主動的反收購措施

第八章公司接收、防范與反收購第一節(jié)公司接收策略其次節(jié)杠桿收購與員工持股打算ESOP第三節(jié)防范與反收購措施第一節(jié)公司接收策略一、善意的公司接收二、敵意的公司接收三、熊抱策略四、股權收購五、代理權之爭六、收購策略組合一、善意的公司接收善意的收購最先是由潛在的收購方提出與目標公司的治理層進展一次非正式的對話。善意收購中，收購方和目標公司的高級治理人員早先就同意合并公司的長期戰(zhàn)略，同意合并公司在短期內如何經(jīng)營以及誰將占據(jù)重要的治理崗位。通常通過談判達成停頓協(xié)議，在該協(xié)議中，收購方同意在規(guī)定的一段時間內不對目標公司的股票做進一步的投資。這就迫使收購方只能依據(jù)友好條款進展收購，至少在協(xié)議所提及的時間內。該協(xié)議也使得談判得以進展，而不用擔憂受到諸如股權要約收購或代理競爭等更具有攻擊性策略的威逼。就目標公司而言，停頓協(xié)議是收購公司真實意圖的表達。但是，一旦使用了善意收購，收購方就放棄了特別不意進展收購的時機。二、敵意的公司接收成功的敵意收購取決于目標公司當前股份的溢價，董事會的組成，目標公司當前股東的看法，目標公司的規(guī)章制度，和目標公司實行收購防范措施的可能性。高溢價使得目標公司董事會覺得拒絕高出目標公司當前股價很多的要約收購將更加困難。敵意收購的最終結果在很大程度上取決于目標公司股票全部權的構成和股東對治理層業(yè)績的評價。目標公司的規(guī)章制度也會產生很多障礙增加收購本錢。三、熊抱策略熊抱是指事先沒有警告就給目標公司的董事會郵寄一封信提議收購，并要求對方快速做出決策。一旦熊式擁抱公開，套利者會囤積目標公司的股票。在目標公司治理層拒絕被收購之后，出價者為了在股東法律訴訟中劃定一個可能的損失范圍，往往會供給一個特殊的價格，這就是效用更強大的標準熊式擁抱策略。從戰(zhàn)略角度看，假設出價者看到交易談判具有實際可行性，那么熊式擁抱對于股權收購來說是較有吸引力的選擇。四、股權收購〔一〕根本概念股權要約收購是指收購方繞過目標公司的董事會和治理層，直接向目標公司的股東提出收購其股票的一種策略。從法律角度來看,假設收購方涉及以下行為可以被認為是股權收購：1．主動地向群眾股東廣泛征求表決權；2．征求發(fā)行公司巨額百分比的股份；3．收購價格與當前市場價格之間差額是其溢價；4．股權收購的條款是明確固定的，而不是可以協(xié)商的；5．股權收購取決于所提出確實定的股票數(shù)量；6．股權收購的有效期是有肯定期限的；7．股東被迫出售股票；8．公開通告收購股票打算要先于公司股票的快速積存，或與其同時發(fā)生。假照實施友好協(xié)商交易沒有可能，企業(yè)常常會實行股權收購這一方式。發(fā)起股權收購的公司可能進展現(xiàn)金收購，也可能不放或者全部使用有價證券作為收購的支付方式。收購公司假設用證券進展股權收購，那么這種收購要約就稱為互換要約。〔二〕實施股權收購的完整團隊收購公司需要組建一支包含骨干力氣的隊伍實施股權收購，并在整個過程中不斷調整自己的行動。這支隊伍可以由下述成員構成：投資銀行〔金融和詢問效勞〕閱歷豐富的律師情報代理公司內部參謀〔三〕兩階段股權收購有時候兩階段股權收購被認為是一個傾向前期完畢的股權收購。它為第一階段出售股權的股東供給了高額補償，而為其次階段或者完畢交易后期的那些股東供給了劣等補償。惡意購置者必需在兩個主要的可選方案中進展選擇：全部股票的全現(xiàn)金出價或者兩階段股權收購?！菜摹彻_市場認購公開市場認購與股權認購有親密的聯(lián)系，但是也有著本質的區(qū)分。公開市場認購與股權收購相比似乎存在很多優(yōu)勢，比方購置者不會因此而陷入簡單的法律訴訟，不會像股權收購那樣產生大量本錢。股權收購的本錢比公開市場認購所發(fā)生的傭金費用高得多。但是公開市場認購有一個很明顯的缺點——它無法與股權收購很好地結合起來。在公開市場上認購股票的購置者很有可能收集不到足夠的股份來獲得目標公司完全的掌握權。假設不能明確地取得目標公司51%的掌握權股份，購置者可能會陷入到無法預期的劣勢地位。而股權收購的一個優(yōu)勢是，假設股東供給的股票達不到期望的數(shù)量，那么收購者可以不購置這些股票。五、代理權之爭〔一〕根本概念代理權之爭是指一個或者一群不同意見的股東試圖在董事會上通過公司投票權的代理機制取得公司的掌握權或者給公司帶來其它的變化?！捕炒頇喔偁幍男问?1)董事會席位競爭(2)針對治理層提議進展爭論〔三〕代理權之爭與股權收購代理權之爭是一個比較廉價的選擇,但是,也有可能招致巨額費用,尤其是代理權之爭的失敗者一般沒有彌補他們損失的途徑。因此,購置者在收購目標公司時常常把代理權之爭與股權收購相結合。六、收購策略組合一般而言，超群的收購方會在收購過程中使用的多種策略，在選擇某種策略或某一系列策略前，認真籌劃。在盡職審查過目標公司目前的防范措施，評估在股權收購提出后會被目標公司承受的防范措施，及與目標公司股票相關的利潤空間的大小后，收購方可能會選擇善意收購。假設熊抱不能成功地使目標公司治理層同意談判，收購方可以在公開市場上收購相當大數(shù)量的目標公司股票。假設代理權對抗被認為在更換治理層，董事會成員，或肢解目標公司的防線方面是必需的，則這樣做可以使得收購方積存足夠數(shù)量的表決權股票以召開設東大會。假設目標公司的防線被認為是相當弱的，收購方可以不承受代理對抗，而承受對目標公司的股權要約收購。與此相反，假設目標公司的防線顯得強大，收購方可以同時實施代理對抗和股權要約收購。其次節(jié)杠桿收購與員工持股打算ESOP一、杠桿收購的融資方式二、杠桿收購的程序三、杠桿收購與私有化一、杠桿收購的融資方式〔一〕貸款抵押擔保資產的種類1.應收賬款－應收賬款常常作為短期融資擔保2.庫存－與應收賬款一樣，存貨也具有很好的流淌性3.固定資產和公司不動產、房產－這樣的抵押品一般用于中長期的貸款〔二〕現(xiàn)金流抵押在杠桿收購借貸方看來，公司的資產是防止違約的擔保，而公司的將來現(xiàn)金流才是歸還債務的源泉。假設一家公司預期將來會有可觀的現(xiàn)金流量，而貸款又相對較少的話，那么貸款本錢就會相對低廉。〔三〕債券融資需要長期融資的杠桿收購一般會選擇發(fā)行債券。發(fā)行債券也需要規(guī)定特定的抵押品，有時也會發(fā)行無抵押的次級債券，但是利息一般會特別高，臭名昭彰的垃圾債券就是代表之一。二、杠桿收購的程序不失一般性，杠桿收購程序為：1.對目標公司進展財務評估2.確定目標公司的購置價格3.評估目標公司的將來現(xiàn)金流4.查找貸款方5.查找外部股權投資者6.治理層收購〔MBO〕。治理層收購是一種特殊的杠桿收購，當公司的治理者想要將這家上市公司或公司的一個部門私有化的時候常常使用杠桿收購。治理層收購成功的必要條件之一是目標公司存在足夠的潛在治理效率空間，即存在通過掌握權的轉移大規(guī)模節(jié)省代理本錢的可能性。三、杠桿收購與私有化杠桿收購的關鍵在于對債務的有效歸還，而債務的歸還則取決于目標公司將來的現(xiàn)金流的大小，以及目標公司的抵押資產價值。所以，那些將來現(xiàn)金流來源穩(wěn)定，簡潔猜測的行業(yè)中的公司比較適合杠桿收購，比方制造業(yè)。而有些行業(yè)，比方高風險高增長的生物、IT行業(yè)進展過程中會遇到很大的不確定性，從而公司的現(xiàn)金流猜測會變得很困難，誤差會很大，這會導致很大的償債風險，很可能導致收購后公司發(fā)生財務困難而破產。治理層其本身的經(jīng)營治理力量也是杠桿收購成功的重要保證。由于公司將來的現(xiàn)金流大小直承受到治理層經(jīng)營績效凹凸的影響,經(jīng)營治理不善會最終導致私有化失敗，公司破產。四、員工持股打算〔一〕概述員工持股打算，即ESOP，最初是出于員工福利打算的準備，運用股權鼓勵員工，同時提高員工的福利待遇。但是，隨著杠桿化ESOP消失后，它在公司私有化、資產剝離、防范接收等大事中的地位變得越來越重要。ESOPs的主要類型：已運用杠桿的可運用杠桿的不行運用杠桿的可進展納稅抵免的〔二〕杠桿的ESOP所謂杠桿化ESOP就是由本公司擔保，為公司員工借債，所得資金用于員工購置本公司的股份。一般的操作流程為，公司的養(yǎng)老金托管部門向某金融機構貸款，該貸款由公司擔保，養(yǎng)老金托管部門利用這筆貸款購置公司的股份，該股份法律上是由公司員工全部的。對于貸款的歸還往往來自于每年公司向養(yǎng)老金注入的資金?！踩矱SOP與杠桿收購杠桿收購制造性的利用了ESOP的融資功能從而為治理層收購開拓了一條捷徑。治理層利用ESOP來對本公司進展MBO的一般途徑為：1．目標公司創(chuàng)立一家空殼公司，這家公司的員工是目標公司的治理層2．在這家新公司內部實行員工持股打算，向金融機構貸款3．將資產注入目標公司，治理層用ESOP獲得的資金購置這家新公司的股份4．將新公司的有價值資產向貸款方抵押，同時，公司享受ESOP帶來的免稅用5．杠桿收購獲得的股票將臨時放在一個臨時帳戶，等治理層歸還了債務后獲得這些股份。圖8-1杠桿收購的ESOP示意第三節(jié)防范與反收購措施一、預防性的反收購措施二、主動的反收購措施一、預防性的反收購措施預防性的反收購措施在美國很盛行。影響目標公司價值的特征包括穩(wěn)定的高現(xiàn)金流，低負債水平、低于資產價值的股票價格等等，這些因素的存在使公司簡潔成為收購的目標。因此，一些預防性的措施就提前或在敵意收購完成前轉變這些特征，使攻擊者想要獲得目標公司的財務動機降低。預防性反收購措施的第一步是分析全部者的構成：特定的群體，比方公司員工，忠誠度較高，很可能對敵意收購投反對票；機構投資者可能希望敵意收購使價格上升并從中獲得收益。假設一家公司認為自己正在成為敵意收購的目標，就需要嚴格監(jiān)控其股份的交易。一個突然的未預料到的交易量的增長可能是買家在宣布自己的企圖前積存股份的信號。收購消息一旦公布，股票價格一般上升，所以買家總是希望能在公布前盡可能多地收購股票?！惨弧扯就璐蛩愣就枋侵改繕斯景l(fā)行一種在觸發(fā)大事發(fā)生時具有特殊權利的新證券，用以降低企業(yè)在敵意收購方眼中的收購價值。典型的毒丸有：1.優(yōu)先股毒丸打算2.擲出毒丸打算3.擲入毒丸打算4.后端打算5.投票打算〔二〕錯列董事會錯列董事會的策略就是轉變董事的任期，使得在給定年份只有一局部董事需要選舉。這在收購戰(zhàn)役中特別重要，由于傳統(tǒng)的董事會一般由和治理層意見全都的成員組成，事實上，或許就是有治理層的成員參加。獲得董事會的支持特別重要，由于他們既能向股東推舉收購，也能打算這個收購是否值得讓股東投票。假設買方已經(jīng)獲得了大多數(shù)的掌握權，錯列董事會會阻礙他們選舉與自己具有一樣目標的治理層?！踩彻齼r格條款公正價格條款是對公司條款的修訂，要求收購方購置少數(shù)股東的股票時，至少要以一個公正的市場價格購置。這個公正的市場價格可以是一個給定的價格，也可以依據(jù)P/E比率的倍數(shù)。當購置者提出報價時，公正價格條款就被激活。假設公正價格條款以一個具體的價格表達，這就說明當收購方購置股票時，股東肯定會收到至少這個價格。當目標標公司受到兩步股權收購時，公正價格條款是最有效的。它有效的保證了在其次階段股權收購中的股東的利益，肯定程度上減弱了收購方的攻勢。〔四〕雙重資本雙重資本化是對股權進展重組，把全部的股權分成兩類具有不同投票權的股票：如A類有更高的紅利；而B類有更多的投票表決權。從反收購的角度來看，雙重資本化的目的是給那些與治理層有—致目標的股東們更大的投票權，治理層也常常在雙重資本化中通過獵取有更大投票權的股票，增加自身的投票權。典型的雙重資本比包括發(fā)行另外一類股票，其投票權高于現(xiàn)有的股票，這種有高級投票權的每份股票份可以行使10票或100票的權利。這類股票通常面對全體股東發(fā)行，而一般股東都把它們換回成一般股，由于這類股票缺乏流淌性且發(fā)放的股利較低。但同樣作為股東的治理層仍持有這種具有高級投票權的股票，其結果是治理層增加了他們在公司的投票權?！参濉辰鹕煞萁鹕煞菔侵府斊髽I(yè)私有化時那些由政府持有的股份，賜予政府肯定的權利，比方一些重要的投票權。政府認為這是必需的，特殊是當政府看到存在一些戰(zhàn)略利益時。政府擔憂假設外部人獲得掌握權，這些利益就會失去。另外有一種方法可以用來替換政府實際擁有股份這—方式，即通過立法限制外部股東可以掌握的股份數(shù)或投票權?！擦辰鹕德鋫憬鹕德鋫闶枪举n予高級治理層的一種特殊的補償性條款?！敖鹕币馕吨卫韺釉诖藚f(xié)議下將收到豐厚的補償金。不管金色降落傘是預防性的還是主動性的，都會具有肯定的反收購效果。金色降落傘可以在敵意收購出價之前使用，這會使得目標公司缺乏吸引力，固然它也可以征收購戰(zhàn)的中期使用。與金色降落傘相對應，銀色降落傘也是公司賜予員工的一種特殊的補償性條款,屬于一種退職安排,但它針對的是一些范圍更廣的低級員工?！财摺硠冸x“皇冠上的珍寶”從資產價值、盈利力量和進展前景諸方面衡量，在混合公司內經(jīng)營最好的企業(yè)或子公司被喻為“皇冠上的珍寶”。這類公司通常會誘發(fā)其它公司的收購企圖，成為兼并的目標。目標企業(yè)為保全其它子公司，可將“皇冠上的珍寶”這類經(jīng)營好的子公司提前賣掉，從而到達反收購的目的。作為替代方法，也可把“皇冠上的珍寶”抵押出去?！舶恕辰雇翍?zhàn)術這是公司在遇到收購攻擊而無力還擊時，所實行的一種兩敗俱傷的做法。例如，將公司中引起收購者興趣的資產出售，使收購者的意圖難以實現(xiàn)；或是增加大量與經(jīng)營無關的資產，大大提高公司的負債，使收購者因考慮收購后嚴峻的負債問題而放棄收購。二、主動的反收購措施預防性的反收購措施可能會使收購變得困難和昂貴，但并不能確保公司的不被收購。已經(jīng)實施了預防性措施的目標公司，在遇到敵意收購公司時，也需要更主動地去抵擋攻擊者?！惨弧尘G票訛詐綠票訛詐是指目標公司付給目標公司大股東相當高的溢價以換取他不參與對目標公司收購的承諾。支付肯定的溢價將目標公司大股東的股份進展回購，從而使得收購者無法獲得足夠的目標公司股份?！捕持兄剐詤f(xié)議中止性協(xié)議是指目標公司與潛在收購者達成協(xié)議，協(xié)議規(guī)定這一收購者將不會在將來的一段時間內增加對該公司的股票持有量。這種策略一般發(fā)生在收購公司已經(jīng)持有目標公司大量的股票并且形成收購威逼之時。目標公司在中止性協(xié)議中承諾收購方，在他們賣出當前持有的公司股票之時會賜予他們優(yōu)先選擇權。這一協(xié)議可以用來防止股票落人其它潛在收購者之手?！踩嘲滓买T士與白色護衛(wèi)公司面臨敵意收購或是存在被收購的潛在威逼時，它可以尋求白衣騎士的幫助。白衣騎士是另外一家目標公司更加情愿承受的買家