固收ESG研究專題（二）：西學(xué)東鑒打造中信證券債券ESG評價(jià)體系

證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后第25頁起的免責(zé)條款和聲明中信證券CITICSECURITIES中信證券CITICSECURITIES中信證券研究部核心觀點(diǎn)中信證券研究部基于ESG研究視角，相較股票，債券在數(shù)據(jù)可得性相對有限的前提下，其國際主流研究框架更加聚焦ESG的風(fēng)險(xiǎn)與信用影響。本篇報(bào)告參考固收ESG投資的特點(diǎn)并結(jié)合國際信用評級機(jī)構(gòu)的評級框架與流程，基于中國國情選擇可用指標(biāo)和數(shù)據(jù)，構(gòu)建了中信證券債券ESG評價(jià)的1.0版本，共計(jì)26個(gè)三級議題，并從財(cái)務(wù)指標(biāo)、信用評級結(jié)果出發(fā)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性檢驗(yàn)。對于一般發(fā)債主體，2022年6月至2023年9月的回測期內(nèi)多空組合收益2.33%。張若海ESG首席分析師▍評價(jià)設(shè)計(jì)理念：對標(biāo)國際信評機(jī)構(gòu)，流程ESG首席分析師評價(jià)框架對標(biāo)國際信評機(jī)構(gòu)穆迪、惠譽(yù)的成熟框架，設(shè)置面向一般發(fā)債主體與城投主體的兩套評價(jià)體系。評價(jià)流程整合多個(gè)數(shù)據(jù)源，考慮期限因素，進(jìn)行行業(yè)和債項(xiàng)調(diào)整，對共計(jì)6000+債券發(fā)行主體進(jìn)行ESG評分。▍指標(biāo)構(gòu)建原則：關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建特色議題。對于一般發(fā)債主體設(shè)置共3/12/26個(gè)一級議題/二級議題/三級議題。宋廣超ESG研究分析師（1）環(huán)境議題下，結(jié)合行業(yè)與地區(qū)維度識別風(fēng)險(xiǎn)。在碳轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)議題下，我們在GICS四級行業(yè)中選擇了13個(gè)四級行業(yè)作為“兩高”行業(yè)，評分時(shí)給予更大的區(qū)分度。在水資源風(fēng)險(xiǎn)議題下，結(jié)合發(fā)債主體或其分支機(jī)構(gòu)注冊地址的經(jīng)緯度，我們將發(fā)債主體與WRI的水資源風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)域評分進(jìn)行匹配，WRI提供的地區(qū)水資源風(fēng)險(xiǎn)評分精度為每個(gè)評分單元格宋廣超ESG研究分析師丘遠(yuǎn)航FICC分析師（2）社會和治理議題下，重點(diǎn)關(guān)注ESG事件及輿情。國內(nèi)發(fā)債主體的ESG信息披露程度整體相較上市公司較低，因此我們主要選擇非主動披露的ESG事件和輿情數(shù)據(jù)等進(jìn)行補(bǔ)充。新增的輿情數(shù)據(jù)通過采集網(wǎng)絡(luò)媒體、行業(yè)網(wǎng)站、監(jiān)管官網(wǎng)、自媒體等國內(nèi)主流媒體平臺的信息，丘遠(yuǎn)航FICC分析師（3）城投特色議題下，整合城市統(tǒng)計(jì)年鑒、企業(yè)預(yù)警通等數(shù)據(jù)評價(jià)區(qū)域的可持續(xù)發(fā)展水平。城投特色指標(biāo)設(shè)置上，我們主要考慮了環(huán)境和社會下11個(gè)二級議題，26個(gè)三級議題，31個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)，從資源、自然災(zāi)害、基建、醫(yī)療、教育等維度評價(jià)區(qū)域的ESG表現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)。▍評價(jià)結(jié)果分析：ESG評分有效補(bǔ)充信用評級。（1）行業(yè)和地區(qū)特征：整體評分為類正態(tài)的右偏分布，行業(yè)間評分差距不大，地產(chǎn)和金融行業(yè)評分略低。對于城投主體，我們的區(qū)域評分結(jié)果與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平呈現(xiàn)一定的正向聯(lián)系。（2）信用特征：ESG整體得分與信用評級結(jié)果有一定正相關(guān)性。其中，G得分與信用評級結(jié)果相關(guān)性良好，E、S得分與信用評級相關(guān)性相對不明顯，或能補(bǔ)充識別信用風(fēng)險(xiǎn)。（3）財(cái)務(wù)特征：ESG評分良好的企業(yè)，其長期償債能力和盈利能力表現(xiàn)更好?？紤]4個(gè)Z-Score標(biāo)準(zhǔn)化后的盈利能力和長期償債能力財(cái)務(wù)指標(biāo)對ESG評分的暴露，分11個(gè)行業(yè)，共44個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)暴露分?jǐn)?shù)，其中僅有4個(gè)為負(fù)。凈資產(chǎn)收益率對于所有GICS一級行業(yè)ESG評分的暴露均超過中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明0.3。在截面上驗(yàn)證，ESG風(fēng)險(xiǎn)更低的發(fā)債主體，往往有更好的財(cái)務(wù)績效。▍評分回測實(shí)踐：低ESG評分主體持有期收益顯著低，房地產(chǎn)行業(yè)及高信用評級主體內(nèi)仍分層良好。（1）ESG評分分層效果良好。從持有期收益率來看，一般主體的ESG評分最低的1、2組的持有期收益率顯著低于其它組別，第1組和第5組在2022年6月至2023年9月的回測期內(nèi)收益率相差2.33%，而城投主體的分層差距更加明顯，第1組和第5組在回測期內(nèi)收益率相差6.41%。（2）相較一般主體，城投主體ESG評分分層在中低評級主體內(nèi)效果更好，且結(jié)果更加穩(wěn)健?？紤]第三方信用評級和中債隱含評級進(jìn)行ESG分組回測，一般發(fā)債主體在第三方信用評級內(nèi)的分層結(jié)果良好，但在中債隱含評級內(nèi)表現(xiàn)一般。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：回測期較短，部分結(jié)論不穩(wěn)?。粩?shù)據(jù)來源不準(zhǔn)確；資金流向固定收益ESG產(chǎn)品領(lǐng)域不及預(yù)期；ESG底層數(shù)據(jù)搜集不全；相關(guān)政策推進(jìn)不及預(yù)期；ESG產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)文件超預(yù)期轉(zhuǎn)向。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明 5評價(jià)框架對標(biāo)國際信評機(jī)構(gòu)，指標(biāo)設(shè)置考慮中國階段 5評價(jià)流程區(qū)分主體，考慮期限，關(guān)注風(fēng)險(xiǎn) 6具體指標(biāo)：關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵，設(shè)置城投特色指標(biāo) 7環(huán)境議題：結(jié)合行業(yè)與地區(qū)維度識別風(fēng)險(xiǎn) 8社會和治理議題：重點(diǎn)關(guān)注ESG事件與輿情 9城投特色議題：結(jié)合統(tǒng)計(jì)年鑒，評價(jià)區(qū)域的可持續(xù)發(fā)展水平 評價(jià)結(jié)果：分布良好，財(cái)務(wù)暴露顯著，或有效補(bǔ)充信用評級 行業(yè)特征：行業(yè)間評分均值差異較小，地產(chǎn)和金融行業(yè)評分相對低 信用特征：E、S與信用評級相關(guān)性較低，或有效補(bǔ)充信用評級結(jié)果 財(cái)務(wù)特征：長期償債能力和盈利能力暴露大，部分行業(yè)短期償債能力與ESG評分負(fù)相關(guān) ESG評分分層測試：低ESG評分組持有期收益落后，行業(yè)內(nèi)分層仍顯著 信用中性的ESG表現(xiàn)：城投主體分層結(jié)果更穩(wěn)健 風(fēng)險(xiǎn)因素 23插圖目錄圖1：轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)分類及影響 圖2：一般發(fā)債主體ESG評分分布 圖3：2022年度一般發(fā)債主體分行業(yè)的ESG總分分布 圖4：城投發(fā)債主體ESG評分分布 圖5：各省份ESG評分 圖6：各省份E評分 圖7：各省份S評分 圖8：不同信用評級的發(fā)債主體數(shù)量及ESG得分均值 圖9：不同信用評級的發(fā)債主體數(shù)量及G得分均值 圖10：不同信用評級的發(fā)債主體數(shù)量及E得分均值 圖11：不同信用評級的發(fā)債主體數(shù)量及S得分均值 圖12：不同ESG得分組的主體持有債券平均期限 圖13：不同ESG得分組的主體債券余額 圖14：Z-Score財(cái)務(wù)指標(biāo)對ESG評分的暴露 圖15：一般發(fā)債主體ESG評分分組的信用利差 圖16：城投企業(yè)ESG評分分組的信用利差 圖17：一般發(fā)債主體信用債ESG評分分組的持有期收益率 圖18：城投企業(yè)信用債ESG評分分組的持有期收益率 圖19：剔除違約主體后一般發(fā)債主體信用債ESG評分分組的持有期收益率 圖20：剔除違約主體后城投企業(yè)信用債ESG評分分組的持有期收益率 圖21：房地產(chǎn)行業(yè)信用債ESG評分分組持有期收益率 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明圖22：剔除違約后房地產(chǎn)行業(yè)信用債ESG評分分組持有期收益率 圖23：第三方評級機(jī)構(gòu)AAA評級的一般主體ESG分層 20圖24：第三方評級機(jī)構(gòu)AA+評級的一般主體ESG分層 20圖25：第三方評級機(jī)構(gòu)AA評級的一般主體ESG分層 20圖26：第三方評級機(jī)構(gòu)AA-評級的一般主體ESG分層 20圖27：中債隱含評級AA的一般主體ESG分層 21圖28：中債隱含評級AA+的一般主體ESG分層 21圖29：中債隱含評級AA(2)的一般主體ESG分層 21圖30：中債隱含評級AA-的一般主體ESG分層 21圖31：第三方評級機(jī)構(gòu)AAA評級的城投主體ESG分層 22圖32：第三方評級機(jī)構(gòu)AA+評級的城投主體ESG分層 22圖33：第三方評級機(jī)構(gòu)AA評級的城投主體ESG分層 22圖34：第三方評級機(jī)構(gòu)AA-評級的城投主體ESG分層 22圖35：中債隱含評級AA的城投主體ESG分層 22圖36：中債隱含評級AA+的城投主體ESG分層 22圖37：中債隱含評級AA(2)的城投主體ESG分層 23圖38：中債隱含評級AA-的城投主體ESG分層 23表格目錄表1：三大國際信用評級機(jī)構(gòu)對非金融企業(yè)的ESG信用評價(jià)框架 表2：中信證券債券ESG評價(jià)方法論概覽 表3：一般發(fā)債主體的ESG評價(jià)體系 表4：不同行業(yè)的水資源風(fēng)險(xiǎn)暴露 表5：地區(qū)的可持續(xù)發(fā)展水平 表6：財(cái)務(wù)指標(biāo)與ESG評分的相關(guān)性 表7：各分層組合回測期內(nèi)的表現(xiàn) 表8：2022年ESG評分最低組中某月出現(xiàn)較低持有期收益率標(biāo)的 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明在上一篇報(bào)告中，我們梳理了固收ESG投資的特點(diǎn)與實(shí)踐情況，在ESG整合投資成為主流的趨勢下，債券ESG評價(jià)體系較好的貼合整合投資需求，滿足市場需要。同時(shí)，由于在評價(jià)的期限、主體和風(fēng)險(xiǎn)收益?zhèn)戎氐确矫娲嬖趨^(qū)別，權(quán)益ESG評價(jià)框架不能直接適用和遷移到債券主體。因此，本篇報(bào)告結(jié)合固收ESG投資的特點(diǎn)，借鑒國際信用評級機(jī)構(gòu)的評級框架與流程，基于中國國情選擇可用指標(biāo)和數(shù)據(jù)，構(gòu)建了中信證券債券ESG評價(jià)的1.0版本。評價(jià)體系對標(biāo)國際信評機(jī)構(gòu)成熟框架，設(shè)置一般發(fā)債主體與城投主體兩套框架。目前，覆蓋債券發(fā)行主體的ESG評價(jià)機(jī)構(gòu)可以主要分為傳統(tǒng)的市場數(shù)據(jù)提供商、信用評級機(jī)構(gòu)兩大類。傳統(tǒng)的市場數(shù)據(jù)提供商包括明晟、彭博、萬得等，多數(shù)機(jī)構(gòu)的ESG評價(jià)框架未對發(fā)債主體和上市公司進(jìn)行區(qū)分，且或因?yàn)閺臄?shù)據(jù)的視角自下而上構(gòu)建ESG評價(jià)框架，其評價(jià)框架下的二/三級議題分類較為繁雜，整體參考性較低。國外的主流信用評級機(jī)構(gòu)包括標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)，國內(nèi)包括中債、中誠信等，以上信用評級機(jī)構(gòu)均構(gòu)建了自己ESG的評價(jià)框架和體系。我們梳理了國內(nèi)外信用評級機(jī)構(gòu)的ESG框架，海外機(jī)構(gòu)對于發(fā)行主體的區(qū)分相對更加全面。因此，我們對標(biāo)海外，整合國外信用評級機(jī)構(gòu)的ESG框架，并結(jié)合可用數(shù)據(jù)調(diào)整，設(shè)置了對于一般發(fā)債主體與城投主體的債券ESG評價(jià)框架。在具體指標(biāo)的選取上，我們考慮中國ESG信息披露發(fā)展階段，綜合相關(guān)具體指標(biāo)是否反映發(fā)債主體的信用風(fēng)險(xiǎn)，以及底層數(shù)據(jù)的披露質(zhì)量進(jìn)行考慮，在碳轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)、水資源風(fēng)險(xiǎn)、員工等議題下進(jìn)行了補(bǔ)充創(chuàng)新。//////請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明評價(jià)流程區(qū)分主體，考慮期限，關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)來源：整合ESG數(shù)據(jù)供應(yīng)商、統(tǒng)計(jì)年鑒、國際組織網(wǎng)站、Wind等多個(gè)類型數(shù)據(jù)源，應(yīng)對發(fā)債主體ESG數(shù)據(jù)缺失相對更為嚴(yán)重的現(xiàn)狀。（1）在一般發(fā)債主體的評價(jià)中，我們主要選擇了秩鼎的債券ESG數(shù)據(jù)庫作為我們的數(shù)據(jù)來源，同時(shí)使用了聚源的債券ESG數(shù)據(jù)庫中部分輿情指標(biāo)，WRI網(wǎng)站的水資源數(shù)據(jù)，以及Wind的一些發(fā)債主體通用數(shù)據(jù)作為補(bǔ)充。（2）在城投企業(yè)的評價(jià)中，我們主要選擇了城市統(tǒng)計(jì)年鑒等統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站數(shù)據(jù)，以企業(yè)預(yù)警通的數(shù)據(jù)作為補(bǔ)充。評價(jià)主體：分為一般發(fā)債主體和城投主體，對共計(jì)6000+債券發(fā)行主體進(jìn)行ESG評分。參考國際信用評級機(jī)構(gòu)的信評及ESG分析框架，其通常針對非金融企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、主權(quán)國家、地方政府和結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，設(shè)置不同的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。綜合中國ESG信息披露發(fā)展階段，國內(nèi)的城投債受市場關(guān)注較高，且我們也積累了一些城市層面的評價(jià)數(shù)據(jù)，因此，債券ESG評價(jià)體系的1.0版本選擇對于一般發(fā)債主體以及城投主體設(shè)置兩個(gè)ESG框架進(jìn)行評估，其中城投主體的ESG框架結(jié)合了一般發(fā)債主體的框架以及城市和省份區(qū)域的ESG評分。指標(biāo)篩選：在對應(yīng)框架下，篩選能反映議題內(nèi)涵、側(cè)重風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)數(shù)據(jù)質(zhì)量較好的指標(biāo)。在和國際對標(biāo)的二級議題框架下，考慮可用指標(biāo)能否反映議題下的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵，我們結(jié)合ESG議題對于信用風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行判斷。在數(shù)據(jù)質(zhì)量的篩選上，我們篩選了對于發(fā)債主體覆蓋率在20%以上的指標(biāo)。評分計(jì)算：根據(jù)指標(biāo)的內(nèi)涵和數(shù)據(jù)特征，設(shè)置不同的量化方式，并進(jìn)行數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化，缺失填充和加權(quán)計(jì)算。將指標(biāo)數(shù)據(jù)量化并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的方式大致可分為兩種，一種是文本型數(shù)據(jù)，例如企業(yè)性質(zhì)、是否獲得某認(rèn)證等，直接創(chuàng)建一個(gè)映射字典將文本與分?jǐn)?shù)匹配，另一種是數(shù)值型數(shù)據(jù)，根據(jù)指標(biāo)內(nèi)涵我們對其進(jìn)行直接分位數(shù)分檔打分，或者行業(yè)中位數(shù)分?jǐn)?shù)最高，兩側(cè)線性下降等方式進(jìn)行量化處理。缺失值我們按照行業(yè)內(nèi)均值、最低分、最高分等方式填充。對于指標(biāo)權(quán)重的設(shè)置，我們基本按照各級議題下等權(quán)重進(jìn)行加權(quán)，部分指標(biāo)由研究員根據(jù)具體指標(biāo)的數(shù)據(jù)質(zhì)量進(jìn)行調(diào)整。行業(yè)評分調(diào)整：部分議題下，根據(jù)行業(yè)對指標(biāo)或者議題的暴露程度不同，設(shè)置不同的打分方式。在碳轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)下，我們對高耗能高排放行業(yè)和一般行業(yè)進(jìn)行區(qū)分，根據(jù)政策文件中提到的兩高行業(yè)，確定發(fā)債主體的名單。在水資源風(fēng)險(xiǎn)下，我們根據(jù)WRI提供的不同行業(yè)對不同類型的水資源風(fēng)險(xiǎn)暴露，對特定行業(yè)的該議題指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明債項(xiàng)評分調(diào)整：根據(jù)到期時(shí)間和是否為可持續(xù)類債券調(diào)整債項(xiàng)評分。（1）上調(diào)可持續(xù)類債券評分。（2）根據(jù)具體債券的到期時(shí)間，對環(huán)境維度下的部分指標(biāo)進(jìn)行權(quán)重調(diào)整。例如，對于指標(biāo)A，我們使用四分位數(shù)分檔，到期時(shí)間較長的債項(xiàng)將指標(biāo)數(shù)據(jù)映射到[2.5，5，7.5，10]，而較短期限的債項(xiàng)將指標(biāo)數(shù)據(jù)映射到[4，6，8，10]。分?jǐn)?shù)越高代表ESG風(fēng)險(xiǎn)越低，在較短期限內(nèi)，因?yàn)橹笜?biāo)A更難帶來實(shí)質(zhì)性影響，因此將債項(xiàng)的評分區(qū)分度設(shè)置更▍具體指標(biāo)：關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵，設(shè)置城投特色指標(biāo)理中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明環(huán)境議題：結(jié)合行業(yè)與地區(qū)維度識別風(fēng)險(xiǎn)新增碳轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)與水資源風(fēng)險(xiǎn)議題，結(jié)合行業(yè)與地區(qū)維度識別風(fēng)險(xiǎn)。參考國際信評機(jī)構(gòu)的ESG框架，我們劃分了碳轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)、水資源風(fēng)險(xiǎn)、污染排放管理和企業(yè)綜合環(huán)境管理四個(gè)二級議題。其中，主要在碳轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)和水資源風(fēng)險(xiǎn)議題下，我們補(bǔ)充了相對于我們權(quán)益ESG評價(jià)體系的指標(biāo)和數(shù)據(jù)。碳轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)議題主要考慮政策與技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合《氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)評估研究綜述》（胡曉玲，2022）對轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的分析，碳轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)考慮政策、技術(shù)和市場三維度帶來的風(fēng)險(xiǎn)?；诂F(xiàn)有數(shù)據(jù)，我們對于其中的政策風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了評估。對于碳轉(zhuǎn)型政策風(fēng)險(xiǎn)，我們指標(biāo)上使用了綠債發(fā)行規(guī)模占比以及是否取得能源管理體系認(rèn)證，此外對于“兩高”行業(yè)的打分進(jìn)行調(diào)整。我們在GICS四級行業(yè)中選擇了13個(gè)四級行業(yè)作為“兩高”行業(yè)?？紤]其面臨的碳轉(zhuǎn)型政策風(fēng)險(xiǎn)高出同類其它企業(yè)，相關(guān)政策可能影響消費(fèi)者、投資人的傾向以及企業(yè)主營產(chǎn)品的所在市場，使其面臨更高的碳排放成本，在財(cái)務(wù)方面也承擔(dān)著更高的壓力，在評分時(shí)給予更大的區(qū)分度。綠色債券的發(fā)行有助于其降低融資成本，債券存續(xù)期內(nèi)的環(huán)境信息披露要求也對企業(yè)ESG治理改善有著促進(jìn)作用，因此，更高的ESG相關(guān)債券發(fā)行規(guī)?？赡苁蛊髽I(yè)相對可比企業(yè)有更低的融資成本和更快的ESG治理改善，這兩者也有助于企業(yè)的信用水平提高。對于碳轉(zhuǎn)型技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，我們統(tǒng)計(jì)了各企業(yè)新能源相關(guān)專利的數(shù)量和質(zhì)量。新能源專利的數(shù)量上，根據(jù)專利研究的文獻(xiàn)，對企業(yè)持有的每一個(gè)專利是否屬于新能源相關(guān)的專利進(jìn)行判斷。新能源專利質(zhì)量的數(shù)據(jù)來源于國家知識產(chǎn)權(quán)局，根據(jù)企業(yè)這類型專利的持有數(shù)據(jù)、平均權(quán)利要求項(xiàng)數(shù)、被引用次數(shù)等多個(gè)因子，通過機(jī)器學(xué)習(xí)的方式計(jì)算得出綜合分?jǐn)?shù)。對于兩高企業(yè)，新能源相關(guān)專利能反映其在轉(zhuǎn)型活動中的進(jìn)水資源風(fēng)險(xiǎn)涵蓋洪水、干旱、水資源的供應(yīng)與消耗、水質(zhì)量管理等方面。而從受影響的信用相關(guān)問題來看，實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)等自然災(zāi)害帶來的直接損失可能帶來現(xiàn)金流方面的壓力，而水資源的消耗和水質(zhì)量管理等議題對企業(yè)聲譽(yù)可能造成影響。在具體指標(biāo)設(shè)置上，參考世界資源研究所（WRI）的分析結(jié)果，對于發(fā)債主體所處行業(yè)及地區(qū)進(jìn)行評價(jià)。世界資源研究所是一家全球性的智庫，參與制定了溫室氣體核算體系（GHGProtocol）和科學(xué)碳目請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明標(biāo)（SBTi）等廣泛使用的標(biāo)準(zhǔn)，在水資源議題上有內(nèi)涵和覆蓋度較全的各地理位置評估結(jié)果。結(jié)合發(fā)債主體或其分支機(jī)構(gòu)注冊地址的經(jīng)緯度，我們將其與世界資源研究所的水資源風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)域評分進(jìn)行匹配，WRI提供的地區(qū)水資源風(fēng)險(xiǎn)評分精度為每個(gè)評分單元格100平其它食品和石油和天4224422422442221211221214224211412411414424214241121244121險(xiǎn)2211422211422244此外，環(huán)境處罰事件、排污許可證數(shù)量等是我們在權(quán)益ESG評價(jià)中積累的回測表現(xiàn)相對良好指標(biāo)。結(jié)合指標(biāo)在發(fā)債主體中的披露率相對高，且能反映環(huán)境層面發(fā)債主體面臨直接監(jiān)管處罰的風(fēng)險(xiǎn)，以及應(yīng)對監(jiān)管需要付出污染排放的治理成本，我們選擇沿用其構(gòu)建方式。具體的指標(biāo)構(gòu)建方法可以參考我們在2023年1月18日外發(fā)的報(bào)告《ESG評價(jià)系列指標(biāo)專題（一）—污染排放議題專精：強(qiáng)監(jiān)管下的企業(yè)合規(guī)性評價(jià)》。社會和治理議題下，聚焦ESG事件與輿情數(shù)據(jù)。社會議題下，主要基于利益相關(guān)方的角色分類，考慮員工、客戶、供應(yīng)鏈、社區(qū)等因素，同時(shí)衍生出產(chǎn)品質(zhì)量與服務(wù)，健康與安全等議題。治理議題下，股東、董事會、高管等公司內(nèi)部利益相關(guān)者的信息披露情況較上市公司整體較低，因而我們在具體指標(biāo)篩選上，對標(biāo)國際框架，選擇相關(guān)數(shù)據(jù)披露率較高的指標(biāo)，設(shè)置了合規(guī)、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、信息披露、組織架構(gòu)四個(gè)二級議題。在社會議題的客戶投訴風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，治理議題的違約和輿情指標(biāo)下，使用ESG輿情評分。輿情指標(biāo)來自聚源債券ESG數(shù)據(jù)庫中的輿情數(shù)據(jù)，通過快速采集網(wǎng)絡(luò)媒體、傳統(tǒng)媒體、行業(yè)網(wǎng)站、監(jiān)管官網(wǎng)、自媒體等國內(nèi)主流媒體平臺的信息，加工處理后形成的結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)。在社會議題的健康與安全、市場處罰指標(biāo)，治理議題的貪污腐敗、違約等指標(biāo)下，采用ESG事件評分。在社會議題的人力資本指標(biāo)下，使用員工平均薪酬的下降作為新的風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)。對請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明于權(quán)益ESG評價(jià)體系中員工薪酬的考慮，我們在《社會責(zé)任議題：與利益相關(guān)方的交互創(chuàng)造可持續(xù)價(jià)值》（2023-8-1）中進(jìn)行了詳細(xì)的闡釋和論證，從承擔(dān)社會責(zé)任和提高企業(yè)效率的視角出發(fā)，以公平性作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)建指標(biāo)來評價(jià)薪酬的合理水平。而在更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的背景和視角下，我們選擇員工平均薪酬的下降幅度作為一個(gè)考量。我們簡單地使用應(yīng)付職工薪酬除以員工總數(shù)作為員工平均薪酬的衡量標(biāo)準(zhǔn)，考慮平均薪酬相對去年降低的發(fā)債主體，并進(jìn)行分檔打分。在新的指標(biāo)下，我們犧牲了可用數(shù)據(jù)的數(shù)量，讓指標(biāo)盡可能地反映主體的風(fēng)險(xiǎn)水平。城投特色議題：結(jié)合統(tǒng)計(jì)年鑒，評價(jià)區(qū)域的可持續(xù)發(fā)展水平城投企業(yè)與地方政府的信用關(guān)聯(lián)緊密，因此對于城投企業(yè)的評價(jià)我們不僅從一般發(fā)債主體的評價(jià)框架出發(fā)對企業(yè)層面進(jìn)行評分，還會對其所在省市的可持續(xù)發(fā)展水平進(jìn)行評估，以衡量對應(yīng)地方政府的ESG表現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)，整合形成城投企業(yè)的ESG評價(jià)。政府融資平臺存在的目的是為了融資進(jìn)行城市建設(shè)、提供公共服務(wù)，所以城市發(fā)展、公共服務(wù)質(zhì)量等因素一定程度上反映了融資建設(shè)的結(jié)果。我們同時(shí)參考國外信評機(jī)構(gòu)對于地方政府的ESG評價(jià)框架，最后選擇了人口、基礎(chǔ)建設(shè)、自然資源、健康、教育等議題進(jìn)行評估。城投特色指標(biāo)設(shè)置上，我們主要考慮了環(huán)境和社會下11個(gè)二級議題，26個(gè)三級議題，31個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)。為了平衡各地區(qū)經(jīng)濟(jì)規(guī)模與人口數(shù)量規(guī)模帶來的影響，我們在污染排放、基建、教育的具體指標(biāo)構(gòu)建過程中，選擇用人口數(shù)量與GDP當(dāng)作分母，對于原數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整。℃%一般公共預(yù)算支出:災(zāi)害防治及應(yīng)急管理支出/一般公%元元噸%張無%中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明%無所所%無▍評價(jià)結(jié)果：分布良好，財(cái)務(wù)暴露顯著，或有效補(bǔ)充信用評級在前文評價(jià)理念的部分，我們強(qiáng)調(diào)了該評價(jià)體系對于信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。此外，和權(quán)益ESG評價(jià)體系相同，財(cái)務(wù)實(shí)質(zhì)性也是發(fā)債主體ESG評價(jià)應(yīng)該關(guān)注的部分?；诖?，我們下面對ESG評分結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，關(guān)注與信用評級和財(cái)務(wù)指標(biāo)的相關(guān)性?？紤]到發(fā)債主體的特點(diǎn)，在財(cái)務(wù)指標(biāo)中重點(diǎn)關(guān)注發(fā)債主體的償債能力、盈利能力和成長性。行業(yè)特征：行業(yè)間評分均值差異較小，地產(chǎn)和金融行業(yè)評分相對低整體評分為類正態(tài)的右偏分布，行業(yè)間評分差距不大，地產(chǎn)和金融行業(yè)評分略低。將評分結(jié)果標(biāo)準(zhǔn)化到[0，10]的得分區(qū)間進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，整體分布為中間高兩邊低。一般發(fā)債主體標(biāo)準(zhǔn)化后的ESG得分峰值在2-3分之間，有超過10%的發(fā)債主體在其左側(cè)分布，能夠篩選出超過10%的ESG風(fēng)險(xiǎn)最高的發(fā)債主體。2022年ESG評分的峰值存在一定的下沉，和2021年相比有一些變化，這是因?yàn)槲覀兊牟糠州浨橹笜?biāo)數(shù)據(jù)從2022年開始納入，對評分的分布有一定的影響，預(yù)計(jì)后續(xù)評分及其分布在年度間的變化會更加平滑。分行業(yè)統(tǒng)計(jì)我們的ESG評分，評分均值集中在6，7的分段，各行業(yè)間的評分均值差異不大，在將ESG因素納入原有投資流程中時(shí)，能夠盡量在行業(yè)配置上對于原來組合產(chǎn)生較小影響。其中評分相對較低的是房地產(chǎn)和金融行業(yè)，與行業(yè)的ESG事件和輿情的相關(guān)指標(biāo)評分相對較低。0請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明對于城投主體，我們的區(qū)域評分結(jié)果與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平呈現(xiàn)一定的正向聯(lián)系。城投主體的評分包括企業(yè)層面的評分結(jié)果和區(qū)域?qū)用娴脑u分結(jié)果兩部分，兩者整合后的最終得分同樣為類正態(tài)分布，分布右偏程度較一般發(fā)債主體更小。而對于區(qū)域評分，在環(huán)境和社會維度，我們對于省份以及城投主體對應(yīng)城市的資源豐富度、基建、教育、醫(yī)療等情況進(jìn)行評估。整體來看，沿海等經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)地區(qū)的ESG評分整體更高，在社會維度的評價(jià)尤為請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明ESG整體得分與信用評級結(jié)果有一定相關(guān)性，其中G得分與信用評級結(jié)果相關(guān)性良好，E、S得分與信用評級相關(guān)性相對不明顯，或能補(bǔ)充識別信用風(fēng)險(xiǎn)。我們將發(fā)債主體的信用評級結(jié)果從低到高映射為數(shù)字1到18，橫軸上最小的數(shù)1代表信用評級結(jié)果CC，最大的數(shù)18代表信用評級結(jié)果AAA。氣泡的大小代表不同信用評級的發(fā)債主體數(shù)量，縱軸則代表著該信用評級的發(fā)債主體ESG得分均值。在樣本相對充足的BBB+以上的評級中，較高信用評級的發(fā)債主體，其ESG得分均值也越高。具體拆分為E、S和G三個(gè)維度，我們發(fā)現(xiàn)G得分和信用評級的關(guān)聯(lián)更加明顯，E和S評分與發(fā)債主體的信用評級相關(guān)程度相對較低。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6543210不同信用評級主體的E得分76543210不同信用評級主體的G得分876543210不同信用評級主體的S得分6543210ESG得分與其它因子值的相關(guān)性較低。參考固定收益因子投資的文獻(xiàn)1，除了信用因素外，市場、規(guī)模、期限等也是需要考慮的因子。受限于數(shù)據(jù)質(zhì)量，我們的ESG評分只向前回溯了一期，在缺少時(shí)序數(shù)據(jù)的情況下，我們無法計(jì)算各個(gè)證券較為合理的對于ESG因子的暴露。因此，我們在此主要分析ESG因子值與其它因子值之間的相關(guān)性。我們選擇發(fā)債主體的存續(xù)債平均期限，以及債券余額來衡量期限和規(guī)模因素。在2022年截面上，ESG得分與發(fā)債期限和債券余額無明顯相關(guān)性。從2022年得分截面的相關(guān)系數(shù)來看，ESG得分與發(fā)債主體的存續(xù)債券平均期限相關(guān)系數(shù)為-0.046，與發(fā)債主體的債券余額相關(guān)系數(shù)為0.008。從分組統(tǒng)計(jì)的情況上來看，ESG分?jǐn)?shù)與規(guī)模和期限也無明顯聯(lián)系。因此，在固收多因子投資中，將ESG評分與信用因子進(jìn)行整合，再與其它因子一起測試，或能取得較好效果。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5432100ESG評分良好的企業(yè)，其長期償債能力和盈利能力表現(xiàn)更好。對于發(fā)債主體的財(cái)務(wù)特征，我們更加關(guān)注其償債能力，因此選擇長短期的償債能力相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)以及盈利能力、成長性的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析。在我們最新ESG評分的截面上，長期償債能力以及盈利能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)在大部分行業(yè)中與ESG評分正相關(guān)，而部分行業(yè)短期償債能力與ESG評分呈負(fù)相關(guān)?？紤]4個(gè)Z-Score標(biāo)準(zhǔn)化后的盈利能力和長期償債能力指標(biāo)對ESG評分的暴露，11個(gè)行業(yè)，共44個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)暴露分?jǐn)?shù)，僅有4個(gè)為負(fù)。凈資產(chǎn)收益率對于所有GICS一級行業(yè)ESG評分的暴露均超過0.3。樣本量流動比率速凍比率資產(chǎn)負(fù)債率權(quán)益乘數(shù)凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)報(bào)酬率凈資產(chǎn)同比增長率總品請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明-------------- 在前文的統(tǒng)計(jì)分析中，我們發(fā)現(xiàn)ESG評分結(jié)果與信用評級和財(cái)務(wù)指標(biāo)間相關(guān)性相對高，與期限和規(guī)模等因子無明顯相關(guān)性，同時(shí)在對ESG指標(biāo)拆分后發(fā)現(xiàn)，E和S因素與信用評級的相關(guān)性相對較低。為了進(jìn)一步評價(jià)ESG評分結(jié)果在實(shí)際投資應(yīng)用中的效果，以及其能否形成對信用評級的有效補(bǔ)充，下面我們分別進(jìn)行了單因子和多因子的回測。在不考慮其它因素的情況下，我們先對單獨(dú)的ESG評分進(jìn)行分層測試。樣本選取上，我們選擇Wind數(shù)據(jù)庫中信用債分類下，除可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)支持證券外的其它債券，再剔除沒有ESG評分的公司后作為回測樣本?；販y時(shí)間上，考慮到我們評分所用的底層數(shù)據(jù)更新時(shí)間在每年的6月左右，本文上述的2021年度的債券ESG評分理論更新時(shí)間為2022年6月。因此回測期選擇從2022年6月至2023年9月。在調(diào)倉時(shí)間上，我們選擇每月的第一個(gè)交易日進(jìn)行，但考慮到ESG評分是年度更新，在下面的測試過程中，每月的實(shí)際需要調(diào)倉的債券數(shù)量較少。在根據(jù)信用債每期的存續(xù)情況確定樣本集后，我們按ESG評分高低將主體均分為5組（以下系列1為ESG評分最低組，系列5為ESG評分最高組對其信用利差、持有期收益率、以及組合的年化波動、夏普率等指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。我們使用中債的全價(jià)估值作為債券價(jià)格，不考慮流動性成本。ESG評分分層效果良好。在剔除違約債券的一些信用利差極端值后，ESG評分呈現(xiàn)較好的分層效果。從信用利差來看，一般主體和城投主體的分層結(jié)果都較為清晰，ESG評分越低，信用利差越高，對于一般發(fā)債主體，回測期內(nèi)第1組的信第5組的信用利差月度均值為0.84%，相差227個(gè)bp。從持有期收益率來看，一般主體的ESG評分最低的1，2組的持有期收益率顯著低于其它組別，第1組和第5組在回測期中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明內(nèi)收益率相差2.33%，而城投主體的分層差距更加明顯，第1組和第5組在回測期內(nèi)收益率相差6.41%。 0 1 0 1滾動剔除違約后，分層結(jié)果無明顯變化?？紤]到發(fā)生違約的主體在實(shí)際交易中很可能不被納入持倉，我們選擇對分層測試過程中發(fā)生違約的樣本主體進(jìn)行剔除。對于回測樣本，我們選擇剔除回測期開始前十年發(fā)生過違約的主體，同時(shí)在回測期內(nèi)滾動剔除上個(gè)月發(fā)生違約的主體。在剔除違約后，組間差距略微縮小，整體分層結(jié)果無明顯變化。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明 1率系列1系列2系列3 1違約率相對較高的房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)，ESG評分仍有不錯(cuò)的分層效果。我們觀察到當(dāng)前ESG評分最低組中，對于持有期收益率影響最大的發(fā)債主體大部分為房地產(chǎn)行業(yè)公司。為了剔除房地產(chǎn)行業(yè)的ESG評分均值較低的影響，我們在GICS一級行業(yè)分類為房地產(chǎn)的行業(yè)內(nèi)進(jìn)行ESG分層測試。較高ESG評分的第4組和第5組持有期收益率穩(wěn)健，而較低ESG評分的第1組和第2組持有期收益率波動較大。在整個(gè)回測期內(nèi)，各組的持有期收益率仍然與ESG評分高低保持一致。12345AAAAAAAAAAAAAAAA+AAAAA+BAAAAA+中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明AA+AAA+AAAAAAABAAAA-A+AAAAAAA+AAAAAAAA 1 1ESG評分在同信用評級的一般主體內(nèi)分層仍然明顯，對于高評級分層效果更好。為了進(jìn)一步探究我們的第三方ESG評分對于現(xiàn)在市場上的第三方信用評級能否形成有效補(bǔ)充，我們在樣本量相對充足的AAA，AA，AA+，AA-的評級內(nèi)進(jìn)行分層測試。整體來看，ESG評分最低的第1組的持有期收益率仍然低于其它分組，且在AAA級內(nèi)部分層效果較為明顯，在AA和AA-評級分組內(nèi)，低ESG評分的持有期收益率波動更大。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20 1 1 1對相同中債隱含評級的一般主體，分層結(jié)果不明顯。為了檢驗(yàn)分層的穩(wěn)健性，我們使用了中債隱含評級來替代第三方信用評級的結(jié)果。我們控制在樣本量相對充足的AA(2)，AA，AA+，AA-的評級內(nèi)進(jìn)行分層測試，僅在部分評級下，低ESG評分組的持有期收益率較低，整體分層結(jié)果不明顯。可能在一般主體評價(jià)中，中債隱含評級已經(jīng)包含我們ESG評分所考慮的部分要素。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21 1 1 1 1相較一般主體，城投主體ESG評分分層在中低評級內(nèi)效果更好，且結(jié)果更加穩(wěn)健。使用同樣的方式，考慮相同評級結(jié)果內(nèi)，城投主體的ESG評分分層。在使用第三方信用評級結(jié)果時(shí)，在AA和AA-評級內(nèi)ESG評分分層較為顯著，而在使用中債隱含評級時(shí)，在除AA+外的三個(gè)評級內(nèi)分層結(jié)果保持明顯。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22 1 …… …… 1 1 1請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23 1 1▍風(fēng)險(xiǎn)因素回測期較短，部分結(jié)論不穩(wěn)??；數(shù)據(jù)來源不準(zhǔn)確；資金流向固定收益ESG產(chǎn)品領(lǐng)域不及預(yù)期；ESG底層數(shù)據(jù)搜集不全；相關(guān)政策推進(jìn)不及預(yù)期；ESG產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)文件超預(yù)期中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明24▍相關(guān)研究ESG資管產(chǎn)品研究專題（三）—優(yōu)化ESG公募發(fā)行策略，科學(xué)評估雙重績效(2023-11-01)ESG事件點(diǎn)評—?dú)W盟上調(diào)2030年可再生能源份額目標(biāo)至45%，利好綠色交運(yùn)、綠氫、綠色建筑(2023-10-17)固收ESG研究專題（一）—固收ESG投資綜述：國內(nèi)市場發(fā)展迅速，評價(jià)應(yīng)關(guān)注信用實(shí)質(zhì)(2023-09-22)ESG評價(jià)系列行業(yè)專題（九）—航空行業(yè)ESG：國際政策聚焦凈零，重點(diǎn)關(guān)注安全與碳強(qiáng)度(2023-09-20)ESG事件點(diǎn)評—監(jiān)管助力ESG信披標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，可持續(xù)理念投資再迎政策紅利(2023-09-08)氣候研究專題（二）—金融機(jī)構(gòu)氣候信息披露實(shí)踐：擬合測算投資組合碳排放，CGE模型助力氣候情景分析(2023-08-28)氣候研究專題（一）—金融機(jī)構(gòu)氣候信息披露政策：業(yè)務(wù)與監(jiān)管雙重驅(qū)動，標(biāo)準(zhǔn)化與強(qiáng)制化成為全球趨勢(2023-08-17)ESG評價(jià)系列指標(biāo)專題（二）—社會責(zé)任議題：與利益相關(guān)方的交互創(chuàng)造可持續(xù)價(jià)值(2023-08-01)ESG事件點(diǎn)評—?dú)W盟可持續(xù)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)