融資偏好視角的上市公司融資行為影響因素

.-.融資偏好視角的上市公司融資行為影響因素研究引言伴隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國的上市公司數(shù)量每年都在增加，公司上市不但為資本運(yùn)行一個(gè)新的平臺，而且已經(jīng)成為一種來提高公司的聲譽(yù)的有效的手段。中國大多數(shù)的上市公司偏好股權(quán)融資，很少利用債務(wù)融資，表現(xiàn)出對股權(quán)融資的強(qiáng)烈偏好。比如說，中國上市公司熱衷于IPO的配額和價(jià)格過度分配。雖然股權(quán)融資偏好是企業(yè)融資方式的一種，但是股權(quán)融資是一種極端的融資方式，中國上市公司的股權(quán)融資偏好不僅影響了融資方式的健康成長，也給證券市場的發(fā)展帶來了很多不利影響[1]。一般認(rèn)為，融資偏好、資本結(jié)構(gòu)和公司治理反映了企業(yè)的融資行為，以影響企業(yè)的價(jià)值。但最有益于企業(yè)發(fā)展的融資偏好是哪種，一直是一個(gè)學(xué)術(shù)界和實(shí)物屆所感興趣熱門話題[2]。公司的資本結(jié)構(gòu)在一定程度上被股權(quán)融資偏好影響，企業(yè)如何選擇融資方式，如何優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，公司的發(fā)展有著重要的作用?；谏鲜龇治?，針對上市公司偏好股權(quán)融資的特點(diǎn)，闡述上市公司進(jìn)行股權(quán)融資的意義和作用，分析中國上市公司融資的現(xiàn)狀和不足之處，深度分析上市公司理論，并分析上市公司實(shí)施股權(quán)融資的可行性，提出建議，將對對上市公司的開展股權(quán)融資具有重要影響。1．1融資偏好是企業(yè)對各種可能采用的融資的方式選擇的順序。融資偏好通常被認(rèn)為直接反映企業(yè)的融資行為，與公司治理和公司治理資本結(jié)構(gòu)等因素相互影響，從而影響企業(yè)的價(jià)值。從現(xiàn)有的資本市場融資渠道來看，分成兩部分，股權(quán)融資和債務(wù)融資[2]。中國上市公司股權(quán)融資是目前中國企業(yè)改革的最亮麗的風(fēng)景。股份制改造依靠資本市場改革進(jìn)程被引入企業(yè)改革過程，上市公司股權(quán)融資發(fā)展迅速，并且以其初幾了產(chǎn)權(quán)變革的巨大力量，將企業(yè)改革制度推向走上建立現(xiàn)代企業(yè)制度的軌道。他們不僅成為建立現(xiàn)代企業(yè)制度和企業(yè)改革的先鋒，也對國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行和持續(xù)增長發(fā)揮了極其重要的作用。上市公司能夠利用股權(quán)融資，促進(jìn)資本市場的企業(yè)的角色分離政府，緩解企業(yè)資金短缺，改善公司治理結(jié)構(gòu)，在國有企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重組，建立健全社會主義市場體系，而股權(quán)融資提高資產(chǎn)的開放性和流動性，有利于生產(chǎn)要素的合理配置，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，以確保國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展[3]。選擇融資是企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度結(jié)構(gòu)的核心，在很大程度上決定的特征影響企業(yè)的融資和公司治理結(jié)構(gòu)的特征。這主要是因?yàn)椋涸谝粋€(gè)特定的環(huán)境中，不同的融資方式將對企業(yè)的成本、資金來源和風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重大影響；與此同時(shí)，根據(jù)“誰投資，誰擁有“的市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則，不同的融資方式還會把其隱含的產(chǎn)權(quán)特征作為確定企業(yè)經(jīng)營者和該企業(yè)所有權(quán)之間的權(quán)責(zé)利配置關(guān)系的標(biāo)準(zhǔn)。因此，研究中國上市公司股權(quán)融資具有重要理論和現(xiàn)實(shí)意義[3]。1.2股權(quán)融資現(xiàn)狀和缺點(diǎn)股權(quán)融資偏好指的是企業(yè)在存在多種融資選擇的情況下，僅僅單純地追求股權(quán)融資的一種現(xiàn)象[3]。當(dāng)公司缺乏足夠的資金來運(yùn)作一寫高回報(bào)的投資項(xiàng)目時(shí)，需要管理層為籌措資金來制定融資決策。根據(jù)資金的來源方向，我們可以將企業(yè)的資金籌集方式分為內(nèi)部融資和外部融資，發(fā)行股票、債券和銀行借款是幾種常見的外部融資方式[4]。因此，企業(yè)的融資方式是多樣的，股權(quán)融資是只是其中一種。依照優(yōu)序融資理論，在市場條件完善的情況下，企業(yè)的融資順序應(yīng)該是“先內(nèi)源融資后萬源融資、先債券融資后股權(quán)融資”的形式[5]。然而，據(jù)統(tǒng)計(jì)，在我國，通過基金的發(fā)行和分配方式等方式籌集的資金的占融資總額的比例遠(yuǎn)高于70%，而債券融資的比例還不到30%。這表明了中國資本市場依然不完善、不成熟，公司的再融資要實(shí)現(xiàn)新突破和發(fā)展是很困難的，上市公司股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象非常普遍。1．2．1內(nèi)源融資比例偏低根據(jù)我國上市公司2012年不同行業(yè)的融資情況來看，不同行業(yè)間內(nèi)源的融資，雖然有差異，但有一個(gè)明顯特點(diǎn)就是內(nèi)部融資比重很小，其中，最低的的建筑行業(yè)只有15%，最高采掘業(yè)只有47%，不到融資總額的一半。從中國上市公司內(nèi)部融資的平均水平約為30%的。與西方國家內(nèi)部融資比例超過55%相比，上市公司內(nèi)部融資的程度顯然是不夠的[6]。由此可見，在中國上市公司生產(chǎn)和管理過程中，為、籌集更多的資金，企業(yè)融資方式主要選擇的不是低成本、低風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部融資，而是外部融資。1．2．2股權(quán)融資偏好強(qiáng)烈我國上市公司的融資水平一直較高，股權(quán)融資的比例一直保持在75%以上，[6]2010年高達(dá)90%；從融資規(guī)?？?，近年來由于金融危機(jī)和全球經(jīng)濟(jì)增長緩慢，股權(quán)融資的金額沒有呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢，但每年的股權(quán)融資仍然保持在5000億年以上，2010年股權(quán)融資的金額達(dá)到11953萬億元，創(chuàng)歷史新高；從上市公司的數(shù)量上看，2006年中國上市公司的數(shù)量為1434家，而在2012年這一數(shù)字達(dá)到了2494家[6]。而債券融資，近年來雖然在不同程度上有所增加，但增長規(guī)模和融資金額的都處于低水平，和股權(quán)融資相比差距較大[6]。所以我們可以看到，中國的上市公司非常熱衷股權(quán)融資，有很強(qiáng)的對股權(quán)融資的偏好。1.3上市公司股權(quán)融資的理論1．3．1MM理論國外融資問題研究始于20世紀(jì)50年代，Modigliani和Miller(1958)以早期凈營業(yè)收入理論為基礎(chǔ)，數(shù)學(xué)推導(dǎo)，通過發(fā)表在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上的論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》，提出的公司資本結(jié)構(gòu)與其市場價(jià)值的“無關(guān)的定理”(IrrelevanceTheorem，簡稱MM定理)，指出企業(yè)價(jià)值與其融資結(jié)構(gòu)無關(guān)，各種融資替代可以無差別代替，引起了理論界的爭論。[7]因?yàn)檫@個(gè)理論沒有稅收，沒有市場不完備和破產(chǎn)成本和其他嚴(yán)苛的假設(shè)作為前提，所以受到現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)。之后，研究人員根據(jù)MM模型的基本思想作出了深入的討論，通過逐步放寬假設(shè)，研究了稅收、破產(chǎn)成本和其他因素在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資中的作用，做了很多與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的模型和理論，讓人們不得不考慮更多的結(jié)論[7]。Modigliani和Miller(1963)通過介紹企業(yè)所得稅，對MM理論修正，Miller(1977)又考慮個(gè)人所得稅的影響，并將其加入MM模型，以研究產(chǎn)債務(wù)對公司價(jià)值的影響?？紤]所得稅稅率的差異，不同的不同稅率對公司價(jià)值的影響。AuerBach（1983,2001)，Graham(2001)也對有稅收產(chǎn)生的影響進(jìn)行了研究，他認(rèn)為公司債券的“稅盾”效應(yīng)對企業(yè)價(jià)值的影響的程度和杠桿比率正相關(guān)，企業(yè)如果有融資需求，那么將首先考慮債務(wù)融資；[7]在破產(chǎn)對企業(yè)價(jià)值的影響研究方面DeAngelo和Masulis（1980),Modigliani（1988),Dangl和Zechner(2004)等研究了破產(chǎn)的影響引起的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資行為，指出破產(chǎn)成本和債務(wù)呈正相關(guān)，企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)即邊際破產(chǎn)成本等于邊際稅收時(shí)抵扣的資本結(jié)構(gòu)。兩個(gè)方面的研究可以總歸為權(quán)衡理論學(xué)派。1.3.2權(quán)衡理論權(quán)衡理論以MM理論為基礎(chǔ)，對基于假設(shè)的前提進(jìn)行修改，放松了無破產(chǎn)假設(shè)的前提，引進(jìn)財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本，以此為基礎(chǔ)，研究資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值之間的相互關(guān)系。權(quán)衡權(quán)衡理論理論又分為前期權(quán)衡理論和后期權(quán)衡理論。權(quán)衡理論為尋求企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)提供了思路。然而，在實(shí)踐中，金融危機(jī)和代理成本是難以衡量的，該理論仍有一些局限性。新舊資本結(jié)構(gòu)理論的分水嶺就是權(quán)衡理論[7]。1.3.3新資本結(jié)構(gòu)理論20世紀(jì)70年代之后，很多研究者從信息不對稱的新視角，研究企業(yè)融資問題。Jensen和Meckling(1976)提出了委托代理理論，Jensen(1986),Harris和Raviv（1990),Almazam（2003)等研究了代理成本對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資的影響，從而得出了債務(wù)資本融資獲得有助于降低代理成本的結(jié)論[8]；Myers和Majluf(1984)，Myers（1984),Giannetti(2003)等先后研究了對信息不對稱的影響，發(fā)現(xiàn)，選擇不同的融資可能傳遞不同的關(guān)于企業(yè)經(jīng)營狀況的信息狀態(tài)給外部投資者，對商業(yè)投資者的判斷和企業(yè)的市場價(jià)值造成很壞的影響。因此逐漸形成一種新資本結(jié)構(gòu)理論，該理論以信息不對稱理論為中心，包括：代理理論，新優(yōu)序融資理論理論，激勵理論，信息傳遞理論等[7]。1)代理成本理論Jensen和Meckling(1976)提出了代理成本理論，代理問題是由于企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離而產(chǎn)生的。代理關(guān)系是指某一事件的委托人給予他所委托的代理人一定的權(quán)力，以此來要求其為自己的利益服務(wù)的關(guān)系代理關(guān)系存在于所有組織和合作機(jī)構(gòu)中，但是代理關(guān)系中寸有沖突，就是是委托人和代理人的最大化效用是不一致的，當(dāng)委托人和代理人的效用最大化目標(biāo)偏離時(shí)，代理人并不總是為委托人的利益服務(wù)[7]。要解決這個(gè)問題，可以通過以下兩種方式：一方面，可以使用激勵制度監(jiān)督代理人，將一定的股票或可轉(zhuǎn)換公司債券或其他激勵措施給予代理人，以實(shí)現(xiàn)其為大了的利益盡力服務(wù)的目的；另一方面，可以用擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的方式保護(hù)委托人的利益，代理人侵害委托人的利益時(shí)，要給以補(bǔ)償。通過以上方法，可以在某種程度上約束代理人的行為，但仍不能解決代理人的服務(wù)和委托人需求的效用最大化之間的差異。由于市場不完美、信息不對稱的存在，企業(yè)的外部投資者可能會懷疑企業(yè)管理者有意圖擴(kuò)大公司的規(guī)模，在管理者此舉是為了誰的這個(gè)問題沒有明確之前，公司因?yàn)檫M(jìn)行外部融資將產(chǎn)生有一比額外費(fèi)用，由于額外費(fèi)用的約束，企業(yè)內(nèi)部資金不能滿足投資的需要時(shí)，企業(yè)可能放棄投資。Bernank、Gertler（1989),Gertler（1992)都認(rèn)為代理成本會影響內(nèi)外部融資成本[7]。2)優(yōu)序融資理論Myers(1984)提出提出新優(yōu)序融資理論即融資啄食順序理論[7]。Myers認(rèn)為，信息不對稱的出現(xiàn)是由于企業(yè)管理權(quán)利的分離和控制。相比較之下，企業(yè)管理者（內(nèi)部人)比外部投資者(外部人)掌握著更多的關(guān)于商業(yè)投資項(xiàng)目和發(fā)展前景的內(nèi)部信息。外部投資者只能通過企業(yè)管理者所傳遞的信號來評價(jià)投資決策的好壞，而企業(yè)管理者可以通過股利政策、資本結(jié)構(gòu)或金融決策和其他手段傳遞信息。[7]他們比投資者知道更多關(guān)于這個(gè)項(xiàng)目的真正投資價(jià)值。當(dāng)投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值為正，盈利能力較好，企業(yè)管理者為了維護(hù)老股東的利益，會通過債務(wù)融資的途徑把收益保留給老股東[9]。而不是發(fā)行新股，以免投資收益被轉(zhuǎn)移給他人。但企業(yè)不能盲目地發(fā)行債券，因?yàn)槠髽I(yè)債務(wù)陷入金融危機(jī)通常是因?yàn)榘l(fā)行過多的債券。投資者了解到企業(yè)管理者會有這種做法后，極可能把企業(yè)為了融資而發(fā)行股票作為企業(yè)經(jīng)營不利不利的負(fù)面消息。從而影響投資者對新股的報(bào)價(jià)，進(jìn)而影響企業(yè)的融資決策[7]。Myers(1984)是這樣概括優(yōu)序融資理論：(1)公司將各種各樣的借口，以避免發(fā)行普通股或其他風(fēng)險(xiǎn)證券使投資項(xiàng)目獲得融資；(2)與外部融資相比較，企業(yè)偏好內(nèi)部融資，但如果需要為凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目融資進(jìn)行融資，公司將尋求外部融資[7]；(3)如果真的需要外部融資，企業(yè)將首次發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)較低的債券，先選擇債務(wù)融資，之后才會考慮股權(quán)融資；(4)當(dāng)公司尋求額外的外部融資，企業(yè)會首先考慮發(fā)行低風(fēng)險(xiǎn)債券，然后發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)債券，可能還包括可轉(zhuǎn)換債券和其他的準(zhǔn)股票的證券，最終才是股票。從上面的分析可以看出，企業(yè)融資的順序是：內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資[7]。3)激勵理論研究企業(yè)融資與管理者行為之間的關(guān)系的理論就是激勵理論。當(dāng)管理者持有的股份降低時(shí)，一方面，管理者工作的收益和成本不成比例；另一方面，管理者享有在職消費(fèi)的全部好處，而大部分費(fèi)用由他人承擔(dān)。因此，管理者會減少工作，增加在職消費(fèi)。在這一點(diǎn)上，他們的懶惰和自私的欲望將會增加。為了解決這一問題，企業(yè)通過增加債務(wù)融資的比例不僅可以增加管理者的股權(quán)比例，而且能健身管理者手中的資金因?yàn)楣颈仨毷褂矛F(xiàn)金支付債務(wù)。激勵理論將舉債融資視為一種激勵機(jī)制。為促使管理者努力工作，減少個(gè)人享受，企業(yè)可以適當(dāng)增加舉債融資[7]。企業(yè)進(jìn)行負(fù)債融資，可能面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中所占的比重一定程度上決定了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的約束程度。企業(yè)一旦破產(chǎn)，管理者將失去原有的所有好處。如果公司沒有債務(wù)，管理者就可因?yàn)椴皇芗s束而降低追求利潤最大化的積極性，導(dǎo)致股東價(jià)值最大化無法實(shí)現(xiàn)，從而影響市場對企業(yè)的評估；相反，如果債務(wù)，管理者會主動尋求最大化股東的利益來保護(hù)他們的利益，否則將會一無所有。在此基礎(chǔ)上，市場會增加企業(yè)的估值。4)信息傳輸理論自市場的現(xiàn)實(shí)并不完美，導(dǎo)致內(nèi)部人和外部人之間存在不對稱信息，對于企業(yè)的或投資機(jī)會，他們有著不同的看法和理解。在這種情況下，產(chǎn)生了信息傳播理論。企業(yè)具有怎樣的資本結(jié)構(gòu)就會向外界傳遞怎么樣的信號，在此基礎(chǔ)上，為了增強(qiáng)對外界傳遞的信號的正面效應(yīng)，企業(yè)管理者會選擇比較適合的資本結(jié)構(gòu)，以達(dá)到目的。絕大多數(shù)情況下，為了更多地了解到企業(yè)內(nèi)部的真實(shí)情況，企業(yè)內(nèi)部人會更多的留意到企業(yè)內(nèi)部有關(guān)現(xiàn)金流量、投資機(jī)會等信息。從這點(diǎn)來看，為了展示企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，內(nèi)部人必須內(nèi)部人必須運(yùn)用適當(dāng)?shù)姆绞胶侠淼南蚴袌鰝鬟f與本企業(yè)實(shí)際情況相應(yīng)的信號。投資者在得到相應(yīng)的信號后，才有可能接受和分析企業(yè)內(nèi)部人所傳遞的信號，包括企業(yè)采取的財(cái)務(wù)政策、股利政策和投資政策等，并在此基礎(chǔ)上對業(yè)發(fā)行的證券進(jìn)行估計(jì)并支付合理的價(jià)格[7]。如果內(nèi)部人和外部人之間的信號是均衡的額，并沒有什么區(qū)別，外部人基于企業(yè)發(fā)出的信號在資本市場上進(jìn)行合理的選擇，不同的公司發(fā)行的證券提供更合理的價(jià)格，以消除信息不對稱現(xiàn)象；同樣，內(nèi)部人也可以通過市場價(jià)格的變化選擇是否采取新的政策以達(dá)到企業(yè)追求效用最大化的目的。Shyam-Sunder和Myers(1999)通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)：啄序理論比權(quán)衡理論更好地解釋企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不同；Rajan和Zingales(1997)、Booth（2001)，分別研究了在成熟市場和新興市場資本結(jié)構(gòu)的影響因素，發(fā)現(xiàn)在不同的國家有不同的資本結(jié)構(gòu)的影響因素，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不受一個(gè)單一的因素的影響，而是許多因素共同努力的結(jié)果[7]。2．1首先，我國股票市場的平均市盈率較高，導(dǎo)致作為市盈率倒數(shù)的股息率普遍偏低，并且，許多上市公司不經(jīng)常分紅，即使支出股息，紅利的比例也非常低，導(dǎo)致股息率較低[4]。其次，上市公司通常會享受較低的稅率或各種稅收優(yōu)惠，導(dǎo)致企業(yè)以較低的稅收成本發(fā)行股票。再次，由于我國發(fā)行新股的方式發(fā)生了變革，發(fā)行股票通常券商承銷的方式，因此，發(fā)行股票交易成本很低。除此之外，對于投資者來說，上市公司發(fā)行新股，通常意味著財(cái)務(wù)狀況良好優(yōu)質(zhì)，在實(shí)際施行的過程中，甚至有公司通過發(fā)行股票償還現(xiàn)有債務(wù)，導(dǎo)致信息不對稱，因此發(fā)行股票的成本低。再加上我國公司的貸款利率通常高于股權(quán)融資的成本，導(dǎo)致理性的決策者選擇股權(quán)融資[4]。綜上所述，由于股權(quán)資本成本低，直接導(dǎo)致中國上市公司股權(quán)融資的繁榮。1)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)性失衡著眼于目前我國的上市公司，大部分由國有企業(yè)的股份制改造而來，由于這種特異性，國有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)國家股、國有法人股票比占大份額的現(xiàn)象，導(dǎo)致公司治理和股權(quán)比例中“一股獨(dú)大”的情形出現(xiàn)。在這種情況下，公司的融資決策往往反映控股股東的意志，中小投資者的利益不能保證[4]；另一方面，原國有企業(yè)由于自身資金的嚴(yán)重短缺，需要依靠銀行貸款來維持公司的正常運(yùn)作，加上管理水平較低，這將導(dǎo)致上市公司改制后仍有嚴(yán)重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，大股東獲取私人利益，仍然會憑借其控制權(quán)，使企業(yè)進(jìn)一步的股權(quán)融資。2)內(nèi)部控制的現(xiàn)象上市公司融資偏好在一定程度上反映了管理層的價(jià)值取向，尤其是有內(nèi)部控人存在時(shí)，這種現(xiàn)象更加明顯。當(dāng)企業(yè)面臨融資方式選擇的問題時(shí)，盡管債務(wù)融資可以發(fā)揮稅收的作用，降低融資成本，但管理層更希望使資產(chǎn)負(fù)債率維持在一個(gè)相對較低的水平上，使用更多的股權(quán)融資。此外，由于低股利支付政策不僅可以增加公司的的自由現(xiàn)金流，而且還能擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，增加管理層的職務(wù)消費(fèi)，所以管理層會采取措施減少現(xiàn)金股利的分配[4]。3)小股東困境目前中國證券市場中的上市公司中仍存在著較為嚴(yán)重的挪用資金、財(cái)務(wù)舞弊等行為，也因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ，導(dǎo)致這種現(xiàn)象愈演愈烈。引起這種現(xiàn)象的一個(gè)重要原因是中小股東的分散，導(dǎo)致缺失的集體行動力的困境[4]。2.3外部原因1)債券市場發(fā)展不足總的來說，我國的債權(quán)市場存在債券發(fā)行品種單一、發(fā)行渠道不暢、發(fā)行量小等各種問題，這也是債券市場流動性不足的原因。當(dāng)債券發(fā)行時(shí)，其審核系統(tǒng)非常類似于股票的審核制，這將使自己的公司發(fā)行債券時(shí)，收到自身的業(yè)務(wù)狀況和資產(chǎn)質(zhì)量的影響，特別是企業(yè)信貸狀況將對債券的發(fā)行產(chǎn)生很大的影響。此外，因?yàn)橘Y本市場的投機(jī)性，在公司債券發(fā)行過程中，出現(xiàn)短期債券多、長期債券相對較少的狀況。2)市場投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重理論上，由于經(jīng)營者的“理性”行為當(dāng)股票被過高估價(jià)時(shí)，管理層會選擇發(fā)行更多股票，相反，股票價(jià)格被低估事，管理層會將股票購回。然而，由于中國證券市場還不成熟，總有一群所謂的“莊家”的機(jī)構(gòu)投資者，為了吸引“散戶”的資金并將其作為私利的來源[4]。大股東通常持有非流通股，因?yàn)椤耙还瑟?dú)大”現(xiàn)象也不需要擔(dān)心被惡意收購，因此并沒有對股票價(jià)格的十分關(guān)心。所以，導(dǎo)致股市中中國大部分上市公司的股票價(jià)格被高估，在這種情況下，公司管理層在融資時(shí)不可避免地首選股權(quán)融資。通過上面的分析我們可以看到，股權(quán)融資的繁榮在某種程度上也得益于市場投機(jī)行為。3)政府行政干預(yù)嚴(yán)重，監(jiān)督不足由于我國獨(dú)特的從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)過渡到市場經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史，使政府在市場經(jīng)濟(jì)的地位和作用更加復(fù)雜。一方面政府持有國有資產(chǎn)，另一方面由于國有股份制改革，政府也是上市公司的股東，這個(gè)矛盾的“雙面人”的身份，導(dǎo)致政府在宏觀調(diào)控和市場監(jiān)管中沒有明確監(jiān)管方向，從而阻礙發(fā)達(dá)的債券市場。政府過度干預(yù)和監(jiān)督不足，已經(jīng)成為導(dǎo)致股權(quán)融資偏好的原因之一。通過對上述因素進(jìn)行的深入分析，我們可以看到，我國上市公司股權(quán)融資偏好的形成并不是唯一的因素導(dǎo)致的，而是各種因素的相互聯(lián)系、相互影響、相互作用的必然結(jié)果。3上市公司股權(quán)融資的可行性分析過度偏好股權(quán)融資對不僅會對上市公司本身產(chǎn)生不利影響，而且也會阻礙宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這一節(jié)將分析這些不利影響，為規(guī)范我國上市公司的融資行為提供幫助。3．1上市公司股權(quán)融資偏好對上市公司的影響由于中國證券市場發(fā)展尚未成熟，再加上上市公司強(qiáng)烈偏好股權(quán)融資，導(dǎo)致了大量的低質(zhì)量，廉價(jià)的資本流入市場，然而，擁有大量現(xiàn)金流的上市公司的投資決策卻非常隨意，往往不能有效地使用籌集到的權(quán)益資本。在企業(yè)的日常運(yùn)營過程中，期籌集到的資金只有少部分實(shí)際投入了企業(yè)的項(xiàng)目，許多公司的融資的金額大大超過了其投資需求。在資金的使用方向上，部分上市公司不按照招股說明書的指示，擅自改變資金的用途的現(xiàn)象并不少見，這樣只會造成浪費(fèi)資源，而且股票市場應(yīng)該有資源的優(yōu)化配置作用也無法發(fā)揮。上市公司的過渡股權(quán)融資偏好，引發(fā)的最大問題就是資金的使用效率不高。很大一部分上市公司在進(jìn)行股權(quán)融資決策時(shí)，考慮的并不是投資需要，而是按照政策規(guī)定的上限進(jìn)行股權(quán)融資，融資的數(shù)量超過了實(shí)際需求。而上市公司往往缺乏對投資項(xiàng)目的必不可少的可行性研究，增加了資本流動的風(fēng)險(xiǎn)性和盲目[10]。根據(jù)2002-2007年680家上市公司的研究顯示，有26個(gè)上市公司曾經(jīng)有過改變籌集資金投向的現(xiàn)象，187家上市公司已經(jīng)調(diào)整籌集資金的項(xiàng)目數(shù)額，其中，有27個(gè)上市公司在既改變募集資金的投向，又有籌集資金數(shù)額變更，上市公司因募集資金變更閑置的資金總共達(dá)到6349.28億元[10]。其次，過度傾向于股權(quán)融資不利于優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，公司不享受適度的負(fù)債帶來避稅風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，不能實(shí)現(xiàn)公司資本成本最低而企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。我國上市公司每年的凈資產(chǎn)收益率通常高于同期銀行貸款利率，如果進(jìn)行債券融資，由于積極的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，上市公司會獲得額外的收入而我國的股權(quán)融資偏好將影響這種杠桿效應(yīng)[10]。對于投資者而言，在股票最初的發(fā)展階段，上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好在某種程度上滿足了投資者的逐漸增長的投資需求，但由于這種非理性的偏好股權(quán)融資不符合上市公司股東收益最大化要求，加上資金濫用問題的存在和資本使用的效率問題，將不可避免地引起公司的盈利能力下降，企業(yè)將很難獲得投資者的信任和長期支持，最終將失去股權(quán)融資帶來的益處，步入資金短缺、無法周轉(zhuǎn)的死胡同。伴隨上市公司大批量地籌集資本，股本也將擴(kuò)張，但由于企業(yè)經(jīng)營管理上的滯后，往往是公司的實(shí)際經(jīng)營結(jié)果的不能跟上擴(kuò)張資本發(fā)展的步伐，影響企業(yè)的盈利能力[10]。3．2股權(quán)融資偏好對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響上市公司過度股權(quán)融資偏好，不僅對上市公司產(chǎn)生大量的負(fù)面因素，并將對宏觀經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重影響。首先，過度傾向于股權(quán)融資不利于股票市場的健康發(fā)展，削弱了股票市場的資源配置的功能[9]。大多數(shù)人上市公司再融資金額遠(yuǎn)超過其實(shí)際需求，融資普遍過剩，并且隨意更改再融資資金的投資項(xiàng)目資本投資項(xiàng)目的融資不需要的變化。一些上市公司在面對低成本股權(quán)融資資金時(shí)，表現(xiàn)出極大的盲目和不合理性，甚至一些沒有好的投資項(xiàng)目時(shí)購買政府債券和信托管理，這些都顯示了資金過剩。其次,對股權(quán)融資的強(qiáng)烈偏好對貨幣政策的有效實(shí)施有負(fù)面影響。由于強(qiáng)烈偏好股權(quán)融資,減少通過資本市場傳導(dǎo)的貨幣政策的作用[11]。在中國，信貸發(fā)揮的作用并不是很好,中央銀行多次降啟，并沒有達(dá)到預(yù)期的效果。對于國有企業(yè),其資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)很高,貸款融資并沒有多大的空間；對于資產(chǎn)負(fù)債率一般不高的中國上市公司的,由于考慮到融資成本的和其他方面,表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好,對銀行貸款的優(yōu)惠條件并沒有太多的熱情；對于缺乏基金支持的中小企業(yè),正面臨著融資的問題,由于各種原因,很難得到銀行貸款支持。因此,貨幣政策的效率將會大大降低。股票市場也是一個(gè)供求市場,股票的供應(yīng)供應(yīng)不足時(shí),公司可以為了吸引大量投資者而發(fā)行股票并為企業(yè)提供短期利潤。但從長遠(yuǎn)來看，大量發(fā)行股票并不符合公司經(jīng)營管理所應(yīng)達(dá)到的股東利益最大化需求，這不僅會導(dǎo)致整體投資回報(bào)率下降,而且影響國民資本的回收[4]。4優(yōu)化上市公司的股權(quán)融資的建議通過以上分析，優(yōu)化上市公司股權(quán)融資，需要從以下幾個(gè)方面著手：4．1加強(qiáng)證券市場的均衡發(fā)展1)加強(qiáng)債券市場的發(fā)展相對于股票市場，我國債券市場的發(fā)展嚴(yán)重滯，從而影響上市公司的融資偏好。發(fā)達(dá)的債券市場，能夠幫助上市公司開展多種方式融資，降低上市公司過度股權(quán)融資的依賴，從而減少過度股權(quán)融資，為上市公司更好地利用財(cái)務(wù)杠桿提供條件，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。具體建議如下方面。2)提高債券市場的外部環(huán)境首先，我們必須建立和完善的有關(guān)債券市場的法律、法規(guī)。從我國債券市場發(fā)展的現(xiàn)狀來看，我們需要對相關(guān)法律法規(guī)條款進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整，與市場環(huán)境和形勢發(fā)展相對應(yīng)的管理辦法也應(yīng)盡快出臺。使上市公司發(fā)行債券有規(guī)律可循，有法律可依。突破和提高發(fā)布系統(tǒng)、投資系統(tǒng)、交易系統(tǒng)和利率定價(jià)等其他債券市場規(guī)則將對我國債券市場產(chǎn)生推動作用。其次，建立一個(gè)信用評級系統(tǒng)。建立科學(xué)和標(biāo)準(zhǔn)化的評級系統(tǒng)，有利于中國利率市場實(shí)現(xiàn)利率市場化，如實(shí)反映債券市場的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率。這不僅需要規(guī)范信用評級機(jī)構(gòu)，完善債券評級指標(biāo)體系，客觀、公正的揭示風(fēng)險(xiǎn)債券，還需要建立社會信用體系，加強(qiáng)發(fā)對行者和投資者的教育。最后，債券市場外部環(huán)境的改善也需要培養(yǎng)在債券市中場機(jī)構(gòu)投資者。不穩(wěn)定的股票市出現(xiàn)在資本市場上時(shí)，該公司發(fā)行的債券可能受到某些障礙，而多樣化的機(jī)構(gòu)投資有助于平衡市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，平滑債券分銷渠道。3)提高企業(yè)債券發(fā)行制度中國目前的企業(yè)債券發(fā)行的審計(jì)較為嚴(yán)格，雖然嚴(yán)格的審查對國家宏觀調(diào)控會有所幫助，但采用非市場化的手段控制債券的發(fā)行，不僅不能及時(shí)滿足企業(yè)的多種融資需求，還會在一定程度上降低企業(yè)發(fā)行債券的熱情，使它往往選擇股權(quán)再融資。如果企業(yè)當(dāng)時(shí)發(fā)行的債券，能夠基于法律和法規(guī)的必要條件，披露企業(yè)的實(shí)際情況，讓市場來決定自己的條件能否成功地發(fā)行債券，這樣才能幫助發(fā)行債券提高效率，增加企業(yè)發(fā)行債券的積極性，扭轉(zhuǎn)再融資偏好[12]。4)加強(qiáng)債券在二級市場的流通我國債券市場是缺乏高效的二級分銷市場，這不僅會直接影響債券在市場的流動性，它也會影響債券發(fā)行甚至整個(gè)資本市場的和諧發(fā)展。為了使債券在二級市場順暢的流通，需要簡化債券上市的過程。由于當(dāng)前公司債券只可以在上海和深圳證券交易所上市，而上海和深圳的證交所對于債券上市的審查是很嚴(yán)格的，過程很復(fù)雜，為了降低上市成本，使更多的債券能夠上市，則需要在上市交易流程和規(guī)則上，增加上市的力度。除了簡化上市的過程以為，我們還需要在進(jìn)一步完善債券交易機(jī)制的同時(shí)繼續(xù)完善外匯市場，擴(kuò)大債券交易平臺，促進(jìn)債券在二級市場的發(fā)展。5)促進(jìn)豐富和創(chuàng)新品種的債券因?yàn)閭l(fā)行者和債券投資者往往需要多樣化債券產(chǎn)品，但目前我國債券交易市場中的債券品種、利率、支付方式單一，通常無法同時(shí)滿足發(fā)行者和投資者的需求，所以我們國家的企業(yè)債券需要豐富和創(chuàng)新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、利率、期限和付款方式等各個(gè)方面。首先，可以豐富債券發(fā)行的形式，如提高利率浮動的債券、折價(jià)發(fā)行的債券、和可分還款期的債券等等；其次，在發(fā)行債券的時(shí)期問題上，讓企業(yè)可以選擇根據(jù)他們的實(shí)際需要選擇債券的利率和期限；此外，還應(yīng)該大力發(fā)展債券衍生金融產(chǎn)品來滿足不同的發(fā)行人和投資者在選擇債券時(shí)對風(fēng)險(xiǎn)和收益的不同需求[13]。4．2完善股市制度，加強(qiáng)對股權(quán)融資的監(jiān)督管理股票市場存在著的制度缺陷影響上市公司股權(quán)融資偏好。當(dāng)前股票市場體系的改進(jìn)也推進(jìn)上市公司的融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化進(jìn)程。加強(qiáng)對上市公司股票再融資行為的審計(jì)和監(jiān)督，將能約束上市公司的對籌集的資金的使用行為，在一定程度上避免股權(quán)融資“軟約束”的現(xiàn)象。在完善股票市場體系這一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要嚴(yán)格控制上市公司的配股的發(fā)行條件，實(shí)現(xiàn)必要的政策的落實(shí)，發(fā)揮作為門檻的真正作用[12]。與此同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還需要敦促上市公司引入相關(guān)系統(tǒng)的改進(jìn)和獎金制度的有效實(shí)施，防止上市公司籌集資金的任意使用或籌集資金投資的自由改變，讓上市公司意識到自己的責(zé)任是回報(bào)股東。在對股權(quán)融資的監(jiān)督方面，目前對上市公司股權(quán)再融資門檻條件中最重要的是以利潤為核心的經(jīng)營績效，然而以利潤為融資門檻標(biāo)準(zhǔn)較為片面，因此，應(yīng)該綜合評價(jià)上市公司經(jīng)營和發(fā)展?fàn)顩r，比如從經(jīng)營績效、現(xiàn)金流量和業(yè)務(wù)發(fā)展等方面全面考核上市公司是否符合再融資要求[12]。與此同時(shí)，要加強(qiáng)對再融資所得的資金的使用方式的監(jiān)督，不僅要用財(cái)務(wù)指標(biāo)對上市公司融資后的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果進(jìn)行評價(jià)，還要使用更多的非財(cái)務(wù)指標(biāo)的定性或定量評估后的上市公司在融資后對資金的使用和信息披露的情況。4．3完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立約束機(jī)制1)限制控股股東的利益我國上市公司的股權(quán)高度集中，“一股獨(dú)大”是一種非常普遍的現(xiàn)象，這使上市公司的內(nèi)部權(quán)力制衡機(jī)制失效，成為了上市公司各大股東自由促進(jìn)股權(quán)融資以此來獲取私利的有利條件[14]。我國上市公司不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成了很多大股東控制的現(xiàn)象，因此，只有從根本上優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，才有可能做到限制大股東控制權(quán)私利。首先，需要引入一定數(shù)量的大股東有效的制衡機(jī)制來調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，以此改善大股東絕對控制的現(xiàn)象；其次，將大股東持股比例平均劃分，這樣可使最大的股東所持有的股份比其他較大股東所持股份的比例之和小，這樣能更好地發(fā)揮股權(quán)制衡的作用，一步步改善大股東的控股能力，間接阻止大股東利用控股權(quán)謀取私利。最后，我們還需要加強(qiáng)股東大會的作用，限制大股東的表決權(quán)，幫助維持股東之間權(quán)力的平衡，將大股東的控制力分散開，以此得以保障中小股東的利益[12]。2)制約企業(yè)管理者獲取個(gè)人私利健全上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)有助于抑制內(nèi)部控制人利用工作之便獲得私人利益的行為，從而減少公司的管理者推動上市公司股權(quán)再融資決策的可能性。為了充分發(fā)揮公司治理系統(tǒng)的作用，我們需要注意以下幾個(gè)方面：第一，充分發(fā)揮獨(dú)立董事的積極作用。獨(dú)立董事保持適當(dāng)?shù)莫?dú)立，有助于更好的在董事會上對公司的經(jīng)營政策和融資政策發(fā)揮積極作用，也有利于制約上市公司大股東和管理者獲取個(gè)人利益的行為。因此，我們應(yīng)該保證上市公司董事會的獨(dú)立性，充分發(fā)揮全部董事會和高管之間的相互制約平衡的作用，以保護(hù)上市公司中小股東的利益[12]。其次，我們必須建立一個(gè)合理的激勵利益最大化機(jī)制。存在于上市公司股東和管理者之間的代理成本。很長一段時(shí)間，中國上市公司管理者的薪資結(jié)構(gòu)主要又固定工資和績效獎金構(gòu)成，結(jié)果因?yàn)槿狈芾碚叩拈L期薪資激勵，管理者可能為了獲得短期利益而利用職務(wù)便利把公司的整體利益占為己有。因此，調(diào)整管理者薪資結(jié)構(gòu)，把短期激勵和長期激勵協(xié)調(diào)至最適合的比例，擴(kuò)大股權(quán)激勵薪資的比例，促使上市公司管理者為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展考慮，用心做好本職工作[15]。最后，我們應(yīng)積極培育機(jī)構(gòu)投資者。培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者具有重要意義。一方面，在我國股票市場中，一般小型公司小股東參與操作的能力弱，恰巧機(jī)構(gòu)投資者可以降低資本市場投機(jī)的程度，使得股票市場能夠更精確地反映出公司的真實(shí)經(jīng)營業(yè)績，引導(dǎo)投資者的資金投向更多優(yōu)質(zhì)的公司，“用腳投票”，在社會資本的優(yōu)化配置中，使不良上市公司融資成功的難度增加[13]。有效地培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，我們需要逐步消除系統(tǒng)缺陷，為機(jī)構(gòu)投資者改進(jìn)上市公司治理機(jī)制清除障礙。第二，機(jī)構(gòu)投資者還需要改進(jìn)治理、監(jiān)督和激勵機(jī)制，使機(jī)構(gòu)投資者按照行業(yè)高標(biāo)準(zhǔn)、合格努力地行使他們的職責(zé)，促使上市公司的信息披露行為保持在一個(gè)高度透明的狀態(tài)，合理使用股東的投票權(quán)和相應(yīng)的資源。3)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平上市公司有一個(gè)突出的問題——不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。想要改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，必須從根本上改變上市公司股權(quán)過分集中的狀態(tài)，我們應(yīng)該引入機(jī)構(gòu)投資者，培養(yǎng)發(fā)展廣泛的投資者。機(jī)構(gòu)投資者可以體現(xiàn)出個(gè)人投資者的利益，而機(jī)構(gòu)投資者在上市公司實(shí)施專業(yè)的管理可以發(fā)揮監(jiān)督作用。只有通過兼并和收購，雙方交叉持股，引入戰(zhàn)略投資者和其他方法來分散所有權(quán)結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)投資者的多元化，從高級管理人員可以不再完全任命的行政手段，以逐步形成職業(yè)經(jīng)理人市場。在公司治理中，增加適當(dāng)?shù)墓善被鸬谋壤?，將連接管理人的收入和公司利潤綁定，實(shí)現(xiàn)融資決策時(shí)選擇一個(gè)有效的激勵機(jī)制和與股東的利益相一致的融資行為。4)加強(qiáng)資本市場的監(jiān)管，規(guī)范上市公司的行為建立健全監(jiān)管體系，反映了不同地方，多層次的統(tǒng)一，把政府監(jiān)管、行業(yè)自津和社會監(jiān)督放在一起。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)按照市場監(jiān)管規(guī)則，把“解決問題”作為標(biāo)準(zhǔn)來解決市場的無序競爭的現(xiàn)象。加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，完善信啟，披露機(jī)制來防止市場上的公開信啟、不對稱現(xiàn)象的發(fā)生。建立和完善證券市場信息披