優(yōu)序融資理論放寬MM理論完全信息的假定

融資優(yōu)序問題的探討會計0803 韓海英2008020369優(yōu)序融資理論放寬MM理論完全信息的假定，以不對稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認為權(quán)益融資會傳遞企業(yè)經(jīng)營的負面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。邁爾斯和馬吉洛夫的研究表明，當股票價格高估時，企業(yè)管理者會利用其內(nèi)部信息發(fā)行新股。投資者會意識到信息不對稱的問題，因此當企業(yè)宣布發(fā)行股票時，投資者會調(diào)低對現(xiàn)有股票和新發(fā)股票的估價，導(dǎo)致股票價格下降、企業(yè)市場價值降低。內(nèi)源融資主要來源于企業(yè)內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，它等于凈利潤加上折舊減去股利。由于內(nèi)源融資不需要與投資者簽訂契約，也無需支付各種費用，所受限制少，因而是首選的融資方式，其次是低風(fēng)險債券，其信息不對稱的成本可以忽略，再次是高風(fēng)險債券，最后在不得已的情況下才發(fā)行股票。融資優(yōu)序理論和權(quán)衡理論的區(qū)別前提條件不同權(quán)衡理論考慮稅收、財務(wù)困境成本、代理成本如何影響企業(yè)的融資決策，而假定信息是完全的，討論的核心是舉債的利弊及其如何達到均衡。而優(yōu)序融資理論則認為，不對稱信息和融資成本超過了權(quán)衡理論中舉債的稅收和代理方面對資本結(jié)構(gòu)的影響。由于前提的不同，兩者對企業(yè)的融資決策雖然可能會有相同的建議，卻有不同的原因解釋。.財務(wù)杠桿比例的生成原因不同權(quán)衡理論認為最佳資本結(jié)構(gòu)取決于債務(wù)的邊際成本等于邊際收益時的水平，債務(wù)的成本收益會驅(qū)使低負債企業(yè)提高杠桿比例、高負債企業(yè)降低杠桿比例，因此企業(yè)存在一個理想的財務(wù)杠桿比例目標和回復(fù)到該目標的趨勢。在權(quán)衡理論中，企業(yè)負債比例的變化是對舉債利弊進行權(quán)衡的結(jié)果，因此，在一定的投資機會下，盈利能力強的企業(yè)有更高的杠桿比例。優(yōu)序融資理論則認為，企業(yè)融資決策的依據(jù)是一邊倒的，即盡量使用低成本的融資方式，不存在一個理想的杠桿比例目標。因此，當企業(yè)投資超過留存利潤時，企業(yè)負債相應(yīng)增加，反之則減少，企業(yè)負債比例的變化是凈現(xiàn)金流變化的結(jié)果。在優(yōu)序融資理論中，企業(yè)在經(jīng)營好的時候要儲備現(xiàn)金或舉借少量債務(wù)，以避免將來投資時采用昂貴的外部融資方式，因此，在一定的投資機會下，盈利能力強的企業(yè)反而有更低的杠桿比例，高的利潤留存和低的負債比例是擁有高融資能力的表現(xiàn)。.股利的性質(zhì)和作用不同權(quán)衡理論認為，發(fā)放股利和舉借債務(wù)可以互相替代，其效果都能減少自有現(xiàn)金流量，從而降低權(quán)益的代理成本。優(yōu)序融資理論則認為，由于某些原因，股利發(fā)放是穩(wěn)定的，企業(yè)現(xiàn)金流的變化主要靠債務(wù)的收縮來解決。.負債的性質(zhì)和作用不同在權(quán)衡理論中，負債的作用主要體現(xiàn)在對稅收和委托代理關(guān)系等方面的影響上，因而各種負債內(nèi)部種類之間并無大的區(qū)別。在優(yōu)序融資理論中，在負債內(nèi)部，低風(fēng)險債務(wù)（如抵押貸款或債券）較之高風(fēng)險債務(wù)（如信用債券）更能傳遞積極信息，能夠降低融資成本，因而得到優(yōu)先考慮，成為僅次于內(nèi)源融資的方式。融資優(yōu)序理論和權(quán)衡理論的聯(lián)系

.兩者都是以MM理論為基礎(chǔ)，是對MM理論的發(fā)展兩者都以企業(yè)市場價值最大化為目標，考察不同融資方式對市場價值的影響。兩者都是放寬MM理論理想假設(shè)條件向現(xiàn)實的逼近，而且兩者的前提條件相互補充，共同涵蓋了影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的眾多重要因素，都有很強的現(xiàn)實意義。.兩者實際上都肯定了債務(wù)融資優(yōu)于權(quán)益融資在優(yōu)序融資理論中，很明顯，債務(wù)融資優(yōu)先于權(quán)益融資得到考慮。在權(quán)衡理論中，則是先考慮債務(wù)融資各種優(yōu)勢帶來的收益，再考慮債務(wù)融資受限制情況帶來的成本，從而認為需考慮兩者之間的綜合平衡，其著眼點也是優(yōu)先考慮債務(wù)融資，直至用盡債務(wù)融資的好處才考慮使用權(quán)益融資。此外，兩者都是對成本進行“權(quán)衡”的理論， 只不過優(yōu)序融資理論“權(quán)衡”比較的是內(nèi)源融資、債務(wù)融資和權(quán)益融資三者之間的成本，而權(quán)衡理論“權(quán)衡”比較的是作為融資方式之一的債務(wù)的邊際成本和收益。.兩者都未能得出企業(yè)合理資本結(jié)構(gòu)的一個準確公式但無疑都表明，現(xiàn)實中資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價值有關(guān)，其合理與否會影響到企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和股東、債權(quán)人、管理者等利益相關(guān)者的利益。.兩者對企業(yè)的融資方式和股利政策的指導(dǎo)效果比較一致雖然動機有所不同，但兩者在股利政策上的決策原則基本一致。兩者都認為，在其他條件不變的情況下，盈利多的企業(yè)會有更高的股利支付率，有更多投資機會的企業(yè)會有更低的股利支付率，經(jīng)營風(fēng)險大、未來盈利和現(xiàn)金流不穩(wěn)定的企業(yè)會有更低的股利支付率和杠桿比例。在1994年的一項研究表明，當公司提議增加其財務(wù)杠桿時，當日其股票價格大幅上揚；反之，當公司提議降低財務(wù)杠桿時，當日其股票價格大幅下跌。這與權(quán)衡理論認為財務(wù)杠桿的增減會影響稅收優(yōu)惠的增減，從而導(dǎo)致股票價格相應(yīng)漲跌的預(yù)測一致。另一方面，該項研究也可看成是優(yōu)序融資理論的證明。這是因為，財務(wù)杠桿比例的提高可以看成企業(yè)未來具有高現(xiàn)金流和高盈利的信號。根據(jù)有關(guān)資料，自 20世紀50年代以來，西方發(fā)達國家企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的共同趨勢是內(nèi)部資金的比率明顯上升，外部資金的比重有所下降；而在外部融資中，銀行融資的比重有所下降，債務(wù)融資比重上升，而股票融資呈下降趨勢，甚至出現(xiàn)股票融資為負（股票回購大于發(fā)行）的情況，這些成為優(yōu)序融資理論現(xiàn)實解釋能力的有力證據(jù)。我國企業(yè)的融資模式選擇1?我國企業(yè)融資模式的概況根據(jù)有關(guān)部門對上市公司進行統(tǒng)計分析顯示 ，我國企業(yè)的融資模式以外源融資為主。外源融資在企業(yè)融資模式中所占的比重高達80%以上,內(nèi)源融資的比重不到20%,而那些未分配利潤為負的上市公司幾乎完全依賴外源融資。在外源融資中，有50%來源于股權(quán)融資。所以，我國企業(yè)（以上市公司為代表）的融資順序，首先是股權(quán)融資；然后是債券融資；最后才是內(nèi)源融資。2?我國企業(yè)融資模式的特點我國上市公司的內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)情況大體可以反映出我國企業(yè)融資模式選擇中的以下幾個特點：（1）偏好外源融資數(shù)據(jù)顯示,我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)中，不管公司經(jīng)營狀況如何，都偏好于外源融資。外源融資比例始終在80%以上。企業(yè)內(nèi)源融資能力差，比例較低。而在發(fā)達國家，企業(yè)的重要資金來源一般是保留盈余,內(nèi)源融資在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中占很高比例。如1990—1994年,美國內(nèi)源融資比例高達82.8%,日本為49.3%,英國為68.3%,德國為65.5%。而同期,我國內(nèi)源融資僅占30%左右,相當于日本20世紀60年代水平。（2）偏好股權(quán)融資在外源性融資結(jié)構(gòu)中,股權(quán)融資的比例基本上大于債務(wù)融資。特別是在未分配利潤大于0的上市公司中,這一點更加明顯。股權(quán)融資占比明顯高于債務(wù)融資。而在未分配利潤小于0的上市公司中,這一現(xiàn)象雖不明顯,但從上市公司主觀上考察,同樣是偏好于股權(quán)融資,只是受制于我國股權(quán)融資的法律法規(guī)限制,而不得不更多地依靠債券融資。從上市公司股權(quán)融資和債券融資的比重看,上世紀90年代初,我國證券市場的建設(shè)初期,股票市場剛剛成立,股權(quán)融資還未步入正軌,此時的債券融資多于股權(quán)融資。但從1996年開始,股權(quán)融資就超過了債券融資,而且兩者之比高達3:1。（3）企業(yè)融資效率低下所謂企業(yè)融資效率就是指能夠創(chuàng)造企業(yè)價值的融資能力。主要從企業(yè)的融資成本、所融資金是否被有效利用以及融資給企業(yè)所帶來的收益這三個方面進行考查。實證檢驗的結(jié)果是 ,我國企業(yè)最為偏好的股權(quán)融資中,由于股市長期處于供不應(yīng)求的稀缺型市場狀態(tài),融資方處于相對有利地位,加上信息披露制度、市場交易制度等不健全,融資方往往能較容易地籌集資金,而且可以獲取融資收益。因此,股權(quán)融資的效率很低,融資行為成為獲取融資收益的手段,大量資金被大股東無償占用,或者在資金使用上不被重視,隨意使用,導(dǎo)致資金的回報率極低。而外源性融資的另一重要模式——債務(wù)融資同樣在信息不對稱的條件下,銀行不能很好地對融資人進行有效監(jiān)督,加上銀行的市場化改革較慢,存在權(quán)責(zé)不清現(xiàn)象,在業(yè)務(wù)的拓展中偏好于規(guī)模效應(yīng)、短期效應(yīng),降低了對融資人的篩選監(jiān)督標準,致使融資效率也處于較低狀態(tài)。我國企業(yè)融資優(yōu)序“異象”與效率低下的原因1.資本市場發(fā)展的不平衡因素。我國自20世紀70年代末進行改革開放,大力發(fā)展經(jīng)濟,到80年代,整個國家的經(jīng)濟已經(jīng)有了一定的積累,而我國商業(yè)銀行建立與發(fā)展開始于20世紀80年代,股票市場的建立與發(fā)展開始于20世紀90年代,企業(yè)股份制改造同樣起步于20世紀80—90年代。在這樣一種市場背景下,整個信貸市場、股票市場在90年代都成為一種稀缺型市場。在整個市場的發(fā)展中,又呈現(xiàn)出一種不均衡現(xiàn)象。貨幣市場與資本市場不協(xié)調(diào),股票市場與債券市場不協(xié)調(diào)。其中以銀行為主的貨幣市場在政策的直接支持下,有了一定的發(fā)展,資產(chǎn)迅速壯大,銀行成為我國資金市場的主要供應(yīng)者。在資本市場中,債券市場起步略早于股票市場,發(fā)展緩慢,企業(yè)債券流通性差,發(fā)行受到嚴格的限制以及存在的利率風(fēng)險等多方面因素,這些因素導(dǎo)致在債券市場進行大規(guī)模的融資很難為廣大投資者所接受。而廣大投資者對股票投資的偏好使得股權(quán)融資相對容易,從而促使大多數(shù)上市公司選擇股權(quán)融資。融資成本的客觀需要企業(yè)融資首先考慮的就是融資成本。那么債務(wù)融資的成本主要是利息,而股權(quán)融資的成本主要有兩部分組成。一是隱性成本,即上市以后被收購、管理