第七章金融風(fēng)險(xiǎn)管理與金融資產(chǎn)定價(jià)課件

第七章金融風(fēng)險(xiǎn)管理與金融資產(chǎn)定價(jià)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中的許多因素都是在不斷發(fā)展變化的。它們的變化或多或少地可能影響到你的投資對(duì)象。進(jìn)行金融投資或融資都可能會(huì)面臨許多由不確定性因素帶來(lái)?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了進(jìn)行有效的金融投資和融資必須對(duì)其面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的管理。進(jìn)行金融資產(chǎn)投資必然要承擔(dān)一定的金融風(fēng)險(xiǎn)。承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)必須得到一定的補(bǔ)償，否則就沒有人愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。因此，金融資產(chǎn)定價(jià)不僅要考慮其內(nèi)在價(jià)值，而且必須包含一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這也是金融資產(chǎn)定價(jià)與一般商品定價(jià)的最大差別。本章將首先簡(jiǎn)要地討論金融風(fēng)險(xiǎn)管理的基本理論和方法，在此基礎(chǔ)上討論風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)均衡價(jià)格理論——資本資產(chǎn)定價(jià)模型及其擴(kuò)展。第一節(jié)金融風(fēng)險(xiǎn)管理概述一、風(fēng)險(xiǎn)的定義及其種類

風(fēng)險(xiǎn)（risk）：經(jīng)濟(jì)因素發(fā)生不確定性變化給人們帶來(lái)?yè)p失的可能性。金融風(fēng)險(xiǎn)：金融交易過程中的風(fēng)險(xiǎn)。金融風(fēng)險(xiǎn)分類：信用風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、清償力風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)等圖7-1金融風(fēng)險(xiǎn)的主要類型金融風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)(creditrisk)又稱為違約風(fēng)險(xiǎn)，指各種經(jīng)濟(jì)合同的簽約人到期不能履約而給其他簽約人帶來(lái)?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)。比如，銀行提供貸款后，該企業(yè)到期不能歸還貸款（可能由于主觀原因，也可能由于客觀原因），將給銀行帶來(lái)經(jīng)濟(jì)損失。在貸款發(fā)放后至到貸款收回之前，銀行都面臨著受到損失的威脅。信用貸款和無(wú)擔(dān)保債券等信用產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)最大。價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)(pricerisk)是指商品或金融資產(chǎn)價(jià)格不確定變動(dòng)給相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體帶來(lái)經(jīng)濟(jì)損失的可能性。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，價(jià)格隨市場(chǎng)供求等多種因素的變化而波動(dòng)。特別是現(xiàn)代金融市場(chǎng)，金融資產(chǎn)價(jià)格，尤其是金融衍生品價(jià)格的波動(dòng)具有巨大的不確定性，往往給相關(guān)行為人帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)損失。

利率風(fēng)險(xiǎn)是由于利率的不確定變動(dòng)給相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體帶來(lái)經(jīng)濟(jì)損失的可能性。利率變動(dòng)的不確定，一是將導(dǎo)致凈利息收入或支出的不確定，從而使收益或融資成本不確定；二是將導(dǎo)致金融資產(chǎn)或負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值的不確定；三是影響金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境利率風(fēng)險(xiǎn)(interestriterisk)匯率風(fēng)險(xiǎn)（exchangeraterisk）由于匯率的不確定變動(dòng)給相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體帶來(lái)經(jīng)濟(jì)損失的可能性。匯率的變動(dòng)可能導(dǎo)致外幣收支的流量變化、外幣資產(chǎn)負(fù)債賬面價(jià)值的變化、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的不利變化，而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生間接損失。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(liquidityrisk)是指經(jīng)濟(jì)主體由于流動(dòng)性的不確定變動(dòng)而遭受經(jīng)濟(jì)損失的可能性。流動(dòng)性包括金融資產(chǎn)以合理的價(jià)格在市場(chǎng)上流通、變現(xiàn)的能力和以合理利率方便地籌措資金的能力。銀行可能由于其流動(dòng)性需求的不確定性而面臨較大的損失。

又稱為通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)(inflationrisk)，是時(shí)指由于通貨膨脹的不確定性變動(dòng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體遭受經(jīng)濟(jì)損失的可能性。通貨膨脹對(duì)利率和金融資產(chǎn)價(jià)格及其收益率等都將產(chǎn)生重要影響。購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)(purchasingpowerrisk)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(businessrisk)是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理過程中，由于各種不確定性因素導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)管理失誤而導(dǎo)致企業(yè)遭受損失的可能性。主要包括決策風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和詐騙風(fēng)險(xiǎn)等。是指在涉外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，經(jīng)濟(jì)主體因?yàn)橥鈬?guó)政府的行為變化導(dǎo)致其遭受損失的可能性。主要包括由于政權(quán)更替、政治動(dòng)亂、罷工等導(dǎo)致的政治風(fēng)險(xiǎn)和由于一個(gè)國(guó)家各種經(jīng)濟(jì)因素的不確定性變動(dòng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策變化的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等。國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)(nationalrisk)清償力風(fēng)險(xiǎn)（solvencyrisk）清償力風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)鶆?wù)人無(wú)力清償債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)（performancerisk）業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)投資收益更多地依賴于某個(gè)企業(yè)或某個(gè)項(xiàng)目的業(yè)績(jī)的時(shí)候發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。二、金融風(fēng)險(xiǎn)的度量1、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的度量金融資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與金融資產(chǎn)的未來(lái)價(jià)值和收益率緊密相關(guān)。為了分析的方便，我們將把討論的焦點(diǎn)從金融資產(chǎn)的未來(lái)價(jià)值轉(zhuǎn)移到收益率。（1）預(yù)期收益率由于風(fēng)險(xiǎn)的存在，金融資產(chǎn)的未來(lái)收益是不確定的。金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率(expectedyield)為其所有可能收益的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)重為每種可能收益出現(xiàn)的概率。即：

(7-1)

其中，Ri為可能的收益率；Pi為相應(yīng)的概率；n為可能結(jié)果的數(shù)目。例7.1今年投資股票的收益率假設(shè)有5種可能性：50%、30%、10%、-10%和-30%。它們出現(xiàn)的概率分別為：0.1、0.2、0.4、0.2和0.1。那么，今年投資股票的預(yù)期收益率為這5種可能收益的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)重為其出現(xiàn)的概率。

即：

E(R) =0.1*50%+0.2*30%+0.4*10%+0.2*(10%)+0.1*(30%)=10%（2）

收益率的概率分布從上可見，決定預(yù)期收益率的是其可能的結(jié)果及其出現(xiàn)的概率。同樣的可能結(jié)果不同的概率分布將會(huì)有不同的預(yù)期收益率。主要的概率分布有三種類型：對(duì)稱的概率分布、偏左的概率分布和偏右的概率分布（如圖7-2所示）。對(duì)稱的概率分布又稱為正態(tài)分布。許多金融資產(chǎn)收益率概率符合正態(tài)分布。

pppRRR對(duì)稱概率分布偏右概率分布偏左概率分布圖7-2概率分布的基本形狀（3）收益的方差、標(biāo)準(zhǔn)差度量金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大小的重要標(biāo)準(zhǔn)是方差和標(biāo)準(zhǔn)差。收益的方差Var(R)是各種可能收益偏離預(yù)期收益率的離差平方的加權(quán)和，權(quán)重為其出現(xiàn)的概率。

(7-2)

如上例，Var(R)=0.1*(50%-10%)2+0.2*(30%-10%)2+0.4*(10%-10%)2+0.2*(-10%-10%)2+0.1*(-30%-10%)2=480%標(biāo)準(zhǔn)差為方差的平方根，即：

(7-3)收益率的方差和標(biāo)準(zhǔn)差越大，說明其可能的各種收益偏離其預(yù)期收益率的程度越大，其收益率的不確定性越大，投資風(fēng)險(xiǎn)越大。

2、

信用風(fēng)險(xiǎn)的度量信用風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)度量方法是信用評(píng)級(jí)（rating）。信用評(píng)級(jí)是主要由專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債務(wù)人發(fā)行的債務(wù)工具的信用風(fēng)險(xiǎn)(違約概率)的相對(duì)度量。國(guó)際著名的外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司等專門進(jìn)行信用評(píng)級(jí)工作。穆迪等4家評(píng)級(jí)公司對(duì)公司債券的評(píng)級(jí)體系如表7-1所示，被評(píng)為3A級(jí)的債券為第一流的債券；雙A級(jí)為優(yōu)質(zhì)債券；單A級(jí)為中上等債券；3B為中等；級(jí)別更低的債券被認(rèn)為具有投機(jī)性或顯著投機(jī)性。表7-1公司債券評(píng)級(jí)體系及標(biāo)示符一覽表穆迪公司標(biāo)準(zhǔn)普爾公司菲奇公司D&P公司簡(jiǎn)要定義

投資級(jí)—高信譽(yù)

AaaAAAAAAAAA

金邊債券，一流質(zhì)量，最高安全性Aa1AA+AA+AA+優(yōu)等，高質(zhì)量Aa2AAAAAA優(yōu)等，高質(zhì)量Aa3AA-AA-AA-優(yōu)等，高質(zhì)量A1A+A+A+中上等A2AAA中上等A3A-A-A-中上等Baa1BBB+BBB+BBB+中下等Baa2BBBBBBBBB中下等Baa3BBB-BBB-BBB-中下等

顯著投機(jī)型—低信譽(yù)

Ba1BB+BB+BB+低等，投機(jī)型Ba2BBBBBB低等，投機(jī)型Ba3BB-BB-BB-低等，投機(jī)型B1B+B+B+高度投機(jī)型B2BBB高度投機(jī)型B3B-B-B-高度投機(jī)型

純粹投機(jī)型—極大的違約風(fēng)險(xiǎn)

CCC+

CCC風(fēng)險(xiǎn)極大,處境困難CaaCCCCCC

風(fēng)險(xiǎn)極大,處境困難CCCC-

風(fēng)險(xiǎn)極大,處境困難CaCCC

會(huì)發(fā)生違約,極度投機(jī)型

C

比上述級(jí)別更具投機(jī)性

C1

C1=收入債券—不支付利息

DDD

違約

DDDD違約

DD

違約資料來(lái)源：弗蘭克

J

法博齊等著《資本市場(chǎng)：機(jī)構(gòu)與工具》，第480頁(yè)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2019表7-2顯示了穆迪公司評(píng)級(jí)債券的違約統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可見，A級(jí)債券違約率甚低，而B級(jí)債券的違約率就大幅上升。它們的信用評(píng)級(jí)更多的應(yīng)用于債務(wù)的發(fā)行而非債務(wù)人。因?yàn)橥粋鶆?wù)人發(fā)行的不同債務(wù)因?yàn)榫哂胁煌膿?dān)保等條件而具有不同的信用等級(jí)。相反，債務(wù)發(fā)行人的信用評(píng)級(jí)特征只有其違約的概率。表7-2穆迪公司評(píng)級(jí)體系中A、B級(jí)別的違約統(tǒng)計(jì)（1970-2019）資料來(lái)源：Moody’sInvestorsSevvice,2019銀行較多的使用內(nèi)部評(píng)級(jí)，因?yàn)樗麄兊慕杩钊送ǔＨ狈_的信用評(píng)級(jí)債務(wù)發(fā)行。信用評(píng)級(jí)有許多不同的類型，包括主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)和本地貨幣風(fēng)險(xiǎn)等。

信用評(píng)級(jí)是一種傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法，它僅適用于單個(gè)借款者信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，對(duì)于采用分散化投資來(lái)減低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合來(lái)說，它并不能有效地反映資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)組合模型揭示了資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)差異取決于借款者的數(shù)量、不同借款者的種類、行業(yè)和國(guó)家等。資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險(xiǎn)以潛在損失來(lái)度量，以便決定究竟要多少資本才能夠彌補(bǔ)這些損失。利用信用風(fēng)險(xiǎn)模型直接模擬違約概率和怎樣刻劃資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險(xiǎn)仍然是信用風(fēng)險(xiǎn)度量的兩大難題。

三、風(fēng)險(xiǎn)管理過程風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)管理方法選擇實(shí)施評(píng)價(jià)1、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別就是通過對(duì)影響其分析對(duì)象的各種不確定性因素進(jìn)行系統(tǒng)分析，發(fā)現(xiàn)其面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)的工作。風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別是風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)。有效的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別需要將分析對(duì)象作為一個(gè)整體，將所有可能產(chǎn)生影響的不確定性因素都考慮在內(nèi)。2、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是對(duì)第一階段識(shí)別的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加以量化分析，以確定其具體風(fēng)險(xiǎn)大小、影響程度等工作。它是下一步確定是否采取風(fēng)險(xiǎn)防范和控制措施以及采取什么樣的風(fēng)險(xiǎn)防范和控制措施的前提。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估通常需要經(jīng)過專門訓(xùn)練的專業(yè)人才采取專門的方法進(jìn)行。3、風(fēng)險(xiǎn)管理方法選擇降低風(fēng)險(xiǎn)主要有四種基本方法：風(fēng)險(xiǎn)回避、預(yù)防并控制損失、風(fēng)險(xiǎn)留存和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。它們各有利弊和限制條件。具體使用時(shí)必須有針對(duì)性的加以選擇。4、實(shí)施對(duì)于已識(shí)別和評(píng)估后的風(fēng)險(xiǎn)，在確定其防范措施后，就應(yīng)該及時(shí)地付諸實(shí)施。其基本原則是使實(shí)施成本最小化。5、評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)管理是如圖7-2所示的動(dòng)態(tài)反饋過程，在此過程中必須對(duì)決策的實(shí)施效果進(jìn)行反饋和評(píng)價(jià)，及時(shí)地修改不當(dāng)?shù)臎Q策，以適應(yīng)新的情況的需要。

圖7.2風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)態(tài)反饋過程風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)管理效果評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)管理方法選擇風(fēng)險(xiǎn)管理方法實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估四、風(fēng)險(xiǎn)管理的基本方法風(fēng)險(xiǎn)回避：有意識(shí)地避免某種特定風(fēng)險(xiǎn)的而避免從事該項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或投資行為。預(yù)防并控制損失：為降低損失的可能性或嚴(yán)重性而采取的行動(dòng)。它可以在損失發(fā)生之前、之中或之后采取。風(fēng)險(xiǎn)留存：指自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并以自己的財(cái)產(chǎn)來(lái)彌補(bǔ)損失。這種情況可能是由于過失而產(chǎn)生。有的人可能為了某種目地有意識(shí)的自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移：通過某種金融交易將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給他人。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移重新配置風(fēng)險(xiǎn)、重新配置資源兩種基本方式為提高社會(huì)的經(jīng)濟(jì)效率做出貢獻(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的三類基本方法：套期保值保險(xiǎn)分散投資套期保值(hedge)指在現(xiàn)貨市場(chǎng)買進(jìn)（賣出）某項(xiàng)資產(chǎn)的同時(shí)，在遠(yuǎn)期類市場(chǎng)賣出（買進(jìn)）該項(xiàng)資產(chǎn)的遠(yuǎn)期產(chǎn)品，利用兩種市場(chǎng)的價(jià)格關(guān)系、通過相反的收益狀況來(lái)保持該項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值的交易行為。如A企業(yè)在年底有一批產(chǎn)品出口，它可能面臨兩種風(fēng)險(xiǎn)：一是價(jià)格下跌的方向；二是外匯（比如美元）貶值的風(fēng)險(xiǎn)。它可通過提前出售該產(chǎn)品的期貨，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行套期保值；同時(shí)出售相同金額的外匯期貨，對(duì)美元匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值。但是，它在進(jìn)行套期保值的同時(shí)，也放棄了產(chǎn)品價(jià)格可能上升和美元可能升值的好處。

指通過支付額外的費(fèi)用（保險(xiǎn)費(fèi)、期權(quán)費(fèi)）來(lái)降低損失。通過購(gòu)買保險(xiǎn)，以一項(xiàng)確定的保險(xiǎn)費(fèi)支出替代如果不保險(xiǎn)可能遭受的更大損失。如A企業(yè)通過購(gòu)買美元看跌期權(quán)為其美元收入保險(xiǎn)，則當(dāng)美元貶值時(shí)執(zhí)行期權(quán)為其保值；而美元升值時(shí)放棄期權(quán)在市場(chǎng)換匯，則可獲得美元升值的好處。保險(xiǎn)與套期保值的本質(zhì)區(qū)別在于：套期保值通過放棄獲得收益的可能性來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)；保險(xiǎn)則是通過支付保險(xiǎn)費(fèi)，在保留獲得收益的可能性的同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)(insuring)分散投資（diversify）將投資分散于多種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而降低其擁有一種資產(chǎn)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。不同的資產(chǎn)在同一時(shí)間的風(fēng)險(xiǎn)水平是不一樣，通過選擇最優(yōu)投資組合就可有效地降低個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)。

第二節(jié)套期保值和保險(xiǎn)一、利用遠(yuǎn)期合約和期貨合約套期保值1、遠(yuǎn)期合約和期貨合約遠(yuǎn)期合約(forwardcontract)就是買賣雙方就未來(lái)某個(gè)時(shí)間以約定價(jià)格交易約定數(shù)量商品所簽訂的合同。比如你與銀行確定的在3個(gè)月后以1:8.25的價(jià)格買進(jìn)1000美元外匯的合同就是一個(gè)遠(yuǎn)期合約。該合約將你3個(gè)月后買進(jìn)1000美元外匯的價(jià)格固定在1:8.25，從而規(guī)避了美元匯率可能上升的風(fēng)險(xiǎn)，但是，你也失去了美元匯率可能下降給你帶來(lái)的好處。期貨合約(futurescontract)就是在交易所交易的標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期合約。標(biāo)準(zhǔn)化是指所有同類期貨合約關(guān)于交易數(shù)量、質(zhì)量和時(shí)間的條款都是相同的。標(biāo)準(zhǔn)化便于該合約在交易所交易：投資者只須去尋找自己需要的合約并以自己認(rèn)為適當(dāng)?shù)膬r(jià)格進(jìn)行交易，而不必管交易對(duì)手是誰(shuí)，也不用與其討論合約問題。因此，期貨合約不僅可以隨時(shí)買進(jìn)，也可以隨時(shí)賣出，因而比遠(yuǎn)期合約更為方便。2、買期保值和賣期保值利用遠(yuǎn)期合約和期貨合約進(jìn)行套期保值，可以根據(jù)其未來(lái)需要買進(jìn)或賣出金融資產(chǎn)的差別區(qū)分為買期保值和賣期保值。買期保值就是在未來(lái)需要買進(jìn)某種金融資產(chǎn)時(shí)，現(xiàn)在買進(jìn)相應(yīng)數(shù)量的同一資產(chǎn)的期貨合約以規(guī)避其價(jià)格可能上漲帶來(lái)?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)。例7.2B公司在下半年需要1000萬(wàn)美元外匯進(jìn)口原材料，目前的美元兌人民幣匯率為1:8.25。6月底到期的美元期貨價(jià)格為8.255元，每張合約為1000美元。為了規(guī)避匯率上升的風(fēng)險(xiǎn)，B公司可以買進(jìn)1萬(wàn)張6月底到期的美元期貨。如果6月底美元匯率上升為1:8.27，6月底到期的美元期貨價(jià)格也上漲為8.27元，B公司既可以賣出該期貨，再買進(jìn)現(xiàn)匯；也可以待期貨到期后進(jìn)行交割。但不管采取哪種方式均可將換匯成本控制在8.255元。如果6月底美元匯率下跌為1:8.20，6月底到期的美元期貨價(jià)格也下跌為8.20元，B公司既可以賣出該期貨平倉(cāng)，再買進(jìn)現(xiàn)匯；也可以待期貨到期后進(jìn)行交割。其換匯成本也為8.255元。雖然規(guī)避了美元匯率上升的風(fēng)險(xiǎn)，但是也失去了美元匯率可能下降帶來(lái)的好處。賣期保值就是在未來(lái)需要賣出某種金融資產(chǎn)時(shí)，現(xiàn)在賣出相應(yīng)數(shù)量的同一資產(chǎn)的期貨合約以規(guī)避其價(jià)格可能下跌帶來(lái)?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)。例7.3美元兌人民幣匯率，2019年12月底為1:8，預(yù)計(jì)2019年12月底將變動(dòng)為1:7.8。A企業(yè)預(yù)計(jì)2019年底有100億美元的外匯收入。為了控制美元匯率貶值可能帶來(lái)的匯兌損失，該企業(yè)在2019年初以1:7.95的匯率出售100億美元的1年期遠(yuǎn)期美元外匯。到期后，該企業(yè)將以其100億美元的外匯收入進(jìn)行其出售的遠(yuǎn)期外匯的現(xiàn)匯交割。如果2019年底美元兌人民幣匯率實(shí)際為1:7.75，則該企業(yè)可以減少匯兌損失7.95-7.75*100=20億元人民幣。如果2019年底美元兌人民幣匯率實(shí)際為1:7.85，則該企業(yè)可以減少匯兌損失7.95-7.85*100=10億元人民幣。二、利用金融互換規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)金融互換（FinancialSwap）是互換雙方在互利原則下進(jìn)行不同類型的金融資產(chǎn)的交換。根據(jù)互換的金融資產(chǎn)的類型可以將金融互換劃分為三種基本類型：貨幣互換、利率互換和貨幣利率互換。企業(yè)可以利用貨幣互換規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，利用利率互換規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，利用貨幣利率互換規(guī)避匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)。（1）貨幣互換（currencyswap）貨幣互換是指互換雙方將自己持有的以一種貨幣表示的資產(chǎn)或負(fù)債換成以另一種貨幣表示的資產(chǎn)或負(fù)債的行為。簽訂貨幣互換合約時(shí)并不一定立即支付貨幣，既可以向?qū)Ψ教峁┬碌馁Y金也可以不提供資金，它都可以用來(lái)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。例7.4C公司今后2年每年有500萬(wàn)美元出口收入。同期D公司每年需500萬(wàn)美元進(jìn)口原材料。目前美元兌人民幣匯率為1:8.20。為規(guī)避美元匯率風(fēng)險(xiǎn)，D公司與C公司簽訂了一個(gè)2年內(nèi)每年以1:8.20的比率互換500萬(wàn)美元的互換合約。如果第一年美元匯率下跌為1:8.10，美元匯率下跌給需要美元外匯的D公司帶來(lái)收益而給有外匯收入的C公司帶來(lái)?yè)p失，因此，D公司應(yīng)支付給C公司互換匯率和實(shí)際匯率的差價(jià)與合約金額的乘積，即：(8.20-8.10)*500=50萬(wàn)元人民幣。D公司用市場(chǎng)匯率1:8.1換500萬(wàn)美元需要人民幣8.1*500=4050萬(wàn)元，加上支付給C公司的50萬(wàn)元人民幣，共支付人民幣4100萬(wàn)元，其實(shí)際兌換匯率為4100/500=8.2。C公司以市場(chǎng)匯率1:8.1將500萬(wàn)美元兌換為4050萬(wàn)元人民幣，加上D公司支付的50萬(wàn)元人民幣，共兌換人民幣4100萬(wàn)元，其實(shí)際兌換匯率為4100/500=8.2。如果第二年美元匯率上升為1:8.25，則C公司應(yīng)支付給D公司(8.25-8.20)*500=25萬(wàn)元人民幣。通過貨幣互換雙方將美元匯率控制在1:8.20，從而規(guī)避了美元匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。（2）利率互換利率互換(interestrateswap)是指互換雙方將自己持有的以一種計(jì)息方式計(jì)息的資產(chǎn)或負(fù)債換成以同種貨幣表示的，采用另一種計(jì)息方式計(jì)息的資產(chǎn)或負(fù)債的行為。利率互換只交換利息而不交換本金。利率互換合約上的本金只是一種概念上的本金而非實(shí)際的本金?；Q合約到期時(shí)，一方只向另一方支付利息差額而不用支付計(jì)息用的本金。利率互換通常是具有較低信用級(jí)別的銀行或企業(yè)為了得到較低的融資成本愿意支付長(zhǎng)期的固定利率與希望得到短期利率的靈活性愿意支付浮動(dòng)匯率的具有較高信用級(jí)別的銀行或企業(yè)之間的互換。例7.5信用級(jí)別較低的B公司與信用級(jí)別較高的A公司都需要籌資1000萬(wàn)元5年。B公司自己發(fā)行5年期債券的利率為12%，而A公司發(fā)行5年期債券的利率為10%；半年期貸款利率為8%。B公司與A公司簽訂了一個(gè)息票互換合約：B公司支付A公司籌資1000萬(wàn)元的長(zhǎng)期債券利率（年率10%）；A公司支付B公司籌資1000萬(wàn)元的短期債券利率減2%。A公司支付8%-2%=6%的利率，比自己直接進(jìn)行短期融資節(jié)約成本2%。B公司支付8%+2%=10%的固定利率獲得了自己發(fā)行5年期債券支付12%的利率才能獲得的長(zhǎng)期資金，節(jié)約成本2個(gè)百分點(diǎn)（12%-10%），而且規(guī)避了5年期間的利率風(fēng)險(xiǎn)。（3）貨幣利率互換貨幣利率互換(CurrencyandInterestRateSwap)是指互換雙方將自己持有的以一種貨幣表示的，以一種計(jì)息方式計(jì)息的資產(chǎn)或負(fù)債換成以另一種貨幣表示的，采用另一種計(jì)息方式計(jì)息的資產(chǎn)或負(fù)債的行為。它是貨幣互換和利率互換的綜合?；Q雙方可同時(shí)達(dá)到改變資產(chǎn)或負(fù)債的貨幣種類和計(jì)息方式。因此，它可以被用來(lái)規(guī)避匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)。例7.6年初，歐元兌美元匯率為1:1.1，倫敦銀行同業(yè)拆借6月期美元利率

LIBOR為4.5%。D公司借到固定利率為5%的1年期貸款100萬(wàn)歐元，希望將其換為以浮動(dòng)利率計(jì)息的美元債務(wù)。而E公司借到浮動(dòng)利率為L(zhǎng)IBOR+0.25%的110萬(wàn)1年期美元債務(wù)，希望將其換為固定利率的歐元債務(wù)。D公司與E公司簽定貨幣利率互換合約，可以規(guī)避相應(yīng)的匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)。如果年底歐元兌美元匯率上升為1:1.2，倫敦銀行同業(yè)拆借6月期美元利率

LIBOR從7月上升為5.5%。美元貶值使持有美元債務(wù)的D公司獲益，持有歐元債務(wù)的E公司受損，因此，D公司應(yīng)該付給E公司匯差為：(1.1-1.2)*100=10萬(wàn)美元。LIBOR利率上升使持有美元債務(wù)的D公司受損，E公司應(yīng)該付給D公司利差：{[(4.5%+0.25%)/2+(5.5%+0.25%)/2]-5%}*110=0.275萬(wàn)美元。D公司實(shí)際應(yīng)該付給E公司10-0.275=9.725萬(wàn)美元。如果年底歐元兌美元匯率上升為1:1.2，6月期美元利率

LIBOR從7月下降為4.0%，則E公司應(yīng)該付給D公司利差：{[(4.5%+0.25%)/2+(4.0%+0.25%)/2]-5%}*110=-0.55萬(wàn)美元。D公司實(shí)際應(yīng)該付給E公司10+0.55=10.55萬(wàn)美元。如果年底歐元兌美元匯率下降為1:1.02，LIBOR利率維持不變，情況怎樣？三、利用金融期權(quán)進(jìn)行保險(xiǎn)金融期權(quán)（FinancialOption）就是在將來(lái)的一定時(shí)間之內(nèi)以敲定價(jià)格（StrikePrice）買或不買，賣或不賣某種金融資產(chǎn)的選擇權(quán)利。它也是一種普遍使用的保險(xiǎn)工具。金融期權(quán)分為看跌期權(quán)和看漲期權(quán)。通過購(gòu)買看跌期權(quán)，可以為利率可能上升，金融資產(chǎn)價(jià)格可能下跌的風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)。通過購(gòu)買看漲期權(quán)，可以為利率可能下降，金融資產(chǎn)價(jià)格可能上漲的風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)。例7.7A銀行購(gòu)買了100億元的10年期國(guó)債，票面利率為5%，價(jià)格為面值100元。其面臨利率上升價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。為了防范利率上升的風(fēng)險(xiǎn)，A銀行購(gòu)買了100億元的國(guó)債看跌期權(quán)。期權(quán)價(jià)格為1元，敲定價(jià)格為100元。如果市場(chǎng)利率上升，該債券的價(jià)格下跌到100元以下，A銀行執(zhí)行該期權(quán)，可以100元的敲定價(jià)格賣出該債券，可將債券價(jià)格控制在100-1=99元，損失1億元期權(quán)價(jià)格。如果市場(chǎng)利率下降，該債券的價(jià)格上漲到100元以上（比如110元），A銀行將放棄該期權(quán)，而在現(xiàn)貨市場(chǎng)以110元的價(jià)格賣出該債券。其收益為：110-100-1=9億元?？梢?，A銀行以1億元的期權(quán)價(jià)格（保險(xiǎn)費(fèi)）規(guī)避了利率上升的風(fēng)險(xiǎn)，卻又不失利率可能下跌帶來(lái)的好處。例7.8B銀行發(fā)行了100億元的10年期金融債券，票面利率為5%，價(jià)格為面值100元。其面臨利率下跌其資金運(yùn)用收益率下降的風(fēng)險(xiǎn)。為了防范市場(chǎng)利率上升的風(fēng)險(xiǎn)，B銀行購(gòu)買相應(yīng)的看漲期權(quán)。市場(chǎng)上可能沒有B銀行發(fā)行的金融債券的看漲期權(quán)，但有相應(yīng)的國(guó)債看漲期權(quán)。市場(chǎng)利率變動(dòng)時(shí)，國(guó)債和金融債都會(huì)以相同的方向變動(dòng)，盡管其變動(dòng)幅度可能不一樣，但基本上可以規(guī)避其大部分利率風(fēng)險(xiǎn)。因此，B銀行可以購(gòu)買100億元的國(guó)債看漲期權(quán)。期權(quán)價(jià)格為1元，敲定價(jià)格為100元。如果市場(chǎng)利率下跌，該債券的價(jià)格上漲到110元，B銀行執(zhí)行該期權(quán)，可以100元的敲定價(jià)格買進(jìn)該債券，再以110元的價(jià)格將該債券賣出，盈利110-100-1=9億元，可以部分彌補(bǔ)其資金運(yùn)用收益率因利率下降而下降的損失。如果市場(chǎng)利率上升，該債券的價(jià)格下跌到100元以下，B銀行將放棄該期權(quán)，損失1億元期權(quán)價(jià)格。但其發(fā)行金融債券的資金運(yùn)用的收益率將隨市場(chǎng)利率上升而上升。可見，B銀行以1億元的期權(quán)價(jià)格（保險(xiǎn)費(fèi)）規(guī)避了利率下跌的風(fēng)險(xiǎn)，卻又不失利率可能上升帶來(lái)的好處。由于期權(quán)買賣雙方的權(quán)利和義務(wù)是不對(duì)稱的，只有期權(quán)買方才有選擇權(quán)利，而賣方只有在對(duì)方選擇履約時(shí)履約的義務(wù)。因此，買進(jìn)期權(quán)有避險(xiǎn)功能，而賣出期權(quán)沒有避險(xiǎn)功能。2019年由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的世界金融危機(jī)初期，石油價(jià)格暴漲（最高漲到148美元/桶），中國(guó)幾大航空公司為了控制石油價(jià)格暴漲的風(fēng)險(xiǎn)，在以較高敲定價(jià)格（如130美元/桶）購(gòu)買石油看漲期權(quán)保值的同時(shí)又以較低敲定價(jià)格（如110美元/桶）出售看跌期權(quán)。由于危機(jī)的急劇惡化而導(dǎo)致石油價(jià)格暴跌（最低跌到38美元/桶），結(jié)果這幾大航空公司因此損失嚴(yán)重。你能分析其原因嗎？第三節(jié)風(fēng)險(xiǎn)分散化

與資產(chǎn)組合理論一、風(fēng)險(xiǎn)分散化1、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)于金融投資是十分重要的。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是其未來(lái)收益具有不確定性的資產(chǎn)；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是未來(lái)收益目前已經(jīng)確定的資產(chǎn)。通常認(rèn)為短期國(guó)庫(kù)券是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而長(zhǎng)期國(guó)債和其它金融資產(chǎn)，如股票、企業(yè)債券等均為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。2、風(fēng)險(xiǎn)分散化在同一時(shí)間期間，各種金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度是不同的。因此，將資金分散投資到具有不同風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，即可降低投資的整體風(fēng)險(xiǎn)。這就是投資分散化原則(DiversificationPrinciple)。俗話說“不要把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里”就是這個(gè)意思。分散化能夠降低投資的整體風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)楦鞣N風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)并不是完全相關(guān)的。因此，分散化必須將投資分散到風(fēng)險(xiǎn)不相關(guān)的資產(chǎn)才能夠降低投資的整體風(fēng)險(xiǎn)。

3、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和總風(fēng)險(xiǎn)不相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)為非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可以通過投資分散化來(lái)降低。完全相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(systemicrisk)，也稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，不可能通過分散化來(lái)消除或降低?？傦L(fēng)險(xiǎn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之和。它們之間的關(guān)系如圖7.4所示。資產(chǎn)種類非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可通過分散化來(lái)降低總風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)圖7.4分散化與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系比如，股票指數(shù)的變動(dòng)反映了股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它不可能通過分散化來(lái)降低，但可以通過股票指數(shù)期貨進(jìn)行套期保值來(lái)降低。而個(gè)股價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)包括系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)部分則可以通過分散投資于不同種類的股票來(lái)降低。上證指數(shù)從2019年6月的最高點(diǎn)2242點(diǎn)下跌到2019年1月的最低點(diǎn)1339點(diǎn)，下跌40%，這是上海股票市場(chǎng)此段時(shí)間的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但此期間有的股票下跌達(dá)80%，而有的股票下跌僅20%左右。這就是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。。圖7.5為1994年到2019年上海A股綜合指數(shù)和隨便選取的3個(gè)股票的價(jià)格走勢(shì)。指數(shù)的總數(shù)代表了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而各個(gè)個(gè)股的走勢(shì)則反映了其面臨的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、資產(chǎn)組合理論通過投資分散化來(lái)降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，分散的投資將形成一個(gè)資產(chǎn)組合(portfolio)。由于風(fēng)險(xiǎn)是與收益相聯(lián)系的。風(fēng)險(xiǎn)降低的同時(shí)收益也可能相應(yīng)減少。在構(gòu)建資產(chǎn)組合時(shí)，投資者追求在其愿意接受的風(fēng)險(xiǎn)水平下投資收益最大化，或者是收益一定的條件下風(fēng)險(xiǎn)的最小化。滿足這一要求的組合為有效資產(chǎn)組合(efficientportfolio)。資產(chǎn)組合理論就是討論怎樣構(gòu)建有效資產(chǎn)組合的理論。馬柯維茲(Markowitz)是該理論的創(chuàng)立者，有效資產(chǎn)組合也被稱為馬柯維茲有效組合(MarkowitzEfficientPortfolio)。尋求最優(yōu)資產(chǎn)組合的步驟：（1）尋找風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)組合；（2）將最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相結(jié)合形成最優(yōu)資產(chǎn)組合。1、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與單一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合例7.3如果你有20萬(wàn)元的資金準(zhǔn)備進(jìn)行金融投資，你可選擇的投資品種是年利率為5%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和預(yù)期收益率為15%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.20的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，你如何分配投資于這兩種金融資產(chǎn)？

表7-3幾種投資組合的預(yù)期收益與標(biāo)準(zhǔn)差第一步，建立投資組合預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資比例的關(guān)系式：

以w表示風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例，1-w為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資比例。(7-5)則投資組合預(yù)期收益率為：可見，投資組合的預(yù)期收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加上該資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。投資組合B的預(yù)期收益率為：0.05+0.25

[0.15-0.05]=0.075。第二步，建立投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資比例的關(guān)系式。投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例乘以風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差：(7-6)投資組合B的標(biāo)準(zhǔn)差為：0.2

0.25=0.05。第三步，建立投資組合的預(yù)期收益率與標(biāo)準(zhǔn)差的關(guān)系式。首先將（7-6）式變形得：將其代入（7-5）式得：可見，投資組合的預(yù)期收益率為其標(biāo)準(zhǔn)差的線性函數(shù)，截距為RF，斜率為

圖7-4風(fēng)險(xiǎn)—收益權(quán)衡線第四步，依據(jù)投資者的偏好確定投資組合。在給定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率及其方差的情況下，利用以上公式，我們可以計(jì)算為實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)預(yù)期收益率的投資組合比例及其方差。如：為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)預(yù)期收益率12%，其投資組合比例可根據(jù)（7-5）式計(jì)算：12%=5%+(15%-5%)w,w=(10%-5%)/12%=83%其相應(yīng)的方差可根據(jù)（7-6）式計(jì)算：

=20%

83%=16.6%。2、多種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效組合有效組合是在既定風(fēng)險(xiǎn)程度下，為投資者提供最高預(yù)期收益的資產(chǎn)組合。在此我們首先討論具有兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合，然后再加入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，討論由它們組成的有效組合。（1）兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合假設(shè)任意投資組合中，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)1的比例為w，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)2的比例為1-w,兩個(gè)資產(chǎn)的資產(chǎn)組合的預(yù)期收益為兩個(gè)資產(chǎn)預(yù)期收益的加權(quán)和，方差為兩個(gè)資產(chǎn)方差的加權(quán)和加上加權(quán)的兩個(gè)資產(chǎn)收益的相關(guān)性。其平均預(yù)期收益率和方差為：（7-8）（7-9）其中，E(R)為組合的平均預(yù)期收益；E(R1)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)1的預(yù)期收益；E(R2)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)2的預(yù)期收益；Var(R)為組合的方差；Var(R1)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)1的方差；Var(R2)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)2的方差；Com(R1,R2)為兩種資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)。使投資組合方差最小的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)1的投資比例公式為：假設(shè)：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)1的預(yù)期收益率15%，標(biāo)準(zhǔn)差分別0.20；風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)2的預(yù)期收益率為10%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.15；二者的相關(guān)系數(shù)為0。則根據(jù)以上公式可以計(jì)算投資組合方案的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差如表7-4所示。表7-4投資組合方案的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差圖7-5風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)—收益曲線(2)馬柯維茲有效組合(MarkowitzEfficientFrontier)可以組成的任何一個(gè)資產(chǎn)組合都稱為可行組合(feasibleportfolio)?？尚薪M合的集合為可行域，包括圖7-7的陰影部分及其邊界。馬柯維茲有效組合為在同一風(fēng)險(xiǎn)水平的預(yù)期收益最大的可行組合。即在可行區(qū)域的上半部分的邊界，又被稱為馬柯維茲有效邊界。圖7-7資產(chǎn)組合的可行區(qū)域和有效區(qū)域(3)最優(yōu)資產(chǎn)組合的選擇在馬柯維茲有效邊界上的資產(chǎn)組合都是在同一風(fēng)險(xiǎn)水平的預(yù)期收益最大的組合。它們對(duì)應(yīng)著不同的風(fēng)險(xiǎn)水平有不同的組合。其最優(yōu)組合取決于投資者的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益之間替代關(guān)系的偏好或效用。顯然，只要估計(jì)出投資者的效用函數(shù)，就可以確定最優(yōu)資產(chǎn)組合(optimalportfolio)。但在此方面還缺乏有效的理論指導(dǎo)。但是，無(wú)法建立效用函數(shù)并不意味著該理論本身是錯(cuò)誤的，它只是意味著，一旦投資者構(gòu)建出馬柯維茲有效邊界，他就可以根據(jù)自己在生命周期所處的階段、計(jì)劃期間和風(fēng)險(xiǎn)承受能力確定一個(gè)馬柯維茲有效組合。

它是由圖7-5的風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡線與圖7-6的風(fēng)險(xiǎn)收益線的切點(diǎn)T點(diǎn)決定的資產(chǎn)組合。尋找T點(diǎn)的投資組合比例的公式為：（7-10）（7-11）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)組合圖7-6切向組合：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)組合T新的有效投資組合的直線方程為：（7-12）投資者的最優(yōu)投資組合由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)組合（切向組合）與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合而成。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)組合與投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好無(wú)關(guān)，僅與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的相關(guān)性有關(guān)。而切向組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合則取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

例7.5假設(shè)兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率的均值分別為16%和7%，標(biāo)準(zhǔn)差分別0.20和0.15，相關(guān)系數(shù)為0，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率為5%，將其代入（7-10）和（7-11）式得到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)組合（切向投資組合）：

w2=1-0.8491=0.1509即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)1占84.91%；風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)2占15.09%。

將該資產(chǎn)組合比例代入(7-8)，(7-9)式得：

=14.64%=0.0171

該切向組合的收益率均值E(RT)為14.64%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1309。最優(yōu)投資組合的確定在確定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的切向組合比例以后，投資者還必須確定其切向組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例。投資者可以根據(jù)自己在生命周期所處的階段、計(jì)劃期間和風(fēng)險(xiǎn)承受能力來(lái)確定。如果其風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高，可以選擇較高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例，反之可以選擇較低的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例。

例7.6假定某投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高，選擇10萬(wàn)元總資產(chǎn)的70%投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的切向組合，30%投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。該組和比例為圖7-8風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡線的P點(diǎn)，它位于風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡線T點(diǎn)到F點(diǎn)的30%：70%處。在該組和中3種資產(chǎn)的投資比例分別如表7-6所示。PTF表7-6最優(yōu)投資組合中3種資產(chǎn)的投資比例資產(chǎn)種類計(jì)算公式占總資產(chǎn)比重（%）投資額（萬(wàn)元）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)30.003.000風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)10.7

84.91%59.445.944風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)20.7

15.09%10.561.056總計(jì)100.0010.000將切向組合作為與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行組合的單一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，根據(jù)（7-5）（7-6）式可以求得投資組合P的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差：

0.11750.0916可見，投資者的投資組合由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)組合（切向組合）與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合而成。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)組合與投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好無(wú)關(guān)，而僅與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差及其它們的相關(guān)性有關(guān)。而切向組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合則取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。第四節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在金融市場(chǎng)中均衡價(jià)格的理論。它立足于第三節(jié)的資產(chǎn)組合理論，基于資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整使市場(chǎng)供求趨于均衡的假設(shè)，推導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率與其決定因素之間的數(shù)量關(guān)系。該模型源于以下問題：如果所有的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)相同，并且根據(jù)有效分散化原則選擇最優(yōu)投資組合，達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是多少呢？一、資本市場(chǎng)理論

（CapitalMarketTheory）由于人們通常是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，因此，為了引導(dǎo)人們自愿持有經(jīng)濟(jì)中的所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)總量必須為正值。但是，市場(chǎng)并不因?yàn)橥顿Y者持有無(wú)效資產(chǎn)組合而提供報(bào)酬。因此，單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并不與其獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，而是與其對(duì)有效組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)相關(guān)。威廉?夏普等人證明如果將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與馬柯維茲有效組合相結(jié)合就可以確定這樣的有效資產(chǎn)組合。該理論被稱為資本市場(chǎng)理論（一）理論假設(shè)資本市場(chǎng)理論對(duì)投資者行為和資本市場(chǎng)做出了以下假設(shè)：投資者對(duì)于預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相關(guān)性的預(yù)測(cè)一致，他們以最優(yōu)的方式持有相同比例的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。投資者的行為通常遵循最優(yōu)化原則，在均衡狀態(tài)下，證券價(jià)格的調(diào)整使得在投資者持有最優(yōu)投資組合時(shí)，每種證券的總需求等于其總供給。在此假設(shè)條件下，每位投資者所持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相對(duì)比例相同，因此，使資產(chǎn)市場(chǎng)出清的唯一辦法是，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)相對(duì)比例為它們的市場(chǎng)價(jià)格的相對(duì)比例。以市場(chǎng)價(jià)格的相對(duì)比例（各種股票市值占總市值的比例）持有所有資產(chǎn)的投資組合，稱為市場(chǎng)資產(chǎn)組合（MarketPortfolio）。（二）資本市場(chǎng)線威廉?夏普等人證明如果存在按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借款或貸款的機(jī)會(huì)，在資本市場(chǎng)中，投資者就會(huì)更愿意持有由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與馬柯維茲有效邊界上某一資產(chǎn)組合M組成的資產(chǎn)組合。夏普把這條從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率到資產(chǎn)組合M的直線稱為資本市場(chǎng)線（CapitalMarketLine,，簡(jiǎn)稱CML）。PB風(fēng)險(xiǎn)

預(yù)期收益E(rp)M資本市場(chǎng)線圖7-10資本市場(chǎng)線馬柯維茲有效邊界PA無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率資本市場(chǎng)線反映了資產(chǎn)組合的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系其計(jì)算公式為：

(7-13)其中，E(rP)為資產(chǎn)組合的預(yù)期收益；rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益；E(rM)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合（又稱為市場(chǎng)資產(chǎn)組合）的預(yù)期收益；

M為市場(chǎng)資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差；

為資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差。其系數(shù)：

為資本市場(chǎng)線的斜率。它反映的是每單位市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬，被稱為風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格（MarketPriceofRisk）?？梢姡Y本市場(chǎng)線表示的資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)升水。后者等于風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格乘以資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量。（三）兩部分資金分離定理與市場(chǎng)資產(chǎn)組合從上分析可見，如果存在按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借款或貸款的機(jī)會(huì)，投資者構(gòu)建有效資產(chǎn)組合的方法就是，將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合投資結(jié)合起來(lái)。所有投資者都持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)資產(chǎn)組合組成的資產(chǎn)組合的理論被稱為兩部分資金分離定理。按照該定理進(jìn)行投資，有利于將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定水平下實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的最大化。市場(chǎng)資產(chǎn)組合在資本市場(chǎng)線的計(jì)算中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率容易確定，通常以短期國(guó)庫(kù)券利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合M的構(gòu)建則更為困難。尤金費(fèi)馬的研究證明了，M必須包括投資者所能獲得的所有資產(chǎn)，每一資產(chǎn)持有比率等于該資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值占所有資產(chǎn)總市值的比重。由于資產(chǎn)組合M有所有的資產(chǎn)構(gòu)成，所以它又被稱為市場(chǎng)資產(chǎn)組合。在股票市場(chǎng)投資的M組合，投資者必須投資于所有的股票，每一股票持有的比率等于該股票的市值占全部股票市值的比重。投資者按此比重直接投資于所有的股票顯然是不切實(shí)際的。但是指數(shù)基金或指數(shù)法投資正是按此比重進(jìn)行組合投資的。指數(shù)法投資就是按照一個(gè)主要的市場(chǎng)指數(shù)中相同的證券比例，進(jìn)行多樣化組合投資。二、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量可以首先將收益率劃分為與市場(chǎng)收益率相關(guān)的系統(tǒng)性收益率和與市場(chǎng)收益率無(wú)關(guān)的非系統(tǒng)性收益率。即：

(7-14)其中，R為資產(chǎn)收益率；bRM為系統(tǒng)性收益率，RM為市場(chǎng)收益率；系統(tǒng)性收益率與市場(chǎng)收益率的比率，又稱為市場(chǎng)敏感度指數(shù)；e’為非系統(tǒng)性收益率。

εα市場(chǎng)收益率RM資產(chǎn)收益率Rβ圖7-11市場(chǎng)模型圖示如果令，則(7-14)式可改寫為： (7-15)其中，α為非系統(tǒng)收益的平均值；ε為非系統(tǒng)收益的離差，平均值因趨于零。(7-15)式被稱為市場(chǎng)模型，可用圖7-11的例子來(lái)形象的表示。利用市場(chǎng)模型對(duì)資產(chǎn)收益率的定義，資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分別為兩個(gè)收益率組成部分的標(biāo)準(zhǔn)差。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等于β乘以市場(chǎng)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)=β

M非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等于剩余收益率因子ε的標(biāo)準(zhǔn)差：非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)=

資產(chǎn)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等于資產(chǎn)組合的β因子βp乘以市場(chǎng)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差：資產(chǎn)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)=βp

M資產(chǎn)組合的βp等于組合中各資產(chǎn)β值的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)重為組合中各資產(chǎn)的比重Wi。即：由所有資產(chǎn)組成的資產(chǎn)組合的β值等于1。可見，β是反映資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)指標(biāo)。為了方便起見，通常用β而非βstd(RM)反映資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也是組合中各資產(chǎn)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均數(shù)。假設(shè)資產(chǎn)的非系統(tǒng)性收益互不相關(guān)，資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為：假設(shè)，組合中每一資產(chǎn)的比重相同且為的平均值，則Wi=1/n,假設(shè)，是有限的，則隨著組合中資產(chǎn)數(shù)量n的增加，組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將趨于零。長(zhǎng)期內(nèi)資產(chǎn)的收益只與系統(tǒng)性收益相關(guān)；而與非系統(tǒng)性收益無(wú)關(guān)。市場(chǎng)只對(duì)承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)者給予報(bào)酬，而對(duì)非有效投資組合不給予報(bào)酬。因?yàn)椋窍到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是可以通過構(gòu)建有效組合來(lái)加以規(guī)避的。三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本市場(chǎng)線CML將資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率表示為市場(chǎng)證券組合預(yù)期收益率的線性函數(shù)。單個(gè)證券的預(yù)期收益率也存在類似的關(guān)系：

(7-16)這種關(guān)系被稱為證券市場(chǎng)線(SecurityMarketLine,，簡(jiǎn)寫為SML)，它表明資產(chǎn)的預(yù)期收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格與證券的風(fēng)險(xiǎn)量的乘積。例7.13市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，市場(chǎng)組合預(yù)期收益率為10%，市場(chǎng)組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.25，華海公司股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.35。該公司股票的預(yù)期收益率可用證券市場(chǎng)線計(jì)算：即華海公司股票預(yù)期收益率為12%。β值證券市場(chǎng)線還可以用證券的β值來(lái)表示。在一個(gè)有效資產(chǎn)組合中，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)被分散化所消除，則證券的方差為：標(biāo)準(zhǔn)差為： 因而： . (7-17)將(7-17)式帶入(7-16)式得： . (7-18)

上式即為資本資產(chǎn)定價(jià)模型。它表明在資本市場(chǎng)理論的假設(shè)條件下，單個(gè)資產(chǎn)的預(yù)期收益率是用β來(lái)衡量的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的線性正函數(shù)。β值越大，預(yù)期收益率越高。β值的估計(jì)通常并不用其定義式計(jì)算而是采用市場(chǎng)模型用回歸方法進(jìn)行估計(jì)。其市場(chǎng)資產(chǎn)組合收益率的系數(shù)即為β值。市場(chǎng)資產(chǎn)組合收益率通?？梢圆捎孟鄳?yīng)的指數(shù)變動(dòng)率來(lái)近似的反映。對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，β=0，則對(duì)于市場(chǎng)證券組合，β=1，則因此，如果證券的β>1，則其預(yù)期收益率高于市場(chǎng)證券組合。如果證券的β<1，則其預(yù)期收益率低于市場(chǎng)證券組合。圖7-12顯示了這種關(guān)系。-2-10βM=1βiβ證券市場(chǎng)線預(yù)期收益率E(ri)E(rM)rF圖7-12證券市場(chǎng)線0-10對(duì)于具體證券的β值可以利用其歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸估計(jì)，其中市場(chǎng)證券組合的預(yù)期收益率可以用指數(shù)收益率近似表示，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率可用短期國(guó)庫(kù)券收益率表示。在估計(jì)出其β值后，即可計(jì)算該證券的預(yù)期收益率。例7.14A公司的β值估計(jì)為1.5，短期國(guó)庫(kù)券年收益率為3%，股票指數(shù)年收益率為10%，則代入(11-6）式得：E(RA)=3%+1.5

(10%-3%)=14%即A公司股票的預(yù)期收益率為14%。四、影響證券市場(chǎng)線的因素影響證券市場(chǎng)線的因素主要有兩個(gè)：通貨膨脹投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好度（一）通貨膨脹決定資產(chǎn)預(yù)期收益率中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率通常以短期國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)利率為估值。但短期國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)利率為名義利率，受通貨膨脹率影響，即：

(7-19)其中，r為實(shí)際利率；為通貨膨脹率。

βiβSML2預(yù)期收益率E(ri)2πrF2圖7-13證券市場(chǎng)線受通貨膨脹影響上移SML1πE(ri)1rF1一旦發(fā)生通貨膨脹，短期國(guó)庫(kù)券利率將上升。證券市場(chǎng)線在坐標(biāo)圖中的位置將上升，但斜率不變，如圖7-13所示。它說明無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率應(yīng)該考慮通貨膨脹因素。如果投資者預(yù)期經(jīng)濟(jì)將發(fā)生通貨膨脹，而短期國(guó)庫(kù)券利率尚未反映，則在利用證券市場(chǎng)線時(shí)，應(yīng)該對(duì)它做出相應(yīng)的調(diào)整。（二）投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好度受投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的預(yù)測(cè)相關(guān)。如果預(yù)測(cè)的前景不樂觀，投資者通常會(huì)采取積極態(tài)度回避風(fēng)險(xiǎn)，從證券市場(chǎng)，特別是股票市場(chǎng)抽回資金，結(jié)果將導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬上升，證券市場(chǎng)線斜率上升，如圖7-14所示。證券市場(chǎng)線斜率上升，不僅使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬上升，而且使風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬上升幅度大于風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)。β1β2

β

βSML2預(yù)期收益率E(r2)2ΔE(ri)圖7-14證券市場(chǎng)線受投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好變動(dòng)影響SML1E(r2)1rFE(r2)1SML1圖11-5五、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用（一）在投資組合選擇中的應(yīng)用資本市場(chǎng)理論說明市場(chǎng)投資組合是一個(gè)有效投資組合，因此，大多數(shù)投資者只要采取消極投資策略，將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資與某一指數(shù)基金投資相結(jié)合，其效果等同于積極研究證券并試圖“戰(zhàn)勝”市場(chǎng)。那些特別能干的少數(shù)投資者確實(shí)能夠通過努力獲得較多的收益，但大多數(shù)投資者可能是“賺了指數(shù)不賺錢”甚至賠錢。因此，采取消極投資法反而能夠保證他獲得平均收益。資本資產(chǎn)定價(jià)理論為簡(jiǎn)單的消極投資策略(passiveinveststrategy)提供了依據(jù)：按市場(chǎng)投資組合的比例分散持有多種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；將該組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)再組合，以獲得所希望的風(fēng)險(xiǎn)—收益組合。盡管中小投資者按此方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行直接投資比較困難，但指數(shù)基金正是按此方法進(jìn)行投資的。因此，中小投資者只要將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資與某一指數(shù)基金投資相結(jié)合就能獲得同樣的效果。消極投資策略也可以作為風(fēng)險(xiǎn)投資基準(zhǔn)，以衡量積極投資策略的業(yè)績(jī)。這就是將其管理的投資組合的投資收益率與消極投資策略的投資收益率進(jìn)行比較。國(guó)際上對(duì)由專業(yè)人員管理的共同基金業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期研究發(fā)現(xiàn)，消極投資策略的業(yè)績(jī)比基金的業(yè)績(jī)高大約2/3。（二）估算收益率資本資產(chǎn)定價(jià)模型不僅可以用于投資組合的選擇，而且可用于現(xiàn)金流折現(xiàn)估價(jià)模型、公司資金預(yù)算決策等。1、現(xiàn)金流折現(xiàn)估價(jià)模型對(duì)于現(xiàn)金流估價(jià)模型中的市場(chǎng)資本報(bào)酬率k的確定，可以采用CAPM進(jìn)行估計(jì)。如以固定增長(zhǎng)率g增長(zhǎng)的永久股息的現(xiàn)值公式(7-20)中k值的估計(jì)。例7.15假設(shè)A公司目前的股息為每股0.3元，今后將按每年5%的速度遞增。計(jì)算A公司股票價(jià)值的關(guān)鍵是估計(jì)市場(chǎng)資本報(bào)酬率k。計(jì)算k的一種方法就是估計(jì)A公司股票的β值，并利用證券市場(chǎng)線推算其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。解：假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為4%；βA為1.2；市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為8%，代入SML方程：kA=4%+1.2*(8%-4%)=8.8%。代入(11-8)式得：P0=0.3/(8.8%-5%)=9.09元。2、公司資本成本公司運(yùn)用資金的預(yù)期收益率與提供資金的投資者的預(yù)期收益率是一致的。該預(yù)期收益率就是公司運(yùn)用資金的最低收益率，即資本成本。資本成本的高低取決于資金的運(yùn)用而非資金的來(lái)源。公司的資本成本為股權(quán)資本和債務(wù)資本的加權(quán)平均成本。從業(yè)人員通常應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型方法來(lái)估計(jì)股權(quán)資本成本。從業(yè)人員通常應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型法來(lái)估計(jì)股權(quán)資本成本。例7.16C公司的βC為1.5,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%；市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為10%，代入SML方程：解：kA=5%+1.5*(10%-5%)