中國股票市場對居民財(cái)富分配差距影響的實(shí)證研究

中國股票市場對居民財(cái)富分配差距影響的實(shí)證研究

改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)取得了顯著成效。受惠于經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,居民生活水平有了很大提高,但是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的豐碩成果并沒有普惠于大多數(shù)居民,其主要表現(xiàn)是居民的收入分配差距持續(xù)擴(kuò)大。有學(xué)者研究表明,1978年中國的基尼系數(shù)為0.31,至2000年突破0.40以后持續(xù)走高。最近幾年中國的基尼系數(shù)更是向0.50的高位逼近,根據(jù)聯(lián)合國數(shù)據(jù)估測,2011年中國的基尼系數(shù)甚至突破0.55。中國居民收入分配差距的持續(xù)擴(kuò)大不僅會阻礙經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長,而且會導(dǎo)致各種社會矛盾的激化,甚至影響社會的穩(wěn)定,因此,縮小我國居民收入分配差距是我們應(yīng)該面對的重大現(xiàn)實(shí)問題。隨著中國證券市場的建立和發(fā)展,許多學(xué)者開始著力研究股市價(jià)格波動對居民財(cái)富收入的影響。例如,蔡明超、陳憲兩位先生在《探索與爭鳴》2012年第8期發(fā)表文章,分析了中國股市對居民財(cái)富收入分配的影響,認(rèn)為中國股市擴(kuò)大了居民財(cái)富收入分配的差距。這兩位學(xué)者分析的基本邏輯框架為:首先,根據(jù)2010年5月的滬深股市總市值除以開戶數(shù),得到每個(gè)居民投資者的股票平均資產(chǎn)為12.5萬,從而得出股市價(jià)格的波動對居民財(cái)富具有重要影響的結(jié)論;其次,通過計(jì)算1991年至2011年的上證綜合指數(shù)的年均復(fù)合收益率,并與同期銀行一年期的儲蓄率比較,得出中國股票二級市場具有超額收益率的結(jié)論,即中國股票二級市場增值了居民投資者的財(cái)富;最后,這兩位學(xué)者認(rèn)為由于高財(cái)富凈值者會比低財(cái)富凈值者持有更多的股票資產(chǎn),并且投資的收益率也較高,因此得出股票二級市場加大了居民財(cái)富收入分配差距的結(jié)論。兩位學(xué)者的分析論證嚴(yán)密,從邏輯上看似乎無懈可擊,但是,結(jié)合中國股市發(fā)展的歷程,以及中國上市公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征來考察,我們認(rèn)為有兩個(gè)問題值得與之商榷。具體為:(1)直接利用滬深股市總市值除以開戶數(shù)來衡量居民投資者平均持有的股票資產(chǎn)是否妥當(dāng)?(2)中國股票二級市場是否如這兩位學(xué)者分析的那樣,增值了居民的財(cái)富收入?為此,本文主要圍繞這兩個(gè)問題展開深入分析,進(jìn)而探討中國股票二級市場對居民財(cái)富收入分配的影響。持股比例的合力居民持有的股票資產(chǎn)越多,股市價(jià)格的波動對居民財(cái)富收入的影響越大。根據(jù)蔡明超和陳憲的計(jì)算方法得到的居民投資者平均持有的股票資產(chǎn),顯然忽視了中國上市公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式,從而過分地夸大了居民投資者持有的股票資產(chǎn)。根據(jù)和訊網(wǎng)提供的市值數(shù)據(jù)和同花順股票分析軟件提供的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)計(jì)算整理,如表一所示:表一列出了2011年滬深A(yù)股市值排名前10位上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),其中,持流通股比例項(xiàng)只列出了排名前兩位機(jī)構(gòu)的持股比例,另外,持流通股比例合計(jì)項(xiàng)為持流通股比例排名前10位機(jī)構(gòu)的持股比例的合計(jì)(持流通股比例排名前10位的基金機(jī)構(gòu)的持股比例并不包括在內(nèi))。由于我國大部分上市公司是來源于國有企業(yè)改制,絕大部分股權(quán)集中在國家股、法人股手中,從表一中可以看出,機(jī)構(gòu)在上市公司的持股比例非常高,特別是國家控股的上市公司,機(jī)構(gòu)持股比例均高于90%。另外,根據(jù)和訊網(wǎng)2011年的統(tǒng)計(jì),市值排名前10位的上市公司,其市值總和為7.95萬億,滬深A(yù)股的總市值為21.02萬億,這10位上市公司市值的總和占滬深A(yù)股總市值的37.82%。據(jù)此可以推斷,在滬深A(yù)股市場上,“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)持有的流通股比例是很高的,反證居民投資者持有的流通股比例就是很低的。因此,在計(jì)算居民投資者持有的股票資產(chǎn)時(shí),需要根據(jù)居民投資者持有的流通股比例調(diào)整計(jì)算。按此調(diào)整計(jì)算的結(jié)果顯示,居民投資者持有的股票資產(chǎn)其實(shí)并不多,比如,僅按照市值排名10位上市公司的居民持股比例,對蔡明超和陳憲計(jì)算得到的居民投資者平均持有的股票資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整,則居民投資者平均持有的股票資產(chǎn)僅為1.07萬。即使滬深A(yù)股其余上市公司居民投資者的持股比例高達(dá)50%,那么調(diào)整后的居民投資者平均持有的股票資產(chǎn)也僅為2.32萬,這一結(jié)果與蔡明超和陳憲計(jì)算得出的12.5萬有巨大差距,這表明股票價(jià)格的波動對居民財(cái)富收入的影響是很有限的。中國證券市場投資環(huán)境下的市場蔡明超和陳憲計(jì)算得出1991—2011年的股票二級市場年平均復(fù)合收益率為10.6%,該收益率幾乎是同期銀行一年期儲蓄率平均收益率的兩倍,他倆由此推斷中國股票二級市場存在著超額收益率,進(jìn)而在高財(cái)富凈值者所持有股票資產(chǎn)的比例及其股票收益率均高于低財(cái)富凈值者成立的條件下,得出了中國股票二級市場擴(kuò)大了居民財(cái)富分配差距的結(jié)論。從邏輯框架上來看,該分析好像毫無問題。其實(shí),如果應(yīng)用該邏輯框架去分析其他國家的股票市場,也能得出同樣的結(jié)論。理由很簡單,理論上講,高風(fēng)險(xiǎn)投資帶來高回報(bào)。由于股市投資風(fēng)險(xiǎn)高于儲蓄,股市收益率也應(yīng)高于儲蓄率,加之,通常情況下高財(cái)富凈值者擁有的股票資產(chǎn)高于低財(cái)富凈值者,根據(jù)“70準(zhǔn)則”,蔡明超和陳憲就理所當(dāng)然地得出兩者財(cái)富分配差距擴(kuò)大的結(jié)論。事實(shí)果真如此嗎?中國股票二級市場能否為居民投資者帶來超額收益率是問題的關(guān)鍵。如果單純從1991—2011年的年均復(fù)合收益率來看,答案好像是肯定的。這種以較長時(shí)期的年均復(fù)合收益率來衡量股市投資收益狀況,對于較為成熟的股市也許是可行的,但是對中國股票二級市場是否也適合呢?首先,中國股市發(fā)展時(shí)間較短,從1990年開始算起,至2012年也僅經(jīng)歷了22年的發(fā)展歷程,相較于歐美發(fā)達(dá)國家的股市,中國股市在制度建設(shè)等各方面均還存在著諸多不完善的地方。因此,在這種相對不成熟的股市環(huán)境下,中國股市的投機(jī)氣氛較濃,具體表現(xiàn)為股市波動較為激烈。圖一為1991—2011年的上證綜合指數(shù)的同比收益率走勢,數(shù)據(jù)來源于同花順股票分析軟件。從圖一可以看出,上證綜合指數(shù)在該段時(shí)期出現(xiàn)兩次比較大的漲幅,分別是1992年的166.67%和2006年的130.43%,這兩次股市大漲均使上證綜合指數(shù)翻倍。但是這兩次大漲以后,均進(jìn)入了大幅地、快速地向下回調(diào)的階段。其他時(shí)間的同比收益率也均圍繞著0值上下反復(fù)震蕩。因此,在這種投機(jī)氛圍比較濃烈的股市中,如果用長期收益率來衡量投資者的收益率,顯然有些不妥。理由是,在投機(jī)意味較強(qiáng)的股市中,居民投資者更多關(guān)注的是短期收益率,即對股市投資的依據(jù)主要是以短期收益率來進(jìn)行投資決策。股市每次出現(xiàn)較大漲幅的時(shí)期,伴隨著新開戶數(shù)大幅增加的事實(shí)也對此提供了佐證。例如,上證綜合指數(shù)從1999年的1366.58點(diǎn)上漲至2000年的2073.78點(diǎn)時(shí),漲幅達(dá)到51.73%,滬市A股開戶數(shù)在2000年增加了671.09萬戶,占滬市A股總開戶數(shù)的22.80%。2007年滬市A股開戶數(shù)增加了1855.88萬戶,占到總開戶數(shù)的23.19%。其次,考慮到這一時(shí)期中國股市規(guī)?？焖贁U(kuò)張,對中國居民投資者股票收益率的整體評價(jià)必須考慮新增居民投資者持續(xù)入市這一影響因素。滬深A(yù)股市場從1990年的8家擴(kuò)容至2011年的2403家,滬市A股市場開戶數(shù)也從1993年的422.49萬戶上升至2011年的8500萬戶。因此,隨著中國股市大幅擴(kuò)容,如果僅從一個(gè)長期的年均復(fù)合收益率來評價(jià)所有居民投資者的收益狀況,顯然也是不合適的。本文擬結(jié)合新增居民投資者這一重要影響因素分時(shí)段對中國股市二級市場的整體收益率進(jìn)行分析,進(jìn)而探討中國股票二級市場是否增值了居民投資者的財(cái)富收入。由于缺乏1993年以前的滬市A股開戶數(shù)數(shù)據(jù),以下分析主要從1992年以后展開。(1)1993~2005年股市收益率的考察。圖一可以看出,1993~2000年期間,除了1994年、1995年和1998年3年的同比收益率為負(fù)值外,其他年份均為正值。其中,1996~1997年以及1999—2000年出現(xiàn)較大幅度的上漲,使得上證綜合指數(shù)從1993年的833.8點(diǎn)上漲至2000年的2073.48點(diǎn)。由于1993~2000年的上證綜合指數(shù)漲多跌少,使得該時(shí)期年均復(fù)合收益率達(dá)到13.91%,表明在該時(shí)期中國股票二級市場具有明顯的超額收益率。但是從2000~2005年,除了2003年上證綜合指數(shù)的同比收益率為10.27%外,其他年份的同比收益率均為負(fù)值,至2005年上證綜合指數(shù)僅為1161.06點(diǎn),在該段時(shí)期跌去了60.55%,僅相當(dāng)于1998年的指數(shù)水平。因此,如果從1993~2005年來看,單純地計(jì)算上證綜合指數(shù)的年均復(fù)合收益率僅為2.80%。但是需要注意的是,能夠獲得該年均復(fù)合收益率的也僅是那些在1994年之前就入市的居民投資者,按照滬市A股開戶數(shù)來計(jì)算,這部分居民投資者僅占到2005年末所有居民投資者的11.75%。也就是說僅有一成多的居民投資者可以在該長時(shí)段獲得年均2.8%的復(fù)合收益率。此外,1998~2005年新增滬市A股開戶數(shù)占2005年總開戶數(shù)的44.62%,由于上證綜合指數(shù)在該期間并沒有上漲,由此可以認(rèn)為有接近一半的居民投資者在該時(shí)期并沒有獲得任何的收益,甚至部分在高點(diǎn)位入市的居民投資者還出現(xiàn)虧損。例如,2000年新入市的居民投資者至2005年還深套其中,而這部分投資者占到總數(shù)的18.66%。因此,如果將1998~2005年新增居民投資者所獲得的收益考慮進(jìn)去的話,那么1993~2005年的年均復(fù)合收益率應(yīng)該要比2.80%低得多。所以,經(jīng)過2000年以后股市的向下調(diào)整,不僅使得居民投資者在2001年以前獲得的收益大幅縮水,也使得此后新入市的居民投資者虧損不少。整體上看,該段時(shí)期年均股市復(fù)合收益率肯定是低于一年期銀行存款利率。因此,可以得出中國股票二級市場在1993~2005年并不增值居民的財(cái)富收入的結(jié)論。(2)2006~2011年股市收益率的考察。2005年后中國股票二級市場開始由熊轉(zhuǎn)牛。2006年和2007年兩年上證綜合指數(shù)累計(jì)上漲4100.5點(diǎn),連續(xù)兩年的大漲又吸引了大量居民投資者入市,在這兩年里滬市A股新增開戶數(shù)為1993.05萬戶,占2007年末總開戶數(shù)的53.38%。如果以2005年為基年,這兩年的年均復(fù)合收益高達(dá)187.93%。這表明在2006年以前入市的這部分居民投資者,在這兩年間獲得了超高額回報(bào),這部分居民投資者占總數(shù)的46.62%。另外,這兩年新增的投資者也在股市的大漲中獲得非?？捎^的回報(bào)。由于這兩年的超高額回報(bào)率,使得1993~2007年的年均復(fù)合收益率從2.8%大幅上升至14.06%。因此,如果僅根據(jù)年均復(fù)合收益率來判斷,就會得出1993~2007年的股市具有超額投資收益率的結(jié)論。但是2007年后,受美國次貸危機(jī)的影響,上證綜合指數(shù)在2008年跌去了3440.76點(diǎn),跌幅高達(dá)65.39%。2008年的股市大跌幾乎使居民投資者在2006年和2007年獲得的收益蕩然無存。2006~2008年三年的年均復(fù)合收益率僅為16.18%。受超寬松宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策相續(xù)推出的影響,2009年股市出現(xiàn)一波較大幅度的反彈,2009年上證綜合指數(shù)上漲了1456.33點(diǎn),漲幅達(dá)到了79.98%。受股市大幅反彈的吸引,2009年滬市A股開戶數(shù)陡然增加825.23萬戶。此后,由于受歐債危機(jī)的持續(xù)發(fā)酵和美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)低于預(yù)期的影響,使得全球經(jīng)濟(jì)仍然籠罩在危機(jī)的陰霾下,“后危機(jī)時(shí)代”的中國經(jīng)濟(jì)也面臨著前所未有的挑戰(zhàn),中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的增速逐步放緩,上證綜合指數(shù)也從2009年的3277.14點(diǎn)跌至2011年的2199.42點(diǎn)。2007年以后的這一波股市調(diào)整使得2006年至2011年的年均復(fù)合收益率為11.24%,相較于2006年至2008年的年均復(fù)合收益率下降了4.94%。從表面上來看,中國股票二級市場在該時(shí)期依然可以獲得超額收益。但是如果按照以上的分析方式———將該時(shí)期新增投資者的收益狀況考慮進(jìn)去,那么,在此期間中國股票二級市場的整體收益率還能達(dá)到11.24%嗎?例如,當(dāng)居民投資者在2006年和2007年開始參與股市,那么從整體來看,這部分居民投資者到2011年的時(shí)候還繼續(xù)處于虧損狀態(tài),如果這部分居民投資者占所有居民投資者的比重很大,則表明在該時(shí)期大部分的居民投資者都是虧損的,顯然就與僅根據(jù)年均復(fù)合收益率而得出的結(jié)論相左了。為了較為準(zhǔn)確地計(jì)算在該時(shí)期居民投資者在股市上的收益率,就應(yīng)通過新增開戶數(shù)的比重對年均復(fù)合收益率進(jìn)行調(diào)整,調(diào)整計(jì)算的結(jié)果如表二所示。由表二可見:2005年末的總開戶數(shù)占2010年末的0.45%,表明接近一半的居民投資者至2011年的年均復(fù)合收益率為11.24%,在2006年之前入市的這部分居民投資者在此期間獲得超額收益率;而2005年以后新入市的居民投資者,占到滬市A股市場總投資者的一半以上,除了2008年新入市的這部分投資者能夠獲得6.50%的年均復(fù)合收益率外,其他均出現(xiàn)了虧損,特別是2007年、2009年和2010年新入市的居民投資者,年均復(fù)合虧損率達(dá)到20%左右。從新增開戶數(shù)占比來看,這部分居民投資者的占比達(dá)到0.46%。也就是說,有接近一半的居民投資者在該時(shí)期出現(xiàn)了較大幅度的虧損。最后一列的加權(quán)年均復(fù)合