特斯拉市場(chǎng)分析

特斯拉市場(chǎng)分析我們復(fù)盤特斯拉，認(rèn)為它的成功主要在于：1）馬斯克基于產(chǎn)業(yè)鏈的前瞻性判斷、“敢想+敢做+堅(jiān)持+執(zhí)行”性格、“技術(shù)+商業(yè)”雙背景積累；2）團(tuán)隊(duì)：集合頂尖技術(shù)人才、扁平化/市場(chǎng)化的團(tuán)隊(duì)管理，較強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力；3）市場(chǎng)：全球智能電動(dòng)化需求陸續(xù)釋放，美國文化有利于孵化初創(chuàng)類上市公司。定位于AI，但本質(zhì)仍是車型周期：特斯拉的核心在于智能駕駛；產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)技術(shù)與新工藝量產(chǎn)突破的關(guān)鍵在于降本，目標(biāo)在于擴(kuò)大市占率+推廣智能駕駛并最終實(shí)現(xiàn)Robotaxi。但當(dāng)前智能駕駛并非購車的剛性需求，我們判斷特斯拉的本質(zhì)仍是車型周期。我們將特斯拉的發(fā)展分為五個(gè)階段，當(dāng)前處于現(xiàn)有產(chǎn)品矩陣車型周期向下的業(yè)績與估值中樞回落階段。降價(jià)有望提振銷量，但以價(jià)換量策略在國內(nèi)市場(chǎng)或邊際減弱：美國反通脹IRA法案落地有望提振北美市場(chǎng)需求；但預(yù)計(jì)國內(nèi)市場(chǎng)的以價(jià)換量策略或邊際減弱。1）自主品牌競(jìng)品車型增多，國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加??；2）特斯拉產(chǎn)品矩陣單一+國內(nèi)的渠道尚未完全下沉，3）不同價(jià)格帶用戶的購車考慮因素不同（下沉用戶對(duì)AI智能駕駛需求/品牌力粘性或遞減），4）召回等質(zhì)量問題或持續(xù)發(fā)酵。特斯拉五階段復(fù)盤復(fù)盤：特斯拉，本質(zhì)仍為車型周期特斯拉于2003年創(chuàng)立，2010/6登陸納斯達(dá)克，市值曾超萬億美元，2022年底市值回落至<4,000億美元。影響股價(jià)漲跌重要因素：基本面（業(yè)績）、情緒面（估值）、交易面（賣空占比）。階段一：上市初期（2010-2011）上市初期明確純電動(dòng)路徑，股價(jià)波動(dòng)且估值存在泡沫（PS估值中樞11.0x）?；久妫簾o具體產(chǎn)品落地，無基本面支撐，公司持續(xù)虧損；情緒面：市場(chǎng)對(duì)特斯拉認(rèn)知存在分歧，負(fù)面情緒較多；交易面：賣空占比較高。馬斯克具備前瞻性戰(zhàn)略眼光：1）預(yù)判新能源汽車市場(chǎng)快速增長前景；2）選擇電動(dòng)車路徑（vs.豐田布局氫能）。階段二：IP樹立（2012-2015）智能電動(dòng)車品牌IP明確，初期定位高端后將逐步下沉市場(chǎng)，股價(jià)主要由基本面驅(qū)動(dòng)上漲（PS估值中樞7.7x）?；久妫篗odelS/X發(fā)布并交付，銷量爬坡超預(yù)期，帶動(dòng)毛利率上升至20%-25%；情緒面：車型放量成功樹立公司初期高端智能電動(dòng)品牌形象；交易面：基本面改善（量+利），驅(qū)動(dòng)賣空占比降低，助推股價(jià)上漲。市場(chǎng)仍對(duì)特斯拉品牌力和規(guī)模量產(chǎn)能力存有疑慮，初期面臨交付延遲/供應(yīng)鏈管理/產(chǎn)能爬坡/產(chǎn)品品控等問題。ModelS/X順利交付，銷量爬坡超預(yù)期，帶動(dòng)毛利率改善；非整車制造企業(yè)投產(chǎn)初期存在現(xiàn)金流問題。階段三：業(yè)務(wù)調(diào)整（2015-2019）產(chǎn)品矩陣逐步完善，團(tuán)隊(duì)管理調(diào)整優(yōu)化，解決初創(chuàng)公司初期的“產(chǎn)能地獄”問題（PS估值中樞3.5x）?；久妫篗odel3量產(chǎn)初期產(chǎn)能爬坡受限導(dǎo)致交付量不及預(yù)期，后經(jīng)調(diào)整完成順利放量。情緒面：受Model3交付、以及爬坡預(yù)期波動(dòng)變化，后經(jīng)調(diào)整放量后估值微升。交易面：以基本面為基準(zhǔn)，交易面波動(dòng)較大；后期隨業(yè)務(wù)調(diào)整完成/上海工廠投產(chǎn)，賣空占比下降。馬斯克團(tuán)隊(duì)管理/執(zhí)行能力較強(qiáng)，一年左右完成戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)調(diào)整，同時(shí)上海工廠投產(chǎn)落地。Model3交付初期受產(chǎn)能限制，3Q18后產(chǎn)能爬坡順利帶動(dòng)銷量釋放，2019年初期受政策影響銷量不及預(yù)期。階段四：估值重塑（2020-2021）行業(yè)景氣度抬升，國產(chǎn)Model3/Y交付爬坡+品牌認(rèn)可度提升，業(yè)績+估值雙振（PS估值中樞13.9x）?；久妫荷虾９S產(chǎn)能爬坡帶動(dòng)2020-2021業(yè)績逐季創(chuàng)歷史新高，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張（柏林、德州工廠陸續(xù)規(guī)劃投產(chǎn)），新技術(shù)（FSDBeta、4680電池）、以及新工藝（一體壓鑄）兌現(xiàn)，TeslabotOptimus也在規(guī)劃落地階段；情緒端：全球電動(dòng)汽車2C需求釋放，滲透率抬升+電動(dòng)智能化拉動(dòng)估值上升；交易端：2021基本面改善帶動(dòng)賣空占比迅速下跌，進(jìn)一步抬升股價(jià)。特斯拉估值重塑：1）新能源汽車行業(yè)景氣周期向上；2）Model3/Y車型周期向上+FSD技術(shù)定位/一體壓鑄工藝兌現(xiàn)，引領(lǐng)全球智能電動(dòng)車周期；3）基本面表現(xiàn)超預(yù)期，打消市場(chǎng)對(duì)品牌力與規(guī)模量產(chǎn)能力的疑慮。各國政策導(dǎo)向逐步明晰，全球新能源汽車行業(yè)景氣度向上，為2020-2021年特斯拉放量提供基礎(chǔ)。1）歐美仍處于政策驅(qū)動(dòng)階段：歐盟2019年發(fā)布碳排放最嚴(yán)苛政策；美國2019年后補(bǔ)貼加強(qiáng)并提出2030零排放汽車占比50%目標(biāo)；2）中國已逐步切換至需求拉動(dòng)階段：2015年明確補(bǔ)貼逐步退坡，2018年放開外資股比限制。上海工廠超預(yù)期，帶動(dòng)基本面向好。德州/柏林工廠投產(chǎn)爬坡。2023年即將公布下一個(gè)全新工廠選址。Model3/Y產(chǎn)線建設(shè)至交付均耗時(shí)1年左右，2022年底Model3/Y上海工廠年產(chǎn)能合計(jì)達(dá)到100萬輛?；久姹憩F(xiàn)優(yōu)異：1）銷量爬坡穩(wěn)??；2）Non-GAAP歸母業(yè)績從3Q19開始持續(xù)為正，1Q20-4Q21逐季創(chuàng)新高（4Q21Non-GAAP汽車業(yè)務(wù)毛利率爬坡至29%+）；3）現(xiàn)金流在產(chǎn)能擴(kuò)張情況下仍表現(xiàn)良好。階段五：車型周期趨弱（2022至今）原材料價(jià)格波動(dòng)+疫情/供應(yīng)鏈擾動(dòng)+消費(fèi)景氣度回落，Model3/Y步入產(chǎn)品周期中后期（PS估值中樞回落至10.0x）?；久妫?H22上海工廠停產(chǎn)，2H22競(jìng)爭(zhēng)加?。▏鴥?nèi)市場(chǎng)）+需求回落（Model3/Y在此前經(jīng)歷多次漲價(jià)后出現(xiàn)大幅降價(jià)+購車權(quán)益放大）、3Q22-4Q22全球交付量不及預(yù)期、德州/柏林工廠爬坡速度低于規(guī)劃+初期投產(chǎn)拖累；情緒端：政策扶持但全球經(jīng)濟(jì)+消費(fèi)購買力恢復(fù)存在不確定性、疊加疫情擾動(dòng)，行業(yè)景氣度波動(dòng)；交易端：馬斯克股權(quán)質(zhì)押+拋售（收購Twitter），2H22做空比例抬升。特斯拉車型周期趨弱：定位于FSD+新技術(shù)兌現(xiàn)（成本控制），但其本質(zhì)仍為車型周期。1H22由于排產(chǎn)+供應(yīng)鏈制約，特斯拉全球交付周期延長；2H22由于行業(yè)需求/車型周期趨弱+擴(kuò)產(chǎn)，全球交付周期縮短；相比于特斯拉的全球其他市場(chǎng)，作為主要盈利貢獻(xiàn)點(diǎn)的國產(chǎn)Model3/Y價(jià)格波動(dòng)最大：1）2021-1H22國產(chǎn)Model3后驅(qū)版的補(bǔ)貼前/后售價(jià)最高漲幅分別為3.9萬元/4.4萬元、國產(chǎn)ModelY后驅(qū)版的補(bǔ)貼前/后售價(jià)最高漲幅分別為2.5萬元/4.1萬元）；2）2023年初國產(chǎn)Model3后驅(qū)版售價(jià)相較于2022年補(bǔ)貼前/后最高售價(jià)分別下降6.1萬元/5.0萬元至23萬元、ModelY后驅(qū)版售價(jià)相較于2022年補(bǔ)貼前/后最高售價(jià)均下降5.7萬元至26萬元。1）特斯拉降價(jià)或權(quán)益擴(kuò)大符合我們的預(yù)期，此次國產(chǎn)車型降價(jià)后的價(jià)格為歷史底點(diǎn)；2）如果現(xiàn)有國產(chǎn)車型降價(jià)后的新增訂單仍不及預(yù)期，存在進(jìn)一步降價(jià)或減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，為后續(xù)改款車型做準(zhǔn)備。當(dāng)前特斯拉面臨哪些問題特斯拉問題1：需求景氣波動(dòng)+國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇從特斯拉全球市場(chǎng)銷量拆分來看，三大工廠所在地的美國/中國/德國2022年銷量占比分別約40%/34%/5%：1）美國市場(chǎng)：2022年新能車銷量90+萬輛（滲透率6.6%），特斯拉在美國純電市場(chǎng)的市占率高達(dá)65%；2）歐洲市場(chǎng)：2022年德國新能源車銷量80+萬輛（滲透率31.4%），特斯拉在德國純電市場(chǎng)的市占率約15%。3）中國市場(chǎng)：2022年新能源車銷量650萬輛（滲透率28.1%），特斯拉在國內(nèi)純電市場(chǎng)的市占率回落至10%+。雖然政策扶持+全球滲透率持續(xù)抬升；但新能源汽車作為可選消費(fèi)品，受經(jīng)濟(jì)+收入預(yù)期（消費(fèi)購買力）的影響依然較大。當(dāng)前來看，全球經(jīng)濟(jì)+需求恢復(fù)仍存在不確定性；其中，歐美還存在供應(yīng)鏈等制約：1）歐美市場(chǎng)：經(jīng)濟(jì)增速放緩或下滑壓力+消費(fèi)者信心指數(shù)回落。其中，美國IRA反通脹方案的落地，有望催化提振北美新能源汽車的需求景氣度；歐洲地緣政治/能源危機(jī)+制造業(yè)成本增加+供應(yīng)鏈擾動(dòng)，或帶來國內(nèi)出口的機(jī)遇。3）中國市場(chǎng)：明確擴(kuò)大內(nèi)需+支持新能源汽車消費(fèi)；疫情放開后時(shí)代下的國內(nèi)需求有望逐步恢復(fù)，但競(jìng)爭(zhēng)加劇。特斯拉主要對(duì)標(biāo)于20-35萬元純電市場(chǎng)；雖然行業(yè)整體規(guī)模擴(kuò)大，但國產(chǎn)Model3/Y的國內(nèi)市占率呈回落趨勢(shì)：1）消費(fèi)結(jié)構(gòu)改變：（a）純電出行需求更多元化，比如代表首購群體的10-15萬元海豚/元PlusEV暢銷、代表家庭用戶的35萬元以上理想+問界車型爬坡；（b）插混銷量占比抬升（預(yù)計(jì)2023年占比約30%vs.2022約20%+），但鑒于BOM成本結(jié)構(gòu)差異性+原材料價(jià)格波動(dòng)，預(yù)計(jì)純電B級(jí)主力車型價(jià)格難以下探至插混主銷的10-20萬元市場(chǎng)。2）自主競(jìng)品車型數(shù)量增多（定價(jià)近似但配置功能與體驗(yàn)感升級(jí)vs.國產(chǎn)Model3/Y逐步步入產(chǎn)品周期中后期）。特斯拉問題2：產(chǎn)品矩陣單一+渠道尚未成熟當(dāng)前特斯拉僅包括Model3/Y/S/X；2023年缺少針對(duì)2C市場(chǎng)的新車型，預(yù)計(jì)2024年Robotaxi平臺(tái)新車型有望量產(chǎn)：1）Cybertruck有望于2023年年中上市交付（但或更偏向于北美市場(chǎng)消費(fèi)者）；2）Semi有望陸續(xù)在2B市場(chǎng)交付；3）全球Robotaxi平臺(tái)的新車型成本有望進(jìn)一步下降，但2024年全球智能駕駛的政策+技術(shù)兌現(xiàn)或仍存不確定性。截至2022/12，特斯拉國內(nèi)體驗(yàn)中心<300家，覆蓋76個(gè)城市（一線/新一線+二線占比70%+）；考慮服務(wù)中心后的渠道覆蓋數(shù)量仍與1,000+家的成熟體系存在差距、覆蓋結(jié)構(gòu)仍較不均衡（渠道尚未下沉，或尚為降價(jià)做好準(zhǔn)備）。特斯拉問題3：定位（僅強(qiáng)化智能駕駛+成本vs.體驗(yàn)）我們判斷，馬斯克基于特斯拉的核心定位為：智能駕駛（AI）、以及降本（新技術(shù)與全新工藝）：1）馬斯克：“敢想+敢做+堅(jiān)持+執(zhí)行”性格、以及“技術(shù)+商業(yè)”雙背景積累，吸引全球頂尖人才；2）特斯拉團(tuán)隊(duì)：扁平化/市場(chǎng)化、以及擁有較強(qiáng)的新技術(shù)突破與研發(fā)量產(chǎn)落地能力。我們分析：特斯拉1）推進(jìn)自動(dòng)駕駛迭代（芯片自主設(shè)計(jì)、軟件算法全棧自研）；本質(zhì)在于強(qiáng)化智能駕駛（FSD）；2）深入布局電池（電芯/電池包/BMS）、已實(shí)現(xiàn)并規(guī)劃進(jìn)一步擴(kuò)大一體壓鑄工藝應(yīng)用、布局TeslaBotOptimus；目標(biāo)在于產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)降本，本質(zhì)仍在于擴(kuò)大市占率+推廣智能駕駛并最終實(shí)現(xiàn)Robotaxi。特斯拉的核心為智能駕駛，AI研發(fā)人才強(qiáng)大集結(jié)，并不斷進(jìn)行軟硬件升級(jí)；馬斯克具備商業(yè)/科技雙背景，1）吸引技術(shù)人才，但人員流動(dòng)性也偏高；2）部門組織架構(gòu)扁平化，利于溝通管理。特斯拉強(qiáng)化智能駕駛與成本、擁有品牌力，但是弱化內(nèi)外飾+智能座艙等方面的駕乘體驗(yàn)；截至目前，智能駕駛并非消費(fèi)者購車的剛性需求（FSDbeta仍待技術(shù)升級(jí)+尚未全球全面推廣）。特斯拉的戰(zhàn)略定位在國內(nèi)或存挑戰(zhàn)：1）隨著Model3/Y爬坡上量+中國市場(chǎng)占比抬升、以及FSD陸續(xù)漲價(jià)，特斯拉全球FSD滲透率回落；2）與競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的國內(nèi)市場(chǎng)Model3/Y的競(jìng)品車型相比：特斯拉FSD定價(jià)高+Beta版本尚未落地，仍采用傳統(tǒng)座艙配置且車機(jī)系統(tǒng)相對(duì)落后（vs.競(jìng)品車型應(yīng)用大屏多屏/HUD+音響/內(nèi)外飾升級(jí)+快充、35+萬元配有空懸，強(qiáng)化體驗(yàn)感）。特斯拉問題4：短期因素（質(zhì)量+召回問題）隨著量產(chǎn)車型逐步步入2-3年時(shí)間周期，特斯拉的質(zhì)量問題+召回事件陸續(xù)增加：2020-2022年，特斯拉全球范圍內(nèi)召回3/Y/S/X合計(jì)500+萬輛。其中，1）最早實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的美國市場(chǎng)召回?cái)?shù)量占比高達(dá)71%（中國市場(chǎng)包括國產(chǎn)+進(jìn)口占比約27%）；2）從召回的車輛缺陷分類來看，主要為電子電器/車身/FSD。1）新能源車存在更多的質(zhì)量隱患、以及保值率偏低等問題；隨著特斯拉現(xiàn)有車型步入產(chǎn)品周期中后期，質(zhì)量+召回事件逐步增加；2）特斯拉有望通過FOTA升級(jí)+改款等優(yōu)化前期缺陷，但短期品控?fù)?dān)憂也或影響終端客流。以價(jià)換量策略還可兌現(xiàn)多少：國內(nèi)或邊際減弱市場(chǎng)預(yù)期特斯拉此次降價(jià)將帶動(dòng)銷量大幅抬升；我們并不完全認(rèn)同，預(yù)計(jì)以價(jià)換量或邊際減弱：1）2022/10國產(chǎn)Model3/Y降價(jià)后的新增訂單表現(xiàn)不及預(yù)期，導(dǎo)致2023/1再次降價(jià)；2）價(jià)格是非常重要、但并非購車的單一考慮因素（小鵬P7+P5降價(jià)與權(quán)益放大，卻依然出現(xiàn)交付量環(huán)比回落）。我們判斷，特斯拉依然擁有品牌力、但車型周期趨弱+FSD尚未國內(nèi)兌現(xiàn)+渠道尚未完全下沉，我們預(yù)計(jì)2023年初的大幅降價(jià)有望提振銷量，但以價(jià)換量策略或邊際減弱（預(yù)計(jì)現(xiàn)有國產(chǎn)Model3穩(wěn)態(tài)單月銷量約1.5萬輛、ModelY穩(wěn)態(tài)單月銷量約3.5萬輛、疊加出口，上海工廠或仍存多余產(chǎn)能）。極端案例或可參考小鵬（定位于中國自動(dòng)駕駛的新勢(shì)力）；在2H22權(quán)益放大情況下，依然庫存車增多+銷量回落：1）2022/12小鵬P7/P5銷量均回落至<3,000輛（P5上市即不及預(yù)期）；2）小鵬車型周期偏短+銷量不及預(yù)期的主要原因，品牌力偏弱/車型版本復(fù)雜+定位偏差（智能駕駛并非當(dāng)前購車的剛性需求+技術(shù)尚未全面兌現(xiàn)，下沉用戶對(duì)智能駕駛需求逐步減弱vs.小鵬組織價(jià)格轉(zhuǎn)型+向上切換至30W元以上的G9與2023年兩個(gè)全新平臺(tái)的新車型）。外資如何看待特斯拉特斯拉短期因素：新工廠拖累+賣空/減持新工廠爬坡拖累短期基本面、賣空+質(zhì)押拖累近期市場(chǎng)情緒與交易面：1）新工廠爬坡：3Q22拖累毛利率約3-4pcts，4Q22德州與柏林新工廠爬坡速度低于預(yù)期（2022年底均僅約3,000輛/周vs.目標(biāo)約5,000輛/周）、疊加歐洲能源危機(jī)+成本增加等因素；2）賣空：特斯拉累計(jì)未平倉做空量占流通股本的比例在2022/8為歷史低點(diǎn)，但隨后比例逐步快速抬升；3）質(zhì)押減持：馬斯克個(gè)人財(cái)富主要來自于特斯拉持股。預(yù)計(jì)股權(quán)質(zhì)押占比約8%+；鑒于收購Twitter等資金需求，并先后在2022年4月、8月、11-12月集中減持特斯拉，合計(jì)減持約5,800+萬股，總套現(xiàn)金額約220+億美元。新工廠短期拖累、以及近期賣空+馬斯克股權(quán)質(zhì)押與減持風(fēng)波，進(jìn)一步加劇現(xiàn)階段基本面、情緒面與交易面的波動(dòng)。外資看多：短期不利因素或已出盡，長期看好品牌力短期外資看多：1）估值位于歷史低點(diǎn)，短期不利因素或已出盡；2）降價(jià)有望帶動(dòng)銷量大幅抬升，規(guī)模效應(yīng)+技術(shù)降本+IRA補(bǔ)貼預(yù)期，驅(qū)動(dòng)基本面穩(wěn)健表現(xiàn)依然可期。長期外資看多：特斯拉具備全球智能電動(dòng)化轉(zhuǎn)型的領(lǐng)軍優(yōu)勢(shì)，看好其電動(dòng)化+智能化產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)技術(shù)兌現(xiàn)能力。我們并不完全認(rèn)同：1）特斯拉的本質(zhì)仍是是車型周期，當(dāng)前走量車型Model3/Y的最強(qiáng)車型周期已過，存在業(yè)績下修與估值中樞回落壓力；2）降價(jià)后的新增訂單和銷量能否大幅抬升是判斷是否利空出盡的關(guān)鍵（若新增訂單增幅不及預(yù)期+競(jìng)爭(zhēng)加劇，則依然存在進(jìn)一步降價(jià)或減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)）；3）我們預(yù)計(jì)特斯拉以價(jià)換量策略在國內(nèi)或邊際減弱。外資看空：短期車型周期下行，長期質(zhì)疑品牌力/估值短期外資看空：1）經(jīng)濟(jì)景氣周期+車型周期下行，降價(jià)拖累業(yè)績表現(xiàn)；2）管理層兌現(xiàn)能力偏弱+交易層面波動(dòng)。長期外資看空：FSD或較難實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，質(zhì)疑特斯拉品牌力、以及估值。我們基本認(rèn)同，但是1）估值跟隨行業(yè)景氣周期+車型周期波動(dòng)；2）傳統(tǒng)燃油車時(shí)代的估值體系已過，智能電動(dòng)化驅(qū)動(dòng)整車制造產(chǎn)業(yè)鏈延伸、技術(shù)變革+制造工藝改進(jìn)、盈利結(jié)構(gòu)改變（FSD貢獻(xiàn)），存在行業(yè)估值中樞上行趨勢(shì)；3）特斯拉依然具備品牌力，預(yù)計(jì)其估值中樞30xPE（10%-15%Non-GAAP凈利潤率）。特斯拉市值空間測(cè)算汽車業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì)2023E特斯拉全球165-170萬輛預(yù)計(jì)2023E特斯拉全球銷量165-170萬輛（vs.產(chǎn)能目標(biāo)180-200萬輛）：1）上海工廠（80萬輛--國內(nèi)60萬輛+出口20萬輛）、加州工廠（<40萬輛）、德州工廠（25-30