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貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究
許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為,貨幣政策至少可以在短時(shí)間內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生重大影響。貨幣政策的變動(dòng)會(huì)在持續(xù)兩年或者更長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)引起真實(shí)產(chǎn)出水平的波動(dòng)。但是,貨幣政策究竟是如何影響真實(shí)產(chǎn)出的,理論界卻沒有達(dá)成共識(shí),研究人員往往把貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制本身——即貨幣政策從實(shí)施后一直到它對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生影響的這段過程,看作是一個(gè)“黑箱”,在這個(gè)過程當(dāng)中,貨幣政策如何發(fā)揮作用,是研究人員關(guān)注的焦點(diǎn)。由于各自觀察的角度和強(qiáng)調(diào)的因素等方面的差異,使得對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的認(rèn)識(shí)存在許多流派的觀點(diǎn),這些學(xué)派的觀點(diǎn)歸結(jié)起來,認(rèn)為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要有以下幾種渠道:貨幣渠道(Moneyview)、銀行貸款渠道(Banklendingchannel)、資產(chǎn)負(fù)債表渠道(Balancesheetchannel)、金融資產(chǎn)價(jià)格渠道(Financialassetpricechannel)等。這些不同的傳導(dǎo)渠道觀點(diǎn)中,有的相互交叉,或者存在相似之處,但貨幣政策傳導(dǎo)主要有兩個(gè)基本渠道:一種主要觀點(diǎn)是貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道,這個(gè)學(xué)派觀點(diǎn)是對(duì)銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道的綜合,主要通過銀行、企業(yè)、居民家庭財(cái)務(wù)狀況和銀行信貸條件的變化,分析貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。但是,銀行貸款渠道與資產(chǎn)負(fù)債表渠道之間也存在一些差別,有各自的特點(diǎn)。本文將著重介紹、分析貨幣政策傳導(dǎo)的這個(gè)渠道;另一種主要觀點(diǎn)是貨幣政策傳導(dǎo)的貨幣渠道,這種觀點(diǎn)主要分析利率、匯率變動(dòng)如何對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響,其實(shí)已經(jīng)包含了金融資產(chǎn)價(jià)格渠道中關(guān)注的主要因素,筆者將另文介紹。本文的結(jié)構(gòu)安排如下:第一部分,首先,介紹信息不對(duì)稱、信貸市場(chǎng)存在缺陷條件下信貸渠道的理論基礎(chǔ),然后,引入企業(yè)外部融資成本概念,闡述信貸渠道下貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)理;第二部分,闡述信貸渠道下的資產(chǎn)負(fù)債表渠道。主要借用外部融資額外費(fèi)用、凈價(jià)值、利息負(fù)擔(dān)率等概念,并通過數(shù)量分析的方法,描述貨幣政策變動(dòng)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表有關(guān)要素的沖擊,闡述貨幣政策的傳導(dǎo)過程;第三部分,闡述信貸渠道下的另一個(gè)傳導(dǎo)渠道——銀行貸款渠道。該部分內(nèi)容首先描述銀行貸款渠道基本原理,貨幣政策主要是通過調(diào)節(jié)銀行的貸款能力,來實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響。其次,說明該渠道的兩個(gè)前提條件:一是在銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方,銀行貸款與證券不能夠完全相互替代,二是在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方,銀行貸款與非銀行資金來源之間不能完全相互替代。隨后,通過數(shù)量的方法分析貨幣政策的傳導(dǎo)過程。然后,簡(jiǎn)要介紹理論界對(duì)銀行貸款渠道的質(zhì)疑,以及銀行貸款渠道倡導(dǎo)者的反駁意見;最后,分析一下銀行貸款渠道的局限性。一、貨幣政策對(duì)企業(yè)外部融資成本的影響B(tài)ernankeandGertler(1995)研究發(fā)現(xiàn),僅僅通過傳統(tǒng)理論的利率要素(新古典主義的資金成本要素),難以從程度、時(shí)間和結(jié)構(gòu)上解釋貨幣政策變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響,信貸渠道可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)理論的這些不足。傳統(tǒng)貨幣渠道理論的缺陷,促使許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家探索是否可以運(yùn)用信貸市場(chǎng)信息不完全和信貸市場(chǎng)的其他摩擦(Frictions),來解釋貨幣政策的影響。這種研究方法形成的理論,就是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的信貸渠道。信貸渠道的前提條件是:無論不完全信息或者履行合同的高成本等信貸市場(chǎng)上的摩擦,在什么時(shí)候影響金融市場(chǎng)平衡資金供求功能的發(fā)揮,我們只期望在這個(gè)過程中能夠找到企業(yè)從外部融資的成本與內(nèi)部資金機(jī)會(huì)成本之間的差額。這個(gè)差額被稱為企業(yè)的外部融資額外費(fèi)用(Externalfinancepremium),具體是指從企業(yè)外部融資(比如發(fā)行股票和債券)的成本與從企業(yè)內(nèi)部籌集資金(比如未分配利潤(rùn))的成本之間的差額。這個(gè)概念在信貸渠道下分析貨幣政策對(duì)企業(yè)行為的影響,至關(guān)重要,也非常有用,它反映了通常存在于貸款者和借款者之間的委托-代理問題(Principal-agentproblem)的所帶來的成本。外部融資額外費(fèi)用中包含的要素有:貸款者對(duì)借款者進(jìn)行評(píng)估、監(jiān)督以及收集相關(guān)信息的成本,以及由于道德風(fēng)險(xiǎn)或考慮道德風(fēng)險(xiǎn)因素而對(duì)貸款合同增加額外的約束性條款(如更加苛刻的合同和抵押要求)使借款者行為扭曲所帶來的成本。在這個(gè)方面,GertlerandGilchrist(1993)也做了大量的研究,并得出了相似的結(jié)論,他們發(fā)現(xiàn),信息不對(duì)稱造成了外部融資成本與內(nèi)部融資成本之間的差距,這個(gè)內(nèi)、外融資成本上的差距,就是前面所說的外部融資額外費(fèi)用,這是由于借款者可以借助信息占有上的優(yōu)勢(shì)——比如事前更加清楚投資項(xiàng)目的質(zhì)量和投資后償還貸款的能力,使得他們可能不誠(chéng)實(shí)地評(píng)估項(xiàng)目的投資價(jià)值。GertlerandGilchrist(1993)認(rèn)為,外部融資額外費(fèi)用是對(duì)貸款者緩解這類激勵(lì)問題(Incentiveproblem)的成本補(bǔ)償,因?yàn)?這個(gè)概念當(dāng)中體現(xiàn)了貸款者對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估和監(jiān)管的成本,反映了借款的邊際成本,從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)決策行為。BernankeandGertler(1995)指出,在信貸渠道下,貨幣政策不僅影響利率的總水平,而且影響企業(yè)外部融資額外費(fèi)用的大小。企業(yè)外部融資額外費(fèi)用的變化,可以協(xié)助解釋貨幣政策變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)發(fā)生影響的程度、時(shí)間和結(jié)構(gòu)。貨幣政策對(duì)利率的直接影響,被外部融資額外費(fèi)用的變動(dòng)進(jìn)一步強(qiáng)化。外部融資額外費(fèi)用的大小,反映了信貸市場(chǎng)缺陷的程度,信貸市場(chǎng)的缺陷,導(dǎo)致貸款者的期望回報(bào)與借款者面臨的融資成本之間存在一定的差距。根據(jù)信貸渠道理論,貨幣政策的變化引起公開市場(chǎng)利率的上下波動(dòng),從而引起企業(yè)外部融資額外費(fèi)用的同方向變動(dòng)。由于貨幣政策對(duì)外部融資額外費(fèi)用的這種影響,使貨幣政策對(duì)企業(yè)的融資成本乃至于支出和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的沖擊,得到進(jìn)一步擴(kuò)張。這是貨幣政策傳導(dǎo)信貸渠道的理論基礎(chǔ)。貨幣政策變動(dòng)與外部融資額外費(fèi)用之間的關(guān)系,可以通過兩種渠道來解釋:一種是資產(chǎn)負(fù)債表渠道(Balancesheetchannel),有時(shí)也稱為凈價(jià)值渠道(Networthchannel)。這種傳導(dǎo)渠道理論強(qiáng)調(diào)貨幣政策對(duì)借款者的資產(chǎn)負(fù)債表和收益表的潛在影響,包括借款者的凈價(jià)值(Networth,流動(dòng)資產(chǎn)和可交易的抵押品的總和)、現(xiàn)金流量和流動(dòng)資產(chǎn);另一種是銀行貸款渠道(Banklendingchannel),側(cè)重于貨幣政策對(duì)存款機(jī)構(gòu)的貸款供應(yīng)能力的影響。下面將通過對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為的分析,分別闡述這兩種傳導(dǎo)渠道發(fā)生作用的機(jī)理。二、財(cái)務(wù)加速器作用根據(jù)BernankeandGertler(1995)的研究,資產(chǎn)負(fù)債表渠道的理論前提假設(shè)是:借款者的外部融資額外費(fèi)用取決于它的財(cái)務(wù)狀況,借款者的凈價(jià)值越大,它的外部融資額外費(fèi)用就會(huì)越低。因此,良好的財(cái)務(wù)狀況(即凈價(jià)值較大),使借款者既可以依靠自身的能力為投資項(xiàng)目籌集部分資金,也可以通過提供更多的抵押,向貸款者展示自己的償還能力,減少貸款者的顧慮,以此籌集更多的資金。這一點(diǎn)構(gòu)成了現(xiàn)實(shí)中的一些金融制度安排,比如要求借款者從外部融資時(shí)必須達(dá)到的一些財(cái)務(wù)比率等。GertlerandGilchrist(1993)也持有相同的觀點(diǎn),他們認(rèn)為,借款者外部融資額外費(fèi)用的大小,與他們申請(qǐng)貸款時(shí)可以起到抵押作用的凈價(jià)值成反比例關(guān)系??傻盅旱膬魞r(jià)值包括金融凈資產(chǎn)、實(shí)體資產(chǎn)和可用來抵押的預(yù)期收益。相對(duì)于貸款額來說,凈價(jià)值越大,借款者與所投資項(xiàng)目的利益相關(guān)度就越高,通過騙取貸款可能獲得的凈收益就越小,該類項(xiàng)目就越可靠,銀行會(huì)就越愿意為這類項(xiàng)目提供融資服務(wù)。BernankeandGertler(1995)認(rèn)為,既然借款者的財(cái)務(wù)狀況能夠影響其外部融資額外費(fèi)用,那么它們面臨的信貸條件以及它們的資產(chǎn)負(fù)債表的實(shí)質(zhì)性變化,就會(huì)影響到它們的投資和支出行為。廣泛的理論研究發(fā)現(xiàn),具有周期性特點(diǎn)的借款者的資產(chǎn)負(fù)債表的內(nèi)生性變動(dòng),能夠強(qiáng)化和傳導(dǎo)商業(yè)周期,這種現(xiàn)象稱之為財(cái)務(wù)加速器(Financialaccelerator)作用。這種方法被大量的實(shí)證研究所證明,這些研究主要考慮與企業(yè)投資和支出行為有關(guān)的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量變量,如固定資產(chǎn)、存貨和其他需求變量,以及居民的耐用消費(fèi)品支出和住宅投資。GertlerandGilchrist(1993)在這個(gè)問題上作了詳細(xì)的分析,他們相信,在這種財(cái)務(wù)擴(kuò)張機(jī)制下,經(jīng)濟(jì)波動(dòng)能夠影響借款者的凈價(jià)值,從而影響他們的外部融資額外費(fèi)用,進(jìn)而加劇對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的沖擊。這種擴(kuò)張機(jī)制,也可以將無風(fēng)險(xiǎn)利率變動(dòng)的影響傳導(dǎo)出去,無風(fēng)險(xiǎn)利率的上升削減了可抵押凈價(jià)值的貼現(xiàn)值,從而提高了企業(yè)的外部融資額外費(fèi)用。外部融資額外費(fèi)用的變動(dòng),會(huì)擴(kuò)大無風(fēng)險(xiǎn)利率變動(dòng)對(duì)資金成本的影響。由于外部融資額外費(fèi)用影響了借款者融資成本的總體水平,信貸市場(chǎng)的缺陷將影響企業(yè)的投資決策行為。資產(chǎn)負(fù)債表渠道之所以存在,根據(jù)BernankeandGertler(1995)的觀點(diǎn),最根本的原因是貨幣政策的變動(dòng)不僅影響市場(chǎng)利率本身,而且直接或間接地影響借款者的財(cái)務(wù)狀況。一方面,貨幣緊縮至少可以通過兩種方式直接導(dǎo)致借款者的資產(chǎn)負(fù)債表狀況惡化。首先,由于借款者有一些未到期償還的短期利率或者浮動(dòng)利率的債務(wù),利率的上升就會(huì)直接增加借款者的利息支出,減少它們的凈現(xiàn)金流量,使借款者的財(cái)務(wù)狀況惡化。由于大量的企業(yè)主要依靠短期債務(wù)為存貨和其他流動(dòng)資金需求籌集資金,因而,貨幣政策對(duì)企業(yè)凈現(xiàn)金流量的直接影響,從數(shù)量上看非常重要;其次,利率的上升通常伴隨著資產(chǎn)價(jià)格的下降,導(dǎo)致借款者抵押資產(chǎn)價(jià)值的下降。例如,20世紀(jì)80年代后期日本的土地和股票價(jià)值的暴跌,就是由貨幣緊縮引起的,資產(chǎn)價(jià)值的暴跌,導(dǎo)致許多日本的公司和銀行財(cái)務(wù)咨信度下降,進(jìn)一步加速了經(jīng)濟(jì)衰退。在其他主要工業(yè)國(guó)家,資產(chǎn)價(jià)格的大起大落同樣引起了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表狀況的變化,會(huì)影響企業(yè)的外部融資能力,進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)減少投資活動(dòng)。另一方面,貨幣緊縮同時(shí)可以間接地減少企業(yè)的凈現(xiàn)金流量、降低其抵押資產(chǎn)的價(jià)值。例如一個(gè)為下游企業(yè)提供產(chǎn)品的企業(yè),當(dāng)貨幣緊縮使下游企業(yè)的支出需求減少時(shí),由于固定投資或準(zhǔn)固定投資(比如利息和工資)很難在短時(shí)期內(nèi)作出調(diào)整,該企業(yè)的收入就會(huì)下降,企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的不斷惡化,會(huì)降低企業(yè)的凈價(jià)值和信貸資信度,影響企業(yè)的籌資能力和投資活動(dòng)。因而,信貸渠道能夠解釋為什么在貨幣緊縮一段時(shí)期之后,企業(yè)的存貨和投資等支出要素會(huì)持續(xù)作出反應(yīng)。Bernanke和Gertler(1995)引入了利息負(fù)擔(dān)率(Coverageratio,指非金融企業(yè)的利息支出占其利息與利潤(rùn)之和的比重)的概念,通過這個(gè)指標(biāo)來衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。利息負(fù)擔(dān)率指標(biāo)的一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是容易獲得,并且與企業(yè)的財(cái)務(wù)健康狀況高度相關(guān)。利用這一指標(biāo)Bernanke和Gertler用美國(guó)1965-1994年的季度數(shù)據(jù)論證了貨幣政策與借款者的財(cái)務(wù)狀況之間確實(shí)存在一定的聯(lián)系。另外,研究還發(fā)現(xiàn),對(duì)于那些融資渠道比較狹小的企業(yè),利息負(fù)擔(dān)率的變動(dòng),會(huì)對(duì)它們的需求變量產(chǎn)生顯著的影響。綜上,在資產(chǎn)負(fù)債表渠道理論下,以緊縮性貨幣政策為例,貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可以描述為:緊縮性貨幣政策→利率↑→企業(yè)凈價(jià)值↓→外部融資成本↑→投資需求↓→產(chǎn)出↓→GDP↓。三、銀行信貸渠道(一)銀行貸款渠道下的貨幣政策傳導(dǎo)Bernanke和Blinder(1992)分析認(rèn)為,在信息不對(duì)稱條件下,金融中介機(jī)構(gòu)的貸款具有特殊地位。銀行在評(píng)估、篩選貸款申請(qǐng)人,以及監(jiān)督貸款的使用方面所擁有的專業(yè)技術(shù)知識(shí),使得它們可以向那些難以在公開市場(chǎng)上獲得資金的借款者提供貸款服務(wù)。這樣一來,中央銀行可以通過貨幣政策的運(yùn)作降低銀行準(zhǔn)備金規(guī)模,從客觀上限制商業(yè)銀行提供貸款的能力,使銀行貸款供給下降,那些依靠銀行貸款的企業(yè)和個(gè)人由于貸款資金來源減少和貸款成本增加,它們的資金需求得不到滿足,支出水平必然會(huì)下降,從而使總需求減少。這就是貨幣政策傳導(dǎo)的銀行貸款渠道。Kashyap,Stein和Wilcox(1993)則通過銀行貸款和商業(yè)票據(jù)的相對(duì)變動(dòng),證明銀行貸款渠道傳導(dǎo)機(jī)制的存在。他們發(fā)現(xiàn),貨幣緊縮導(dǎo)致企業(yè)外部融資結(jié)構(gòu)的變動(dòng),當(dāng)銀行貸款下降時(shí),商業(yè)票據(jù)的發(fā)行增加,這表明緊縮性貨幣政策確實(shí)能夠減少貸款的供給,而貸款供給的變化能夠影響投資,甚至是利率和產(chǎn)出。有這樣一類借款者,他們的非銀行資金來源不能完全替代銀行貸款,因而,當(dāng)貨幣緊縮導(dǎo)致銀行體系的整體信貸能力下降時(shí),這些銀行依賴型的借款者從銀行獲得貸款的數(shù)量也會(huì)隨之減少,從而,他們的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)因受到資金的限制而不得不收縮。最終,投資和總需求下降的幅度,要比傳統(tǒng)貨幣渠道單獨(dú)發(fā)生作用下降的幅度要大得多。Bernanke和Gertler(1995)相信,貨幣政策除了會(huì)影響借款者的資產(chǎn)負(fù)債表以外,還會(huì)通過改變金融中介機(jī)構(gòu)的信貸供給,尤其是商業(yè)銀行的貸款,來影響企業(yè)的外部融資額外費(fèi)用,即他們也認(rèn)為貨幣政策通過銀行貸款渠道傳導(dǎo)。在大多數(shù)國(guó)家中,銀行是中介融資的主要來源,擅長(zhǎng)于解決信息上的問題和其他信貸市場(chǎng)的摩擦。如果銀行貸款由于某些原因受到限制,那么,依賴銀行貸款的借款者(如中小型企業(yè))雖然可能不會(huì)完全沒有資金來源,但是,它們肯定會(huì)由于尋找新的貸款者、建立新的信貸關(guān)系等而增加籌資成本。所以,銀行信貸資金的減少,相對(duì)于其他類型的資金來說,會(huì)增加企業(yè)的外部融資成,減少企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。同樣,以緊縮性貨幣政策為例,銀行貸款渠道下的貨幣政策的傳導(dǎo)過程,可以簡(jiǎn)單描述如下:緊縮性貨幣政策→銀行貸款↓→利率↑→投資需求↓→產(chǎn)出↓→GDP↓。Kashyap,Stein和Wilcox(1993)通過數(shù)量模型證明了銀行貸款渠道的存在,他們認(rèn)為銀行貸款渠道發(fā)揮作用,必須具備兩個(gè)前提條件:一是在銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方,銀行貸款與證券不能夠完全相互替代。只有這樣,緊縮性貨幣政策才能夠引起銀行貸款的下降,否則,銀行可以通過出售所持有的證券,抵消或者緩解貨幣緊縮對(duì)銀行貸款供給的下調(diào)壓力。二是在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方,銀行貸款與非銀行資金來源之間不能相互替代。只有這樣,銀行貸款的下降才能夠引起企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的變化,否則,企業(yè)可以從銀行以外獲得資金,從而使貨幣緊縮引起的銀行貸款下降,對(duì)企業(yè)的活動(dòng)失去緊縮作用。大量的數(shù)據(jù)表明,這兩個(gè)條件確實(shí)能夠得到滿足,貨幣政策的變動(dòng)能夠改變銀行貸款和商業(yè)票據(jù)的組合,從而影響企業(yè)的投資活動(dòng)。(二)銀行貸款渠道當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)采取緊縮性貨幣政策時(shí),銀行貸款會(huì)下降,但是存在明顯的滯后——貸款直到6-9個(gè)月后才開始下降,產(chǎn)出的變動(dòng)也存在滯后,幾乎與貸款同時(shí)下降。因此,一些學(xué)者提出質(zhì)疑,認(rèn)為產(chǎn)出下降與貸款下降在時(shí)間上的巧合,并不能說明產(chǎn)出的下降是由貸款下降引起,產(chǎn)出對(duì)貨幣緊縮的反應(yīng),也可能是通過傳統(tǒng)的貨幣渠道完成的,而貸款數(shù)量的下降是由于貸款需求的減少(由產(chǎn)出下降引起的)引起的,并不是貸款供給下降導(dǎo)致的,銀行貸款的表現(xiàn)純粹反映了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)信貸需求的下降。針對(duì)學(xué)術(shù)界對(duì)銀行貸款渠道的質(zhì)疑,Kashyap,Stein和Wilcox(1993)在數(shù)量模型中,除了觀察銀行的資產(chǎn)和負(fù)債如何對(duì)貨幣政策的變動(dòng)作出反應(yīng)之外,通過分析銀行資金的重要替代——商業(yè)票據(jù)的變化,對(duì)上述質(zhì)疑進(jìn)行了解釋:假設(shè)貨幣政策僅僅通過貨幣渠道發(fā)生作用,銀行貸款的下降僅僅是由于產(chǎn)出下降對(duì)貸款需求的減少造成的,那么,產(chǎn)出下降引起的對(duì)非銀行資金的需求——比如商業(yè)票據(jù)也應(yīng)該下降。然而,事實(shí)上貨幣緊縮后商業(yè)票據(jù)的發(fā)行有所增加,因此,銀行貸款下降不是由貸款需求下降引起的。Bernanke和Blinder(1992)也對(duì)這些質(zhì)疑進(jìn)行了類似的解釋:假如貨幣政策完全通過傳統(tǒng)的貨幣渠道進(jìn)行傳導(dǎo),那么,根據(jù)貨幣渠道的假設(shè),貸款、政府證券以及公司債券之間完全可以相互替代,那么,銀行的資產(chǎn)組合就沒有必要對(duì)貨幣政策或者宏觀經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)做出全面的、系統(tǒng)性的反應(yīng),即銀行資產(chǎn)組合中不應(yīng)該每個(gè)要素都發(fā)生變動(dòng)。然而,銀行的資產(chǎn)組合構(gòu)成的確對(duì)貨幣政策作出了系統(tǒng)性的反應(yīng)。如果說貨幣緊縮引起的銀行貸款下降,僅僅是由于對(duì)銀行信貸需求下降造成的,那么,企業(yè)借入的所有形式的資金都應(yīng)該下降,然而,事實(shí)并非如此。(三)銀行貸款渠道銀行的確可以較好地解決信貸市場(chǎng)的信息問題,因而,成為許多企業(yè)賴以獲得資金的來源。對(duì)銀行貸款渠道有爭(zhēng)議的一個(gè)問題是,貨幣政策是否能夠顯著地影響銀行貸款的供給。Bernanke和Blinder(1988)的銀行貸款渠道模型證明:美聯(lián)儲(chǔ)在公開市場(chǎng)上的賣出操作,能夠減少銀行的儲(chǔ)備,從而減少了銀行存款,這樣就可以通過減少銀行的可貸資金來限制銀行的貸款行為。Bernanke和Blinder(1988)模型的關(guān)鍵假設(shè)是,銀行難以通過發(fā)行大額存單(CDs)或發(fā)行新股等其他資金來源彌補(bǔ)存款的下降。這個(gè)假設(shè)符合1980年以前美國(guó)的情況,有以下幾個(gè)理由:首先,聯(lián)儲(chǔ)的Q規(guī)則規(guī)定了銀行可以向存款人支付存款利息的上限,因此,當(dāng)公開市場(chǎng)利率高于這個(gè)利息上限時(shí),證券投資對(duì)公眾的吸引力增強(qiáng),銀行就無法吸引更多的存款資金,存款事實(shí)上會(huì)急劇下降(
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