2023年商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)分析報(bào)告

2023年商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)：百年歷史，引領(lǐng)潮流 PAGEREFToc366598296\h41、成熟運(yùn)營(yíng)模式，專業(yè)化管理 PAGEREFToc366598297\h42、細(xì)分結(jié)構(gòu)明晰 PAGEREFToc366598298\h43、提前完成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí) PAGEREFToc366598299\h64、人口總量上升，老齡化持續(xù) PAGEREFToc366598300\h75、住宅趨于飽和，商業(yè)地產(chǎn)興起 PAGEREFToc366598301\h8二、購(gòu)物中心：全國(guó)規(guī)模擴(kuò)張，階段性發(fā)展明顯 PAGEREFToc366598302\h91、城市化率提升，零售物業(yè)業(yè)態(tài)演變 PAGEREFToc366598303\h92、規(guī)模結(jié)構(gòu)與效益 PAGEREFToc366598304\h143、中國(guó)購(gòu)物中心發(fā)展特色 PAGEREFToc366598305\h154、一線城市擴(kuò)展郊區(qū)，二線城市聚集市區(qū) PAGEREFToc366598306\h16三、寫字樓：總量有待釋放，租金穩(wěn)步上揚(yáng) PAGEREFToc366598307\h201、美國(guó)變遷：受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，波動(dòng)顯著 PAGEREFToc366598308\h202、中國(guó)：寫字樓總量上升空間較大 PAGEREFToc366598309\h223、一線城市：市區(qū)供應(yīng)緊張，近郊物業(yè)興起 PAGEREFToc366598310\h234、二線城市：供應(yīng)量較大，空置率高企 PAGEREFToc366598311\h24四、美國(guó)REITs：依托強(qiáng)大融資功能，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展 PAGEREFToc366598312\h251、REITs定義 PAGEREFToc366598313\h252、REITs發(fā)展歷史：稅收推動(dòng)演進(jìn) PAGEREFToc366598314\h253、REITs結(jié)構(gòu)發(fā)展 PAGEREFToc366598315\h264、REITs現(xiàn)狀：發(fā)展迅速、極富多樣性 PAGEREFToc366598316\h28五、美國(guó)重點(diǎn)REITs公司：各有特色，獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷 PAGEREFToc366598317\h301、西蒙集團(tuán)：明確發(fā)展方向，零售物業(yè)獨(dú)占鰲頭 PAGEREFToc366598318\h302、波士頓地產(chǎn)：開發(fā)轉(zhuǎn)型持有，拐點(diǎn)成就輝煌 PAGEREFToc366598319\h343、商業(yè)特色與金融成就規(guī)模效應(yīng) PAGEREFToc366598320\h36六、中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)：廣闊天地，大有可為 PAGEREFToc366598321\h371、商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展空間廣闊 PAGEREFToc366598322\h372、零售物業(yè)：一線城市擴(kuò)展郊區(qū)，二線城市聚集市區(qū) PAGEREFToc366598323\h373、寫字樓：一線城市新興商務(wù)區(qū)興起，二線城市供應(yīng)過(guò)量 PAGEREFToc366598324\h384、REITs：發(fā)展時(shí)機(jī)尚未成熟 PAGEREFToc366598325\h385、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 PAGEREFToc366598326\h39一、美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)：百年歷史，引領(lǐng)潮流1、成熟運(yùn)營(yíng)模式，專業(yè)化管理美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)模式從消費(fèi)者角度出發(fā)，以完成業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)為中心來(lái)進(jìn)行物業(yè)的規(guī)劃與銷售。產(chǎn)業(yè)鏈分工明確，從物業(yè)投資、規(guī)劃、開發(fā)到運(yùn)營(yíng)都由業(yè)內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)掌控。同時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)的投資者、資產(chǎn)所有者、物業(yè)管理者、物業(yè)使用者都實(shí)現(xiàn)了分離，在高效的REITS融資模式下，整個(gè)行業(yè)的資金體系發(fā)達(dá)。其中物業(yè)開發(fā)管理者尤為關(guān)鍵，主要目標(biāo)是合理規(guī)劃物業(yè)，滿足消費(fèi)者需求并創(chuàng)造品牌特色。2、細(xì)分結(jié)構(gòu)明晰在美國(guó)房地產(chǎn)一般按物業(yè)性質(zhì)分為兩大類：出售性住宅物業(yè)和投資性物業(yè)。根據(jù)美國(guó)政府NAICS分類，以出售為目的土地開發(fā)、房地產(chǎn)開發(fā)與房屋建筑，均屬于建筑業(yè)而非房地產(chǎn)業(yè)；主要的房地產(chǎn)業(yè)包括房地產(chǎn)租賃、物業(yè)管理、中介服務(wù)等。而從事房地產(chǎn)的企業(yè)可以按經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品的不同分成兩類，房屋建筑商和REITs。房屋建筑商（HomeBuilder）美國(guó)的此類企業(yè)被歸類為建筑服務(wù)業(yè)，其商業(yè)模式與中國(guó)的住宅開發(fā)商接近，主要從事住宅開發(fā)業(yè)務(wù)，類比公司有中國(guó)的萬(wàn)科、保利和香港的長(zhǎng)江實(shí)業(yè)、新鴻基、恒基置地、新世界等集團(tuán)。但他們同時(shí)提供房地產(chǎn)金融服務(wù)，比如房地產(chǎn)債務(wù)業(yè)務(wù)，而國(guó)內(nèi)目前尚沒相應(yīng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)。這類建筑商一般是公開上市募集資金，前十大建筑商均為上市公司，相對(duì)其他行業(yè)盈利能力較強(qiáng)。大型的企業(yè)都是跨地區(qū)經(jīng)營(yíng)的，可以覆蓋美國(guó)一半以上的州，主要分布在美國(guó)經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的東、西海岸。房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）REITs是一種投資基金，通過(guò)持有并出租物業(yè)獲得穩(wěn)定回報(bào)，物業(yè)類型涵蓋零售、住宅、工業(yè)地產(chǎn)、寫字樓等，并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，屬于房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)。美國(guó)REITs的資產(chǎn)規(guī)模要比之前兩類企業(yè)大得多。3、提前完成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)美國(guó)工業(yè)化是從19世紀(jì)初到20世紀(jì)初基本完成，雖然開始晚于英德，但憑借著資源、人才、技術(shù)等因素，在1880年工業(yè)產(chǎn)值超過(guò)兩國(guó)，躍居世界第一大工業(yè)國(guó)。在工業(yè)化前期階段，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)年增長(zhǎng)率高達(dá)4.7%，鐵路業(yè)飛速發(fā)展，到1860年，鐵路運(yùn)輸已承擔(dān)全國(guó)超過(guò)2/3貨運(yùn)量。中期階段，重工業(yè)占比明顯上升，鋼鐵業(yè)、機(jī)械業(yè)、運(yùn)輸業(yè)發(fā)展驚人，教育事業(yè)蓬勃向上，為工業(yè)化提供人才，直接提高勞動(dòng)生產(chǎn)率。在工業(yè)化中后期，城市化率攀升較快，表現(xiàn)為明顯的產(chǎn)業(yè)聚集、區(qū)域?qū)I(yè)化和人口集中化。從20世紀(jì)50年代到80年代，美國(guó)服務(wù)業(yè)比重逐步上升，第三產(chǎn)業(yè)的GDP比重和就業(yè)人口比重從55.0%和56.6%上升到67.6%和67.8%，第二產(chǎn)業(yè)的GDP比重和就業(yè)人口比重略有下降，從40%和30.8%下降到30.2%和24.3%。中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)自80年代后加速發(fā)展，2023年GDP占比與第二產(chǎn)業(yè)基本持平，未來(lái)上升空間較大。進(jìn)入1970年后，隨著GDP和人均收入水平的不斷提高，人們的需求水平不斷提高，服務(wù)業(yè)在GDP占比快速攀升。后期，借助新科技提高了服務(wù)生產(chǎn)率，金融保險(xiǎn)、專業(yè)科技服務(wù)、衛(wèi)生保健等行業(yè)增長(zhǎng)迅速。4、人口總量上升，老齡化持續(xù)人口總量和人均可支配收入水平的穩(wěn)步上揚(yáng)支撐著商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展，而人口年齡結(jié)構(gòu)也在一定程度上影響著各業(yè)態(tài)的供需情況。大致的人群年齡分析如下：1、0-17歲--學(xué)生（教育時(shí)期，對(duì)寫字樓市場(chǎng)無(wú)貢獻(xiàn)，零售產(chǎn)品消耗有限）；2、18-44歲–中青年人（此類人群可歸為剛需族，隨著剛畢業(yè)的學(xué)生進(jìn)入就業(yè)市場(chǎng)，寫字樓需求增加，同時(shí)他們也是零售物業(yè)的主要消耗者）；3、45歲以上—中老年人（對(duì)商業(yè)地產(chǎn)需求有限，零售產(chǎn)品消耗較中青年少。此類人群更傾向于郊區(qū)居住，追求安靜舒適生活）。5、住宅趨于飽和，商業(yè)地產(chǎn)興起美國(guó)適齡人口總量從80年代末達(dá)到頂峰并開始進(jìn)入停滯期，新增住宅套數(shù)增量明顯下降，空置率上升，可見住宅市場(chǎng)趨于飽和。隨著美國(guó)政府在1986年推出REITS稅收優(yōu)惠政策，商業(yè)地產(chǎn)REITs價(jià)格指數(shù)在90年代后上升迅猛，開啟了商業(yè)地產(chǎn)建設(shè)的熱潮。零售巨頭西蒙地產(chǎn)、寫字樓巨頭波士頓地產(chǎn)和工業(yè)地產(chǎn)巨頭普洛斯都在90年代期間上市并擴(kuò)大建設(shè)規(guī)模。二、購(gòu)物中心：全國(guó)規(guī)模擴(kuò)張，階段性發(fā)展明顯1、城市化率提升，零售物業(yè)業(yè)態(tài)演變美國(guó)是購(gòu)物中心的發(fā)源地，也是世界上發(fā)展最發(fā)達(dá)的國(guó)家之一。購(gòu)物中心的成功關(guān)鍵因素包括地理交通的便捷，經(jīng)濟(jì)環(huán)境（人口密度、人均可支配收入、零售業(yè)發(fā)展等）的適應(yīng)，以及雄厚資金的支持。縱觀美國(guó)零售業(yè)發(fā)展歷史，城市化率的提升、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的增長(zhǎng)與工業(yè)產(chǎn)業(yè)的提高，促就了購(gòu)物中心特色不斷變化，而每個(gè)節(jié)點(diǎn)的轉(zhuǎn)變都伴隨著科技的進(jìn)步和人口的遷移。1991年，美國(guó)學(xué)者Ghosh和McLafferty對(duì)零售物業(yè)歷史回顧中歸納出購(gòu)物中心產(chǎn)業(yè)發(fā)展的四個(gè)階段與特點(diǎn)：1900–1950:萌芽期重點(diǎn)城市波士頓、芝加哥和紐約分別在1897、1892及1904年投入地鐵運(yùn)營(yíng)，市中心交通便利，大量人口從郊區(qū)搬往地鐵沿線。市內(nèi)零售業(yè)的發(fā)展以家庭式小型店為主，具有“沿街商業(yè)”特色。芝加哥市中心的“MarketSquare”是首個(gè)小型規(guī)劃購(gòu)物區(qū)，集辦公、公寓、俱樂部等為一體，預(yù)示著地產(chǎn)開發(fā)商“購(gòu)物中心”想法開始萌芽。雖然汽車在1915年開始投入生產(chǎn)，但是由于受到三十年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條和后來(lái)第二次世界大戰(zhàn)的影響，汽車普及率較小。小型百貨商場(chǎng)為主要零售業(yè)態(tài)，分布于交通便利、易達(dá)性好以及人流量比較大的街道兩旁，便于市民交流和物品周轉(zhuǎn)。在此期間，全美共有27個(gè)地區(qū)型購(gòu)物中心建成投入經(jīng)營(yíng)，大部分配有臨街停車場(chǎng)設(shè)施。其業(yè)態(tài)形式也日漸豐富，位于俄亥俄州的“Town&CountryShoppingCenter”開辟了夜間購(gòu)物先例,開始有露天表演吸引游客。1950–1970：快速成長(zhǎng)期當(dāng)時(shí)最重要的一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)是以汽車帶動(dòng)各大產(chǎn)業(yè)發(fā)展，主要就是汽車帶動(dòng)高速公路的發(fā)展，把居民工作、購(gòu)物和娛樂的板塊拉得更遠(yuǎn)。另一方面也是由于傳統(tǒng)大城市內(nèi)交通擁堵，環(huán)境污染嚴(yán)重，居民生活條件惡化，城市人口開始向郊區(qū)遷移。大型購(gòu)物中心數(shù)量在這個(gè)時(shí)期開始迅速發(fā)展，這段時(shí)間新增數(shù)量超120個(gè)，新增可租賃面積約1.2億平方英尺。傳統(tǒng)的購(gòu)物模式在這個(gè)時(shí)期發(fā)生了一次變革，購(gòu)物中心建設(shè)郊區(qū)化，居民開始習(xí)慣周末開車到郊外，購(gòu)買一周所需物品并存放與冰箱里，這也就是初期的功能性購(gòu)物模式。購(gòu)物中心的建筑模式也是針對(duì)其特點(diǎn)而設(shè)計(jì)，大量建立便捷的停車場(chǎng)，方便居民從高速公路下來(lái)停車購(gòu)物，而中心內(nèi)有各式各樣貨物滿足居民要求。由于這些購(gòu)物中心都在郊區(qū)，成本較低，所以大部分具有大型批發(fā)式的特點(diǎn)。沃爾瑪在1962誕生，布局在郊區(qū)，主要在高速公路沿線。Sears也在該時(shí)期著重郊區(qū)銷售。旺盛的市郊購(gòu)物中心帶動(dòng)了其他商用物業(yè)的發(fā)展，很多批發(fā)商，工廠都相繼建成。1970–1990：社會(huì)適應(yīng)期70年代中期，美國(guó)爆發(fā)了能源危機(jī)，石油價(jià)格暴漲，小汽車到郊區(qū)購(gòu)物成本升高。開發(fā)商和城市規(guī)劃部門開始對(duì)郊區(qū)化的商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展進(jìn)行了反思，考慮城市建設(shè)是否應(yīng)該具備更多的休閑與購(gòu)物設(shè)施，購(gòu)物中心的發(fā)展也開始思考城市市區(qū)化發(fā)展的可能。80年代初，興起了回歸都市的浪潮，商業(yè)地產(chǎn)迎來(lái)了第二次改革。一方面開發(fā)商對(duì)已有的功能性購(gòu)物中心進(jìn)行改造完善，比如加入巨型的影院系列和游樂場(chǎng)設(shè)施，改造具有單一功能的購(gòu)物中心，另一方面在都市文化基礎(chǔ)上增添休閑要素。1976年波士頓的QuincyMarket的建成，是第一個(gè)“歡樂集市”，使老的市鎮(zhèn)得到重生。而后芝加哥在市內(nèi)建起第一個(gè)直立的購(gòu)物中心WaterTowerPlace，內(nèi)有7層樓的商鋪，22層樓的酒店和40層樓的公寓。1990–2023：成熟飽和期由于信息科技的發(fā)展和網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物模式的興起，越來(lái)越多的網(wǎng)店對(duì)傳統(tǒng)店面發(fā)起沖擊，很多零售商也逐漸開展在線業(yè)務(wù)推廣產(chǎn)品。90年代初，新建購(gòu)物中心體量下降了約70%，歸因于當(dāng)時(shí)的信用危機(jī)和公司翻新與改造購(gòu)物中心計(jì)劃。行業(yè)特點(diǎn)逐漸演變?yōu)樽⒅毓?jié)能環(huán)保意識(shí)，融合新設(shè)計(jì)理念并增加業(yè)態(tài)組合變化。1993年，REITs融資模式啟動(dòng)，波士頓地產(chǎn)、西蒙地產(chǎn)等行業(yè)巨頭開始并購(gòu)小公司，迅速擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)規(guī)模并建立獨(dú)有的品牌特色。業(yè)態(tài)組合多樣性和新型購(gòu)物中心理念在明尼蘇達(dá)州的“TheMallofAmerica”完美體現(xiàn)。作為集合游樂公園、夜總會(huì)、餐飲業(yè)等業(yè)態(tài)的一個(gè)超大型購(gòu)物中心，占地面積39萬(wàn)平方米，僅約一半面積用于零售。該中心是公認(rèn)為娛樂業(yè)和零售業(yè)完美結(jié)合的新型購(gòu)物區(qū)佼佼者。2、規(guī)模結(jié)構(gòu)與效益2023年，美國(guó)大大小小的購(gòu)物中心共計(jì)107773個(gè)，單體出租面積小于10萬(wàn)平方英尺的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)占82.60%，出租面積占32.19%。相對(duì)應(yīng)，單體出租面積大于100萬(wàn)平方英尺的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)僅占0.47%，面積總量占9.25%。若橫向觀察1990年以后的數(shù)據(jù)，其分布情況大體如此。由此可見，美國(guó)購(gòu)物中心經(jīng)過(guò)近百年的發(fā)展歷史，呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的規(guī)模結(jié)構(gòu)分布，中小型網(wǎng)點(diǎn)數(shù)占比超90%。購(gòu)物中心的規(guī)模分布規(guī)律和經(jīng)營(yíng)規(guī)律應(yīng)對(duì)我國(guó)購(gòu)物中心的選址和開發(fā)形成良好借鑒意義。在開發(fā)規(guī)模超過(guò)10萬(wàn)平方米的超大型購(gòu)物中心應(yīng)當(dāng)十分謹(jǐn)慎，健全開發(fā)體系，全面考慮區(qū)位選址、交通條件、周邊消費(fèi)支撐力和商家特色等重點(diǎn)因素。自進(jìn)入90年代后的產(chǎn)業(yè)成熟期，由于建筑開發(fā)成本、人口增量逐漸放緩和老齡化結(jié)構(gòu)家具，新增可租賃面積逐年減少，每個(gè)購(gòu)物中心所覆蓋人口數(shù)量從1990年的3275人降至2023年的2874人。每平方米的銷售額在進(jìn)入2023年后維持在穩(wěn)定水平。3、中國(guó)購(gòu)物中心發(fā)展特色近30年來(lái)，中國(guó)零售業(yè)發(fā)展不斷加快，從單一到多元，從傳統(tǒng)到現(xiàn)代不斷發(fā)展演變。國(guó)外一系列的先進(jìn)商業(yè)形態(tài)和概念陸續(xù)進(jìn)入，“超市”、“百貨中心”、“購(gòu)物中心”、“奧特萊斯”等業(yè)態(tài)在中國(guó)逐漸流行。近十年，中國(guó)人均可支配收入水平上升幅度較大，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)12%，而美國(guó)則為3%，我國(guó)零售業(yè)市場(chǎng)發(fā)展前景廣闊。90年代，購(gòu)物中心行業(yè)以穩(wěn)步發(fā)展為主，面積增長(zhǎng)平緩，中國(guó)第一個(gè)大型購(gòu)物中心-廣州天河城購(gòu)物中心，在1996年建成；進(jìn)入2023以后，呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，業(yè)態(tài)發(fā)展多元化，累積商業(yè)建筑面積放量明顯，增速水平在16%-40%之間。4、一線城市擴(kuò)展郊區(qū)，二線城市聚集市區(qū)從美國(guó)歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，購(gòu)物中心的發(fā)展受到人口結(jié)構(gòu)、商業(yè)發(fā)展?fàn)顩r與汽車保有量等多種因素影響。零售業(yè)的發(fā)展和人均可支配收入的情況很大程度決定了購(gòu)物中心的經(jīng)營(yíng)情況，汽車保有量、商圈人口分布等則是影響其郊區(qū)化進(jìn)程的重要原因。一線城市：擴(kuò)展郊區(qū)，業(yè)態(tài)形式更豐富北京汽車保有量為191輛每千人，與美國(guó)470輛每千人的數(shù)字尚有較大差距，但北京汽車保有量已遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平，為其郊區(qū)購(gòu)物中心的發(fā)展提供一定支持。目前北京市區(qū)內(nèi)擁有37個(gè)購(gòu)物中心，市區(qū)購(gòu)物中心逐漸達(dá)到飽和并逐漸向郊區(qū)擴(kuò)展，汽車保有量從2023年的74輛每千人迅速升至2023年的191輛每千人，同時(shí)北京的地鐵線的覆蓋網(wǎng)絡(luò)很廣，確定了購(gòu)物中心郊區(qū)化的可能性。奧特萊斯已經(jīng)在北京郊區(qū)逐步興起，分布的地點(diǎn)在四環(huán)以外，靠近地鐵沿線或者是公路主要干線，這種工廠直銷型購(gòu)物點(diǎn)未來(lái)發(fā)展空間較大。未來(lái)郊區(qū)購(gòu)物中心物業(yè)繼續(xù)擴(kuò)散，類似“MallofAmerica”的超大型購(gòu)物中心有望建成。二三線城市：布局市中心，購(gòu)物娛樂兩不誤我國(guó)二三線現(xiàn)階段特點(diǎn)與美國(guó)購(gòu)物中心快速成長(zhǎng)階段相似，該時(shí)期特點(diǎn)主要有3個(gè)：規(guī)?？焖贁U(kuò)張、推展具有層級(jí)性（由大城市擴(kuò)展至中小城市）、開發(fā)郊區(qū)物業(yè)。（1）規(guī)?？焖贁U(kuò)張：截止至2023年底，全國(guó)購(gòu)物中心總量將達(dá)到2500家，預(yù)計(jì)到2023年，全國(guó)新增購(gòu)物中心將超過(guò)1300家?，F(xiàn)階段全國(guó)各大城市都掀起建立購(gòu)物中心的狂潮，根據(jù)世邦魏理仕的調(diào)查研究，全球城市購(gòu)物中心在建面積前十位的排名中，中國(guó)城市占據(jù)7位，其中成都以252萬(wàn)平居首，比所有86個(gè)歐洲城市在建面積總和多。在總共參與排名的180個(gè)城市中，中國(guó)城市占據(jù)一半排名。（2）推展具有層級(jí)性：目前二三線城市建筑規(guī)模明顯大于一線城市。根據(jù)中國(guó)購(gòu)物中心產(chǎn)業(yè)咨訊報(bào)告，二三線城市較一線城市表現(xiàn)出更高的消費(fèi)率，更能帶動(dòng)購(gòu)物中心發(fā)展。北上廣深消費(fèi)率（居民個(gè)人消費(fèi)和社會(huì)消費(fèi)總額占當(dāng)年GDP的比率）僅在0.3左右，其他二線城市平均約0.6，體現(xiàn)出二三線市場(chǎng)的發(fā)展空間。從租金和空置率水平上看，二線城市平均空置率與一線城市基本持平，租金上漲空間較大。（3）開發(fā)郊區(qū)物業(yè)：美國(guó)在該時(shí)期由于汽車產(chǎn)業(yè)的推動(dòng)，高速公路快速發(fā)展，郊區(qū)物業(yè)興起。在中國(guó)，每千人只有59輛汽車，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)當(dāng)時(shí)水平，基于部分地區(qū)交通設(shè)施不健全和居民購(gòu)物模式等原因，限制了中國(guó)二三線城市購(gòu)物中心往郊區(qū)擴(kuò)散的進(jìn)度，購(gòu)物中心還是集中在市中心繁華地區(qū)或地鐵沿線。未來(lái)發(fā)展方向：業(yè)態(tài)形式更為豐富，集寫字樓、住宅和購(gòu)物中心為一體的大型城市綜合體有望在近市郊建成，郊區(qū)物業(yè)開發(fā)有一定限制。三、寫字樓：總量有待釋放，租金穩(wěn)步上揚(yáng)1、美國(guó)變遷：受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，波動(dòng)顯著美國(guó)寫字樓發(fā)展可以大致分為三個(gè)階段，50年代前發(fā)展較緩，斷層嚴(yán)重；50、60年代發(fā)展較為迅猛，隨著GDP增速的高企，工業(yè)化完成后第三產(chǎn)業(yè)的飛速發(fā)展，第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口的增多，寫字樓發(fā)展較快；70年代后，新增寫字樓面積受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響較大，呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)性。1900s–1950s1887年，美國(guó)奧的斯公司發(fā)明世界上第一部電梯。隨之辦公物業(yè)開發(fā)商開始琢磨提高原先底層樓宇的建筑高度，擴(kuò)大可利用面積。與此同時(shí)，建筑結(jié)構(gòu)開始發(fā)展到鋼架結(jié)構(gòu)時(shí)代，城市人口逐漸增多，商業(yè)集聚度高，開發(fā)商“摩天大樓”的想法得以實(shí)現(xiàn)。1913年，烏爾烏斯公司斥資建造了世界上最高的寫字樓-烏爾烏斯大廈，層高55層，建筑高度241米，總投資約1300萬(wàn)美元。公司總部設(shè)立在該樓，其他大部分樓層出租給其他公司寫字樓。在“吼叫的20年代”，股票融資方式流行，房地產(chǎn)房貸款力度增大，經(jīng)濟(jì)繁榮帶動(dòng)了全美超高層建筑的發(fā)展迅速。紐約一馬當(dāng)先，寫字樓可租賃面積占全美3/5以上。“摩天大樓”模式繼續(xù)引領(lǐng)市場(chǎng)，開發(fā)商致力于超過(guò)烏爾烏斯大廈的規(guī)模。在1931年，帝國(guó)大廈誕生，一個(gè)純粹的寫字樓誕生，而不是一個(gè)公司的總部。至于后來(lái)1933年經(jīng)濟(jì)大蕭條，多數(shù)城市寫字樓建設(shè)出現(xiàn)斷層，新供應(yīng)面積驟減。1950s–1970s大量人口從城市中心移向郊區(qū)就業(yè)和居住，城市中心商業(yè)區(qū)發(fā)展受限，部分城市還處于寫字樓斷層階段。但是市郊行政辦公區(qū)興起，不少公司總部搬至郊區(qū)，擁有自己獨(dú)立大樓，利用標(biāo)志性建筑提升公司品牌名氣。1970s–1990s寫字樓市場(chǎng)在60年代末至70年代初期處于高速增長(zhǎng)期，同時(shí)開發(fā)商也著力于專業(yè)化的物業(yè)管理。1973年出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)蕭條，空置率持續(xù)上揚(yáng)。到了70年代后期，二戰(zhàn)后嬰兒潮出生的人現(xiàn)已進(jìn)入成年期，勞動(dòng)人口就業(yè)極其活躍，寫字樓市場(chǎng)又出現(xiàn)一次小高潮，新建面積增加。80年代中后期，大部分城市寫字樓由于開發(fā)過(guò)量導(dǎo)致市場(chǎng)趨于飽和，空置率高企，新見面積驟減，一些開發(fā)商和投資商開始轉(zhuǎn)向其他業(yè)態(tài)項(xiàng)目建設(shè)。1990s–今寫字樓市場(chǎng)發(fā)展已趨成熟，隨著信息科技的日漸發(fā)達(dá)，90年代市場(chǎng)需求旺盛。但二十世紀(jì)初受到科技泡沫的沖擊，空置率升至17%，租金高企。后來(lái)發(fā)展受經(jīng)濟(jì)周期影響明顯。2、中國(guó)：寫字樓總量上升空間較大自90年代后，隨著第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，北京、上海等城市開始大規(guī)模建立辦公寫字樓，在短短二十年，中國(guó)寫字樓市場(chǎng)逐漸從零星開發(fā)發(fā)展到相當(dāng)規(guī)模和層次。寫字樓市場(chǎng)是第三產(chǎn)業(yè)的重要載體，在中國(guó)城市由制造業(yè)為主導(dǎo)轉(zhuǎn)型為服務(wù)業(yè)為指導(dǎo)的過(guò)程中扮演著重要角色。美國(guó)第三產(chǎn)業(yè)2023年GDP占比約79.70%，我國(guó)約44.60%，發(fā)展迅速。而我第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口占比36.10%，年復(fù)合增長(zhǎng)率約3.15%。目前，全國(guó)14個(gè)重點(diǎn)城市寫字樓可租賃面積已經(jīng)達(dá)到5000萬(wàn)平，近十年年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)10.7%，而美國(guó)寫字樓市場(chǎng)已經(jīng)趨于飽和，增長(zhǎng)率穩(wěn)定在1%。未來(lái)第三產(chǎn)業(yè)占比將持續(xù)上揚(yáng)，對(duì)寫字樓需求逐漸擴(kuò)大，若按照3.15%的年復(fù)合增長(zhǎng)率計(jì)算，預(yù)計(jì)到2023年，第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口將達(dá)46.26%。從第三產(chǎn)業(yè)人均占有寫字樓數(shù)據(jù)來(lái)看，中美存在著明顯差距，美國(guó)平均2.85平米/人，中國(guó)僅有0.93平米/人。3、一線城市：市區(qū)供應(yīng)緊張，近郊物業(yè)興起市區(qū)供應(yīng)緊張，市郊備受青睞：北京寫字樓市場(chǎng)空置率降至2.6%，租金409.40元/平方米，高出全國(guó)平均70%。北京的寫字樓租金高企主要源于近三年新增供應(yīng)量非常少，北京租金上漲壓力較大。根據(jù)世邦魏理仕研究，北京近期租賃市場(chǎng)明顯放緩，受全球經(jīng)濟(jì)放緩影響，部分租戶已開始著手于成本控制。市場(chǎng)陸續(xù)出現(xiàn)晚交租金、縮減辦公面積、提前解約的情況。從美國(guó)重點(diǎn)城市寫字樓市場(chǎng)的租金對(duì)比情況來(lái)看，大部分城市市區(qū)與市郊的租金相近。目前由于北京金融街與CBD空置率較低，未來(lái)幾年核心地區(qū)供應(yīng)量很有限，這給新興商圈帶來(lái)非常好的發(fā)展機(jī)會(huì)。望京、燕莎、以及待開發(fā)的麗澤商務(wù)區(qū)陸續(xù)興起，未來(lái)租金有望上升。未來(lái)隨著市郊供給量上升，更多企業(yè)考慮搬移至租金較便宜的其他地段，核心地段空置率將有所回升。4、二線城市：供應(yīng)量較大，空置率高企相比之下，中國(guó)二線城市空置率偏高，存在供大于求的跡象。同時(shí)，二線城市供給量占比庫(kù)存約14.29%，一線城市占比5.09%，今年二線城市新增供應(yīng)量較大，租金平穩(wěn)。在中國(guó)很多城市中，寫字樓市場(chǎng)的快速擴(kuò)張并不是完全由需求推動(dòng)，部分地方政府熱衷于對(duì)開發(fā)CBD，便于推動(dòng)土地開發(fā)，城市發(fā)展和整體房地產(chǎn)投資。四、美國(guó)REITs：依托強(qiáng)大融資功能，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展1、REITs定義REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）是一種集合眾多投資者資金，由專門機(jī)構(gòu)操作，獨(dú)立機(jī)構(gòu)監(jiān)管，專事商業(yè)房地產(chǎn)投資，并將所得收益按出資者投資比例分配的一種投資方式。此投資方式使房地產(chǎn)投資變得大眾化，與房地產(chǎn)直接投資的形式和特點(diǎn)大相徑庭。2、REITs發(fā)展歷史：稅收推動(dòng)演進(jìn)美國(guó)是REITs發(fā)展歷史最長(zhǎng)的國(guó)家，關(guān)于REITs的法律法規(guī)也是目前世界上最為系統(tǒng)和完備的。整個(gè)行業(yè)立法的發(fā)展進(jìn)程主要是由稅收推動(dòng)，利用一系列稅收優(yōu)惠政策驅(qū)動(dòng)REITs市場(chǎng)的發(fā)展。3、REITs結(jié)構(gòu)發(fā)展傳統(tǒng)的REITs結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了專業(yè)化管理，資產(chǎn)管理和運(yùn)作、租賃服務(wù)、物業(yè)管理等活動(dòng)都外包給獨(dú)立的合約方。在這個(gè)結(jié)構(gòu)中，REITs直接擁有資產(chǎn)。UPREITs結(jié)構(gòu)數(shù)個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)共同設(shè)立一個(gè)經(jīng)營(yíng)性合伙企業(yè)，然后轉(zhuǎn)讓自有房地產(chǎn)，獲取合伙企業(yè)的權(quán)益，間接擁有房地產(chǎn)。合伙人得以延遲繳納稅收，直至權(quán)益轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金或REITs股票時(shí)才需納稅。在設(shè)立經(jīng)營(yíng)性合伙企業(yè)的同時(shí)，公開募集成立一個(gè)REITs，以融得資金換取合伙企業(yè)的權(quán)益，成為普通合伙人。此合伙企業(yè)可以通過(guò)增加有限責(zé)任合伙人的數(shù)目，從而擴(kuò)大REITs的規(guī)模，迅速達(dá)到上市融資所要求的資產(chǎn)。DOWNREITs結(jié)構(gòu)DOWNREITs與UPREITs結(jié)構(gòu)相似，同樣是傳統(tǒng)REITs為了獲得稅收方面的優(yōu)惠而演變而來(lái)，只是在此結(jié)構(gòu)下，REITs直接持有和經(jīng)營(yíng)大部分房地產(chǎn)，而新購(gòu)入或有限責(zé)任合伙人出資形成的房地產(chǎn)由下屬合伙人實(shí)體持有。而REITs可以成為多個(gè)DOWNREITs合伙企業(yè)的普通合伙人。4、REITs現(xiàn)狀：發(fā)展迅速、極富多樣性從上市數(shù)量來(lái)看，REITs在90年代初發(fā)展迅速，1994年到達(dá)頂峰，總共226個(gè)。截止至2023年底，美國(guó)共有172個(gè)REITs，總市值超6000億美元。目前REITs不僅投資住宅，還投資零售，寫字樓，工業(yè)廠房等，幾乎所有能提供租金回報(bào)的物業(yè)。在所有上市REITs中，特色REITs（包括倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施、高爾夫場(chǎng)等）占比27%、零售物業(yè)占比23%、辦公樓物業(yè)占比15%。截止2023年9月3日，前十大上市REITs總市值2241億美元，總收入250億美元，前十大房屋建筑商總市值僅352億美元，總收入249億美元。REITs的總收入與房屋建筑商相似，總市值房屋建筑商的6.4倍。從平均PS來(lái)看，前十大REITs是8.83，房屋建筑商為1.13，整體估值高于開發(fā)商。從公司運(yùn)營(yíng)層面，前十大REITs平均EPS為2.30，ROE為9.88%，房屋建筑商平均EPS6.54，ROE為20.03%，由于REITs自持的模式，整體盈利水平遜于房屋建筑商。前十大上市辦公樓REITs總市值528億美元，總收入92億美元，和前十大零售物業(yè)REITs總市值1196億美元，總收入130億美元。雖然零售物業(yè)REITs估值較高，但是其平均ROE和凈利率都高于辦公室物業(yè)2倍以上。五、美國(guó)重點(diǎn)REITs公司：各有特色，獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷1、西蒙集團(tuán)：明確發(fā)展方向，零售物業(yè)獨(dú)占鰲頭西蒙集團(tuán)（SimonPropertyGroup，SPG）是美國(guó)最大商業(yè)房地產(chǎn)上市公司，其核心業(yè)務(wù)包括出租、開發(fā)及物業(yè)管理，業(yè)務(wù)范圍逐步發(fā)展至歐洲和亞洲地區(qū)。截止至2023年底，公司共有317處可供收入物業(yè)分布在38個(gè)州，其中包括160個(gè)購(gòu)物中心，63個(gè)奧特萊斯，68個(gè)社區(qū)中心、13個(gè)Mills和13個(gè)其他小型購(gòu)物店。預(yù)計(jì)2023年有30個(gè)新物業(yè)開業(yè)運(yùn)營(yíng)。近年來(lái)，公司在日本擁有8個(gè)、韓國(guó)2個(gè)和馬來(lái)西亞1個(gè)奧特萊斯，國(guó)際擴(kuò)張速度迅猛。自上市以來(lái)，公司營(yíng)業(yè)收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)13%，可租賃面積從5400萬(wàn)平方英尺擴(kuò)大到2023年的24300萬(wàn)平方英尺，其中地區(qū)性購(gòu)物中心占比達(dá)68%。發(fā)展歷史：60-70年代：創(chuàng)業(yè)時(shí)期，與零售商建立合作機(jī)制MelvinSimon在1960年成立了一家小型房地產(chǎn)開發(fā)公司MelvinSimon&Associates(MSA)，并于同年八月完成第一個(gè)開發(fā)項(xiàng)目，印第安納州露天購(gòu)物廣場(chǎng)，受到市場(chǎng)一致好評(píng)。隨后公司迅速開發(fā)了4個(gè)類似的項(xiàng)目，擴(kuò)大了經(jīng)營(yíng)規(guī)模，吸引了許多大型零售商與其簽訂租賃協(xié)議，例如Sears和Woolworth’s。正因?yàn)檫@些合作協(xié)議，公司拿到了更多銀行的貸款資助，為后期的擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)。1964年，公司在FortCollins建成第一個(gè)室內(nèi)購(gòu)物中心，成功與Montgomery等知名零售商建立長(zhǎng)期合作機(jī)制。同年，公司與S.S.Kresge簽訂協(xié)議在其他州建立了4個(gè)Kmart商店。此后，公司以平均每年100萬(wàn)平方英尺的速度擴(kuò)大規(guī)模，截止至1967年，公司已有超過(guò)300萬(wàn)平方英尺的可租賃面積。在70年代中，公司成立了單獨(dú)的物業(yè)管理部門，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)業(yè)務(wù)和質(zhì)量管制，邁出了集團(tuán)化管理的第一步。80年代：發(fā)展方向明確，啟動(dòng)“回歸都市”方案70年代末，美國(guó)郊區(qū)發(fā)展迅速，市中心的購(gòu)物中心受到居民冷落。公司開始思索城市化發(fā)展規(guī)律和研究市內(nèi)購(gòu)物中心的弊端，如停車不便，設(shè)計(jì)不合理等問題；后來(lái)公司被要求加入三個(gè)都市重建的項(xiàng)目中，發(fā)展戰(zhàn)略和方向隨即發(fā)生了重大變化。公司在印第安納州的市中心建成了80萬(wàn)平方英尺的巨型購(gòu)物娛樂場(chǎng)所和一個(gè)能容納3000輛車的停車場(chǎng)，確認(rèn)了公司“回歸都市”的發(fā)展方案。這些市中心商業(yè)廣場(chǎng)的發(fā)展存在巨大潛力，為公司帶來(lái)豐厚的匯報(bào)。進(jìn)入80年代以后，Simon以平均每年開業(yè)2-3家購(gòu)物中心的速度平穩(wěn)擴(kuò)張。在業(yè)態(tài)發(fā)展上，公司首次提出了“綜合性商業(yè)地產(chǎn)”的想法，嘗試把零售、住宅、酒店和寫字樓結(jié)合為一體，并把這一綜合體建立在市中心的附近。后來(lái)，公司與紐約開發(fā)商在弗吉尼亞州成功開發(fā)了一個(gè)涵蓋80萬(wàn)平方英尺購(gòu)物中心、一個(gè)Ritz-Carlton酒店和一個(gè)16萬(wàn)平方英尺的寫字樓，開啟了綜合性商業(yè)廣場(chǎng)的發(fā)展。90年代：上市發(fā)展迅速，合并擴(kuò)大規(guī)模，專業(yè)化經(jīng)營(yíng)管理公司于1993在紐交所上市，成功融資8.4億美元，是美國(guó)當(dāng)時(shí)最大的IPO。公司在接下來(lái)的幾年開啟了兼并、收購(gòu)和戰(zhàn)略性合作的發(fā)展階段，借助資本市場(chǎng)的力量，快速擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。后來(lái)，公司成為全美最大的商業(yè)地產(chǎn)商，其規(guī)模大于后面四家商業(yè)地產(chǎn)商的總和，在紐約、芝加哥、洛杉磯和波士頓的等城市有明顯的發(fā)展優(yōu)勢(shì)。公司在擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)也致力于品牌的創(chuàng)新推廣，在2023年，公司創(chuàng)建了SimonBrandVentures(SBV)，通過(guò)與供應(yīng)者關(guān)系協(xié)調(diào)和專業(yè)的規(guī)?；芾恚瑸樽鈶艉唾?gòu)買客戶謀取最大的利益；同時(shí)也提出很多方案，例如積分制，來(lái)吸引顧客，培養(yǎng)品牌忠誠(chéng)度。從業(yè)態(tài)發(fā)展角度，公司開始涉獵于奧特萊斯等其他形式，同時(shí)翻新并改造傳統(tǒng)的購(gòu)物中心，把很多娛樂項(xiàng)目融合其中，目的是為了吸引更多的游客前來(lái)呆更長(zhǎng)的時(shí)間，并非為了單純的吸引購(gòu)物。為了增強(qiáng)品牌知名度和購(gòu)物中心的視覺效果，公司還極力改造外部建筑，增強(qiáng)設(shè)計(jì)元素。MallofAmerica就是公司當(dāng)時(shí)的代表作。2、波士頓地產(chǎn)：開發(fā)轉(zhuǎn)型持有，拐點(diǎn)成就輝煌波士頓地產(chǎn)成立于1970年，目前是美國(guó)最大的寫字樓REITS，主要業(yè)務(wù)分部在波士頓、紐約、普林斯頓、舊金山和華盛頓五個(gè)地區(qū)。截止至2023年底，營(yíng)收18.76億美元，自上市來(lái)年平均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)17%。公司擁有157處物業(yè)，可租賃面積達(dá)4440萬(wàn)平方英尺，其中包括149個(gè)寫字樓（132個(gè)A級(jí)寫字樓），1個(gè)酒店，4個(gè)購(gòu)物中心和3個(gè)住宅物業(yè)。未開發(fā)的土地儲(chǔ)備約有509.3英畝，預(yù)計(jì)未來(lái)有1250萬(wàn)平方英尺的可供租賃面積。1970-1980：業(yè)務(wù)集中波士頓，開發(fā)郊區(qū)寫字樓70年代初期，公司在波士頓市郊地區(qū)（128公路附近地區(qū)）開始謀劃現(xiàn)代化寫字樓，在此期間獲得了這個(gè)地區(qū)13個(gè)區(qū)段，建立起17座寫字樓，可租賃面積達(dá)200萬(wàn)平方英尺。在70年代末期，公司參與了城翻新計(jì)劃，并一舉拿下劍橋區(qū)內(nèi)臨近麻省理工學(xué)院的24英畝地塊，對(duì)未來(lái)公司的擴(kuò)容奠定了基礎(chǔ)。1980-2023：逐漸向REITs轉(zhuǎn)移，業(yè)務(wù)擴(kuò)容到其他城市1979年，公司在華盛頓成立分公司，在國(guó)會(huì)大廈附近建立起CapitalGallery和美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)大廈，經(jīng)過(guò)四年的協(xié)商，公司買下獨(dú)立廣場(chǎng)東南面的兩條街，用于寫字樓的建設(shè)。公司在1983年進(jìn)入紐約市場(chǎng)，用8400萬(wàn)美元買下曼哈頓中城區(qū)的一座高達(dá)47層的寫字樓，可租賃面積達(dá)100萬(wàn)平方英尺。公司開始持有這些優(yōu)質(zhì)物業(yè)，并與租戶簽訂出售合約，該寫字樓也創(chuàng)下了當(dāng)時(shí)紐約市內(nèi)最高租金的記錄。2023-2023：喜迎上市拐點(diǎn)，大舉收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)飛躍公司在2023年上市，融資9.03億美元，次年增發(fā)融資8億美元，是當(dāng)時(shí)美國(guó)最大的股票增發(fā)。2023年下半年，在亞洲金融危機(jī)的影響下，上市REITS股價(jià)下滑超過(guò)20%，IPO接近停止，很多正在籌劃上市的商業(yè)地產(chǎn)公司面臨著融資壓力，開始低價(jià)拋售物業(yè)，這正為波士頓地產(chǎn)的擴(kuò)張帶來(lái)機(jī)會(huì)。因此，經(jīng)過(guò)大舉收購(gòu)，公司持有可租賃面積實(shí)現(xiàn)了飛躍，由2023年的1820萬(wàn)平方英尺迅速增加到2023年的3160萬(wàn)平方英尺，到2023年突破4000萬(wàn)平方英尺。公司的上市寫字樓REITS規(guī)模排位由剛上市的第四位迅速上升到第二位。2023-2023：反其道而行，逆勢(shì)前進(jìn)2023-2023年，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)步上揚(yáng)，觸及歷史高位，公司并沒有在這段時(shí)大舉購(gòu)入物業(yè)資產(chǎn)，反而選擇以出售物業(yè)為主，同時(shí)通過(guò)購(gòu)買或合并方式增加優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)，其可供租賃面積由4410萬(wàn)平方英尺下降到3380萬(wàn)平方英尺，獲得物業(yè)增值收益高達(dá)16億美元。2023年地產(chǎn)衰退期間，波士頓地產(chǎn)逆市大舉購(gòu)買物業(yè)資產(chǎn)，全年可供出租物業(yè)逆勢(shì)增加600萬(wàn)平方英尺，增長(zhǎng)率13.6%，其中A級(jí)寫字樓增加480萬(wàn)平方英尺，增長(zhǎng)率17.7%，新增面積僅次于上市的2023年。3、商業(yè)特色與金融成就規(guī)模效應(yīng)從以上兩個(gè)龍頭公司的發(fā)展歷程來(lái)看，在REITs平臺(tái)下，公司借助股權(quán)融資和財(cái)務(wù)杠桿放大融資能力，再加上獨(dú)特的商業(yè)模式、經(jīng)營(yíng)模式來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益。在大量資金的支持下，公司可以通過(guò)并購(gòu)公司、大舉收購(gòu)物業(yè)打造出可持續(xù)擴(kuò)張的路徑，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。此核心發(fā)展模式在零售REITs行業(yè)較為流行，盡管每家REITs均有自己的獨(dú)特商業(yè)模式和融資方式，但它們的特點(diǎn)均可歸納為：通過(guò)出色的商業(yè)模式提高商業(yè)地產(chǎn)回報(bào)率與創(chuàng)立品牌優(yōu)勢(shì)，通過(guò)金融模式打造規(guī)模效益從而放大優(yōu)勢(shì)。目前，美國(guó)零售物業(yè)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)，形成幾十家大型投資商和開發(fā)商主導(dǎo)的格局，這些企業(yè)旗下一般都擁有著幾十家甚至幾百家購(gòu)物中心，是美國(guó)購(gòu)物中心產(chǎn)業(yè)的主力軍。REITs在1990年至2023年發(fā)展迅速，上市數(shù)量從119個(gè)上升到189個(gè)，市值從87億美元迅速上升至1387億美元，期間數(shù)量規(guī)模多次超過(guò)200個(gè)。后來(lái)的上市企業(yè)個(gè)數(shù)的回落一方面原因是一些REITs企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致退市，另一方面則是公司并購(gòu)規(guī)模較大。這段時(shí)期被并購(gòu)公司數(shù)量及規(guī)模猛增，總共有35家上市REITs被并購(gòu)，總市值約143億美元，若按時(shí)期REITs平均市值計(jì)算，大約占15%。六、中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)：廣闊天地，大有可為1、商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展空間廣闊無(wú)論從融資模式、運(yùn)營(yíng)模式、收益模式來(lái)說(shuō)，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)都是在世界范圍內(nèi)領(lǐng)先。經(jīng)過(guò)百余年的發(fā)展沉淀，其商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)有著比較成熟的開發(fā)模式，大部分企業(yè)有著鮮明的商業(yè)特色，而中國(guó)在這方面起步不久，有很多需要學(xué)習(xí)和借鑒的地方?？春眯袠I(yè)整體發(fā)展，未來(lái)總量需求較大：我國(guó)無(wú)論從人均GDP、人均可支配收入、第三產(chǎn)業(yè)增速及占比、人口結(jié)構(gòu)等指標(biāo)來(lái)說(shuō)，都屬于發(fā)展中階段，未來(lái)隨著人口結(jié)構(gòu)的調(diào)整，住宅地產(chǎn)增速放緩，商業(yè)地產(chǎn)處于迅速發(fā)展過(guò)程中，仍然具有較大的發(fā)展空間。2、零售物業(yè)：一線城市擴(kuò)展郊區(qū)，二線城市聚集市區(qū)零售物業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，發(fā)展特點(diǎn)明顯：目前國(guó)內(nèi)在建項(xiàng)目較多，主要集中在二三線城市，在建面積全世界居前。零售物業(yè)主要關(guān)注商業(yè)發(fā)展的程度和人均可支配收入的發(fā)展，一線城市現(xiàn)處于快速適應(yīng)期，隨著地鐵的運(yùn)營(yíng)和汽車保有量的上升，購(gòu)物中心開始適當(dāng)擴(kuò)展郊區(qū)，業(yè)態(tài)形式較為豐富，產(chǎn)家直銷型的奧特萊斯開始出現(xiàn)。二三線城市仍在快速發(fā)展期，購(gòu)物中心布局市中心人口密集處，郊區(qū)發(fā)展受限，大型城市綜合體有望面世。3、寫字樓：一線城市新興商務(wù)區(qū)興起，二線城市供應(yīng)過(guò)量寫字樓市場(chǎng)總量有待釋放，租金上漲空間較大：按照第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人均占有寫字樓面積測(cè)算，我國(guó)目前寫字樓總量尚有較大的提升空間。一線城市總體空置率較低，核心商區(qū)租金水平到達(dá)歷史高位，新興商務(wù)區(qū)陸續(xù)興起，未來(lái)市郊租金有望上升，緩解核心區(qū)壓力。二線城市，目前新增供應(yīng)量較大，空置率偏高，存在供大于求的跡象。4、REITs：發(fā)展時(shí)機(jī)尚未成熟美國(guó)“商業(yè)+金融=規(guī)模效益”模式先進(jìn)：此核心發(fā)展模式在美國(guó)REITs公司內(nèi)非常流行，盡管每家REITs均有自己的獨(dú)特商業(yè)模式和融資方式，但它們的特點(diǎn)均可歸納為：通過(guò)出色的商業(yè)模式提高商業(yè)地產(chǎn)回報(bào)率與創(chuàng)立品牌優(yōu)勢(shì)，通過(guò)金融模式打造規(guī)模效益從而放大優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)REITs發(fā)展時(shí)機(jī)尚未成熟：融資方面，目前銀行貸款占比較低，房地產(chǎn)企業(yè)依賴社會(huì)資金，融資成本較高；運(yùn)營(yíng)方面，開發(fā)商開始去化純住宅項(xiàng)目，商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展體系尚未健全；收益方面，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)可能存在投機(jī)行為，而從寫字樓目前的發(fā)展?fàn)顩r來(lái)看，部分城市存在多度開發(fā)CBD的現(xiàn)象，導(dǎo)致近年來(lái)租金下滑，這無(wú)疑對(duì)物業(yè)租賃收入產(chǎn)生影響。無(wú)論是租賃市場(chǎng)環(huán)境還是物業(yè)價(jià)格，都是對(duì)REITs的收益率產(chǎn)生重大的影響。5、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，人均GDP與城市化率的提升不斷創(chuàng)造更高的消費(fèi)及娛樂需求，更高的需求促使商業(yè)業(yè)態(tài)的不斷革新。大陸目前部分人均GDP、城市化率較高的城市區(qū)域（地級(jí)市及以上）已具備支持先進(jìn)商業(yè)形態(tài)的條件。目前我國(guó)商業(yè)業(yè)態(tài)已由以大型百貨、綜合超市為代表的多元現(xiàn)代化階段向以商業(yè)綜合體為代表的體驗(yàn)式階段邁進(jìn)。在商業(yè)地產(chǎn)整體供應(yīng)快速增加的時(shí)刻，正是行業(yè)開始出現(xiàn)分化的時(shí)點(diǎn)。未來(lái)商業(yè)物業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將逐漸向運(yùn)營(yíng)階段專業(yè)，設(shè)計(jì)、招商、管理運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的溢價(jià)十分顯著，但因管理經(jīng)驗(yàn)需要長(zhǎng)期積累，卻往往為急于求成的開發(fā)商和投資者所忽視。我們看好商業(yè)項(xiàng)目定位清晰，具有成功開發(fā)和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)管理能力較強(qiáng)并逐漸形成品牌效應(yīng)的企業(yè)?！改蠂?guó)置業(yè)」：我們重點(diǎn)推薦南國(guó)置業(yè)，中水電入主后成都項(xiàng)目及獲取大股東委托借款都彰顯合作落到實(shí)處；未來(lái)公司將向開發(fā)和運(yùn)營(yíng)軌道交通節(jié)點(diǎn)的大型城市綜合體轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步利用項(xiàng)目和資金的支持，發(fā)揮與中水電的協(xié)同效應(yīng)，并把握再融資基于獲取更多土地資源、加速異地?cái)U(kuò)張步伐，增強(qiáng)市場(chǎng)影響力及競(jìng)爭(zhēng)力。中水電入主無(wú)疑為公司的后續(xù)發(fā)展增添強(qiáng)勁引擎，我們持續(xù)看好公司轉(zhuǎn)型后成為地鐵節(jié)點(diǎn)城市綜合體運(yùn)營(yíng)商的廣闊前景?！柑┖碳瘓F(tuán)」：公司起步福州，自2023年開始進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)，租售結(jié)合、快速周轉(zhuǎn)、先招商后建設(shè)、異地復(fù)制，打造“泰禾廣場(chǎng)”綜合體項(xiàng)目，福州五四北泰禾廣場(chǎng)招租率達(dá)100%，成績(jī)顯赫，未來(lái)將持續(xù)發(fā)展高端商業(yè)地產(chǎn)，在未來(lái)3-5年內(nèi)開發(fā)10個(gè)到20個(gè)地標(biāo)級(jí)、超大型城市綜合體；同時(shí)公司采取高品質(zhì)、高溢價(jià)、高周轉(zhuǎn)、高杠桿的“四高策略”迅速發(fā)展，布局京滬；氟化工產(chǎn)業(yè)也進(jìn)展順利，推動(dòng)多元化發(fā)展；未來(lái)2年將迎來(lái)銷售和結(jié)算高峰，后市發(fā)展可期。

2023年環(huán)保行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)30%，2023年一季度相對(duì)平穩(wěn) PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長(zhǎng)依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢(shì)良好，大氣治理等待政策推動(dòng) PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長(zhǎng)，一季度情況相對(duì)平穩(wěn) PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績(jī)較好，大氣和監(jiān)測(cè)企業(yè)等待政策推動(dòng) PAGEREFToc356760003\h123、主要環(huán)保公司年報(bào)及一季報(bào)情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動(dòng)較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費(fèi)用控制較好，2023年一季度費(fèi)用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產(chǎn)收益率繼續(xù)提升，期待后續(xù)資金使用帶來(lái)效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表中應(yīng)收、預(yù)收、存貨等各項(xiàng)變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關(guān)注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出1、2022年總體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)30%，2023年一季度相對(duì)平穩(wěn)2022年，環(huán)保公司整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入219億元，同比增長(zhǎng)26%，營(yíng)業(yè)成本157億元，同比增長(zhǎng)27%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)合計(jì)30億元，同比增長(zhǎng)30%。2023年一季度單季，環(huán)保公司整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36億元，同比下降0.54%，環(huán)比減少57%；主營(yíng)業(yè)務(wù)成本25億元，同比下降4.3%，環(huán)比減少59%；歸屬凈利潤(rùn)合計(jì)4億元，同比增長(zhǎng)10%，環(huán)比減少71%。環(huán)保公司2023年總體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度達(dá)到30%，總體增長(zhǎng)情況好于其他行業(yè)，也符合市場(chǎng)預(yù)期。而2023年一季度，環(huán)保公司總體增速表現(xiàn)相對(duì)比較平穩(wěn)，總營(yíng)業(yè)收入和去年基本持平，成本和費(fèi)用的下降促進(jìn)了凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)。從歷史來(lái)看，一季度歷來(lái)是環(huán)保工程公司收入確認(rèn)的低點(diǎn)，因此，平穩(wěn)的表現(xiàn)也屬于預(yù)期之中。對(duì)于板塊后續(xù)的增長(zhǎng)，我們認(rèn)為，2023年各項(xiàng)政策將逐步落實(shí)，治污力度加大，對(duì)與環(huán)保企業(yè)2023年的盈利增長(zhǎng)仍是可以充滿信心的。2、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長(zhǎng)依然落后根據(jù)各公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的類型，我們將目前主要的環(huán)保上市公司分為環(huán)境監(jiān)測(cè)、節(jié)能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對(duì)各個(gè)板塊盈利增長(zhǎng)情況進(jìn)行。為了更好地說(shuō)明各板塊增長(zhǎng)情況，我們?cè)诎鍓K分析中對(duì)以下幾處進(jìn)行了調(diào)整：（1）由于九龍電力2023年電力資產(chǎn)仍在收入和利潤(rùn)統(tǒng)計(jì)中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時(shí)將其剔除，2023年二季度開始將其并入分析；（2）盛運(yùn)股份目前收購(gòu)中科通用的重組進(jìn)程尚在推進(jìn)，目前盈利中并不是環(huán)保資產(chǎn)盈利狀況的體現(xiàn)，因此等待重組完成后，我們?cè)賹⑵浼{入固廢板塊中統(tǒng)一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環(huán)保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業(yè)最多，其中還包括了成立時(shí)間較長(zhǎng)、發(fā)展比較成熟的龍凈環(huán)保。但從凈利潤(rùn)占比來(lái)看，水污染治理、固廢處理板塊均開始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)盈利能力還是較強(qiáng)的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤(rùn)的占比情況來(lái)看，水處理板塊收入和利潤(rùn)的季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)明顯，一季度是全年業(yè)績(jī)低點(diǎn)。而固廢、和大氣治理板塊的季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)較小。從收入和凈利潤(rùn)增速來(lái)看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)相對(duì)最高的，而其中水處理板塊表現(xiàn)尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤(rùn)增速都大幅領(lǐng)先于其他板塊。水處理一直是環(huán)保行業(yè)中最重要的一部分，2023年，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相對(duì)低迷，但對(duì)以市政投入為主的污水處理工程建設(shè)影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)形勢(shì)都較好。而其中的工業(yè)水處理企業(yè)萬(wàn)邦達(dá)、中電環(huán)保等，由于之前基數(shù)較低，也在2023-2023年有了良好的業(yè)績(jī)?cè)鏊?。在所有板塊中，節(jié)能板塊增長(zhǎng)依然落后，受宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤(rùn)增速依然偏慢，需要等待后續(xù)的政策落實(shí)推動(dòng)業(yè)績(jī)提升。而環(huán)境監(jiān)測(cè)板塊發(fā)展則逐步平穩(wěn)。大氣污染治理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入71.3億元，同比增長(zhǎng)24%；營(yíng)業(yè)成本53億元，同比增長(zhǎng)28%；歸屬凈利潤(rùn)7.4億元，同比增長(zhǎng)12%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.6億元，同比增長(zhǎng)24%；營(yíng)業(yè)成本8.9億元，同比增長(zhǎng)23%；歸屬凈利潤(rùn)0.94億元，同比增長(zhǎng)5.5%。固廢處理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.9億元，同比增長(zhǎng)18%；營(yíng)業(yè)成本24.7億元，同比增長(zhǎng)15%；歸屬凈利潤(rùn)7.6億元，同比增長(zhǎng)38%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.5億元，同比增長(zhǎng)9%；營(yíng)業(yè)成本5.5億元，同比增長(zhǎng)16%；歸屬凈利潤(rùn)1.5億元，同比增長(zhǎng)3.5%。水污染治理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30億元，同比增長(zhǎng)64%；營(yíng)業(yè)成本19億元，同比增長(zhǎng)75%；歸屬凈利潤(rùn)7.8億元，同比增長(zhǎng)53%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.4億元，同比增長(zhǎng)40%；營(yíng)業(yè)成本3.3億元，同比增長(zhǎng)54%；歸屬凈利潤(rùn)0.46億元，同比增長(zhǎng)28%。其中，工業(yè)水處理板塊2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.5億元，同比增長(zhǎng)60%；營(yíng)業(yè)成本7億元，同比增長(zhǎng)70%；歸屬凈利潤(rùn)1.6億元，同比增長(zhǎng)28%。2023年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.7億元，同比增長(zhǎng)65%；營(yíng)業(yè)成本1.3億元，同比增長(zhǎng)67%；歸屬凈利潤(rùn)0.24億元，同比增長(zhǎng)30%。節(jié)能：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.9億元，同比增長(zhǎng)36%；營(yíng)業(yè)成本10.6億元，同比增長(zhǎng)45%；歸屬凈利潤(rùn)2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.6億元，同比下降3%；營(yíng)業(yè)成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤(rùn)0.39億元，同比下降1.8%。環(huán)境監(jiān)測(cè)：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.2億元，同比增長(zhǎng)15%；營(yíng)業(yè)成本6.9億元，同比增長(zhǎng)18%；歸屬凈利潤(rùn)3.2億元，同比增長(zhǎng)9%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.5億元，同比增長(zhǎng)17%；營(yíng)業(yè)成本1.2億元，同比增長(zhǎng)21%；歸屬凈利潤(rùn)0.24億元，同比增長(zhǎng)10%。二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢(shì)良好，大氣治理等待政策推動(dòng)1、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長(zhǎng)，一季度情況相對(duì)平穩(wěn)從各家環(huán)保公司2023年度業(yè)績(jī)情況來(lái)看，水、固廢領(lǐng)域的兩家龍頭公司桑德環(huán)境、碧水源增長(zhǎng)勢(shì)頭依然良好。在我國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)階段，龍頭公司具備品牌、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，發(fā)展思路清晰、市場(chǎng)拓展順暢，經(jīng)營(yíng)狀況也相對(duì)穩(wěn)定，可保持持續(xù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭。此外，天壕節(jié)能、永清環(huán)保2023年業(yè)績(jī)?cè)鏊僖草^為亮眼。而從2023年一季報(bào)情況來(lái)看，環(huán)保公司利潤(rùn)增速大多不高，一季度歷來(lái)是工程公司收入和業(yè)績(jī)確認(rèn)的低點(diǎn)，其中桑德環(huán)境業(yè)績(jī)季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)較小，凱美特氣和國(guó)電清新則由于去年同期基數(shù)較低，2023年一季度利潤(rùn)增速達(dá)到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業(yè)務(wù)拓展、異地?cái)U(kuò)張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，各環(huán)保公司還將抓住產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)大力拓展新市場(chǎng)，而且隨著環(huán)保市場(chǎng)參與主體的增加、競(jìng)爭(zhēng)加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環(huán)境、九龍電力、東江環(huán)保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍?jiān)醇夹g(shù)、國(guó)電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環(huán)保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節(jié)能、永清環(huán)保、桑德環(huán)境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達(dá)、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環(huán)境、凱美特氣、國(guó)電清新。2023年一季度凈利潤(rùn)增速較低的公司：先河環(huán)保、易世達(dá)、永清環(huán)保、三維絲。2、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績(jī)較好，大氣和監(jiān)測(cè)企業(yè)等待政策推動(dòng)從2023年年報(bào)情況來(lái)看，水處理、固廢處理企業(yè)業(yè)績(jī)基本都符合或略超預(yù)期。監(jiān)測(cè)、節(jié)能、大氣治理板塊企業(yè)業(yè)績(jī)大多低于預(yù)期。我們認(rèn)為，2023年，整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為低迷，與工業(yè)企業(yè)相關(guān)的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環(huán)保板塊中占比最大的兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，多以市政投入為主，污染治理監(jiān)管也相對(duì)更加到位，因此受到經(jīng)濟(jì)周期的影響波動(dòng)小。相比之下，節(jié)能板塊受經(jīng)濟(jì)不景氣的影響最大。而大氣治理和監(jiān)測(cè)企業(yè)則受政府換屆、治污政策推動(dòng)的影響較大。2023年，隨著政策的落實(shí)和推動(dòng)，大氣治理和監(jiān)測(cè)企業(yè)的業(yè)績(jī)應(yīng)有望得到改善。從2023年一季報(bào)的情況來(lái)看，一季度歷來(lái)是環(huán)保工程類公司收入確認(rèn)低點(diǎn)，因此對(duì)其業(yè)績(jī)預(yù)期普遍也較低，2023年一季度的收入結(jié)算也沒有太多亮點(diǎn)。部分企業(yè)由于去年同期基數(shù)較低，2023年增速表現(xiàn)相對(duì)較好。部分企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)自于募集資金帶來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用的減少、或管理銷售費(fèi)用的控制。還有部分企業(yè)去年留下的在手訂單結(jié)算保障了一季度的增長(zhǎng)。環(huán)保公司全年業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)情況還需等待后面的季度表現(xiàn)再判斷。2023年年報(bào)業(yè)績(jī)略超預(yù)期的公司：桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好，配股順利完成）、天壕節(jié)能（2023年新投產(chǎn)項(xiàng)目多，2023年貢獻(xiàn)全年收益，還有資產(chǎn)處置收益）。2023年年報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期的公司：碧水源（北京地區(qū)項(xiàng)目結(jié)算多，各地小碧水源持續(xù)拓展）、九龍電力（煤價(jià)下跌、脫硫脫硝等環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)展快）、中電環(huán)保（延期的核電、火電項(xiàng)目恢復(fù)建設(shè)）、雪迪龍（脫硝煙分監(jiān)測(cè)系統(tǒng)增長(zhǎng)）、津膜科技（水處理市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)較好）、萬(wàn)邦達(dá)（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項(xiàng)目結(jié)算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要在2023年結(jié)算）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟(jì)周期影響下跌較多，但環(huán)境工程增加，費(fèi)用控制）。2023年年報(bào)業(yè)績(jī)低于預(yù)期的公司：國(guó)電清新（大唐資產(chǎn)注入滯后、托克托運(yùn)營(yíng)電量減少）、龍?jiān)醇夹g(shù)（低氮燃燒結(jié)算進(jìn)度慢、余熱項(xiàng)目少）、龍凈環(huán)保（增速較以前快，但低于業(yè)績(jī)快報(bào)發(fā)布后的市場(chǎng)預(yù)期）、聚光科技（環(huán)境監(jiān)測(cè)市場(chǎng)需求滯后）、凱美特氣（項(xiàng)目延期、工程機(jī)械制造業(yè)開工率不足）、天立環(huán)保（毛利率大幅下滑）、易世達(dá)（合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）、三維絲（收入下滑、費(fèi)用大幅增加）、永清環(huán)保（重金屬治理項(xiàng)目增加帶動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)，但低于年初100%增長(zhǎng)的預(yù)期）、先河環(huán)保（利潤(rùn)率下滑較大）。2023年一季報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期的公司：碧水源（一季度平穩(wěn)）、桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好、財(cái)務(wù)和管理費(fèi)用下降）、國(guó)電清新（大唐部分脫硫特許經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)并入）、聚光科技（費(fèi)用控制加強(qiáng)）、雪迪龍（2023年留下在手訂單增多，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降）、天壕節(jié)能（電量穩(wěn)定、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降）、九龍電力（電力資產(chǎn)剝離、環(huán)保業(yè)務(wù)增長(zhǎng)）、萬(wàn)邦達(dá)（烯烴二期及中煤榆林兩大項(xiàng)目繼續(xù)結(jié)算）、中電環(huán)保（規(guī)模擴(kuò)大、但費(fèi)用上升也較快）、凱美特氣（2023年基數(shù)低）、津膜科技（一季度平穩(wěn)）。2023年一季報(bào)業(yè)績(jī)低于預(yù)期的公司：龍?jiān)醇夹g(shù)（一季度是結(jié)算低點(diǎn)）、龍凈環(huán)保（一季度是工程結(jié)算低點(diǎn)，但訂單增速良好）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟(jì)周期影響下跌較多）、永清環(huán)保（重金屬業(yè)務(wù)同比去年減少）、天立環(huán)保（一季度新疆等地工程無(wú)法施工，利潤(rùn)率下滑也較大）、維爾利（