從次貸危機(jī)看我國經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期

從次貸危機(jī)看我國經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期作者簡介鐘偉，金融學(xué)教授，北京師范大學(xué)和廈門大學(xué)博士生導(dǎo)師；曾在同濟(jì)大學(xué)從事博士后研究。聯(lián)系方式：2回顧10月10日這一星期，倫敦富時(shí)100指數(shù)與日本日經(jīng)225指數(shù)便分別累跌21%及24%，全球市值短短一星期內(nèi)蒸發(fā)6萬億美元，環(huán)球股市同步經(jīng)歷“黑色一周”。美股單周急挫18%。跌幅接近120年的單周跌幅紀(jì)錄?；仡?0月28日這一周，全球市場急劇動(dòng)蕩，新興市場業(yè)難以幸免，香港恒生指數(shù)和菲律賓股市跌12％，全年累計(jì)跌幅已超過60％。東亞股市的黑色星期一整體跌幅已經(jīng)超越東亞危機(jī)最嚴(yán)峻時(shí)期的跌幅。342008年10月：金融體系最糟糕的時(shí)期567892009年，美國房價(jià)仍可跌10％-15%，歐洲情況可能更糟。1011從2000年之后，美國的不動(dòng)產(chǎn)證券化迅速升溫，其中涉及到了一系列市場中介機(jī)構(gòu)，尤其是以“兩房”為代表的GSE，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及發(fā)行和承銷證券的華爾街投資銀行等。截至到2007年底，美國不動(dòng)產(chǎn)證券總額高達(dá)12萬億美元。12大蕭條時(shí)期，羅斯福政府還在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面推出了被稱為“羅斯福新政”的重大調(diào)整措施。其中包括：1、在工業(yè)方面，通過《全國工業(yè)復(fù)興法》（簡稱N.I.R.A），興建公共工程，以增加就業(yè)，擴(kuò)大國民收入，比如對(duì)田納西河的治理，把整個(gè)流域居民的平均收入提高了9倍，電價(jià)卻為全國平均的一半。2、在農(nóng)業(yè)方面，羅斯福政府通過以兩個(gè)《農(nóng)業(yè)調(diào)整法》（簡稱A.A.A）為主，調(diào)整農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)，解決農(nóng)場抵押與農(nóng)民信貸問題，農(nóng)業(yè)凈收入1932年的19.3億美元上升為1935年的46.1億美元。3、在社會(huì)保障方面，通過增加政府救濟(jì)和強(qiáng)化社會(huì)保障體系擴(kuò)大對(duì)國民的轉(zhuǎn)移支付。1939年的個(gè)人可支配收入已恢復(fù)至1929年的62%，顯著地穩(wěn)定了國內(nèi)需求?？傮w而言，“羅斯福新政”的確重要，但是“二戰(zhàn)”帶來的重大外部需求也對(duì)挽救大蕭條危機(jī)有刺激作用。13大蕭條導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)的調(diào)整周期有多長？從實(shí)體經(jīng)濟(jì)看，到1939年，美國名義GDP為920億美元，國民可支配收入為714億美元，大約相當(dāng)于1929年的85%至90%；就業(yè)人數(shù)為3585.7萬人，略超1929年，就業(yè)平均工資1282美元，約為危機(jī)前90%。實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)周期大致為十年。從金融經(jīng)濟(jì)看，美國1939年國民總儲(chǔ)蓄為135億美元，總投資為149億美元，是大蕭條前的65%至70%，金融經(jīng)濟(jì)恢復(fù)周期甚至超過了20年。次貸危機(jī)之后，空前的救市措施能否迅速奏效？美國能否在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上涌現(xiàn)新的重要產(chǎn)業(yè)?奧巴馬當(dāng)選后，能否有魄力推出類似“羅斯福新政”那樣的整套措施？現(xiàn)在看來，次貸危機(jī)已經(jīng)明顯是一場幾乎席卷全球的金融危機(jī)，以美元為核心的國際金融體系面臨調(diào)整，美國經(jīng)濟(jì)對(duì)歐盟和亞太的優(yōu)勢也明顯削弱。因此，深陷次貸危機(jī)的美國經(jīng)濟(jì)，如果回復(fù)到連續(xù)2年維持3％以上的增長，也許需要5－10年左右的調(diào)整周期。14去杠桿化意味著金融體系的痛苦調(diào)整和對(duì)混業(yè)趨勢的再審視15美國消費(fèi)逐步下滑保護(hù)主義抬頭東亞國家的消費(fèi)需要逐步增加16美國、歐元區(qū)、日本、印度近十年來經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)17發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入衰退新興市場增長緩慢

200620072008E2009E世界經(jīng)濟(jì)增長5.153.72.2發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體32.71.4-0.3美國2.92.21.4-0.7歐盟2.82.61.2-0.5日本2.42.10.5-0.2新興工業(yè)化國家5.65.63.92.1新興與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體7.986.65.1發(fā)展中亞洲9.9108.37.1中國11.611.99.78.518根據(jù)IMF在10月份的最新《世界經(jīng)濟(jì)展望》(WorldEconomicOutlook)報(bào)告中指出，全球經(jīng)濟(jì)目前進(jìn)入大幅滑坡階段，成熟金融市場受到20世紀(jì)30年代以來最危險(xiǎn)的沖擊。IMF將2009年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期由3.9%下調(diào)至3%，為2002年以來的最低水平，處于IMF定義的全球經(jīng)濟(jì)衰退的臨界點(diǎn)。新興亞洲經(jīng)濟(jì)體今年增長率目前預(yù)計(jì)為7.7%，明年為7.1%。下調(diào)預(yù)期的主要原因是出口需求疲軟。1920全球金融體系處于攤牌、洗牌和再出牌的第二階段，而在洗牌階段，則可以分為收購不良、清理不良和出售不良三個(gè)階段，美國處于收購不良的第一階段。美國處理次貸危機(jī)的方式并不一定是合適的，包括注入流動(dòng)性、包括公允價(jià)值的引入等等，都值得斟酌。如果延續(xù)RTC模式，那么聯(lián)邦政府需要注入5－6萬億美元，直接損失為1.2萬億美元。金融經(jīng)濟(jì)的調(diào)整周期可能長達(dá)5－10年。初步預(yù)期2009年底全球經(jīng)濟(jì)不再惡化，但是要恢復(fù)到GDP增長年率3.2%的長期趨勢線，需要較長時(shí)間。21目前我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的壓力，已經(jīng)超過了亞洲金融危機(jī)時(shí)期。從外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，美國次貸危機(jī)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場的影響，已經(jīng)造成和可能造成的損失，都較之東亞危機(jī)要嚴(yán)重得多。從內(nèi)部經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，經(jīng)過1994-1996年的經(jīng)濟(jì)過熱之后，亞洲金融危機(jī)期間我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成功地實(shí)現(xiàn)了軟著陸，而目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行速度好于績效，轉(zhuǎn)型慢于發(fā)展的現(xiàn)象使得宏觀調(diào)控愈發(fā)棘手?？紤]到2003-2007年我國保持了連續(xù)五年GDP增速超過10％的強(qiáng)勁景氣，因此這輪景氣調(diào)整的周期，在內(nèi)外部雙重壓力下也會(huì)至少延續(xù)3年以上。從中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整的峰峰法和谷谷法來看，經(jīng)濟(jì)下滑至少3年，最糟糕情況可能出現(xiàn)在2009年第2季度。2223外貿(mào)和房地產(chǎn)應(yīng)是調(diào)控突破口，10月份開始出現(xiàn)較為明顯的限制進(jìn)口跡象，這也許并不可取得。對(duì)房地產(chǎn)政策也同樣搖擺。24從金融經(jīng)濟(jì)的層面來看，中國政府、金融機(jī)構(gòu)和居民均已在次貸危機(jī)中蒙受較為嚴(yán)重的損失。官方儲(chǔ)備大約1.9萬億美元，金融機(jī)構(gòu)的資本金和自有外匯約1500億美元，企業(yè)的外匯投資和匯兌損失，居民的外匯儲(chǔ)蓄均有不同程度的損失。中國金融機(jī)構(gòu)避免了過快膨脹和國際化的重大風(fēng)險(xiǎn)，也有可能避免過度對(duì)外開放的風(fēng)險(xiǎn)?；蛘哒f次貸危機(jī)爆發(fā)于2007年，比拖延3－4年爆發(fā)，對(duì)中國的實(shí)際影響更小一些。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的層面來看，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)顯現(xiàn)出嚴(yán)重受損的征兆，在全球化進(jìn)程中，中國不可能獨(dú)善其身。2008年四個(gè)季度GDP增速分別為10.4%10.2%9%,6.5%,全年GDP增速略高于9％，預(yù)期2009年GDP增速為8.5%.25OECD國家與中國經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)同比增速（1984/01-2008/10）26美國（左軸）與中國（右軸）一致合成指數(shù)同比增長率顯示，美國經(jīng)濟(jì)景氣領(lǐng)先中國17個(gè)月。27房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)其他行業(yè)的重要性被低估，其對(duì)金融、鋼鐵，水泥，玻璃，鋁材及PVC的帶動(dòng)作用相當(dāng)強(qiáng)大。28目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特點(diǎn)之一，是宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的名義指標(biāo)較快，但扣除物價(jià)因素后的實(shí)際增長并不樂觀，經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)已基本消除。目前區(qū)域經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特點(diǎn)之二，是經(jīng)濟(jì)增長的“西高東低”，顯示宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。前三個(gè)季度，我國東部地區(qū)工業(yè)生產(chǎn)、投資、消費(fèi)、外貿(mào)等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都低于中西部地區(qū)和東北地區(qū)，這種“西高東低”的現(xiàn)象，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)的調(diào)整往往領(lǐng)先于全國，其中山東、浙江、廣東、江蘇四省工業(yè)增加值增速在過去的12個(gè)月大幅下滑29在工業(yè)增加值和物價(jià)方面，均快速下行之中。出口方面：10月15日至11月6日在廣州舉行的秋季廣交會(huì)的官方交易額數(shù)據(jù)顯示，名義出口訂單同比下降15.8%，這是自2003年南方爆發(fā)非典疫情以來的首次下降。在投資方面：自從2008年2月份以來，新項(xiàng)目開工量連續(xù)8個(gè)月同比下降，經(jīng)歷了自2004年數(shù)據(jù)推出以來最長時(shí)間的萎縮。盡管今年1-9月8個(gè)主要沿海港口的吞吐量同比增長14.8%，但最近增速已經(jīng)從4-8月16%-17%降至9月份的6.6%發(fā)電量和用電量增長從年初以來不斷下滑，9月份發(fā)電量同比增幅降至零，反映了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域工業(yè)生產(chǎn)需求疲軟。30投資下滑速度需要09年財(cái)政投資至少增加7000億，才能維持名義增速不大幅下滑。電力行業(yè)的頹勢可能得益于增值稅轉(zhuǎn)型。31

總結(jié)電力供求，以及2007和2008年兩年的同比增速變動(dòng)，我們傾向于認(rèn)為，前三季度我國GDP的增速增速大約為8.6％，明顯低于2007年的11.8％,估計(jì)2008年GDP官方增速可能在9.1％，2009年GDP官方增速可能在8.5％，而從電力供求和凈出口來看，今明兩年實(shí)際GDP增速可能分別為8.1％和8.3％。威脅中國經(jīng)濟(jì)的主要問題是增長失速和就業(yè)困難，目前的政府救市措施難以評(píng)估。32年份城鎮(zhèn)失業(yè)規(guī)模城鎮(zhèn)失業(yè)率19905740.03319916000.03319926300.03419936600.03519946800.03519957900.0419968150.03919979800.045199814500.063199913970.059200019070.076200114070.056200216200.061200316430.06200416230.058200520520.07200618440.061200722500.071由失業(yè)帶來的社會(huì)穩(wěn)定問題是20099年的首要挑戰(zhàn)，失業(yè)水平將進(jìn)一步擴(kuò)大，2009年我國的失業(yè)規(guī)模將會(huì)接近3200萬，調(diào)整后的失業(yè)率也將由2007年的7.1%攀升到9.3%左右。33中國應(yīng)當(dāng)啟動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的救市方案。財(cái)政和貨幣政策均應(yīng)轉(zhuǎn)向更為積極，以防范經(jīng)濟(jì)的過快滑坡。財(cái)政政策應(yīng)從穩(wěn)健轉(zhuǎn)向擴(kuò)張，除了加速增值稅轉(zhuǎn)型之外，建議發(fā)行至少5000億中長期建設(shè)國債。2008和09兩年的財(cái)政赤字估計(jì)分別為1500億和5000億元。貨幣政策應(yīng)從緊縮轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，逐步淡化信貸規(guī)?？刂?，在2009年至少降息四次，并同步調(diào)降法定準(zhǔn)備金率。對(duì)信貸投放和M2的增速持相對(duì)寬松態(tài)度。放松多套房貸政策稅收政策應(yīng)當(dāng)以減稅為基調(diào)進(jìn)行調(diào)整，包括暫停征收利息稅。提高個(gè)人所得稅的起征點(diǎn)，加速提高出口退稅，大幅降低商品房交易的營業(yè)稅。調(diào)降對(duì)中小企業(yè)的稅費(fèi)水平。34匯率政策方面應(yīng)當(dāng)穩(wěn)定人民幣匯率，強(qiáng)化資本流入和流出的雙向管制，從NDF報(bào)價(jià)和中美基準(zhǔn)利率有繼續(xù)收縮的趨勢看，未來兩個(gè)季度人民幣兌美元仍可能小幅貶值。在三農(nóng)問題上，不應(yīng)該在農(nóng)地市場價(jià)值被明顯低估時(shí)，不應(yīng)在農(nóng)產(chǎn)品連續(xù)豐收時(shí)推動(dòng)土地流轉(zhuǎn)，土地集中有可能帶來嚴(yán)重的社會(huì)問題。而應(yīng)強(qiáng)化收入分配改革，強(qiáng)化在農(nóng)村建立服務(wù)型政府，為農(nóng)村提供更多的社會(huì)救濟(jì)和社會(huì)保障服務(wù)。在政治體制改革和社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面，應(yīng)當(dāng)遵循既有改革開放的方略，大力整飭吏制，整治腐敗。35貸款硬約束放寬不能抵御銀行惜貸，流動(dòng)性將再度過剩，銀行貸款溢價(jià)能力下降。36.存貸款基準(zhǔn)利率持續(xù)下降至略高于接近1998年的水平，利差收縮，貸款短期化趨勢明顯。短債市場較為繁榮，長債風(fēng)險(xiǎn)加劇,2009年央行在存貸基準(zhǔn)利率方面仍存在81-108個(gè)基點(diǎn)的降息空間。37從兩率雙降后國債的年化收益率和不同等級(jí)企業(yè)債收益率變動(dòng)來看，貸款集中化趨勢明顯。中小企業(yè)和三農(nóng)持續(xù)難以獲得信貸支持。38中美利率已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致人民幣對(duì)美元的貶值可能延續(xù)至2009年中，外貿(mào)行業(yè)不是升級(jí)轉(zhuǎn)型而是“回歸”蛻化。39“兩價(jià)兩率”影響外貿(mào)的因素中，不明朗因素逐步減少，有利于降低外貿(mào)企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不確定性。外貿(mào)產(chǎn)業(yè)不單純是升級(jí)，在外部需求萎縮和低端化壓力下，我國外貿(mào)可能縮減中國追隨者的外貿(mào)空間。2009年第二季度之前，是對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期最為悲觀的時(shí)段。但是到2009年底，這種對(duì)國際和國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期會(huì)明顯弱化甚至有可能有溫和復(fù)蘇。40以1月14日的年內(nèi)最高點(diǎn)5522.70點(diǎn)和10月28日的年內(nèi)最低點(diǎn)1664.93點(diǎn)計(jì)算，其年度最大跌幅高達(dá)70%，預(yù)期市場仍會(huì)再調(diào)整2個(gè)季度，但是1－3年的中期投資機(jī)會(huì)相當(dāng)樂觀。41對(duì)中國資產(chǎn)價(jià)格的前景不宜過度悲觀。就資本市場估值角度而言，1500點(diǎn)應(yīng)該可以成為中長期歷史底部，2008年第四季度和2009年第一季度季報(bào)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，綜合指數(shù)的繼續(xù)下行有可能使得股改趨于停止，2009年全年資本市場呈持續(xù)調(diào)整狀態(tài)。估值已經(jīng)偏低。宏觀、行業(yè)和上市公司財(cái)務(wù)狀況、大小非解禁均顯示未來2個(gè)季度市場運(yùn)行嚴(yán)峻。42

受商品房銷售急速下降的影響，從08年三季度始房地產(chǎn)開發(fā)投資增長率急速下降。迄今銷售沒有明顯回暖，預(yù)計(jì)09年一季度房地產(chǎn)開發(fā)投資增長率出現(xiàn)負(fù)增長。43就房地產(chǎn)市場而言，目前的土地儲(chǔ)備和在建面積規(guī)模過大，市場已從賣方市場逆轉(zhuǎn)為買方市場，關(guān)鍵在于預(yù)期空缺，然后才是資金短缺?？偨Y(jié)而言，中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到9％-10％的長期趨勢線至少需要三年，預(yù)期到2009年第三季度開始，市場信心基本恢復(fù)。44回顧1998年采取的救市方案：1、維持人民幣匯率的穩(wěn)定，一直維持到2005年7月；2、大幅度提高出口退稅；3、中長期建設(shè)國債的發(fā)行；4、啟動(dòng)房地產(chǎn)市場和股市；5、成立資產(chǎn)管理公司和人民銀行大區(qū)行；6、精簡政府管理體制，進(jìn)行國有企業(yè)三年脫困攻堅(jiān)戰(zhàn)。45經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，強(qiáng)調(diào)了外部金融危機(jī)和國際經(jīng)濟(jì)衰退因素，但是沒有涉及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期要求調(diào)整的因素；重申了戰(zhàn)略機(jī)遇期。1、大幅度增加公共開支，保障重點(diǎn)領(lǐng)域重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)；2、結(jié)構(gòu)性減稅；3、加大對(duì)“三農(nóng)”、就業(yè)、社會(huì)保障、教育、醫(yī)療、節(jié)能減排、自主創(chuàng)新、先進(jìn)裝備制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、中小企業(yè)、重大改革等方面的