利率市場化進(jìn)程中的利率貨幣政策

利率市場化進(jìn)程中的利率貨幣政策

他說，人們普遍認(rèn)為，中國人民銀行已經(jīng)成功控制了去年的貨幣總量。同時(shí)，我們還看到，實(shí)際的利率正在下降。在這種情況下，我們期望能夠看到在利率市場化方面有更多的進(jìn)步。目前在溫州的民間借貸市場，還有一些銀行間市場，利率市場化程度已經(jīng)較高，但是總體來看，整個(gè)利率還不是由市場決定的。請(qǐng)問周行長對(duì)此的看法如何？央行關(guān)注市場的哪些指標(biāo)來決定貨幣政策的實(shí)施？周小川：謝謝你的提問。我們非常重視擴(kuò)大利率杠桿這一貨幣控制工具的作用，更好地實(shí)施宏觀調(diào)控。目前，中國經(jīng)濟(jì)還處于轉(zhuǎn)軌過程中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性問題、體制性問題以及歷史積累問題還比較突出，對(duì)運(yùn)用貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的有效性還存在一定爭議。我們不僅有總量問題，還有結(jié)構(gòu)性問題。不同的人可能會(huì)從不同的角度看待這些問題，因而也就會(huì)得出不同的答案。因此我們需要考慮各方的意見。如果很多人都認(rèn)為主要是結(jié)構(gòu)性問題，他們可能會(huì)主張使用結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策。利率或其他總量調(diào)控手段作為結(jié)構(gòu)性調(diào)整工具的補(bǔ)充，把它們放在一起是否合適，這還取決于不同人的判斷。我們知道，在從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡的過程中，和成熟市場經(jīng)濟(jì)國家相比，中國企業(yè)和銀行業(yè)務(wù)的利率彈性可能比較低，這也就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們過去經(jīng)常談?wù)摰膰衅髽I(yè)對(duì)利率變動(dòng)沒有或缺乏敏感的問題。但我們認(rèn)為，經(jīng)過多年的市場化改革，包括國有企業(yè)在內(nèi)的國內(nèi)商業(yè)銀行和工商企業(yè)對(duì)利率變動(dòng)的敏感性確實(shí)在不斷提高，推進(jìn)利率市場化的條件也越來越成熟。我要強(qiáng)調(diào)的是，商業(yè)銀行在貸款定價(jià)方面應(yīng)該變得更加專業(yè)，也就是貸款定價(jià)應(yīng)基于成本和風(fēng)險(xiǎn)判斷，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)變化及時(shí)調(diào)整。在過去相當(dāng)長的時(shí)間里，商業(yè)銀行幾乎沒有利率決定權(quán)，存貸款利率都是由中央銀行決定的。現(xiàn)在，我們需要給予一定時(shí)間讓商業(yè)銀行學(xué)會(huì)怎樣做出貸款定價(jià)決策。這也是利率市場化進(jìn)展比較慢的原因之一，不過中央銀行希望走得快一點(diǎn)，我們現(xiàn)在正推著商業(yè)銀行朝這個(gè)方向走。關(guān)于實(shí)際利率問題，我們必須考慮物價(jià)指數(shù)中的一些季節(jié)性因素。在中國，宏觀經(jīng)濟(jì)受農(nóng)業(yè)部門影響較大，因此季節(jié)性特征較為明顯。但是統(tǒng)計(jì)部門并未向我們提供經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的環(huán)比CPI。去年中期，CPI同比超過了5%，這時(shí)出現(xiàn)了很強(qiáng)烈的呼聲，認(rèn)為存款實(shí)際利率是負(fù)的。但我們認(rèn)為，應(yīng)該考慮季節(jié)性因素，對(duì)CPI環(huán)比做季節(jié)性調(diào)整后再年率化，作為主要觀察指標(biāo)。果然，去年年底CPI同比漲幅又回落到2.4%?？梢?，現(xiàn)行CPI的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)受季節(jié)性因素影響很大，因此不能簡單地用未經(jīng)季節(jié)性調(diào)整的CPI來衡量實(shí)際利率。今年第二季度，CPI可能還會(huì)呈季節(jié)性上升。當(dāng)然，隨著經(jīng)濟(jì)市場化程度的提高，宏觀調(diào)控將更加依賴于利率政策工具。無論是通過市場監(jiān)管途徑還是通過微觀機(jī)制改革，我們都要促進(jìn)商業(yè)銀行對(duì)利率調(diào)整更為敏感、更加適應(yīng)。還有一個(gè)與實(shí)際存款利率有關(guān)的問題，也就是中國總投資和總消費(fèi)比例關(guān)系的問題。我們知道，儲(chǔ)蓄率在上個(gè)世紀(jì)90年代初的時(shí)候還是比較穩(wěn)定的，約為35%左右，但是90年代末的時(shí)候上升到37%、38%，2002年上升到39.2%，2003年到42.3%，去年是45.5%。存款增加得過快，我們就有很多錢可以用來投資，但我們又必須進(jìn)一步促進(jìn)國內(nèi)消費(fèi)。因此需要判斷高儲(chǔ)蓄率對(duì)于中國究竟是好還是不好。如果我們連續(xù)多年擁有45%以上的高儲(chǔ)蓄率，我認(rèn)為問題并不大。但是如果兩年中儲(chǔ)蓄率就上升了7%，我們就不得不擔(dān)心了。因?yàn)閮?chǔ)蓄率與存款利率有關(guān)系，我們必須認(rèn)真考慮、深入研究，要采取措施鼓勵(lì)擴(kuò)大國內(nèi)消費(fèi)需求。提問：貨幣政策操作目標(biāo)從貨幣供應(yīng)量指標(biāo)向利率指標(biāo)轉(zhuǎn)變非常重要。但為了實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，必須要有成熟的市場機(jī)制和較高的利率彈性。因此，市場本身的發(fā)展對(duì)貨幣政策的有效性具有非常重要的影響。我的問題是：第一，在大量外資流入的情況下，本幣面臨升值壓力，中央銀行如何有效處理資本流動(dòng)問題？第二，外匯占款對(duì)沖操作對(duì)貨幣政策的獨(dú)立性產(chǎn)生了重要影響，中央銀行是否有足夠的工具長期進(jìn)行對(duì)沖操作？第三，發(fā)育良好的外匯市場和匯率機(jī)制改革往往相輔相成，外匯市場的意義就產(chǎn)生和歸宿于匯率波動(dòng)問題。有人認(rèn)為，現(xiàn)在中國還沒有一個(gè)成熟的外匯市場，因此就無法實(shí)現(xiàn)匯率的靈活性。問題在于，如果沒有匯率風(fēng)險(xiǎn)，就沒有建立外匯市場的需要。如果沒有建立外匯市場的需要和動(dòng)機(jī)，怎么會(huì)建立和發(fā)展成熟的外匯市場？我想我們不能陷入這樣的誤區(qū)，即認(rèn)為允許匯率的靈活波動(dòng)必須在外匯市場充分發(fā)展的基礎(chǔ)上才能實(shí)現(xiàn)。周小川：謝謝你的提問。我贊同你的一些觀點(diǎn)。如果匯率不處于均衡狀態(tài)，就會(huì)出現(xiàn)資本流入或流出的問題。盡管中國目前還實(shí)行資本管制，但中國已經(jīng)是一個(gè)非常開放的經(jīng)濟(jì)體，而不像上個(gè)世紀(jì)六十、七十年代的情形，那時(shí)我們進(jìn)出口總額占GDP的比例非常低，幾乎沒有外國直接投資，國內(nèi)的企業(yè)和公民也不能到其他國家去投資和旅游，那時(shí)進(jìn)行外匯管制會(huì)相對(duì)容易且有效。但現(xiàn)在我們的進(jìn)出口貿(mào)易額、外國直接投資，以及國內(nèi)企業(yè)的國際聯(lián)系已達(dá)到很高的比例和很開放的程度，而且，我們還有5000多萬海外華人，與國內(nèi)有著密切的聯(lián)系。在這種情況下，如果匯率不處于均衡水平，即使我們通過資本項(xiàng)目管制控制資本流動(dòng)，也無法在長期內(nèi)實(shí)現(xiàn)有效控制。在過去的三年里，資本流入較多，但好在我們的利率較低，因此對(duì)沖成本還是比較低，我們?nèi)钥梢赃M(jìn)行有效的對(duì)沖操作。但我們要考慮到，今后如果有一天利率不再像現(xiàn)在這么低，我們就可能會(huì)遇到成本問題，對(duì)沖操作將不可持續(xù)。因此，我們要更好地尋求匯率的均衡點(diǎn)，并向這一均衡點(diǎn)回歸和收斂。前些天，溫家寶總理在記者招待會(huì)上已指出，要改革和不斷完善我們的匯率形成機(jī)制。此外，如果資本流入導(dǎo)致過多的貨幣供應(yīng)，又不能有效地進(jìn)行對(duì)沖，就會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)通貨膨脹，從而也能導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率發(fā)生變化。也就是說，通貨膨脹也具有實(shí)現(xiàn)均衡的調(diào)整機(jī)制。當(dāng)然，這種被動(dòng)式調(diào)整對(duì)我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展是不利的。目前，我們有能力通過對(duì)沖來控制外匯占款形成的通貨膨脹壓力，但對(duì)這個(gè)問題應(yīng)該有長期、通盤的考慮。對(duì)于外匯市場的問題，我贊同你的觀點(diǎn)。我們經(jīng)歷了不同的匯率制度發(fā)展階段。1986～1994年，我們實(shí)行匯率雙軌制，人民幣官方匯率被高估。同時(shí)我們還有對(duì)出口企業(yè)的外匯留成制度，有一個(gè)外匯留成市場，而且發(fā)展得很好，產(chǎn)生了很多交易。1994年1月1日，我們實(shí)行了匯率并軌，允許人民幣在一定范圍內(nèi)浮動(dòng)，允許每天大概0.3%的浮動(dòng)幅度。在1994～1997年間，人民幣匯率實(shí)際上是波動(dòng)的，最終達(dá)到5%的名義升值。而且，由于1994～1996年間中國通貨膨脹較高（1995年高達(dá)25%），如果計(jì)算實(shí)際匯率，人民幣升值了約30%左右。正是在這個(gè)意義上，我們可以得出和你類似的結(jié)論，即在當(dāng)時(shí)的背景下，市場有較大的動(dòng)力去建立和發(fā)展外匯市場，并創(chuàng)造出新的產(chǎn)品。當(dāng)然，監(jiān)管部門為了控制風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)市場發(fā)展進(jìn)行了謹(jǐn)慎的控制。而在最近幾年里，匯率波動(dòng)的幅度很小，所以就像你所批評(píng)的，似乎市場參與者缺乏足夠的激勵(lì)去發(fā)展外匯市場。向前看，隨著改革的不斷推進(jìn)，匯率機(jī)制將會(huì)更加靈活，因此，外匯市場一定會(huì)得到更快、更好的發(fā)展。我們將努力完善有關(guān)制度，建立良好的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，開發(fā)更多的外匯交易產(chǎn)品，我們要向市場參與者多做宣傳，去運(yùn)用這些產(chǎn)品來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。同時(shí)，市場會(huì)出現(xiàn)更強(qiáng)的激勵(lì)機(jī)制，使市場主體認(rèn)識(shí)到中國外匯市場的必要性和前景。提問：請(qǐng)問周行長，現(xiàn)在我們宏觀調(diào)控的目標(biāo)很多，比方說剛才講到經(jīng)濟(jì)過熱，所以我們要提高利率，但是同時(shí)又要減輕人民幣升值的壓力和鼓勵(lì)消費(fèi)。如果我們提高利率的話，這幾個(gè)目標(biāo)是有沖突的，比如說利率提高以后，人們就會(huì)增加儲(chǔ)蓄、減少消費(fèi)，同時(shí)人民幣升值壓力也不能減輕。所以，我的問題是，這幾個(gè)宏觀調(diào)控目標(biāo)中哪一個(gè)是最主要的？或者說在控制經(jīng)濟(jì)過熱的同時(shí)怎樣來防止對(duì)其他目標(biāo)如鼓勵(lì)消費(fèi)和減輕人民幣升值壓力產(chǎn)生不利影響？周小川：首先我認(rèn)為，作為政府或作為執(zhí)政黨，對(duì)于宏觀調(diào)控持有多重目標(biāo)是正常的，多目標(biāo)之間確實(shí)經(jīng)常相互沖突，并且不容易同時(shí)實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然，數(shù)學(xué)中有多目標(biāo)優(yōu)化的模型，實(shí)際上往往是對(duì)多目標(biāo)進(jìn)行加權(quán)，但每一個(gè)目標(biāo)的權(quán)重大小歷來是有爭議的。中央銀行需對(duì)此進(jìn)行簡化，《中國人民銀行法》明確規(guī)定中央銀行的職責(zé)就是保持幣值穩(wěn)定，這有一點(diǎn)像通脹目標(biāo)的說法。當(dāng)然，這些問題是可以繼續(xù)討論的。從目前情況看，如果存在經(jīng)濟(jì)整體過熱，我們可以通過吸收流動(dòng)性、提高存貸款利率的辦法來適當(dāng)降溫。但這與鼓勵(lì)消費(fèi)的政策目標(biāo)是不一致的，因?yàn)榇婵罾氏鄳?yīng)上升可能會(huì)促使居民更多地儲(chǔ)蓄。當(dāng)然，鼓勵(lì)消費(fèi)還可以采取其他方面的政策，而中央銀行也可以考慮分別調(diào)控存款利率和貸款利率。從匯率角度而言，正如剛才斯坦利·費(fèi)舍爾所講，中國現(xiàn)行匯率體制可能起到一個(gè)名義錨的作用。當(dāng)前，國際收支較大幅度的順差對(duì)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該