主要為定制化的醫(yī)療裝臵和植入物提供概念開發(fā)、樣品試制和快速制造服務(wù)。Morris于2022年11月被GE航空收購，足見3D打印對航空航天部件高端制造的重要性。GE航空在去年底收購了Morris及其姊妹公司RQM，我們認(rèn)為，此標(biāo)志性事件具有以下三重意義：第一，3D打印在航空航天部件上的應(yīng)用潛力越來越得到重視，未來的需求將會(huì)越來越多。參與此項(xiàng)收購和整合的GE航空官員RandyKappesser表示，“GE明確地將3D打印視為一個(gè)改變游戲規(guī)則的技術(shù)。Morris和RQM已經(jīng)為LEAP發(fā)動(dòng)機(jī)的燃燒系統(tǒng)中提供組件，LEAP渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)以及其它GE正在研發(fā)的發(fā)動(dòng)機(jī)上還有一些組件，正在研究用3D打印生產(chǎn)它們。到2021年，GE發(fā)動(dòng)機(jī)將有超過10萬個(gè)終端零件通過3D打印生產(chǎn)出來。這是一個(gè)巨大的變化，我們相信收購之后，識別和開發(fā)GE的其它增材應(yīng)用將得到加快?！绷頁?jù)空客的機(jī)艙設(shè)計(jì)師BastianSchafer介紹，2022年底空客將完成A380某些機(jī)艙行李架的升級，這使得A380成為該公司首款用上3D打印部件的商用飛機(jī)。同時(shí)，空客的新機(jī)型EurofighterTyphoon（軍用機(jī)）環(huán)控裝臵的非結(jié)構(gòu)性部分已經(jīng)采用由3D打印的部件。第二，類似GE航空這樣的傳統(tǒng)高端制造企業(yè)，開始越來越多地考慮將3D打印內(nèi)部化，而不是像之前一樣進(jìn)行外包生產(chǎn)。目前有個(gè)重要趨勢是，由于制造技術(shù)和材料在航空航天工業(yè)上的進(jìn)展很快，發(fā)動(dòng)機(jī)供應(yīng)商越來越多地將相關(guān)的高端制造由外包轉(zhuǎn)向內(nèi)部化，從而構(gòu)筑自身的壟斷能力。同時(shí)，3D打印外包產(chǎn)能逐步被內(nèi)部化，也使得原先依賴在市場上尋找外包服務(wù)商的企業(yè)，也不得不發(fā)展其內(nèi)部制造能力。比如，普惠最近宣布保留其齒輪技術(shù)能力，GE航空在生產(chǎn)復(fù)合材料組件上在推進(jìn)工業(yè)中是領(lǐng)先的，收購3D打印公司則是其增強(qiáng)其競爭力的重要舉措。噴氣推進(jìn)是航空航天工業(yè)中最吸引人的一部分，主要航空航天供應(yīng)商將重新考慮其3D打印外包戰(zhàn)略，開始構(gòu)建它們的內(nèi)部能力。第三，鑒于3D打印在航天領(lǐng)域部件的需求向好，且現(xiàn)有專業(yè)服務(wù)提供商有內(nèi)部化潮流，該領(lǐng)域?qū)?huì)出現(xiàn)供應(yīng)短缺，這也為新興廠商打入該行業(yè)創(chuàng)造機(jī)遇。業(yè)內(nèi)人士表示，Morris此次被收購，對全球金屬部件3D打印的供給產(chǎn)生較大影響，這意味著享有較高認(rèn)證壁壘的30臺(tái)金屬粉磨床系統(tǒng)從市場供給體系中撤出，而對于新進(jìn)入企業(yè)，增加產(chǎn)能、獲得認(rèn)證、實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)供貨的恐怕需要至少2～3年的時(shí)間。我們認(rèn)為，雖然3D打印產(chǎn)能內(nèi)部化會(huì)降低GE航空、空客等大企業(yè)對外部市場3D打印航空部件的需求，但目前由于金屬粉末制備的技術(shù)瓶頸近年來才逐漸被突破，這個(gè)市場需求才被剛剛開啟，在目前產(chǎn)能緊張的背景下，這將對于具有產(chǎn)能和技術(shù)優(yōu)勢的新興廠商進(jìn)入該行業(yè)創(chuàng)造機(jī)遇。4、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)格局：技術(shù)領(lǐng)先，產(chǎn)業(yè)化不足，高端金屬耗材緊缺國內(nèi)的3D打印技術(shù)總體上處于世界前列，尤其是在航空航天領(lǐng)域最為突出。北京航空航天大學(xué)材料學(xué)院王華明教授的“飛機(jī)鈦合金大型復(fù)雜整體構(gòu)件激光成形技術(shù)”獲得國務(wù)院頒發(fā)的國家技術(shù)發(fā)明獎(jiǎng)一等獎(jiǎng)，使得中國具備了使用激光成形超過12平方米的復(fù)雜鈦合金構(gòu)件的技術(shù)和能力，產(chǎn)品整體性能遠(yuǎn)超鍛件，并投入多個(gè)國產(chǎn)航空科研項(xiàng)目的原型和產(chǎn)品制造，成為目前世界上唯一掌握激光成形鈦合金大型主承力構(gòu)件制造并且裝機(jī)工程應(yīng)用的國家。其獨(dú)創(chuàng)的“內(nèi)應(yīng)力離散控制法”解決了金屬材料在激光成型大溫差下開裂變形的問題。西北工業(yè)大學(xué)激光制造工程中心的黃衛(wèi)東教授團(tuán)隊(duì)在2007年研制出國內(nèi)首套商用LSF-型激光立體成型制造裝備，迄今已為中國航天科工集團(tuán)、西飛、成飛等5家國內(nèi)外企業(yè)提供商用激光立體成型與修復(fù)再制造裝備。該團(tuán)隊(duì)為中國商飛公司C919大飛機(jī)提供高達(dá)3米的大型鈦合金中央翼緣條，標(biāo)志著中國大型鈦合金結(jié)構(gòu)件制造技術(shù)已走到世界前列。其獨(dú)創(chuàng)的“同步送粉激光熔覆”技術(shù)大大提高了激光立體成型技術(shù)的成型精度和表面光潔度。在3D打印產(chǎn)業(yè)化方面，中國尚處于起步階段。1986年，美國誕生了世界上第一家生產(chǎn)3D打印設(shè)備公司3DSystems。從此，先后去美國游學(xué)訪問的中國學(xué)者率先被吸引，回國后立刻啟動(dòng)相關(guān)研發(fā)。其中包括清華大學(xué)顏永年教授（創(chuàng)立北京太爾時(shí)代）、西安交通大學(xué)盧秉恒教授（創(chuàng)立陜西恒通）、華中科技大學(xué)的王運(yùn)贛教授（創(chuàng)立上海富奇凡機(jī)電）等，也包括在3DSystems任職后回國創(chuàng)業(yè)的許小曙博士（創(chuàng)立湖南華曙）等。目前來看，囿于國內(nèi)對3D打印的接受度不高、政府和資本市場的支持力度弱以及設(shè)備、原材料的缺乏及成本高昂，國內(nèi)3D打印產(chǎn)業(yè)發(fā)展不快。檢視當(dāng)前國內(nèi)3D打印產(chǎn)業(yè)鏈，大多數(shù)廠商集中在中游設(shè)備制造領(lǐng)域，在上游原材料和下游終端產(chǎn)品制造方面，國內(nèi)進(jìn)行布局的企業(yè)明顯較少。中游設(shè)備制造方面，國內(nèi)主力廠商基本已經(jīng)具備3D打印現(xiàn)有的主流生產(chǎn)工藝的制造能力，但目前居高不下的成本仍是制約其銷量增長的最大桎梏，定價(jià)多在10萬美元以上。單就3D打印機(jī)的保有量和銷量來看，截至2022年底，中國所擁有的3D打印機(jī)存量僅占全球的4%，2022年的國內(nèi)工業(yè)級3D打印機(jī)銷量僅為259臺(tái)，最近幾年的銷量占比也只在6%以下徘徊，銷量增速也出現(xiàn)了放緩。材料制造方面，比較多的是目前較為成熟的塑料、尼龍等高分子材料，但在金屬粉末方面鮮有企業(yè)染指，銀邦股份是唯一一家制作鈦合金粉末的國內(nèi)企業(yè)。下游終端產(chǎn)品或服務(wù)領(lǐng)域，主要集中在航空航天領(lǐng)域，中航重機(jī)、南風(fēng)股份具有一定的先發(fā)優(yōu)勢，銀邦股份開始在該領(lǐng)域獲得訂單。值得注意的是，國內(nèi)的金屬高端耗材尤其緊缺，基本依賴進(jìn)口，金屬高端耗材需求缺口很大。從目前我國3D打印產(chǎn)業(yè)鏈的自給率來看，3D打印設(shè)備、塑料耗材的制備水平基本與國外持平，對國外的依賴程度較低，但目前高端金屬粉末耗材方面還是主要依靠進(jìn)口，國內(nèi)制備水平嚴(yán)重落后。鑒于目前3D打印產(chǎn)業(yè)鏈中，毛利率最高的當(dāng)屬耗材制備，尤其是技術(shù)難度最高的高端金屬粉末，放在全球范圍內(nèi)看也相當(dāng)稀缺，我們認(rèn)為，國內(nèi)企業(yè)如能在金屬高端耗材方面取得突破，市場需求及其盈利空間是有保證的。我們看好國內(nèi)3D打印產(chǎn)業(yè)化發(fā)展前景。主要基于以下四點(diǎn)理由：一是國內(nèi)的3D打印技術(shù)基礎(chǔ)不差，隨著關(guān)鍵技術(shù)瓶頸和成本高昂的難題逐漸解決，下游應(yīng)用的性價(jià)比將逐漸改善，如果相應(yīng)的政策和機(jī)制到位，完全有可能走上發(fā)展的快車道。二是政府的大力支持。隨著2022年奧巴馬宣布3D打印成為美國制造業(yè)復(fù)興的“制造創(chuàng)新國家網(wǎng)絡(luò)計(jì)劃”首選研究方向，以及2022年國家技術(shù)發(fā)明獎(jiǎng)最高獎(jiǎng)授予3D打印技術(shù)，國內(nèi)對3D打印的熱情被瞬間引爆。工信部已經(jīng)宣布在2021年之前對3D打印產(chǎn)業(yè)進(jìn)行15億元人民幣的財(cái)政支持，并從2022年10月開始啟動(dòng)了深度調(diào)研，將很快出臺(tái)長期戰(zhàn)略框架。湖北、四川、江蘇、湖南、山西、北京等地方政府也紛紛出臺(tái)政策，大力扶持3D打印產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)。三是是產(chǎn)學(xué)研之間的合作逐漸加深，國內(nèi)3D打印行業(yè)有望集群成長。2022年10月15日，中國3D打印技術(shù)聯(lián)盟在北京成立，這標(biāo)志著我國從事3D打印技術(shù)的科研機(jī)構(gòu)和企業(yè)從此改變單打獨(dú)斗的不利局面，有利于盡快建立行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，便于加強(qiáng)與政府間或國際間的廣泛交流。事實(shí)上，國內(nèi)3D打印企業(yè)已在國際上贏得了一席之地，北京太爾時(shí)代的UP！桌面級3D打印機(jī)已被Make雜志評為“BestOverallExperience”和“EasiestSetup”。四是自去年下半年以來，3D打印概念開始被媒體和資本市場熱炒，雖有跟風(fēng)炒作之嫌，但客觀上對其市場認(rèn)知度的拓展大有裨益，為3D打印技術(shù)在下游行業(yè)的應(yīng)用、相關(guān)企業(yè)商業(yè)機(jī)會(huì)的獲取，以及在資本市場上的融資都創(chuàng)造了良好的條件。三、行業(yè)標(biāo)桿分析：銀邦股份1、公司概況：國內(nèi)鋁基復(fù)合材料行業(yè)的龍頭企業(yè)銀邦股份是國內(nèi)鋁基復(fù)合材料行業(yè)的龍頭企業(yè)。公司位于江蘇省無錫市，是國內(nèi)規(guī)模最大的釬焊用鋁合金復(fù)合板帶箔生產(chǎn)企業(yè)之一，也是國內(nèi)唯一的電站空冷系統(tǒng)用鋁鋼復(fù)合帶材的批量生產(chǎn)企業(yè)。公司致力于鋁合金復(fù)合材料、鋁基多金屬復(fù)合材料以及鋁合金非復(fù)合材料的研究、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，主要從事釬焊用鋁合金復(fù)合板帶箔、鋁鋼復(fù)合帶材、釬焊用鋁合金板帶箔等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。下游行業(yè)涵蓋汽車、電站空冷系統(tǒng)、工程機(jī)械、家用電器等領(lǐng)域。公司于2022年7月18日登陸創(chuàng)業(yè)板，實(shí)際募集資金8.92億元?？毓晒蓶|、實(shí)際控制人為沈健生、沈于藍(lán)父子（沈健生是沈于藍(lán)之父），除沈于藍(lán)、沈健生、楊大可之外，公司其他42位自然人股東均為公司高管、技術(shù)和銷售骨干，具有較好的激勵(lì)機(jī)制和團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性。目前，公司擁有產(chǎn)能合計(jì)7.5萬噸，其中鋁合金非復(fù)合材料產(chǎn)能2萬噸，鋁合金復(fù)合材料3.5萬噸，鋁基多金屬復(fù)合材料產(chǎn)能2萬噸。募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2015年初達(dá)產(chǎn)，公司產(chǎn)能將由現(xiàn)有的7.5萬噸擴(kuò)大到20萬噸，其中鋁合金復(fù)合材料產(chǎn)能10萬噸(新增6.5萬噸)，鋁基多金屬復(fù)合材料5萬噸（新增3萬噸），鋁合金非復(fù)合材料5萬噸（新增3萬噸）。銀邦股份的核心競爭力主要有三點(diǎn)，一是技術(shù)，二是規(guī)模，三是品牌。首先，公司具有較強(qiáng)的的技術(shù)創(chuàng)新及其產(chǎn)業(yè)化能力。回顧公司的發(fā)展歷程，從2005年前以普通鋁軋制材為主導(dǎo)，到2005～2020年的釬焊式鋁合金復(fù)合材料，以及2020年以后開拓鋁基多金屬復(fù)合材料，再到2022年成立飛而康合資公司介入航空航天部件快速制造，公司就是憑借其技術(shù)創(chuàng)新和快速產(chǎn)業(yè)化的能力不斷讓公司跳出紅海，開拓藍(lán)海而做大做強(qiáng)的。第二，公司具備大規(guī)模快速供貨的能力，是國內(nèi)唯一可與瑞典薩帕的規(guī)模相抗衡的內(nèi)資企業(yè)。由于國內(nèi)汽車熱交換器制造商、工程機(jī)械熱交換器制造商、家用電器制造商等下游客戶因自身訂單和生產(chǎn)管理的需要，給予鋁合金復(fù)合材料生產(chǎn)企業(yè)的供貨期一般較短，電站空冷系統(tǒng)制造商根據(jù)空冷項(xiàng)目采購原材料，訂單具有不規(guī)律、單個(gè)量大、交貨期短的特點(diǎn)，在行業(yè)內(nèi)具備大規(guī)?？焖俟┴浤芰Φ钠髽I(yè)具有很大的競爭優(yōu)勢。隨著20萬噸募投項(xiàng)目在2015年初達(dá)產(chǎn)，公司的規(guī)模優(yōu)勢將得到進(jìn)一步加強(qiáng)。第三，穩(wěn)定高質(zhì)量的供貨，與核心下游廠商合作研發(fā)新產(chǎn)品，以及多年的市場拓展所積累的品牌和客戶基礎(chǔ)，為其鞏固和提高市場份額建立了良好條件。目前公司已成為斯必克（SPX）、基伊埃（GEA）、龍?jiān)蠢鋮s、首航節(jié)能、法雷奧（Valeo）、銀輪股份等國內(nèi)外著名電站空冷系統(tǒng)制造商、汽車熱交換器制造商的長期材料供應(yīng)商。2、3D打印業(yè)務(wù)：即將在高端耗材、航空航天部件領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破（1）產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)定位精準(zhǔn)，戰(zhàn)略方向?qū)β枫y邦股份在高端原材料和航空航天材料領(lǐng)域發(fā)力，產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)定位精準(zhǔn)，戰(zhàn)略方向?qū)β?。從技術(shù)趨勢上看，高端的金屬材料粉末是當(dāng)前3D打印的重要技術(shù)瓶頸，加工難度高，技術(shù)附加值高；從市場趨勢看，3D打印耗材和下游工業(yè)級應(yīng)用市場極具發(fā)展前景，尤其是高端金屬粉末在全球范圍內(nèi)都非常稀缺；從國內(nèi)目前的稀缺程度和市場接受程度上看，高端金屬粉末完全依賴進(jìn)口，自給率低，而且目前具有軍工背景的航空航天市場對3D打印的接受度最高。銀邦股份在飛而康子公司的產(chǎn)業(yè)鏈布局恰恰與以上3D打印技術(shù)和市場趨勢相契合，而且填補(bǔ)了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈空白，可以說其產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的定位精準(zhǔn)，戰(zhàn)略方向?qū)β?。同時(shí)，隨著公司在航空航天材料業(yè)務(wù)的逐漸成熟，公司業(yè)務(wù)完全可以從這一切入點(diǎn)較為順暢地?cái)U(kuò)展至同樣有巨大潛力的醫(yī)療、消費(fèi)電子、汽車領(lǐng)域，從而實(shí)現(xiàn)對工業(yè)級應(yīng)用的全覆蓋。值得注意的是，飛而康作為新進(jìn)入者，所提供的產(chǎn)品和服務(wù)恰好規(guī)避掉國內(nèi)外3D打印企業(yè)的正面競爭，初期發(fā)展將較為順暢。首先，航空級鈦合金粉末在國內(nèi)3D打印行業(yè)尚屬空白，在耗材制備方面較為突出的湖南華曙也僅是在尼龍材料方面達(dá)到了國際標(biāo)準(zhǔn)，在金屬粉末領(lǐng)域沒有涉及，國外企業(yè)具備鈦合金粉末制備技術(shù)和產(chǎn)能的企業(yè)也是鳳毛麟角。第二，在航空航天部件制造方面，目前國內(nèi)的中航重機(jī)、南風(fēng)股份等企業(yè)或研究機(jī)構(gòu)，均面向大尺寸航空結(jié)構(gòu)件或核電高端裝備的制造，替代對象是傳統(tǒng)制造中的鍛件，而飛而康主要制造最大尺寸在250mm*250mm*325mm以內(nèi)的小型航空功能件，替代對象是傳統(tǒng)制造中的航空鑄件，二者并無直接沖突。第三，由于飛而康的技術(shù)團(tuán)隊(duì)具有海外航空航天企業(yè)的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗(yàn)，因此在公司發(fā)展初期，主要的訂單需求來自海外，與國內(nèi)企業(yè)并無下游的競爭關(guān)系，可能更像MorrisTechnologies一樣為波音、空客、龐巴迪之類的海外航空航天企業(yè)提供服務(wù)。當(dāng)然，不排除公司規(guī)模在逐步擴(kuò)大之后，將會(huì)與現(xiàn)有的國內(nèi)外同業(yè)產(chǎn)生直接的競爭，但鑒于公司技術(shù)和產(chǎn)業(yè)化層面的卓越能力，在行業(yè)競爭中也擁有獨(dú)特的優(yōu)勢。（2）技術(shù)團(tuán)隊(duì)過硬，具有較強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力和產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗(yàn)銀邦股份在3D打印方面技術(shù)過硬，具有較強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力和產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗(yàn)。目前，3D打印產(chǎn)業(yè)正處于摸索爬升期，3D打印企業(yè)的核心競爭力并不是來自打印設(shè)備或原材料制備設(shè)備，而是掌握技術(shù)訣竅并具有成熟產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗(yàn)的核心團(tuán)隊(duì)。從飛而康公司的持股結(jié)構(gòu)可以看出，銀邦股份只持有45%，技術(shù)團(tuán)隊(duì)控股的安迪利捷貿(mào)易有限公司持有55%的絕對控股權(quán)，該團(tuán)隊(duì)的議價(jià)能力可見一斑。我們從公司調(diào)研中了解到，飛而康的技術(shù)團(tuán)隊(duì)在澳洲、英國均有3D打印的成功科研實(shí)踐經(jīng)歷，尤其是在鈦合金粉末制備以及航空航天材料方面有較為成熟的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗(yàn)。我們認(rèn)為，飛而康技術(shù)團(tuán)隊(duì)的技術(shù)優(yōu)勢與其業(yè)務(wù)非常契合，為飛而康的做大做強(qiáng)提供了強(qiáng)有力的支持。2023年6月9日，中國科技部國際合作司與澳大利亞駐華大使館在銀邦股份參股公司飛而康快速制造科技有限責(zé)任公司共同為“中澳輕金屬聯(lián)合研究中心（3D打印）”揭牌。研究中心匯集了中澳輕合金研究和開發(fā)的知名專家和學(xué)者，為輕合金研發(fā)搭建了更高層次的創(chuàng)新發(fā)展平臺(tái)。我們認(rèn)為，中澳輕金屬聯(lián)合研究中心的成立，證明了飛而康的3D打印技術(shù)并非一個(gè)民營企業(yè)對3D打印概念的粗淺嘗試，而是提升到了國家間技術(shù)合作的高度、具有政府支持背景的產(chǎn)業(yè)化舉措，公司的核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)的實(shí)力再一次得到了印證。（3）產(chǎn)能投建順暢，有望在2014年形成較為扎實(shí)的業(yè)績貢獻(xiàn)產(chǎn)能投建順暢，有望在2014年實(shí)現(xiàn)業(yè)績貢獻(xiàn)。飛而康公司創(chuàng)辦于2022年8月，一期規(guī)劃用地248畝，一期投資預(yù)期1億元，目前已有一臺(tái)3D打印設(shè)備正式運(yùn)轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)到今年年底，公司將具備2臺(tái)3D打印機(jī)、1臺(tái)熱等靜壓近成型設(shè)備的產(chǎn)能，明年年初將具備每年50噸～60噸鈦合金粉末的制備產(chǎn)能。我們認(rèn)為，隨著公司設(shè)備、廠房的到位，以及相關(guān)訂單的陸續(xù)增加，公司在2023年有望實(shí)現(xiàn)一定的收入規(guī)模，在2014年將形成較為扎實(shí)的業(yè)績貢獻(xiàn)。同時(shí)，公司也表示，如果公司初期發(fā)展向好，也會(huì)考慮進(jìn)一步購臵3D打印設(shè)備來增加工藝路線和擴(kuò)充產(chǎn)能。3、傳統(tǒng)主業(yè)穩(wěn)健增長，2015年募投產(chǎn)能釋放（1）下游需求具有較強(qiáng)的周期性和季節(jié)性，上半年回暖，下半年可能面臨放緩公司的傳統(tǒng)主業(yè)主要分為鋁合金復(fù)合材料和鋁基多金屬復(fù)合材料。其中，鋁合金復(fù)合材料主要用作釬焊式鋁合金熱交換器的翅片，廣泛用于汽車、電站空冷、工程機(jī)械和家用空調(diào)等領(lǐng)域，鋁基多金屬復(fù)合材料則分別對應(yīng)電站空冷系統(tǒng)、高端炊具、工程機(jī)械以及內(nèi)燃機(jī)軸瓦材料等領(lǐng)域。從需求的驅(qū)動(dòng)因素角度看，中短期內(nèi)的需求變化具有較強(qiáng)的周期性和季節(jié)性。對于釬焊式鋁合金熱交換器來說，需求的引擎主要有三個(gè)，一是下游行業(yè)產(chǎn)銷量的增長，二是熱交換器鋁化率的提升，三是公司市場份額的提升。對于鋁基多金屬復(fù)合材料來說，需求的引擎更多地來自通過公司的自主創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)對高端產(chǎn)品的進(jìn)口替代。我們認(rèn)為，從長期看，隨著節(jié)能環(huán)保和技術(shù)進(jìn)步，熱交換器鋁化率提升將是大勢所趨，公司依靠自身的研發(fā)實(shí)力制造出性價(jià)比更高的鋁基多金屬復(fù)合材料填補(bǔ)國內(nèi)空白，抗衡國外高端品牌的邏輯也會(huì)逐漸兌現(xiàn)，這構(gòu)成了我們長期看好公司的基礎(chǔ)。但對于短期的增長，下游行業(yè)產(chǎn)銷量的增長及公司市場份額的提升是無疑是更為直接的驅(qū)動(dòng)力量。檢視公司傳統(tǒng)主業(yè)主要下游的銷量情況，無論是汽車、工程機(jī)械、空調(diào)以及電站空冷系統(tǒng)均具有較強(qiáng)的周期性和季節(jié)性。公司傳統(tǒng)主業(yè)的下游需求，上半年回暖，下半年可能面臨放緩。從行業(yè)層面看，2023年上半年，國內(nèi)汽車月度銷量均明顯略好于往年，工程機(jī)械銷量、電力行業(yè)固定資產(chǎn)投資在2月份大幅放量之后回落，空調(diào)銷量與往年基本保持一致，綜合來看，2023年上半年的下游需求略好于去年同期。不過，從季節(jié)性因素上看，國內(nèi)汽車銷售在三季度面臨下滑，四季度可能略有回升，工程機(jī)械和家用空調(diào)的銷量則呈現(xiàn)前高后低的特征；從宏觀經(jīng)濟(jì)周期角度看，隨著“克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”政策的逐步發(fā)力，國內(nèi)去杠桿化將越發(fā)明顯，再加上國內(nèi)制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資有所放緩，下半年經(jīng)濟(jì)可能略較上半年放緩，這將帶動(dòng)公司主要下游需求的回落。總體上看，下半年公司傳統(tǒng)主業(yè)的下游需求面臨放緩態(tài)勢。當(dāng)然，由于去年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)失速下行趨勢較為明顯，相比于今年下半年穩(wěn)步放緩的態(tài)勢，今年下半年的產(chǎn)銷量同比并不見得很差。（2）公司訂單增長較為穩(wěn)定，產(chǎn)能最近兩年增長有限，2015年募投產(chǎn)能將釋放公司訂單上半年明顯增長，下半年仍有望保持穩(wěn)定。從公司層面看，公司訂單自年初開始出現(xiàn)較大程度的增加，月出貨量從去年12月的4,000噸增至今年1月份的6,000噸，5月末在手訂單約為7,000～8,000噸左右。這主要來自以下兩大因素的疊加，一是下游需求在上半年的回暖，二是公司在通過前期較長時(shí)間的認(rèn)證之后，新客戶、新產(chǎn)品方面訂單開始逐漸增多。我們認(rèn)為，即使下半年下游需求面臨放緩，考慮到公司先后在2020年進(jìn)入奔馳、2021年進(jìn)入法雷奧和馬勒，2022年進(jìn)入東洋等汽車熱交換器供應(yīng)商的供應(yīng)鏈體系之后，這些新拓展客戶的訂單將會(huì)逐漸增多，公司訂單仍可能保持穩(wěn)定。產(chǎn)能總體上供不應(yīng)求，最近兩年增長有限，2015年募投產(chǎn)能將全面達(dá)產(chǎn)。公司產(chǎn)能總體上處于供不應(yīng)求的態(tài)勢，2023～2014年仍將保持原有的7.5萬噸理論產(chǎn)能，多余的訂單主要通過外協(xié)來完成；同時(shí)，隨著募投項(xiàng)目中一些主要瓶頸工序的設(shè)備投產(chǎn)，如鋁合金復(fù)合材料、鋁-不銹鋼材料、軸瓦材料方面也可能會(huì)帶來一定的產(chǎn)能增量。我們認(rèn)為，鑒于公司訂單增長較為穩(wěn)定，并且募投項(xiàng)目中鋁基多金屬復(fù)合材料已有一定數(shù)量的在手訂單，公司外協(xié)產(chǎn)能以及瓶頸工序設(shè)備投產(chǎn)所帶來的新增產(chǎn)能很大程度上可以被消化，這也成為公司近兩年產(chǎn)銷量增長的一大助力。按照公司規(guī)劃，2022年募投產(chǎn)能將達(dá)產(chǎn)，屆時(shí)公司現(xiàn)有的7.5萬噸理論產(chǎn)能將增至20萬噸，增長167%。我們認(rèn)為，考慮到2022年宏觀經(jīng)濟(jì)可能逐步走出低谷，再加上新拓展客戶的訂單可能配合放量，屆時(shí)的產(chǎn)能利用率具備一定的支撐。（3）加工費(fèi)持穩(wěn)，新產(chǎn)品逐漸投產(chǎn)提升毛利率鋁合金復(fù)合材料加工費(fèi)和鋁鋼復(fù)合材料價(jià)格較為穩(wěn)定。我們的調(diào)研信息顯示，鋁合金復(fù)合材料、非復(fù)合材料的加工費(fèi)雖然在2022年有所下滑，但今年有所回升，未來一段時(shí)間將保持穩(wěn)定。鋁鋼復(fù)合材料價(jià)格也基本持穩(wěn)，這主要源于歐元下跌有所緩和，其對標(biāo)的維克德公司出廠價(jià)也較為穩(wěn)定。新產(chǎn)品逐漸投產(chǎn)提升毛利率。鋁鋼材料、軸瓦材料、鋁不銹鋼材料等新產(chǎn)品技術(shù)附加值高，毛利率水平總體在40%以上，較之鋁合金復(fù)合材料20%的毛利水平明顯提升。我們預(yù)計(jì)，隨著募投產(chǎn)能在今明兩年的陸續(xù)投產(chǎn)，公司的綜合毛利率也將穩(wěn)步提升。四、風(fēng)險(xiǎn)因素1、國內(nèi)3D打印行業(yè)面臨技術(shù)瓶頸、成本高昂等因素的制約，以及政策支持不到位，發(fā)展緩慢。2、公司3D打印業(yè)務(wù)產(chǎn)能投建進(jìn)度和良率不達(dá)預(yù)期，以及鈦合金粉末、航空航天部件訂單低于預(yù)期。3、傳統(tǒng)主業(yè)下游需求低迷，訂單下滑，價(jià)格水平下降。4、公司募投項(xiàng)目進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點(diǎn)。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊(duì)能較長時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時(shí)也有更長的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷用松淌谛诺臏p少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗(yàn)，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子