基于生產(chǎn)技術的資本結構與金融風險管理

基于生產(chǎn)技術的資本結構與金融風險管理

0對企業(yè)金融風險管理的直接聯(lián)系起來的文獻少,且多公司的金融風險與資本結構密切相關，資本結構的選擇和生產(chǎn)過程也密切相關。研究金融風險管理的文獻一般會涉及到企業(yè)的資本結構,但將金融風險直接與企業(yè)在生產(chǎn)過程中的決策聯(lián)系起來的文獻很少。事實上,企業(yè)在生產(chǎn)過程中的決策受到行業(yè)競爭狀況的影響,企業(yè)的不同選擇,可能影響生產(chǎn)項目的現(xiàn)金流形態(tài),從而使企業(yè)有動力、也有可能把生產(chǎn)過程中的某些決策與金融風險管理直接聯(lián)系起來。本文通過模型構建,分析了當企業(yè)采取不同的技術生產(chǎn)同一種產(chǎn)品時,如何通過技術選擇來管理金融風險。1單公司模型研究金融風險管理的視角很多,本文把資本結構的選擇與變動看作是管理金融風險的重要手段。研究資本結構時,有兩條路徑。第一種是單企業(yè)模型,即給定企業(yè)的外部環(huán)境,分析代表性企業(yè)的利潤最大化行為如何決定最終的資本結構。從Jensen和Meckling(1976)以及Myers(1977)對代理成本的研究開始,這一研究路徑產(chǎn)生了大量的文獻,但是這一研究路徑?jīng)]有考慮行業(yè)中多個企業(yè)決策相互影響的效應。因此,得出的結論有很多與現(xiàn)實不符;第二條路徑是多企業(yè)模型,這是近年來發(fā)展出來的新方法。該模型考慮了產(chǎn)品市場上其它公司的行為所產(chǎn)生的影響,行業(yè)中所有企業(yè)的互動最終會形成一個均衡,這種均衡是多企業(yè)競爭均衡,與單個企業(yè)模型的結論在很多方面不一樣。早期的行業(yè)均衡模型考慮的因素相對簡單,常用的理論模型是雙頭壟斷和寡頭壟斷模型。一般認為最早進行這一領域研究的是Brander和Lewis(1986),他們使用納什—古諾博弈模型將產(chǎn)品市場納入分析框架。在這一模型中,企業(yè)首先選擇資本結構,然后決定生產(chǎn)多少產(chǎn)品,兩個決策都必須在管理者觀察到不同狀態(tài)之前作出。這種行業(yè)均衡分析方法與Jensen和Meckling(1976)以及Myers(1977)的單公司模型很不相同。比如說,如果是一家全股權壟斷公司,則產(chǎn)量的最佳選擇是邊際利潤為零;如果是有風險債務的壟斷公司,則其最優(yōu)選擇是在償付債務狀態(tài)下的預期邊際利潤為零。假定產(chǎn)品市場上的邊際利潤較高,則有債務的企業(yè)將過量生產(chǎn),因此單個公司模型的結論是發(fā)行債券不是最優(yōu)選擇。不過,一旦考慮行業(yè)均衡,即在納什—古諾均衡中,兩家企業(yè)都有風險債務,行業(yè)利潤會降低,但是考慮到另一家企業(yè)的決策,發(fā)行債券就可能是最優(yōu)選擇。Franklin·Allen(1987)在這一框架中引入了破產(chǎn)成本,并使用一個線性雙頭壟斷模型分析公司的投融資決策。假定公司所處的行業(yè)是雙頭壟斷市場,而金融市場是完全競爭的。產(chǎn)品市場的不完全競爭將把破產(chǎn)企業(yè)置于戰(zhàn)略劣勢地位,這種劣勢將迫使該企業(yè)保持部分或完全的流動性。由于這種情況是高成本的,盡管公司有稅收優(yōu)惠,但也只能使用很有限的一部分債務。公司在進行投資決策時,就必須在借債的稅收優(yōu)惠和破產(chǎn)成本及保持流行性的成本之間進行權衡。Vojislavmaksimovic(1988)在一個寡頭競爭市場的框架下進行了分析,認為公司借債存在一個上限,這個上限的決定因素是產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)數(shù)目、票據(jù)的貼現(xiàn)率、需求彈性以及其它影響市場均衡的相關要素。在不完全競爭市場上,公司可以利用銀行的貸款承諾謀利。maksimovic(1990)指出,貸款承諾帶給公司額外的優(yōu)勢,是因為擁有貸款承諾的公司可以威脅生產(chǎn)更多的產(chǎn)品,從而影響其它廠商的決策,提升自己的戰(zhàn)略地位。Vojislavmaksimovic和SheridanTitman(1991)建立了一個零債務公司模型,分析金融約束與生產(chǎn)的關系。研究證明,當企業(yè)出現(xiàn)金融約束時,有動機削減成本、降低質量。當然,這些現(xiàn)象的產(chǎn)生及其嚴重程度與廠商所在的行業(yè)競爭特性息息相關。早期的模型以壟斷或寡頭市場為基礎,為了把競爭性的產(chǎn)品市場與企業(yè)資本決策聯(lián)系起來,Vojislav·maksimovic和Josef·Zechner(1991)建立了一個行業(yè)均衡模型,模型的推導得出了以下幾個主要結論:首先,項目現(xiàn)金流的風險是由產(chǎn)業(yè)內所有企業(yè)的投資決策內生決定的。當采用某種生產(chǎn)技術的企業(yè)數(shù)量增加時,產(chǎn)品的售價也越來越接近成本,這些企業(yè)會對高生產(chǎn)成本進行對沖并產(chǎn)生低風險的現(xiàn)金流。因為高生產(chǎn)成本的技術被少數(shù)企業(yè)采用,就意味著它們比采用低成本技術的企業(yè)承擔了更高的現(xiàn)金流風險;第二,在理論上,資本結構會對風險轉移產(chǎn)生激勵,從單個公司看,某些資本結構會降低企業(yè)價值,但是考慮整個產(chǎn)業(yè)的項目配置就沒有這種“價值降低”效應。產(chǎn)業(yè)中的均衡債務總量會調整、激勵投資決策,低風險和高風險項目一樣都會受到調節(jié)。因此,單個企業(yè)的資本結構會影響投資決策,但并不影響企業(yè)價值;第三,如果把債務稅收優(yōu)惠納入模型,則均衡的資本結構是對稱的。一些企業(yè)發(fā)行很少的債券,進入與債務相關的稅收領域,實現(xiàn)較高的稅前現(xiàn)金流但選擇風險較小的項目,另一些企業(yè)大量發(fā)行債券,獲取大量稅收優(yōu)惠,實現(xiàn)較小的稅前現(xiàn)金流但選擇高風險項目。均衡狀態(tài)時,單個企業(yè)在低杠桿比率、高預期稅前現(xiàn)金流項目和高杠桿比率、低預期稅前現(xiàn)金流項目之間的選擇是很不相同的。選擇特定資本結構的企業(yè)數(shù)目是內生決定的;第四,模型證明了企業(yè)資本結構的基本決定因素,比如企業(yè)稅率,不僅對企業(yè)決策有直接的影響,并且還改變了產(chǎn)業(yè)中投資項目的均衡配置。這使得項目的現(xiàn)金流發(fā)生變化,因此也間接地影響了企業(yè)的資本結構選擇。上述文獻表明,看起來金融風險較大的企業(yè)資本結構,很可能是與企業(yè)的競爭地位和生產(chǎn)決策相適應的。本文的模型把短期金融風險與企業(yè)生產(chǎn)過程的技術選擇特征聯(lián)系起來,并以廣州廣船國際股份公司為例進行驗證。2行業(yè)均衡模型本文中的理論模型以Vojislav·maksimovic和Jo-sef·Zechner(1991)建立的行業(yè)均衡模型為基礎,分析企業(yè)如何通過技術選擇來改變資本結構,從而管理金融風險。內容分成3個部分,第一部分是基礎模型的構建;第二部分是行業(yè)中企業(yè)的生產(chǎn)技術類型選擇;第三部分是生產(chǎn)技術選擇與資本結構的匹配。2.1企業(yè)資本密集型技術與企業(yè)價值的關系假設一個行業(yè)是競爭性的,則意味著行業(yè)中所有的企業(yè)都是價格接受者,生產(chǎn)同質產(chǎn)品。產(chǎn)品價格取決于全行業(yè)的產(chǎn)量,所以,有:其中P是產(chǎn)品價格,a和b是常數(shù),Q是全行業(yè)的產(chǎn)量。單個企業(yè)利潤最大化的產(chǎn)量選擇是:其中p是產(chǎn)品價格,q是單個企業(yè)產(chǎn)量,c是成本,P是企業(yè)選擇的生產(chǎn)技術類型。雖然生產(chǎn)的產(chǎn)品無差異,但是生產(chǎn)過程中,每家企業(yè)可以有不同的選擇,生產(chǎn)過程中的多樣化決策是與現(xiàn)實相符合的。為了簡化生產(chǎn)決策分析,假設企業(yè)可以有兩種選擇:一是勞動密集型技術,二是資本密集型技術。因為生產(chǎn)的產(chǎn)品都是一樣的,因此,兩種技術的預期生產(chǎn)成本是一樣的,但是,資本密集型技術所導致的生產(chǎn)成本在經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化時,相對來說更不容易控制,也就是說風險更高。其中NS表示勞動密集型技術,其成本變動比較容易控制;S表示資本密集型技術,其成本變動不容易控制。因此,資本密集技術的使用有兩種狀態(tài):邊際成本與企業(yè)產(chǎn)量成正向關系,但是資本密集技術的使用可能導致兩種結果,一種是使得企業(yè)成本比使用勞動密集型技術的企業(yè)更低,一種是更高的成本,用式(5)表示。(4)式和(5)式中的k和r是常數(shù),h是資本密集型技術的邊際成本偏離勞動密集技術的程度。給定生產(chǎn)技術P,在狀態(tài)θ∈{L,H}時,企業(yè)利潤為πpθ。利潤差別源于兩個因素:一是資本密集技術的生產(chǎn)成本易變性直接影響選擇該技術的企業(yè)利潤;二是資本密集型技術生產(chǎn)成本的易變性會影響產(chǎn)品售價,從而也影響使用勞動密集型技術的企業(yè)利潤。企業(yè)價值等于企業(yè)的股權價值加上債券價值,如果企業(yè)選擇一種生產(chǎn)技術,以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化,則有:其中,、、分別是企業(yè)價值、股權價值和債券價值,P是生產(chǎn)技術類型,D是債務水平。企業(yè)價值的大小取決于債券的面值和所選擇的生產(chǎn)技術,生產(chǎn)技術的選擇本身又取決于企業(yè)的債務水平。企業(yè)的股權價值與選擇的生產(chǎn)技術類型相對應,即其中I是對應于不同生產(chǎn)技術所需要的投資額。無論選擇什么類型的技術,都存在低利潤與高利潤兩種情況,利潤減去債務并扣除投資成本才是股東收益。上述方程式設定了一個行業(yè)中企業(yè)的行為特征與模式,接下來將推導技術選擇與企業(yè)資本結構之間的匹配關系。2.2企業(yè)資本結構配置的均衡如果行業(yè)中所有的企業(yè)都選擇同一種技術,比如勞動密集型技術,行業(yè)的競爭就意味著產(chǎn)品的價格與成本是高度相關的。很可能有企業(yè)選擇與大多數(shù)同行不一樣的技術,即資本密集型技術。這樣,由于資本密集型技術不是行業(yè)的主流,而產(chǎn)品價格只會反映主流生產(chǎn)技術的成本,因此不會與非主流企業(yè)的生產(chǎn)成本高度相關。非主流企業(yè)的生產(chǎn)成本有可能比行業(yè)平均成本高,也可能比行業(yè)平均成本低,如果非主流生產(chǎn)技術的企業(yè)成本較低,它們將獲得較高的利潤,也會增加產(chǎn)出,從而獲得較高的產(chǎn)出。如果采用非主流技術的企業(yè)成本較高,它們將降低產(chǎn)出。一般來說,行業(yè)中的所有企業(yè)不可能都選擇同一種生產(chǎn)技術,通過綜合考慮,企業(yè)會選擇對自己最有利的生產(chǎn)技術進行生產(chǎn)。當任何一家企業(yè)都不能通過改變生產(chǎn)技術來增加收益時,就達到了均衡狀態(tài)。此時,部分企業(yè)選擇勞動密集型技術,另一部分企業(yè)選擇資本密集型技術。也就是說,在均衡狀態(tài)下,一家企業(yè)采用哪種生產(chǎn)技術對企業(yè)價值來說是無差異的?；谇懊鏄嫿ǖ幕A模型,可以推導出當行業(yè)處于均衡狀態(tài)時,選擇勞動密集型技術和資本密集型技術的企業(yè)數(shù)目。企業(yè)利潤等于收入減去L成本,即:當邊際成本與產(chǎn)品售價相等時,企業(yè)將獲得最大利潤,根據(jù)式(4)有:因此,有:同理可得其它3種狀態(tài)下的企業(yè)利潤:由式(6)和(7)可知,企業(yè)價值由下式給定:在均衡狀態(tài)下,企業(yè)選擇哪種技術對企業(yè)價值沒有影響,即,代入式(11)和(12),得:而價格由全行業(yè)的產(chǎn)量決定,由式(1)可得:設均衡狀態(tài)時,選擇資本密集型技術S的企業(yè)數(shù)目為f,則有:將式(9)代入,并化簡,得:同理得:令I*=IS-INS,由式(13)、(16)、(17)得:盡管生產(chǎn)技術的選擇不影響企業(yè)的預期價值,但是不同生產(chǎn)技術所導致的現(xiàn)金流風險是不一樣的。這個現(xiàn)金流風險要與企業(yè)資本結構相匹配。風險債務多的企業(yè)也會有較大動機選擇風險高的投資項目,即資本密集型技術。但是,隨著采取同樣行動的企業(yè)數(shù)目的增加,高風險項目的價值將會降低,甚至低于低風險項目的價值。于是,有些企業(yè)會減少債務并從事低風險項目,即采用勞動密集型技術。在行業(yè)達到均衡時,資本結構的分配將調整到?jīng)]有企業(yè)能通過改變投資動機來增加企業(yè)價值。此時,單個企業(yè)在可選的資本結構之間是無差異的。在行業(yè)達到均衡時,企業(yè)的資本結構和生產(chǎn)技術之間是相適應的。也就是說,在實踐上,可以觀察到企業(yè)的金融風險與生產(chǎn)技術是相匹配的。3造船業(yè):一種大型船舶出口基地廣州廣船國際股份有限公司是中國船舶工業(yè)集團公司下屬的華南地區(qū)最大的中小型船舶建造企業(yè),于1993年經(jīng)廣州造船廠改制成立,享有自營進出口權,為國家重點機電產(chǎn)品出口基地。公司以造船為核心業(yè)務,專注于靈便型船舶產(chǎn)品的開發(fā)和建造,并已進入滾裝船、客滾船、半潛船等高技術含量船舶市場。造船業(yè)是一個資金密集行業(yè),而且,這一行業(yè)的技術特征涵蓋了勞動密集型技術到技術密集型技術的各個層次。也就是說,公司在不同技術的選擇方面具有比較大的空間。3.1關注了整體的資金來源企業(yè)在短期內控制金融風險的能力和措施,可以從4個方面考察,即貨幣資金、應收賬款、預付款項和存貨4個資產(chǎn)項目。這4個數(shù)據(jù)與流動負債的比例大致能反映出企業(yè)在短期內面臨的金融風險。這些比例的變動也能反映出企業(yè)應對短期金融風險的措施和態(tài)度。下面對這些數(shù)據(jù)作初步的討論,以明確公司的金融風險管理和技術選擇特征。所有數(shù)據(jù)都來源于公司報表及證監(jiān)會網(wǎng)站。圖1—圖5的縱坐標是比值,橫坐標按照時間順序倒序排列(排在前面的是最近的數(shù)據(jù)),所有數(shù)據(jù)都是季度數(shù)據(jù)。貨幣資金與流動債務之比在2004年之前都穩(wěn)定在0.2左右,此后迅速上升,并穩(wěn)定在0.8的高位上。僅僅貨幣資產(chǎn)一項就占有流動資產(chǎn)這么大的比例,說明公司近幾年的金融風險管理態(tài)度和措施與以前有了很大的不同,可能意味著經(jīng)營環(huán)境有了極大的變化。應收賬款的變化與貨幣資金的變化正好相反,占流動負債的比例從前期的0.3左右下降到極低的比例,變化的時間節(jié)點也是在2004年左右。應收賬款占流動負債比例的下降,說明公司客戶付款積極,公司為客戶融資的現(xiàn)象有了明顯改善。預付款反映的是與供應商的關系,其變化取決于兩個方面的因素:一是供應商融資的變化,供應商賒銷的數(shù)額越大,預付款就越少;二是采購數(shù)量的變化,采購數(shù)量越大,預付款可能就會越多。圖3表明,2007年以來,這一比例較穩(wěn)定,且數(shù)值較低,2007年之前,這一比例波動劇烈,且均值較高。圖4的存貨與流動負債之比在2002—2004年間有一個較高的數(shù)值,其它年份都比較低,總體看來相對穩(wěn)定。這是由行業(yè)特征所決定的。支付給職工的現(xiàn)金可以看作是管理者分配給勞動的資金,而投資活動現(xiàn)金流出可以看作是管理者分配給資產(chǎn)的現(xiàn)金,二者之比可以描述該時期勞動和資本的實際相對支出。從圖5可以看出,2004年以后,這一比例呈逐漸下跌的趨勢,2006年以后跌到2以下,并穩(wěn)定在2以下。這說明,這一時期的現(xiàn)金分配有很明顯的“資本密集”傾向。從以上數(shù)字及其變化趨勢,我們可以觀察到很明顯的特征:資本密集型技術更傾向對應于貨幣資金充足、應收款占比低以及低且較穩(wěn)定的預付款占比。3.2公司運營環(huán)境造船業(yè)的行業(yè)周期十分明顯。2004年以來,造船市場蓬勃發(fā)展,中國的造船業(yè)也迎來一個高速發(fā)展時期。2007年爆發(fā)金融危機后,國際貿(mào)易嚴重下滑,海運量急劇減少,導致國際海運市場萎縮,運力過剩,對造船業(yè)帶來巨大影響。自2008年下半年后,中國造船企業(yè)新船訂單明顯減少,國內骨干船廠新接大型船舶訂單基本停頓。另外,造船企業(yè)手持訂單遇到“交船難”。一些國外船東因融資困難,撤單現(xiàn)象時有發(fā)生。正處于迅猛發(fā)展進程中的中國船舶工業(yè),遭遇到了前所未有的沖擊。2008年,廣船國際的靈便型液貨船在經(jīng)營上也遇到了自2004年船市開始興旺以來的首次低潮。在造船市場需求量總體下降的同時,公司還面臨造船原材料價格上漲、勞動力成本提高、人民幣匯率上升導致的造船成本上升,以及國際金融海嘯引發(fā)的造船市場供求關系變化等挑戰(zhàn)但是中國政府出臺了一系列危機應對措施,包括推出《船舶工業(yè)調整振興規(guī)劃》。諸多措施取得了良好的成效,2009年全年,中國造船完工量、新接訂單量、手持訂單量分別占世界市場份額的34.8%、61.6%和38.5%,比2008年底分別提高了5.3、23.9和3個百分點。從公司面臨的運營環(huán)境,我們可以了解公司金融風險管理和技術選擇特征的一些聯(lián)系。盡管我國造船業(yè)發(fā)展迅