美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性、財(cái)政失衡與長(zhǎng)期利率中樞抬升

目錄美國(guó)經(jīng)濟(jì)在本輪加息周期下的兩個(gè)反常特征 4特征一：投資非常具有韌性 4投資美經(jīng)中有度的周性 4建筑和造兩領(lǐng)投資常韌性 4建筑投支激增 5設(shè)備資彈 6創(chuàng)業(yè)情漲 7特征二：近些年的財(cái)政政策具有明顯的順周期性 8歷史美財(cái)支具典型逆期性 8美國(guó)些的政始得順期 9投資強(qiáng)韌性與財(cái)政順周期兩大特征是緊密相關(guān)的 10疫情期間企業(yè)端同樣推出大量財(cái)政補(bǔ)貼 10財(cái)政補(bǔ)貼導(dǎo)致了美國(guó)企業(yè)創(chuàng)業(yè)熱情高漲 財(cái)政補(bǔ)貼相關(guān)投資表現(xiàn)出更強(qiáng)的趨勢(shì) 12財(cái)政問(wèn)題的嚴(yán)重性存在低估 13評(píng)級(jí)下調(diào)、議長(zhǎng)下臺(tái)背后都是財(cái)政問(wèn)題 14財(cái)政不可持續(xù)，赤字將達(dá)7.3% 157.3%的赤字存在過(guò)分低估的三大理由 17美國(guó)財(cái)政失衡與長(zhǎng)期利率中樞抬升 20自然利率上升抬高實(shí)際利率 21通脹預(yù)期存在低估 22期限溢價(jià)存在上行風(fēng)險(xiǎn) 244.5%的長(zhǎng)期利率中樞 27圖表目錄圖1：投資具有強(qiáng)的周期性 4圖2：建筑支出經(jīng)超次貸危機(jī)前的高點(diǎn) 5圖3：建筑就業(yè)現(xiàn)更的韌性 6圖4：設(shè)備投資期與造業(yè)周期完全同步 7圖5：設(shè)備投資彈幅同樣更加強(qiáng)烈 7圖6：美國(guó)企業(yè)業(yè)意激增 8圖7：歷史上美的財(cái)具有顯著的逆周期性 9圖8：美國(guó)財(cái)政始變順周期 9圖9：美國(guó)財(cái)政失業(yè)變得負(fù)相關(guān)，直至疫打破 10圖10：拜登三大法案 圖疫情后美國(guó)企業(yè)立申請(qǐng)出現(xiàn)出現(xiàn)了幅上升 圖12：財(cái)政刺激與創(chuàng)業(yè)請(qǐng)激增時(shí)間上高度合 12圖13：財(cái)政刺激與創(chuàng)業(yè)請(qǐng)激增時(shí)間上高度合 12圖14：財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)建筑資產(chǎn)生顯著影響 13圖15：財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)設(shè)備資產(chǎn)生顯著影響 13圖16：美國(guó)財(cái)政支出在出法案后明顯提速 14圖17：美國(guó)財(cái)政支出增僅次于疫情和金融機(jī)期 15圖18：財(cái)政支出占GDP比重僅次于疫情時(shí)期 15圖19：債務(wù)率將很快超二戰(zhàn)時(shí)期 16圖20：醫(yī)療健康、凈利支出將大幅增加 16圖21：CBO不斷上修字 17圖22：CBO不斷上修字率 17圖23：CBO低估了借成本 18圖24：市場(chǎng)對(duì)未來(lái)通脹預(yù)期是2.34% 18圖25：2.8%的國(guó)防開(kāi)很可能是低估的 19圖26：美國(guó)財(cái)政收入不預(yù)期 20圖27：按照政策慣例估的財(cái)政收入要明顯低 20圖28：紐約聯(lián)儲(chǔ)模型估計(jì)的自然利率經(jīng)顯上升 21圖29：市場(chǎng)預(yù)期的實(shí)際率已經(jīng)明顯上升 22圖30：自然利率在疫情已經(jīng)來(lái)到了1.5% 22圖31：疫情期間財(cái)政激導(dǎo)致通脹高企 23圖32：金融危機(jī)期間財(cái)政刺激并沒(méi)有影響脹 23圖33：逆全球化早已開(kāi)始 24圖34：通脹的不確定性顯著影響期限溢價(jià) 25圖35：通脹的不確定性顯著影響期限溢價(jià) 25圖36：中日對(duì)美債的需下降 26圖37：全球央行開(kāi)始增黃金 27圖38：國(guó)債隱含的即期率不低于4.5% 28美國(guó)經(jīng)濟(jì)在本輪加息周期下的兩個(gè)反常特征特征一：投資非常具有韌性72.1%蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow5.1%GDPNow與經(jīng)典教科書(shū)的描述一致，美國(guó)經(jīng)濟(jì)投資部分具有顯著的周期性。投資通常作為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手，因而與經(jīng)濟(jì)周期可能表現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。）圖1：投資具有很強(qiáng)的順周期性302928272625242322212053 63

73 83 93 03

7065605550454013 23投資和耐用品消費(fèi)/GDP PMI（24MA）數(shù)據(jù)來(lái)源：Fred，從類型上可以將投資劃分為四類，分別是建筑投資、設(shè)備投資、無(wú)形資產(chǎn)以及存貨。30%。建筑行業(yè)是典型的周期性行業(yè)，而美國(guó)實(shí)際建筑支出已經(jīng)超過(guò)金融危機(jī)前的高點(diǎn)，已經(jīng)連續(xù)增長(zhǎng)兩個(gè)季度。美國(guó)實(shí)際建筑開(kāi)支在美聯(lián)儲(chǔ)2022年6月首次加息前后見(jiàn)頂回落，并在2022年12月觸底，至今已經(jīng)反彈了超兩個(gè)季度。從就業(yè)人數(shù)上看，建筑業(yè)也表現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性。我們將2019年底的就業(yè)水平標(biāo)準(zhǔn)化為100，在疫情影響最嚴(yán)重的時(shí)期，建筑業(yè)就業(yè)水平下降的幅度要略小于整體就業(yè)水平下降幅度，而在疫情后，建筑業(yè)的就業(yè)恢復(fù)情況也更強(qiáng)勁。圖2：建筑支出已經(jīng)超過(guò)次貸危機(jī)前的高點(diǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Fred，圖3：建筑就業(yè)呈現(xiàn)更強(qiáng)的韌性數(shù)據(jù)來(lái)源：Fred，XPMIPMIPMI2.1%了0.38%（02Q1201913%，而實(shí)際GDP7.4%圖4：設(shè)備投資周期與制造業(yè)周期“完全”同步數(shù)據(jù)來(lái)源：Fred，圖5：設(shè)備投資反彈幅度同樣更加強(qiáng)烈數(shù)據(jù)來(lái)源：Fred，40圖6：美國(guó)企業(yè)創(chuàng)業(yè)意愿激增數(shù)據(jù)來(lái)源：Fred，特征二：近些年的財(cái)政政策具有明顯的順周期性美國(guó)是典型的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，歷史上財(cái)政支出主要起逆周期調(diào)節(jié)的作用。新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家在財(cái)政支出方面具有一個(gè)明顯不同的特征，即新興市場(chǎng)國(guó)家的財(cái)政支出具有明顯的順周期屬性，而發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政支出具有明顯的逆周期調(diào)節(jié)屬性。作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的典型代表，美國(guó)財(cái)政的逆周期屬性也是發(fā)達(dá)國(guó)家中的代表。圖7：歷史上美國(guó)的財(cái)政具有顯著的逆周期性數(shù)據(jù)來(lái)源：Francisco（2023），近些年美國(guó)財(cái)政變得具有順周期性，赤字率正處于危機(jī)模式。美國(guó)赤字率與以失業(yè)率表征的美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期具有較高的同步性，但這種同步性在2016（CRFB）2023財(cái)28%圖8：美國(guó)財(cái)政開(kāi)始變得順周期151412 13101186 94 7250-283 88 93

98 03

08 13

318 23失業(yè)率（右軸） 赤字率數(shù)據(jù)來(lái)源：Fred，圖9：美國(guó)財(cái)政與失業(yè)率變得負(fù)相關(guān)，直至被疫情打破失業(yè)率與赤字率滾動(dòng)相關(guān)性：36個(gè)月1.0失業(yè)率與赤字率滾動(dòng)相關(guān)性：36個(gè)月

疫情沖擊0.50.0-0.5-1.083 88 93 98 03 08 13 18 23數(shù)據(jù)來(lái)源：Fred，投資強(qiáng)韌性與財(cái)政順周期兩大特征是緊密相關(guān)的美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張帶來(lái)了投資的韌性，因而財(cái)政的順周期性和投資的韌性緊密相關(guān)，同時(shí)這也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的來(lái)源。疫情期間企業(yè)端同樣推出大量財(cái)政補(bǔ)貼企業(yè)保護(hù)方面，美國(guó)推出了CARES法案以及二輪薪資保護(hù)計(jì)劃(PPP)。2020年327CARES1CARES2PPP34905000億PPP2840202120222圖10：拜登三大法案數(shù)據(jù)來(lái)源：WhiteHouse，財(cái)政補(bǔ)貼導(dǎo)致了美國(guó)企業(yè)創(chuàng)業(yè)熱情高漲CARESPPP告《為何美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)遲遲不見(jiàn)降溫？--初創(chuàng)企業(yè)激增的視角》圖11：疫情后美國(guó)企業(yè)成立申請(qǐng)出現(xiàn)出現(xiàn)了大幅度上升（個(gè)）600,000500,000400,000300,000200,000100,00004050607080910111213141516171804050607080910111213141516171819202122總申請(qǐng)（BA） 其中：很可能產(chǎn)生雇傭的申請(qǐng)（HBA）數(shù)據(jù)來(lái)源：CensusBureau，圖12：財(cái)政刺激與創(chuàng)業(yè)申請(qǐng)激增時(shí)間上高度吻合（2019年=100）推出CARES法案200推出CARES法案180160140120100806020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-084020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-08美國(guó) 加州 紐約州數(shù)據(jù)來(lái)源：CensusBureau，圖13：財(cái)政刺激與創(chuàng)業(yè)申請(qǐng)激增時(shí)間上高度吻合（2019年=100）260240220200180160140120200920-10

推出第二輪PPP20-1120-1221-0121-0221-0321-0421-05美國(guó) 加州 紐約州20-1120-1221-0121-0221-0321-0421-05數(shù)據(jù)來(lái)源：CensusBureau，財(cái)政補(bǔ)貼相關(guān)投資表現(xiàn)出更強(qiáng)的趨勢(shì)3012%交通設(shè)備中的飛機(jī)、輪船、鐵路設(shè)備以及其他設(shè)備中的建筑、電氣設(shè)備等。非補(bǔ)貼組包括信息設(shè)備中復(fù)印、辦公等；工業(yè)中的發(fā)動(dòng)機(jī)、金屬制品等；其它設(shè)備中的家具、農(nóng)業(yè)等；以及住宅設(shè)備。在設(shè)備投資中，財(cái)政補(bǔ)貼的作用更加顯著，補(bǔ)貼組相比疫情前增長(zhǎng)了20%，而非補(bǔ)貼組則下滑了15%。圖14：財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)建筑投資產(chǎn)生顯著影響13012512011511010510095908518 19 20 21 22 2補(bǔ)貼組建筑投資(2019年=100) 非補(bǔ)貼組建筑投資數(shù)據(jù)來(lái)源：CensusBureau，圖15：財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)設(shè)備投資產(chǎn)生顯著影響1401301201101009080706017 20 23設(shè)備投資：補(bǔ)貼組（2019年=100） 非補(bǔ)貼組數(shù)據(jù)來(lái)源：BLS，財(cái)政問(wèn)題的嚴(yán)重性存在低估美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張使得經(jīng)濟(jì)在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中表現(xiàn)出了異常的韌性，但同時(shí)也使得美國(guó)的財(cái)政前景更加暗淡。評(píng)級(jí)下調(diào)、議長(zhǎng)下臺(tái)背后都是財(cái)政問(wèn)題8月101220%GDP的比重接近25%，甚至要高于金融危機(jī)期間。圖16：美國(guó)財(cái)政支出在推出法案后明顯提速35 推出法案后支出明顯提速3331292725232119171516 17 18 19 20 21 22 23過(guò)去12個(gè)月財(cái)政支出(除去國(guó)債利息）/GDP數(shù)據(jù)來(lái)源：，圖17：美國(guó)財(cái)政支出增速僅次于疫情和金融危機(jī)時(shí)期6050403020100(10)(20)85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18 21過(guò)去12個(gè)月美國(guó)政府財(cái)政支出增速數(shù)據(jù)來(lái)源：，圖18：財(cái)政支出占GDP比重僅次于疫情時(shí)期40353025201581 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20過(guò)去12個(gè)月政府財(cái)政支出/GDP數(shù)據(jù)來(lái)源：，7.3%支出增加，政府債務(wù)增速將長(zhǎng)期超過(guò)GDP（CBO）20292053GDP的182037.32030。10%7.3%2022GDP24%205329%特別是醫(yī)療支出占GDP2.8圖19：債務(wù)率將很快超過(guò)二戰(zhàn)時(shí)期2001801601401201008060402039-0143-0139-0143-0147-0151-0155-0159-0163-0167-0171-0175-0179-0183-0187-0191-0195-0199-0103-0107-0111-0115-0119-0123-0127-0131-0135-0139-0143-0147-0151-01美國(guó)政府公眾債務(wù)占GDP的比重 預(yù)測(cè)值數(shù)據(jù)來(lái)源：CBO，圖20：醫(yī)療健康、凈利息支出將大幅增加數(shù)據(jù)來(lái)源：CBO，圖21：CBO不斷上修赤字十億美元(500)(1000)(1500)(2000)(2500)(3000)20232024202520262027202820292030203120322033赤字（2022年5月預(yù)測(cè)）赤字（2023年2月預(yù)測(cè)）赤字（2023年5月預(yù)測(cè)）數(shù)據(jù)來(lái)源：CBO，圖22：CBO不斷上修赤字率020232024202520262027202820292030203120322033赤字率（2022年2月預(yù)測(cè)）赤字率（2023年2月預(yù)測(cè)）赤字率（2023年5月預(yù)測(cè)）數(shù)據(jù)來(lái)源：CBO，7.3%的赤字存在過(guò)分低估的三大理由顯著低估借債成本。CBO232.3%92.8%3.3%,R*利率R*0.9%TIP102.34%33.24%。CBO1%GDP100%，這意味著CBO1%。圖23：CBO低估了借債成本5.04.54.03.53.02.52.03月美債收益率預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：CBO，圖24：市場(chǎng)對(duì)未來(lái)通脹的預(yù)期是2.34%3.503.002.502.001.501.000.500.0018 19 20 21 22 23盈虧平衡通脹率：10年數(shù)據(jù)來(lái)源：，CBO2033GDP的2.8%204.4%1.6%。圖25：2.8%18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.047 52 57 62 67 72 77 82 87 92 97 02 07 12 17 22國(guó)防開(kāi)支/GDP數(shù)據(jù)來(lái)源：Fred，84100GDP1.5%3%。長(zhǎng)期來(lái)看CBOCBO2017202540CBO1%1%。1.5%。圖26：美國(guó)財(cái)政收入不及預(yù)期900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2023年 2022年數(shù)據(jù)來(lái)源：，圖27：按照政策慣例估計(jì)的財(cái)政收入要明顯更低20.019.519.018.518.017.517.016.516.022 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36稅收占GDP比重：按照現(xiàn)行法 按照政策慣例數(shù)據(jù)來(lái)源：Brookings，CBO3%。10%10%美國(guó)財(cái)政失衡與長(zhǎng)期利率中樞抬升長(zhǎng)期利率，即常說(shuō)的10年美債利率一共包括三個(gè)部分：實(shí)際利率、通脹和期限溢價(jià)。通過(guò)對(duì)這三部分的定性分析，長(zhǎng)期利率中樞抬升似乎是一件大概率的事情。自然利率上升抬高實(shí)際利率自然利率或已上升。R*2.2%,20271.56%1%的R*R*20年Laubach-Williams102019Laubach-Williams圖28：紐約聯(lián)儲(chǔ)VAR模型估計(jì)的自然利率已經(jīng)明顯上升數(shù)據(jù)來(lái)源：NYFed，圖29：市場(chǎng)預(yù)期的實(shí)際利率已經(jīng)明顯上升6543210(2)2003 2008 2013 2018 2023通脹預(yù)期 期限溢價(jià) 實(shí)際利率預(yù)期數(shù)據(jù)來(lái)源：，圖30：自然利率在疫情前已經(jīng)來(lái)到了1.5%數(shù)據(jù)來(lái)源：NYFed，通脹預(yù)期存在低估長(zhǎng)期通脹水平或顯著高于2%。10%3%10%是圖31：疫情期間-財(cái)政刺激導(dǎo)致通脹高企10.0CPICPI

y=0.3734x+1.9037y=0.3734x+1.9037R2=0.57383 6 9 12 15 18赤字率（滯后12個(gè)月）數(shù)據(jù)來(lái)源：，圖32：金融危機(jī)期間-財(cái)政刺激并沒(méi)有影響通脹y=-0.1059x+3.1895Ry=-0.1059x+3.1895R2=0.01744.03.53.02.5CPI2.0CPI1.5

5 6 7 8 9 10 11赤字率（滯后12個(gè)月）數(shù)據(jù)來(lái)源：，圖33：逆全球化早已開(kāi)始數(shù)據(jù)來(lái)源：PIIE，期限溢價(jià)存在上行風(fēng)險(xiǎn)（ennk2012.MOVEMOVEMOVE圖34：通脹的不確定性會(huì)顯著影響期限溢價(jià)3.52.51.50.5-0.5-1.5

02030405060708091011121314151617181920212223ACM期限溢價(jià) Move指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化后，右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：NYFed，Bloomberg，7080上升，并且走勢(shì)上CPICPITIPS102.34%的影響。此外對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，短期經(jīng)濟(jì)或者貨幣政策的不確定性也會(huì)影響債券的風(fēng)險(xiǎn)。圖35：通脹的不確定性會(huì)顯著影響期限溢價(jià)6 2051543 1021 500-1-2 -561 66 71 76 81 86 91 96 01 06 11 16 21ACM期限溢價(jià) 美國(guó)CPI同比（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：NYFed，逆全球化下，新興市場(chǎng)對(duì)美債的需求正在下降，供需失衡將會(huì)帶來(lái)期限溢價(jià)上行。2014圖36：中日對(duì)美債的需求下降（十億美元） （十億美元）0

45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00023-12023-1201-1203-1205-1207-1209-1211-1213-1215-1217-1219-1221-12美國(guó):外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債:中國(guó)美國(guó):外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債:日本01-1203-1205-1207-1209-1211-1213-1215-1217-1219-1221-12美國(guó):聯(lián)邦政府債務(wù):總額:十億美元（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：，圖37