巴西、秘魯和秘魯?shù)馁Y本流動管理策略

巴西、秘魯和秘魯?shù)馁Y本流動管理策略

如果調(diào)整了國家的利率和匯率，則可以限制跨境資本流動的規(guī)模和價(jià)格。1972年,美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓首次提出對外匯交易征稅,“在快速運(yùn)轉(zhuǎn)的國際金融飛輪下撒沙子”;1978年,托賓進(jìn)一步提出根據(jù)外匯交易規(guī)模征收全球統(tǒng)一的交易稅,以增加進(jìn)行頻繁短期交易的成本,降低匯率波動,減少短期資本流動的規(guī)模,使投資者更加關(guān)注長期基本因素的變化,減輕對市場傳染效應(yīng)的敏感程度。上個(gè)世紀(jì)90年代后隨著貨幣危機(jī)的頻繁爆發(fā),關(guān)于托賓稅的討論日趨熱烈。這一概念逐步被一些國家付諸實(shí)施,從最初對資本流入直接征稅,擴(kuò)展到除對特定項(xiàng)目進(jìn)行選擇性審批的直接控制之外、還采取多重匯率、以無息準(zhǔn)備金或存款要求等形式,對跨境資本流動征收間接性稅收的間接控制手段。其他控制措施從國際經(jīng)驗(yàn)看,為了適應(yīng)資本流入規(guī)模增大、波動性增強(qiáng)的局面,巴西(1993~1997年)、智利(1991~1998年)、馬來西亞(1994年)和泰國(1995~1997年)都曾在一段時(shí)間內(nèi)采用過以市場為基礎(chǔ)的間接性管制措施,其中主要是征稅、設(shè)立非對稱性敞口頭寸限制、報(bào)告限制等措施,有些情況下也輔以直接性管制措施。采取控制資本流入的措施時(shí),通常會伴隨其他的政策措施,包括放松對資本流出的控制(如智利和哥倫比亞)、增大匯率波動的靈活性(如智利和哥倫比亞)、強(qiáng)化金融體系等。具體來看,巴西主要采用的是征稅的措施,同時(shí)還相應(yīng)采取了一系列直接控制措施,如對特定的資本流入設(shè)立最低期限要求等。征稅比率和最低期限要求則根據(jù)具體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境作出調(diào)整。智利采取的管制措施較多,主要包括征稅、繳納無息準(zhǔn)備金、流入資本最短停留期限限制、對國內(nèi)公司的海外借款行為設(shè)立最低信用級別限制、要求銀行報(bào)告所有的資本項(xiàng)目交易等,無息準(zhǔn)備金要求最初主要針對外匯貸款,隨后逐步擴(kuò)大到凡是可能成為潛在投機(jī)資本流入管道的資本流入形式。在哥倫比亞,無息準(zhǔn)備金要求主要是針對18個(gè)月以下的對外融資,隨后對更短期限的資本流入也設(shè)立了更高的準(zhǔn)備金要求。馬來西亞實(shí)施的管制措施主要包括:禁止非居民購買貨幣市場證券、禁止與非居民開展與貿(mào)易無關(guān)的調(diào)期交易、對銀行的非貿(mào)易目的的外幣負(fù)債設(shè)立限額、對外資銀行籌資設(shè)立無息準(zhǔn)備金要求。泰國設(shè)立了外幣敞口頭寸限制,確立了詳細(xì)的信息報(bào)告制度,并對非居民的銀行賬戶和泰銖借款,以及銀行在離岸金融市場的短期借款設(shè)立了無息準(zhǔn)備金要求。資本管制措施的有效性衡量資本管制有效性的方法很多,主要集中在對資本流動的影響、對貨幣政策獨(dú)立性的影響、對貨幣金融穩(wěn)定的影響等方面。常用的一個(gè)衡量方式,是資本管制能否在國內(nèi)和國際市場上產(chǎn)生一個(gè)利率差。如果資本管制比較有效,資本流動對于國內(nèi)市場的利率的敏感性就會降低,貨幣政策決策就可以相對比較集中地考慮實(shí)現(xiàn)國內(nèi)政策的目標(biāo)。實(shí)施資本管制的初期,效果可能比較明顯,能夠在本幣和外幣之間維持一個(gè)較大的利差;但是上述五個(gè)國家中沒有一個(gè)國家能夠同時(shí)達(dá)到隔離本外幣利率和降低匯率壓力兩個(gè)目標(biāo)。其中,巴西、智利和哥倫比亞最終被迫調(diào)整匯率水平。雖然泰國和馬來西亞本幣升值的幅度稍低一些,但其他三個(gè)國家的實(shí)際匯率都明顯升值,并伴隨著不同程度的經(jīng)常項(xiàng)目收支惡化。影響資本管制措施達(dá)到預(yù)定目標(biāo)的因素很多。其中本國對外部門的發(fā)展程度、金融市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度、監(jiān)管套利的可能性是影響管制措施效果的重要原因。一國經(jīng)濟(jì)的開放程度越高,金融市場越發(fā)達(dá),投資者以較低成本繞過資本流入管制的可能性越大,監(jiān)管套利的可能性就越大,管制措施的有效性就越小。以上述國家為例,巴西的金融市場較發(fā)達(dá),市場上有活躍的貨幣期貨和其他衍生交易,使得市場投資者能夠方便地逃避資本管制措施;在政府將維持穩(wěn)定的匯率的預(yù)期下,本外幣之間的利差更是增大了這種逃避管制措施的可能性。智利復(fù)雜和發(fā)達(dá)的金融體系使得市場主體能夠很快發(fā)現(xiàn)資本管制中的漏洞并通過這些漏洞逃避管制,智利當(dāng)局被迫不斷超過當(dāng)初確定的管制范圍和管制程度以彌補(bǔ)管制的漏洞,繁雜的管制措施使得中央銀行和商業(yè)銀行之間必須相互報(bào)送復(fù)雜的、大量的信息,在增大管制成本的同時(shí)也增加了形成新的漏洞的可能性;同時(shí),由于智利在實(shí)施管制時(shí)確立的重要原則是對貿(mào)易信貸不予管制,因而在貿(mào)易信貸領(lǐng)域也形成了一些漏洞。這些漏洞導(dǎo)致資本流入管制措施的效率降低。另外,由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上的誤差,以及越來越多的短期資本通過貿(mào)易信貸等沒有受到管制的渠道流入,使得外匯管理部門難以準(zhǔn)確掌握資本流動的真實(shí)狀況,并可能導(dǎo)致對管制有效性的錯誤評估。金融結(jié)構(gòu)不穩(wěn),增長、體制、政策手段影響資本流失首先,資本管制要想提高有效性,其覆蓋的范圍必須是綜合性、全方位的,資本管制措施也必須是強(qiáng)制性的。由于經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目交易內(nèi)在的一致性,管制措施覆蓋的范圍越廣,就越有可能影響到正常的資本流入,甚至?xí)绊懙脚c經(jīng)常項(xiàng)目相關(guān)的資本流動,降低經(jīng)濟(jì)效率,這不僅會在國際上造成負(fù)面影響,增大該國在國際市場上融資的難度和管制成本,而且會強(qiáng)行割裂國內(nèi)金融市場與國際市場,造成價(jià)格扭曲,既可能延緩必要的政策調(diào)整,也可能妨礙經(jīng)濟(jì)部門提高適應(yīng)國際市場波動的能力。如果實(shí)施管制的初期采取有選擇的管制措施,即便有一定的效果,但也極可能會擴(kuò)大尋租行為;同時(shí),隨著市場逐步發(fā)現(xiàn)漏洞、投機(jī)性資本越來越多地通過不被管制的渠道流入,對資本流入控制的有效性就會逐步降低。其次,限制資本流入時(shí)試圖控制短期資本流動、放松長期資本流動,在理論和實(shí)踐中都面臨巨大的困難:短期資本和長期資本之間的界限是否清晰,主要取決于金融市場的發(fā)達(dá)程度。金融市場越發(fā)達(dá),短期資本與長期資本之間的界限就會越模糊。事實(shí)上,很難在經(jīng)濟(jì)意義上清晰地區(qū)分長期資本與短期資本:短期貸款在被多次進(jìn)行滾動式重復(fù)發(fā)放后就具有了長期資本的性質(zhì);長期性的資本性市場工具也可能在很短的時(shí)間內(nèi)在二級市場上出售。即便是外國直接投資,其投資者也可能通過抵押融資和貨幣結(jié)構(gòu)調(diào)整改變資本的期限性質(zhì)。金融衍生交易市場的發(fā)展(包括調(diào)期、期權(quán)等)為投資者提供了更為靈活的改變投資期限的方式。最后,盡管資本流入管制在一些國家的一段時(shí)間內(nèi)取得了一定的效果,但是,在現(xiàn)實(shí)政策評估中,各種政策措施是綜合產(chǎn)生作用的,很難說這些國家之所以有效影響了資本流入是由于實(shí)施了資本流入管制,還是由于采取了強(qiáng)化金融體系、增大匯率制度的靈活性、調(diào)整貨幣政策等措施。國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界提出的許多衡量資本管制有效性的模型大多也很難區(qū)分資本管制與其他政策手段所產(chǎn)生的政策效果,在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中常常是各種政策措施共同產(chǎn)生作用。例如,巴西和泰國等國的經(jīng)驗(yàn)表明,在實(shí)施資本流入控制的同時(shí),必須大力調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策、強(qiáng)化國內(nèi)金融體系,否則,就有可能因資本流入管制而延緩國內(nèi)市場的調(diào)整。另外,在一些金融體系脆弱、金融監(jiān)管不強(qiáng)的國家,資本流入管制會繼續(xù)使銀行體系在管制下承擔(dān)過大的風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí),除了在短期內(nèi)實(shí)行資本流入管制以外,在中期內(nèi)還有許多措施可以影響到資本流入的規(guī)模和結(jié)構(gòu)。具體主要包括:逐步調(diào)整貨幣政策,以縮小本外幣利率差異;減少對對沖式干預(yù)手段的運(yùn)用(如馬來西亞);采用更為靈活的匯率安排,以抑制投機(jī)性資本的流入(如智利和哥倫比亞);加強(qiáng)穩(wěn)健監(jiān)管等。相比之下,價(jià)格型工具的運(yùn)用往往更為直接便利、傳導(dǎo)也更為快捷,符合結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向。實(shí)證研究也無法證明,實(shí)行任何形式的托賓稅會比市場化更為明智。隨著我國外向型經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,經(jīng)濟(jì)中的外向型經(jīng)濟(jì)部分已經(jīng)成為GDP增長和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化的核心成分。對外商品貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易的發(fā)展不僅影響到我國經(jīng)常項(xiàng)目的格局,而且影響到為貿(mào)易籌資、融資的貿(mào)易信