金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品專題報(bào)告：“合縱連橫”系列專題報(bào)告之一四維宏觀周期的自我革新

2023-11-242023-11-24重要提示：本報(bào)告非期貨交易咨詢業(yè)務(wù)項(xiàng)下服務(wù)，其中的觀點(diǎn)和信息僅作參考之用，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。中信期貨不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本報(bào)告內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。如本報(bào)告涉及行業(yè)分析或上市公司相關(guān)內(nèi)容，旨在對(duì)期貨市場(chǎng)及其相關(guān)性進(jìn)行比較論證，列舉解釋期貨品種相關(guān)特性及潛在風(fēng)險(xiǎn)，不涉及對(duì)其行業(yè)或上市公司的相關(guān)推薦，不構(gòu)成對(duì)任何主體進(jìn)行或不進(jìn)行某項(xiàng)行為的建議或意見，不得將本報(bào)告的任何內(nèi)容據(jù)以作為中信期貨所作的承諾或聲明。在——“合縱連橫”系列專題報(bào)告之一投資咨詢業(yè)務(wù)資格：本文主要探索了政策強(qiáng)弱周期的劃分，構(gòu)建經(jīng)濟(jì)與政策周期指標(biāo)。我們更加細(xì)致的刻畫了通脹周期，并與庫存周期和貨幣信用周期整合，形成四維宏觀周期。文“合縱連橫”系列專題報(bào)告是中信期貨金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品組全新推在自上而下的構(gòu)建多資產(chǎn)宏觀配置擇時(shí)框架。系列一至三將分別圍繞宏觀周期報(bào)告的第一篇，主要探究了宏觀周期觀察定量化指標(biāo)的方法，以及周期演化的研究員：姜iangjing@從業(yè)資格號(hào)F3018552投資咨詢號(hào)Z0013315其中，創(chuàng)新地探究和構(gòu)建宏觀政策強(qiáng)弱周期指標(biāo)，并且將其與經(jīng)濟(jì)周期結(jié)合，劃將經(jīng)濟(jì)分為強(qiáng)經(jīng)濟(jì)和弱經(jīng)濟(jì)時(shí)期。政策周期的劃分基于我們自己構(gòu)造的貨幣周期指數(shù)和財(cái)政政策指數(shù)，結(jié)合經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來觀察政策的相對(duì)強(qiáng)策周期，轉(zhuǎn)移確定性最低的弱經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策亦有83%的概率轉(zhuǎn)入“雙強(qiáng)”周期。而貨幣結(jié)合當(dāng)下經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，目前我國(guó)企業(yè)信用稍有轉(zhuǎn)緊，通脹緩慢上行，補(bǔ)庫趨勢(shì)初露，2024年Q2有望出現(xiàn)信用、通脹、經(jīng)濟(jì)、庫存共振上 3 4 4 5 6 6 7 7 8 8 9 10 10 11 12 13 14 15 15 16 17 18 18 19 19 19 19 20宏觀周期已經(jīng)是市場(chǎng)上探討相對(duì)較多的話題，其中包括了偏學(xué)術(shù)研究的基欽周期、朱格拉周期、康德拉季耶夫周期（康波）等，也包括了偏投資研究的此前，我們亦對(duì)此有所覆蓋，在《多維宏觀周期下的股債表現(xiàn)比較》與構(gòu)建了資產(chǎn)擇時(shí)信號(hào)。本文的重點(diǎn)在于將此前的周期劃分成果進(jìn)行革新與改進(jìn)，對(duì)各個(gè)周期重新梳理并劃分，統(tǒng)一刻畫。我們重新刻畫了經(jīng)濟(jì)基本面周期，并創(chuàng)新的對(duì)政策周期進(jìn)行了劃分，并將兩者結(jié)合，從而重新劃分包含經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱與政策強(qiáng)弱的周期。相較此前的經(jīng)濟(jì)景氣度周期而言，不僅更好地反映了經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱，更將政策融入了其中，對(duì)于經(jīng)濟(jì)走向提供了一定的指引與前瞻。此外，我們的周期劃分使用了高頻的月度數(shù)據(jù)，對(duì)每一個(gè)月的四維宏觀周期都進(jìn)行了刻畫，相較于市面上常見的單維度或較長(zhǎng)的周期劃分，我們的四維宏觀周期可本文作為系列報(bào)告的第一篇，闡述四維宏觀周期的劃分方法與背后的邏輯，一、四維宏觀周期的畫像現(xiàn)在市場(chǎng)上很多已有的周期劃分的維度相對(duì)單一，未必能夠全面的反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況。為了更好地總結(jié)宏觀周期，為金融市場(chǎng)提供更有效的本文首先著重改進(jìn)經(jīng)濟(jì)周期的劃分方式，將政策與經(jīng)濟(jì)周期結(jié)合，劃分全新的經(jīng)濟(jì)與政策周期；其次，本文將通脹周期從二象限擴(kuò)展成為四象限周期，從而更加細(xì)致刻畫通脹走勢(shì)。最后，本文將經(jīng)濟(jì)與政策、企業(yè)庫存、貨幣和企業(yè)信用、通脹四個(gè)宏觀周期進(jìn)行整合，發(fā)掘期背后的的邏輯，從而為后續(xù)資產(chǎn)擇時(shí)信號(hào)提供可靠工具。經(jīng)濟(jì)周期是最底層、最宏觀的周期，我們?cè)凇抖嗑S宏觀周期下的股債表現(xiàn)幣指數(shù)、新構(gòu)建的財(cái)政指標(biāo)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確將經(jīng)濟(jì)周期與政策周期結(jié)合，劃分強(qiáng)經(jīng)濟(jì)弱政策、強(qiáng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策、弱經(jīng)濟(jì)弱政策、弱經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策四個(gè)經(jīng)濟(jì)與政策時(shí)期。庫存周期從中觀出發(fā)，從工業(yè)企業(yè)的營(yíng)收與庫存的相對(duì)和絕對(duì)變化，判斷市場(chǎng)需求的變化。我們根據(jù)工業(yè)企業(yè)營(yíng)收與存貨同比數(shù)據(jù)將其劃分為主動(dòng)補(bǔ)庫、貨幣信用周期以貨幣與信貸視角為出發(fā)點(diǎn)。此前的研究中，我們已經(jīng)編制了貨幣指數(shù)，在本文中將會(huì)沿用，劃分貨幣寬緊。而此前已有的企業(yè)信貸指標(biāo)依然將會(huì)被用于劃分企業(yè)信用的寬緊。最終，我們可以得到緊貨幣寬信用、寬通脹周期則是從供需兩端的價(jià)格層面出發(fā)，以宏觀視角劃分了理論企業(yè)盈者剪刀差則為企業(yè)部門理論盈利空間，對(duì)金融市場(chǎng)的走勢(shì)有相對(duì)顯著的影響。我們根據(jù)剪刀差的正負(fù)與上下行趨勢(shì)，將通脹周期劃分為擴(kuò)張上行、收縮上行、劃分依據(jù)劃分依據(jù)劃分結(jié)果周期經(jīng)濟(jì)與政策周期OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)、PMI、貨幣庫存周期庫存周期工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比、營(yíng)業(yè)收入同比主動(dòng)補(bǔ)庫、被動(dòng)去庫、被動(dòng)補(bǔ)庫、主動(dòng)去庫貨幣信用周期貨幣指數(shù)、企業(yè)信用合成指標(biāo)通脹周期通脹周期PPI同比、CPI同比擴(kuò)張上行、收縮上行、擴(kuò)張下行、收縮下行（一）經(jīng)濟(jì)周期的劃分：優(yōu)化劃分方式我們?cè)凇兑袞|風(fēng)，守得云開見月明》中已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)與政策周期有過初探，領(lǐng)先指標(biāo)，結(jié)合PMI對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行強(qiáng)弱劃分。此前，我們?cè)凇抖嗑S宏觀周期下的們發(fā)現(xiàn)這一劃分方式可能與實(shí)際有一定的偏差。以今年為例，今年經(jīng)濟(jì)整體偏況的反映不太準(zhǔn)確。因此將兩者相結(jié)合，方能更好描述經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)與當(dāng)前階段，強(qiáng)經(jīng)濟(jì)弱經(jīng)濟(jì)OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):中國(guó)中國(guó):制造業(yè)PMI60585654525048464442402006-062006-062007-112009-042010-092012-022013-072014-122016-052017-102019-032020-082022-012023-06（二）政策周期的劃分：構(gòu)建全新指標(biāo)政策時(shí)期的劃分是本文的核心所在，其中，我們特別構(gòu)建了月度財(cái)政赤字指標(biāo)。在《倚東風(fēng)，守得云開見月明》中，我們將中信期貨貨幣周期、經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)環(huán)比變化、財(cái)政收支同比增速差等權(quán)分配進(jìn)行劃分。為了更加（模擬）月度財(cái)政赤字、公共部門債券發(fā)行三個(gè)指標(biāo)作為財(cái)政政策強(qiáng)弱的判定月值、政府財(cái)政支出當(dāng)月值、凈出口當(dāng)月值四個(gè)大項(xiàng)相加，以估計(jì)當(dāng)月的影響我們對(duì)于財(cái)政赤字率的估計(jì)。最終，我們用預(yù)估的月度GDP帶入本段開頭的公式，計(jì)算得出本月的財(cái)政赤字率。為了驗(yàn)證月度赤字率估算方法的可信度，也用該方法也構(gòu)建了年度赤字率，與實(shí)際赤字率進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)相對(duì)較好的把握了年度赤字率的運(yùn)行趨勢(shì)。210-1-2-3-4-5-6-7-8-9模擬年度財(cái)政赤字率(%)赤字率(全國(guó)財(cái)政收支差額口徑)2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022為了研究公共部門債券發(fā)行的強(qiáng)弱，我們統(tǒng)計(jì)了每個(gè)月國(guó)債和地方政府債的發(fā)行總量，并以其同比增速的變化作為公共部門債券發(fā)行的強(qiáng)弱指標(biāo)。最終，我們將財(cái)政支出同比增速、財(cái)政赤字率、公共部門債券發(fā)行同比增速分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，由弱到強(qiáng)給出-1，-2/3，-1/3,1/3,2/3,1等六個(gè)分?jǐn)?shù)，再等權(quán)將三者分?jǐn)?shù)相加得出當(dāng)月的財(cái)政政策指數(shù)。這與此前構(gòu)建中信期貨貨幣指數(shù)的方法大體3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0-1.5-2.0財(cái)政指標(biāo)財(cái)政指標(biāo)(平滑)財(cái)政指標(biāo)2001-012002-082004-032005-102007-052008-122010-072012-022013-092015-042016-112018-062020-012021-082023-03300002500020000150001000050000國(guó)債(億元)地方政府債(億元)公共部門債券發(fā)行（億元）2010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-072022-012023-07綜上所述，我們以財(cái)政政策指標(biāo)作為財(cái)政政策強(qiáng)弱的劃分依據(jù)；貨幣周期和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的劃分仍然還是以中信期貨貨幣周期和中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)環(huán)比變化的劃分依據(jù)。將三者等權(quán)相加，我們可以得到政策強(qiáng)弱的中信期貨政策強(qiáng)政策弱政策政策指標(biāo)中信期貨貨幣指數(shù)中信期貨財(cái)政指標(biāo)43210-1-2-32002-022003-082005-022006-082008-022009-082011-022012-082014-022015-082017-022018-082020-022021-082023-02之后，我們?cè)賹⒔?jīng)濟(jì)強(qiáng)弱時(shí)期與政策的強(qiáng)弱時(shí)期對(duì)應(yīng)，從而得出月度的經(jīng)強(qiáng)經(jīng)濟(jì)弱政策強(qiáng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策弱經(jīng)濟(jì)弱政策弱經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策2002-042003-112005-062007-012008-082010-032011-102013-052014-122016-072018-022019-092021-042022-11從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的的周期角度出發(fā)，為了更好地把握整體的周期走勢(shì)，我們使用圖表8：平滑后的經(jīng)濟(jì)與政策周期劃分強(qiáng)經(jīng)濟(jì)弱政策強(qiáng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策弱經(jīng)濟(jì)弱政策弱經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策中國(guó):制造業(yè)PMIOECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):中國(guó)中信期貨政策指標(biāo)（右軸）2.5602.52.0551.51.0500.5450.0-0.540-1.0-1.535-1.52005-032006-072007-112009-032010-072011-112013-032014-072015-112017-032018-072019-112021-032022-07年代起止時(shí)期年代起止時(shí)期年代起止時(shí)期2002-20102002-012002-02強(qiáng)經(jīng)濟(jì)弱政策2010-20192010-092011-02強(qiáng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策2020后2020-042021-01強(qiáng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策2002-032003-05強(qiáng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策2011-032011-11強(qiáng)經(jīng)濟(jì)弱政策2021-022021-08強(qiáng)經(jīng)濟(jì)弱政策2003-062004-01強(qiáng)經(jīng)濟(jì)弱政策2011-122012-01弱經(jīng)濟(jì)弱政策2021-092022-04弱經(jīng)濟(jì)弱政策2004-022004-07弱經(jīng)濟(jì)弱政策2012-022012-07弱經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策2022-052023-03弱經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策2004-082005-01弱經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策2012-082013-12強(qiáng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策2023-04今弱經(jīng)濟(jì)弱政策2005-022006-12強(qiáng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策2014-012015-02強(qiáng)經(jīng)濟(jì)弱政策2007-012008-04強(qiáng)經(jīng)濟(jì)弱政策2015-032015-11弱經(jīng)濟(jì)弱政策2008-052008-10弱經(jīng)濟(jì)弱政策2015-122016-05弱經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策2008-112009-05弱經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策2016-062017-04強(qiáng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策2009-062010-03強(qiáng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策2017-052018-01強(qiáng)經(jīng)濟(jì)弱政策2010-042010-08強(qiáng)經(jīng)濟(jì)弱政策2018-022019-03弱經(jīng)濟(jì)弱政策值得注意的一點(diǎn)是，我們?cè)谘芯恐邪l(fā)現(xiàn)，在“雙強(qiáng)”周期和強(qiáng)經(jīng)濟(jì)弱政策周期兩者之間比較，強(qiáng)經(jīng)濟(jì)弱政策周期是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行更好的階段；在“雙弱”周期和弱經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策周期之間比較，“弱經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策”周期處于事實(shí)從邏輯上來說，弱政策時(shí)，意味著經(jīng)濟(jì)自身動(dòng)能充足，哪怕有暫時(shí)的走弱，也無須政策的扶持或刺激，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭整體依然向好。而弱經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策意味著經(jīng)濟(jì)失去動(dòng)能，強(qiáng)政策干預(yù)成為必要；“雙強(qiáng)”時(shí)期則很可能是弱經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策慣性下的產(chǎn)物（四次弱經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策時(shí)期后，都進(jìn)入了“雙強(qiáng)”時(shí)期），因而此時(shí)的經(jīng)濟(jì)韌性遠(yuǎn)不如強(qiáng)經(jīng)濟(jì)弱政策時(shí)期。從定量的角度來刻畫，我們分別統(tǒng)濟(jì)弱政策時(shí)期的兩者較“雙強(qiáng)”時(shí)期都更高一些，52.3252.4949.9849.3499.5498.49同時(shí)，我們統(tǒng)計(jì)了每個(gè)大周期發(fā)生變化之后的后續(xù)周期，我們發(fā)現(xiàn)弱經(jīng)濟(jì)濟(jì)弱政策時(shí)期，意味著政策的退坡。強(qiáng)經(jīng)濟(jì)弱政策周期之后，步入“雙弱”時(shí)期的概率較高，原因或是在沒有政策的大力支撐下，經(jīng)濟(jì)自身逐漸失去動(dòng)能后所致?！半p弱”時(shí)期后則會(huì)步入弱經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策時(shí)期，意行的情況下開始發(fā)力，支撐經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)向好。“雙弱”時(shí)期平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為7.5個(gè)月，意味著政府部門對(duì)于經(jīng)濟(jì)整體出現(xiàn)走弱勢(shì)頭行刺激，而是會(huì)觀察一段時(shí)間后，再選擇介入。但“雙弱”時(shí)期也是四個(gè)時(shí)期中持續(xù)時(shí)長(zhǎng)最短的，表明政府介入的都相對(duì)及時(shí)。換句話說，政策周期相較經(jīng)現(xiàn)實(shí)周期政策周期強(qiáng)強(qiáng)經(jīng)濟(jì)弱政策雙弱弱經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策雙強(qiáng)圖表11：經(jīng)濟(jì)與政策周期轉(zhuǎn)移概率相對(duì)可預(yù)前前后強(qiáng)經(jīng)濟(jì)弱政策強(qiáng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策弱經(jīng)濟(jì)弱政策弱經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策強(qiáng)經(jīng)濟(jì)弱政策-100%0%0%強(qiáng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策14% 0%83%弱經(jīng)濟(jì)弱政策86%0% 17%弱經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策0%0%100%-經(jīng)濟(jì)政策各周期持續(xù)平均時(shí)長(zhǎng)（月）經(jīng)濟(jì)政策各周期持續(xù)平均時(shí)長(zhǎng)（月）強(qiáng)經(jīng)濟(jì)弱政策9.915.3強(qiáng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策15.3弱經(jīng)濟(jì)弱政策8.78.0弱經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策8.0同時(shí)，強(qiáng)政策時(shí)期持續(xù)相對(duì)較長(zhǎng)，弱經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策和“雙強(qiáng)”時(shí)期分別平均此外，我們還發(fā)現(xiàn)一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)與政策周期時(shí)長(zhǎng)大約通脹周期在《多維宏觀周期下的股債表現(xiàn)比較》中已有探討，主要是以PPI-CPI剪刀差劃分了二進(jìn)制的通脹周期，即劃分了周期視角下的FoF配置》報(bào)告中，我們使用了正負(fù)作為另一個(gè)劃分維度，從而劃分了擴(kuò)張上行、擴(kuò)張下行、收縮上行、收期下的股債表現(xiàn)比較》中僅對(duì)PPI-CPI通脹剪刀差的上行下行狀態(tài)做了區(qū)分，卻沒有對(duì)其正負(fù)進(jìn)行劃分；而《多周期視角下的FoF配置》做了四象限刻畫，我們認(rèn)為PPI-CPI在事實(shí)上可以更好地反映供需兩端的供給變化對(duì)理論企業(yè)盈利空間的影響，因此我們?cè)趧澐滞浿芷跁r(shí)使用了PPI-CPI剪刀差，對(duì)金50-5-10PPI-CPI剪刀差PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比CPI:當(dāng)月同比2003-062004-112006-042007-092009-022010-072011-122013-052014-102016-032017-082019-012020-062021-112023-0450-5-10PPI-CPI剪刀差中國(guó):工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比（右軸，前移18個(gè)月）200150100500-502003-062004-122006-062007-122009-062010-122012-062013-122015-062016-122018-062019-122021-062022-12此外，為了更加細(xì)致刻畫通脹走勢(shì)，我們對(duì)其進(jìn)行了四象限刻畫，相較于二元的刻畫方式，更能精準(zhǔn)掌握通脹剪刀差的運(yùn)行區(qū)間。在上行與下行時(shí)期的基礎(chǔ)上，還刻畫了擴(kuò)張與收縮的時(shí)期，剪刀差大于零為擴(kuò)張，剪刀差小于零為收縮，兩兩匹配得到擴(kuò)張上行、擴(kuò)張下行、收縮上行、收縮下行四個(gè)通脹周期。擴(kuò)張上行時(shí)期，意味著企業(yè)成本增速超過營(yíng)收增速，企業(yè)盈利空間逐漸收縮；擴(kuò)張下行時(shí)期，企業(yè)盈利依然承壓，但較上行時(shí)期有所緩解；收縮下行時(shí)期是對(duì)企業(yè)盈利最友好的時(shí)期，企業(yè)盈利空間不斷走闊；收縮上行時(shí)期，企業(yè)盈利空間依然較樂觀，但已經(jīng)出現(xiàn)收窄的趨勢(shì)。剪刀差擴(kuò)張時(shí)期與上行時(shí)期的生產(chǎn)需求相對(duì)旺盛，推動(dòng)原材料價(jià)格較快上行。相較于二元?jiǎng)澐?，四象限通脹擴(kuò)張上行擴(kuò)張下行收縮上行收縮下行PPI-CPI剪刀差9630-3-6-92003-072003-072005-012006-072008-012009-072011-012012-072014-012015-072017-012018-072020-012021-072023-01年代起止時(shí)期年代起止時(shí)期年代起止時(shí)期2002-20092002-012002-09收縮上行2009-20202009-072010-01收縮上行2020后2020-042020-11收縮上行2002-102003-03擴(kuò)張上行2010-022010-07擴(kuò)張上行2020-122021-10擴(kuò)張上行2003-042003-11擴(kuò)張下行2010-082011-08擴(kuò)張下行2021-112022-08擴(kuò)張下行2003-122005-03擴(kuò)張上行2011-092012-10收縮下行2022-092023-07收縮下行2005-042007-01擴(kuò)張下行2012-112014-06收縮上行2023-08今收縮上行2007-022007-09收縮下行2014-072015-10收縮下行2007-102008-03收縮上行2015-112016-09收縮上行2008-042008-07擴(kuò)張上行2016-102017-06擴(kuò)張上行2008-082008-10擴(kuò)張下行2017-072018-11擴(kuò)張下行2008-112009-06收縮下行2018-122020-03收縮下行從劃分結(jié)果來看，我們發(fā)現(xiàn)通脹剪刀差的總體走勢(shì)具備延續(xù)性，大體呈現(xiàn)收縮下行→收縮上行→擴(kuò)張上行→擴(kuò)張下行的觸底/其中下行時(shí)期平均時(shí)長(zhǎng)較上行時(shí)期更長(zhǎng)；收縮時(shí)期較擴(kuò)張時(shí)期更長(zhǎng)。從通脹周期的角度來看，整體環(huán)境在大多數(shù)時(shí)期是有利于企業(yè)盈利增前前后擴(kuò)張上行收縮上行擴(kuò)張下行收縮下行擴(kuò)張上行-83%17%0%收縮上行0% 0%100%擴(kuò)張下行100%0% 0%收縮下行0%17%83%-通脹各周期持續(xù)平均時(shí)長(zhǎng)（月）通脹各周期持續(xù)平均時(shí)長(zhǎng)（月）擴(kuò)張上行8.710.8收縮上行10.8擴(kuò)張下行12.212.0收縮下行12.0（一）庫存周期基欽（JosephKitchin）在1923年的論文中提出了小周期（minorcycle）與大周期（majorcycle）的概念。小周期通常會(huì)持續(xù)40個(gè)月，而大周期由兩個(gè)，偶爾是三個(gè)小周期構(gòu)成?，F(xiàn)在一般提到的“基欽周期”是指小周期，平均在我們?nèi)ツ甑膱?bào)告《多維宏觀周期下的股債表現(xiàn)比較》中，已經(jīng)劃分過庫存周期，本文也大體沿用了該份報(bào)告的劃分方法與結(jié)果，因此很多基本邏輯便不再重復(fù)。與此前類似，我們使用工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速與工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（2017年后逐漸替換為營(yíng)業(yè)收入）的累計(jì)同比增速的環(huán)比變化情況來刻畫企業(yè)庫存的變動(dòng)趨勢(shì)。庫存增速環(huán)比增加為補(bǔ)庫，減少為去庫；營(yíng)收增速環(huán)比變動(dòng)方向與庫存則為主動(dòng)，背離則是被動(dòng)。因而，我們可以得到以下的主動(dòng)補(bǔ)庫被動(dòng)去庫被動(dòng)補(bǔ)庫主動(dòng)去庫工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比工業(yè)企業(yè):主營(yíng)業(yè)務(wù)收入:累計(jì)同比 工業(yè)企業(yè):營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比504030200-10-202000-032001-122003-092005-062007-032008-122010-092012-062014-032015-122017-092019-062021-032022-12年代起止時(shí)期年代起止時(shí)期年代起止時(shí)期2002-20102002-012002-02主動(dòng)去庫2010-20202011-072011-08被動(dòng)補(bǔ)庫2020后2021-072022-04被動(dòng)補(bǔ)庫2002-032002-07被動(dòng)去庫2011-092012-11主動(dòng)去庫2022-052022-11主動(dòng)去庫2002-082004-06主動(dòng)補(bǔ)庫2012-122013-06被動(dòng)去庫2022-122023-07被動(dòng)去庫2004-072004-11被動(dòng)補(bǔ)庫2013-072014-08被動(dòng)補(bǔ)庫2023-08今主動(dòng)去庫2004-122006-03主動(dòng)去庫2014-092015-10主動(dòng)去庫2006-042006-05被動(dòng)去庫2015-112016-06被動(dòng)去庫2006-062006-08主動(dòng)補(bǔ)庫2016-072017-08主動(dòng)補(bǔ)庫2006-092007-10被動(dòng)補(bǔ)庫2017-092017-11被動(dòng)補(bǔ)庫2007-112009-07主動(dòng)去庫2017-122019-08主動(dòng)去庫2009-082010-01被動(dòng)去庫2019-092020-04被動(dòng)補(bǔ)庫2010-022011-06主動(dòng)補(bǔ)庫2020-052021-06主動(dòng)補(bǔ)庫從劃分結(jié)果來看，我們發(fā)現(xiàn)，被動(dòng)時(shí)期（被動(dòng)去庫與被動(dòng)補(bǔ)庫）較主動(dòng)時(shí)期（主動(dòng)去庫與主動(dòng)補(bǔ)庫）明顯短很多，表明企業(yè)對(duì)于市場(chǎng)需求的變化并非完全同步，供給側(cè)的調(diào)整相較需求會(huì)有一定滯后。企業(yè)作為供給方，大多數(shù)情況下根據(jù)需求側(cè)的變化而做出調(diào)整，這一推論與下列的周期轉(zhuǎn)移概率矩陣相符?？梢哉J(rèn)為，需求側(cè)的變化引導(dǎo)供給側(cè)的調(diào)整，兩者的上下行變化決定了庫存四前前后主動(dòng)補(bǔ)庫被動(dòng)去庫被動(dòng)補(bǔ)庫主動(dòng)去庫主動(dòng)補(bǔ)庫 67%14%0%被動(dòng)去庫100% 0%86%被動(dòng)補(bǔ)庫0%17%-14%主動(dòng)去庫0%17%86%-庫存各周期持續(xù)平均時(shí)長(zhǎng)（月）庫存各周期持續(xù)平均時(shí)長(zhǎng)（月）主動(dòng)補(bǔ)庫14.26.0被動(dòng)去庫6.0被動(dòng)補(bǔ)庫8.014.0主動(dòng)去庫14.0在報(bào)告《多維宏觀周期下的股債表現(xiàn)比較》中，我們也已經(jīng)有過探討。本我們使用企業(yè)中長(zhǎng)期貸款、企業(yè)委托貸款、企業(yè)信托貸款同比增速合成企業(yè)信用指標(biāo)，按照其環(huán)比變化趨勢(shì)對(duì)企業(yè)信用周期進(jìn)行劃分；此外，我們?cè)凇抖嗑S宏觀周期下的股債表現(xiàn)比較》中已編制了中信期貨貨幣指數(shù)，本文中將會(huì)延續(xù)使用。再將企業(yè)信用周期的寬緊與貨幣的寬緊進(jìn)行對(duì)應(yīng)，形成貨幣信用年代起止時(shí)期年代起止時(shí)期年代起止時(shí)期2002-20082002-022002-11寬貨幣寬信用2008-20202008-112009-12寬貨幣寬信用2020后2020-102021-02緊貨幣寬信用2002-122003-01緊貨幣緊信用2010-012011-11緊貨幣緊信用2021-032021-04寬貨幣寬信用2003-022003-03緊貨幣寬信用2011-122012-06寬貨幣緊信用2021-052022-04寬貨幣緊信用2003-042003-05寬貨幣緊信用2012-072013-06寬貨幣寬信用2022-052023-06寬貨幣寬信用2003-062003-10緊貨幣緊信用2013-072013-10緊貨幣寬信用2023-07今寬貨幣緊信用2003-112004-02緊貨幣寬信用2013-112014-03緊貨幣緊信用2004-032004-12緊貨幣緊信用2014-042015-12寬貨幣緊信用2005-012005-05寬貨幣緊信用2016-012017-02寬貨幣寬信用2005-062005-10寬貨幣寬信用2017-032017-08緊貨幣寬信用2005-112006-01寬貨幣緊信用2017-092017-09緊貨幣緊信用2006-022006-03寬貨幣寬信用2017-102017-10寬貨幣緊信用2006-042008-03緊貨幣寬信用2017-112018-03緊貨幣緊信用2008-042008-08緊貨幣緊信用2018-042019-03寬貨幣緊信用2008-092008-10寬貨幣緊信用2019-042020-09寬貨幣寬信用貨幣周期后，有較大概率帶領(lǐng)信用由緊轉(zhuǎn)寬；而寬貨幣周期轉(zhuǎn)入緊貨幣周期后不久，信用轉(zhuǎn)緊的概率也較大，表明貨幣周期在一定程度上引領(lǐng)信用周期轉(zhuǎn)移。然而，我們認(rèn)為貨幣轉(zhuǎn)寬只是信用轉(zhuǎn)寬的充分條件而非必要條件，企業(yè)信用擴(kuò)張與否還會(huì)受到企業(yè)盈利、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)等因素影響。因此，我們也可以觀察到不少從寬貨幣寬信用轉(zhuǎn)入寬貨幣緊信用的時(shí)期?？傮w而言，寬信用周期比緊信用圖表19：貨幣周期在一定程度上引領(lǐng)信用周前前后緊貨幣寬信用寬貨幣寬信用緊貨幣緊信用寬貨幣緊信用緊貨幣寬信用 44%25%0%寬貨幣寬信用17%-0%70%緊貨幣緊信用67%22%-20%寬貨幣緊信用17%33%75% 貨幣信用各周期持續(xù)平均時(shí)長(zhǎng)（月）貨幣信用各周期持續(xù)平均時(shí)長(zhǎng)（月）緊貨幣寬信用7.510.1寬貨幣寬信用10.1緊貨幣緊信用7.06.9寬貨幣緊信用6.9由以上的劃分結(jié)果，我們可以將其進(jìn)行總結(jié)，并得到以下的四維宏觀周期走勢(shì)圖。四維宏觀周期在時(shí)序上的相對(duì)同步，是宏觀周期之間相互作用的結(jié)果。以上行區(qū)間為例，寬松貨幣導(dǎo)致信用擴(kuò)張和通脹剪刀差上升，這常常預(yù)示著通脹周期的上行或擴(kuò)張。企業(yè)信用擴(kuò)張和生產(chǎn)需求增強(qiáng)會(huì)改善庫存周期，通常在主動(dòng)補(bǔ)庫前，信用周期已經(jīng)擴(kuò)寬。企業(yè)生產(chǎn)和盈利的提升會(huì)增加居民收入，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和政策周期進(jìn)入強(qiáng)經(jīng)濟(jì)階段，政策逐漸退坡，最后進(jìn)入強(qiáng)經(jīng)濟(jì)弱政策幣信用先行，推動(dòng)通脹與庫存改善，經(jīng)濟(jì)從而改善上行，又會(huì)反推信用和通脹上行。這種周期邏輯關(guān)系在下行區(qū)間也存在，形成四維宏觀周期共振規(guī)律。結(jié)合經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和基本面趨勢(shì)來看，我們認(rèn)為到2023年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)政策、企業(yè)庫存主動(dòng)補(bǔ)庫、寬貨幣緊信用、通脹剪刀差收縮上行狀態(tài)。濟(jì)政策的審慎出臺(tái)，我國(guó)或?qū)?huì)進(jìn)入信用、通脹、經(jīng)濟(jì)、庫存共振上行的局面?？紤]到匯率壓力仍然存在，大規(guī)模寬松的貨幣政策不太會(huì)出現(xiàn)。央行在近期的金融街論壇上表示，央行將會(huì)“保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。運(yùn)用長(zhǎng)遠(yuǎn)地看，隨著貨幣面的持續(xù)偏寬，以及經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶動(dòng)的企業(yè)信貸擴(kuò)張，未來續(xù)有較大概率轉(zhuǎn)入寬貨幣寬信用周期。本輪緊信用大約從2023年Q中國(guó):M2:同比864202022-112023-012023-032023-052023-072023-09從經(jīng)濟(jì)與政策周期出發(fā)，今年政府債券發(fā)行規(guī)模同比增幅顯著，而一萬億國(guó)債的獲準(zhǔn)，更加體現(xiàn)了今年政府部門在財(cái)政上的發(fā)力。在一萬億國(guó)債獲批后，元，年度財(cái)政赤字率或?qū)?huì)有所提高。穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力，地產(chǎn)、消費(fèi)等行業(yè)政策利好或?qū)⒊掷m(xù)，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性或有所下降。綜合考慮此前提到的中性偏寬的貨幣政策，總體而言政策發(fā)力顯著，強(qiáng)政策將會(huì)貫穿至今年年底。修復(fù)，財(cái)政政策