2023年整合營(yíng)銷行業(yè)分析報(bào)告

2023年整合營(yíng)銷行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、營(yíng)銷產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值正重塑 PAGEREFToc361939747\h31、大國(guó)經(jīng)濟(jì)與提升周轉(zhuǎn)保營(yíng)銷增長(zhǎng)繼續(xù) PAGEREFToc361939748\h3（1）2023年廣告業(yè)的整體情況 PAGEREFToc361939749\h3（2）整合營(yíng)銷行業(yè)的市場(chǎng)空間與機(jī)會(huì) PAGEREFToc361939750\h42、結(jié)構(gòu)調(diào)整 PAGEREFToc361939751\h5（1）投放向新媒體轉(zhuǎn)移 PAGEREFToc361939752\h5（2）營(yíng)銷效率與效果需求提升 PAGEREFToc361939753\h6二、行業(yè)關(guān)鍵成功因素：價(jià)值獲取方向決定成長(zhǎng)空間 PAGEREFToc361939754\h101、并購(gòu)整合的三類價(jià)值獲取 PAGEREFToc361939755\h10（2）整合營(yíng)銷的效果評(píng)估 PAGEREFToc361939756\h12①估值 PAGEREFToc361939757\h13②收購(gòu)方式 PAGEREFToc361939758\h13③支付方式 PAGEREFToc361939759\h14④風(fēng)險(xiǎn)控制 PAGEREFToc361939760\h153、ROE和ROIC：優(yōu)質(zhì)驗(yàn)證性指標(biāo) PAGEREFToc361939761\h15三、上市公司擴(kuò)張路徑及效果評(píng)估 PAGEREFToc361939762\h161、藍(lán)色光標(biāo)：整合效果顯著，關(guān)系是未來(lái)方向 PAGEREFToc361939763\h162、省廣股份：策劃品牌打造一體化產(chǎn)業(yè)鏈 PAGEREFToc361939764\h203、華誼嘉信：技術(shù)與資源是未來(lái)關(guān)注的重要 PAGEREFToc361939765\h22四、廣告研究的意義：不止是整合營(yíng)銷公司分析 PAGEREFToc361939766\h23一、營(yíng)銷產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值正重塑1、大國(guó)經(jīng)濟(jì)與提升周轉(zhuǎn)保營(yíng)銷增長(zhǎng)繼續(xù)（1）2023年廣告業(yè)的整體情況2023年廣告實(shí)現(xiàn)收入3687億元，同比增長(zhǎng)18%。雖然依然高于GDP7.8%的增速，但較2023年32%的增速下滑明顯?？梢钥闯鰪V告是經(jīng)濟(jì)的晴雨表依然適用，并保持了高度的靈敏性。數(shù)據(jù)顯示，廣告主預(yù)期營(yíng)銷推廣費(fèi)占銷售額的比例下降至最低，預(yù)計(jì)未來(lái)3年內(nèi)，廣告產(chǎn)業(yè)整體仍將受累于經(jīng)濟(jì)增速下滑的較大營(yíng)銷，發(fā)展或進(jìn)入慢車道。而投放媒介和投放技術(shù)手段的調(diào)整將成為整合營(yíng)銷行業(yè)獲取新成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的主要手段所在。（2）整合營(yíng)銷行業(yè)的市場(chǎng)空間與機(jī)會(huì)盡管廣告業(yè)整體投放增速較大放緩，但在以下2個(gè)原因下，整合營(yíng)銷行業(yè)總量依然面臨較大的市場(chǎng)空間與機(jī)會(huì)。首先，國(guó)內(nèi)巨大的經(jīng)濟(jì)體量為整合營(yíng)銷行業(yè)發(fā)展提供了非常大的基數(shù)，2023年國(guó)內(nèi)GDP總額達(dá)40萬(wàn)億元，首次日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，2023年雖然GDP增速放緩，但總量已達(dá)到52萬(wàn)億元，穩(wěn)居全球第二大經(jīng)濟(jì)體。而廣告產(chǎn)業(yè)占GDP的增速雖然逐年提升，但2023年仍僅為0.71%，較整合營(yíng)銷成熟國(guó)家2%的比例仍有較大差距。大國(guó)經(jīng)濟(jì)體量與整合營(yíng)銷行業(yè)占經(jīng)濟(jì)比例的落差顯示出整合營(yíng)銷行業(yè)的市場(chǎng)空間。第二，促進(jìn)內(nèi)需和加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)是本屆政府調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要手段，而內(nèi)需和周轉(zhuǎn)速度加快的實(shí)質(zhì)就是企業(yè)與消費(fèi)者之間的高效有機(jī)互動(dòng)，整合營(yíng)銷則通過(guò)促進(jìn)生產(chǎn)者與消費(fèi)者之間的信息溝通，不僅促使消費(fèi)者獲取自己需要的產(chǎn)品，并指導(dǎo)生產(chǎn)者如何擴(kuò)大商品銷售從而促進(jìn)再生產(chǎn)。因此在內(nèi)需作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)提升重要?jiǎng)恿Φ臅r(shí)期，整合營(yíng)銷公司所體現(xiàn)的價(jià)值將越來(lái)越明顯，從而將面臨更大的市場(chǎng)空間。在行業(yè)整體仍保持向上態(tài)勢(shì)的背景下，需求結(jié)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)方向的調(diào)整。2、結(jié)構(gòu)調(diào)整（1）投放向新媒體轉(zhuǎn)移從各種媒介形式來(lái)看，五大傳統(tǒng)媒介（電視、報(bào)紙、雜志、廣播電臺(tái)和戶外）的增速也均出現(xiàn)了不同程度的放緩：雖然電視廣告增速由2023年的13.1%下滑至2023年的6.4%（依然是增速最快的傳統(tǒng)媒介形式）；報(bào)業(yè)廣告增速由2023年的12%下滑至7.5%，雜志的增速由2023年的14.4%下滑至6.8%，廣播電臺(tái)和戶外媒體的廣告也出現(xiàn)了不同程度的下滑。與傳統(tǒng)媒體不同，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新媒體廣告投放表現(xiàn)出高速的成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2023-2023年網(wǎng)絡(luò)廣告的復(fù)合增速達(dá)到了52%，2023年仍保持了47%的快速成長(zhǎng)勢(shì)頭。我們一直認(rèn)為，新媒體投放占比上升除了其吸引了越來(lái)越多的受眾之外，還與其可實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)化投放與自動(dòng)投放密不可分。隨著營(yíng)銷需求放對(duì)于營(yíng)銷投入的謹(jǐn)慎，能夠把握吸引更多用戶眼球（高點(diǎn)擊率、流量、收視率、訂閱量等）的媒介把握或掌控成為整合營(yíng)銷公司成長(zhǎng)的重要競(jìng)爭(zhēng)力。（2）營(yíng)銷效率與效果需求提升整合營(yíng)銷行業(yè)的第二個(gè)需求結(jié)構(gòu)調(diào)整是廣告主對(duì)營(yíng)銷效果和效率要求正達(dá)到前所未有的高度，這首先是由于各產(chǎn)業(yè)廣告主對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩的預(yù)期，使其在營(yíng)銷上的投放更為謹(jǐn)慎；其次，需求相對(duì)下降也使得廣告主不得不加強(qiáng)投放力度來(lái)促進(jìn)產(chǎn)品周轉(zhuǎn)。在這種看似矛盾的合力作用下，精準(zhǔn)營(yíng)銷投放成為未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)提升廣告投放效果、加速產(chǎn)品周轉(zhuǎn)與節(jié)約社會(huì)資源的首選。最后，技術(shù)的發(fā)展使得用戶數(shù)據(jù)行為分析、效果營(yíng)銷和廣告收益分析等行為變得可能，也使得傳統(tǒng)廣告業(yè)多年的困擾“我知道我的廣告費(fèi)有一半浪費(fèi)了，但是我不知道是哪一半”的解決變?yōu)榭赡堋＞珳?zhǔn)營(yíng)銷和廣告投放技術(shù)是建立在有價(jià)值的用戶數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)之上，目前云技術(shù)（數(shù)據(jù)存儲(chǔ)與分發(fā)）、大數(shù)據(jù)分析技術(shù)及包括互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字電視產(chǎn)生的海量數(shù)據(jù)（質(zhì)量參差不齊），為當(dāng)下的精準(zhǔn)營(yíng)銷奠定了前所未有的良好基礎(chǔ)。在供需兩旺的情況下，精準(zhǔn)營(yíng)銷技術(shù)成為廣告營(yíng)銷公司不可忽略的自我競(jìng)爭(zhēng)力或手段，而這種商家需求增加、技術(shù)供給快速成熟正在重塑整個(gè)古老的廣告產(chǎn)業(yè)鏈。這里我們先簡(jiǎn)單看下傳統(tǒng)的廣告產(chǎn)業(yè)鏈：廣告主提出廣告營(yíng)銷需求到廣告代理商（這里廣告主是廣告代理商的資源），廣告代理商找到媒介代理商，媒介代理商將廣告投放于在手的媒介資源，媒介資源最終將廣告呈遞給客戶。之所以存在了媒介代理商和廣告代理商這兩個(gè)平臺(tái)性的環(huán)節(jié)，是由于一個(gè)媒介公司想將自己的媒介版面銷售出去，會(huì)面臨三部分的成本：（1）運(yùn)營(yíng)費(fèi)用（例如報(bào)紙需要印刷費(fèi)和渠道發(fā)行費(fèi)，互聯(lián)網(wǎng)公司需要數(shù)據(jù)中心和寬帶費(fèi)用）；（2）批發(fā)和零售費(fèi)用，包括廣告批發(fā)商的讓利或者支付給廣告銷售人員的費(fèi)用；（3）訂單處理，及各種對(duì)廣告訂單的管理和安排廣告的時(shí)間和空間的投放。其實(shí)除了第一項(xiàng)費(fèi)用之外，其余都是人工費(fèi)用，這種商業(yè)模式的效率，對(duì)于大部分的媒體來(lái)說(shuō)，每增加一份收入，就意味著增加相應(yīng)成本（在生產(chǎn)效率不變的情況下），進(jìn)而很難提升利潤(rùn)率，擴(kuò)張也受到很大限制。對(duì)于小型媒介公司來(lái)說(shuō)，是不可能承擔(dān)上述三類費(fèi)用的，因此小的媒介公司更傾向于從廣告代理商手中獲取廣告資源，這種態(tài)勢(shì)正是對(duì)應(yīng)了國(guó)內(nèi)廣告業(yè)發(fā)展初期，伴隨著多數(shù)小而分散的廣告主需求得以確立，在規(guī)模效應(yīng)的基礎(chǔ)上，這種情況也長(zhǎng)期保持。新媒體產(chǎn)生大量數(shù)據(jù)、技術(shù)也較為成熟及廣告主希望縮短投放周期與費(fèi)用，同時(shí)增強(qiáng)投放效果的基礎(chǔ)上，例如RTB（及時(shí)競(jìng)價(jià)系統(tǒng)）已不是新鮮之物（其實(shí)谷歌的廣告系統(tǒng)正遵循了該設(shè)計(jì)原則）傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)廣告生態(tài)鏈一般最多只有三方，分別是廣告主、廣告代理商(即廣告公司)、媒介代理商及互聯(lián)網(wǎng)媒體組成。而在整合營(yíng)銷與精準(zhǔn)投放快速發(fā)展之時(shí)，原有的廣告生態(tài)鏈發(fā)生了變化，整個(gè)生態(tài)鏈包括廣告主、DSP、廣告交易平臺(tái)以及互聯(lián)網(wǎng)媒體四個(gè)主體。廣告主將自己的廣告需求放到DSP平臺(tái)上，互聯(lián)網(wǎng)媒體將自己的廣告流量資源放到廣告交易平臺(tái)，DSP通過(guò)與廣告交易平臺(tái)的技術(shù)對(duì)接完成競(jìng)價(jià)購(gòu)買。因此，當(dāng)用戶訪問(wèn)一個(gè)網(wǎng)站時(shí)，SSP即向AdExchange廣告交易平臺(tái)發(fā)送用戶訪問(wèn)訊號(hào)，隨后廣告位的具體信息則會(huì)經(jīng)過(guò)DMP的分析匹配后發(fā)送給DSP，DSP將對(duì)此進(jìn)行競(jìng)價(jià)，價(jià)高者會(huì)獲得這個(gè)廣告展現(xiàn)機(jī)會(huì)，并被目標(biāo)用戶看到——從開始競(jìng)價(jià)到完成投放，這一系列的過(guò)程僅需100毫秒，可全部依托機(jī)器完成。不難發(fā)現(xiàn)，該自動(dòng)投放與交易系統(tǒng)在發(fā)展到相應(yīng)程度，非常容易形成行業(yè)壟斷。在新型的精準(zhǔn)營(yíng)銷廣告產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)上，廣告代理商和媒介代理商的作用正逐步被淡化（但廣告代理商和媒介代理商行業(yè)依然會(huì)以龐大和相對(duì)分散的體量在整合營(yíng)銷產(chǎn)業(yè)鏈上發(fā)揮著重要作用，但其在手資源的價(jià)值正在減弱）。我們認(rèn)為，傳統(tǒng)的整合營(yíng)銷公司在業(yè)務(wù)布局之時(shí)，必須將相關(guān)的整合營(yíng)銷技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈上布局作為戰(zhàn)略考慮。雖然目前國(guó)內(nèi)除了百度之外，整合營(yíng)銷公司不可能建立起自有的全面自動(dòng)化廣告投放系統(tǒng)，但在新媒體投放需求不斷上升，相關(guān)技術(shù)方面的布局還是必不可少的。而對(duì)于能夠產(chǎn)生高價(jià)值數(shù)據(jù)的產(chǎn)生方，可及時(shí)把握在手?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行自用或出售，贏得新的價(jià)值變現(xiàn)渠道。因此我們總體判斷，整合營(yíng)銷產(chǎn)業(yè)會(huì)經(jīng)歷一下幾個(gè)變化：（1）在大國(guó)經(jīng)濟(jì)體量、拉動(dòng)內(nèi)需及提升周轉(zhuǎn)率的宏觀形勢(shì)下，整合營(yíng)銷行業(yè)總體保持小幅度上升；（2）由于其較好的投放效果及受眾的快速增加，能夠取得或掌握高品質(zhì)新媒體媒介資源的公司將擁有更多的價(jià)值提升空間；（3）營(yíng)銷需求企業(yè)對(duì)于營(yíng)銷效果與效率的需求正達(dá)到了前所未有的高度，這就要求整合營(yíng)銷公司能夠在媒介資源開發(fā)、采購(gòu)、策劃和推廣階段對(duì)資源進(jìn)行戰(zhàn)略布局，能夠掌握成熟或領(lǐng)先技術(shù)工具或能力的整合營(yíng)銷公司有更大的希望開辟?gòu)V闊的市場(chǎng)空間。二、行業(yè)關(guān)鍵成功因素：價(jià)值獲取方向決定成長(zhǎng)空間1、并購(gòu)整合的三類價(jià)值獲取收購(gòu)整合是國(guó)際傳播集團(tuán)成長(zhǎng)壯大的主要路徑，包括WPP、宏盟集團(tuán)、陽(yáng)獅集團(tuán)等傳播集團(tuán)的發(fā)展均反映了這一規(guī)律。這主要是由于整合營(yíng)銷行業(yè)具有良好的協(xié)同效果、資源關(guān)系和能力技術(shù)的擴(kuò)張中存在較大的壁壘等原因決定的。整合營(yíng)銷行業(yè)并購(gòu)具備更好協(xié)同效果。與純技術(shù)的行業(yè)整合不同（不同技術(shù)之間往往由于沒(méi)有可交流之處，合并在一起沒(méi)價(jià)值提升意義），整合營(yíng)銷行業(yè)的并購(gòu)?fù)菀渍腺Y源：（1）通過(guò)客戶共享，實(shí)現(xiàn)交叉服務(wù)和銷售；（2）產(chǎn)業(yè)鏈上不同的公司客為同一客戶提供整合營(yíng)銷需求的環(huán)節(jié)。加之現(xiàn)有業(yè)務(wù)發(fā)展到相應(yīng)程度，將面臨非常高的產(chǎn)業(yè)、行業(yè)和區(qū)域壁壘，通過(guò)并購(gòu)參股可以較低的成本介入新的業(yè)務(wù)市場(chǎng)。我們認(rèn)為，傳播營(yíng)銷公司所謂發(fā)展路徑中的“內(nèi)生+外延”模式中的內(nèi)生，是來(lái)自于之前外延并入的資源型、關(guān)系型和技術(shù)能力型資源的協(xié)同整合，以實(shí)現(xiàn)并購(gòu)后的內(nèi)生，而外延成長(zhǎng)的內(nèi)涵不在于單純的將并購(gòu)標(biāo)的納入，而是通過(guò)收購(gòu)標(biāo)的使得內(nèi)在價(jià)值充分利用及提升周轉(zhuǎn)效率實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)。并購(gòu)的三種價(jià)值獲取。營(yíng)銷行業(yè)進(jìn)行資源整合無(wú)非要獲取三類價(jià)值，一是資源價(jià)值。這對(duì)于整合營(yíng)銷行業(yè)來(lái)說(shuō)主要指擁有稀缺性和排他性的媒介在時(shí)間和空間上的使用權(quán)，例如戶外廣告牌、高收視率電視臺(tái)的廣告時(shí)段等。二是關(guān)系價(jià)值，即擁有客戶資源或媒介采購(gòu)關(guān)系（可獲取較多折扣或拿到稀缺性資源）的價(jià)值，這類價(jià)值往往與核心團(tuán)隊(duì)相綁定的。三是技術(shù)能力價(jià)值。包括上述能夠?qū)崿F(xiàn)精準(zhǔn)營(yíng)銷的相關(guān)技術(shù)（包括例如動(dòng)態(tài)廣告優(yōu)化、數(shù)據(jù)分析、數(shù)據(jù)優(yōu)化服務(wù)、媒體與數(shù)據(jù)管理平臺(tái)等）及針對(duì)金融公關(guān)或微博微信營(yíng)銷領(lǐng)域這些專業(yè)性要求較高、積累時(shí)間比較久的技術(shù)或運(yùn)維能力。而這些涉及到了能夠提升廣告投放精準(zhǔn)度和效率、或降低投放成本的技術(shù)能力資源才是真正的新型整合營(yíng)銷方向，并且非常有可能形成強(qiáng)壟斷平臺(tái)（例如百度在搜索，阿里巴巴在電子商務(wù)領(lǐng)域的壟斷）。例如藍(lán)色光標(biāo)收購(gòu)金融公關(guān)和美廣互動(dòng)，都是對(duì)于技術(shù)能力資源的獲取。在整合營(yíng)銷行業(yè)，這三類價(jià)值都具有非常高的壁壘，收購(gòu)可以使得整合營(yíng)銷的收購(gòu)方較快的擁有這些資源、關(guān)系和技術(shù)能力三類價(jià)值。我們這里想指出的是所謂數(shù)字營(yíng)銷或新媒體營(yíng)銷在對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)等新媒體資源的掌握仍屬于資源型價(jià)值，而不是技術(shù)能力價(jià)值，因?yàn)榫W(wǎng)站廣告位置實(shí)質(zhì)是通過(guò)出售具有排他性或稀缺性的廣告位置以實(shí)現(xiàn)價(jià)值。例如藍(lán)色光標(biāo)于2023年收購(gòu)的博杰廣告，其核心業(yè)務(wù)在于數(shù)字電影海報(bào)的排他性位置，不屬于真正的新型廣告營(yíng)銷。藍(lán)色光標(biāo)收購(gòu)的提供互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)的思恩客，其核心價(jià)值在于通過(guò)對(duì)于網(wǎng)絡(luò)游戲和IT客戶的把握實(shí)現(xiàn)價(jià)值，因此我們將其定位于關(guān)系型價(jià)值。華誼嘉信收購(gòu)美意互通在于獲取美意互通在廣告富媒體方面的技術(shù)積累，屬于技術(shù)能力型資源的整合。而從國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，整合營(yíng)銷行業(yè)的整合可分為以下幾個(gè)階段：第一階段為橫向并購(gòu)，以擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)；第二階段為縱向并購(gòu)，以實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值資源掌握；第三階段為混合兼并，其目的是達(dá)到多樣化經(jīng)營(yíng)；第四階段為技術(shù)并購(gòu)，第五階段為跨國(guó)并購(gòu)，其涉及到技術(shù)進(jìn)步，全球化和自由化貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)組織的變遷和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)等。目前國(guó)內(nèi)整合營(yíng)銷行業(yè)依然在快速經(jīng)歷著第一和第二階段的并購(gòu)，包括藍(lán)色光標(biāo)和省廣股份在內(nèi)的大型的綜合傳播公司正開始將技術(shù)型價(jià)值的獲取納入戰(zhàn)略考慮，且藍(lán)色光標(biāo)已經(jīng)向海外并購(gòu)開始嘗試（2023年5月收購(gòu)英國(guó)Huntworth19.8%的股權(quán)，但其實(shí)質(zhì)還是為了獲取關(guān)系型價(jià)值）。（2）整合營(yíng)銷的效果評(píng)估結(jié)合營(yíng)銷投放趨勢(shì)、收購(gòu)對(duì)于整合營(yíng)銷成長(zhǎng)的重要性及并購(gòu)價(jià)值所在，我們這里談一下整合營(yíng)銷行業(yè)中，什么樣的并購(gòu)是健康且具有成長(zhǎng)空間的并購(gòu)。從并購(gòu)方向來(lái)看，首先新媒體廣告投放需求的上升，這使擁有稀缺性或排他性新媒體版面資源的媒介所有方，或者在該領(lǐng)域具備較強(qiáng)議價(jià)能力的團(tuán)隊(duì)具備較多吸引力，面向該方向的并購(gòu)是有價(jià)值的整合。第二，提升投放效果和效率趨勢(shì)不可逆，雖然目前關(guān)系型和資源型價(jià)值在營(yíng)銷行業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造中仍發(fā)揮了重要作用，但對(duì)于涉及到精準(zhǔn)廣告投放產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)技術(shù)或能力的把握是營(yíng)銷行業(yè)整合過(guò)程中必須考慮的方向。最后，關(guān)系型和技術(shù)能力型價(jià)值更多的是與核心團(tuán)隊(duì)相綁定，其穩(wěn)定性成為評(píng)價(jià)整合成功與否的重要標(biāo)準(zhǔn)。從具體指標(biāo)方面，我們從如下要素：估值（大部分是市盈率估值法，少數(shù)采取凈資產(chǎn)估值法）、支付方式（現(xiàn)金還是股權(quán)）、收購(gòu)方式（全資收購(gòu)、控股還是參股）、風(fēng)控等方面簡(jiǎn)單闡述下怎樣的收購(gòu)才算合理且有空間的行業(yè)整合。①估值估值從理論上來(lái)說(shuō)分為市盈率、市銷率、現(xiàn)金流和凈資產(chǎn)法，A股整合營(yíng)銷類公司整合一般采用市盈率估值法（2023年藍(lán)色光標(biāo)在收購(gòu)今久時(shí)采取了凈資產(chǎn)估值法），近年來(lái)整合營(yíng)銷行業(yè)的估值一般保持在10倍以內(nèi)的水準(zhǔn)，我們認(rèn)為，5-10倍的估值是較為合理的價(jià)格。②收購(gòu)方式收購(gòu)方式對(duì)于國(guó)內(nèi)的行業(yè)整合營(yíng)銷顯得更為重要，這和國(guó)內(nèi)本土的整合營(yíng)銷公司普遍存在規(guī)模小、財(cái)務(wù)規(guī)范度性差及信用度低等問(wèn)題，進(jìn)而整合難度大有關(guān)。針對(duì)這種問(wèn)題，一般整合營(yíng)銷類公司在進(jìn)行并購(gòu)整合時(shí)，會(huì)針對(duì)不同的標(biāo)的公司采用不同的收購(gòu)方式：（1）控制型收購(gòu)。對(duì)于具體行業(yè)確定性強(qiáng)、對(duì)于標(biāo)的管理層足夠熟悉了解的多采取一次性買斷法。（2）控股整合。針對(duì)未來(lái)發(fā)展前景較為看好但目前盈利能力尚不成熟的公司，為了防止過(guò)早收購(gòu)對(duì)上市公司業(yè)利潤(rùn)表造成較大波動(dòng)，可采用先收購(gòu)51%的股份（保證控股），持續(xù)將公司的資源型、關(guān)系型和技術(shù)能力型價(jià)值與控股公司進(jìn)行整合，待該控股標(biāo)的業(yè)績(jī)進(jìn)入高成長(zhǎng)期再進(jìn)行以更高的估值進(jìn)行全部股份收購(gòu)。例如藍(lán)色光標(biāo)對(duì)精準(zhǔn)陽(yáng)光和美廣互動(dòng)正是采取了這種并購(gòu)方式。（3）觀察孵化。某些標(biāo)的資產(chǎn)在行業(yè)及自身資質(zhì)可表現(xiàn)出吸引力，但管理層和運(yùn)營(yíng)方面仍有待觀察，這種標(biāo)的往往采用參股收購(gòu)20%左右的股份，隨后根據(jù)標(biāo)的公司的表現(xiàn)進(jìn)行后續(xù)收購(gòu)決策。③支付方式支付方式的選擇不僅關(guān)系到對(duì)于公司現(xiàn)金、股權(quán)結(jié)構(gòu)，還關(guān)系到未來(lái)對(duì)于整合的核心團(tuán)隊(duì)的管理效果（這種對(duì)于資源型收購(gòu)的公司尤為重要）。目前整合營(yíng)銷公司一般有包括以下兩種：（1）100%現(xiàn)金收購(gòu)。這種模式對(duì)于手里擁有較多資金的公司比較適用），其優(yōu)點(diǎn)在于對(duì)并購(gòu)團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)可一次性拿到現(xiàn)金，且可保持團(tuán)隊(duì)的積極性，對(duì)出資方來(lái)說(shuō)，可制定出確定性更強(qiáng)的整合計(jì)劃。例如藍(lán)色光標(biāo)在上市初期憑借充沛的在手現(xiàn)金流多采取此類支付方式。（2）現(xiàn)金+股權(quán)模式。這里的股權(quán)多采用限制性股票，優(yōu)點(diǎn)在于能夠緩解上市公司的現(xiàn)金壓力，且限制性股票期權(quán)可對(duì)管理層起到較好的激勵(lì)性作用，并可通過(guò)對(duì)賭條件的設(shè)置保證收購(gòu)團(tuán)隊(duì)業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)，缺點(diǎn)在于周期較長(zhǎng)（增發(fā)涉及到證監(jiān)會(huì)審批等問(wèn)題）及管理層的股權(quán)被稀釋等問(wèn)題。藍(lán)色光標(biāo)在收購(gòu)今久廣告則采取了這種方式。④風(fēng)險(xiǎn)控制風(fēng)險(xiǎn)控制是一個(gè)相對(duì)綜合的過(guò)程，跟上述的收購(gòu)方式、支付方式均密切相關(guān)。一般來(lái)說(shuō)，在整合營(yíng)銷中主要會(huì)遇到以下問(wèn)題：（1）核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性及積極性如何保持；（2）整合收購(gòu)標(biāo)的公司能否與在手的其他價(jià)值充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，以抵消管理費(fèi)用的上升;（3）是否會(huì)產(chǎn)生同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；（4）管理層股權(quán)被稀釋到較高程度是否會(huì)影響其控制權(quán)；（5）收購(gòu)標(biāo)的承諾業(yè)績(jī)未達(dá)到預(yù)期引起的商譽(yù)減值會(huì)對(duì)公司的業(yè)績(jī)?cè)斐筛軛U下滑。觀察收購(gòu)中，通過(guò)現(xiàn)金+限制性股權(quán)收購(gòu)，采用分期付款，簽訂業(yè)績(jī)承諾或?qū)€協(xié)議，在業(yè)績(jī)達(dá)到規(guī)定時(shí)收購(gòu)方進(jìn)一步增持股份，一般可達(dá)到比較好的風(fēng)險(xiǎn)控制欲收購(gòu)整合效果。另外，與現(xiàn)有管理層簽訂同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)條例防范業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)骨干員工授予股票期權(quán)保證工作積極性也是常用的收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制整合手段。3、ROE和ROIC：優(yōu)質(zhì)驗(yàn)證性指標(biāo)我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)，上面所列舉的包括估值、支付方式、收購(gòu)方式和風(fēng)險(xiǎn)控制是關(guān)系到整合營(yíng)銷行業(yè)能否將營(yíng)收規(guī)模通過(guò)協(xié)同做大的關(guān)鍵，但除了量，我們還要關(guān)心整合收購(gòu)之后的質(zhì)，即整合后是否能帶來(lái)盈利能力的提升。為什么ROE和ROIC？傳播營(yíng)銷通過(guò)持續(xù)收購(gòu)來(lái)做大做強(qiáng)除了借助收購(gòu)打通區(qū)域、產(chǎn)業(yè)和技術(shù)壁壘外，很大一部分程度要將在手的資源、關(guān)系和技術(shù)與新增企業(yè)形成協(xié)調(diào)，促進(jìn)業(yè)務(wù)量擴(kuò)張及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)。但收購(gòu)整合也設(shè)不可避免的涉及到管理運(yùn)營(yíng)壓力加大以及對(duì)于被收購(gòu)標(biāo)的能否達(dá)到期望中的運(yùn)營(yíng)效果。通過(guò)ROE可以綜合評(píng)估并購(gòu)后盈利能力是否提升（凈利率）、協(xié)同是否發(fā)揮（凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）。而ROIC中的利潤(rùn)則剔除了非經(jīng)常性損益，且資產(chǎn)剔除了非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，可更為客觀的反映出績(jī)效與資源的匹配問(wèn)題及是否過(guò)度使用杠桿。因此我們這里將ROE和ROIC作為營(yíng)銷行業(yè)的并購(gòu)整合效應(yīng)發(fā)揮的重要驗(yàn)證性指標(biāo)。三、上市公司擴(kuò)張路徑及效果評(píng)估1、藍(lán)色光標(biāo)：整合效果顯著，關(guān)系是未來(lái)方向藍(lán)色光標(biāo)以品牌管理（品牌傳播、產(chǎn)品推廣、危機(jī)管理、數(shù)字媒體營(yíng)銷等一體化服務(wù)），2023年以來(lái)通過(guò)進(jìn)行了一系列的參股和全資收購(gòu)，不僅在公關(guān)業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)積累了進(jìn)一步的資源，還完成了廣告領(lǐng)域完成了對(duì)資源、關(guān)系和技術(shù)能力的整合布局，并初步涉足歐洲業(yè)務(wù)，初步顯露出綜合傳播集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)雛形。藍(lán)色光標(biāo)自上市收購(gòu)整合了11家公司，涉及到廣告和公關(guān)行業(yè)。我們認(rèn)為公司未來(lái)成長(zhǎng)為大型傳播集團(tuán)的路徑依賴于公司橫向通過(guò)整合在手的現(xiàn)有各子品牌的價(jià)值，而在技術(shù)型價(jià)值布局力度加大有助于公司在整合營(yíng)銷行業(yè)的整體價(jià)值提升空間。表2列出了藍(lán)色光標(biāo)擴(kuò)張的路徑，從下表可以看出，公司整合的資源除了涉及公關(guān)之外（公關(guān)是天然的關(guān)系屬性傳播行業(yè)），公司還通過(guò)并購(gòu)?fù)瓿闪藢?duì)于廣告行業(yè)的資源、關(guān)系和技術(shù)能力價(jià)值進(jìn)行了獲取。例如運(yùn)營(yíng)高端社區(qū)高清燈箱廣告和直遞廣告業(yè)務(wù)的精準(zhǔn)陽(yáng)光（北京、上海、廣州、深圳、杭州、成都等城市的高端社區(qū)高清燈箱廣告和直遞雜志廣告運(yùn)營(yíng)），屬于典型的資源屬性并購(gòu)標(biāo)的。博杰廣告擁有的央視廣告時(shí)間段資源和數(shù)碼海報(bào)由于顯示出明顯的排他性，也可看做是資源型擴(kuò)張。公司2023年收購(gòu)的美廣互動(dòng)，側(cè)重于憑借較長(zhǎng)時(shí)間積累的技術(shù)儲(chǔ)備來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值，因此可看作能力技術(shù)型價(jià)值。博思瀚揚(yáng)和思恩客長(zhǎng)期在各自細(xì)分行業(yè)積累的客戶關(guān)系，使得其更多的具備了關(guān)系型價(jià)值。上面我們有分析過(guò)，資源型價(jià)值雖然可以隨著交易的完成進(jìn)入收購(gòu)公司，但是由于其更偏向于重資產(chǎn)，在柔性實(shí)現(xiàn)價(jià)值增加中表現(xiàn)略差，根據(jù)公司的戰(zhàn)略未來(lái)的并購(gòu)方向會(huì)更加傾向于關(guān)系型和技術(shù)能力型價(jià)值的標(biāo)的。從收購(gòu)方式上，公司對(duì)于關(guān)系型價(jià)值的博思瀚揚(yáng)和思恩客都采取了先部分入股，再根據(jù)業(yè)績(jī)持續(xù)收購(gòu)的手段。這既起到了保障核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性，又可提前對(duì)收購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行整合。從時(shí)間來(lái)看，公司用了4年完成對(duì)博思瀚揚(yáng)的全面收購(gòu)，也反映了在整合收購(gòu)方面的長(zhǎng)遠(yuǎn)布局和統(tǒng)籌掌控能力。公司風(fēng)險(xiǎn)控制主要采取以下幾種手段，首先是設(shè)立對(duì)賭協(xié)議。例如精準(zhǔn)陽(yáng)光對(duì)交易完成后，原股東對(duì)于交易完成后的稅后利潤(rùn)數(shù)額、年利潤(rùn)增長(zhǎng)率和各年度經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流增長(zhǎng)率做出如下承諾：第一，精準(zhǔn)陽(yáng)光2023年、2023年、2023年稅后利潤(rùn)分別不低于3250萬(wàn)、4225萬(wàn)、5070萬(wàn)元，且2023年稅后利潤(rùn)年增長(zhǎng)率不低于20%;第二，精準(zhǔn)陽(yáng)光在盈利承諾期內(nèi)(2023年——2023年)各年度經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率不低于同期稅后利潤(rùn)的增長(zhǎng)率的80%。如盈利承諾期內(nèi)，精準(zhǔn)陽(yáng)光經(jīng)審計(jì)后的2023、2023年的稅后利潤(rùn)未達(dá)到盈利承諾標(biāo)準(zhǔn)97%以上，則精準(zhǔn)陽(yáng)光原股東應(yīng)按照以下公式以所持股份進(jìn)行補(bǔ)償：每年補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量=(截至當(dāng)期期末累積凈利潤(rùn)承諾數(shù)-截至當(dāng)期期末累積實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù))×收購(gòu)股份總數(shù)(精準(zhǔn)陽(yáng)光總股份的51%)÷補(bǔ)償期限內(nèi)各年的凈利潤(rùn)承諾數(shù)總和-已補(bǔ)償股份數(shù)量。對(duì)賭結(jié)果：精準(zhǔn)陽(yáng)光2023年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3693.32萬(wàn)元，超過(guò)當(dāng)初收購(gòu)時(shí)所做出的承諾3250萬(wàn)元。其次是股權(quán)激勵(lì)留住核心，可以看到，公司大部分的收購(gòu)采取了現(xiàn)金+限制性股票的方式執(zhí)行；最后，公司會(huì)與現(xiàn)有的核心管理層簽訂同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)條例，以防止同一集團(tuán)公司下的各子公司各自為互為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的公司服務(wù)。ROE和ROIC分析我們對(duì)藍(lán)色光標(biāo)自2023年的ROE進(jìn)行分析，公司2023-2023年的ROE分別為8.07%、13.14%和20.55%，呈現(xiàn)出良好的上升態(tài)勢(shì)。對(duì)各因素進(jìn)行分解。其中凈利率自2023年有所下滑，這是由于公司毛利率較低的廣告業(yè)務(wù)占比提升，拉低了公司整體的盈利能力；而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則出現(xiàn)了明顯的提升；最后雖然財(cái)務(wù)杠桿也有所上升，但上升比例低于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升比例。另外，公司2023-2023年的ROIC分別為10.75%、13.09%和17.04%。均顯示出自密集收購(gòu)整合歷來(lái)良好的持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)。且2023開始，公司的ROE和ROIC均高于整合營(yíng)銷行業(yè)平均。從ROE結(jié)合ROIC來(lái)看，公司的收購(gòu)整合發(fā)揮了良好的效果：周轉(zhuǎn)率上升顯示了公司各子業(yè)務(wù)板塊下的資源、關(guān)系（客戶與媒介）和技術(shù)能力發(fā)揮出了良好的協(xié)同，規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮抵消并防止了毛利率的持續(xù)下滑，公司的凈利率不斷得以上升。公司自2023年以來(lái)的ROE保持良好的向上說(shuō)明了剔除了超額現(xiàn)金和非經(jīng)常損益等影響因素影響，公司是通過(guò)自身主營(yíng)資產(chǎn)的發(fā)揮獲取高速且健康的成長(zhǎng)。我們認(rèn)為，藍(lán)色光標(biāo)在資源、關(guān)系和資源價(jià)值三方面的價(jià)值獲取正穩(wěn)步推進(jìn)，并在新媒體資源、關(guān)系和技術(shù)方面具備了較為完善的方向和規(guī)劃。成熟的激勵(lì)體質(zhì)、對(duì)賭條件設(shè)置和全面的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)防范，則有效防范了因人員流失等問(wèn)題帶來(lái)的整合效果不達(dá)預(yù)期。持續(xù)上升的ROE及與之相匹配的ROIC反映了協(xié)同效應(yīng)的持續(xù)發(fā)揮。持續(xù)豐富的收購(gòu)整合經(jīng)驗(yàn)和逐步建立起的品牌效應(yīng)保障了公司在成為全球性的綜合傳播集團(tuán)的重要保障。2、省廣股份：策劃品牌打造一體化產(chǎn)業(yè)鏈品牌與策劃能力與資源關(guān)系價(jià)值相協(xié)同作用。公司是本土最大的廣告公司，擁有國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的策劃創(chuàng)意能力。經(jīng)過(guò)30年的發(fā)展，公司在關(guān)系型價(jià)值和資源型價(jià)值擁有深厚的積累。省廣股份自上市以來(lái)收購(gòu)整合了4家廣告?zhèn)鞑ス竞?家公關(guān)公司，獲取方向主要集中在資源和關(guān)系方面；另外公司自設(shè)了3家整合營(yíng)銷公司。從ROE和ROIC角度來(lái)看，公司ROE下滑趨勢(shì)自2023年起有所恢復(fù)，其中伴隨了公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降。我們認(rèn)為這主要是由于客戶和行業(yè)發(fā)展到相應(yīng)的程度會(huì)面臨較大的擴(kuò)張壁壘，導(dǎo)致了公司周轉(zhuǎn)率下滑，另外杠桿應(yīng)用的縮減也拉低了公司的凈資產(chǎn)收益率水準(zhǔn)。ROIC基本上保持了與ROE相一致的水準(zhǔn)。我們認(rèn)為，公司最大的價(jià)值在于30年積累的品牌和出眾的創(chuàng)意策劃能力（最近14年來(lái)公司創(chuàng)作的作品在包括美國(guó)莫比廣告節(jié)、中國(guó)廣告節(jié)、廣東省廣告優(yōu)秀作品評(píng)比大賽共獲得獎(jiǎng)項(xiàng)超過(guò)600個(gè)），以及積累的在手資源優(yōu)勢(shì)（例如深圳巴士下屬的3854臺(tái)5年廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)等），公司未來(lái)的擴(kuò)張路徑依賴于將長(zhǎng)期積累的創(chuàng)意、策劃能力，與在手的資源進(jìn)行深度整合，打造縱向一體化的營(yíng)銷傳產(chǎn)業(yè)鏈，通過(guò)為客戶提供完整的價(jià)值，且通過(guò)適度的擴(kuò)區(qū)域收購(gòu)整合充分盤活現(xiàn)有資源，提升周轉(zhuǎn)率，是公司新的價(jià)值提升空間。3、華誼嘉信：技術(shù)與資源是未來(lái)關(guān)注的重要公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)系為客戶提供從營(yíng)銷策略、創(chuàng)意策劃到執(zhí)行管理的“一站式”線下營(yíng)銷服務(wù)外包商，主要服務(wù)產(chǎn)品包括終端營(yíng)銷服務(wù)、活動(dòng)營(yíng)銷服務(wù)和其他營(yíng)銷服務(wù)（互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷、促銷品營(yíng)銷等），積累了包括惠普、微軟、AMD、索愛(ài)、可口可樂(lè)、三星、西門子等世界500強(qiáng)企業(yè)。目前公司通過(guò)收購(gòu)東汐廣告、波釋廣告和美易互通開始向綜合的線上線下營(yíng)銷整合業(yè)務(wù)供應(yīng)商拓展。相比省廣股份和藍(lán)色光標(biāo)，華誼嘉信最大的優(yōu)點(diǎn)在于布局可更加的靈活，資源整合的考慮也更加的充分全面。公司2023年4月收購(gòu)的三家公司，全部采用20%現(xiàn)金+80%股權(quán)支付的方式，且現(xiàn)金來(lái)源于配套增發(fā)融資，未使用任何自有現(xiàn)金。在對(duì)賭條件方面，公司不僅設(shè)定了傳統(tǒng)的凈利潤(rùn)指標(biāo)，還在客戶數(shù)量、應(yīng)收賬款管理和主營(yíng)業(yè)務(wù)方位方面規(guī)定了考核要求：東汐廣告、波釋廣告和美意互通承諾2023-2023年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不得低于3次/年、2次/年和3次/年，截止到每年7月末，上一年度的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均不得低于90%；每年的轉(zhuǎn)賬率不得低于0.2%、1%和1%。如果說(shuō)應(yīng)收賬款指標(biāo)的設(shè)定充分反映了公司對(duì)于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的考核，那么主營(yíng)業(yè)務(wù)的設(shè)置要求則對(duì)應(yīng)了公司對(duì)于收購(gòu)標(biāo)的所需獲取價(jià)值的考慮（公司收購(gòu)東汐廣告和波釋廣告更多的看重其關(guān)系型價(jià)值，而對(duì)于美意互通的整合則出于技術(shù)能力的要求）。從收購(gòu)方式來(lái)看，公司對(duì)于東汐廣告的收購(gòu)采取2023年先控股51%的股權(quán)，在其達(dá)到對(duì)賭條件之后（對(duì)賭要求東汐廣告2023年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)1320萬(wàn)元，實(shí)際分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為1337萬(wàn)元，完成率為101.29%），華誼嘉信以更高的8.3倍PE收購(gòu)了余下的49%股權(quán)。屬于典型的“控股整合”模式。我們認(rèn)為，華誼嘉信最大的優(yōu)勢(shì)在于利用自身靈活的業(yè)務(wù)布局及線下配套資源價(jià)值，向線上業(yè)務(wù)逐步延伸。通過(guò)更為便捷的技術(shù)整合，如相關(guān)的對(duì)賭成承諾及價(jià)值獲取過(guò)程能夠有效控制，則有成為技術(shù)型的線上線下營(yíng)銷一體化的整合營(yíng)銷公司的潛質(zhì)。四、廣告研究的意義：不止是整合營(yíng)銷公司分析廣告營(yíng)銷需求產(chǎn)生的現(xiàn)金流就像是文化傳媒行業(yè)的血液，巧妙而永無(wú)停滯的流通于各個(gè)子行業(yè)之間，營(yíng)銷需求產(chǎn)生的現(xiàn)金流從產(chǎn)品方流向廣告業(yè)（包括媒介采購(gòu)方、廣告服務(wù)商、媒介購(gòu)買方及包括動(dòng)態(tài)廣告優(yōu)化和數(shù)據(jù)分析等新興產(chǎn)業(yè)方），然后流向具備投放價(jià)值（具備點(diǎn)擊率、訂閱量或收視率）的媒介，隨后又流向能夠?yàn)檫@些媒介帶來(lái)用戶吸引力的內(nèi)容提供商（包括影視劇和節(jié)目制作商，稿件供應(yīng)方等），最后這些現(xiàn)金流回到內(nèi)容提供商制作內(nèi)容需要采購(gòu)的行業(yè)中。從價(jià)值創(chuàng)造角度，廣告營(yíng)銷行業(yè)不直接產(chǎn)生價(jià)值，其服務(wù)的實(shí)質(zhì)與銀行具備相似性，消費(fèi)者要為最終產(chǎn)品付出的費(fèi)用包含了廣告費(fèi)（或利息）。我們認(rèn)為，廣告營(yíng)銷研究的價(jià)值除了可通過(guò)行業(yè)供需分析深刻了解整合營(yíng)銷上市公司的業(yè)績(jī)外，更重要的是可通過(guò)作為傳媒業(yè)血液流的廣告的健康度和成分構(gòu)成分析，分預(yù)測(cè)整個(gè)傳媒細(xì)分子行業(yè)的晴雨變化。因此，我們?cè)诤罄m(xù)的傳媒產(chǎn)業(yè)研究中，會(huì)持續(xù)跟蹤各類媒介（包括報(bào)紙、雜志、電視臺(tái)、新媒體、互聯(lián)網(wǎng)等）的廣告投放額規(guī)模及增速的變化，希望以此來(lái)分析并預(yù)測(cè)傳媒各個(gè)子行業(yè)的變化趨勢(shì)。

2023年環(huán)保行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)30%，2023年一季度相對(duì)平穩(wěn) PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長(zhǎng)依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢(shì)良好，大氣治理等待政策推動(dòng) PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長(zhǎng)，一季度情況相對(duì)平穩(wěn) PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績(jī)較好，大氣和監(jiān)測(cè)企業(yè)等待政策推動(dòng) PAGEREFToc356760003\h123、主要環(huán)保公司年報(bào)及一季報(bào)情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動(dòng)較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費(fèi)用控制較好，2023年一季度費(fèi)用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產(chǎn)收益率繼續(xù)提升，期待后續(xù)資金使用帶來(lái)效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表中應(yīng)收、預(yù)收、存貨等各項(xiàng)變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關(guān)注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出1、2022年總體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)30%，2023年一季度相對(duì)平穩(wěn)2022年，環(huán)保公司整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入219億元，同比增長(zhǎng)26%，營(yíng)業(yè)成本157億元，同比增長(zhǎng)27%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)合計(jì)30億元，同比增長(zhǎng)30%。2023年一季度單季，環(huán)保公司整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36億元，同比下降0.54%，環(huán)比減少57%；主營(yíng)業(yè)務(wù)成本25億元，同比下降4.3%，環(huán)比減少59%；歸屬凈利潤(rùn)合計(jì)4億元，同比增長(zhǎng)10%，環(huán)比減少71%。環(huán)保公司2023年總體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度達(dá)到30%，總體增長(zhǎng)情況好于其他行業(yè)，也符合市場(chǎng)預(yù)期。而2023年一季度，環(huán)保公司總體增速表現(xiàn)相對(duì)比較平穩(wěn)，總營(yíng)業(yè)收入和去年基本持平，成本和費(fèi)用的下降促進(jìn)了凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)。從歷史來(lái)看，一季度歷來(lái)是環(huán)保工程公司收入確認(rèn)的低點(diǎn)，因此，平穩(wěn)的表現(xiàn)也屬于預(yù)期之中。對(duì)于板塊后續(xù)的增長(zhǎng)，我們認(rèn)為，2023年各項(xiàng)政策將逐步落實(shí)，治污力度加大，對(duì)與環(huán)保企業(yè)2023年的盈利增長(zhǎng)仍是可以充滿信心的。2、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長(zhǎng)依然落后根據(jù)各公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的類型，我們將目前主要的環(huán)保上市公司分為環(huán)境監(jiān)測(cè)、節(jié)能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對(duì)各個(gè)板塊盈利增長(zhǎng)情況進(jìn)行。為了更好地說(shuō)明各板塊增長(zhǎng)情況，我們?cè)诎鍓K分析中對(duì)以下幾處進(jìn)行了調(diào)整：（1）由于九龍電力2023年電力資產(chǎn)仍在收入和利潤(rùn)統(tǒng)計(jì)中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時(shí)將其剔除，2023年二季度開始將其并入分析；（2）盛運(yùn)股份目前收購(gòu)中科通用的重組進(jìn)程尚在推進(jìn)，目前盈利中并不是環(huán)保資產(chǎn)盈利狀況的體現(xiàn)，因此等待重組完成后，我們?cè)賹⑵浼{入固廢板塊中統(tǒng)一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環(huán)保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業(yè)最多，其中還包括了成立時(shí)間較長(zhǎng)、發(fā)展比較成熟的龍凈環(huán)保。但從凈利潤(rùn)占比來(lái)看，水污染治理、固廢處理板塊均開始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)盈利能力還是較強(qiáng)的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤(rùn)的占比情況來(lái)看，水處理板塊收入和利潤(rùn)的季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)明顯，一季度是全年業(yè)績(jī)低點(diǎn)。而固廢、和大氣治理板塊的季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)較小。從收入和凈利潤(rùn)增速來(lái)看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)相對(duì)最高的，而其中水處理板塊表現(xiàn)尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤(rùn)增速都大幅領(lǐng)先于其他板塊。水處理一直是環(huán)保行業(yè)中最重要的一部分，2023年，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相對(duì)低迷，但對(duì)以市政投入為主的污水處理工程建設(shè)影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)形勢(shì)都較好。而其中的工業(yè)水處理企業(yè)萬(wàn)邦達(dá)、中電環(huán)保等，由于之前基數(shù)較低，也在2023-2023年有了良好的業(yè)績(jī)?cè)鏊?。在所有板塊中，節(jié)能板塊增長(zhǎng)依然落后，受宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤(rùn)增速依然偏慢，需要等待后續(xù)的政策落實(shí)推動(dòng)業(yè)績(jī)提升。而環(huán)境監(jiān)測(cè)板塊發(fā)展則逐步平穩(wěn)。大氣污染治理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入71.3億元，同比增長(zhǎng)24%；營(yíng)業(yè)成本53億元，同比增長(zhǎng)28%；歸屬凈利潤(rùn)7.4億元，同比增長(zhǎng)12%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.6億元，同比增長(zhǎng)24%；營(yíng)業(yè)成本8.9億元，同比增長(zhǎng)23%；歸屬凈利潤(rùn)0.94億元，同比增長(zhǎng)5.5%。固廢處理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.9億元，同比增長(zhǎng)18%；營(yíng)業(yè)成本24.7億元，同比增長(zhǎng)15%；歸屬凈利潤(rùn)7.6億元，同比增長(zhǎng)38%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.5億元，同比增長(zhǎng)9%；營(yíng)業(yè)成本5.5億元，同比增長(zhǎng)16%；歸屬凈利潤(rùn)1.5億元，同比增長(zhǎng)3.5%。水污染治理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30億元，同比增長(zhǎng)64%；營(yíng)業(yè)成本19億元，同比增長(zhǎng)75%；歸屬凈利潤(rùn)7.8億元，同比增長(zhǎng)53%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.4億元，同比增長(zhǎng)40%；營(yíng)業(yè)成本3.3億元，同比增長(zhǎng)54%；歸屬凈利潤(rùn)0.46億元，同比增長(zhǎng)28%。其中，工業(yè)水處理板塊2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.5億元，同比增長(zhǎng)60%；營(yíng)業(yè)成本7億元，同比增長(zhǎng)70%；歸屬凈利潤(rùn)1.6億元，同比增長(zhǎng)28%。2023年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.7億元，同比增長(zhǎng)65%；營(yíng)業(yè)成本1.3億元，同比增長(zhǎng)67%；歸屬凈利潤(rùn)0.24億元，同比增長(zhǎng)30%。節(jié)能：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.9億元，同比增長(zhǎng)36%；營(yíng)業(yè)成本10.6億元，同比增長(zhǎng)45%；歸屬凈利潤(rùn)2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.6億元，同比下降3%；營(yíng)業(yè)成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤(rùn)0.39億元，同比下降1.8%。環(huán)境監(jiān)測(cè)：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.2億元，同比增長(zhǎng)15%；營(yíng)業(yè)成本6.9億元，同比增長(zhǎng)18%；歸屬凈利潤(rùn)3.2億元，同比增長(zhǎng)9%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.5億元，同比增長(zhǎng)17%；營(yíng)業(yè)成本1.2億元，同比增長(zhǎng)21%；歸屬凈利潤(rùn)0.24億元，同比增長(zhǎng)10%。二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢(shì)良好，大氣治理等待政策推動(dòng)1、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長(zhǎng)，一季度情況相對(duì)平穩(wěn)從各家環(huán)保公司2023年度業(yè)績(jī)情況來(lái)看，水、固廢領(lǐng)域的兩家龍頭公司桑德環(huán)境、碧水源增長(zhǎng)勢(shì)頭依然良好。在我國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)階段，龍頭公司具備品牌、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，發(fā)展思路清晰、市場(chǎng)拓展順暢，經(jīng)營(yíng)狀況也相對(duì)穩(wěn)定，可保持持續(xù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭。此外，天壕節(jié)能、永清環(huán)保2023年業(yè)績(jī)?cè)鏊僖草^為亮眼。而從2023年一季報(bào)情況來(lái)看，環(huán)保公司利潤(rùn)增速大多不高，一季度歷來(lái)是工程公司收入和業(yè)績(jī)確認(rèn)的低點(diǎn)，其中桑德環(huán)境業(yè)績(jī)季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)較小，凱美特氣和國(guó)電清新則由于去年同期基數(shù)較低，2023年一季度利潤(rùn)增速達(dá)到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業(yè)務(wù)拓展、異地?cái)U(kuò)張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，各環(huán)保公司還將抓住產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)大力拓展新市場(chǎng)，而且隨著環(huán)保市場(chǎng)參與主體的增加、競(jìng)爭(zhēng)加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環(huán)境、九龍電力、東江環(huán)保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍?jiān)醇夹g(shù)、國(guó)電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環(huán)保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節(jié)能、永清環(huán)保、桑德環(huán)境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達(dá)、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環(huán)境、凱美特氣、國(guó)電清新。2023年一季度凈利潤(rùn)增速較低的公司：先河環(huán)保、易世達(dá)、永清環(huán)保、三維絲。2、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績(jī)較好，大氣和監(jiān)測(cè)企業(yè)等待政策推動(dòng)從2023年年報(bào)情況來(lái)看，水處理、固廢處理企業(yè)業(yè)績(jī)基本都符合或略超預(yù)期。監(jiān)測(cè)、節(jié)能、大氣治理板塊企業(yè)業(yè)績(jī)大多低于預(yù)期。我們認(rèn)為，2023年，整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為低迷，與工業(yè)企業(yè)相關(guān)的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環(huán)保板塊中占比最大的兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，多以市政投入為主，污染治理監(jiān)管也相對(duì)更加到位，因此受到經(jīng)濟(jì)周期的影響波動(dòng)小。相比之下，節(jié)能板塊受經(jīng)濟(jì)不景氣的影響最大。而大氣治理和監(jiān)測(cè)企業(yè)則受政府換屆、治污政策推動(dòng)的影響較大。2023年，隨著政策的落實(shí)和推動(dòng)，大氣治理和監(jiān)測(cè)企業(yè)的業(yè)績(jī)應(yīng)有望得到改善。從2023年一季報(bào)的情況來(lái)看，一季度歷來(lái)是環(huán)保工程類公司收入確認(rèn)低點(diǎn)，因此對(duì)其業(yè)績(jī)預(yù)期普遍也較低，2023年一季度的收入結(jié)算也沒(méi)有太多亮點(diǎn)。部分企業(yè)由于去年同期基數(shù)較低，2023年增速表現(xiàn)相對(duì)較好。部分企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)自于募集資金帶來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用的減少、或管理銷售費(fèi)用的控制。還有部分企業(yè)去年留下的在手訂單結(jié)算保障了一季度的增長(zhǎng)。環(huán)保公司全年業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)情況還需等待后面的季度表現(xiàn)再判斷。2023年年報(bào)業(yè)績(jī)略超預(yù)期的公司：桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好，配股順利完成）、天壕節(jié)能（2023年新投產(chǎn)項(xiàng)目多，2023年貢獻(xiàn)全年收益，還有資產(chǎn)處置收益）。2023年年報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期的公司：碧水源（北京地區(qū)項(xiàng)目結(jié)算多，各地小碧水源持續(xù)拓展）、九龍電力（煤價(jià)下跌、脫硫脫硝等環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)展快）、中電環(huán)保（延期的核電、火電項(xiàng)目恢復(fù)建設(shè)）、雪迪龍（脫硝煙分監(jiān)測(cè)系統(tǒng)增長(zhǎng)）、津膜科技（水處理市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)較好）、萬(wàn)邦達(dá)（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項(xiàng)目結(jié)算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要在2023年結(jié)算）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟(jì)周期影響下跌較多，但環(huán)境工程增加，費(fèi)用控制）。2023年年報(bào)業(yè)績(jī)低于預(yù)期的公司：國(guó)電清新（大唐資產(chǎn)注入滯后、托克托運(yùn)營(yíng)電量減少）、龍?jiān)醇夹g(shù)（低氮燃燒結(jié)算進(jìn)度慢、余熱項(xiàng)目少）、龍凈環(huán)保（增速較以前快，但低于業(yè)績(jī)快報(bào)發(fā)布后的市場(chǎng)預(yù)期）、聚光科技（環(huán)境監(jiān)測(cè)市場(chǎng)需求滯后）、凱美特氣（項(xiàng)目延期、工程機(jī)械制造業(yè)開工率不足）、天立環(huán)保（毛利率大幅下滑）、易世達(dá)（合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）、三維絲（收入下滑、費(fèi)用大幅增加）、永清環(huán)保（重金屬治理項(xiàng)目增加帶動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)，但低于年初100%增長(zhǎng)的預(yù)期）、先河環(huán)保（利潤(rùn)率下滑較大）。2023年一季報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期的公司：碧水源（一季度平穩(wěn)）、桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好、財(cái)務(wù)和管理費(fèi)用下降）、國(guó)電清新（大唐部分脫硫特許經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)并入）、聚光科技（費(fèi)用控制加強(qiáng)）、雪迪龍（2023年留下在手訂單增多，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降）、天壕節(jié)能（電量穩(wěn)定、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降）、九龍電力（電力資產(chǎn)剝離、環(huán)保業(yè)務(wù)增長(zhǎng)）、萬(wàn)邦達(dá)（烯烴二期及中煤榆林兩大項(xiàng)目繼續(xù)結(jié)算）、中電環(huán)保（規(guī)模擴(kuò)大、但費(fèi)用上升也較快）、凱美特氣（2023年基數(shù)低）、津膜科技（一季度平穩(wěn)）。2023年一季報(bào)業(yè)績(jī)低于預(yù)期的公司：龍?jiān)醇夹g(shù)（一季度是結(jié)算低點(diǎn)）、龍凈環(huán)保（一季度是工程結(jié)算低點(diǎn)，但訂單增速良好）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟(jì)周期影響下跌較多）、永清環(huán)保（重金屬業(yè)務(wù)同比去年減少）、天立環(huán)保（一季度新疆等地工程無(wú)法施工，利潤(rùn)率下滑也較大）、維爾利（2023年受政府換屆影響，新簽訂單少，影響2023年結(jié)算）、先河環(huán)保（競(jìng)爭(zhēng)加劇，利潤(rùn)率下滑）、易世達(dá)（受上游水泥行業(yè)景氣下滑影響大，合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）。3、主要環(huán)保公司年報(bào)及一季報(bào)情況匯總?cè)?、盈利能力變化情況1、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動(dòng)較大2023年及2023年一季度，從環(huán)保公司總體來(lái)看，毛利率基本穩(wěn)定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升較多，我們分析主要是由于一季度九龍電力和國(guó)電清新兩家公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化促進(jìn)了整體的毛利率上升，其他公司毛利率基本是穩(wěn)定的、或略有下降。而凈利率在各季度間的波動(dòng)相對(duì)較大，在環(huán)保產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的過(guò)程中，環(huán)保企業(yè)市場(chǎng)拓展和產(chǎn)業(yè)鏈延伸的積極性很高、人員擴(kuò)張也相對(duì)迅速、資金支出較多，因此管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等都會(huì)存在一定波動(dòng)。毛利率上升較多的公司：九龍電力、國(guó)電清新。毛利率