2023年嬰幼兒奶粉行業(yè)分析報告

2023年嬰幼兒奶粉行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業(yè)增長主要驅(qū)動力：消費(fèi)升級和渠道滲透率提高 PAGEREFToc354748262\h31、未來五年，行業(yè)復(fù)合增長率預(yù)計將達(dá)到18% PAGEREFToc354748263\h32、行業(yè)未來增長主要驅(qū)動力:渠道滲透率提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級 PAGEREFToc354748264\h4二、嬰幼兒奶粉行業(yè)未來發(fā)展趨勢 PAGEREFToc354748265\h71、行業(yè)前十大集中將提高到80%以上 PAGEREFToc354748266\h82、母嬰渠道占比將提升到50%以上 PAGEREFToc354748267\h93、電商渠道占比也會不斷提高 PAGEREFToc354748268\h124、二三四線城市增速快于一線城市 PAGEREFToc354748269\h20235、嬰幼兒奶粉平均價格提升主要來自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級 PAGEREFToc354748270\h156、控制奶源的重要性越發(fā)明顯 PAGEREFToc354748271\h18（1）進(jìn)口優(yōu)質(zhì)奶源稀缺性會逐步提高 PAGEREFToc354748272\h18（2）優(yōu)勢公司對奶源的控制越來越重要 PAGEREFToc354748273\h217、近期新西蘭奶粉價格上漲對國內(nèi)龍頭企業(yè)毛利率影響弱化 PAGEREFToc354748274\h23三、國產(chǎn)龍頭企業(yè)將受益于本土渠道優(yōu)勢和品牌修復(fù) PAGEREFToc354748275\h251、國產(chǎn)嬰幼兒奶粉企業(yè)在三聚氰胺事件后艱難前行 PAGEREFToc354748276\h252、未來，國產(chǎn)龍頭企業(yè)市場占有率有望明顯上升 PAGEREFToc354748277\h273、繼續(xù)看好本土奶粉龍頭企業(yè)：貝因美和伊利股份 PAGEREFToc354748278\h29（1）貝因美：公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，期待高增長 PAGEREFToc354748279\h30（2）伊利股份：公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級競爭格局改善利于凈利率提升 PAGEREFToc354748280\h31一、行業(yè)增長主要驅(qū)動力：消費(fèi)升級和渠道滲透率提高1、未來五年，行業(yè)復(fù)合增長率預(yù)計將達(dá)到18%我們從需求和供給兩方面去測算行業(yè)規(guī)模，需求端包括母乳喂養(yǎng)率、人口&出生率、收入水平；供給端包括產(chǎn)能&原奶、產(chǎn)品價格和渠道滲透率。其中，母乳喂養(yǎng)率、收入水平、渠道滲透率決定了人均消費(fèi)量，收入水平?jīng)Q定產(chǎn)品價格，人口&出生率決定新增需求量。我們認(rèn)為，未來嬰幼兒奶粉行業(yè)規(guī)模主要由母乳喂養(yǎng)率、渠道滲透率、價格和人口及出生率決定。行業(yè)規(guī)模測算公式=（1）母乳喂養(yǎng)率*（2）渠道滲透率*（3）產(chǎn)品價格*（4）人口*出生率我們預(yù)計，全國嬰幼兒奶粉行業(yè)銷售額有望從2023年779億增長至2023年1826億，五年復(fù)合增長率將達(dá)到18%，其中銷量和平均價格復(fù)合增長率分別為2023%和6%。此外，我們做了敏感性測試，如果二胎政策在14年全面放開，到17年底將帶來200億左右的新增需求，對應(yīng)未來五年復(fù)合增速為21%。2、行業(yè)未來增長主要驅(qū)動力:渠道滲透率提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級我們認(rèn)為，渠道滲透率提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級（消費(fèi)升級）將是未來行業(yè)的主要驅(qū)動力。人均消費(fèi)量提升主要來自母乳喂養(yǎng)率下降和渠道滲透率提升。人均消費(fèi)量提升主要通過：一是城鎮(zhèn)化帶來的母乳喂養(yǎng)率下降。目前全國母乳喂養(yǎng)率為30%不到，仍有小幅的下降空間，但空間不大；二是奶粉行業(yè)的渠道滲透率提升，從供給端帶動嬰幼兒奶粉的終端周轉(zhuǎn)率加快以及產(chǎn)品鋪貨率提升。行業(yè)平均價格提升主要靠消費(fèi)升級所帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升。三聚氰胺事件后，外資奶粉在國內(nèi)嬰幼兒奶粉行業(yè)中的定價權(quán)明顯提升。近幾年，外資奶粉平均年提價幅度在10%左右。由于嬰幼兒奶粉消費(fèi)場所逐步從傳統(tǒng)渠道和商超渠道轉(zhuǎn)移到母嬰渠道和電商渠道，再加上一線市場的飽和度提升，未來外資奶粉在直接提價策略上會相對謹(jǐn)慎。我們認(rèn)為，外資高端產(chǎn)品的不斷提價打開了整體行業(yè)消費(fèi)升級的空間，未來行業(yè)平均價格提升主要也是靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級所驅(qū)動。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局；Euromonitor;AC尼爾森母乳喂養(yǎng)率仍有一定的下降空間，但空間不大。我們認(rèn)為，嬰兒人均奶粉消費(fèi)量與母乳率呈負(fù)相關(guān)，尤其是與一階段奶粉。通過下圖可以看到，中國六個月內(nèi)純母乳率從2023年的67%下降到2023年的27.6%（其中，預(yù)計農(nóng)村30%，城市16%），在下降階段最快的03-08年，人均消費(fèi)量翻倍增長。從世界平均和亞洲平均水平來看，發(fā)達(dá)地區(qū)維持在20%左右，而發(fā)展中地區(qū)維持在30%左右。我們認(rèn)為隨著我國隨城鎮(zhèn)化率的提升，母乳喂養(yǎng)率仍有一定的下降空間，但空間不大。出生率近幾年會保持相對平穩(wěn)下降。80、90年代第二次人口出生高峰對應(yīng)的人群已經(jīng)邁入婚育期，使得我國出生人口從05年開始緩慢增加，當(dāng)前處于一個小高峰中。假設(shè)當(dāng)前的生育率不變，以20~29歲處于生育旺盛期的育齡婦女人數(shù)為基數(shù)，考慮推遲生育現(xiàn)象的影響，我們推算中國出生率將在12-14年達(dá)到頂峰，隨后緩慢下降，2023年的0-3歲嬰兒數(shù)將比2023年下降約5個百分點。若二胎政策在2023年全面放開，生育高峰值將推遲4-5年。我們假設(shè)，城市第二個孩子的生育率逐漸提升20%，農(nóng)村在第一胎為男孩的情況下第二胎生育率提高30%。通過測算，我們認(rèn)為，如果二胎政策在2023年全面放開，生育高峰值將推遲4-5年，到2023年底，0-3歲嬰兒數(shù)將比無二胎政策下多2023%左右，從而帶來嬰幼兒奶粉行業(yè)200億左右的新增需求。二、嬰幼兒奶粉行業(yè)未來發(fā)展趨勢我們認(rèn)為，行業(yè)未來趨勢有：1）龍頭企業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量、渠道管理和資本運(yùn)作上的壁壘將不斷提高。我們測算，未來前十大奶粉企業(yè)的占比將從12年的75.9%的持續(xù)提升至17年的83.4%；2）嬰幼兒奶粉消費(fèi)場所進(jìn)一步逐步轉(zhuǎn)換，龍頭企業(yè)渠道不斷下沉和細(xì)分，母嬰和電商渠道未來仍將維持快于行業(yè)的增長。其中，母嬰渠道占比有望提升到50%以上；3）一線城市市場接近飽和，二三四線城市銷售增速加快；4）良幣開始驅(qū)逐劣幣，國產(chǎn)優(yōu)質(zhì)品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級明顯。未來，除了價格敏感程度較低的一階段奶粉外，二三四階段簡單依靠提價難度很大，消費(fèi)升級將是嬰幼兒奶粉平均銷售價格提升的主要驅(qū)動力；5）優(yōu)勢企業(yè)對奶源控制的要求越發(fā)明顯。奶源控制主要有兩種方式，第一是合作，貝因美與愛爾蘭Kerry集團(tuán)和瑞士Hochdorf集團(tuán)合作；第二是自建，伊利、雅士利等在新西蘭建立自己的奶粉工廠。1、行業(yè)前十大集中將提高到80%以上從國外嬰幼兒奶粉行業(yè)發(fā)展歷史來看，行業(yè)集中度提高是大趨勢，大部分發(fā)達(dá)和發(fā)展中國家前6大企業(yè)市場集中度普遍在85%以上。龍頭企業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量、渠道管理和資本運(yùn)作上的壁壘將不斷提高。2023年，中國前十大企業(yè)的市場占有率僅為75.9%，還有進(jìn)一步的提升空間。我們測算，前十大企業(yè)份額有望提升至17年的83.4%。其中，外資龍頭企業(yè)將伴隨著KA渠道和母嬰連鎖渠道下沉而獲得更多下線城市的市場份額；國產(chǎn)龍頭企業(yè)憑借其在二三四線城市渠道優(yōu)勢，特別是母嬰渠道的優(yōu)勢，以及在消費(fèi)者心目中品質(zhì)信任度提升，有望通過擠壓小企業(yè)和假洋鬼子來提升市場份額。2、母嬰渠道占比將提升到50%以上母嬰渠道是順應(yīng)消費(fèi)者消費(fèi)需求變化衍生出的一種專業(yè)化（連鎖）模式。與專業(yè)化家電渠道類似，母嬰渠道是從原有商超渠道單獨(dú)分離的，解決消費(fèi)者對于嬰幼兒產(chǎn)品需求的專業(yè)化（連鎖）渠道。母嬰渠道近幾年快速發(fā)展。從09年開始，母嬰渠道開始從傳統(tǒng)商超渠道逐步分離。消費(fèi)者傾向于到運(yùn)作更規(guī)范成熟的渠道購買嬰兒奶粉，母嬰渠道占嬰幼兒奶粉銷售比重從10年32%快速上升到12年的42%。其中，11-12年，母嬰渠道嬰幼兒奶粉銷售收入分別同比增長45%和23%。對比傳統(tǒng)零售渠道，母嬰店渠道優(yōu)勢明顯。（1）專業(yè)化程度更高。會員店模式更是提升消費(fèi)者粘性，如合生元媽媽100模式帶動收入快速增長；（2）企業(yè)費(fèi)用投入相對較小。奶粉在傳統(tǒng)KA進(jìn)場費(fèi)比較高，扣點平均在8%-9%，母嬰渠道沒有進(jìn)場費(fèi)，只需要一點陳列費(fèi)用。此外，KA渠道資金帳期比較長，母嬰渠道基本上是現(xiàn)款現(xiàn)貨。（3）渠道利潤空間大。一方面，母嬰店的產(chǎn)品進(jìn)價相對較低，奶粉企業(yè)（特別是國產(chǎn)奶粉企業(yè)）對于母嬰渠道的費(fèi)用投入相對較高。另一方面，母嬰渠道可以通過品牌奶粉帶動其他產(chǎn)品的銷售，進(jìn)一步提高單店收入。我們認(rèn)為，母嬰渠道未來仍將保持較快增長，占奶粉銷售比重有望提升到50%以上。（1）母嬰渠道終端數(shù)仍有擴(kuò)張空間，特別在二三四線地區(qū)。母嬰渠道整體規(guī)模較小，適應(yīng)二三四線城市的渠道下沉和滲透。從目前統(tǒng)計來看，二三四線城市的母嬰渠道終端占比已經(jīng)明顯超過一線城市。我們認(rèn)為小超市和食雜店在二三四線城市占比更大，未來傳統(tǒng)渠道向母嬰渠道的轉(zhuǎn)化率有望繼續(xù)提升。我們認(rèn)為，母嬰渠道占嬰幼兒奶粉銷售比重有望提升到50%以上。（2）母嬰渠道的消費(fèi)升級趨勢相對較為明顯。特別在二三四線城市，母嬰渠道的平均價格上漲要明顯快于一線城市。（3）專業(yè)化的母嬰連鎖逐步誕生，渠道規(guī)模效應(yīng)會逐步提升。國產(chǎn)優(yōu)勢品牌有望依托增速更快的母嬰渠道實現(xiàn)彎道超車。（1）國產(chǎn)品牌在二三四線市場渠道布點優(yōu)勢明顯。由于銷售模式上的區(qū)別，進(jìn)口品牌基本上采用區(qū)域總代理銷售，其渠道下沉主要依靠KA以及大型連鎖母嬰店的下沉而下沉，其在二三四線渠道的終端反映和靈活度上明顯弱于國產(chǎn)品牌。（2）國產(chǎn)品牌給母嬰渠道的利潤空間相對較高。國外品牌在母嬰渠道的利潤空間一般在5元/罐左右，而國產(chǎn)品牌的最高可以達(dá)到80-90元/罐。3、電商渠道占比也會不斷提高電商渠道未來占比會不斷提高。（1）二三線城市消費(fèi)升級帶動網(wǎng)購比例提高，其中，奶粉網(wǎng)購也將從一線城市逐步拓展到二三線城市；（2）國內(nèi)電商渠道整體還處于燒錢階段，對于嬰幼兒奶粉這種專業(yè)化必需品而言，電商渠道價格優(yōu)勢相對比較明顯；（3）國內(nèi)外奶粉價差導(dǎo)致海外代購比例不斷提升。進(jìn)口品牌在電商渠道優(yōu)勢相對明顯。（1）電商是消費(fèi)升級產(chǎn)物。由于國內(nèi)嬰幼兒奶粉消費(fèi)存在一定的面子問題，品牌力較強(qiáng)的進(jìn)口奶粉相對更受歡迎；（2）國產(chǎn)品牌對電商重視程度仍然不夠。一方面，電商對于渠道管理要求較高，發(fā)生竄貨的可能性較大，國產(chǎn)品牌在竄貨的管理上經(jīng)驗不夠；另一方面，國產(chǎn)品牌經(jīng)銷商數(shù)量和規(guī)模相對較大，整體的費(fèi)用投入仍然傾向于傳統(tǒng)渠道和母嬰渠道。4、二三四線城市增速快于一線城市城鎮(zhèn)化率提升帶動二三四線地區(qū)消費(fèi)能力明顯提升。根據(jù)《國家人口發(fā)展“十四五”規(guī)劃》制定的目標(biāo)，“十四五”期間（2023-2023）城鎮(zhèn)化率提高約4個百分點。三四線城市的嬰幼兒奶粉消費(fèi)量有望隨收入的提高和城鎮(zhèn)化速度的提升而增加。我們認(rèn)為龍頭企業(yè)渠道滲透率將進(jìn)一步提升，特別是在二三四線城市較為明顯。（1）進(jìn)口奶粉龍頭企業(yè)依托品牌優(yōu)勢，跟隨傳統(tǒng)商超渠道和大型連鎖母嬰店渠道逐步下沉到二三四線地區(qū)；（2）國產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)則依靠進(jìn)一步的經(jīng)銷商細(xì)分以及快速增長的母嬰渠道在二三四線地區(qū)提高渠道滲透率。5、嬰幼兒奶粉平均價格提升主要來自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級過去十年，中國嬰幼兒奶粉價格年復(fù)合漲幅約為5-6%。其中，（1）2023到2023年期間，奶粉終端價格漲幅與通脹水平基本一致，3年間漲幅達(dá)10%；（2）2023年到2023年，由于原奶價格大幅上漲，國產(chǎn)奶粉價格的快速提升，三年漲價幅度達(dá)26%；（3）09年之后，特別是三聚氰胺事件之后，外資奶粉市場占有率逐步提高，奶粉終端價格漲幅也有所放緩，三年漲價幅度17%。我們認(rèn)為，未來國內(nèi)嬰幼兒奶粉繼續(xù)簡單提價難度越來越大。（1）目前國內(nèi)嬰幼兒奶粉市場價格引導(dǎo)主要看外資巨頭（類似于前幾年白酒價格看茅臺）。外資巨頭價格調(diào)整周期一般為一年，定價策略側(cè)重于毛利率目標(biāo)法。如果原材料成本變化不大，則產(chǎn)品價格上調(diào)的可能性不大。長期來看，全球優(yōu)質(zhì)奶源價格仍然呈上升趨勢，但除非存在天氣原因擾動（如近期新西蘭的大旱）和匯率因素（12年新西蘭奶粉提價），否則大幅上漲的可能性不大。不過，由于品牌力上的差距，即使在奶源相同的條件下，國產(chǎn)品牌價格理論上很難超過進(jìn)口品牌。（2）由于嬰幼兒奶粉消費(fèi)場所逐步從傳統(tǒng)渠道和商超渠道轉(zhuǎn)移到母嬰渠道和電商渠道，再加上一線市場的飽和度提升，未來外資奶粉在直接提價策略上會相對謹(jǐn)慎。（3）中國奶粉價格處于全球相對較高水平，如果價差過大，網(wǎng)購、海淘甚至走私或許會從銷量上對產(chǎn)品提價有所約束。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升未來是平均價格提升的主要推動力。根據(jù)AC尼爾森統(tǒng)計，過去三年，高端（200-300元）及高端以上（300元以上）產(chǎn)品銷售增長最為明顯。我們認(rèn)為，國內(nèi)嬰幼兒奶粉消費(fèi)升級將進(jìn)一步延續(xù)。（1）奶粉消費(fèi)也有面子問題。隨著收入水平提高，特別是二三四線地區(qū)收入水平提高，媽媽盡量會給孩子選擇能力范圍內(nèi)最好的奶粉。（2）外資高端產(chǎn)品的不斷提價打開了整體行業(yè)消費(fèi)升級的空間，未來行業(yè)平均價格提升主要也是靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級所驅(qū)動。（3）由于高端和超高端奶粉的利潤率和渠道利潤空間較大，經(jīng)銷商供給端更愿意主動推廣。（4）未來嬰幼兒奶粉產(chǎn)品將進(jìn)一步精細(xì)化和功能化，相應(yīng)新產(chǎn)品的定價也會較高。6、控制奶源的重要性越發(fā)明顯（1）進(jìn)口優(yōu)質(zhì)奶源稀缺性會逐步提高全球范圍內(nèi)，北緯40度被稱為黃金奶源緯度帶。北緯40度，緯度適中，熱量充足但不炎熱。大部分位于半干旱區(qū)，降水少，但不干旱(西歐溫帶海洋性氣候)。草類豐富、有多汁牧草為其發(fā)展乳畜業(yè)提供了可能。老牌的世界幾大優(yōu)質(zhì)奶源為荷蘭、新澳、日本、美國、愛爾蘭、德國等，但由于近年來工業(yè)發(fā)展速度不一，加上環(huán)境因素綜合考量，現(xiàn)在新西蘭、澳大利亞、愛爾蘭、荷蘭成為更受關(guān)注的四大奶源。國外奶源總供給增加難度較大。由于奶牛養(yǎng)殖高額的經(jīng)濟(jì)回報和土地適宜性，近年來，很多產(chǎn)奶大國的一些土地逐步從其他初級產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槟膛觥＜词乖谶@種情況下，這些國家的乳品產(chǎn)量在近10年年均也就最多3%左右的增長。這3%增長中，技術(shù)進(jìn)步和基因改良成為產(chǎn)奶量提高的主要驅(qū)動因素，再加上國外對于奶牛尾氣排放征收高額的稅收，國外奶場依靠簡單規(guī)模擴(kuò)張的可能性越來越小。進(jìn)口奶粉性價比相對較高。從全球范圍角度來看，我國并沒有很突出的乳制品生產(chǎn)經(jīng)驗，除內(nèi)蒙以外，其他區(qū)域奶牛養(yǎng)殖的自然稟賦也相對較匱乏，養(yǎng)殖集中度相對也較低。在我國乳業(yè)標(biāo)準(zhǔn)公信力相對較弱的當(dāng)下，更多的國內(nèi)嬰幼兒配方奶粉企業(yè)更愿意選擇進(jìn)口奶粉來獲得消費(fèi)者的信任，特別是目前性價比更高的新西蘭奶粉。即使我國未來對新西蘭進(jìn)口奶粉關(guān)稅進(jìn)一步提高，進(jìn)口奶粉的性價比仍然較高。（2）優(yōu)勢公司對奶源的控制越來越重要食品質(zhì)量安全是優(yōu)勢公司的核心競爭力之一。從國外食品行業(yè)和公司的發(fā)展經(jīng)驗來看，在行業(yè)集中度提高初期，輕資產(chǎn)擴(kuò)張所帶來的ROE相對較高，同時，劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象也會不斷涌現(xiàn)。當(dāng)食品安全問題達(dá)到一定高峰以后，消費(fèi)者對行業(yè)信任度也達(dá)到一定低谷，優(yōu)勢企業(yè)會憑借產(chǎn)品質(zhì)量競爭力來快速提高市場占有率。我國奶粉行業(yè)在經(jīng)歷了三聚氰胺事件陣痛以后，小企業(yè)包括一些實力較弱的中型企業(yè)不斷退出，優(yōu)勢企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量這一核心競爭力不斷突出。優(yōu)勢公司未來仍要向上控制奶源。（1）奶源穩(wěn)定意味著產(chǎn)品的質(zhì)量問題；（2）長期來看，原奶價格上漲的趨勢沒有發(fā)生變化，奶源的穩(wěn)定對于成本控制有明顯的好處?？刂颇淘吹姆椒ㄖ饕袃蓷l路徑。第一是合作，比如，貝因美與愛爾蘭Kerry集團(tuán)和瑞士Hochdorf集團(tuán)合作；第二是自建，伊利、雅士利等在新西蘭建立自己的奶粉工廠。我國嬰幼兒奶粉處于行業(yè)集中度提升的末期，由于全球優(yōu)質(zhì)奶源的稀缺性，合作和自建兩種方式都是可取的。7、近期新西蘭奶粉價格上漲對國內(nèi)龍頭企業(yè)毛利率影響弱化2023年以來，新西蘭受干旱影響導(dǎo)致奶粉減產(chǎn)，年初至今恒天然全脂奶粉和脫脂奶粉拍賣價格已分別上漲64％和33%。我們認(rèn)為，恒天然近期大幅提價不可持續(xù)，原因在：1）大幅漲價會導(dǎo)致國內(nèi)部分需求轉(zhuǎn)移到歐洲。在中國進(jìn)口奶粉中，63%來自新西蘭，然而歐洲占全球出口量第一（35%），且近期價格漲幅不大；2）現(xiàn)在是枯奶季節(jié)，后面會進(jìn)入產(chǎn)奶季。我們認(rèn)為如果高價格影響實際拍賣量，會對恒天然的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。我們認(rèn)為，相比10年，本次新西蘭奶粉價格上漲對國產(chǎn)龍頭企業(yè)的毛利率影響已經(jīng)弱化：1）相比10年，現(xiàn)在消費(fèi)升級很明顯，尤其在二三四線城市和母嬰店，國內(nèi)龍頭企業(yè)也會主動推出相應(yīng)高端產(chǎn)品（品質(zhì)與進(jìn)口品牌差異化越來越?。?。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級將帶來綜合毛利率的提升（一般情況下，超高端奶粉毛利率要比高端奶粉高5%左右）；2）10年，國內(nèi)奶粉企業(yè)剛從三聚氰胺事件中逐步恢復(fù)，從新西蘭的進(jìn)口原裝奶粉剛開始，采購經(jīng)驗不足。現(xiàn)在，國內(nèi)龍頭企業(yè)在類似恒天然的拍賣會上的主動權(quán)和話語權(quán)越來越高。3月份恒天然拍賣價格上漲近50%，但國內(nèi)龍頭企業(yè)競拍的基本上沒有；3）10年，進(jìn)口的奶粉大部分是全脂，現(xiàn)在基本都是脫脂（脫乳過程，產(chǎn)生了奶酪等附加值產(chǎn)品），價格相對較低。所以，我們認(rèn)為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升完全可以覆蓋成本壓力，反而外資品牌的壓力會大一些，只能簡單通過提價來轉(zhuǎn)移成本。三、國產(chǎn)龍頭企業(yè)將受益于本土渠道優(yōu)勢和品牌修復(fù)1、國產(chǎn)嬰幼兒奶粉企業(yè)在三聚氰胺事件后艱難前行三聚氰胺事件之前，國產(chǎn)奶粉占據(jù)60%市場份額。08年三聚氰胺事件之后，外資奶粉整體市場份額占比提高到52%左右。外資品牌的優(yōu)勢在于：（1）品牌力強(qiáng)。產(chǎn)品質(zhì)量在消費(fèi)者心目中高于國產(chǎn)奶粉整體；（2）具備市場定價權(quán)。三聚氰胺事件以后，外資奶粉品牌力明顯提升，產(chǎn)品價格每年上漲，國產(chǎn)品牌在價格上只能通過推新產(chǎn)品來跟隨價格；（3）在國內(nèi)主要通過KA渠道滲透率提升而提升。過去幾年，嬰幼兒奶粉在KA渠道的銷售增長相對明顯。2、未來，國產(chǎn)龍頭企業(yè)市場占有率有望明顯上升國產(chǎn)龍頭企業(yè)將明顯受益于行業(yè)趨勢的變化。（1）受益于城鎮(zhèn)化，二三四線城市嬰幼兒奶粉需求的增速會更快。國產(chǎn)龍頭企業(yè)在下線城市的渠道占明顯優(yōu)勢；（2）本土龍頭更重視母嬰渠道，而外資品牌更多的通過大型母嬰店下沉實現(xiàn)增長。2023年，母嬰渠道前十大集中度僅為68%，未來還有進(jìn)一步提升空間。當(dāng)然，外資品牌目前在電商渠道仍有比較明顯的優(yōu)勢（如Karicare和美素），但電商渠道未來不會成為最主流渠道；（3）國產(chǎn)龍頭企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)能力相對較強(qiáng)，配方更適合中國寶寶，新產(chǎn)品意味著廠商和渠道利潤空間的進(jìn)一步提升。如伊利推出金領(lǐng)冠，貝因美推出愛+。（4）長期來看，政策對國產(chǎn)奶粉龍頭也會有所傾斜。行業(yè)競爭格局改善，國產(chǎn)龍頭企業(yè)市場占有率有望明顯上升。（1）外資品牌相對經(jīng)營穩(wěn)健，在母嬰和網(wǎng)絡(luò)渠道投入相對有限；（2）國產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)通過掌控國外奶源，會不斷搶占其他國產(chǎn)小企業(yè)以及假洋鬼子（貼牌產(chǎn)品）的市場份額。3、繼續(xù)看好本土奶粉龍頭企業(yè)：貝因美和伊利股份我們繼續(xù)看好本土奶粉龍頭企業(yè)：1）國產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)渠道優(yōu)勢相對明顯。未來，母嬰渠道相對增長較快，國產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)在母嬰渠道的投入和占有率會進(jìn)一步上升。2）國產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)在二三線市場競爭優(yōu)勢明顯。進(jìn)口品牌只能依靠KA和大型母嬰渠道的下沉而下沉，其對終端的反饋速度和執(zhí)行力均有所欠缺；3）龍頭企業(yè)在國產(chǎn)品牌中的市場占有率明顯提升。由于消費(fèi)升級以及渠道的轉(zhuǎn)換，國產(chǎn)奶粉小企業(yè)以及假洋鬼子（進(jìn)口貼牌產(chǎn)品）將逐步退出市場；4）龍頭企業(yè)奶源控制較強(qiáng)。奶源的控制意味著產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定，也更有力于企業(yè)進(jìn)行成本控制。我們看好貝因美和伊利股份。1）看好貝因美從12年三季度開始進(jìn)行營銷和管理體系的變革。2）看好伊利奶粉在二三四線城市的渠道優(yōu)勢明顯。（1）貝因美：公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，期待高增長我們看好公司人事和業(yè)務(wù)梳理后的營銷管理大調(diào)整：1）提升渠道效率和大力開拓母嬰和電商渠道；2）開發(fā)新品帶動結(jié)構(gòu)升級，適應(yīng)當(dāng)前行業(yè)高端化發(fā)展趨勢和渠道架構(gòu)的改革；3）組織架構(gòu)調(diào)整為SBU體系，充分調(diào)動每個員工積極性，業(yè)績、績效充分掛鉤；4）品牌營銷活動升級，如廣告投放“星跳躍”、“愛拼才會贏”等節(jié)目，以及明星代言主打產(chǎn)品冠軍寶貝。行業(yè)變化趨勢利于貝因美提高份額我們認(rèn)為公司的調(diào)整正是順應(yīng)行業(yè)未來趨勢，市場份額有望持續(xù)提升：1）更重視母嬰和電商渠道的投入和維護(hù)；2）加大國外奶源掌控；3）產(chǎn)品高端化發(fā)展。預(yù)計2023年一季度凈利潤同比增長35%左右，且中報增長或更快我們預(yù)計公司2023年一季度凈利潤增速為35%左右?？紤]到2023年二季度存在所得稅罰款，再加上母嬰店剝離產(chǎn)生的投資收益可能在2023年二季度體現(xiàn)，我們預(yù)計中報利潤增速會更快。我們認(rèn)為公司實際營銷改革的效果將在三季度到明年一季度期間集中體現(xiàn)。（2）伊利股份：公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級競爭格局改善利于凈利率提升行業(yè)變化趨勢利于伊利份額提升我們看好伊利在二三四線城市的渠道優(yōu)勢，認(rèn)為其更受益于消費(fèi)升級，且奶源控制力強(qiáng)，有望在未來的競爭格局中脫穎而出。其中，液態(tài)奶業(yè)務(wù)，伊利的競爭優(yōu)勢在蒙牛戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過程中凸顯；奶粉業(yè)務(wù)，含汞事件后公司主動提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，順應(yīng)行業(yè)高端化趨勢?？春霉井a(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升我們看好公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，體現(xiàn)在：1）中低檔產(chǎn)品提價與結(jié)構(gòu)升級；2）高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升。我們預(yù)計公司液態(tài)奶高端產(chǎn)品占比（金典+舒華+兒童奶）將從12年32%提升至2023年的36%，嬰幼兒奶粉高檔產(chǎn)品占比(金領(lǐng)冠)有望從12年20%提升至2023年的25%以上。預(yù)計2023年一季度凈利潤同比增長30%左右我們預(yù)計公司2023年一季度凈利潤同比增長30%左右?？紤]到2023年二季度有3.66億產(chǎn)品召回?fù)p失和更換產(chǎn)品包裝的費(fèi)用，我們預(yù)計中報利潤增速會更快。我們認(rèn)為，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升和費(fèi)用率下降帶來的凈利率提升效果將從今年開始逐步體現(xiàn)。

2023年電子行業(yè)智能化分析報告2023年9月目錄一、消費(fèi)電子發(fā)展趨勢：智能性和便攜性 3二、谷歌眼鏡開創(chuàng)可穿戴設(shè)備先河 4三、智能手表將續(xù)寫可穿戴設(shè)備輝煌 51、第一代智能手表缺乏外觀設(shè)計和生態(tài)系統(tǒng)支持 52、第二代智能手表側(cè)重運(yùn)動和健康監(jiān)測 53、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強(qiáng)大 6（1）蘋果iWatch有望年底亮相 7（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品 7四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機(jī) 8五、硬件變革大，投資機(jī)會多 91、水晶光電：光學(xué)龍頭，智能眼鏡最顯著受易標(biāo)的 102、環(huán)旭電子：設(shè)備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒 113、歌爾聲學(xué)：聲學(xué)龍頭，小空間實現(xiàn)高音質(zhì) 114、共達(dá)電聲 12六、附錄—可穿戴設(shè)備近期新聞匯總 121、屏幕有點小蘋果智能手表iWatch要來了 122、Google智慧手錶具雙觸控板、能無線上網(wǎng) 133、三星ProjectJ計劃曝光：智能手表不讓蘋果專美 14一、消費(fèi)電子發(fā)展趨勢：智能性和便攜性消費(fèi)電子沿著智能性和便攜性兩個維度發(fā)展。在過去幾年，市場關(guān)注的焦點在于智能性維度，即設(shè)備從功能型向智能型的演變；直至最近，谷歌眼鏡才引發(fā)了市場對便攜性維度的關(guān)注。在便攜性的維度，我們把電子產(chǎn)品分為四種類型：固定型、可攜帶型、可穿戴型和嵌入人體型。我們認(rèn)為，消費(fèi)電子產(chǎn)品從可攜帶型向可穿戴型的演變剛剛開始，未來甚至?xí)蚩汕度胄脱葑?，投資機(jī)會將非常豐富。JuniperResearch預(yù)計：至2023年，整個可穿戴電子設(shè)備市場將會超過150億美元，比2021年將近翻一倍，可穿戴智能設(shè)備的銷量至2022年預(yù)計將達(dá)到7000萬臺。正如應(yīng)用的成長促進(jìn)了智能手機(jī)市場的興盛，可穿戴技術(shù)領(lǐng)域也會出現(xiàn)類似的成長：做到應(yīng)用生態(tài)系統(tǒng)與可穿戴設(shè)備同步增長，各種新功能的產(chǎn)品將層出不窮。谷歌、蘋果、三星等大廠商均已在可穿戴電子設(shè)備領(lǐng)域有所布局，期望能把握下一輪移動技術(shù)變革的行情。當(dāng)前各大廠商關(guān)注度較高的可穿戴式智能設(shè)備主要是智能眼鏡和智能手表。二、谷歌眼鏡開創(chuàng)可穿戴設(shè)備先河谷歌眼鏡給硬件行業(yè)帶來了重大變革和機(jī)遇，其對硬件的要求體現(xiàn)在四個方面：1）人機(jī)互動友好性（包括信息輸入和輸出）；2）續(xù)航時間長；3）連接性；4）輕薄微型化。谷歌眼鏡在硬件方面的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在信息輸出和續(xù)航時間上，信息輸出的創(chuàng)新之處在于采用微投和反射顯示屏的圖像輸出方案以及骨傳導(dǎo)耳機(jī)的聲音輸出方案，通常的微投具有功耗高的問題，谷歌的創(chuàng)新能夠大大降低功耗，延長續(xù)航時間。谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關(guān)鍵在于微投和反射顯示屏。關(guān)于谷歌眼鏡的詳細(xì)論述請參見我們3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時代的開啟》。三、智能手表將續(xù)寫可穿戴設(shè)備輝煌1、第一代智能手表缺乏外觀設(shè)計和生態(tài)系統(tǒng)支持最早面市的智能手表是精工Ruputer在1998年推出的一款兼容Win95、售價達(dá)330美元的智能手表，其后陸續(xù)有其他公司推出智能手表，但均未引起普通消費(fèi)者的關(guān)注。我們認(rèn)為，在智能手機(jī)尚未普及的時期，消費(fèi)者對智能終端和移動互聯(lián)網(wǎng)認(rèn)知度低，創(chuàng)新跨度過大的智能手表不可能取得勝利。此外，第一代智能手表在外觀設(shè)計和生態(tài)系統(tǒng)支持等方面都較為薄弱。2、第二代智能手表側(cè)重運(yùn)動和健康監(jiān)測摩托羅拉在2020年發(fā)布了MotoActv智能手表，主打運(yùn)動監(jiān)測功能。產(chǎn)品內(nèi)臵8GB空間，配有1.6寸彩色觸控屏幕，采用強(qiáng)化玻璃，可以防汗、防雨及防刮；可與Android2.1系統(tǒng)或以上的智能手機(jī)同步；采用了MotorolaAccuSense技術(shù)，也內(nèi)臵了GPS系統(tǒng)，可以讓用戶在運(yùn)動時可以準(zhǔn)確追蹤所在位臵及記錄時間、距離、速度、心跳及熱量消耗；內(nèi)臵258mAh鋰電池，不夠非常理想，運(yùn)動時可連續(xù)使用5至10小時。2022年面市的Pebble智能手表是第一款完全支持iOS功能的智能手表。產(chǎn)品允許多個程序同時運(yùn)行，搭載iOS或Android2.3以上系統(tǒng)。配有分辨率為144x168的1.26寸黑白背光屏幕，采用e-paper電子紙技術(shù)，可以通過藍(lán)牙2.1+EDR與其他設(shè)備連接；內(nèi)臵震動馬達(dá)和三軸加速度計，可安裝位運(yùn)動專門設(shè)計的程序。3、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強(qiáng)大第二代智能手表在功能上還無法與智能手機(jī)相媲美，但蘋果、三星、谷歌等巨頭的動向讓我們堅信第三代智能手表功能將更為強(qiáng)大，有望與智能手機(jī)相當(dāng)。（1）蘋果iWatch有望年底亮相消息稱，蘋果已經(jīng)建立了一支100的團(tuán)隊來研制智能手表iWatch，已經(jīng)開始試產(chǎn)，富士康已經(jīng)收到了蘋果的訂單，并有望在年底面市。蘋果的iWatch智能手表具有步程計和健康指標(biāo)傳感器等第二代智能手表的功能，也能通過連接智能手機(jī)來顯示電子郵件、IM和其他數(shù)據(jù)，此外，還能夠?qū)崿F(xiàn)手機(jī)的通話功能，并通過內(nèi)臵地圖實現(xiàn)導(dǎo)航。在硬件配臵方面，iWatch將采用1.5寸OLED屏幕（臺灣錸寶科技RiTdisplay）和OGS觸摸屏，內(nèi)臵的電池僅可續(xù)航1-2天（蘋果的目標(biāo)是續(xù)航4天至5天）。（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品科技網(wǎng)站SamMobile報道：三星的ProjectJActiveFortius的智能手表有以下配件：針對Fortius開發(fā)的臂帶、固定在自行車上的裝臵以及囊狀態(tài)。三星也設(shè)計了健康軟件SHealth，預(yù)示著運(yùn)動和健康監(jiān)測將是三星可穿戴電子設(shè)備的重要賣點。媒體也傳出三星智能手表將命名為GALAXYAltius，屏幕分辨率為500x500。四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機(jī)智能手機(jī)在功能手機(jī)通話和短信功能的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)了上網(wǎng)、安裝應(yīng)用程序、收發(fā)郵件等功能。智能手機(jī)和平板電腦在很大程度上替代了便攜性較差的電腦，我們判斷，便攜性更強(qiáng)的可穿戴設(shè)備智能手機(jī)+眼鏡將埋葬智能手機(jī)。智能手機(jī)、智能手表和智能眼鏡三種設(shè)備各有優(yōu)缺點：1.智能手機(jī)是最成熟產(chǎn)品，功能豐富，但屏幕較小，并需要手持操作，約束了在駕車等場合的使用；2.智能眼鏡輸出畫面大，視覺效果較好，但裝在鏡腳的觸摸屏面積小，僅僅具有簡單動作識別功能，信息輸入不方便，不適合復(fù)雜的操作；3.智能手表具有合適輸入的觸摸屏，操作方便，可以完成復(fù)雜的信息輸入，但屏幕太小，不適合人眼長時間觀看。我們認(rèn)為，智能眼鏡和智能手表具有信息輸入和輸出優(yōu)勢互補(bǔ)的特點，兩者的結(jié)合將兼具各自優(yōu)勢，能夠?qū)崿F(xiàn)在手表上輸入復(fù)雜內(nèi)容，在眼鏡上觀看大的畫面，從而實現(xiàn)較好的視覺體驗。智能眼鏡+手表的硬件組合也具有智能手機(jī)所不具備的優(yōu)點：一方面，眼鏡和手表持續(xù)與人體接觸，并可以通過傳感器自然地獲得人體信息，從而提供更加智能化的服務(wù)；另一方面，眼鏡和手表都不需要手持操作，解放了雙手，適合在各種不同場合的應(yīng)用，更勝于必須手持操作的智能手機(jī)，有望替代智能手機(jī)，從而帶來消費(fèi)電子的革命性變化。五、硬件變革大，投資機(jī)會多可穿戴設(shè)備的外在形態(tài)完全不同于智能手機(jī)等傳統(tǒng)硬件產(chǎn)品，這些產(chǎn)品在硬件方面的變革很大，其中，智能眼鏡側(cè)重于光學(xué)方面的創(chuàng)新，智能手表是智能手機(jī)的縮小版，并加入更多傳感器以讀取人體脈搏等信息，部分廠商也可能在腕帶處采用柔性化硬件設(shè)計。此外，智能眼鏡+手表的硬件組合也需要兩個產(chǎn)品之間頻繁的信號互聯(lián)，勢必增加對無線模組的需求。我們認(rèn)為，水晶光電、環(huán)旭電子、歌爾聲學(xué)等公司將顯著受益于可穿戴設(shè)備的高速發(fā)展。1、水晶光電：光學(xué)龍頭，智能眼鏡最顯著受易標(biāo)的公司是手機(jī)鏡頭用紅外截止濾光片和數(shù)碼相機(jī)用光學(xué)低通濾波器的領(lǐng)先廠商。公司在產(chǎn)品升級和新產(chǎn)品拓展兩個維度實現(xiàn)增長。光學(xué)低通濾波器的單價隨著從卡片機(jī)升級為單反微單而增長10倍以上，隨著攝像模組對像素和成像質(zhì)量要求的提高，紅外截至濾光片材質(zhì)從普通光學(xué)玻璃升級為藍(lán)玻璃，單價和市場空間有10倍的提高。公司不斷拓展微投、Kinect產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品等新產(chǎn)品。我們在3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時代的開啟》中討論到，谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關(guān)鍵在于微投和反射顯示屏，而微投的核心技術(shù)是光學(xué)加工、光引擎設(shè)計和鍍膜。水晶光電在這三方面均具有深厚的技術(shù)積累。在光學(xué)加工方面，水晶光電具有十來年的經(jīng)驗積累；在光引擎設(shè)計方面，水晶光電與芯片設(shè)計商奇景及LCOS專利持有人合作；鍍膜更是水晶光電的核心優(yōu)勢，其光學(xué)鍍膜的產(chǎn)能規(guī)模位居全球第一。水晶光電當(dāng)前已進(jìn)入某海外客戶的智能眼鏡產(chǎn)業(yè)鏈，踏上了智能眼鏡技術(shù)創(chuàng)新的第一波浪潮。2、環(huán)旭電子：設(shè)備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒環(huán)旭電子是蘋果無線模組的兩大供應(yīng)商之一，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于MacBook、iPhone和iPad上。如我們在3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時代的開啟》討論，智能眼鏡的重量是一般智能手機(jī)的1/3,輕薄化要求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過絕大多數(shù)手機(jī)，智能手表的面積和體積也大約是智能手機(jī)的1/6至1/8，但功能上卻相差不大，這就對元器件和組裝工藝的微小化提出較高要求，公司必將憑借微小化貼片工藝的核心技術(shù)優(yōu)勢在可穿戴設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈占有一席之地。3、歌爾聲學(xué)：聲學(xué)龍頭，小空間實現(xiàn)高音質(zhì)公司是全球領(lǐng)先的電聲器件廠商，通過強(qiáng)大的研發(fā)能力向上游整合，實現(xiàn)了關(guān)鍵原材料、自動化生產(chǎn)線和精密模具的自制，具備了較強(qiáng)的垂直一體化能力，使得公司可以向客戶進(jìn)行大規(guī)模地快速出貨，并提供一站式的服務(wù)和產(chǎn)品供應(yīng)，同時可以更好地控制成本。大客戶戰(zhàn)略使得公司不斷切入繽特力、索尼、三星和蘋果等全球消費(fèi)電子巨頭主流供應(yīng)鏈。公司也在MEMS聲學(xué)器件上積累深厚，未來有望實現(xiàn)MEMS技術(shù)的突破。可穿戴設(shè)備需要麥克風(fēng)來讀取用戶的語音信息，也需要音筒來輸出設(shè)備的信號，在很小的空間實現(xiàn)高品質(zhì)的聲音輸入和輸出是歌爾等龍頭公司的技術(shù)優(yōu)勢。4、共達(dá)電聲公司是國內(nèi)領(lǐng)先的聲學(xué)器件廠商，主要產(chǎn)品為微型麥克風(fēng)、微型揚(yáng)聲器/受話器及其陣列模組，產(chǎn)品主要應(yīng)用于手機(jī)、筆記本電腦/平板電腦、平板電視、個人數(shù)碼產(chǎn)品、汽車電子等消費(fèi)類電子產(chǎn)品。主要大客戶包括蘋果（通過MWM間接供應(yīng)）、華為、中興、索尼、索愛以及三星等企業(yè)。六、附錄—可穿戴設(shè)備近期新聞匯總1、屏幕有點小蘋果智能手表iWatch要來了之前美國媒體就曾給出消息稱，為了研發(fā)iWatch，蘋果秘密組建了一個100人的團(tuán)隊，而現(xiàn)在臺灣產(chǎn)業(yè)鏈則爆料，目前蘋果已經(jīng)開始試產(chǎn)這款手表了。日本媒體Macotakara報道稱，蘋果原來打算為iWatch配備1.8寸屏幕，不過他們感覺太大，所以最后將其定為1.5寸，而這塊OLED屏幕是由臺灣