換電重卡行業(yè)市場前景及投資研究報(bào)告：邁向“雙碳”提速擁抱成長藍(lán)海碳中和碳達(dá)峰

證券研究報(bào)告電力設(shè)備2023年03月29日換電重卡行業(yè)深度報(bào)告：邁向“雙碳”重要抓手，提速滲透擁抱成長藍(lán)海評級：推薦(首次覆蓋)相關(guān)報(bào)告最近一年走勢《——鈉離子電池行業(yè)深度研究：鈉電池產(chǎn)業(yè)化加速，有望補(bǔ)充鋰電產(chǎn)業(yè)鏈（推薦）*電氣設(shè)備*李航》——2022-06-13電力設(shè)備滬深3000.25230.14850.0447-0.0591-0.1628-0.2666《——海上風(fēng)電行業(yè)深度研究：海風(fēng)觀察系列報(bào)告之三：招標(biāo)持續(xù)落地，上調(diào)2025年海上風(fēng)電裝機(jī)預(yù)期（推薦）*電氣設(shè)備*邱迪，李航》——2022-06-04《——海底電纜行業(yè)深度報(bào)告：海風(fēng)觀察系列報(bào)告之二：海纜市場空間上行，龍頭地位依然穩(wěn)固（推薦）*電氣設(shè)備*邱迪，李航》——2022-04-06《——新能源汽車行業(yè)深度研究：產(chǎn)業(yè)技術(shù)前瞻系列之一：大圓柱路徑確定，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)機(jī)會（推薦）*電氣設(shè)備*李航，邱迪》——2022-03-30《——電氣設(shè)備行業(yè)深度研究：儲能報(bào)告系列之二：我國電化學(xué)儲能收益機(jī)制及經(jīng)濟(jì)性測算（推薦）*電氣設(shè)備*李航，邱迪》——2022-02-23滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M電力設(shè)備滬深300-9.6%-3.5%-3.0%1.1%-11.6%-4.2%2核心提要◆

換電重卡發(fā)展背景與回顧：交通運(yùn)輸領(lǐng)域減碳的重要抓手，政策支持+經(jīng)濟(jì)性提升驅(qū)動產(chǎn)業(yè)滲透率快速提升?

重卡是撬動“零碳發(fā)展”的重要杠桿。重卡在中國整體汽車保有量中占比較低，2022年約為4%，但重卡的碳排放占比占整體汽車接近五成，1輛柴油重卡的碳排放量相當(dāng)于近100輛乘用車，主要原因在于其年行駛里程長、單位油耗高、單位碳排放大。?

新能源重卡有助加速實(shí)現(xiàn)交通運(yùn)輸領(lǐng)域的碳中和，在補(bǔ)能與經(jīng)濟(jì)性等核心焦慮下，換電模式將是推動重卡電動化的優(yōu)選。當(dāng)下新能源重卡主要包括純電動重卡、插電混動重卡和燃料電池重卡，其中純電動重卡的補(bǔ)能模式包括慢充、快充和換電三種。燃料電池重卡仍存在技術(shù)尚不成熟、經(jīng)濟(jì)性較差等劣勢，以鋰電池為動力的重卡仍將是未來重要類型。換電模式相比充電模式，具備補(bǔ)能時(shí)間短、降低購車成本、延長電池壽命等優(yōu)勢，能夠提升重卡運(yùn)營效率。?

發(fā)展回顧：政策支持+經(jīng)濟(jì)性提升驅(qū)動產(chǎn)業(yè)滲透率快速提升，換電重卡成為新能源重卡銷量增長的重要支撐，2022年占比已接近50%。中國新能源重卡年銷量已由2020年的2605輛提升至2022年的2.5萬輛，進(jìn)入增速斜率上升的快速發(fā)展階段，2022年中國新能源重卡占商用車比重提升至3.7%，其中換電重卡在新能源重卡中占比已接近50%。行業(yè)快速發(fā)展的主要原因在于：1）政策從正反維度雙向發(fā)力，正向出臺支持換電產(chǎn)業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策，反向則是升級排放標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)推動重卡電動化進(jìn)程；2）在疫情、地緣政治和俄烏沖突等因素影響下，近年來油價(jià)持續(xù)走高，據(jù)我們測算，當(dāng)油價(jià)在6元/L以上時(shí)，電動重卡的全生命周期成本優(yōu)于燃油重卡；3）新能源貨車補(bǔ)貼逐年退坡，刺激當(dāng)年年末銷量。3核心提要◆

換電重卡行業(yè)展望：22-25年CAGR超100%，長期擁抱廣闊成長空間?

根據(jù)我們測算，2025年換電重卡市場空間約468億元，2030年達(dá)922億元。我們認(rèn)為，歷經(jīng)2022年跨越增長，換電重卡已迎來政策護(hù)航、市場化驅(qū)動的新增長階段。我們預(yù)計(jì)，2025年換電重卡銷量有望至11.1萬輛，2030年達(dá)24.3萬輛，在新能源重卡中占比達(dá)83%，2022-2025年換電重卡銷量CAGR有望超100%，2025年換電重卡市場空間將由2022年的約60億元提升至468億元，帶動換電站數(shù)量提升、關(guān)鍵設(shè)備零部件市場空間將打開。?

高滲透的實(shí)現(xiàn)路徑：經(jīng)濟(jì)性提升+場景拓展+商業(yè)模式優(yōu)化。我們認(rèn)為三點(diǎn)因素將驅(qū)動行業(yè)未來實(shí)現(xiàn)高成長：1）適宜場景下?lián)Q電重卡已具備經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢，未來重點(diǎn)在于進(jìn)一步降低投資與運(yùn)營成本。根據(jù)測算，在煤炭單邊運(yùn)輸場景下，與燃油重卡相比，選擇電池租賃、換電站外包的模式收回增量成本的周期僅需1.7月，而長期視角下，電池自持、換電站自建模式效益更高；2）當(dāng)前電動重卡的推廣應(yīng)用仍存在一定局限性，應(yīng)用場景主要為行駛范圍及時(shí)間固定的領(lǐng)域。隨電動重卡產(chǎn)業(yè)逐漸成熟，適宜場景拓寬、全滲透情形下市場占比有望達(dá)到37%；3）優(yōu)化商業(yè)模式將壘高發(fā)展的安全墊?！?/p>

探尋產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)遇：長期有望達(dá)千億市場，細(xì)分領(lǐng)域如關(guān)鍵設(shè)備零部件有望迎來從1到N的發(fā)展機(jī)會?

換電重卡在商業(yè)模式上已形成一定程度探索和發(fā)展，擁有豐厚資源稟賦的參與者優(yōu)勢突出。新能源汽車換電市場產(chǎn)業(yè)鏈包括上游軟硬件供應(yīng)商、中游換電站建設(shè)運(yùn)營和下游多元應(yīng)用場景。電池、換電站設(shè)備等基礎(chǔ)組件供應(yīng)商提供相應(yīng)設(shè)備，組裝形成換電站產(chǎn)品，換電站運(yùn)營商面向市場提供換電服務(wù)，需要電網(wǎng)端、回收端以及金融機(jī)構(gòu)等的支持。現(xiàn)階段，換電重卡行業(yè)在價(jià)值鏈拆分上已形成一定的體系，但市場仍較分散，擁有豐厚資源稟賦，包括技術(shù)、渠道、資金、低成本電力、特許經(jīng)營權(quán)等的參與者優(yōu)勢凸顯，價(jià)值鏈延伸較長。?

產(chǎn)業(yè)發(fā)展提速向上，高價(jià)值量設(shè)備零部件的供應(yīng)鏈條將率先受益，長期視角下?lián)Q電運(yùn)營具備效益。我們對產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)進(jìn)行成本拆分，包括電動重卡與換電站兩部分，電動重卡中電池成本占比可達(dá)50%、動力總成占比較小但具備技術(shù)壁壘；換電站中由AGV平臺等構(gòu)成的換電設(shè)備價(jià)值量大。我們認(rèn)為，高價(jià)值量、具備技術(shù)壁壘的設(shè)備零部件的供應(yīng)鏈條，如換電設(shè)備、重卡動力總成等，將在銷售成長期顯著受益，長期看，進(jìn)入行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定階段，換電運(yùn)營具備長期經(jīng)濟(jì)性。4核心提要◆

投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示?

行業(yè)評級：重卡行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型，換電重卡是實(shí)現(xiàn)電動化的優(yōu)選，迎來政策護(hù)航+市場驅(qū)動的新增長階段，未來有望擁抱千億市場空間，首次覆蓋，給予換電重卡行業(yè)“推薦”評級。?

重點(diǎn)關(guān)注：具備技術(shù)與客戶積淀的細(xì)分環(huán)節(jié)優(yōu)質(zhì)公司，包括瀚川智能、法蘭泰克、藍(lán)海華騰、許繼電氣。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響汽車銷量，換電政策支持力度不及預(yù)期，電動重卡銷量不及預(yù)期，柴油價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)影響電動重卡經(jīng)濟(jì)性，推廣與產(chǎn)業(yè)鏈合作不及預(yù)期，重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績不及預(yù)期。2023-03-28股價(jià)EPS2022E—0.76—PE重點(diǎn)公司代碼股票名稱投資評級2021A0.560.620.300.722023E2.311.05—2021A115.9016.6751.9436.332022E41.2617.5226.0627.112023E25.5812.72—688022.SH603966.SH300484.SZ000400.SZ瀚川智能法蘭泰克藍(lán)海華騰許繼電氣59.1413.3314.2623.37未評級未評級未評級未評級0.861.0721.88資料：Wind資訊、國海證券研究所（未評級公司盈利預(yù)測來自wind一致預(yù)期）5目錄一、電動重卡助力“雙碳”，換電模式成為優(yōu)選二、把握行業(yè)發(fā)展脈搏：拐點(diǎn)已過，駛向超八成高滲透率三、探尋產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)遇：長期有望達(dá)千億市場，細(xì)分領(lǐng)域從1到N四、重點(diǎn)關(guān)注具備技術(shù)與客戶積淀的細(xì)分環(huán)節(jié)優(yōu)質(zhì)公司五、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示6目錄一、電動重卡助力“雙碳”，換電模式成為優(yōu)選1.1邁向碳中和，電動重卡是交通運(yùn)輸領(lǐng)域減碳的重要手段1.2

補(bǔ)能與經(jīng)濟(jì)性等核心焦慮下，換電模式將是推動重卡電動化的優(yōu)選71.1邁向碳中和，電動重卡是交通運(yùn)輸領(lǐng)域減碳的重要手段圖：全球2020年汽車行業(yè)占交通運(yùn)輸領(lǐng)域碳排放的70%左右

全球主流國家已就綠色轉(zhuǎn)型達(dá)成共識。截至2021年11月已提出或設(shè)立碳中和目標(biāo)的國家已包含中國美國及歐洲大部分國家，另據(jù)Net

Zero

Tracker，截至2023年3月，相關(guān)國家數(shù)量已達(dá)130個(gè)，覆蓋全球GDP的92%、總?cè)丝诘?5%、碳排放的88%。86420Gt

CO2

汽車行業(yè)減碳是邁向碳中和的重要抓手。據(jù)IEA

2020年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全球范圍內(nèi)，交通運(yùn)輸是電力、工業(yè)之后的第三大碳排放領(lǐng)域，占比約21%；在交通運(yùn)輸領(lǐng)域，汽車行業(yè)（包含輕型車和重卡）則占據(jù)碳排放的主要份額，約占70%。20102015重卡2020船運(yùn)2025E2030E2035E輕型車航空其他鐵路圖：截至2021年11月已提出或設(shè)立碳中和目標(biāo)的國家圖：全球范圍內(nèi)，交通運(yùn)輸是第三大碳排放領(lǐng)域Gt

CO24030201002010201520202025E交通運(yùn)輸2030E2035E電力建筑工業(yè)其他資料：IEA、Our

WorldinData、國海證券研究所81.1邁向碳中和，電動重卡是交通運(yùn)輸領(lǐng)域減碳的重要手段表：載貨汽車分類，重卡為總質(zhì)量≥12噸的載貨汽車

重卡是撬動“零碳發(fā)展”的重要杠桿。重卡是總質(zhì)量≥12噸的載貨汽車，在中國整體汽車保有量中占比較低，2022年約為4%，但重卡的碳排放占比占整體汽車的47%。分類微型標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用場景≤1.8t市內(nèi)配送等市內(nèi)配送、專用、冷鏈、綠通、城間運(yùn)輸、散雜等輕型1.8-4.5t

三大因素導(dǎo)致重卡成為碳排放大戶。1輛柴油重卡的碳排放量相當(dāng)于近100輛乘用車，主要原因在于其年行駛里程長、單位油耗高、單位碳排放大；此外，柴油重卡會產(chǎn)生大量氮氧化物和顆粒物，形成環(huán)保壓力。中型重型4.5-12t運(yùn)距、載重介于輕卡和重卡之間中長途物流、工程運(yùn)輸?shù)取?2t圖：2022年重卡在中國整體汽車保有量中占比4%，但碳排放占比接近五成圖：長里程、高油耗、高碳排導(dǎo)致傳統(tǒng)重卡碳排放是乘用車的100倍100%90%80%53%70%60%50%40%30%20%10%0%96%47%碳排放三因素：柴油重卡vs乘用車4%汽車保有量占比碳排放占比~10X

?~8X

?碳排放量~1.2X年行駛里程單位油耗重卡

其他資料：公安部、中國汽車流通協(xié)會、瀚川智能公告、衡陽市人民政府、ICET、BCG波士頓咨詢微信公眾號、國海證券研究所91.2補(bǔ)能與經(jīng)濟(jì)性等核心焦慮下，換電模式將是推動重卡電動化的優(yōu)選

發(fā)展新能源重卡有助于加速實(shí)現(xiàn)交通運(yùn)輸領(lǐng)域的碳中和。當(dāng)下新能源重卡主要包括純電動重卡、插電混動重卡和燃料電池重卡，其中純電動重卡的補(bǔ)能模式包括慢充、快充和換電三種。新能源重卡的推廣、疊加國家第六階段機(jī)動車污染物排放標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步限制燃油車排放，有助于實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排，以及交通運(yùn)輸領(lǐng)域的綠色低碳發(fā)展。

重卡換電模式具備六大優(yōu)勢，已占據(jù)新能源重卡半壁江山。燃料電池重卡仍存在技術(shù)尚不成熟、經(jīng)濟(jì)性較差等劣勢，以鋰電池為動力的重卡仍將是未來重要類型。純電動重卡中，換電模式相比充電模式，具備補(bǔ)能時(shí)間短、降低購車成本、延長電池壽命等優(yōu)勢，能夠提升重卡運(yùn)營效率。換電重卡在新能源重卡中比例已由2019年的約5.2%提升至2022年的49.5%，我們預(yù)計(jì)到2030年份額有望超80%。表：根據(jù)補(bǔ)能模式分類的新能源重卡對比，換電模式具備優(yōu)勢圖：換電重卡的六大優(yōu)勢，成為新能源重卡推廣的重要模式指標(biāo)技術(shù)慢充成熟快充換電燃料電池技術(shù)尚不成熟，經(jīng)濟(jì)性較差3-5min換電正在改善充電速率和安全性時(shí)間正在改善換電效率初始購置成

三電系統(tǒng)高要求導(dǎo)致降低客戶購車成本延長電池使用壽命整車補(bǔ)能站電池?zé)o需購買電池、成本低

初始購置成本高本低購置成本高初始投資成本低、但空間利用率低初始投資成本和空間

初始投資成本高、空間利

氫儲運(yùn)、加氫站投利用率為中等水平用率高資成本高對延長壽命

高成本、安全性、加緩解重卡充電難題消除客戶續(xù)航里程焦慮全生命周期更友好—有益速老化中等大補(bǔ)能時(shí)間對電網(wǎng)影響長小短短降低車重、減少耗電、節(jié)省能源中等—標(biāo)準(zhǔn)成熟規(guī)范中推動標(biāo)準(zhǔn)化和兼容性規(guī)范中資料：eTransportation、電池中國微信公眾號、專汽通官網(wǎng)微信公眾號、國海證券研究所10目錄二、把握行業(yè)發(fā)展脈搏：拐點(diǎn)已過，駛向超八成高滲透率2.1

立足當(dāng)下回望：三年從0至1,2022年換電重卡增速斜率顯著提升2.1.1產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同已初具成型，行業(yè)發(fā)展將催生多元機(jī)遇2.1.2發(fā)展回顧：新能源重卡逆勢增長，2022換電模式滲透率上翹2.1.3政策從正反維度雙向發(fā)力，成行業(yè)快速發(fā)展的主要支撐2.1.4換電重卡在油電比價(jià)中勝出，經(jīng)濟(jì)性提升推動發(fā)展2.2

立足當(dāng)下展望：22-25年CAGR超100%，長期擁抱廣闊成長空間2.3高滲透的實(shí)現(xiàn)路徑：經(jīng)濟(jì)性提升+場景拓展+商業(yè)模式優(yōu)化2.3.1持續(xù)增長的核心：進(jìn)一步提升經(jīng)濟(jì)性2.3.2打開應(yīng)用的局限：擊破掣肘拓展場景2.3.3壘高發(fā)展的安全墊：優(yōu)化商業(yè)模式112.1.1產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同已初具成型，行業(yè)發(fā)展將催生多元機(jī)遇

換電行業(yè)涉及多方協(xié)同，產(chǎn)業(yè)發(fā)展將催生多重機(jī)遇。新能源汽車換電市場產(chǎn)業(yè)鏈包括上游軟硬件供應(yīng)商、中游換電站建設(shè)運(yùn)營和下游多元應(yīng)用場景。電池、換電站設(shè)備等基礎(chǔ)組件供應(yīng)商提供相應(yīng)設(shè)備，組裝形成換電站產(chǎn)品，換電站運(yùn)營商面向市場提供換電服務(wù)，需要電網(wǎng)端、回收端以及金融機(jī)構(gòu)等的支持。圖：換電市場產(chǎn)業(yè)鏈，重卡是重要的下游應(yīng)用場景之一軟硬件供應(yīng)換電站建設(shè)、運(yùn)營應(yīng)用場景充電設(shè)備快換設(shè)備升舉設(shè)備電機(jī)、控制裝備安全裝備動力電池其他公交車出租車網(wǎng)約車重卡國家電網(wǎng)電站硬件供應(yīng)商投資建設(shè)供電B端C端提供換電服務(wù)軟硬件供應(yīng)換電站建設(shè)、運(yùn)營其他私家車投資建設(shè)運(yùn)營管理軟件操作系統(tǒng)云服務(wù)軟件供應(yīng)商委托運(yùn)營舊電池回收整車廠商電池資產(chǎn)管理商電池回收大數(shù)據(jù)其他+重卡換電站（車電分離）成本構(gòu)成電池投資1659萬元占比72%換電站、線路及其他投資656萬元占比28%資料：千伏新能微信公眾號、協(xié)鑫能科公告、國海證券研究所122.1.2發(fā)展回顧：新能源重卡逆勢增長，2022換電模式滲透率上翹

中國重卡市場近年來銷售不振，但低谷已過，拐點(diǎn)隱現(xiàn)。2021年以來中國重卡銷量同比增速下滑，2022年銷量67.2萬輛，同比下降52%，銷售不振主要在于疫情管控、經(jīng)濟(jì)減速、投資消費(fèi)放緩、貨運(yùn)行業(yè)不景氣等多重因素綜合影響，但2022年或已是低谷，隨疫情管控放開、經(jīng)濟(jì)回暖，我們預(yù)計(jì)行業(yè)需求或逐漸轉(zhuǎn)好。

新能源重卡逆勢增長，滲透率快速提升。中國新能源重卡銷量已由2020年的2605輛提升至2022年的2.5萬輛，進(jìn)入增速斜率上升的快速發(fā)展階段，2022年中國新能源重卡滲透率提升至3.7%，主要原因在于政策層面相關(guān)支持力度增加、同時(shí)內(nèi)外部因素下新能源重卡經(jīng)濟(jì)性提升，以及補(bǔ)貼退坡預(yù)期下部分月度銷量快速增加。圖：中國重卡市場近年來增速下滑，2022全年銷量67.2萬輛圖：2022年中國新能源重卡滲透率快速提升至3.7%60060%40%20%0%銷量：萬輛3.02.52.01.51.00.50.0銷量：萬輛4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%5004003002001000-20%-40%-60%2016201720182019插混20202021202220162017重卡20182019202020212022換電純電非換電燃料電池新能源重卡滲透率%其他商用車重卡同比增速%資料：Wind、中物聯(lián)裝備委微信公眾號、第一商用車網(wǎng)微信公眾號、商用汽車微信公眾號、國海證券研究所132.1.2發(fā)展回顧：新能源重卡逆勢增長，2022換電模式滲透率上翹

換電重卡成為新能源重卡銷量增長的重要支撐，占比已接近50%。中國換電重卡銷量已由2020年的不足1000輛迅速提升至2022年的1.2萬輛，2022年在新能源重卡中占比達(dá)到49.5%，已成為新能源重卡的主流類型。

2022年是換電重卡銷量增速斜率上翹、規(guī)模提升的一年。在低基數(shù)下?lián)Q電重卡自2020年以來同比增速均保持在100%以上，2022年同比增速達(dá)285%，且在新能源重卡中占比迅速提升。逐月來看，2022年12月?lián)Q電重卡單月銷量呈現(xiàn)井噴式增長，銷量3349輛，同比增速353%，在新能源重卡中占比過半。政策支持疊加換電重卡在部分場景、地區(qū)的性能、經(jīng)濟(jì)性提升是換電重卡2022年銷量規(guī)模突破萬輛的主要原因。圖：2022年換電重卡銷量1.2萬輛，在新能源中占比攀升至49.5%圖：2022年中國換電重卡逐月銷量及份額，12月占比達(dá)55%100%90%80%輛400035003000250020001500100050060%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%0%40.6%76.0%70.0%81.2%94.4%98.2%99.4%49.5%202223.0%24.0%202117.4%20185.2%201900.0%20160.0%201720201月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月?lián)Q電純電非換電插混燃料電池?fù)Q電重卡銷量在新能源重卡中滲透率(%，右軸)資料：Wind、第一商用車網(wǎng)微信公眾號、商用汽車微信公眾號、

綠色重卡微信公眾號、平安商用車微信公眾號、國海證券研究所142.1.2發(fā)展回顧：新能源重卡逆勢增長，2022換電模式滲透率上翹表：2022年換電重卡分車型銷量，主要為牽引車

有環(huán)保壓力、適宜場景、政策驅(qū)動的城市是換電重卡熱銷區(qū)域。分城市看，唐山、宜賓、包頭三座重卡換電城市的2022年銷量均位列前十，其屬于工業(yè)重地、政策驅(qū)動力強(qiáng)、有換電合適場景滲透。車型銷量（輛）占比牽引車（含半掛牽引車）856768.9%自卸車（含自卸式垃圾車）攪拌車320965225.8%5.3%

漢馬科技在換電領(lǐng)域銷量領(lǐng)先，CR5份額達(dá)69%。2022年漢馬科技換電重卡銷量2433輛份額19.6%，較2021年份額25.0%有所下滑，仍位居榜首。2022年共有33家企業(yè)有銷售換電重卡，CR5份額69%。載貨車030.00%0.02%其它專用車

換電牽引車為主流車型。2022年換電牽引車銷量8567輛，占比高達(dá)68.9%，成為換電重卡主流車型。圖：2022年換電重卡分城市銷量TOP15，唐山市銷量位居榜首圖：2022年換電重卡分企業(yè)銷量TOP15，漢馬科技銷量排名第一20001800160014001200100080060040020016%14%12%10%8%30002500200015001000500輛25%20%15%10%5%輛6%4%2%00%00%銷量份額%銷量份額%資料：綠色重卡微信公眾號、國海證券研究所152.1.3政策從正反維度雙向發(fā)力，成行業(yè)快速發(fā)展的主要支撐

多部門出臺支持換電產(chǎn)業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策，啟動換電模表：2019年至今國家層面出臺的部分換電支持政策，2021年以來提速推進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策發(fā)布機(jī)構(gòu)發(fā)布時(shí)間主要相關(guān)內(nèi)容換電及加氫設(shè)施制造被認(rèn)定為綠色產(chǎn)業(yè)支持“車電分離”等新型商業(yè)模式發(fā)展式應(yīng)用試點(diǎn)工作。換電產(chǎn)業(yè)發(fā)展已進(jìn)入政策紅利期，國家層面多部門出臺相關(guān)支持政策。2021年10月工信部決定啟動新能源汽車換電模式應(yīng)用試點(diǎn)工作，其中重卡特色類3個(gè)城市。整體而言，預(yù)計(jì)推廣換電車輛10+萬輛，換電站1000+座?！毒G色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2019版）》國家等2019.02《關(guān)于進(jìn)一步完善新能源車推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策的通知》財(cái)政部等工信部2020.042021.10重卡特色類3個(gè)試點(diǎn)城市：宜賓、《關(guān)于啟動新能源汽車換電模式應(yīng)用試點(diǎn)工作的通知》唐山、包頭推進(jìn)純電動汽車車載換電系統(tǒng)、換電通用平臺、換電電池包等標(biāo)準(zhǔn)制定建立健全中央企業(yè)節(jié)約能源與生態(tài)環(huán)境保護(hù)考核獎懲制度《2022年汽車標(biāo)準(zhǔn)化工作要點(diǎn)》工信部國資委2022.03

排放標(biāo)準(zhǔn)升級，將推動重卡電動化進(jìn)程。生態(tài)環(huán)境部等已明確自2021年7月1日起，全國范圍全面實(shí)施重型柴油《中央企業(yè)節(jié)約能源與生態(tài)環(huán)境保護(hù)監(jiān)督管理辦法》2022.082022.11《深入打好重污染天氣消除、臭氧污染防治和柴油貨車污染治理攻堅(jiān)戰(zhàn)行動方案》到2025年，新能源和國六排放標(biāo)準(zhǔn)貨車保有量占比力爭超過

40%生態(tài)環(huán)境部等車國六排放標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格的新標(biāo)準(zhǔn)將企業(yè)推進(jìn)電動化。圖：全國新生產(chǎn)機(jī)動車排放標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施進(jìn)度，標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)升級資料：生態(tài)環(huán)境部、國資委、中國政府網(wǎng)、千伏新能微信公眾號、國海證券研究所162.1.3政策從正反維度雙向發(fā)力，成行業(yè)快速發(fā)展的主要支撐

各省市響應(yīng)頂層設(shè)計(jì)，積極出臺換電相關(guān)支持政策。重卡換電模式已經(jīng)成為多省市實(shí)現(xiàn)“雙碳”的重要抓手，2022年以來支持政策頻發(fā)，以補(bǔ)貼等形式鼓勵(lì)換電產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展。以上海市為例，其擁有全國最大港口，具有豐富的換電重卡滲透場景，2022年9月發(fā)布政策，支持高水平換電站示范建設(shè)，對特定公共服務(wù)領(lǐng)域的換電站給予設(shè)備補(bǔ)貼支持。表：2022年中國各省市部分換電領(lǐng)域相關(guān)政策一覽，鼓勵(lì)換電產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展省份北京政策發(fā)布時(shí)間主要相關(guān)內(nèi)容省份四川政策發(fā)布時(shí)間主要相關(guān)內(nèi)容對2020年10月1日起至2022年5月31日建成投運(yùn)的社會公用充電設(shè)施、換電設(shè)施給予運(yùn)營獎勵(lì)支持支持在公交、出租、城市物流配送、工程、環(huán)衛(wèi)、港口、礦山等公共領(lǐng)域率《2022年度北京市電動汽車充換電設(shè)施建設(shè)運(yùn)營獎補(bǔ)實(shí)施細(xì)則》《“電動四川”行動計(jì)劃（2022—2025年）》2022.7.282022.3.30先推進(jìn)換電應(yīng)用“十四五”期間宜賓將建成60座重卡換電站

推廣應(yīng)用電動重卡達(dá)到3000輛《“十四五”時(shí)期北京市新能源汽推動換電站建設(shè)，鼓勵(lì)車電分離模式發(fā)展2022.8.5車充換電設(shè)施發(fā)展規(guī)劃》—2022.5.232022.8.19支持高水平換電站示范建設(shè)。對港口、物流、環(huán)衛(wèi)、出租車等特定公共服務(wù)領(lǐng)域的換電站給予設(shè)備補(bǔ)貼支持完善充換電、加氫、加氣站點(diǎn)布局，開展光、儲、充、換相結(jié)合的新型充換電場站試點(diǎn)示范，在南寧、柳州等市開展換電站應(yīng)用試點(diǎn)《上海市鼓勵(lì)電動汽車充換電設(shè)施發(fā)展扶持辦法》上海廣東2022.9.26廣西《廣西能源發(fā)展“十四五”規(guī)劃》鼓勵(lì)有條件的城市根據(jù)實(shí)際需求開展換電模式應(yīng)用，鼓勵(lì)在公交、出租、城市物流配送、港口、礦山等公共領(lǐng)域率先應(yīng)用，促進(jìn)換電模式商業(yè)化運(yùn)營《廣東省電動汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展“十四五”規(guī)劃》鼓勵(lì)在碼頭、礦山、水泥攪拌站、垃圾處理場、排渣場等特定區(qū)域建設(shè)重卡換電站2022.6.30《全市加快建設(shè)充換電基礎(chǔ)設(shè)施工作方案》重慶江蘇2022.7.4《蘇州市“十四五”電動汽車公共充換電設(shè)施規(guī)劃》提出探索車電分離模式，促進(jìn)重卡領(lǐng)域的電動化轉(zhuǎn)型2024年底前，對我旗轄區(qū)內(nèi)新建、改建、擴(kuò)建的車用充換電站項(xiàng)目，在投入運(yùn)營后，給予一次性建設(shè)補(bǔ)助50萬元2022.5.30《伊金霍洛旗支持綠色低碳產(chǎn)業(yè)發(fā)展若干政策的通知》2022.6.242022.7.12到2023年底，新區(qū)力爭推廣新能源重卡數(shù)量達(dá)到500輛，比例為20%；到2025年底，力爭推廣新能源重卡的數(shù)量達(dá)到3500輛，比例為60%內(nèi)蒙古《河北雄安新區(qū)新能源重卡推廣應(yīng)用實(shí)施方案（2022-2025年）（試行）》河北2022.12.18對于電廠、鋼鐵、有色、礦區(qū)等應(yīng)用場景，每150輛換電重卡至少配套建設(shè)一座重卡換電站《包頭市電動汽車充換電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運(yùn)營管理辦法》資料：中物聯(lián)公路貨運(yùn)分會微信公眾號、中國雄安官網(wǎng)、國海證券研究所172.1.3政策從正反維度雙向發(fā)力，成行業(yè)快速發(fā)展的主要支撐

新能源貨車補(bǔ)貼退坡，提振當(dāng)年年末銷量。中國新能源汽車補(bǔ)貼逐年下降，在新能源貨車（公共領(lǐng)域），以N3類車輛（廠定最大總質(zhì)量>12t的載貨車）為例，2022年純電動貨車補(bǔ)貼退坡約1萬元，2023年將3.96萬元補(bǔ)貼取消，補(bǔ)貼退坡幅度增大，一定程度上提振2022年末新能源重卡銷量。圖：中國新能源貨車（N3類，公共領(lǐng)域）補(bǔ)貼逐年下降，2023年補(bǔ)貼取消6萬元/輛4.955432103.963.152.520020212022純電動貨車2023插混貨車資料：中國政府網(wǎng)、國海證券研究所182.1.4換電重卡在油電比價(jià)中勝出，經(jīng)濟(jì)性提升推動發(fā)展

從動力類型來看，現(xiàn)階段，重卡仍以柴油為主。重卡的動力類型包括柴油、天然氣和新能源等，當(dāng)下柴油依然為重卡主流燃料，2022年占比達(dá)到87%，但較2021年有所下降，主要原因在于天然氣和新能源類型份額的提升。

柴油價(jià)格上漲，油車經(jīng)濟(jì)性下降。在疫情、地緣政治和俄烏沖突等因素影響下，近年來油價(jià)持續(xù)走高，2022年柴油價(jià)格均處在6元/L以上，盡管2023年有所回落，對比2020年以前水平依然處于高位，對燃油車運(yùn)營經(jīng)濟(jì)性形成負(fù)面影響。圖：柴油為重卡主流燃料，2022年占比仍達(dá)到86.9%圖：2022年以來柴油價(jià)格均在6元/升以上9新能源元/升天然氣8%5%876543210柴油87%資料：Wind、百度有駕官網(wǎng)、《中國新能源重型卡車市場發(fā)展趨勢研究與投資前景調(diào)研報(bào)告（2023-2030年）》、國海證券研究所192.1.4換電重卡在油電比價(jià)中勝出，經(jīng)濟(jì)性提升推動發(fā)展

據(jù)我們測算，現(xiàn)階段，當(dāng)油價(jià)在6元/L以上時(shí)，換電重卡的全生命周期成本優(yōu)于燃油重卡。我們對比燃油重卡、電動重卡（電池租賃）、電動重卡（自購電池）三種類型的全生命周期成本，根據(jù)測算，當(dāng)運(yùn)營周期為5年時(shí)，燃油重卡的全生命周期成本超過200萬元，換電重卡則有30萬元以上的成本優(yōu)勢。僅當(dāng)油價(jià)低于6元/L時(shí)，燃油重卡的經(jīng)濟(jì)性優(yōu)于換電重卡。表：根據(jù)測算，油價(jià)在6元/L以上時(shí)，換電重卡的全生命周期成本優(yōu)于燃油重卡類型項(xiàng)目車購置成本電池購置成本小計(jì)燃油重卡電動重卡（電池租賃）電動重卡（自購電池）37—37400404039.979.9初始購置成本（萬元）油價(jià)/電價(jià)（元/L，元/kWh）7.50.70.30.70.3換電站服務(wù)費(fèi)（元/kWh）每公里耗油量/電量（L/km，kWh/km）年運(yùn)營天數(shù)0.53123001.53123008.41.5312300單車日運(yùn)營里程（km）電池租金（萬元/年）運(yùn)營成本（萬元/年）能源成本（萬元/年）31.622.43.90.70.526.1514.03.90.70.517.85電動重卡運(yùn)力降低增加成本（萬元/年）碳交易利潤抵扣成本（萬元/年）維護(hù)費(fèi)用（萬元/年）1.533.15小計(jì)生命周期（年）全生命周期成本（萬元）油價(jià)平衡點(diǎn)（元/L）202.5170.76.0168.75.9資料：協(xié)鑫能科公告、上海環(huán)境能源交易所、G7綠港微信公眾號、順風(fēng)環(huán)科微信公眾號、BP中國、國海證券研究所測算202.2立足當(dāng)下展望：22-25年CAGR超100%，長期擁抱廣闊成長空間

長期看，2030年新能源重卡滲透率或至30%。據(jù)EVTank預(yù)測，2025年和2030年，電動重卡的滲透率或分別提升至12%和30%，且2030年換電重卡在新能源重卡中占比將突破80%。

我們認(rèn)為，歷經(jīng)2022年跨越增長，換電重卡已迎來政策護(hù)航、市場化驅(qū)動的新增長階段。2022年是換電重卡銷量的躍起之年，據(jù)EVTank，換電重卡在電動重卡中份額達(dá)54.9%，我們認(rèn)為未來政策護(hù)航下，換電重卡行業(yè)的市場競爭力亦在提升，經(jīng)濟(jì)性增強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)，2025年換電重卡銷量有望至11.1萬輛，2030年達(dá)24.3萬輛，新能源重卡中占比達(dá)83%。圖：據(jù)EVTank，2030年中國換電重卡在電動重卡中份額或超80%圖：我們認(rèn)為，換電重卡已跨過增速斜率向上的發(fā)展階段35%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%萬輛80.0%30%25%20%15%10%5%25201510554.9%0%020222025e2030e2022

2023e

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2030e電動重卡滲透率%換電重卡份額（%，右軸）換電重卡銷量新能源重卡中占比%資料：EVTank微信公眾號、商用汽車微信公眾號、國海證券研究所測算212.2立足當(dāng)下展望：22-25年CAGR超100%

，長期擁抱廣闊成長空間

根據(jù)測算，我們預(yù)計(jì)2025年換電重卡市場空間約468億元，2030年達(dá)922億元。我們認(rèn)為換電重卡已迎來新增長階段，2022-2025年換電重卡銷量CAGR有望超100%，2025年換電重卡市場空間將由2022年的約60億元提升至468億元，帶動換電站數(shù)量提升、關(guān)鍵設(shè)備零部件市場空間將打開。表：我們預(yù)計(jì)2025年換電重卡銷量達(dá)12.5萬輛，2022-2025銷量CAGR有望超100%項(xiàng)目20211.31.0%0.320222.53.7%1.22023e4.76.0%2.72024e9.510.0%6.22025e15.315.0%11.12030e29.229.0%24.3新能源重卡銷量（萬輛）新能源重卡滲透率%-換電重卡銷量（萬輛）-換電重卡占比%24.0%49.5%58.0%65.0%73.0%83.0%-換電重卡保有量（萬輛）新能源重卡空間（億元）-換電重卡空間（億元）所需換電站數(shù)量（座）0.4107.416.1106811.7182.959.74164.410.6603.5265.42643154321.7897.5468.054292786121.51318.4922.4303646069319.3123.01100683當(dāng)年新增換電站數(shù)量（座）311單座換電站設(shè)備價(jià)值量2752.22758.527518.827542.427075.2265（萬元）換電設(shè)備市場空間（億元）新能源重卡單車帶電量（kWh）-換電重卡單車帶電量（kWh）160.8260.9278.8266.8262.3257.0258.82850.82821.02851.02860.92900.93000.7電池價(jià)格（元/Wh）新能源重卡電池市場空間（億元）23.47.467.035.1117.474.0219.7158.9335.9274.7564.6538.9-換電重卡電池市場空間（億元）資料

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Wind、瀚川智能公告、中物聯(lián)裝備委微信公眾號、第一商用車網(wǎng)微信公眾號、商用汽車微信公眾號、高工氫電微信公眾號、專用汽車SPV微信公眾號、電動卡車觀察微信公眾號、鑫欏資訊、國海證券研究所測算222.3.1持續(xù)增長的核心：進(jìn)一步提升經(jīng)濟(jì)性

適宜場景下?lián)Q電重卡已具備經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢，未來重點(diǎn)在于進(jìn)一步降低投資與運(yùn)營成本。根據(jù)測算，在煤炭單邊運(yùn)輸場景下，與燃油重卡相比，選擇電池租賃、換電站外包的模式收回增量成本的周期僅需1.7月，而長期視角下，電池自持、換電站自建模式效益更高（月度運(yùn)營成本低）。未來隨換電重卡初始投資成本、運(yùn)營成本下降，經(jīng)濟(jì)性將進(jìn)一步凸顯。表：煤炭單邊運(yùn)輸場景下重卡的油電經(jīng)濟(jì)性對比，電池自持、換電站自建模式具備長期效益電動重卡（電池自持、換

電動重卡（電池租賃、換電

電動重卡（電池租項(xiàng)目燃油重卡電站自建）站自建）賃、換電站外包）車購置成本（萬元）電池購置成本（萬元）車輛數(shù)374039.930400304003030初始投資車輛總投資（萬元）換電站投資（萬元）總投資（萬元）1110239712001200686.33083.30.5686.31886.30.5011107.512000.50.3油價(jià)/電價(jià)（元/L，元/kWh）換電站服務(wù)費(fèi)（元/kWh）單車電池租金（萬元/月）每公里耗油量/電量00000.70.51.5120009.41.5120009.41.5120009.4（L/km，kWh/km）單車月運(yùn)營里程（km）單月運(yùn)力降低增加成本（萬元/月）12000月度運(yùn)營成本單月能源總成本（萬元/月）單月車輛維護(hù)費(fèi)用（萬元/月）單月?lián)Q電站維護(hù)費(fèi)用（萬元/月）小計(jì)（萬元/月）121.53.833.71.32862.931.754.71.32883.918.870.91.3072.11.7125.3收回增量成本周期（月）資料：協(xié)鑫能科公告、G7綠港微信公眾號、國海證券研究所測算232.3.2打開應(yīng)用的局限：擊破掣肘拓展場景

當(dāng)前電動重卡的推廣應(yīng)用仍存在一定局限性，應(yīng)用場景主要為行駛范圍及時(shí)間固定的領(lǐng)域。當(dāng)下電動重卡的應(yīng)用場景主要分布在港口、礦山、鋼鐵廠、建筑工地等行駛范圍固定、行駛時(shí)間固定的領(lǐng)域，或者在固定線路之中，主要原因在于換電站等基礎(chǔ)設(shè)施配套有待完善、電動重卡載重受限（大部分最大實(shí)際載重被限制在36-38噸）、單次續(xù)航不足（300km以內(nèi)）而整車有輕量化訴求、電池供應(yīng)和性能的不確定性等。圖：當(dāng)下電動重卡的應(yīng)用主要局限于行駛范圍及時(shí)間固定的領(lǐng)域圖：應(yīng)用場景受限主要?dú)w因于五大要素仍待改善在長途運(yùn)輸中缺乏競爭力基礎(chǔ)設(shè)施有待完善載重受限續(xù)航里程與整車輕量化的博弈電池供應(yīng)和性能的不確定性資料：協(xié)鑫電港微信公眾號、科爾尼管理咨詢微信公眾號、國海證券研究所242.3.2打開應(yīng)用的局限：擊破掣肘拓展場景

隨電動重卡產(chǎn)業(yè)逐漸成熟，適宜場景拓寬、全滲透情形下市場占比有望達(dá)到37%。根據(jù)科爾尼數(shù)據(jù)，長期視角下，電動重卡具有九大中高滲透潛力應(yīng)用市場，其市場占比達(dá)到37%，而2022年新能源重卡滲透率僅有3.7%。我們認(rèn)為，換電重卡具有成本和效率雙重優(yōu)勢，將是電動重卡主要類型，其在整體重卡中的市場份額亦有望在2028年突破20%。表：科爾尼認(rèn)為有九大重卡應(yīng)用場景更有可能擁抱電動化,市場占比達(dá)到37%適用范圍細(xì)分市場使用場景重卡市場的百分比滲透潛力距離＞1000km＞1000km負(fù)荷43噸/49噸43噸/49噸適用行業(yè)物流主干線運(yùn)輸長途運(yùn)輸中長途運(yùn)輸7.7%16.6%低低低物流煤拖頭車10.9%500-1000km43噸/49噸區(qū)域運(yùn)輸長途運(yùn)輸中長途運(yùn)輸區(qū)域運(yùn)輸6.1%11.8%10.1%2.7%200-500km＞500km300-500km200-400km43噸/49噸≤31噸煤產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)建筑中低低中自卸車載貨車≤25噸≤25噸煤炭、鋼鐵、建筑、采礦公路貨物的重型運(yùn)輸4.3%20-200km55-65噸中工作現(xiàn)場的重型運(yùn)輸工作現(xiàn)場的標(biāo)準(zhǔn)荷載運(yùn)輸公路貨運(yùn)的標(biāo)準(zhǔn)荷載運(yùn)輸重型環(huán)衛(wèi)、清理作業(yè)重型危險(xiǎn)貨物運(yùn)輸重型建筑作業(yè)5.8%5.8%7.2%2.1%1.4%6.8%0.6%21.8%37.0%20-200km10-100km10-50km≤50km100-500km20-200km10-200km60-100噸31-55噸25-55噸25-40噸25-32噸31-35噸25-80噸低高高中高高高環(huán)衛(wèi)公司能源、化學(xué)品建筑專用車重型特種作業(yè)高滲透潛力市場占比中+高滲透潛力市場占比能源、建筑資料：科爾尼管理咨詢微信公眾號、國海證券研究所252.3.3壘高發(fā)展的安全墊：優(yōu)化商業(yè)模式

換電規(guī)?；茝V仍存在較大挑戰(zhàn)，降低風(fēng)險(xiǎn)提升效率是關(guān)鍵。換電產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展主要面臨三大挑戰(zhàn)：電池資產(chǎn)投資重從而將增加資金壓力（100萬輛重卡對應(yīng)3000-5000億的電池資產(chǎn)）、仍存在諸多安全隱患點(diǎn)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化尚未實(shí)現(xiàn)?；谝陨咸魬?zhàn)，主要策略在于降低風(fēng)險(xiǎn)與成本、增強(qiáng)資產(chǎn)流通，實(shí)現(xiàn)行業(yè)的互通互聯(lián)。圖：換電規(guī)?；茝V仍面臨挑戰(zhàn)，關(guān)鍵在于風(fēng)險(xiǎn)與成本的降低、增強(qiáng)資產(chǎn)流通電池資產(chǎn)投資是行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵電池資產(chǎn)全生命周期管理電池產(chǎn)品定制+數(shù)字化智能運(yùn)維+資產(chǎn)處置和梯次利用?

100萬輛——3000~5000億電池資產(chǎn)?

降低電池銀行風(fēng)險(xiǎn)、降低全生命周期成本?

促進(jìn)投資資產(chǎn)流通、降低用戶側(cè)成本電池銀行30-50萬/輛與油車等值部分45%+40%安全運(yùn)營和互換互聯(lián)是科學(xué)發(fā)展的保障?

安全運(yùn)營10%5%?

換電電池系統(tǒng)和車載系統(tǒng)的安全標(biāo)準(zhǔn)?

換電站設(shè)備和運(yùn)營管理的安全標(biāo)準(zhǔn)?

探索更有效的云端安全監(jiān)控和應(yīng)急體系?

互聯(lián)互換換電運(yùn)營商10-15萬/輛終端用戶5-6萬/輛?

避免換電站的重復(fù)投資，建成網(wǎng)絡(luò)化基礎(chǔ)設(shè)施?

接口統(tǒng)一可互換的換電式電池系統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)?

增加資產(chǎn)通用性和流動性，激活電池資產(chǎn)投資?

減少電池規(guī)格，擴(kuò)大單品規(guī)模，快速降成本資料：四川新能源汽車創(chuàng)新中心、知乎微信公眾號、國海證券研究所26目錄三、探尋產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)遇：長期有望達(dá)千億市場，細(xì)分領(lǐng)域從1到N3.1跟蹤自下而上，投資自上而下，緊抓高價(jià)值量高壁壘的細(xì)分環(huán)節(jié)3.2

重卡電池環(huán)節(jié)：集中度高，寧德時(shí)代占據(jù)主導(dǎo)3.3

重卡動力總成環(huán)節(jié)：集成大勢所趨，頭部效應(yīng)明顯3.4換電設(shè)備：高價(jià)值量環(huán)節(jié)，主流產(chǎn)品提供商將充分受益3.5

換電站運(yùn)營：已具備長期經(jīng)濟(jì)效益，格局尚不明朗3.6重卡整車環(huán)節(jié)：電動化進(jìn)程提速，廠商競爭白熱化273.1跟蹤自下而上，投資自上而下，緊抓高價(jià)值量高壁壘的細(xì)分環(huán)節(jié)

換電重卡在商業(yè)模式上已形成一定程度探索和發(fā)展，擁有豐厚資源稟賦的參與者優(yōu)勢突出。圍繞換電模式中電池等關(guān)鍵設(shè)備的全生命周期價(jià)值最大化，對產(chǎn)業(yè)鏈上中下游的利益開展再分配，推動參與各方的互利共贏?，F(xiàn)階段，盡管在價(jià)值鏈拆分上已形成一定體系，但市場仍較分散，擁有豐厚資源稟賦，包括技術(shù)、渠道、資金、低成本電力、特許經(jīng)營權(quán)等的參與者優(yōu)勢凸顯，價(jià)值鏈延伸較長。我們認(rèn)為，具備優(yōu)勢技術(shù)與產(chǎn)品、擁有整合協(xié)調(diào)能力的頭部企業(yè)依然將是未來行業(yè)成長階段的佼佼者。圖：換電重卡行業(yè)在價(jià)值鏈拆分、商業(yè)模式構(gòu)建上已形成一定的體系換電服務(wù)價(jià)值鏈電池制造商換電服務(wù)運(yùn)營商當(dāng)?shù)卣虡I(yè)模式整車廠基建商用戶設(shè)備供應(yīng)商電力供應(yīng)上游提供設(shè)備出售車輛供電標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)換電服務(wù)

換電服務(wù)運(yùn)營商整車廠用戶中游下游出售電池電池租賃提供融資服務(wù)電池資產(chǎn)管理金融機(jī)構(gòu)電池廠出售電池電池制造電池退役電池回收資料：科爾尼管理咨詢微信公眾號、國海證券研究所283.1跟蹤自下而上，投資自上而下，緊抓高價(jià)值量高壁壘的細(xì)分環(huán)節(jié)

產(chǎn)業(yè)發(fā)展提速向上，高價(jià)值量設(shè)備零部件的供應(yīng)鏈條將率先受益，長期視角下?lián)Q電運(yùn)營具備效益。我們對產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)進(jìn)行成本拆分，包括電動重卡與換電站兩部分，電動重卡中電池成本占比可達(dá)50%、動力總成占比較小但具備技術(shù)壁壘；換電站中由AGV平臺等構(gòu)成的換電設(shè)備價(jià)值量大。我們認(rèn)為，高價(jià)值量設(shè)備零部件的供應(yīng)鏈條將在銷售成長期顯著受益，長期看，進(jìn)入行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定階段，換電運(yùn)營具備長期經(jīng)濟(jì)性。圖：換電重卡長期有望達(dá)千億市場，細(xì)分設(shè)備零部件產(chǎn)業(yè)有望隨產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展迎接從1到N的成長許繼電氣備用電池259萬，占28.3%監(jiān)視和消防設(shè)備等成本占比20%CR4：97.0%寧德時(shí)代（89.5%）億緯鋰能（5.4%）國投中科（1.3%）高科（0.8%）國家電投-啟源芯動力協(xié)鑫能科通合科技瑞可達(dá)中航光電……吉利-陽光銘島寧普時(shí)代線路及其他235萬，占比25.7%充配電系統(tǒng)成本占比15%換電站建設(shè)運(yùn)營-不含車載電池915萬動力電池40萬，占比50%換電站投資421萬，占比46%換電設(shè)備275萬，占比65.3%AGV平臺成本占比25%-30%瀚川智能法蘭泰克山東威達(dá)博眾精工玖行能源電池周轉(zhuǎn)倉成本占比20%驅(qū)動電機(jī)+變速箱+相關(guān)控制器等動力總成3萬，占比3.75%電動重卡80萬集成站殼體成本占比20%藍(lán)海華騰英搏爾精進(jìn)電動經(jīng)緯恒潤……CR5：84.8%CR5：69.3%特百佳（48.3%）蘇州綠控（19.3%）蘇州朗高（7.7%）中車電動（5.0%）蘇州赫行（4.4%）漢馬科技（19.6%）徐工汽車（17.9%）上汽紅巖（13.3%）東風(fēng)汽車（10.8%）三一汽車（7.7%）其他：車身車頭、相關(guān)設(shè)備零部件37萬，占比46.25%說明：市場份額為2022年數(shù)據(jù)資料：協(xié)鑫能科公告、瀚川智能公告、特百佳動力官網(wǎng)、綠色重卡微信公眾號、電車資源、卡車之家官網(wǎng)、國海證券研究所293.2重卡電池環(huán)節(jié)：集中度高，寧德時(shí)代占據(jù)主導(dǎo)

重卡電池的演進(jìn)方向：提性能、輕量化、降成本、標(biāo)準(zhǔn)化。電動重卡的電池布置空間有限且多樣化，同時(shí)面對復(fù)雜惡劣的應(yīng)用場景，要求增強(qiáng)電池系統(tǒng)性能，包括能量密度、功率、安全性等綜合性能；整車輕量化趨勢下提升空間利用率是主要升級策略；電動重卡中電池成本占比可達(dá)50%，因此是整車降本的主要部分；此外，換電架構(gòu)尚未形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，主要系現(xiàn)階段應(yīng)用場景局限難以推廣，未來標(biāo)準(zhǔn)體系構(gòu)建有助效率、規(guī)模的提升。

優(yōu)質(zhì)電池技術(shù)產(chǎn)業(yè)化助力換電重卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展。寧德時(shí)代推出MTB技術(shù)并落地國家電投換電重卡車型，通過將模組直接集成到車輛支架/底盤，系統(tǒng)體積利用率提升40%，能量密度可達(dá)170Wh/kg，單車帶電量配置上限達(dá)600kWh；此外，電池系統(tǒng)壽命較同類產(chǎn)品提升2倍以上達(dá)到10000次循環(huán)，提升全生命周期經(jīng)濟(jì)性。圖：寧德時(shí)代MTB技術(shù)具備更小、更輕、更強(qiáng)勁的優(yōu)勢圖：圍繞換電電池包等的標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)需要產(chǎn)業(yè)生態(tài)共同推進(jìn)換電電池包系統(tǒng)換電電池包系統(tǒng)換電電池包終端換電電池包托架機(jī)構(gòu)換電接口鎖止機(jī)構(gòu)資料：寧德時(shí)代微信公眾號、綠色重卡微信公眾號、電車資源、國海證券研究所303.2重卡電池環(huán)節(jié)：集中度高，寧德時(shí)代占據(jù)主導(dǎo)

換電重卡配套電池企業(yè)中，寧德時(shí)代占據(jù)絕對主導(dǎo)。2022年中國換電重卡市場的配套電池企業(yè)共12家，其中寧德時(shí)代配套重卡數(shù)量排名第一，占據(jù)近90%份額，擁有行業(yè)內(nèi)最豐富的客戶資源，此外，億緯鋰能、高科等優(yōu)質(zhì)乘用動力電池企業(yè)亦有一定數(shù)量的配套。

換電重卡的電池產(chǎn)品模塊化特征明顯。面對復(fù)雜環(huán)境，重卡電池系統(tǒng)安全性要求高，2022年電池類型均為磷酸鐵鋰；換電重卡的單車電量較為均勻，9成以上在281-283kWh之間。圖：2022年換電重卡配套電池企業(yè)，寧德時(shí)代占據(jù)近90%份額圖：換電重卡電池類型全部為磷酸鐵鋰，電量較為均勻120001000080006000400020000輛100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%120001000080006000400020000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%230-281kWh281-283kWh283-350kWh市場份額%350kWh以上寧德時(shí)代億緯鋰能國投中科高科市場份額%其他換電重卡銷量（輛）配套數(shù)量電池類型：磷酸鐵鋰資料：電動卡車觀察微信公眾號、國海證券研究所313.3重卡動力總成環(huán)節(jié)：集成大勢所趨，頭部效應(yīng)明顯

新能源重卡動力總成產(chǎn)品為整車提供動力，向高效節(jié)能演進(jìn)。新能源重卡動力總成是指由驅(qū)動電機(jī)+多擋變速箱組成的新能源重卡電驅(qū)動系統(tǒng)，且需要電控系統(tǒng)參與（包括電機(jī)控制器、變速箱控制器等）。優(yōu)質(zhì)的新能源重卡動力總成產(chǎn)品應(yīng)具備動力強(qiáng)勁、高效節(jié)能、經(jīng)濟(jì)性好、輕量化等特點(diǎn)。

根據(jù)動力總成的布置形式，純電動重卡主要包括三種技術(shù)路線及結(jié)構(gòu)，其中電驅(qū)橋技術(shù)具備規(guī)模應(yīng)用潛力。傳統(tǒng)電機(jī)+變速箱+橋技術(shù)是純電動重卡最易實(shí)現(xiàn)和當(dāng)下最常見的路線，僅將發(fā)動機(jī)替換為電機(jī)；集成電驅(qū)橋技術(shù)則將電機(jī)、變速箱和驅(qū)動橋整合成一個(gè)總成，進(jìn)一步降本提效；輪轂電機(jī)技術(shù)對電機(jī)的要求高，尚待電機(jī)產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟。圖：新能源重卡動力總成產(chǎn)品，由驅(qū)動電機(jī)+變速箱+電控等組成表：當(dāng)下發(fā)展純電動重卡的最優(yōu)技術(shù)路線為電驅(qū)橋純電動技術(shù)路線變化優(yōu)勢劣勢示意傳統(tǒng)電機(jī)+變

將發(fā)動機(jī)速箱+橋技術(shù)

替換為電系統(tǒng)集成度不高，驅(qū)動效率和能量回收效率都較低技術(shù)容易實(shí)現(xiàn)路線機(jī)將電機(jī)、變速箱和驅(qū)動橋整合成一個(gè)總成對電機(jī)的震動性能及可靠性能提出很高的要求集成電驅(qū)橋技術(shù)路線系統(tǒng)集成度高、制造成本低將電機(jī)直接集成到輪邊輪轂電機(jī)技術(shù)路線整車布置和控制系統(tǒng)簡化、效率高技術(shù)尚不成熟資料：綠控傳動官網(wǎng)、旺材動力總成微信公眾號、國海證券研究所323.3重卡動力總成環(huán)節(jié)：集成大勢所趨，頭部效應(yīng)明顯

特百佳與蘇州綠控是新能源重卡動力系統(tǒng)配套翹楚，尤其特百佳份額優(yōu)勢領(lǐng)先。2022年新能源重卡銷量大增，主要在于新能源牽引車和換電重卡這兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的銷量高增。特百佳與蘇州綠控是新能源重卡動力系統(tǒng)配套前二，份額優(yōu)勢顯著。在換電重卡領(lǐng)域，特百佳優(yōu)勢更為突出，2022年配套份額達(dá)48.3%，蘇州綠控份額19.3%，二者合計(jì)份額近68%，CR5份額達(dá)85%，市場格局相對集中。從整車用戶水平看，特百佳與蘇州綠控的客戶數(shù)量多、重卡銷量好，宇通新能源重卡則100%搭載自產(chǎn)動力系統(tǒng)。我們認(rèn)為，動力總成產(chǎn)品領(lǐng)域具有技術(shù)、品牌壁壘，格局呈現(xiàn)集中，產(chǎn)業(yè)成長將使頭部廠商充分受益。圖：2022年換電重卡動力系統(tǒng)配套TOP10，特百佳份額達(dá)48%表：2022年主流新能源重卡動力品牌配套，特百佳和蘇州綠控最優(yōu)配套新能源重卡品70006000500040003000200010000套60%50%40%30%20%10%0%動力品牌特百佳年配套量主要配套重卡品牌2022牌數(shù)漢馬科技、福田、紅巖、北奔8624706113蘇州綠控13三一、徐工、東風(fēng)、飛馳宇通2597996154宇通蘇州朗高中車電動?xùn)|風(fēng)、長征、重汽解放、紅巖、東風(fēng)988動力系統(tǒng)配套量市場份額%資料：特百佳動力官網(wǎng)、國海證券研究所333.4換電設(shè)備：高價(jià)值量環(huán)節(jié)，主流產(chǎn)品提供商將充分受益

單個(gè)換電站價(jià)值量在150-350萬之間，主流廠商提供換電站及核心部表：三種換電站技術(shù)對比，各有優(yōu)劣和適宜的應(yīng)用場景件等產(chǎn)品。乘用車換電站單站價(jià)值量在150-250萬之間，商用車換電站單站價(jià)值量約在200-350萬之間，包含AGV平臺（25-30%價(jià)值量占比，核心部件）、電池周轉(zhuǎn)倉（20%價(jià)值量占比，核心部件）等。

當(dāng)下?lián)Q電站包括三類換電技術(shù)，各有優(yōu)劣及適宜場景。1）頂?shù)跏綋Q電定位簡單、成本低但對司機(jī)要求高，適合封閉場景；2）整體單側(cè)換電的智能化程度提高，適合市內(nèi)公共型換電站，當(dāng)下應(yīng)用最廣；3）整體雙側(cè)換電的電池不占貨箱空間但成本高，適合礦山場景。分類示意頂?shù)跏綋Q電整體單側(cè)換電整體雙側(cè)換電主體位于車輛上

主體高度與車輛等高換電站站體高度主體與車輛等高方（＞6m）（＜4.5m）圖：主流換電智能裝備廠商提供換電站及核心部件等產(chǎn)品換電時(shí)間占地面積定位方式車型適應(yīng)性成本3-5min3-5min＜5min換電站產(chǎn)品換電站中設(shè)備成本構(gòu)成200㎡200㎡＞300㎡監(jiān)視設(shè)備和消防設(shè)減速帶機(jī)械定位激光+視覺——AGV平臺25%備20%司機(jī)控制停車前后位置自動校準(zhǔn)充配電系統(tǒng)15%控制系統(tǒng)成本低控制系統(tǒng)成本高雙機(jī)器人成本高電池周轉(zhuǎn)倉開放式機(jī)器人地軌，可接軌加長，增加電池倉；開放站房，不需改造集成站殼體20%20%整體式天軌和站房，固定長度，不能擴(kuò)展開放式機(jī)器人地軌，可加長，增加電池倉，整體站房需改造可擴(kuò)展性34資料：瀚川智能官網(wǎng)、瀚川智能公告、專汽通官網(wǎng)微信公眾號、電動卡車觀察微信公眾號、知乎、四川新能源汽車創(chuàng)新中心、國海證券研究所3.4換電設(shè)備：高價(jià)值量環(huán)節(jié)，主流產(chǎn)品提供商將充分受益

產(chǎn)業(yè)迎來加速成長機(jī)遇期，換電站上游設(shè)備提供商價(jià)值凸顯。隨換電重卡銷量高增，換電站亦進(jìn)入密集投建階段，換電站上游設(shè)備提供商有望率先受益。主流換電智能裝備廠商通常擁有充換電站產(chǎn)品，可應(yīng)用于乘用車和商用車領(lǐng)域。我們認(rèn)為，在商用換電站已有積淀、具有與協(xié)鑫能科/寧德時(shí)代等規(guī)?？蛻羯疃群献骰A(chǔ)的廠商，如瀚川智能等，將成為重卡換電站積極投建階段的設(shè)備端充分受益的領(lǐng)先企業(yè)。表：主流換電智能裝備廠商產(chǎn)品、產(chǎn)能與客戶對比瀚川智能玖行能源山東威達(dá)博眾精工法蘭泰克乘用車充換電站、商用車充換電站、充換電核心部

“換電箱+換電站+運(yùn)營平臺”的一體

電動汽車快速自動換電站系統(tǒng)件、運(yùn)營終端

化產(chǎn)品解決方案產(chǎn)品類型優(yōu)勢特點(diǎn)乘用車和商用車換電站新能源汽車換電設(shè)施等在電動汽車快速自動換電站的

最新?lián)Q電站可實(shí)現(xiàn)“落地即運(yùn)系統(tǒng)規(guī)劃、機(jī)械設(shè)計(jì)、電氣控

營”，大幅度降低材料及落站制等領(lǐng)域擁有多項(xiàng)發(fā)明和實(shí)用

成本，并可實(shí)現(xiàn)便捷的運(yùn)輸和商用車充換電站產(chǎn)品，可適應(yīng)高溫、高寒、沿海、

支持全系重卡車型的互換互通，換電高海拔等環(huán)境，實(shí)現(xiàn)全區(qū)域覆蓋，運(yùn)輸便捷，復(fù)站

站在全國各種地形基本上實(shí)現(xiàn)全地域基于自動搬運(yùn)機(jī)器人的技術(shù)優(yōu)勢，研發(fā)出穩(wěn)定可靠的換電站設(shè)備高效，安全性高，可兼容多款車型商業(yè)化運(yùn)營新型專利遷移截至2022年4月公司具有月產(chǎn)能80套左右新能源汽車換電站的生產(chǎn)能力2022年規(guī)劃年產(chǎn)換電設(shè)備千臺左右；預(yù)計(jì)到2025

從焊接到組裝的全自動化的生產(chǎn)線，至2025年規(guī)劃建設(shè)千座換產(chǎn)能規(guī)劃下游客戶規(guī)劃換電站產(chǎn)能為500座年規(guī)劃四千至五千臺左右的年產(chǎn)能年產(chǎn)換電機(jī)構(gòu)總成5萬套電站蔚來汽車、東風(fēng)汽車、北汽新能源、吉利汽車、協(xié)鑫能科、寧德時(shí)代等協(xié)鑫能科、寧德時(shí)代、陽光銘島、藍(lán)谷智慧能源、特來電領(lǐng)充、順加能等蔚來汽車、東風(fēng)柳汽、浙江加能等啟源芯動力領(lǐng)銳汽車、陽光銘島產(chǎn)品示意資料：瀚川智能官網(wǎng)、瀚川智能公告、高工鋰電微信公眾號、綠色重卡微信公眾號、電車資源、玖行能源、山東威達(dá)公告、35斯沃普微信公眾號、博眾精工微信公眾號、法蘭泰克公司公告、盈淵資本微信公眾號、EV充換電微信公眾號、國海證券研究所3.5換電站運(yùn)營：已具備長期經(jīng)濟(jì)效益，格局尚不明朗

重卡換電站建設(shè)已開始進(jìn)入密集投建階段。從應(yīng)用領(lǐng)域看，當(dāng)前換電站仍以乘用車為主，換電站保有量由2021年的1298座提升至2022年的1973座，其中蔚來換電站1300座占據(jù)主要份額。2022年有望成為重卡換電站提速建設(shè)的元年，當(dāng)年落地?cái)?shù)量預(yù)計(jì)200座左右，保有量達(dá)到300座，我們預(yù)計(jì)到2025年重卡換電站保有量或超5000座，當(dāng)年新增數(shù)量接近2800座，到2030年保有量有望超3萬座。

主流換電站運(yùn)營商加快換電站布局，2025年規(guī)劃數(shù)量接近1萬座（包含乘用與商用）。當(dāng)下主要的重卡換電站運(yùn)營商包括國家電投、協(xié)鑫能科、寧普時(shí)代和陽光銘島等，包括乘用與商用換電站等，未來重卡換電站將成為相關(guān)運(yùn)營商的布局重點(diǎn)，從價(jià)值量上看，以單站價(jià)值量270萬計(jì)算，2025年市場空間將達(dá)到75億元，將是2022年的接近9倍。圖：當(dāng)下?lián)Q電站仍以乘用車為主，2022年重卡換電站快速增加表：主流重卡換電站運(yùn)營商現(xiàn)有布局及未來規(guī)劃企業(yè)現(xiàn)有布局未來規(guī)劃25002000150010005002022年換電站保有量（不含重卡換電）結(jié)構(gòu)杭州伯坦5%截至2022年9月，完工及在建的乘用車換電

“十四五”期間規(guī)劃投運(yùn)電港5000座協(xié)鑫能科站超過40座，商用車換電站超過20座以上，服務(wù)不少于50萬輛新能源汽車奧動29%蔚來66%已推出智能換電重卡、裝載機(jī)業(yè)務(wù)規(guī)模1.37萬臺，建設(shè)充換電站約100座，600余座換電站正在選址勘測到2025年，新增投資持有換電站4000座，新增投資持有電池22.8萬套國家電投未來將加快布局換電站業(yè)務(wù)，通過科寧普時(shí)代陽光銘島截至2022年2月在建充換電站已有10余座

技化運(yùn)營大力打造“電池銀行”，繼續(xù)深耕商用車新能源各應(yīng)用場景02021保有量-不含重卡換電2022重卡換電站保有量萬物友好&陽光銘島2021年在11省已建12

2023-25年實(shí)現(xiàn)200座換電站的建設(shè)以座重卡換電站，23座在建待建及1萬臺換電重卡的銷售資料

：EVCIPA、三一集團(tuán)微信公眾號、協(xié)鑫能科公告、中國能源報(bào)微信公眾號、氫能科技微信公眾號、綠色重卡微信公眾號、電車資源、寧普時(shí)代GCTL微信公眾號、第一鋰電網(wǎng)微信公眾號、法蘭泰克微信公眾號、易車網(wǎng)、國海證券研究所363.5換電站運(yùn)營：已具備長期經(jīng)濟(jì)效益，格局尚不明朗

現(xiàn)階段重卡換電站運(yùn)營已具備經(jīng)濟(jì)性，車電分離模式下5年運(yùn)營期投資收益率（稅后）為13.1%。根據(jù)測算，在車電分離模式（電池資產(chǎn)管理公司持有車載電池資產(chǎn)）下，假設(shè)運(yùn)營期為5年，資產(chǎn)折舊年限5年（殘值10%），則單座重卡換電站的投資收益率（稅后）為13.1%，已具備經(jīng)濟(jì)性，但初始總投資較大，接近2000萬元。表：車電分離模式下重卡換電站運(yùn)營經(jīng)濟(jì)性測算，5年運(yùn)營期投資收益率（稅后）為13.1%年份012345成本端換電站投資（萬元）線路及其他投資（萬元）備用電池投資（萬元）車載電池投資（萬元）初始總投資（萬元）電價(jià)（元/kWh）421235197.411281981.40.6449.32818200.6449.32818200.6449.32818200.6449.32818200.6449.3281820電費(fèi)支出（萬元/年）人工成本（萬元/年）場地租金（萬元/年）維護(hù)費(fèi)用（萬元/年）折舊費(fèi)用（萬元/年）運(yùn)營總成本（萬元/年）356.7871.9356.7871.9356.7871.9356.7871.9356.7871.9收入端建設(shè)補(bǔ)貼（萬元）運(yùn)營補(bǔ)貼（萬元）501001.01001.0換電服務(wù)費(fèi)（元/kWh）換電服務(wù)收入（萬元/年）電池租賃收入（萬元/年）運(yùn)營總收入（萬元/年）1.01.01.0748.8334.81183.6748.8334.81183.6748.8334.81083.6748.8334.81083.6748.8334.81083.6IRR計(jì)算凈現(xiàn)金流（萬元，考慮扣稅）累計(jì)凈現(xiàn)金流（萬元）IRR-1931.4-1931.4590.4-1341.0590.4-750.6515.4-235.2515.4280.2515.4795.613.1%資料：協(xié)鑫能科公告、國海證券研究所373.5換電站運(yùn)營：已具備長期經(jīng)濟(jì)效益，格局尚不明朗

現(xiàn)階段重卡換電站運(yùn)營已具備經(jīng)濟(jì)性，非車電分離模式下5年運(yùn)營期投資收益率（稅后）為15.3%。根據(jù)測算，在非車電分離模式（電池資產(chǎn)管理公司不持有車載電池資產(chǎn)）下，假設(shè)運(yùn)營期為5年，資產(chǎn)折舊年限5年（殘值10%），則單座重卡換電站的投資收益率（稅后）為15.3%，已具備經(jīng)濟(jì)性，且初始總投資低于車電分離模式。表：非車電分離模式下重卡換電站運(yùn)營經(jīng)濟(jì)性測算，5年運(yùn)營期投資收益率（稅后）為15.3%年份012345成本端換電站投資（萬元）線路及其他投資（萬元）備用電池投資（萬元）車載電池投資（萬元）初始總投資（萬元）電價(jià)（元/kWh）421235197.40853.40.6449.32818140.6449.32818140.6449.32818140.6449.32818140.6449.3281814電費(fèi)支出（萬元/年）人工成本（萬元/年）場地租金（萬元/年）維護(hù)費(fèi)用（萬元/年）折舊費(fèi)用（萬元/年）運(yùn)營總成本（萬元/年）153.6662.9153.6662.9153.6662.9153.6662.9153.6662.9收入端建設(shè)補(bǔ)貼（萬元）運(yùn)營補(bǔ)貼（萬元）30801.0801.0換電服務(wù)費(fèi)（元/kWh）換電服務(wù)收入（萬元/年）電池租賃收入（萬元/年）運(yùn)營總收入（萬元/年）1.01.01.0748.8748.8748.8748.8748.8828.8828.8748.8748.8748.8IRR計(jì)算凈現(xiàn)金流（萬元，考慮扣稅）累計(jì)凈現(xiàn)金流（萬元）IRR-823.4-823.4278.0-545.4278.0-267.3218.0-49.3218.0168.8218.0386.815.3%資料：協(xié)鑫能科公告、國海證券研究所383.5換電站運(yùn)營：已具備長期經(jīng)濟(jì)效益，格局尚不明朗

圍繞兩種運(yùn)營模式開展IRR敏感性分析，非車電分離模式初始投資更低，更適合日運(yùn)營里程長、換電服務(wù)費(fèi)高的情景。我們針對車電分離和非車電分離兩種運(yùn)營模式，進(jìn)行IRR敏感性分析。若日運(yùn)營里程較短、換電服務(wù)費(fèi)低，則車電分離模式5年運(yùn)營期投資收益率（稅后）較優(yōu)；非車電分離模式的IRR范圍更廣，初始投資較低（約853萬元），當(dāng)換電服務(wù)費(fèi)在0.9元/kWh以上、單車日運(yùn)營里程300km以上時(shí)，

5年運(yùn)營期投資收益率（稅后）均在10%以上。表：車電分離模式下?lián)Q電站運(yùn)營商IRR敏感性分析表：非車電分離模式下?lián)Q電站運(yùn)營商IRR敏感性分析換電服務(wù)費(fèi)（元/kWh）換電服務(wù)費(fèi)（元/kWh）車電分離模式非車電分離模式0.80.91.01.11.21.30.80.91.01.11.21.3280

10.9%11.9%12.9%13.9%14.9%16.0%2809.9%12.2%14.6%17.1%19.7%22.5%單車日運(yùn)營里程單車300

11.0%320

11.2%12.1%13.1%14.2%15.4%16.5%300

10.2%320

10.6%12.7%15.3%18.0%20.9%23.9%日運(yùn)營里程12.3%12.5%12.7%12.9%13.4%13.7%14.0%14.3%14.6%15.0%15.4%15.8%15.8%16.3%16.8%17.2%17.1%17.6%18.2%18.7%13.2%13.7%14.2%14.7%16.0%16.7%17.4%18.2%18.9%19.9%20.9%21.9%22.1%23.3%24.5%25.8%25.4%26.9%28.4%30.0%（km）340

11.3%360

11.4%（km）340

10.9%360

11.2%380

11.6%380

11.5%資料：協(xié)鑫能科公告、國海證券研究所測算393.6重卡整車環(huán)節(jié)：電動化進(jìn)程提速，廠商競爭白熱化

低基數(shù)下?lián)Q電重卡銷量增速強(qiáng)勁，各家整車廠均有不同層次的規(guī)模提升。2021年換電重卡銷量3228輛，同比增速達(dá)438%；2022年銷量突破萬輛，同比增速達(dá)285%。整車廠銷量均有提升，但格局仍存變數(shù)，2022年漢馬科技銷量仍位居榜首，但份額較21年有所下滑，此外，其他廠商的銷量排名亦有較大變化。

傳統(tǒng)廠商順勢而為，積極推出新能源重卡車型。在“雙碳”政策驅(qū)動下，重卡廠商順勢而為，積極轉(zhuǎn)型發(fā)展新能源重卡，尤其2022年以來，積極申報(bào)或更新迭代新能源重卡車型，16批新車公示累計(jì)申報(bào)1596款新車型（含底盤），我們認(rèn)為新能源重卡已迎來產(chǎn)品爆發(fā)期