基于投資期望模型的旅游上市公司投資效率研究

基于投資期望模型的旅游上市公司投資效率研究

20世紀(jì)90年代初至今，中國(guó)的資本市場(chǎng)存在著明顯的“效率悖論”，即極其強(qiáng)大的“資本效率”和較差的“投資效率”。作為公司成長(zhǎng)的主要?jiǎng)右蚝臀磥?lái)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)的重要基礎(chǔ),投資效率的高低不僅會(huì)對(duì)旅游上市公司自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響,而且對(duì)后金融危機(jī)時(shí)代我國(guó)旅游行業(yè)整體的持續(xù)健康發(fā)展也具有決定性作用。我國(guó)旅游業(yè)目前正處于由外向優(yōu)先向內(nèi)外兼顧、由粗放型向集約型、由數(shù)量擴(kuò)張向質(zhì)量提升發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期。在此背景下,本文擬對(duì)旅游上市公司投資效率這一極具理論價(jià)值和實(shí)踐價(jià)值的課題進(jìn)行研究,旨在對(duì)不同類(lèi)型旅游上市公司投資效率存在的問(wèn)題及原因進(jìn)行分析,以期有所裨益。一、國(guó)內(nèi)的研究現(xiàn)狀國(guó)外對(duì)旅游投資研究的時(shí)間較早,研究?jī)?nèi)容較為成熟,主要集中在:旅游投資基礎(chǔ)理論研究(PeterJ.Buckley&NeclaV.Geyikdagi,1996;Thomas.Bieger,FranzMartinRiklin&ChristianLaesser,2001)、旅游投資影響因素研究(LarryDwyer&PeterForsyth,1994;KarinMahony,2002)、旅游投資風(fēng)險(xiǎn)研究(StephenR.C.Wanhill,1986;YaeSockRoh,2002)以及旅游投資管理研究(KemalKantarci,2007)等四個(gè)方面。相比較國(guó)外的研究現(xiàn)狀而言,國(guó)內(nèi)關(guān)于旅游投資的研究目前還處于初級(jí)階段,主要研究成果集中于以下幾個(gè)方面:一是旅游投資環(huán)境研究。吳曉春、孫根年、馬耀峰(2005)采用多指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)方法和層次分析法,對(duì)陜西省十個(gè)地市的旅游投資環(huán)境進(jìn)行了評(píng)價(jià),評(píng)價(jià)結(jié)果表明西安的旅游投資環(huán)境最好,而其他地市各有優(yōu)劣之處。李如友(2008)對(duì)長(zhǎng)三角地區(qū)旅游投資環(huán)境進(jìn)行了聚類(lèi)分析與評(píng)價(jià),鄭瑩(2008)也對(duì)遼寧省的旅游投資環(huán)境進(jìn)行了評(píng)價(jià);二是旅游投資主體研究。在對(duì)旅游投資主體的研究上,現(xiàn)有研究主要側(cè)重于對(duì)民營(yíng)資本這一投資主體進(jìn)行研究。如,陸林、葛敬炳、蘇靜(2008)從制度變遷的角度對(duì)浙江省民營(yíng)資本的投資行為進(jìn)行了分析,指出民營(yíng)資本的介入促進(jìn)了浙江省旅游業(yè)的發(fā)展,這對(duì)中西部地區(qū)旅游業(yè)的發(fā)展、旅游業(yè)投融資等制度創(chuàng)新有著重要的借鑒作用;三是旅游投資風(fēng)險(xiǎn)研究。翁鋼民、張海燕(2004)對(duì)制約我國(guó)旅游投資項(xiàng)目實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理的主要障礙進(jìn)行了論述,重點(diǎn)分析了旅游項(xiàng)目建設(shè)中存在的各種風(fēng)險(xiǎn)因素,并提出了一系列防范風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策。肖彥、路立敏、崔麗萍(2007),孫伶俐(2007),萬(wàn)先進(jìn)、丁黎明(2007),許甜(2008)等也對(duì)旅游投資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行了研究;四是旅游投資效應(yīng)研究。陽(yáng)國(guó)亮(2000)探討了旅游經(jīng)濟(jì)中旅游投資的乘數(shù)效應(yīng)與旅游扶貧的關(guān)系,指出貧困地區(qū)的邊際消費(fèi)傾向大,旅游投資的乘數(shù)效應(yīng)更大,旅游扶貧的效果更顯著。趙小蕓(2004)運(yùn)用發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)理論,對(duì)旅游投資在我國(guó)西部旅游扶貧過(guò)程中的效用進(jìn)行了實(shí)證分析,并據(jù)此提出了以提高旅游投資效率為核心的政策取向。在對(duì)旅游投資的研究上,國(guó)內(nèi)外學(xué)者均取得了一定的成就,但鮮有學(xué)者對(duì)旅游上市公司的投資效率進(jìn)行深入分析。與強(qiáng)調(diào)結(jié)果和數(shù)量的效益觀不同,效率觀強(qiáng)調(diào)的是資本配置的狀態(tài)和質(zhì)量,本文對(duì)旅游上市公司投資行為的研究就是基于效率觀這一全新視角。二、研究樣本的選取由于行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)不同,導(dǎo)致國(guó)內(nèi)同時(shí)期研究文獻(xiàn)中對(duì)于旅游上市公司數(shù)量的統(tǒng)計(jì)差異較大,旅游上市公司數(shù)量更是由二十幾家到三十幾家不等。目前較為主流的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)有:證監(jiān)會(huì)(CSRC)行業(yè)分類(lèi)、全球行業(yè)分類(lèi)、中信行業(yè)分類(lèi)、中證指數(shù)行業(yè)分類(lèi)、中信標(biāo)普GICS行業(yè)分類(lèi)、中銀行業(yè)分類(lèi)。其中,中證指數(shù)行業(yè)分類(lèi)、中信標(biāo)普GICS行業(yè)分類(lèi)、中銀行業(yè)分類(lèi)等分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)過(guò)粗,旅游類(lèi)上市公司基本上都集中在“消費(fèi)者服務(wù)”或“消費(fèi)服務(wù)”行業(yè)。全球行業(yè)分類(lèi)中的“酒店、餐館與休閑”行業(yè)無(wú)法區(qū)分不同類(lèi)型的旅游上市公司,證監(jiān)會(huì)(CSRC)行業(yè)分類(lèi)與中信行業(yè)分類(lèi)的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)較細(xì),適合用于對(duì)旅游上市公司的分析。本文根據(jù)證監(jiān)會(huì)(CSRC)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn),將社會(huì)服務(wù)業(yè)中的餐飲業(yè)、旅館業(yè)和旅游業(yè)作為旅游行業(yè)。根據(jù)這一分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn),截止到2009年年底,我國(guó)共有旅游上市公司25家。考慮到新興資本市場(chǎng)經(jīng)常發(fā)生重大變革,研究樣本的時(shí)間跨度不宜太大,我們特選取2003年之前上市的旅游企業(yè)作為研究樣本,以2003-2009年作為研究的樣本區(qū)間。在旅游行業(yè)上市公司中,云南旅游、金陵飯店、全聚德、中國(guó)國(guó)旅、湘鄂情等四家公司上市時(shí)間均在2003年之后,因此從研究樣本中剔除。在此基礎(chǔ)上,我們進(jìn)一步通過(guò)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初選樣本進(jìn)行了篩選:(1)剔除財(cái)務(wù)狀況異常的旅游上市公司ST零七、ST東海A、*ST張股;(2)剔除主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變更旅游上市公司。根據(jù)銳思(RESSET)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)提供的相關(guān)資料,西藏旅游1996年9月8日的《招股說(shuō)明書(shū)》顯示該公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為礦泉水生產(chǎn)及銷(xiāo)售,而2005年4月28日的董事會(huì)公告則將旅游服務(wù)業(yè)、有線電視網(wǎng)絡(luò)和進(jìn)出口貿(mào)易作為公司的主營(yíng)業(yè)務(wù),影響在樣本區(qū)間的研究結(jié)論。因此,將西藏旅游予以剔除;(3)由于股份發(fā)行的不同法律規(guī)定等制度性差異,剔除僅發(fā)行B股的旅游上市公司錦旅B股。經(jīng)過(guò)上述步驟之后,我們最終篩選出15家旅游上市公司的105個(gè)公司/年度數(shù)據(jù),其所涉及的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票交易數(shù)據(jù)均來(lái)自于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本公司的CSRC行業(yè)分類(lèi)及主營(yíng)業(yè)務(wù)具體見(jiàn)表1:三、研究結(jié)論及計(jì)量模型的構(gòu)建資本配置問(wèn)題是企業(yè)投資問(wèn)題在宏觀層面的映射。根據(jù)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)條件下資本配置帕累托最優(yōu)的充分必要條件,Wurgler(2000)首次提出了一個(gè)可行的資本配置效率的衡量指標(biāo)——投資反應(yīng)系數(shù)。Wurgler(2000)模型主要側(cè)重于從國(guó)家層面對(duì)資本配置效率相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行研究,對(duì)于從公司微觀層面考察投資效率問(wèn)題缺乏解釋力。由此,部分西方學(xué)者從微觀層面對(duì)企業(yè)投資效率問(wèn)題進(jìn)行了探索性研究。Titman、Wei&Xie(2004)以非效率投資CIi,t作為公司投資效率的代理變量,CIi,t的具體計(jì)算方法為:其中,CEi,t為i公司第t年投資額與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值。Richardson(2004、2006)在對(duì)過(guò)度投資與公司自由現(xiàn)金流量關(guān)系的研究中提出了公司投資期望模型,迅速推動(dòng)了實(shí)證研究范式在上市公司投資效率研究中的應(yīng)用。RodrigoS.Verdi(2006)在研究財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量和投資效率的關(guān)系問(wèn)題時(shí)沿用了Richardson的做法。國(guó)內(nèi)學(xué)者在進(jìn)行相關(guān)研究時(shí)也基本采用Richardson構(gòu)建的公司投資期望模型,如周春梅(2009)運(yùn)用Richardson的做法對(duì)現(xiàn)實(shí)制度背景下盈余質(zhì)量是否影響以及如何影響上市公司資本配置效率進(jìn)行了研究。通過(guò)運(yùn)用Richardson的公司投資期望模型,本文得出了有價(jià)值的研究結(jié)論。該研究結(jié)論對(duì)理解盈余質(zhì)量在上市公司資本配置效率中的作用,以及了解盈余質(zhì)量與上市公司資本配置效率之間的中介傳導(dǎo)機(jī)制和路徑模式均有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。此外,魏明海等(2007)、李維安等(2007)、王霞等(2008)、李青原(2009)在進(jìn)行相關(guān)研究時(shí)也都采用了Richardson構(gòu)建的公司投資期望模型。本文對(duì)投資效率的計(jì)量基本延續(xù)Richardson(2006)的方法,并進(jìn)行了適當(dāng)修正。Richardson(2006)的模型中采用TobinQ值作為公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的替代變量,TobinQ理論是以完美市場(chǎng)假說(shuō)為前提的。其核心觀點(diǎn)是認(rèn)為在完美的資本市場(chǎng)中,TobinQ是公司投資行為的唯一解釋變量,TobinQ=市場(chǎng)價(jià)值/重置成本。考慮到我國(guó)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值和重置成本的數(shù)據(jù)難以獲取,本文采用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的替代變量。修正后的計(jì)量模型如下:其中,INVi,t為i公司t期的投資水平,以購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn)表示;Growthi,t、Leveragei,t、Cashi,t、Agei,t、Sizei,t、RETi,t分別表示i公司t期的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金的期末余額/總資產(chǎn)、上市年齡、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)以及股票收益率。修正后的計(jì)量模型用于刻畫(huà)企業(yè)在沒(méi)有市場(chǎng)摩擦(如逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn))的情況下,依據(jù)其成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、負(fù)債、自由現(xiàn)金流、上市年齡、股票收益率以及企業(yè)投資規(guī)模等因素確定企業(yè)該年度的正常投資規(guī)模,該計(jì)量模型的殘差即代表旅游上市公司的非正常投資規(guī)模?；貧w模型殘差的絕對(duì)值越大,意味著上市公司的投資效率越低。因此,我們可作如下界定:“投資期望模型的殘差=0”表示效率投資;“投資期望模型的殘差≠0”表示非效率投資。在非效率投資中,又有兩種具體情況:當(dāng)“投資期望模型的殘差<0”表示投資不足;“投資期望模型的殘差>0”表示過(guò)度投資。隨著經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的復(fù)雜化和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的深化,單純應(yīng)用截面數(shù)據(jù)或時(shí)間序列數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)理論、尋找經(jīng)濟(jì)規(guī)律和預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)存在一定的缺陷。一方面,純粹的截面數(shù)據(jù)回歸模型忽視了不可觀測(cè)的異質(zhì)性因素,容易影響參數(shù)估計(jì)的有效性和一致性;另一方面,純粹的時(shí)間序列模型只能反映同質(zhì)的非時(shí)變不可觀測(cè)因素,不能揭示不可觀測(cè)的非時(shí)變異質(zhì)因素對(duì)模型參數(shù)的估計(jì),易于產(chǎn)生缺失重要解釋變量的問(wèn)題?？紤]到以上兩種數(shù)據(jù)回歸模型所存在的固有缺陷,本文采用面板數(shù)據(jù)(PanelData)模型進(jìn)行計(jì)量。為了解決模型有可能出現(xiàn)的異方差和序列相關(guān)等問(wèn)題,本文采用Eviews6.0計(jì)量軟件中的廣義最小二乘法(GLS)對(duì)模型進(jìn)行回歸。通過(guò)回歸模型的殘差序列可知,2003-2009年我國(guó)餐飲業(yè)、旅館業(yè)和旅游業(yè)三種不同類(lèi)型旅游上市公司投資效率的均值分別為:0.0007、-0.0252954286和0.0179227571。為了進(jìn)一步分析不同類(lèi)型旅游上市公司的投資行為,本文又進(jìn)行了單樣本T-TEST,通過(guò)檢驗(yàn)投資效率與假設(shè)檢驗(yàn)值“0”之間是否有顯著性差異,以判斷餐飲業(yè)、旅館業(yè)和旅游業(yè)三種不同類(lèi)型旅游上市公司的投資行為是否屬于效率投資。SPSSforWindows17.0軟件“單樣本T-TEST”的檢驗(yàn)結(jié)果如下:單樣本T-TEST的原假設(shè)H0為:總體均值與假設(shè)檢驗(yàn)值之間的差別為零。餐飲業(yè)的Sig(雙側(cè))值0.944>α值0.05,可接受原假設(shè)H0,表明餐飲業(yè)的投資效率與“0”之間無(wú)顯著性差異,即餐飲業(yè)的投資行為屬于效率投資;旅館業(yè)的Sig(雙側(cè))值0.024<α值0.05,可拒絕原假設(shè)H0,表明旅館業(yè)的投資效率與“0”之間存在顯著性差異,即旅館業(yè)的投資行為屬于非效率投資。又由于旅館業(yè)投資效率的均值為負(fù),因此旅館業(yè)的投資行為應(yīng)屬于非效率投資中的“投資不足”;旅游業(yè)的Sig(雙側(cè))值0.027<α值0.05,可拒絕原假設(shè)H0。與旅館業(yè)一樣,旅游業(yè)的投資行為也屬于非效率投資。由于旅游業(yè)投資效率的均值為正,因此旅游業(yè)的投資行為應(yīng)屬于非效率投資中的“過(guò)度投資”。由于餐飲企業(yè)普遍存在“規(guī)模小、收入少、利潤(rùn)少、凈資產(chǎn)少”等問(wèn)題,財(cái)務(wù)硬性指標(biāo)很難達(dá)到上市的法定條件和要求。因此,相對(duì)于CSRC行業(yè)分類(lèi)中的旅館業(yè)和旅游業(yè)上市公司來(lái)說(shuō),餐飲業(yè)上市公司數(shù)量極少。截止到2009年年底,A股資本市場(chǎng)僅有西安飲食、全聚德、湘鄂情三家餐飲類(lèi)上市公司。由于全聚德和湘鄂情上市時(shí)間較晚,未包含在研究樣本之內(nèi),這就使得對(duì)餐飲業(yè)投資效率分析的意義大打折扣。基于此,后續(xù)部分主要針對(duì)旅館業(yè)和旅游業(yè)這兩類(lèi)公司的投資效率問(wèn)題展開(kāi)分析。四、擴(kuò)大規(guī)模投資,延長(zhǎng)培養(yǎng)周期中國(guó)資本市場(chǎng)是國(guó)有企業(yè)改革的伴生品,其初衷是為國(guó)企融資解困。從1993年的53家上市公司到2005年底的1380家上市公司,我國(guó)上市公司數(shù)量在短期內(nèi)增長(zhǎng)了25倍,資本市場(chǎng)的融資功能不斷強(qiáng)化。我國(guó)資本市場(chǎng)的早期定位導(dǎo)致上市公司為融資而融資的行為極其普遍。為了規(guī)范募集資金的使用,我國(guó)的相關(guān)法律法規(guī)如《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》、《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范上市公司募集資金使用的通知》和《關(guān)于前次募集資金使用情況報(bào)告的規(guī)定》等都規(guī)定上市公司在募集資金之前必須對(duì)所募集資金的用途投向做出明確的界定和承諾。然而即便如此,國(guó)內(nèi)上市公司募集資金投向變更的事件時(shí)有發(fā)生。與其他類(lèi)型的上市公司一樣,旅游上市公司也存在募集資金投向頻繁變更的現(xiàn)象。國(guó)外學(xué)者研究認(rèn)為,上市公司頻繁變更募集資金投向行為所折射出的問(wèn)題實(shí)際上是企業(yè)投資效率的低下。因此可以說(shuō),旅游上市公司尤其是旅館業(yè)和旅游業(yè)這兩類(lèi)上市公司出現(xiàn)非效率投資的一個(gè)重要原因就在于此。在旅館業(yè)中,華天酒店曾先后兩次變更募集資金的投向。2001年,華天酒店將原本應(yīng)用于水源燃料發(fā)生器項(xiàng)目的4000萬(wàn)元資金全部用于華天貴賓樓項(xiàng)目的建設(shè);2008年,華天酒店又將原本用于激光慣導(dǎo)系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目的5000萬(wàn)元資金全部用于長(zhǎng)春華天酒店管理有限公司100%股權(quán)收購(gòu)項(xiàng)目。在旅游業(yè)中,上市公司變更募集資金投向的行為更為普遍。在研究樣本中的10家旅游業(yè)上市公司中,除北京旅游外幾乎所有的旅游業(yè)上市公司都發(fā)生過(guò)募集資金投向改變的問(wèn)題。如桂林旅游在2000年的招股說(shuō)明書(shū)中,擬將所募集的資金用于桂林旅游環(huán)線“兩場(chǎng)”(商場(chǎng)、停車(chē)場(chǎng))、環(huán)城旅游觀光巴士、漓江水月食府、漓江娛樂(lè)城、旅游車(chē)輛更新改造、旅游船更新改造、旅游業(yè)務(wù)推廣及日常營(yíng)運(yùn)所需營(yíng)運(yùn)資金、水上觀光巴士等八個(gè)項(xiàng)目。但在募集資金實(shí)際到位后,大部分資金并未投入計(jì)劃項(xiàng)目中。該公司將原用于投資桂林旅游環(huán)線“兩場(chǎng)”(商場(chǎng)、停車(chē)場(chǎng))項(xiàng)目的17347800元資金中的1000萬(wàn)元用于投資參與發(fā)起設(shè)立廣東粵旅股份有限公司,300萬(wàn)元用于開(kāi)發(fā)車(chē)船GPS衛(wèi)星定位系統(tǒng),剩余的434.78萬(wàn)元用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金;原用于投資環(huán)城旅游觀光巴士的25196000元資金全部用于七星公園部分景區(qū)合作建設(shè)項(xiàng)目;原用于投資漓江水月食府的23851000元資金改投為受讓桂林荔浦豐魚(yú)巖旅游有限責(zé)任公司51%的股權(quán)、受讓漓江游覽