證券行業(yè)實施逆周期調節(jié)的可行性分析

證券行業(yè)實施逆周期調節(jié)的可行性分析

2008年全球金融危機后，國際金融監(jiān)督管理機構和國家金融監(jiān)督管理機構普遍強調要加強對宏觀和外部風險的詳細監(jiān)測。風險因素的預防很重要。而構建逆周期的監(jiān)管框架,化解金融體系內在的順周期加劇經濟順周期波動的問題,更被視為宏觀審慎監(jiān)管的核心內容。目前,國內學者關于銀行業(yè)逆周期監(jiān)管的理論及實證研究已較為成熟。李文泓(2009)論述了資本監(jiān)管、貸款損失準備計提、公允價值會計準則等外部規(guī)則強化金融體系順周期性的形成機理,并分別給出相關應對政策和建議,同時指出實施逆周期監(jiān)管將面臨如何評估系統性風險,采用規(guī)則導向還是相機抉擇等難題。此外,李文泓、羅猛(2011)介紹了巴塞爾委員會《各國監(jiān)管當局實施逆周期資本緩沖指引》建議應用HP濾波,對核心掛鉤指標“信貸余額/GDP”進行趨勢分解,進而階梯式確定逆周期資本緩沖相關計提要求的方法,并將該方法實證應用于我國銀行業(yè),得出“信貸余額/GDP”可作為我國銀行業(yè)逆周期資本緩沖政策的參考基準(1)。但與此同時,國內證券行業(yè)逆周期監(jiān)管有關研究仍多限于理論探討。許均平(2009)指出,金融體系中的順周期現象不僅存在于信貸市場,也同樣存在于資本市場,且當信貸市場萎縮、資本市場衰退時,這種順周期效應會通過財富效應、托賓Q效應、金融加速器等影響實體經濟,并進一步放大經濟周期波動幅度。劉超等(2010)認為,證券行業(yè)在外部信用評級、激勵機制、內部財務管理以及主要業(yè)務及證券投資基金等方面均具有順周期性。王春玲(2011)闡述了證券行業(yè)宏觀審慎監(jiān)管的意義及關注點,并提出加強系統性風險的度量與監(jiān)控,以及對“券商持股市值/股票總市值”指標進行趨勢分解,進而建立行業(yè)逆周期調節(jié)機制等建議。雖然現有研究普遍認為國內證券行業(yè)實施逆周期調節(jié)十分必要,但對于如何建立逆周期調節(jié)機制,尤其是如何確定逆周期調節(jié)時點,學術界鮮有相關實證探索。筆者認為,鑒于國內證券行業(yè)規(guī)模較小,對宏觀經濟影響十分微弱(2),我國證券行業(yè)逆周期調節(jié)更應專注于緩解自身順周期性的過度擴張和急劇萎縮,而不必考慮行業(yè)順周期性加劇宏觀經濟周期波動的問題。同時,由于國內證券行業(yè)發(fā)展與市場景氣程度密切相關,我國證券行業(yè)實施逆周期調節(jié)務須同時考慮證券市場與證券行業(yè)兩者的景氣狀況,逆周期調節(jié)的時點也應選在證券市場和證券行業(yè)共同處于過冷或過熱的景氣周期之前。目前,國內有關證券市場景氣周期預警的實證研究較為有限,曾志堅、陳川、龍瑞(2011)將證券市場平均市盈率嚴重偏離標準平均市盈率視為市場危機,同時選取1998年至2009年間GDP增長率、市盈率、上市公司盈利等17項指標,構建了基于Logistic回歸的證券市場危機預警模型。王輝(2011)選取1999年至2010年間上證A股指數、深證B股指數、流通市值、成交金額、換手率、投資者數目、市盈率以及流通市值增量/GDP等8個指標,應用突變理論構建了預測股市泡沫破滅模型。但相關實證仍集中于證券市場危機預警,并未涉及市場過冷景氣周期的預警問題。同期,國內證券行業(yè)景氣周期預警的研究更處于空白。為此,本文擬借鑒巴塞爾委員會有關思路,首先篩選國內證券市場及證券行業(yè)景氣周期相關先行指標,并通過對相關指標進行基于不同濾波方法的趨勢分解,探索適于預警國內證券市場及證券行業(yè)周期的有效方法,同時,探討相關實證對我國證券行業(yè)確定逆周期調節(jié)時點的啟示。二、非平穩(wěn)周期波動的濾波方法自Hodrick與Prescott(1980)提出HP濾波以來,國外關于濾波方法演進及比較的文獻陸續(xù)問世。針對HP濾波平滑參數取值的爭議,Ravn和Uhlig(2002)提出平滑參數的取值應是觀測數據頻率的4次方。King和Rebelo(1993)以及Harvey和Jaeger(1993)則指出HP濾波的準確性會隨目標序列特征的變化而變化;而Harvey和Jaeger(1993)以及Cogley和Nason(1995)進一步證明若目標序列為一階或二階單整過程,HP濾波分離出的周期成分可能包含偽周期信息。此外,Psaradarkis和Sola(1997)提出HP濾波隱含目標序列的周期波動具有對稱性的假定,這與諸多實證表明的現實周期波動呈現或強或弱的非對稱性不一致。Baxter與King(1999)提出BK濾波方法,并與HP濾波等方法比較后認為,HP濾波的效果與BK濾波中的特殊形式———高通濾波類似,但BK濾波得到的波動成分相對更為光滑。此外,BK濾波仍沒完全克服HP濾波存在的平穩(wěn)性及對稱性假設等問題。Christiano和Fitzgerald(2003)在BK濾波的基礎上,進一步放松相關假設提出了CF濾波。但也有批評者對CF濾波提出質疑,Iacobucci和Noullez(2004)指出,CF濾波的非平穩(wěn)性和非對稱性假設在某種情況下可能導致消極后果,此外,CF濾波假設所有非平穩(wěn)過程都產生于隨即游走,不但在理論上很難站住腳,且在某些情況下會導致糟糕的近似。在國內,關于各濾波方法的介紹比較及在經濟周期中的實證應用較為豐富。陳昆亭等(2004)綜合比較了移動平均、HP濾波、BK濾波等方法,并選取BK濾波對中國經濟的周期波動進行了分析。高鐵梅等(2009)對比介紹HP濾波和BK濾波后認為,在經濟周期波動問題研究中,BK濾波能夠更好的達到提取合意的波動成分的目的,且已在國際上得到廣泛應用。湯鐸鐸(2007)系統評介并實證比較了HP濾波、BK濾波和CF濾波,指出對于GDP等絕大多數國內年度宏觀時間序列,除HP濾波外,經Ravn和Uhlig調整平滑參數的HP濾波、BK濾波和CF濾波三者的趨勢分解結果基本一致,且差異在可接受的范圍內。但在樣本較少、濾波頻率較低時,CF濾波的效果似乎不夠好,與BK濾波的結果也差距較大。呂光明、齊鷹飛(2006)經比較多種趨勢分解方法認為,相對于HP濾波和BK濾波,CF濾波考慮了數據的時序特征,因而分解出的周期性成分更為客觀準確,為此,選擇CF濾波對中國經濟周期波動的典型化事實進行了實證研究。在濾波方法應用于我國股市的實證方面,周佰成等(2006)運用HP濾液等方法對中美股市的波動周期進行了研究,得出上證指數1990-2005年間的平均波動周期為61周。饒為民,孫劍(2010)應用BP濾波對上證指數1991-2009年間的歷史數據進行趨勢分解,得出上證指數存在2~3年的明顯波動周期?？傮w而言,濾波法應用于我國股市及相關指標波動的實證仍不多見,而CF濾波法更是在國內宏觀經濟和股市相關領域中均較少有人應用。三、確認研究(一)對整體標的的選取本文選取滬深300指數每日收盤價的月度算術平均值作為我國證券市場景氣周期標的指標,選取我國上市證券公司季度加權平均凈資產收益率(ROE)經模擬測算得出的月度ROE指標(1)作為證券行業(yè)景氣周期標的指標。此外,選取我國滬深兩市A股月度日均市盈率、日均換手率以及日均新開戶數(2)作為證券市場和證券行業(yè)景氣周期標的指標的備選先行指標?？紤]數據可得性,以及資本市場股權分置和證券公司綜合治理前后,國內證券市場相關指標數據特征差異明顯等問題,本文選取上述5項指標2004年1月至2012年12月的歷史數據進行實證分析。每項指標共計108個樣本,樣本數量基本符合統計分析的需要。(二)格蘭杰因果檢驗應用迪基-富勒單位根檢驗法對5組序列進行平穩(wěn)性檢驗,相關結果見表1。由表1可知,在10%的顯著性水平,滬深300指數為有水平項、無趨勢項的平穩(wěn)序列,月度ROE、日均換手率指標為無水平項、無趨勢項的平穩(wěn)序列,而日均市盈率、日均開戶數兩項指標未通過平穩(wěn)性檢驗。但經進一步檢驗,兩項指標均與滬深300指數及月度ROE指標存在協整關系,為此,可直接對日均換手率、日均市盈率、日均開戶數3項指標與滬深300指數及月度ROE指標進行格蘭杰因果檢驗(滯后期選為6期),檢驗結果見表2。表2顯示,在1-6個月的短周期內,在10%的顯著性水平下,換手率指標與滬深300指數以及ROE指標均有單向格蘭杰因果關系,表明各指標間更多表現為開戶數指標波動影響滬深300指數和ROE指標波動,換手率指標先行于滬深300指數和ROE指標;而開戶數指標與滬深300指數以及ROE指標均具有雙向格蘭杰因果關系,表明相關指標的波動具有同向共變性,從相關統計量P值來看,開戶數指標對滬深300指數以及ROE指標的解釋能力強于滬深300指數以及ROE指標對開戶數指標的解釋能力;但與此同時,市盈率指標僅存在從滬深300指數以及ROE指標到自身的單向格蘭杰因果關系,說明市盈率指標更多表現為滬深300指數以及ROE指標的滯后指標。(三)基于hp濾波和cf濾波的比較由于CF濾波是BK濾波放松相關假設后的優(yōu)化升級,在樣本數量較充分的情況下,BK濾波和CF濾波兩者的趨勢分解結果基本一致。加之BK濾波損失序列兩端數據可能影響后續(xù)分析,本文僅應用HP濾波和CF濾波對日均換手率、日均開戶數兩組先行指標進行趨勢分解,其中,應用HP濾波時,采納Ravn和Uhlig相關實證結論,設定平滑參數λ為129600。進行CF濾波分解時,依據實證慣例,設定波動周期區(qū)間為8到96個月。應用Eviews對兩組指標進行趨勢分解,可分別得到兩組指標基于兩種濾波方法的趨勢序列和波動序列(即原序列偏離趨勢序列的GAP序列)。為便于比較兩組指標的GAP序列,引入偏離率指標(RGAP),并定義。下圖1-4分別給出換手率和開戶數指標基于HP濾波和CF濾波的各兩組RGAP序列與滬深300指數以及ROE序列的對照圖:比較圖1-4可知,CF濾波所得兩組RGAP序列明顯較HP濾波所得兩組RGAP序列更為平滑,其中,開戶數指標兩組RGAP序列差異尤為明顯,且該指標RGAP—HP序列個別時段跳躍劇烈。進一步分析可知,開戶數指標RGAP—HP序列的劇烈跳躍實際源于開戶數序列相應時點的短期大幅波動,而這種大幅波動又可能僅源于假期效應等非股市或行業(yè)基本面的因素,并不宜視為證券市場或證券行業(yè)景氣周期反轉的征兆。并且,若依據相關指標RGAP-HP序列確定證券行業(yè)逆周期調節(jié)時點,則可能導致逆周期調節(jié)政策短期內反復,引發(fā)諸多問題。再考慮證券市場時間序列普遍的非平穩(wěn)及波動非對稱等問題,HP濾波的應用局性十分明顯。進一步分析圖3、圖4可看出,在ROE指標以及滬深300指數分別于金融危機前的2007年8月和10月達到各自最高點之前的半年內,換手率RGAP-CF序列和開戶數RGAP-CF序列先后于2007年4月和5月達到序列最大峰值。而在ROE指標以及滬深300指數分別于金融危機后的2008年10月和11月跌至危機后階段性最低點之前的半年內,換手率RGAP-CF序列和開戶數RGAP-CF序列又分別于2008年8月和7月達到序列最低谷值。由此可見,對于金融危機前后證券市場以及證券行業(yè)先后出現的過熱和過冷時段,換手率和開戶數相關趨勢分解結果均有6個月以內的提前反應,共同顯示出較好的預警能力。四、相關指標市場內、行業(yè)內逆周期調節(jié)的時點(一)若以滬深300指數及上市證券公司月度ROE分別作為證券市場與證券行業(yè)景氣周期的標的指標,滬深兩市日均換手率、日均開戶數兩項指標均對相關標的指標有較好的解釋能力,可共同作為證券市場與證券行業(yè)景氣周期的先行指標。(二)綜合比較各類濾波方法,相對于HP濾波和BK濾波,CF濾波更適用于對我國證券市場相關指標進行趨勢分解的實證分析。(三)相關趨勢分解結果顯示,日均換手率、日均開戶數指標基于CF濾波得出的趨勢分解結果對2008年金融危機前后國內證券市場以及證券行業(yè)的過熱與過冷的景氣周期顯示出較好的預判作用,可作為我國證券行業(yè)確定逆周期調節(jié)的時點的重要參考。應當