如何理解中采和財新PMI的背離

證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后第18頁起的免責(zé)條款和聲明中信證券CITICSECURITIES中信證券CITICSECURITIES中信證券研究部核心觀點(diǎn)中信證券研究部11月中采PMI回落至49.4%，而財新PMI則上升至榮枯線之上，二者間的背離并非年內(nèi)首現(xiàn)，其背后更多源于樣本企業(yè)的不同。中采PMI對制造業(yè)的刻畫更為全面準(zhǔn)確，而財新PMI對服務(wù)業(yè)生產(chǎn)狀況的預(yù)測參考意義更為顯著。對于債市而言，債市主線或?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)向?qū)罄m(xù)穩(wěn)增長政策力度的博弈，短期內(nèi)長債利率或難以擺脫震蕩格局。明明中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家▍11月中采和財新PMI顯著背離，符合二季度以來的規(guī)律。11月中采制造業(yè)PMI延續(xù)回落至49.4%，已連續(xù)兩月位于榮枯線之下，而財新制造業(yè)PMI明明中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家個百分點(diǎn)至50.7%，重回榮枯線以上。二者間的背離并非無跡可尋：自2023Q2以來，中采和財新PMI的差值在季內(nèi)不同月份存在顯著差異，即：季初多呈現(xiàn)同步性，季中呈現(xiàn)顯著的背離，季末偏離幅度有所收窄，且多數(shù)月份中中采PMI低于財新PMI。彭陽FICC分析師▍中采和財新PMI在樣本企業(yè)、編制方法以及季調(diào)方法上存在一定差異，是出現(xiàn)背離的客觀前提。中采PMI覆蓋的行業(yè)范圍廣、樣本數(shù)量多、且多為規(guī)模較大的重工業(yè)企業(yè)，而財新彭陽FICC分析師▍原因一：財新PMI對外需的邊際變化更為敏感。2022年全年，財新PMI和中采新出口訂單指數(shù)基本保持同向變化，2023年尤其是下半年以來，二者之間依舊具有較強(qiáng)相關(guān)性，且財新PMI領(lǐng)先于中采新出口訂單1-2個月。從中國出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)（CCFI）來看，11月環(huán)比上月迎來顯著提升，考慮到CCFI指數(shù)和出口表現(xiàn)的同向性，11月出口或?qū)⒂兴厣w現(xiàn)為財新PMI回升至榮枯線之上，反映財新PMI對外需的邊際變化更為敏感，這是其走勢顯著背離中采PMI的關(guān)鍵原因之一。章立聰資管與利率債首席分析師▍原因二：財新PMI樣本企業(yè)相關(guān)度較高的輕工業(yè)產(chǎn)品價格降幅小于重工業(yè)價格降幅。觀察2023Q2以來的PPI數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)資料（主要為重工業(yè)產(chǎn)品）價格的降幅要大幅高于生活資料（主要為輕工業(yè)產(chǎn)品）價格的降幅，不同類型產(chǎn)品價格的走勢影響著不同行業(yè)企業(yè)對經(jīng)營前景的預(yù)期。由于財新PMI的樣本企業(yè)多屬于輕工業(yè)，而中采PMI的樣本覆蓋范圍更廣、重工業(yè)比重高，因此，價格端的分化一定程度上加劇了二者間的背離，且使得2023Q2以來，財新PMI在大多數(shù)時間內(nèi)要高于中采章立聰資管與利率債首席分析師周成華FICC分析師▍兩種統(tǒng)計指數(shù)的現(xiàn)實(shí)意義：一、在分析我國整體制造業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀時，由于中采制造業(yè)PMI統(tǒng)計范圍更廣且更全面，因此其是更為準(zhǔn)確的指標(biāo)選擇。11月中采PMI數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)生產(chǎn)保持?jǐn)U張但步伐有所放緩，需求指標(biāo)連續(xù)兩月有所回落，指向需求仍未迎來實(shí)質(zhì)性回升。二、對于服務(wù)業(yè)而言，財新服務(wù)業(yè)周成華FICC分析師▍債市策略：11月中采和財新制造業(yè)PMI出現(xiàn)了顯著的背離且二者分別位于榮枯線兩側(cè)，主要由于二者選取的樣本企業(yè)的差異。11月中采制造業(yè)PMI延續(xù)回落，一方面反映了需求偏弱格局尚未明顯好轉(zhuǎn)，另一方面則蘊(yùn)含了后續(xù)穩(wěn)增長訴求抬升的可能性?？紤]到中央政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開時點(diǎn)臨近，債市主線或?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)向?qū)罄m(xù)穩(wěn)增長政策力度的博弈，短期內(nèi)長債利率或難以擺脫震蕩格局。▍風(fēng)險因素：國內(nèi)政策力度超預(yù)期變化；我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外主要經(jīng)濟(jì)體衰退；地緣政治沖突進(jìn)一步加劇。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11月中采制造業(yè)PMI延續(xù)回落至49.4%，已連續(xù)兩月位于榮枯線之下，而11月財新制造業(yè)PMI則上升1.2個百分點(diǎn)至50.7%，重回榮枯線以上。二者為何會出現(xiàn)顯著的背離，制造業(yè)景氣度究竟是回落還是回暖，如何更好地利用上述兩種統(tǒng)計數(shù)據(jù)來幫助我們認(rèn)識經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇狀況？本文將就上述問題一一分析。▍PMI數(shù)據(jù)的同步與背離11月中采和財新PMI差值達(dá)1.3個百分點(diǎn)，且位于榮枯線兩側(cè)，為歷史上較為少見的情況。從歷史數(shù)據(jù)來看，中采PMI和財新PMI基本保持同向性（即，多數(shù)時間二者保持同步高于50%或同步低于50%）且絕對值相差不大（多數(shù)時間二者差值在1個百分點(diǎn)以內(nèi)）。最新公布的11月數(shù)據(jù)則顯示，中采制造業(yè)PMI延續(xù)回落至49.4%，而財新PMI上升1.2個百分點(diǎn)至榮枯線之上，二者間存在1.3個百分點(diǎn)的差值且位于榮枯線兩側(cè)，為歷史上較為少見的情況。2023Q2以來，大多數(shù)月份中采PMI低于財新PMI，且二者的背離幅度存在顯著的季內(nèi)規(guī)律。自2023Q2以來，中采和財新PMI的差值在季內(nèi)不同月份存在顯著差異，即：季初多呈現(xiàn)同步性（如，4月、7月以及10月，二者的差值為0或接近為0季中呈現(xiàn)顯著的背離（如，5月、8月、11月二者差值分別達(dá)到當(dāng)季最大值2.1，1.3以及1.3個百分點(diǎn)季末偏離幅度有所收窄（如，6月，9多數(shù)月份中采PMI低于財新PMI。由此可見，11月二者之間1.3個百分點(diǎn)的差值符合2023Q2以來的規(guī)律。中采PMI-財新PMI（右軸）─財新制造業(yè)PMI中采制造業(yè)PMI3210編制方法及樣本企業(yè)的異同中采PMI和財新PMI指數(shù)在編制方法上基本一致。中采PMI是由國家統(tǒng)計局官方發(fā)布的PMI指數(shù)，財新PMI則由標(biāo)普全球（S&PGlobal）旗下的市場調(diào)查機(jī)構(gòu)IHSMarkit編制發(fā)布。編制方法上，二者均采用擴(kuò)散指數(shù)方法進(jìn)行計算，即先計算5個擴(kuò)散指數(shù)，再請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明對其進(jìn)行加權(quán)平均。擴(kuò)散指數(shù)的計算方法為：擴(kuò)散指數(shù)=1×正向回答的企業(yè)個數(shù)占比+0.5×中性回答的企業(yè)個數(shù)占比+0×負(fù)向回答的企業(yè)個數(shù)占比。中采和財新PMI均由5個指標(biāo)構(gòu)成，且各分項(xiàng)的權(quán)重一致：新訂單權(quán)重為0.3，生產(chǎn)（產(chǎn)出）權(quán)重為0.25、從業(yè)人員（就業(yè)人數(shù)）權(quán)重為0.2、供貨商配送時間為0.15、原材料庫存（采購庫存）為0.1，即：制造業(yè)PMI=新訂單指數(shù)×0.3+生產(chǎn)指數(shù)×0.25+從業(yè)人員指數(shù)×0.2+（100-供應(yīng)商配送時間指數(shù)）×0.15+原材料庫存×0.1中采PMI覆蓋的行業(yè)范圍廣、樣本數(shù)量多，而財新PMI則以沿海地區(qū)出口導(dǎo)向型的中小型民營企業(yè)為主。國家統(tǒng)計局官網(wǎng)顯示，中采PMI的調(diào)查樣本涉及《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》（GB/T4754-2017）中制造業(yè)的31個行業(yè)大類，3200家企業(yè)。由于中采PMI選取樣本時會對增加值較高的行業(yè)賦以更高的權(quán)重，同時也偏向于選取主營業(yè)務(wù)收入更高的公司，因此在一定程度上使得中采PMI抽樣的企業(yè)更多集中于占經(jīng)濟(jì)比重較大的重工業(yè)，樣本企業(yè)也多為大型企業(yè)。與之相對，財新制造業(yè)PMI統(tǒng)計樣本為650家企業(yè)，以沿海地區(qū)出口導(dǎo)向型的中小型民營企業(yè)以及輕工業(yè)為主。此外，二者在數(shù)據(jù)的調(diào)查和季調(diào)方法上也存在一定不同。調(diào)查實(shí)施方面，中采制造業(yè)PMI由國家統(tǒng)計局直屬調(diào)查隊具體落實(shí)，利用國家統(tǒng)計聯(lián)網(wǎng)直報系統(tǒng)對企業(yè)采購經(jīng)理進(jìn)行月度問卷調(diào)查，具有一定的官方性和強(qiáng)制性，相比較而言數(shù)據(jù)更加完整、準(zhǔn)確。而財新PMI由商業(yè)公司Markit實(shí)施調(diào)查，企業(yè)填報信息屬于自愿行為，存在漏報的可能性。季節(jié)調(diào)整方法上看，中采PMI數(shù)據(jù)運(yùn)用X-13方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整；而財新PMI則是基于Markit開發(fā)的內(nèi)部方法進(jìn)行季調(diào)，具備跨國可比性。2023年二季度以來，中采小型企業(yè)PMI和財新PMI走勢出現(xiàn)背離?？紤]到中采和財新PMI樣本企業(yè)的規(guī)模不同，對中采和財新PMI背離的一個合理猜測是出自企業(yè)規(guī)模差異，但值得注意的是，自2023Q2以來，財新PMI圍繞著榮枯線起起落落，而中采小型企業(yè)PMI指數(shù)在6月觸及46.4%的年內(nèi)低點(diǎn)后大體上行，即中采小型企業(yè)PMI和財新PMI之間也存在著顯著背離，意味著中采PMI與財新PMI的背離并非完全是由于樣本企業(yè)的規(guī)模差異。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明─財新制造業(yè)PMI制造業(yè)PMI:小型企業(yè)原因一：財新PMI對外需的邊際變化更為敏感。2022年全年，財新PMI和中采新出口訂單指數(shù)基本保持同向變化，2023年尤其是下半年以來，二者之間依舊具有較強(qiáng)相關(guān)性，且財新PMI領(lǐng)先于中采新出口訂單1-2個月。從中國出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)（CCFI）來看，11月環(huán)比上月迎來顯著提升，將有所回升，體現(xiàn)為財新PMI回升至榮枯線之上，反映財新PMI對外需的邊際變化更為敏感，這是其走勢顯著背離中采PMI的關(guān)鍵原因之一。財新制造業(yè)PMI─制造業(yè)PMI:新出口訂單請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明 50原因二：財新PMI樣本企業(yè)相關(guān)度較高的輕工業(yè)產(chǎn)品價格降幅小于重工業(yè)價格降幅。觀察2023Q2以來的PPI數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)資料（主要為重工業(yè)產(chǎn)品）價格的降幅要大幅高于生活資料（主要為輕工業(yè)產(chǎn)品）價格的降幅，不同類型產(chǎn)品價格的走勢影響著不同行業(yè)企業(yè)對經(jīng)營前景的預(yù)期。由于財新PMI的樣本企業(yè)多屬于輕工業(yè)，而中采PMI的樣本覆蓋范圍更廣、重工業(yè)比重高，因此，價格端的分化一定程度上加劇了二者間的背離，且使得2023Q2以來，財新PMI在大多數(shù)時間內(nèi)要高于中采PMI。202023-042023-052023-062023-072023-020▍兩種統(tǒng)計指數(shù)的現(xiàn)實(shí)意義在分析我國整體制造業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀時，由于其統(tǒng)計范圍更廣且更全面，因此中采制造業(yè)PMI是更為準(zhǔn)確、清晰的指標(biāo)選擇。對于服務(wù)業(yè)而言，財新服務(wù)業(yè)PMI在同向性以及前瞻性上更有優(yōu)勢。中采PMI數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)生產(chǎn)保持?jǐn)U張但步伐有所放緩，需求指標(biāo)連續(xù)兩月有所回落。11月中采PMI生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比下降0.2pct至50.7%，連續(xù)6月位于擴(kuò)張區(qū)間，生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)上升0.2pct至55.8%，隨著一系列穩(wěn)增長政策的出臺落地，企業(yè)信心有所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明財新服務(wù)業(yè)PMI對服務(wù)業(yè)生產(chǎn)具有一定領(lǐng)先性財新服務(wù)業(yè)PMI對服務(wù)業(yè)生產(chǎn)具有一定領(lǐng)先性增強(qiáng)，制造業(yè)生產(chǎn)保持?jǐn)U張，但修復(fù)斜率有所放緩，主要受需求仍未充分恢復(fù)的影響。11月新訂單指數(shù)環(huán)比下降0.1pct至49.4%，連續(xù)兩月有所回落，反映現(xiàn)階段需求仍未得到實(shí)質(zhì)性恢復(fù)，對企業(yè)生產(chǎn)形成了一定制約，制造業(yè)基本面的持續(xù)改善仍需等待需求的實(shí)質(zhì)性回升。展望未來，需求的回暖進(jìn)程將取決于多空因素的影響：1.化債背景下，地方政府的投資空間有多大。2.房地產(chǎn)投資的恢復(fù)狀況。3.增發(fā)的1萬億特別國債使用節(jié)奏及力度，明年的財政支出力度及重點(diǎn)方向。財新服務(wù)業(yè)PMI可以作為重要參考，用以預(yù)測服務(wù)業(yè)生產(chǎn)狀況。從歷史數(shù)據(jù)來看，財新服務(wù)業(yè)PMI對服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的擬合效果較好，尤其是在2022年二季度至當(dāng)年年底期作為參考可以較好地預(yù)測當(dāng)月的服務(wù)業(yè)生產(chǎn)狀況。2023Q2以來，財新服務(wù)業(yè)PMI對服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)具有1-2個月的領(lǐng)先性。財新服務(wù)業(yè)PMI中采服務(wù)業(yè)PMI財新服務(wù)業(yè)PMI同服務(wù)業(yè)生產(chǎn)的同步性顯著6420中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明▍債市策略11月中采和財新制造業(yè)PMI出現(xiàn)了顯著的背離且二者分別位于榮枯線兩側(cè)，主要由于二者選取的樣本企業(yè)的差異。11月中采制造業(yè)PMI延續(xù)回落，一方面反映了需求偏弱格局尚未明顯好轉(zhuǎn)，另一方面則蘊(yùn)含了后續(xù)穩(wěn)增長訴求抬升的可能性。考慮到中央政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開時點(diǎn)臨近，債市主線或?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)向?qū)罄m(xù)穩(wěn)增長政策力度的博弈，短期內(nèi)長債利率或難以擺脫震蕩格局。▍風(fēng)險因素國內(nèi)政策力度超預(yù)期變化；我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外主要經(jīng)濟(jì)體衰退；地緣政治沖突進(jìn)一步加劇。▍資金面市場回顧天和1個月分別變動了-26.18bps、-37.87bps、-85.35bps、-94.22bps和別變動0.72bp、0.04bp、-0.26bp、-0.55bp至2.34%、2.47%、2.57%、2.66%。12月1日上證綜指上漲0.07%至3,031.64，深證成指下跌0.07%至9,720.57，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.19%至1,926.28。央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，2023年12月1日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了1190億元逆回購操作。當(dāng)日央行公開市場開展1190億元7天逆回購操作，當(dāng)日有6640億元逆回購到期，實(shí)現(xiàn)流動性凈回籠5450億元?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明▍可轉(zhuǎn)債市場回顧及觀點(diǎn)主要寬基指數(shù)：上證指數(shù)（0.06%深證成指（-0.07%滬深300（-0.38%創(chuàng)業(yè)板指（0.19%北證50（-4.01%中證轉(zhuǎn)債（0.23%）。轉(zhuǎn)債市場個券漲多跌少。中信一級行業(yè)中，傳媒（5.21%）、計算機(jī)（2.87%）、通信（2.46%）漲幅靠前；食品飲料（-1.37%）、汽車（-1.31%）、家電（-1.28%）跌幅靠前。Wind熱門概念指數(shù)中，網(wǎng)絡(luò)游戲指數(shù)（7.27%）、虛擬人指數(shù)（6.80%）、中文語料庫指數(shù)（6.72%）漲幅靠前；最小市值指數(shù)（-5.80%）、航空運(yùn)輸精選指數(shù)（-2.60%）、新型工業(yè)化指數(shù)（-2.25%）跌幅靠前。A股成交額約8445.62億元，轉(zhuǎn)債成交額約535.85億元。金鐘轉(zhuǎn)債（57.30%上市首日，轉(zhuǎn)債余額3.50億元）、三羊轉(zhuǎn)債（9.54%，轉(zhuǎn)債余額2.10億元）、潤達(dá)轉(zhuǎn)債（7.12%，轉(zhuǎn)債余額3.21億元）、新致轉(zhuǎn)債（6.06%，轉(zhuǎn)債余額4.58億元）、三力轉(zhuǎn)債（5.99%，轉(zhuǎn)債余額2.02億元）漲幅居前；宏昌轉(zhuǎn)債（-18.58%，轉(zhuǎn)債余額3.80億元）、特一轉(zhuǎn)債（-13.16%，轉(zhuǎn)債余額0.94億元）、廣電轉(zhuǎn)債（-10.55%，轉(zhuǎn)債余額0.71億元）、天康轉(zhuǎn)債（-7.04%，轉(zhuǎn)債余額0.79億元）、大業(yè)轉(zhuǎn)債（-3.30%，轉(zhuǎn)債余額1.99億）跌幅居前。上周轉(zhuǎn)債市場跟隨正股市場震蕩行情，轉(zhuǎn)債市場成交額有所回升。上周權(quán)益市場小幅下跌。國內(nèi)方面市場主要關(guān)注點(diǎn)在于1）2023年1-10月，我國規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速降幅進(jìn)一步收窄至7.8%。11月份我國制造業(yè)PMI、非制造業(yè)PMI和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)分別為49.4%、50.2%和50.4%，比10月下降0.1、0.4和0.3個百分點(diǎn)，我國經(jīng)濟(jì)景氣水平穩(wěn)中有緩，回升向好基礎(chǔ)仍需鞏固。（2）華為召開智界S7及全場景新品發(fā)布會，正式發(fā)布鴻蒙智能汽車技術(shù)生態(tài)聯(lián)盟——鴻蒙智行。拼多多第三季度業(yè)績遠(yuǎn)超市場預(yù)期，公司第三季度歸屬股東凈利潤155.37億元，同比增長47%。海外請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明外資流出壓力已釋放大半，美國通脹持續(xù)降溫或進(jìn)一步強(qiáng)化市場降息預(yù)期。展望權(quán)益市場，短期成長相對價值、小盤相對大盤的性價比有限。市場對政策的預(yù)期重新降至冰點(diǎn)，我們對12月政治局會議定調(diào)和后續(xù)的中央經(jīng)濟(jì)工作會議保持積極樂觀，后續(xù)政策超預(yù)期并改善市場信心的概率在不斷加大。上周轉(zhuǎn)債市場跟隨權(quán)益市場震蕩行情，轉(zhuǎn)債市場價格中位數(shù)從118.61元上升至119.26元，我們經(jīng)常觀測的90_115股性估值從20.90%上升至21.55%，總的來看轉(zhuǎn)債市場近期相對堅挺，雖然估值未能走闊，但也未繼續(xù)收縮，市場需求的基本盤依然穩(wěn)健。轉(zhuǎn)債市場11月投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，公募基金和保險機(jī)構(gòu)持有轉(zhuǎn)債規(guī)模和比例略有下降，與過去1個月轉(zhuǎn)債市場估值收縮似乎有所對應(yīng)，也是股弱債貴環(huán)境下的調(diào)倉體現(xiàn)。平衡型轉(zhuǎn)債屬于這一輪估值沖擊中受影響最大的方向，當(dāng)前這一趨勢仍在持續(xù)，但反過來也可以看到平衡型轉(zhuǎn)債的性價比開始快速回升。因此從轉(zhuǎn)債市場結(jié)構(gòu)出發(fā)，建議優(yōu)先增配平衡型轉(zhuǎn)債，替換絕對低價轉(zhuǎn)債，利用好轉(zhuǎn)債的優(yōu)點(diǎn)是核心。其次是挑選即將到期的偏債型轉(zhuǎn)債，考慮信用風(fēng)險的前提下獲取較高的到期收益率。行業(yè)方向具體建議關(guān)注：一是以華為產(chǎn)業(yè)鏈為核心關(guān)注TMT和汽車零部件，在產(chǎn)業(yè)趨勢的動態(tài)演進(jìn)中尋找短期高景氣產(chǎn)業(yè)主題的轉(zhuǎn)債映射；二是高端制造相關(guān)的成長方向，中長期圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級帶來的國產(chǎn)替代和出口超預(yù)期，建議關(guān)注工程機(jī)械、半導(dǎo)體、信創(chuàng)等；三是穩(wěn)健為上的水利水電、環(huán)保行業(yè)。高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注：銀輪轉(zhuǎn)債、金誠轉(zhuǎn)債、瑞鵠轉(zhuǎn)債、精測轉(zhuǎn)債、川投轉(zhuǎn)債、測繪轉(zhuǎn)債、蘇租轉(zhuǎn)債、合力轉(zhuǎn)債、錦雞轉(zhuǎn)債、商絡(luò)轉(zhuǎn)債。穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注：神馬轉(zhuǎn)債、宙邦轉(zhuǎn)債、精鍛轉(zhuǎn)債、天能轉(zhuǎn)債、優(yōu)彩轉(zhuǎn)債、福立轉(zhuǎn)債、華正轉(zhuǎn)債、科數(shù)轉(zhuǎn)債、華懋轉(zhuǎn)債、廣泰轉(zhuǎn)債。市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無風(fēng)險利率大幅波動，正股股價超預(yù)期波動。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明主要負(fù)責(zé)撰寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明i）本研究報告所表述的任和發(fā)行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營機(jī)構(gòu)（僅就本研究報告本研究報告對于收件人而言屬高度機(jī)密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應(yīng)被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點(diǎn)及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標(biāo)或需要，不應(yīng)被視為對特定客戶關(guān)于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的本報告所載資料的來源被認(rèn)為是可靠的，但中信證券不保證其準(zhǔn)確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內(nèi)容產(chǎn)生的任何直接本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業(yè)績并不能代表未本報告所載的資料、觀點(diǎn)及預(yù)測均反映了中信證券在最初發(fā)布該報告日期當(dāng)日分析師的判斷，可以在不發(fā)出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點(diǎn)和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機(jī)構(gòu)在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔(dān)提示本報告的收件人注意該等材料的責(zé)任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域的信息向中信證券其他領(lǐng)域、單位、集團(tuán)及其他附屬機(jī)構(gòu)的流動。負(fù)責(zé)撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中