2023年房地產(chǎn)行業(yè)分析報告

2023年房地產(chǎn)行業(yè)分析報告2023年5月目錄2022關(guān)鍵詞之一：新型城鎮(zhèn)化 42022關(guān)鍵詞之二：總量增長，結(jié)構(gòu)分化 4一、城鎮(zhèn)化推動力及至2021年總需求預測 61、2021年需求增至14.6億方，年復合增長率近5% 62、人口增長主要集中在三大區(qū)域，鄭州、廣州和北京人口增長較快 9（1）在省/直轄市的層面 10（2）在主要地級市的層面 12二、2022年開發(fā)投資預測：銷售投資增速提升 131、預計2022年新開工增速回暖至6%，投資額增速回升至17.1% 132、2022年資金來源環(huán)境進一步改善 17三、2022年供應預測：總體充裕，區(qū)域分 191、全國范圍內(nèi)供應充分，結(jié)構(gòu)性供給不足突出 192、供給不足發(fā)生在二三季度，四季度略有緩解 24四、2022政策面預測：從嚴調(diào)控不動搖，制度建設(shè)漸起步 271、宏觀經(jīng)濟溫和復蘇，城鎮(zhèn)化政策配套推進 272、推進稅制改革：推廣房產(chǎn)稅意義大于實質(zhì)影響 293、城鎮(zhèn)化配套土地改革：積極探索，影響深遠 324、海外融資、房地產(chǎn)基金等新興融資渠道興起 38五、2022年房企戰(zhàn)略演變 401、資金市場和土地市場推動行業(yè)集中度加速提高 402、大房企：戰(zhàn)略回歸一、二線，全面推進高周轉(zhuǎn) 423、中小房企：堅持差異化戰(zhàn)略，多種模式拓展生存空間 434、回顧2021：轉(zhuǎn)型成就明星，銷售驅(qū)動上漲 465、展望2022：量增奠定上行基礎(chǔ)，分化優(yōu)選個股投資 48（1）快周轉(zhuǎn)、管理高效的規(guī)模擴張型公司 50（2）具備進入壁壘和模式紅利的公司 50（3）資源型公司具備階段性機會 512022關(guān)鍵詞之一：新型城鎮(zhèn)化2022年的地產(chǎn)策略可以看作是我們12月8日城鎮(zhèn)化主題報告的延續(xù)，2022年影響中國經(jīng)濟當之無愧的主題詞是“新型城鎮(zhèn)化”，而它的頂層設(shè)計將涉及與地產(chǎn)行業(yè)長期發(fā)展相關(guān)的多層次制度體系，如城鄉(xiāng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、土地制度改革、收入制度改革、區(qū)域發(fā)展政策安排等等。新型城鎮(zhèn)化建設(shè)有助于釋放需求，為地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展注入新的活力，考慮城鎮(zhèn)新增人口、未落戶常住人口、以及更新改造需求后，我們預計至2021年，住房總需求將達到14.6億平米，較目前提升49%。人口流動的方向決定著區(qū)域需求潛力，過去二十年城鎮(zhèn)化的高速發(fā)展是從農(nóng)村進入城市；而未來十年的城鎮(zhèn)化將是集聚和發(fā)散同時進行，一方面大城市仍然保持向心力，一方面則是從大城市沿著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移路徑輻射到具備資源和環(huán)境承接能力的中小城鎮(zhèn)。從人口遷移路徑來看，中東部區(qū)域潛力充沛。2022關(guān)鍵詞之二：總量增長，結(jié)構(gòu)分化在這篇報告中我們也希望繼續(xù)從供求關(guān)系角度來理解市場。因此首先著眼于從總需求增長角度來分析十四五至十三五期間的行業(yè)發(fā)展的規(guī)模和前景，其次則是從供應結(jié)構(gòu)的角度來分析2022年的實體市場表現(xiàn)。我們認為，“總量增長”、“結(jié)構(gòu)分化”將是2022年房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)鍵詞?？偭吭鲩L：2022年，低利率環(huán)境將支持政府投資和民間投資走強、支持經(jīng)濟溫和復蘇，對利率成本高度敏感的房地產(chǎn)業(yè)必將從中受益，我們預測今年商品房銷售額和投資額增速將較2021年的10.0%和16.2%提高至12.2%和17.1%，呈現(xiàn)溫和增長的走勢，房價亦繼續(xù)呈緩步上揚態(tài)勢，漲幅預計為6.86%，低于12年7.7%的水平。結(jié)構(gòu)分化：2022年將呈現(xiàn)鮮明的結(jié)構(gòu)分化特點，第一方面是區(qū)域供給分化，我們看到全國范圍的供應量相當充足，施工銷售比處于5.15倍的歷史高位，然而近期房價上漲的議論不絕于耳，原因就在于具有示范效應的一、二線城市出現(xiàn)了階段性的供給不足。我們分析認為北京、廣州、南京、蘇州、重慶主城、福州、廈門等城市12-13連續(xù)兩年供不應求，上海、杭州也將在13年出現(xiàn)供給不足。供給不足階段集中體現(xiàn)在2、3季度，至13年末隨著上年4季度的一、二線城市購地放量將有小幅緩解。第二方面是企業(yè)戰(zhàn)略分化。2021年行業(yè)集中度加速提升，其原因是資金和土地的兩大戰(zhàn)略資源的不平衡分布。2022年，資金對中小企業(yè)的制約因素減弱，但土地市場格局不變，行業(yè)再度像09-10年一樣雞犬升天的可能性已經(jīng)不大，集中化浪潮難以逆轉(zhuǎn)。在大企業(yè)共同追求周轉(zhuǎn)和規(guī)模增長的時代，中小企業(yè)也必須作出差異化的戰(zhàn)略選擇才能找到合適的生存空間。一、城鎮(zhèn)化推動力及至2021年總需求預測1、2021年需求增至14.6億方，年復合增長率近5%對未來住房需求產(chǎn)生影響的因素分為以下5種：（1）常住人口增加導致的需求：2020年我國的城鎮(zhèn)化率為51%，根據(jù)聯(lián)合國人口署預計2021年我國城鎮(zhèn)化率達到61%，在后續(xù)的9年中預計每年將新增城鎮(zhèn)常住人口約2,000萬（這與前9年的情況持平），并且了為了避免與人均面積增加導致的購房需求間的重復計算，后續(xù)9年的常住人口口徑人均住房面積均采用2020年的22平米，那么后續(xù)常住人口增加導致的需求每年平均將有4.5億平米，在未來幾年的總需求中占比約41%。（2）人均住房面積的增加導致的需求：根據(jù)我們的測算，2020年末我國常住人口人均住房面積為22.3平米，預計至2021年將達到27.5平米（為避免重復計算，未考慮未落戶常住人口的人均住房面積的提高），后續(xù)9年平均每年增加0.58平米（略低于前9年每年0.67平米的水平），那么后續(xù)人均住房面積的增加導致的需求每年平均也將有4.5億平米，在未來幾年的總需求中占比約41%。（3）城鎮(zhèn)存量房屋更新導致的需求：根據(jù)我們的測算，2020年末我國城鎮(zhèn)住宅存量面積約為154億平米，而目前我國每年的舊房拆遷量大約為1.3億平米（RECIO數(shù)據(jù)），那么目前的更新率僅為0.84%，而如果按照70年產(chǎn)權(quán)推算的折舊率應為1.5%，目前更新率明顯偏低，更何況我國的住房壽命應在30-40左右。因此，我們假設(shè)2021年至2021年的更新率為1%，那么后續(xù)城鎮(zhèn)存量房屋更新導致的需求每年平均將有1.9億平米，在未來幾年的總需求中占比約17%。（4）未落戶常住人口新型城鎮(zhèn)化導致的需求：在未來新型城鎮(zhèn)化的背景下，這2億多的未落戶常住人口也將逐步轉(zhuǎn)化為戶籍人口，并且收入也將逐步提升，按照2003-2020年近9年的每年1,800萬的城鎮(zhèn)總?cè)丝诘脑鲩L速度，消化這2億多人口需要12年的時間，因而在2021-2021年間，預計可為房地產(chǎn)市場貢獻23億平米的住房需求，那么后續(xù)未落戶常住人口新型城鎮(zhèn)化導致的需求每年平均將有2.5億平米，在未來幾年的總需求中占比約19%。（5）保障房供應可消化的需求：我們考慮到3,600萬套保障房在未來5年內(nèi)開始逐步釋放供應，并且假設(shè)之后政府依然會適度并適量地建設(shè)保障房，那么預計2021至2021年間保障房供應每年可消化的需求平均每年差不多在2.7億平米左右。保障房將首先覆蓋城市低保人群，隨著城鎮(zhèn)化的逐步推進，逐漸擴大對進城農(nóng)民工的覆蓋。綜合以上需求因素，在計入保障房供應的情況下，預計2021年的住房總需求可達14.6億平米，相對于目前9.85億平米的住宅成交面積而言，房地產(chǎn)市場規(guī)模還有個49%左右的增長空間，復合增長率5%。2、人口增長主要集中在三大區(qū)域，鄭州、廣州和北京人口增長較快從以上的分析中，我們可以看到未來由常住人口變動而產(chǎn)生的住房需求占比達60%左右。為了更詳細地了解由常住人口變動而產(chǎn)生的住房需求的區(qū)域結(jié)構(gòu)，我們研究了區(qū)域常住人口的變動情況，而常住人口的變動主要由常住人口增長率（r）以及常住人口基數(shù)（P）兩個參數(shù)決定，由此，以下我們將對各省/直轄市以及主要地級市展開分析。（1）在省/直轄市的層面從城鎮(zhèn)常住人口增長率（r）的角度來看，增速較快的地區(qū)主要集中在京津冀、湘贛、青海及云南等區(qū)域，而從城鎮(zhèn)常住人口基數(shù)（P）的角度來看，大基數(shù)地區(qū)主要集中在珠三角和長三角等地區(qū)。在假設(shè)增長率不變的情況，r和P兩者的乘積將決定未來該區(qū)域的城鎮(zhèn)人口的增長，這也將間接決定未來該區(qū)域的部分住房需求的增量大小。在多區(qū)域橫向比較的時候，由于城鎮(zhèn)常住人口P與城鎮(zhèn)常住人口增長率r呈雙曲線關(guān)系，在圖12中，右上角代表的是城鎮(zhèn)人口的增量較多的區(qū)域，而左下角則代表的是城鎮(zhèn)人口增量較少的區(qū)域，因此，我們可以在圖中用等勢線把各區(qū)域分成5個梯隊。分析結(jié)果顯示，第一梯隊的主要區(qū)域為廣東、江蘇、河南、河北和山東，第二梯隊的主要區(qū)域為湖南、浙江、安徽、四川和江西。因此，城鎮(zhèn)人口增長較快的主要中東部區(qū)域，并主要集中在環(huán)渤海、長三角以及珠三角區(qū)域。由于未來新型城鎮(zhèn)化將由東向西逐步推進，因此未來環(huán)渤海、長三角以及珠三角區(qū)域在城鎮(zhèn)人口增量方面仍然將具有很大的優(yōu)勢，其中包括了人口的城鎮(zhèn)化帶來的人口數(shù)量的增量以及為常住未落戶人口深度城鎮(zhèn)化帶來的人口質(zhì)量的增量。（2）在主要地級市的層面延續(xù)了上文提高的大區(qū)域，我們發(fā)現(xiàn)未來在常住人口增量方面有優(yōu)勢的城市有：鄭州、廣州、北京、上海、天津、深圳、東莞、佛山、惠州和中山等城市，主要還是位于我國的三大區(qū)域，以環(huán)渤海和珠三角區(qū)域居多。在未來新型城鎮(zhèn)化中，這些主要一、二線城市的人口增量在提供自身進一步城鎮(zhèn)化的同時，也將以城市群協(xié)同的方式將人口和需求外溢至周邊中小城鎮(zhèn)，由此這些東部中小城鎮(zhèn)的住宅需求也將先行受益于新型城鎮(zhèn)化。二、2022年開發(fā)投資預測：銷售投資增速提升1、預計2022年新開工增速回暖至6%，投資額增速回升至17.1%對于房地產(chǎn)開發(fā)投資數(shù)據(jù)的預測，按照邏輯順序，主要數(shù)據(jù)預測如下：1)銷售面積同比增速：根據(jù)我們前文的需求預測，在未來9年里，全國的住宅需求還將有年均5%的漲幅，因此，2022年的銷售面積增速假設(shè)為5%；2)銷售額同比增速：鑒于歷史上銷售額同比增速與貨幣供應量M1-M2之間有著較強的關(guān)聯(lián)性（見圖表19），同時，在13年M1市場7%以及13年M2為13%（政府經(jīng)濟目標）的前提假設(shè)下，我們推導出13年銷售額的同比增速為12.2%；3)銷售均價同比增速：根據(jù)銷售面積和銷售額的預測，我們推導出2022年的銷售均價同比增速為6.86%，低于2021年7.7%的增幅；4)新開工面積同比增速：目前雖然新開工數(shù)據(jù)已逐步出現(xiàn)轉(zhuǎn)好現(xiàn)象，但需要考慮到調(diào)控下投資性需求不可能大幅增加、在建銷售比仍處于歷史高位（見圖表17）、三四線供應過度仍未消化完畢、調(diào)控下中小房企的逐步退出市場等等因素都制約了新開工規(guī)模不會重演本輪調(diào)控前高增速現(xiàn)象，同時，考慮到銷售面積與新開工面積有一定的相關(guān)性，在2022年5%的銷售面積同比增速以及房地產(chǎn)市場環(huán)境優(yōu)于去年的前提假設(shè)下，我們預計2022年的新開工面積同比增速假設(shè)為6%；5)竣工面積同比增速：2003-2020年間，t-2年新開工增速和竣工增速匹配良好，符合新開工面積經(jīng)過2-3年轉(zhuǎn)化為竣工面積的行業(yè)常態(tài)，但在2021年，t-2年的新開工面積增速與竣工面積增速出現(xiàn)偏差（見圖表18），也即是說2023年和2020年的新開工面積同比高達41.6%和16.2%增速將累積到2022年以后的年份中逐步體現(xiàn)出來，因此，我們假設(shè)2022年的竣工面積同比增速為20%，高于2020年新開工增速16.2%；6)施工面積同比增速：在假設(shè)了新開工面積和竣工面積之后，我們可以推出2022年的施工面積同比增速為11.97%；7)土地購置費增速：2021年土地購置費同比增速5%，處于04年以來的次低，僅高于09年的4.2%；展望2022年，土地市場必然好于2021年，同時考慮到2004-2021年的平均土地購置費的增速為22%（見圖表20）以及調(diào)控依然存在的兩個因素，我們對于土地市場選擇偏于樂觀但仍略為謹慎的假設(shè)，假設(shè)2022年土地購置費增速為20%；8)其他施工相關(guān)投資額：2022年施工面積預測為64.4億平米（同比增長12.3%），另外，我們假設(shè)2022年的單位投資成本1,083元/平米（同比增長4%，持平于2005-2020年單位投資成本平均增速4.1%（見圖表21）），那么2022年的其他施工相關(guān)投資額預測為6.95萬億元，同比增速為16.4%。因此，我們把房地產(chǎn)投資額拆分為土地購置費和其他施工相關(guān)投資額，并綜合以上兩項數(shù)據(jù)的預測，我們預計2022年的房地產(chǎn)投資額合計為8.40萬億元，同比增速為17.05%。2、2022年資金來源環(huán)境進一步改善本輪調(diào)控以來，房企面臨著對開發(fā)商供給端的抑制（收緊開發(fā)貸）和針對購房者需求端的抑制（限購限購等政策）兩方面資金的收緊，導致了房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的同比增速在2020年和2021年連續(xù)下降到14.1%和12.7%，持續(xù)低于2001-2021年間的平均增速26.8%。展望2022年，我們認為從2021年下半年開始的資金來源同比改善將得到延續(xù)，并且有望恢復到2020年的水平之上。支撐我們觀點的主要有兩大理由：1)占比提升推動國內(nèi)貸款增速進一步改善：一方面，2022年全國新增貸款市場一致預期在8.5-9萬億元之間，同比增長4-10%，國內(nèi)貸款的基數(shù)得以進一步增長；另一方面，更主要的變化在于，2022年新增開發(fā)貸的占比將有顯著提高，2021年，政府對于開發(fā)貸的嚴控使得新增開發(fā)貸占比由過去7年平均值6%下降至2021年的2.3%，明顯脫離常態(tài)，隨著房地產(chǎn)市場趨向活躍，13年新增開發(fā)貸占比回到3.1%（11年和12年的平均水平）甚至回到11年的3.9%都是比較合理的水平，上述兩個因素合計導致國內(nèi)貸款同比增速39-84%，這將大幅好于2021年的13.2%。2)良好銷售帶動其它資金增速進一步改善：其它資金主要由定金及預收款和個人按揭貸款組成，因此可以等同于商品房銷售額，同時，其它資金同比增速與商品房銷售額同比增速之間的線形相關(guān)度很強，因此，2022年其它資金的同比增速至少可以獲得商品房銷售額同比增速的12.7%，此外，銀行信貸的略微寬松、首套個貸的繼續(xù)支持、銀行放款速度的加快等等資金方面的有利因素，這都將加快并改善公司在銷售端的資金來源，因此，2022年其他資金來源同比增速達到2021年14.1%的水平并不難。因此，在以上兩大資金來源的同比改善的支撐下，并且利用外資的增速情況不可能更差以及自籌資金穩(wěn)定增長的情況下，我們預計2022年的房地產(chǎn)開發(fā)資金來源有望恢復到2020年14.1%的水平，甚至更高。三、2022年供應預測：總體充裕，區(qū)域分化1、全國范圍內(nèi)供應充分，結(jié)構(gòu)性供給不足突出2022年，從全國范圍內(nèi)來看，房地產(chǎn)行業(yè)將繼續(xù)運行在去庫存周期當中。從竣工銷售比、施工銷售比、投資銷售比和提前一年新開工面積銷售比這4項數(shù)據(jù)來看，這些供求指標仍將處于高位，表明2022年從全國來看行業(yè)仍處于供過于求的局面。其中，雖然新開工數(shù)據(jù)在2021年2季度開始同比下降，造成了市場對于明年供應的擔心，但2022年的t-1年新開工面積銷售比仍達到152%，屬于歷史次高水平（僅低于2021年的171%），顯示全國范圍內(nèi)供應仍是非常充裕的。不過，我們預計2022年結(jié)構(gòu)性供給不足的問題將比較突出，這主要表現(xiàn)在區(qū)域結(jié)構(gòu)的供給分化：1)從先行指標土地供應方面看，我們計算了2020年銷售面積占2022-2020年平均土地成交面積比，一線城市的比值達99%，幾乎全部土地供應已經(jīng)充分開發(fā)并銷售。考慮到2021年房企拿地數(shù)量下降，預計2022年該比值可能更高，一線城市的供不應求在2022年成為普遍問題。二線城市和三四線城市的比值就相對較低，分別為63%和58%，顯示三四線城市和部分二線城市的土地供應量相對于成交量有過度嫌疑，由于三四線城市需求成長性較低，因此市場需要較長時間消化土地過度供應的庫存。2)如果從歷史新開工面積的轉(zhuǎn)化計算，2022年的供給不足主要是出現(xiàn)在部分一、二線城市，三四線城市仍將供過于求。根據(jù)我們對主要的14個一、二線城市的庫存預測，2022年14個主要城市的求供比將由2021年的0.89略升至0.99，總體市場仍處于供求平衡的局面，但廣州、北京、蘇州、南京和重慶主城等一、二線城市供給不足的問題將比較嚴重，對于這些城市而言，良好的去化率將助推房價的繼續(xù)上漲，而如成都、青島和寧波等二線城市在2022年仍將處于供過于求的局面，這些城市的房價則沒有上漲的基礎(chǔ)。此外，三四線城市由于近幾年內(nèi)土地巨量供應造成的住宅的巨量庫存，鑒于三四線仍然低迷的成交情況，這個巨量庫存預計在短時間內(nèi)仍然難以消化，2022年供過于求的局面仍將延續(xù)。3)2022年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也可能出現(xiàn)階段性的不足，這主要是以剛需盤結(jié)構(gòu)性不足為代表的。2021年中，除了上海和深圳外，其余如北京、武漢、南京、青島、南昌和西安等城市的成交結(jié)構(gòu)中140平米以下的占比均較2020年持平或者提高，顯示了剛需為2021年的成交主體，這也就導致了目前庫存中小戶型的占比有所下降，出現(xiàn)小戶型結(jié)構(gòu)性不足的問題，但隨著房企2021年主動調(diào)整項目規(guī)劃，預計結(jié)構(gòu)不足的情況主要發(fā)生在上半年，下半年剛需樓盤供應比例將有明顯提高。2、供給不足發(fā)生在二三季度，四季度略有緩解由于2021年2季度新開工量開始下滑，導致了14個城市的庫存量在2022年2季度開始見頂回落，各個城市也將在2、3季度陸續(xù)度過供應存量的峰值，而后又由于2021年4季度房企開始積極拿地和新開工，這將推動2022年4季度開始供應將逐步開始恢復。相應的，去化月數(shù)也將由現(xiàn)在的11個月上升至18個月后開始回落，直至2022年8-9月回落至10個月左右。因此，明年的供應不足將主要發(fā)生在2、3季度。至年末，由于2021年四季度一、二線城市供地量大幅上升，隨著項目開工，年底新增推盤將逐步入市，從而小幅緩解供應緊缺局面，供應去化周期也將從10個月以下小幅回升。分城市來看，廣州、北京、蘇州、南京和重慶等城市在2022年3月之后庫存量就開始顯著的回落，并且受到較差的新開工和較好的成交影響，這5個城市的庫存下降速度較快，明年2季度以后將面臨著較大的漲價壓力。四、2022政策面預測：從嚴調(diào)控不動搖，制度建設(shè)漸起步1、宏觀經(jīng)濟溫和復蘇，城鎮(zhèn)化政策配套推進2022年，中國房地產(chǎn)市場面臨較2021年樂觀的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和貨幣供應環(huán)境，2021年四季度開始，GDP增速和企業(yè)景氣指數(shù)拐頭上行，投資增速新一屆中央領(lǐng)導班子確立了深化推進新型城鎮(zhèn)化的長期戰(zhàn)略目標的帶動下，呈現(xiàn)觸底回升跡象。另一方面，從12年下半年至13年初，較為寬松的信貸環(huán)境和不斷下降的資金成本也對實體經(jīng)濟起到了良好的支撐作用。因此，我們判斷，2022年房地產(chǎn)實體市場的走勢將延續(xù)2021年的復蘇態(tài)勢，市場銷售規(guī)模獲得明顯增長，企業(yè)新開工也將出現(xiàn)恢復。然而在溫和復蘇的大環(huán)境下，過去幾年延續(xù)的博弈形式：經(jīng)濟弱則放松地產(chǎn)調(diào)控、經(jīng)濟強則調(diào)控抬頭的邏輯是否仍將繼續(xù)，從而繼續(xù)對地產(chǎn)板塊的估值形成制約呢？我們判斷，2022年和房地產(chǎn)相關(guān)的頂層設(shè)計是新型城鎮(zhèn)化，而直接影響行業(yè)的幾個政策關(guān)鍵詞是：從嚴調(diào)控不動搖、土地制度改革和房產(chǎn)稅擴圍。房地產(chǎn)常態(tài)調(diào)控是以穩(wěn)定房價為首要目標，政策方向?qū)⒀永m(xù)“遏制投資、支持剛需、滿足保障”三大途徑，因此以限購、限貸為代表的周期性政策仍將是調(diào)控首選，而收入分配模式改革、土地供應體制改革、財稅體制改革等從根本上改變房地產(chǎn)市場長期供應不足、越調(diào)越漲的長效機制建設(shè)也將逐漸起步，隨著房產(chǎn)稅推廣和城鎮(zhèn)化配套土地改革的推進，2022年將成為房地產(chǎn)行業(yè)制度建設(shè)的關(guān)鍵年度，我們拭目以待。從嚴調(diào)控不動搖：加強有區(qū)域針對性的限購、差別化信貸以及差別化稅收政策2022年從嚴調(diào)控不會動搖。目前全國總體供應充足，價格難以大幅上漲，但由于區(qū)域供求分化，部分一、二線城市價格上漲形成示范效應，因此，預計周期性調(diào)控政策全面加碼的可能性不大，而在2022年二季度前后，更具針對性的區(qū)域調(diào)控政策將較2021年密集且力度有所加強。目前來看，最有效的周期性調(diào)控政策仍然是限購政策，以及差別化信貸和差別化稅收。2023年4月“新國十條”要求各地出臺限購政策后，“限購令”在本輪房地產(chǎn)調(diào)控中扮演了極為重要的角色，對于遏制投機投資功不可沒。限購令從短期的行政命令式的政策開始廣泛被中央政府和一、二線城市接受，并長期沿用的原因在于其既便于操作、短期效果顯著、同時也富有操作彈性。限購政策對于遏制中短期成交量效果顯著，一定程度上平抑房價過快上漲；與此同時，限購政策在中國特色的縣域競爭環(huán)境下具有非常大的執(zhí)行彈性，可以根據(jù)市場熱度進行靈活調(diào)節(jié)，作為控房價和穩(wěn)增長的平衡手段，實現(xiàn)房價可控的同時，地方政府土地財政不受到過大影響的目標。差別化信貸和差別化稅收的實施目的是針對房價上漲壓力較大的特定區(qū)域、區(qū)分不同購房需求，進行精確調(diào)控，提高特定購房投資行為的交易成本、也有助于抑制過熱需求。2021年10月，香港為遏制樓市炒作，提高賣家額外印花稅稅率5個百分點，同時引入非香港居民買家超額印花稅，稅率高達15%，這些政策可能成為北京等房價過快上漲城市的借鑒。預計2022年上述三類調(diào)控政策將在房地產(chǎn)調(diào)控中起到舉足輕重的作用。2、推進稅制改革：推廣房產(chǎn)稅意義大于實質(zhì)影響房地產(chǎn)稅收體制改革的方向是簡化交易稅，開辟持有稅。12月初財政部長謝旭人的訪談也證實了國家正在推進相關(guān)的政策和改革試點。中國房地產(chǎn)交易稅負較重，在一、二手住宅價格中的占比平均達到10%以上，且種類繁多，有重復征收之嫌。稅收簡并主要目的是理順稅收條目、便于征收管理，也可能在一定程度上減輕房地產(chǎn)行業(yè)的稅收負擔。房產(chǎn)稅擴圍在2021年反復被提及，受到市場的廣泛關(guān)注。2022年房產(chǎn)稅擴圍預計可以真正實施，但其新增城市范圍、稅率稅制仍有較大的不確定性。上海和重慶于2020年1月28日開展房產(chǎn)稅試點，由于起征點較高、稅率較低，象征意義大于實際意義。根據(jù)媒體報道，重慶2020年征收房產(chǎn)稅約為1億元，上海2年共認定約5萬套住房需要繳納房產(chǎn)稅，約占全部住宅成交套數(shù)的18%，其中90%的應繳稅住房適用0.4%的稅率。推廣房產(chǎn)稅是大勢所趨的政策方向，隨著房地產(chǎn)市場逐漸步入成熟期，從美國等發(fā)達國家經(jīng)驗來看，持有稅終將替代交易稅成為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條中貢獻最大的地方稅種，而且也將對優(yōu)化資源配置和縮小貧富差距起到重要的作用。但是住宅房產(chǎn)稅作為中國的新生事物，考慮到社會接受度和執(zhí)行難度，初期影響將十分有限?，F(xiàn)行的房產(chǎn)稅方案中，如上海和重慶的方案主要還是以征收增量房為主，如果考慮存量房征稅，根據(jù)我們的預測，2020年年末城鎮(zhèn)住宅存量面積約154億平米，其中，城鎮(zhèn)商品住宅存量面積約57億平米，按照全國5,495元/平米以及1%的稅率征收，那么我國商品住宅存量房產(chǎn)稅征收總額約3,108億元。但這還未扣除免征面積部分影響，而免征面積的影響其實跟存量房的總量、存量房戶型結(jié)構(gòu)以及城鎮(zhèn)人口的財富分配三者有關(guān)，我們簡單地估算免征率約1/2，那么我國的商品住宅存量房產(chǎn)稅征收總額為1,554億元。相對于近年來2.5萬億以上的土地出讓金規(guī)模，如果假設(shè)土地凈收益為土地出讓金總額的30%，年度土地出讓凈收益將超過7000億元，二者相差巨大。由此可見，即使未來房產(chǎn)稅全國推行，并且從存量征收，房產(chǎn)稅替代政府土地出讓收益仍然難度極大。3、城鎮(zhèn)化配套土地改革：積極探索，影響深遠作為新一屆政府班子的設(shè)定的長期工作目標，積極穩(wěn)妥推進新型城鎮(zhèn)化將成為未來十年對房地產(chǎn)行業(yè)影響最大的頂層設(shè)計。新型城鎮(zhèn)化涉及兩項重大政策改革，即土地制度改革和戶籍制度改革，對房地產(chǎn)行業(yè)而言，土地制度改革影響深遠，可能從根本上改變當前行業(yè)供應格局。1）中國土地資源并不緊缺，集約利用可以改變宅地供不應求現(xiàn)狀新型城鎮(zhèn)化要求對土地集約化利用，改變我國多年來的粗放使用模式。從我國國土資源總量來看，長期困擾房地產(chǎn)行業(yè)的土地供應緊缺問題實質(zhì)上是個偽命題。2021年，中國城鎮(zhèn)建成區(qū)面積僅占國土面積的0.38%，參照美國、日本等地城鎮(zhèn)建成區(qū)3%以上的占比，中國城鎮(zhèn)建設(shè)用地還將隨著經(jīng)濟水平和城鎮(zhèn)化水平的發(fā)展有較大的增長空間。中國城鎮(zhèn)建成區(qū)的居住用地的比例同樣偏低，2021年城鎮(zhèn)建成區(qū)中，居住用地僅為112.9萬公頃，占比32%，而近年來住宅用地的供應占比呈進一步走低態(tài)勢，2023年以來，國有建設(shè)用地供應中住宅用地占比僅為23%，而工礦倉儲用地占比達到39%。以工業(yè)用地論，05年工業(yè)倉儲用地總量約占城鎮(zhèn)建設(shè)用地（建成區(qū)）面積的26%，約1.25億畝。地方上通過工業(yè)區(qū)建設(shè)大量圈地，但其產(chǎn)值低下，土地利用效率較差，以發(fā)達地區(qū)上海而論，每平方公里工業(yè)用地年產(chǎn)值為80億美元，遠遠低于香港的3000億美元，也低于美國的573億美元。僅僅控制工業(yè)園區(qū)過度開發(fā)、提高工業(yè)用地容積率便可以釋放大量低效利用的土地，緩解核心城市土地供應不足。如果考慮占國土面積3%的農(nóng)村建設(shè)用地，或者即使僅考慮911萬公頃農(nóng)村宅基地（2005年數(shù)據(jù)）最終實現(xiàn)城鄉(xiāng)統(tǒng)籌同地同權(quán)，城鎮(zhèn)住宅用地總量也將達到當前城鎮(zhèn)住宅用地面積的近10倍，解決行業(yè)存在的供求矛盾。2）存量土地盤活政策可能在沿海省市首先形成土改突破口土地制度改革，近期的現(xiàn)實意義是通過存量土地和集體建設(shè)用地的盤活來釋放建設(shè)用地供應，從中摸索實現(xiàn)原有業(yè)主和地方財政之間共贏的模式，對于土地指標緊缺的東部省市來說，自下而上的推動力已經(jīng)很強。目前，城鎮(zhèn)化有望成為改革契機，首先在東部地區(qū)獲得突破。媒體12年12月29日消息稱目前國土資源部已經(jīng)開始研究將"放權(quán)讓利"作為存量用地管理新規(guī)基本原則的可行性，并擬將存量用地交易、開發(fā)、建設(shè)與新增建設(shè)用地進行"區(qū)別管理"，存量用地原使用權(quán)所有方將有望直接參與到存量建設(shè)用地的開發(fā)過程中，突破國有建設(shè)用地必須招拍掛的規(guī)定。所謂存量用地是相對于新增建設(shè)用地而言的概念，主要為一些已批未建的土地、農(nóng)轉(zhuǎn)用完成未建設(shè)用地、以及建設(shè)利用效率低下，建成后連續(xù)1年處于停產(chǎn)半停產(chǎn)狀態(tài)的土地。這些土地的再利用無須占用新增建設(shè)用地指標。2022年開始，經(jīng)國務院同意，廣東省在全省范圍內(nèi)開展“三舊”改造試點（三舊用地指“舊城區(qū)、舊廠礦、舊村鎮(zhèn)”等城鎮(zhèn)低效用地再開發(fā)，增加城鎮(zhèn)建設(shè)用地供給）。截至2020年底，已完成試點項目2443個，改造面積14萬畝，正在改造項目1500個，改造面積約15萬畝。目前和廣東同樣土地資源緊缺的浙江也已向國土資源部提出申請希望開展類似廣東試點。2022年伊始，國土部便將城鎮(zhèn)化土地管理制度改革列為今后一段時期的工作重點，提出將深入推進征地制度改革試點，研究出臺集體經(jīng)營性建設(shè)用地流轉(zhuǎn)指導意見，部署開展宅基地制度改革試點。1月18日深圳人民政府宣布深圳原集體經(jīng)濟組織繼受單位合法工業(yè)用地可申請進入市場流通，市場對該政策解讀為城市更新改造計劃和集體經(jīng)營性用地流轉(zhuǎn)改革的進一步突破。3）農(nóng)村土地制度改革進入深水區(qū)農(nóng)村集體建設(shè)用地和農(nóng)用地的流轉(zhuǎn)，是土地節(jié)約集約利用的必由之路，也是城鎮(zhèn)化發(fā)展階段的要求。從1978年安徽小崗村包產(chǎn)到戶開啟土地承包制；到1992年廣東南海下柏村農(nóng)民以股權(quán)形式流轉(zhuǎn)承包土地；2021年10月，十七屆三中全會通過《中共中央關(guān)于推進農(nóng)村改革發(fā)展若干重大問題的決定》，允許農(nóng)民以轉(zhuǎn)包、出租、互換、轉(zhuǎn)讓、股份合作等形式流轉(zhuǎn)土地承包經(jīng)營權(quán)，中國農(nóng)村土地制度改革一直在進行中。2020年6月國家發(fā)改委正式批準重慶市和成都市設(shè)立首批全國統(tǒng)籌城鄉(xiāng)綜合配套改革試驗區(qū)，使得土地流轉(zhuǎn)從農(nóng)民自發(fā)行為變?yōu)檎龑袨椋⑸仙絿覒?zhàn)略高度，為全國城鄉(xiāng)統(tǒng)籌建設(shè)探索機制、路線，最終目的是形成城鄉(xiāng)統(tǒng)一的土地和房屋產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)制度，實現(xiàn)城鄉(xiāng)土地“同地、同價、同權(quán)”。從這一最終目標上看，未來土地國有壟斷供應的格局可能被打破，土地供應瓶頸問題有望取得進展。但這一變革由于涉及原有城鄉(xiāng)利益分配格局的劇變，同時也會影響到地方政府預算外收入，并要求政府角色從管理型和經(jīng)濟參與型向服務型轉(zhuǎn)變，因此推進速度和政策實施都存在阻力，各地仍在摸索利益平衡的模式。4）小產(chǎn)權(quán)房問題能否妥善解決是土改無法繞過的問題小產(chǎn)權(quán)房是土地二元結(jié)構(gòu)突出矛盾的集中體現(xiàn)，集體用地的低成本保證了村集體、村民或房企在小產(chǎn)權(quán)房開發(fā)有利可圖，由此推動了小產(chǎn)權(quán)房市場的蓬勃發(fā)展。城鎮(zhèn)化配套的新一輪土地制度改革無法回避這一深水區(qū)。小產(chǎn)權(quán)房存量巨大，根據(jù)REICO推算數(shù)據(jù)，全國住宅總體量約為186億平方米，其中小產(chǎn)權(quán)房的體量則高達66億平方米，占全國住宅總面積的35%。從新增的數(shù)據(jù)來看，近幾年來，全國小產(chǎn)權(quán)房的體量與占比均有逐年不同程度上升態(tài)勢，而截至2023年底小產(chǎn)權(quán)房竣工面積和占比均達到了1995年以來的高位，分別為8,345平方米和4.6%。由于小產(chǎn)權(quán)房不需要支付土地出讓金、土地征用費、耕地占用稅、房產(chǎn)開發(fā)稅、城市基礎(chǔ)設(shè)施套費等成本，因此相對普通商品房在價格上要便宜不少。從建設(shè)成本來講，小產(chǎn)權(quán)房成本僅是大產(chǎn)權(quán)房的1/3左右，因此粗略估算的價格也差不多為1/3左右。而從各個城市的實際情況來看，小產(chǎn)權(quán)房的價格一般都在周邊商品房價格20%-60%之間，價格優(yōu)勢明顯。2021年5月深圳城市更新改造政策以及13年初完善產(chǎn)業(yè)用地供應及住房保障制度改革創(chuàng)新等文件的推出，增值收益部分明確上繳比例，也可以成為小產(chǎn)權(quán)房問題的解決提供思路。但由于小產(chǎn)權(quán)房巨大的存量和增量牽動著眾多人群的利益，以及可能對城市房地產(chǎn)市場產(chǎn)生的沖擊，目前這一領(lǐng)域仍在遮遮掩掩中尋求出路。土地制度改革不可能繞過小產(chǎn)權(quán)房，小產(chǎn)權(quán)房問題能否妥善解決是目前土改推進過程中的一大難點。4、海外融資、房地產(chǎn)基金等新興融資渠道興起由于行業(yè)調(diào)控的影響，國內(nèi)房企融資渠道受到多方限制：A股市場直接融資自2023年10月份之后全面停滯，目前沒有放松跡象；2021年上半年中小房企獲取銀行開發(fā)貸亦非常困難，房地產(chǎn)信托在2020年下半年達到新增發(fā)行的高點后，之后的發(fā)行規(guī)模也受到銀監(jiān)會限制，在信托資產(chǎn)余額中的占比呈下行趨勢。2021年國內(nèi)房企紛紛轉(zhuǎn)向海外市場，尋求資金支持，其中尤以海外發(fā)債資金量最大，其次是低息銀團貸款，11月份以后，3家內(nèi)房股實現(xiàn)港股IPO也標志著香港市場發(fā)股窗口的重新開啟。歐美的多輪量化寬松導致的充裕流動性助推了這波海外融資熱潮。據(jù)我們不完全統(tǒng)計，2021年業(yè)務主要在國內(nèi)的房地產(chǎn)公司發(fā)行海外債券約合人民幣約600億元，IPO境外融資額合人民幣29億元，低息銀團貸款約合250億元。從海外發(fā)債的利率成本看，根據(jù)企業(yè)資信評級不同，年利率最低3.8%，最高13.9%，考慮人民幣升值因素，資金成本遠低于國內(nèi)信托及貸款渠道。萬科、招商地產(chǎn)、中糧集團、金地集團等也紛紛在2021年收購香港上市公司股權(quán)，為實現(xiàn)國際化發(fā)展奠定基礎(chǔ)，也為打通多元化融資渠道做好準備。2022年1月21日，萬科公布B股轉(zhuǎn)H股方案，將成為繼北辰股份之后，國內(nèi)第二家A+H地產(chǎn)上市公司。房地產(chǎn)基金也是近兩年發(fā)展較快的新興融資渠道，目前已經(jīng)初具規(guī)模，據(jù)統(tǒng)計中國人民幣房地產(chǎn)基金市場擁有近100家專業(yè)的基金管理機構(gòu)，224支房地產(chǎn)私募基金，總管理資金規(guī)模超過1000億人民幣。與信托相比，房地產(chǎn)基金的投資方式和融資成本更為靈活，成為房企的新寵。金地、保利、金融街、榮盛、濱江、陽光城等眾多地產(chǎn)公司公告參與發(fā)起房地產(chǎn)基金，投資于自身項目以及外部項目。2022年，預計針對地產(chǎn)行業(yè)的融資限制方向不會作出大的改變，開發(fā)商對于新興渠道的探索仍將繼續(xù)。但如果證監(jiān)會在直接融資方面的限制有所放松，則將成為A和H股地產(chǎn)公司的一大利好。五、2022年房企戰(zhàn)略演變1、資金市場和土地市場推動行業(yè)集中度加速提高2021年是龍頭企業(yè)大放異彩的一年，根據(jù)中國指數(shù)院的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年中國房地產(chǎn)企業(yè)Top10公司銷售金額總和8,222億元，同比增長30.5%，同期全行業(yè)銷售額增幅為10%；2020年top10公司銷售金額同比增幅18.4%，同期行業(yè)增幅為12.1%；較之2020年，2021年龍頭公司表現(xiàn)遠遠強于行業(yè)總體，更多更早享受了行業(yè)復蘇帶來的紅利。銷售面積方面，2021年CR10和CR20分別為7.3%和9.8%，較2020年提升了1.5和2.2個百分點。銷售金額CR10和CR20分別為12.2%和16.8%，較2020年提升了1.5和2.0個百分點。2021年市場集中度的加速爆發(fā)源于行業(yè)政策環(huán)境的變化，由于貸款的行業(yè)風險系數(shù)提高，銀行貸款紛紛向大型開發(fā)商、尤其是國有大型開發(fā)商傾斜，中小開發(fā)商不得不轉(zhuǎn)而尋求成本更高的信托、委托貸款等資金來源；和國內(nèi)注冊的A股地產(chǎn)公司相比，海外注冊的紅籌公司亦享有更多更廉價的海外融資渠道。作為資本密集型行業(yè)，中小地產(chǎn)公司2021年生存空間受到限制。從土地投資的變化可以看出開發(fā)商分化加劇，大型開發(fā)商從上半年的偏謹慎到下半年加速拿地、四季度進入拿地高峰，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變較為迅速，萬科、保利等月度購地金額率創(chuàng)新高。但全國范圍看，土地市場仍然沒有完全恢復，2021年全國土地購置面積同比下跌19.5%，土地出讓金總額約為2.69億元，同比下降14.6%。同期，萬保招金四大地產(chǎn)公司新增土地儲備面積3,800萬平米，同比增長20%，總購地款1,202億元，同比增長57%，龍頭公司投資增速遠遠高于行業(yè)平均水平，顯示更大量中小企業(yè)尚處于降杠桿、促回款的元氣恢復期。2、大房企：戰(zhàn)略回歸一、二線，全面推進高周轉(zhuǎn)2022年將是總體去庫存、局部供不應求的不平衡的供應環(huán)境，需求方面則受益于經(jīng)濟的觸底反彈、積極的財政投資以及穩(wěn)健的貨幣政策，因此行業(yè)總體資金面和銷售增速將好于2021年。那么，在2021年約束中小企業(yè)反彈的資金壓力退去后，是否仍會出現(xiàn)2022-10年那樣一榮俱榮、雞犬升天的情形呢？我們認為目前這種可能性在減少，行業(yè)集中化浪潮仍將繼續(xù)推進，其主要原因來自于土地市場。正是由于國有土地招拍掛市場更加公開和透明，優(yōu)質(zhì)地塊基本由資金實力說話，定向出讓行為大幅減少，即使現(xiàn)有項目銷售恢復，財務壓力降低，資源型中小企業(yè)仍會面臨后續(xù)可開發(fā)資源匱乏的窘境。2021年下半年以來保利、招商地產(chǎn)、萬科等A股龍頭公司，以及恒大、遠洋、佳兆業(yè)等港股公司紛紛表態(tài)戰(zhàn)略回歸一、二線城市，而以保利地產(chǎn)為代表大公司拿地布局也的確貫徹了回歸一、二線的戰(zhàn)略構(gòu)想，其中比較突出的保利地產(chǎn)2021年新增土地建筑面積中位于三線城市的比重從10年高峰的39%下降到32%，地價金額占比也從21%下降至17%。在市場集中化的大潮下，加快周轉(zhuǎn)、實現(xiàn)規(guī)模擴張是成為行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的必由之路，2021年Top50門檻已經(jīng)提升至102億元，較上年增長31%，未來2-3年內(nèi)，中小房企銷售規(guī)模如果不能快速跨入百億級開發(fā)商行列，就很有可能面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的十字路口。3、中小房企：堅持差異化戰(zhàn)略，多種模式拓展生存空間從中房信集團發(fā)布的2021年房企銷售額排名中可以看到，排名前10的房企中，僅萬科和保利地產(chǎn)2家在A股掛牌，而有6家房企在香港掛牌，排名前50的房企中，主要業(yè)務在A股掛牌的也僅有15家。其余上百家A股房企則都徘徊在以十億為級別的銷售規(guī)模上。由于一、二線城市優(yōu)質(zhì)土地資源競爭激烈，2023年以來中小企業(yè)的擴張路徑更多地選擇退守三四線城市。我們在前文的分析顯示，2022年一、二線城市和三四線城市的供求關(guān)系分化加劇，而這也必將加劇企業(yè)之間的周轉(zhuǎn)速度和盈利能力分化。未來留給中小房企的出路，可能只有以下幾條：1、通過快周轉(zhuǎn)加強區(qū)域深耕，快速做大做強；2、探索特定模式，樹立難以替代的核心競爭力；3、退居并固守競爭環(huán)境寬松的三四線城市；4、逐步降低活躍度并最終退出行業(yè)。隨著集中化浪潮的推進，地產(chǎn)企業(yè)開始面臨一次戰(zhàn)略選擇，我們將地產(chǎn)企業(yè)按戰(zhàn)略分成四類，即規(guī)模優(yōu)先型、利潤優(yōu)先型、資產(chǎn)優(yōu)先型和其他類型。規(guī)模優(yōu)先的成長型企業(yè)包括已經(jīng)完成全國布局的萬科、保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)；以及選擇重點區(qū)域深耕的榮盛發(fā)展、金科地產(chǎn)、陽光城等；利潤優(yōu)先的企業(yè)包括資源型企業(yè)，如蘇寧環(huán)球、新湖中寶、泛海建設(shè)等，擁有大量低成本土地資源；以及打造高端精品戰(zhàn)略的企業(yè)如星河灣等。資產(chǎn)優(yōu)先的企業(yè)包括持有型企業(yè)，如浦東金橋和中國國貿(mào)，以及地產(chǎn)金融型企業(yè)如金地集團；其他類型包括復合開發(fā)型和輕資產(chǎn)型。復合開發(fā)模式將地產(chǎn)和其他業(yè)務相結(jié)合，致力于提升區(qū)域價值，和地方政府共同成長，這種模式受到地方上的普遍歡迎，如華夏幸福的園區(qū)+地產(chǎn)開發(fā)、華僑城的旅游綜合地產(chǎn)開發(fā)、城市綜合體開發(fā)、以及福星股份、佳兆業(yè)等的城市更新改造等。輕資產(chǎn)型則是中等規(guī)模、囿于資本金限制、但富有專業(yè)能力的地產(chǎn)公司的轉(zhuǎn)型選擇，如濱江集團發(fā)展代建模式、嘉凱城探索小城鎮(zhèn)商業(yè)街重新規(guī)劃、南國置業(yè)商鋪售后統(tǒng)一管理模式等。4、回顧2021：轉(zhuǎn)型成就明星，銷售驅(qū)動上漲2021年全年地產(chǎn)指數(shù)漲幅較滬深300指數(shù)高22%，較上證綜指高26%，地產(chǎn)板塊主要的超額收益發(fā)生在2月中至7月初，以及10月末至1月中兩個階段：第一階段為限購松動、銷量回暖帶動的底部復蘇行情，第二階段則是貨幣寬松、量增價緩漲帶動的估值提升行情。跑輸指數(shù)的主要階段為7月中至8月中，其邏輯為價格首度出現(xiàn)環(huán)漲導致調(diào)控預期抬頭，其余階段板塊和大盤指數(shù)基本同步。截至2022年1月18日，地產(chǎn)板塊市盈率（TTM）為16.25倍，市凈率為2.25倍靜態(tài)估值較A股總體高約25%，顯示市場認可房地產(chǎn)板塊的資產(chǎn)獲利能力高于市場平均水平。從個股表現(xiàn)來看，華夏幸福和陽光城是2021年當之無愧的明星，年度漲幅分別達到166%和145%，遠遠超出其他同業(yè)。華夏幸福重組完成后，特有的園區(qū)地產(chǎn)模式獲得市場廣泛認同；陽光城明星管理層進駐、銷售和利潤高速增長，二者斗嘴2021年被市場重新認識和解讀。招商地產(chǎn)連續(xù)兩年漲幅排名一線公司之首，原因是轉(zhuǎn)型高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略、提升內(nèi)部管理效率、銷售高速增長而受到市場追捧。此外，保利地產(chǎn)、中南建設(shè)、榮盛發(fā)展等白馬股也排在行業(yè)前列，個股漲幅基本和銷售增速相匹配，顯示2021年銷售增長是個股行情的主要驅(qū)動力。5、展望2022：量增奠定上行基礎(chǔ)，分化優(yōu)選個股投資2022年，我們的總體判斷是宏觀經(jīng)濟溫和回升，以及資金供應適度寬松，房地產(chǎn)行業(yè)面臨的經(jīng)濟和貨幣環(huán)境均優(yōu)于2021年，這將成為房地產(chǎn)投資及銷售總額穩(wěn)步上揚的基石，其次，我們認為房地產(chǎn)進入“常態(tài)調(diào)控”的估值天花板仍然存在。由于基本面和政策面博弈導致主流地產(chǎn)股的當年一致預期動態(tài)市盈率從2023年下半年起的較長時間內(nèi)運行在8-12X的狹窄估值區(qū)間內(nèi)，估值彈性遠遠不及2022-10年上半年和此前。假設(shè)目前經(jīng)濟政策環(huán)境不會進行大的調(diào)整，基于主要一、二線城市房價上漲和銷售量增長，以行業(yè)龍頭為代表的主流地產(chǎn)股2022-14年的盈利預期存在上調(diào)空間，盈利上調(diào)可能發(fā)生在二季度末半年度銷售業(yè)績落定之后。我們認為，2022年地產(chǎn)板塊的主要上行動力為個股盈利預期上調(diào)；以及銷售超預期、以及政策風險釋放等樂觀情緒下的估值小幅提升。板塊整體呈小幅平緩上行態(tài)勢，年中時段波動加大。從板塊階段走勢來看，1月末至-3月初正值政府換屆前的關(guān)鍵時刻，市場對調(diào)控預期分歧較大，地產(chǎn)板塊估值切換完成后，后續(xù)動力不足，僅部分個股超預期的年報和銷售表現(xiàn)支持個股行情。由于我們預期階段性供給不足集中在2-3季度，那么調(diào)控政策也可能在這一時期密集出現(xiàn)；傳統(tǒng)意義上的淡旺季界限被削弱，一季度、四季度可能反而是當年度成交最暢旺的時期。因此，預計2022年板塊收益的階段性分化也會大于2021年，我們建議淡化行業(yè)的估值波動，精選個股。區(qū)分公司戰(zhàn)略，2022年我們選擇的重點品種包括以下幾類：（1）快周轉(zhuǎn)、管理高效的規(guī)模擴張型公司地產(chǎn)行業(yè)目前已經(jīng)從土地紅利階段進入到周轉(zhuǎn)溢利階段，堅持快周轉(zhuǎn)、擴規(guī)模的企業(yè)將是我們長期看好的戰(zhàn)略類別。高周轉(zhuǎn)企業(yè)的超越行業(yè)的ROE主要來自于規(guī)模增長、成本控制、和綜合財務杠桿運用。而當企業(yè)管理半徑擴大后，對企業(yè)管理能力、組織架構(gòu)的要求也越來越高，管理溢價進一步體現(xiàn)。基于上述標準，首選推薦、并長期關(guān)注萬科（000002.SZ，人民幣6.99，200002.SZ，港幣16.01，買入）、保利地產(chǎn)（600048.SS，人民幣13.53，買入）、招商地產(chǎn)（000024.SZ，人民幣6.99，200024.SZ，港幣29.15，買入）等已經(jīng)完成全國化布局，并以快周轉(zhuǎn)為戰(zhàn)略方向的龍頭地產(chǎn)公司，榮盛發(fā)展（002146.SZ，人民幣14.50，買入）、金科地產(chǎn)（000656.SZ，人民幣13.76，買入）、陽光城（000671.SZ，人民幣17.76，未有評級）等布局主要在二三線城市的區(qū)域型高周轉(zhuǎn)公司，只要能在覆蓋城市的深度和廣度上取得突破，也能實現(xiàn)規(guī)模快速增長。（2）具備進入壁壘和模式紅利的公司國內(nèi)住宅開發(fā)同質(zhì)性強，終端產(chǎn)品和品牌溢價不明顯，企業(yè)競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)前端土地獲取階段和中段內(nèi)部管控方面。隨著地方政府增強土地綜合利用價值訴求增加，復合開發(fā)型公司越來越受到地方上的歡迎，加入旅游、商業(yè)、餐飲娛樂、工業(yè)園區(qū)等其它提升區(qū)域價值元素的復合房地產(chǎn)開發(fā)模式不僅需要房地產(chǎn)專業(yè)開發(fā)能力，同時也需要相關(guān)專業(yè)領(lǐng)域的運營能力，從而形成較高的進入壁壘，我們十分看好華僑城（000069.SZ，人民幣6.99，買入）以歡樂海岸為代表的城市商業(yè)娛樂項目的持續(xù)復制能力，也看好華夏幸福（600340.SS，人民幣27.00，買入）的在工業(yè)園區(qū)方面招商引資和配套服務的核心能力。這類企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)政企共贏，在為地方經(jīng)濟增長做出貢獻的同時，也能夠獲得優(yōu)質(zhì)廉價土地資源，成為企業(yè)的超額利潤源泉，彌補了單純資源型企業(yè)持續(xù)性不足的缺點。（3）資源型公司具備階段性機會在土地市場更為公開透明、市場競爭由實力說話的大環(huán)境下，原有的資源型公司的可持續(xù)性不足，過去一年股價表現(xiàn)相對落后。我們預計，2022年，隨著價格上升趨勢延續(xù)，以及土地改革的推進，資源型公司具有階段性價值重估的機會，突出表現(xiàn)是工業(yè)用地的持有企業(yè)，以土改首站的深圳本地股為代表。土地制度改革可能成為2022年行業(yè)制度性建設(shè)方面的一大亮點，土改既是地方政府和原業(yè)主共同訴求，也是推進城鎮(zhèn)化的核心配套政策，我們預計土地改革可能在部分省區(qū)從自下而上自發(fā)推動，轉(zhuǎn)由上層設(shè)計的制度安排，由此可能帶來的制度紅利就包括了存量土地業(yè)主資產(chǎn)重估。從長期看，土地供應量釋放可能對郊區(qū)囤地企業(yè)造成沖擊，但短期改革推進集中在資源緊缺的東部區(qū)域，反而會推動當?shù)赝恋厥袌龅幕钴S，對相關(guān)企業(yè)有利。另外，一、二線市場的價格回升也會促進資源型企業(yè)的活躍度，2022年銷售彈性有望大幅增加。資源型公司我們建議關(guān)注蘇寧環(huán)球(000718.CH，人民幣7.07，未有評級)和新湖中寶(600208.CH，人民幣4.19，未有評級)。另外，隨著央企優(yōu)勢的凸現(xiàn)，預期未來將通過央企股東資源支持，出現(xiàn)經(jīng)營拐點、快速做大的企業(yè)如南國置業(yè)，我們也將給予關(guān)注。

2023年環(huán)保行業(yè)分析報告2023年5月目錄一、總體凈利增速達30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤增長達30%，2023年一季度相對平穩(wěn) PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢良好，大氣治理等待政策推動 PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對平穩(wěn) PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動 PAGEREFToc356760003\h123、主要環(huán)保公司年報及一季報情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費用控制較好，2023年一季度費用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產(chǎn)收益率繼續(xù)提升，期待后續(xù)資金使用帶來效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關(guān)注資產(chǎn)負債表中應收、預收、存貨等各項變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關(guān)注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出1、2022年總體凈利潤增長達30%，2023年一季度相對平穩(wěn)2022年，環(huán)保公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入219億元，同比增長26%，營業(yè)成本157億元，同比增長27%；實現(xiàn)歸屬凈利潤合計30億元，同比增長30%。2023年一季度單季，環(huán)保公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入36億元，同比下降0.54%，環(huán)比減少57%；主營業(yè)務成本25億元，同比下降4.3%，環(huán)比減少59%；歸屬凈利潤合計4億元，同比增長10%，環(huán)比減少71%。環(huán)保公司2023年總體凈利潤增長速度達到30%，總體增長情況好于其他行業(yè)，也符合市場預期。而2023年一季度，環(huán)保公司總體增速表現(xiàn)相對比較平穩(wěn)，總營業(yè)收入和去年基本持平，成本和費用的下降促進了凈利潤的增長。從歷史來看，一季度歷來是環(huán)保工程公司收入確認的低點，因此，平穩(wěn)的表現(xiàn)也屬于預期之中。對于板塊后續(xù)的增長，我們認為，2023年各項政策將逐步落實，治污力度加大，對與環(huán)保企業(yè)2023年的盈利增長仍是可以充滿信心的。2、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后根據(jù)各公司主營業(yè)務的類型，我們將目前主要的環(huán)保上市公司分為環(huán)境監(jiān)測、節(jié)能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對各個板塊盈利增長情況進行。為了更好地說明各板塊增長情況，我們在板塊分析中對以下幾處進行了調(diào)整：（1）由于九龍電力2023年電力資產(chǎn)仍在收入和利潤統(tǒng)計中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時將其剔除，2023年二季度開始將其并入分析；（2）盛運股份目前收購中科通用的重組進程尚在推進，目前盈利中并不是環(huán)保資產(chǎn)盈利狀況的體現(xiàn)，因此等待重組完成后，我們再將其納入固廢板塊中統(tǒng)一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環(huán)保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業(yè)最多，其中還包括了成立時間較長、發(fā)展比較成熟的龍凈環(huán)保。但從凈利潤占比來看，水污染治理、固廢處理板塊均開始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)盈利能力還是較強的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤的占比情況來看，水處理板塊收入和利潤的季節(jié)性波動相對明顯，一季度是全年業(yè)績低點。而固廢、和大氣治理板塊的季節(jié)性波動相對較小。從收入和凈利潤增速來看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤增長相對最高的，而其中水處理板塊表現(xiàn)尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤增速都大幅領(lǐng)先于其他板塊。水處理一直是環(huán)保行業(yè)中最重要的一部分，2023年，經(jīng)濟形勢相對低迷，但對以市政投入為主的污水處理工程建設(shè)影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤增長形勢都較好。而其中的工業(yè)水處理企業(yè)萬邦達、中電環(huán)保等，由于之前基數(shù)較低，也在2023-2023年有了良好的業(yè)績增速。在所有板塊中，節(jié)能板塊增長依然落后，受宏觀經(jīng)濟不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤增速依然偏慢，需要等待后續(xù)的政策落實推動業(yè)績提升。而環(huán)境監(jiān)測板塊發(fā)展則逐步平穩(wěn)。大氣污染治理：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入71.3億元，同比增長24%；營業(yè)成本53億元，同比增長28%；歸屬凈利潤7.4億元，同比增長12%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入12.6億元，同比增長24%；營業(yè)成本8.9億元，同比增長23%；歸屬凈利潤0.94億元，同比增長5.5%。固廢處理：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入39.9億元，同比增長18%；營業(yè)成本24.7億元，同比增長15%；歸屬凈利潤7.6億元，同比增長38%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入8.5億元，同比增長9%；營業(yè)成本5.5億元，同比增長16%；歸屬凈利潤1.5億元，同比增長3.5%。水污染治理：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入30億元，同比增長64%；營業(yè)成本19億元，同比增長75%；歸屬凈利潤7.8億元，同比增長53%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入4.4億元，同比增長40%；營業(yè)成本3.3億元，同比增長54%；歸屬凈利潤0.46億元，同比增長28%。其中，工業(yè)水處理板塊2023年實現(xiàn)營業(yè)收入9.5億元，同比增長60%；營業(yè)成本7億元，同比增長70%；歸屬凈利潤1.6億元，同比增長28%。2023年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入1.7億元，同比增長65%；營業(yè)成本1.3億元，同比增長67%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長30%。節(jié)能：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入15.9億元，同比增長36%；營業(yè)成本10.6億元，同比增長45%；歸屬凈利潤2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入2.6億元，同比下降3%；營業(yè)成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤0.39億元，同比下降1.8%。環(huán)境監(jiān)測：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入14.2億元，同比增長15%；營業(yè)成本6.9億元，同比增長18%；歸屬凈利潤3.2億元，同比增長9%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入2.5億元，同比增長17%；營業(yè)成本1.2億元，同比增長21%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長10%。二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢良好，大氣治理等待政策推動1、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對平穩(wěn)從各家環(huán)保公司2023年度業(yè)績情況來看，水、固廢領(lǐng)域的兩家龍頭公司桑德環(huán)境、碧水源增長勢頭依然良好。在我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)階段，龍頭公司具備品牌、規(guī)模優(yōu)勢，發(fā)展思路清晰、市場拓展順暢，經(jīng)營狀況也相對穩(wěn)定，可保持持續(xù)增長的勢頭。此外，天壕節(jié)能、永清環(huán)保2023年業(yè)績增速也較為亮眼。而從2023年一季報情況來看，環(huán)保公司利潤增速大多不高，一季度歷來是工程公司收入和業(yè)績確認的低點，其中桑德環(huán)境業(yè)績季節(jié)性波動相對較小，凱美特氣和國電清新則由于去年同期基數(shù)較低，2023年一季度利潤增速達到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業(yè)務拓展、異地擴張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長期趨勢來看，各環(huán)保公司還將抓住產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機會大力拓展新市場，而且隨著環(huán)保市場參與主體的增加、競爭加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環(huán)境、九龍電力、東江環(huán)保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍源技術(shù)、國電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環(huán)保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節(jié)能、永清環(huán)保、桑德環(huán)境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環(huán)境、凱美特氣、國電清新。2023年一季度凈利潤增速較低的公司：先河環(huán)保、易世達、永清環(huán)保、三維絲。2、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動從2023年年報情況來看，水處理、固廢處理企業(yè)業(yè)績基本都符合或略超預期。監(jiān)測、節(jié)能、大氣治理板塊企業(yè)業(yè)績大多低于預期。我們認為，2023年，整體宏觀經(jīng)濟環(huán)境較為低迷，與工業(yè)企業(yè)相關(guān)的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環(huán)保板塊中占比最大的兩個細分領(lǐng)域，多以市政投入為主，污染治理監(jiān)管也相對更加到位，因此受到經(jīng)濟周期的影響波動小。相比之下，節(jié)能板塊受經(jīng)濟不景氣的影響最大。而大氣治理和監(jiān)測企業(yè)則受政府換屆、治污政策推動的影響較大。2023年，隨著政策的落實和推動，大氣治理和監(jiān)測企業(yè)的業(yè)績應有望得到改善。從2023年一季報的情況來看，一季度歷來是環(huán)保工程類公司收入確認低點，因此對其業(yè)績預期普遍也較低，2023年一季度的收入結(jié)算也沒有太多亮點。部分企業(yè)由于去年同期基數(shù)較低，2023年增速表現(xiàn)相對較好。部分企業(yè)的利潤增長來自于募集資金帶來財務費用的減少、或管理銷售費用的控制。還有部分企業(yè)去年留下的在手訂單結(jié)算保障了一季度的增長。環(huán)保公司全年業(yè)績的兌現(xiàn)情況還需等待后面的季度表現(xiàn)再判斷。2023年年報業(yè)績略超預期的公司：桑德環(huán)境（固廢業(yè)務進展良好，配股順利完成）、天壕節(jié)能（2023年新投產(chǎn)項目多，2023年貢獻全年收益，還有資產(chǎn)處置收益）。2023年年報業(yè)績符合預期的公司：碧水源（北京地區(qū)項目結(jié)算多，各地小碧水源持續(xù)拓展）、九龍電力（煤價下跌、脫硫脫硝等環(huán)保業(yè)務發(fā)展快）、中電環(huán)保（延期的核電、火電項目恢復建設(shè)）、雪迪龍（脫硝煙分監(jiān)測系統(tǒng)增長）、津膜科技（水處理市場環(huán)境相對較好）、萬邦達（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項目結(jié)算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要在2023年結(jié)算）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟周期影響下跌較多，但環(huán)境工程增加，費用控制）。2023年年報業(yè)績低于預期的公司：國電清新（大唐資產(chǎn)注入滯后、托克托運營電量減少）、龍源技術(shù)（低氮燃燒結(jié)算進度慢、余熱項目少）、龍凈環(huán)保（增速較以前快，但低于業(yè)績快報發(fā)布后的市場預期）、聚光科技（環(huán)境監(jiān)測市場需求滯后）、凱美特氣（項目延期、工程機械制造業(yè)開工率不足）、天立環(huán)保（毛利率大幅下滑）、易世達（合同能源管理業(yè)務拓展慢）、三維絲（收入下滑、費用大幅增加）、永清環(huán)保（重金屬治理項目增加帶動利潤增長，但低于年初100%增長的預期）、先河環(huán)保（利潤率下滑較大）。2023年一季報業(yè)績符合預期的公司：碧水源（一季度平穩(wěn)）、桑德環(huán)境（固廢業(yè)務進展良好、財務和管理費用下降）、國電清新（大唐部分脫硫特許經(jīng)營資產(chǎn)并入）、聚光科技