民營(yíng)紅籌上市現(xiàn)狀、成因與趨勢(shì)

民營(yíng)紅籌上市現(xiàn)狀、成因與趨勢(shì)

在2011年以來(lái)的“赤字”和誠(chéng)實(shí)危機(jī)之后，紅寶的上市現(xiàn)狀和原因引起了各方的關(guān)注。紅籌上市通常是指境內(nèi)企業(yè)或自然人在境外注冊(cè)公司,通過(guò)境外公司以并購(gòu)、股權(quán)置換等方式取得境內(nèi)公司的權(quán)益,并以境外公司名義向境外交易所申請(qǐng)上市。根據(jù)不同的最終控制主體,紅籌股可分為小紅籌和大紅籌。大紅籌是指國(guó)有企業(yè)在境外注冊(cè)的中資控股公司,以其擁有的境內(nèi)資產(chǎn)及(或)境外資產(chǎn)在境外申請(qǐng)發(fā)行股票和上市。小紅籌是指境內(nèi)自然人在境外注冊(cè)的公司,以其擁有的境內(nèi)資產(chǎn)及(或)境外資產(chǎn)在境外申請(qǐng)發(fā)行股票和上市。本文重點(diǎn)探討民營(yíng)企業(yè)紅籌上市即俗稱“小紅籌”的現(xiàn)狀和成因。民營(yíng)紅籌上市公司行業(yè)發(fā)展迅速,行業(yè)分布保護(hù)極低,營(yíng)運(yùn)效率較低民營(yíng)紅籌上市公司數(shù)量快速增長(zhǎng)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),截至2012年12月底,在香港交易所、美國(guó)紐交所及納斯達(dá)克、新加坡交易所上市的民營(yíng)紅籌上市公司為877家,占到中國(guó)境外上市公司家數(shù)的80%以上。自1994年以來(lái)的20年間,民營(yíng)紅籌上市公司數(shù)量不斷壯大,呈現(xiàn)出五個(gè)階段特征(圖1)。一是探索階段(1994~2003年)。這一時(shí)期民營(yíng)企業(yè)紅籌上市增長(zhǎng)緩慢。1997年國(guó)務(wù)院頒布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》,2000年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問(wèn)題的通知》(以下簡(jiǎn)稱“72號(hào)文件”),對(duì)民營(yíng)企業(yè)紅籌上市實(shí)施監(jiān)管。二是快速增長(zhǎng)階段(2004~2007年)。中國(guó)加入世界貿(mào)易組織后,國(guó)際資本對(duì)中國(guó)企業(yè)的認(rèn)同度大幅提高,加之境內(nèi)市場(chǎng)低迷,證監(jiān)會(huì)于2003年4月廢止了“72號(hào)文件”,民營(yíng)企業(yè)境外融資的熱情高漲,民營(yíng)紅籌上市公司數(shù)量快速增長(zhǎng)。三是調(diào)整階段(2008~2009年)。這一時(shí)期國(guó)際金融危機(jī)席卷全球,境外資本市場(chǎng)大受沖擊,民營(yíng)企業(yè)紅籌上市放慢了步伐。四是高潮階段(2010年)。盡管2010年上半年歐洲債務(wù)危機(jī)持續(xù)發(fā)酵,對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)預(yù)期,使得境外資本市場(chǎng)看好中國(guó)企業(yè)發(fā)展前景,在風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)、私募股權(quán)投資(PE)推動(dòng)下,中國(guó)企業(yè)境外上市步伐明顯加快,2010年度新增民營(yíng)紅籌上市公司數(shù)量創(chuàng)歷史新高。五是迅速回落階段(2011年至今)。世界經(jīng)濟(jì)總體仍在低迷中徘徊,中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速趨緩,同時(shí),以民營(yíng)紅籌上市公司為主的部分中國(guó)概念股遭遇境外做空機(jī)構(gòu)狙擊和監(jiān)管部門(mén)審查,估值整體下滑,民營(yíng)紅籌上市公司數(shù)量迅速回落。民營(yíng)紅籌上市公司的行業(yè)和交易所分布。民營(yíng)紅籌上市公司主要分布在充分競(jìng)爭(zhēng)的工業(yè)、日常消費(fèi)、可選消費(fèi)和新興的信息技術(shù)四類行業(yè),不少企業(yè)在行業(yè)中舉足輕重(表1)。從交易所分布方面看,民營(yíng)紅籌企業(yè)在中國(guó)香港市場(chǎng)最多,其次是美國(guó)市場(chǎng),再次是新加坡市場(chǎng)。在中國(guó)香港、新加坡市場(chǎng)的民營(yíng)紅籌上市公司主要分布在傳統(tǒng)的日常消費(fèi)、可選消費(fèi)、工業(yè)等行業(yè)。在美國(guó)市場(chǎng)的民營(yíng)紅籌上市公司則以信息技術(shù)行業(yè)為主,主要是因?yàn)槊绹?guó)資本市場(chǎng)對(duì)信息技術(shù)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式更為認(rèn)可(圖2)。民營(yíng)紅籌上市公司整體質(zhì)量可觀。民營(yíng)紅籌上市公司在整體質(zhì)量上,與境內(nèi)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板并駕齊驅(qū),在一些指標(biāo)上具有優(yōu)勢(shì)(圖3、圖4)。截至2011年底,民營(yíng)紅籌上市公司的資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等三項(xiàng)指標(biāo)均高于境內(nèi)中小板和創(chuàng)業(yè)板,扣除上市公司家數(shù)影響、以均值計(jì)算的各項(xiàng)指標(biāo)優(yōu)勢(shì)更為明顯。從2012年11月15日的市值來(lái)看,扣除家數(shù)影響后,民營(yíng)紅籌上市公司的平均市值略高于境內(nèi)中小板和創(chuàng)業(yè)板。如圖5所示,民營(yíng)紅籌上市公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于境內(nèi)A股主板,略低于具有輕資產(chǎn)和高成長(zhǎng)性特征的境內(nèi)中小板和創(chuàng)業(yè)板。在衡量盈利能力的凈利率指標(biāo)方面,民營(yíng)紅籌企業(yè)與境內(nèi)A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的差距并不明顯,均處于10%左右。與“大紅籌”相比,民營(yíng)紅籌上市公司因數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)在資產(chǎn)、收入、凈利潤(rùn)總額方面高于“大紅籌”,并具有營(yíng)運(yùn)效率較高的優(yōu)勢(shì)。如圖6、圖7、圖8所示,由于民營(yíng)紅籌上市公司整體資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、市值等指標(biāo)顯著高于“大紅籌”,但是從各指標(biāo)的均值看,“小紅籌”明顯低于“大紅籌”,凈利率指標(biāo)也略低。從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)看,“小紅籌”營(yíng)運(yùn)效率具有優(yōu)勢(shì)。民營(yíng)企業(yè)紅籌上市成本較高。比較境內(nèi)A股市場(chǎng)、新加坡市場(chǎng)、中國(guó)香港市場(chǎng)、美國(guó)市場(chǎng)的IPO平均融資成本(表2、表3),A股市場(chǎng)上市的成本比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于新加坡、中國(guó)香港和美國(guó)等市場(chǎng)。民營(yíng)企業(yè)紅籌上市估值較低。從2010年第一季度至2012年第二季度的境內(nèi)、境外不同市場(chǎng)市盈率水平來(lái)看(圖9),A股創(chuàng)業(yè)板、中小板市盈率高于境外市場(chǎng),反映出民營(yíng)紅籌上市公司在境外市場(chǎng)的估值水平較低。民營(yíng)紅籌上市公司遭遇“沽空”狙擊和誠(chéng)信危機(jī)。2009年以來(lái)民營(yíng)紅籌企業(yè)屢屢遭遇“空襲”,一些遭遇“沽空”的企業(yè)被揭露出了財(cái)務(wù)舞弊、欺詐等行為之后,很快就以退市、轉(zhuǎn)入粉單市場(chǎng)或場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)(OTCBB)等方式收?qǐng)觥?011年,近30家在美上市的民營(yíng)紅籌企業(yè)頻現(xiàn)財(cái)務(wù)造假及信息披露等問(wèn)題,受到了美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰,嚴(yán)重打擊了市場(chǎng)投資者對(duì)民營(yíng)紅籌企業(yè)的信心,其股價(jià)整體大幅下挫(圖10)。規(guī)避監(jiān)管方式近年來(lái)民營(yíng)企業(yè)紅籌上市,通常采取規(guī)避相關(guān)境內(nèi)機(jī)構(gòu)監(jiān)管的方式進(jìn)行。民營(yíng)企業(yè)紅籌上市一般包括三個(gè)步驟,即“出境設(shè)立特殊目的公司”“入境并購(gòu)資產(chǎn)(業(yè)務(wù))”“境外上市”,涉及境外投資、引入外資、關(guān)聯(lián)并購(gòu)、境外上市、外匯、稅收等多個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,在監(jiān)管上按照職責(zé)牽涉多個(gè)政府部門(mén)。目前主要的監(jiān)管規(guī)章,是2006年8月商務(wù)部、國(guó)資委、國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)家工商行政管理總局、國(guó)家外管局和證監(jiān)會(huì)等六部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》和2008年10月商務(wù)部發(fā)布的《外商投資準(zhǔn)入管理指引手冊(cè)》(2008版)。從2006年至今,民營(yíng)紅籌上市公司隊(duì)伍不斷壯大,但是,沒(méi)有一家是需要境內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)“審批”和“監(jiān)管”的。主要采取的規(guī)避監(jiān)管方式有:一是變更境內(nèi)并購(gòu)對(duì)象為中外合資企業(yè),將“外資并購(gòu)內(nèi)資”轉(zhuǎn)化為“外資并購(gòu)?fù)赓Y”;二是變更境外并購(gòu)實(shí)施方的國(guó)籍或者身份,將“境內(nèi)自然人”轉(zhuǎn)化為“境外自然人”;三是利用境內(nèi)自然人設(shè)立境外特殊目的公司無(wú)法可依規(guī)避“審批”。民營(yíng)企業(yè)紅籌上市,千方百計(jì)采取變通方式規(guī)避境內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)的審批,主要目的是消除物質(zhì)成本和時(shí)間成本的不確定性,抓住市場(chǎng)有利時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)境外上市目標(biāo)。民營(yíng)企業(yè)紅籌上市的原因主要有以下四個(gè)方面:一是境外上市條件相對(duì)境內(nèi)A股市場(chǎng)更為寬松靈活。例如,在盈利性方面,境外市場(chǎng)更關(guān)注歷史報(bào)表體現(xiàn)出的長(zhǎng)期盈利能力,允許歷史上盈利波動(dòng)的存在,并且多層次市場(chǎng)體系的差異化要求,為不同類型、不同發(fā)展階段、具有盈利或盈利潛力的企業(yè)提供各取所需的市場(chǎng);在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易方面,境外市場(chǎng)更注重充分的信息披露,對(duì)發(fā)行人所存在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易,只要不實(shí)質(zhì)上影響發(fā)行人的持續(xù)盈利能力并經(jīng)過(guò)公司董事會(huì)及股東的認(rèn)可,經(jīng)向投資者充分披露并履行完備的通告、股東批準(zhǔn)等程序后,允許存在,監(jiān)管機(jī)構(gòu)不進(jìn)行嚴(yán)格的限制;在募投項(xiàng)目方面,境外市場(chǎng)對(duì)募投項(xiàng)目的監(jiān)管理念是,只要滿足公司運(yùn)作的合規(guī)性規(guī)定即可。二是境外市場(chǎng)的IPO實(shí)行注冊(cè)制,關(guān)注信息披露及時(shí)、完整、準(zhǔn)確,將企業(yè)的投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)交由投資者判斷,從而使得上市時(shí)間周期相對(duì)具有確定性。三是境外市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)始股東、PE、VC持股上市流通限制少,符合股東變現(xiàn)的特定要求。四是境外市場(chǎng)再融資、股權(quán)激勵(lì)、兼并收購(gòu)等事項(xiàng),相對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)具有便捷性、