風(fēng)險投資對ipo公司治理的影響研究

風(fēng)險投資對ipo公司治理的影響研究

一、風(fēng)投公司治理結(jié)構(gòu)的研究中國的風(fēng)險投資行業(yè)始于20世紀80年代。發(fā)展初期,風(fēng)投多數(shù)參與政府主導(dǎo)的投資項目。2006年《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》頒布后,風(fēng)投得到迅速發(fā)展。中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立更是極大地激勵了風(fēng)投活動。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計,2011年風(fēng)投已完成募資2254億元人民幣,投資額達到1218億元人民幣。風(fēng)投在被投資企業(yè)的發(fā)展和治理中扮演著一個積極的角色。風(fēng)投的引入能夠改善被投資企業(yè)的治理結(jié)構(gòu),實現(xiàn)企業(yè)價值的增值。風(fēng)投不僅提供資金,還會對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大的影響。從資本安全的角度來看,風(fēng)投與被投資企業(yè)之間存在著委托代理關(guān)系,為了控制代理風(fēng)險,風(fēng)投有動機通過改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)來保證投入資本的安全性。從資本獲利的角度來看,為了獲取高額資本回報,風(fēng)投希望建立一個有效的公司治理機制來更好地組織企業(yè)的經(jīng)營管理活動,增加企業(yè)的價值,并擇機通過被投資企業(yè)的上市等途徑收回投資。對大多數(shù)公司而言,IPO(InitialPublicOfferings)意味著第一次提供股權(quán)給分散的投資者。因此,如何建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)以保護小股東的利益對IPO公司尤為重要,而董事會的設(shè)置則是IPO公司治理結(jié)構(gòu)中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。風(fēng)投通過在董事會中占有席位積極參與決策、引入獨立董事等外部董事等措施,提高被投資企業(yè)的治理效果。同時,風(fēng)投在被投資公司持有股份,他們會積極參與公司董事會決策,對董事會監(jiān)督和決策的獨立性有更嚴格的要求,以保護小股東的利益?，F(xiàn)有文獻絕大多數(shù)是以歐美等發(fā)達國家的上市公司為對象來研究風(fēng)投。這些文獻著重分析一個成熟上市公司建立有效公司治理的重要性,很少研究這些治理結(jié)構(gòu)在公司IPO時是怎么建立的。CampbellⅡ和Frye(2009)分析了風(fēng)投的參與、治理和退出對美國公司在IPO時和IPO后的影響。Suchard(2009)研究了風(fēng)投對澳大利亞552家IPO公司董事會的影響。這些研究發(fā)現(xiàn)都表明了在成熟穩(wěn)定的資本市場下風(fēng)投能夠在公司上市、提高公司業(yè)績中發(fā)揮有效作用。一個穩(wěn)定的制度環(huán)境對風(fēng)投至關(guān)重要,法律法規(guī)和制度的變化應(yīng)該能夠被預(yù)見,從而使它們發(fā)揮有效作用。除此之外,風(fēng)投還需要有效的資本市場,能使他們安全收回投資。處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟下的中國,法律制度具有易變性、并不可預(yù)見。在這樣的制度背景下,風(fēng)投傾向于選擇什么樣的公司進行投資、對IPO公司的治理結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生什么樣的影響?這些問題值得我們思考和分析。2004年5月中小企業(yè)板塊的設(shè)立為風(fēng)投提供了寬闊的舞臺。風(fēng)投支持的企業(yè)通過IPO進行募資的數(shù)量不斷增加。這些公司往往股權(quán)結(jié)構(gòu)集中,董事會中家族成員比重很高,管理水平和董事會決策獨立性有很大欠缺。風(fēng)投通過在董事會中占據(jù)席位積極參與決策、削弱管理層對董事會控制等措施,改善被投資企業(yè)的治理效果,這對我國深市中小板上市的公司治理結(jié)構(gòu)的改善有著深刻的現(xiàn)實意義。本文以2004年至2011年我國深圳證券交易所中小企業(yè)板646家IPO公司為初始樣本,通過傾向評分匹配法,形成了由風(fēng)投支持公司和非風(fēng)投支持公司兩組公司構(gòu)成的最終樣本。我們檢驗了風(fēng)投選擇投資的影響因素以及風(fēng)投持股比例和質(zhì)量對董事會規(guī)模和結(jié)構(gòu)影響。本文發(fā)現(xiàn)風(fēng)投傾向于選擇CEO持股比例高、CEO學(xué)歷在本科以上、銷售增長快、董事會規(guī)模大的公司。風(fēng)投持股比例與IPO公司董事會規(guī)模顯著正相關(guān),表明風(fēng)投有參與被投資企業(yè)治理的動機,并通過進入企業(yè)董事會得以實現(xiàn);風(fēng)投持股比例和IPO公司獨立董事的比例正相關(guān),但不顯著。進一步的研究表明高質(zhì)量風(fēng)投支持的IPO公司有較大的董事會規(guī)模,但高質(zhì)量風(fēng)投并不顯著提高董事會獨立性。這些結(jié)果表明風(fēng)投在IPO公司治理中發(fā)揮了一定的監(jiān)督作用,但是我國中小板上市公司一股獨大的現(xiàn)象較為嚴重,風(fēng)投持股比例相對較低,其作用比較有限。本文余下的部分安排如下。第二部分建立研究假設(shè);第三部分是風(fēng)投選擇投資的因素分析和樣本形成過程;第四部分描述研究設(shè)計,包括樣本選擇、模型的設(shè)計和變量的界定;第五部分是實證分析;第六部分是進一步研究;第七部分得出結(jié)論和建議。二、研究假設(shè)(一)風(fēng)險二:道德風(fēng)險和逆向選擇問題委托代理理論認為,委托人與代理人的效用函數(shù)不一樣,委托人追求的是自己財富最大化,而代理人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費和閑暇時間最大化,這必然導(dǎo)致兩者的利益沖突。代理風(fēng)險產(chǎn)生的原因有兩個方面:一是委托人與代理人利益沖突;二是信息不對稱,存在代理人的道德風(fēng)險和逆向選擇,如在職高消費、損害企業(yè)利益的交易行為。風(fēng)投與被投資企業(yè)之間也會形成委托—代理關(guān)系。風(fēng)投作為資本的擁有者,對企業(yè)進行投資,被投資企業(yè)作為代理人經(jīng)營受托的財產(chǎn)并創(chuàng)造利潤,雙方的委托代理關(guān)系通過投資協(xié)議約定。這種委托代理關(guān)系同樣會產(chǎn)生道德風(fēng)險和逆向選擇問題。風(fēng)投在選擇投資時,往往依賴被投資企業(yè)提供的信息。盡管這些信息有助于風(fēng)投了解企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、技術(shù)信息和發(fā)展規(guī)劃,但被投資企業(yè)可能存在的“自治”心理使其不愿意與風(fēng)投分享所有信息。由此產(chǎn)生的信息不對稱很可能導(dǎo)致被投資企業(yè)管理層的逆向選擇。在風(fēng)投進入企業(yè)后,持有的股份份額相對較低;而被投資企業(yè)的大股東,為了自身利益最大化,可能產(chǎn)生有損風(fēng)投利益的行為,如占用企業(yè)資金、為關(guān)聯(lián)企業(yè)提供擔(dān)保等,這些會導(dǎo)致大股東的道德風(fēng)險問題。風(fēng)投為了避免逆向選擇和道德風(fēng)險問題、控制代理風(fēng)險,會向被投資企業(yè)董事會派出代表,直接參與企業(yè)的經(jīng)營決策。在一個成熟的資本市場中,風(fēng)投還會傾向于增加獨立董事等外部董事的比例來相對削弱大股東和管理層對董事會的控制力。這些很可能引起董事會規(guī)模和結(jié)構(gòu)的變動。另外,風(fēng)投持有被投資企業(yè)的股權(quán),自身的利益與被投資企業(yè)緊密相連,企業(yè)未來的發(fā)展狀況直接影響到風(fēng)投的投資回報和資本退出的安全性。所以,風(fēng)投有動力去改善被投資企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu),獲得預(yù)期的投資回報。風(fēng)投不僅僅是金融投資機構(gòu),而且同時輸出先進的管理經(jīng)驗和豐富的資源,這大多能夠給企業(yè)帶來投資增值。(二)風(fēng)投等外部股東的董事會規(guī)模對被投資企業(yè)的影響回顧以往的文獻可以發(fā)現(xiàn),風(fēng)投有強烈的動機去參與被投資公司的經(jīng)營管理,不僅是因為委托代理關(guān)系的存在而要加強對被投資企業(yè)的監(jiān)督,而且因為其本身有獲利的要求。風(fēng)投改善公司治理結(jié)構(gòu)、引入先進的管理理念來促進企業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展,希望能推動被投資企業(yè)IPO,獲取較高的投資收益,并通過資本市場順利退出。為了更好地對企業(yè)的經(jīng)營管理進行監(jiān)督,風(fēng)投在持股達到一定比例時會要求在董事會中擁有與股份相當(dāng)?shù)臎Q策權(quán),即在董事會中占有席位,直接參與董事會決策,因而董事會的規(guī)模會擴大。Timmons(1990)認為風(fēng)投參與被投資企業(yè)的董事會后能夠幫助制定更合理的發(fā)展戰(zhàn)略,并通過主導(dǎo)公司的治理職能,克服所有權(quán)對經(jīng)營權(quán)弱化的現(xiàn)象。Barry等(1990)的研究顯示,風(fēng)險資本家在被投資企業(yè)擁有顯著的股權(quán)利益時會直接參與被投資企業(yè)的治理活動,很多是通過向被投資企業(yè)董事會派出代表來實現(xiàn)。在被投資企業(yè)進行IPO時,原有股東的股權(quán)會被稀釋,管理層對企業(yè)的管控能力進一步增強,風(fēng)投等投資者面臨著更高的委托代理風(fēng)險,因此有著更強的動機去依托自身股權(quán)來增加在董事會中的表決權(quán)以控制代理風(fēng)險,而且IPO也是引入其他外部大股東的有利時機,風(fēng)投等外部股東對表決權(quán)的要求會導(dǎo)致董事會的擴容。王蘭芳(2011)發(fā)現(xiàn)風(fēng)投通過增加外部非獨立董事的席位來改善董事會結(jié)構(gòu)是一個可行的選擇,相應(yīng)地董事會的規(guī)模也會擴大?；谝陨戏治?我們提出第一個研究假設(shè)。H1:在其他條件相同時,風(fēng)投的持股比例與董事會規(guī)模顯著正相關(guān)。在一個成熟的資本市場中,獨立董事制度能夠有效地發(fā)揮其監(jiān)督職能,在控制代理風(fēng)險方面有著很重要的作用。為了削弱管理層對董事會的控制力,提高決策的獨立性,風(fēng)投在努力增加自身席位數(shù)的同時,也傾向于去提高獨立董事等外部董事在董事會中的比例。由于獨立董事的利益獨立性特征,相對于增加自身席位數(shù),風(fēng)投就增加獨立董事比例的意見更可能與其他股東達成一致,從而引起董事會規(guī)模的進一步擴大和獨立董事在董事會中占比的提高。Baker和Gompers(2003)認為風(fēng)投支持的公司應(yīng)該會形成更為有力監(jiān)督的治理結(jié)構(gòu),如組建更為獨立、能有效平衡各方利益的董事會等。我國上市公司治理薄弱,一股獨大的現(xiàn)象較為突出,大股東對小股東利益的侵占很嚴重。而且中小板上市公司中家族控制的問題很普遍,很多家族成員在公司擔(dān)任高級管理人員職務(wù),導(dǎo)致大股東及其家族成員既是公司的所有者,又是公司的管理者;既是決策者,又是執(zhí)行者。單個風(fēng)投在被投資企業(yè)的持股比例有限,其利益很容易受到損害。中國的獨立董事從設(shè)立開始就被賦予了保護小股東利益的使命①。為了保護小股東利益,風(fēng)投很可能通過增加獨立董事,并與其聯(lián)合起來監(jiān)督大股東及其管理層,從而抑制大股東對小股東利益的侵占。另外,從價值增值的角度來看,風(fēng)投往往是某一行業(yè)或領(lǐng)域的專家,當(dāng)企業(yè)引入風(fēng)投后,相應(yīng)地也獲取了風(fēng)投先進的管理經(jīng)驗和豐富的資源。獨立董事在行業(yè)或者財務(wù)等方面具有較高的專業(yè)水準,并通過獨立發(fā)表意見來幫助企業(yè)決策。風(fēng)投的進入能夠和獨立董事一起對企業(yè)提供專業(yè)服務(wù)。所以我們認為,風(fēng)投有強烈的動機通過增加獨立董事的比例,既可以加強對大股東的監(jiān)督,同時提供更多的專業(yè)服務(wù),提高公司業(yè)績,獲得更大的投資回報。基于上述分析,我們提出第二個研究假設(shè)。H2:在其他條件相同時,風(fēng)投持股比例與獨立董事比例顯著相關(guān)。三、變量定義與數(shù)據(jù)分析本文最初的樣本是2004年至2011年我國深圳證券交易所中小企業(yè)板646家IPO公司。中小企業(yè)板塊在2004年設(shè)立,2011年是我們的研究開始的年份。參考Armstrong等(2010)等的研究,為解決風(fēng)投和被投資IPO公司治理效應(yīng)的潛在內(nèi)生性問題,我們采用傾向評分匹配法為在2004-2011年間風(fēng)投支持公司(又稱測試組公司)匹配一組在樣本期間內(nèi)非風(fēng)投支持公司(又稱控制組公司)。匹配后的風(fēng)投支持公司在可觀察到的公司特征上和非風(fēng)投支持公司相同或接近。用傾向評分匹配法匹配的控制組公司是這樣產(chǎn)生的:首先我們建立風(fēng)投選擇投資的影響因素的Probit模型,如模型(1)所示。根據(jù)以往文獻(例如,Croce等,2013),本文選擇的影響因素包括:公司規(guī)模(Firmsize)、董事長/CEO兩職是否合一(Duality(0/1))、CEO持股比例(CEOownership)、CEO年齡(CEOage)、CEO教育背景(CEOeducation(0/1))、銷售成長率(Salesgrowth)、凈利率(Netprofitmargin)、公司存續(xù)時間(Firmage)、董事會獨立性(Boardindependence)、董事會規(guī)模(Boardsize)、是否高科技企業(yè)(Hightech(0/1))。其中,αi是回歸系數(shù),ε是誤差項。因變量Venturecapital(0/1)是啞變量。如果IPO公司上市前有風(fēng)投支持,則取值為1,否則為0。Venturecapital(0/1)和Hightech(0/1)是從各公司招股說明書中手工收集,其余數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。所有連續(xù)變量都經(jīng)過1%和99%的縮尾處理。所有主要變量的具體定義見表1,描述性統(tǒng)計見表2第一組。接著我們對Probit模型進行回歸,通過psmatch2命令計算出每個公司的傾向得分,同時為每個風(fēng)投支持公司匹配了一個傾向得分最接近的非風(fēng)投支持公司。這個得分表示風(fēng)投選擇被投資公司的概率。這些非風(fēng)投支持公司就構(gòu)成了控制組公司。同時,為了檢查匹配是否有效,我們用pstest命令進行平衡測試,用psgraph命令檢查這兩組公司傾向得分的重疊情況。2004年至2011年我國中小企業(yè)板646家IPO公司中,有風(fēng)投支持的公司228家。通過傾向評分匹配法我們?yōu)轱L(fēng)投公司匹配了228家非風(fēng)投支持的公司。因為配對的控制組公司有重復(fù),實際配對公司152家,所以本文的樣本公司共380家。配對有效性的檢測結(jié)果如表3所示。我們對傾向評分匹配的有效性進行了檢測(表3)。結(jié)果發(fā)現(xiàn),風(fēng)投支持公司和控制組公司在公司規(guī)模(Firmsize)、董事長/CEO兩職是否合一(Duality(0/1))、CEO持股比例(CEOownership)、CEO年齡(CEOage)、CEO教育背景(CEOeducation(0/1))、銷售成長率(Salesgrowth)、凈利率(Netprofitmargin)、公司存續(xù)時間(Firmage)、董事會獨立性(Boardindependence)、董事會規(guī)模(Boardsize)、是否高科技企業(yè)(Hightech(0/1))等公司特征上都很相似。Probit模型的回歸結(jié)果如表4所示。我們發(fā)現(xiàn),venturecapital(0/1)和CEOownership、CEOeducation(0/1)、Salesgrowth、Boardsize顯著正相關(guān),說明如果一個公司CEO持股比例高、CEO學(xué)歷在本科以上、銷售增長快、董事會規(guī)模大,就容易吸引風(fēng)投的投資。四、研究設(shè)計(一)控制varia底消費h我們要測試的假設(shè)是董事會規(guī)模(用董事會人數(shù)度量)和董事會結(jié)構(gòu)(用獨立董事比例度量)是風(fēng)投持股比例和其他控制變量的函數(shù),因此我們分別用模型(2)和模型(3)來檢驗H1和H2。這里,βi和γi代表所有的回歸系數(shù),η和μ是誤差,Controlvariables包括公司特征變量(公司規(guī)模、公司存續(xù)時間、固定資產(chǎn)比例、負債率、IPO年份、所處行業(yè))和公司治理特征變量(CEO年齡、董事長/CEO兩職是否合一、股權(quán)制衡度)。VCownership是從各公司招股說明書中手工收集,其余數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。所有連續(xù)變量都經(jīng)過1%和99%的縮尾處理。所有主要變量的具體定義見表1,描述性統(tǒng)計見表2第二組。(二)控制變量的選擇因變量包括董事會規(guī)模(Boardsize,等于IPO前公司董事會人數(shù))和董事會獨立性(Boardindependence,等于IPO前獨立董事人數(shù)占董事會人數(shù)的比例)。測試變量是風(fēng)投持股比例(VCownership),等于IPO前風(fēng)投持股數(shù)占IPO公司總股數(shù)的比例。參考以往文獻,我們加入了兩類控制變量:第一類是公司特征變量,包括公司規(guī)模(Firmsize),等于資產(chǎn)總額的自然對數(shù);公司存續(xù)時間(Firmage),等于公司從創(chuàng)立到IPO當(dāng)年的存續(xù)年度數(shù);固定資產(chǎn)比例(Fixedassets),等于固定資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)比例;負債率(Leverage),等于總負債和總資產(chǎn)比率。第二類是公司治理特征變量,包括CEO年齡(CEOage),等于CEO年齡的自然對數(shù);董事長/總經(jīng)理兩職是否合一(Duality(0/1)),如果董事長和總經(jīng)理為同一人,取值為1,否則為0;股權(quán)制衡度(Powerbalance),等于第一大股東持股比例和第二至第五大股東持股之和的比例。最后,我們加入行業(yè)變量(Industry)和年份變量(Year)以控制企業(yè)所在行業(yè)的不同和企業(yè)在IPO當(dāng)年不同的經(jīng)濟環(huán)境。行業(yè)分類以證監(jiān)會在2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》為標準。五、示范分析(一)獨立董事風(fēng)投表2報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計。表2第二組結(jié)果顯示,我國中小板企業(yè)中董事會平均由9人構(gòu)成,獨立董事在董事會中的比例約占35.7%,滿足監(jiān)管部門的要求。風(fēng)投在IPO公司中持有股份平均為9.7%。中小企業(yè)板的IPO公司資產(chǎn)規(guī)模為20,成立年限為6.6年,總資產(chǎn)中固定資產(chǎn)凈值所占比例為26.3%,股權(quán)制衡度為2.038,說明和第二至第五大股東相比,第一大股東對公司的控制力更大。(二)董事會規(guī)模企業(yè)規(guī)模與公司規(guī)模、負債率的關(guān)系表5報告了主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。結(jié)果顯示,風(fēng)投持股比例(VCownership)與董事會規(guī)模(Boardsize)顯著正相關(guān),與董事會獨立性(Boardindependence)正相關(guān),但不顯著。同時,董事會規(guī)模(Boardsize)與公司規(guī)模(Firmsize)、負債率顯著正相關(guān),而與股權(quán)制衡度(Powerbalance)顯著負相關(guān)。而董事會獨立性(Boardindependence)與公司規(guī)模(Firmsize)、董事長/總經(jīng)理兩職是否合一(Duality(0/1))顯著正相關(guān),與股權(quán)制衡度(Powerbalance)顯著負相關(guān)。為進一步檢測潛在的多重共線性,我們計算出了自變量的方差膨脹因子(VIF)最大值為5.48,低于多元回歸模型膨脹因子最高為10的標準。所以我們認為本文中多重共線性不會構(gòu)成嚴重問題。(三)企業(yè)規(guī)模、生長時間和股權(quán)集中度表6報告了風(fēng)投持股比例影響董事會規(guī)模和結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn),風(fēng)投的持股比例(VCownership)和董事會規(guī)模(Boardsize)顯著正相關(guān),即風(fēng)投持股比例上升,董事會的規(guī)模也會相應(yīng)擴大。這表明隨著風(fēng)投持股比例的增加,其參與IPO公司治理的動機越強,并通過進入公司董事會直接參與決策。同時,董事會規(guī)模(Boardsize)與企業(yè)規(guī)模(Firmsize)和CEO年齡(CEOage)與顯著正相關(guān),表明企業(yè)規(guī)模越大,總經(jīng)理年齡越大,董事會規(guī)模越大;而企業(yè)存續(xù)時間(Firmage)和股權(quán)制衡度(Powerbalance)與董事會規(guī)模(Boardsize)顯著負相關(guān),表明企業(yè)成立時間越長、第一大股東相對于第二至第五大股東的權(quán)力越大,董事會規(guī)模越小。這些發(fā)現(xiàn)和國內(nèi)外相關(guān)文獻的結(jié)果基本相符。董事會(Boardindependence)的回歸系數(shù)為正數(shù)、但不顯著,與文獻得出的中國的風(fēng)投參與顯著降低獨立董事比例的結(jié)論以及國外成熟市場研究所發(fā)現(xiàn)的風(fēng)投能夠提高獨立董事比例的結(jié)果不同。這些結(jié)果表明,我國的風(fēng)投在公司上市過程發(fā)揮了一定的監(jiān)督作用。但是我國中小板企業(yè)的股權(quán)集中度很高,一股獨大的問題較為嚴重。中小板企業(yè)以非國有企業(yè)為主,多數(shù)都實行家族式的管理方式,董事會很多時候是大股東的“一言堂”,對過于嚴格的監(jiān)督有一定程度的抵觸。同時,我國風(fēng)投行業(yè)從起步至今只有20多年,2006年以后才迅速發(fā)展。風(fēng)投在企業(yè)中的持股比例平均為9.7%(表2),在監(jiān)督大股東和管理層的治理活動中沒有足夠的話語權(quán),因此在公司治理中發(fā)揮的監(jiān)督作用有限。六、風(fēng)投的成立年限和董事會規(guī)模這里我們進一步研究風(fēng)投質(zhì)量高低對IPO公司董事會治理的影