宏川智慧-市場前景及投資研究報(bào)告：整合核心資源定價(jià)能力領(lǐng)先

證券研究報(bào)告物流2023年03月25日宏川智慧(002930.SZ)深度報(bào)告：整合核心資源，定價(jià)能力領(lǐng)先評級：增持(首次覆蓋)最近一年走勢預(yù)測指標(biāo)2021A1088282022E1212112023E1515252024E182020營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)宏川智慧滬深3000.12002722223664640.07000.020020-186527-0.0300-0.0800-0.1300-0.1800-0.2300-0.28000.60120.4990.81131.0314P/E42.384.9110.6217.9544.484.048.1518.2526.983.526.5214.5221.283.025.4312.47P/BP/SEV/EBITDA資料：Wind資訊、國海證券研究所相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M宏川智慧1.73%-2.62%15.85%4.26%15.65%-6.01%滬深3002核心觀點(diǎn)◆

石化倉儲(chǔ)龍頭，并購擴(kuò)張快速增長宏川智慧成立于2012年

，歷經(jīng)11年發(fā)展成就國內(nèi)第三方民營石化倉儲(chǔ)龍頭。公司圍繞沿海核心石化倉儲(chǔ)資源，為煉廠、貿(mào)易商、制造企業(yè)客戶提供倉儲(chǔ)綜合服務(wù)及其他相關(guān)服務(wù)。2018年公司上市以來，以股權(quán)激勵(lì)調(diào)動(dòng)員工積極性，以收并購形式快速擴(kuò)張產(chǎn)能，營收2017-2021年CAGR31.44%，歸母凈利潤C(jī)AGR30.92%，平均毛利率61%?！?/p>

供給：資源稀缺，盈利領(lǐng)先液化儲(chǔ)罐與危險(xiǎn)品倉庫是有一定區(qū)域壟斷屬性的不動(dòng)產(chǎn)稀缺資源。其中儲(chǔ)罐一般僅沿?；蜓亟ㄔO(shè)，需要配套岸線、碼頭資源，新增供給非常有限；優(yōu)質(zhì)倉庫則在化工園區(qū)中建設(shè)，雖有增量但資源依舊稀缺。資源屬性決定了賽道領(lǐng)先的盈利能力，一般石化倉儲(chǔ)企業(yè)ROIC在6-8%，毛利率在60%+，明顯跑贏不動(dòng)產(chǎn)和化工物流其他環(huán)節(jié)?！?/p>

需求：總量平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化在化工產(chǎn)業(yè)鏈中，儲(chǔ)罐主要服務(wù)于中上游偏大宗的品類（成品油、醇類、烴類等液化品），危險(xiǎn)品倉庫則服務(wù)于中下游偏零散的化工產(chǎn)品（如硝化棉、黃磷、染色劑、油漆等）。近年來，石化倉儲(chǔ)客戶需求隨著石化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展穩(wěn)步提升，常見液體化學(xué)品庫存總量2017-2022年CAGR

2.5%，其亮點(diǎn)在于2個(gè)結(jié)構(gòu)性變化：①監(jiān)管趨嚴(yán)帶來合規(guī)需求占比提升（品牌商受益）②大煉化項(xiàng)目投產(chǎn)驅(qū)動(dòng)沿海存儲(chǔ)需求占比提升（沿海資源受益）?！?/p>

投資建議：整合核心資源，定價(jià)能力領(lǐng)先，首次覆蓋給予“增持”評級宏川智慧憑借自身管理、品牌優(yōu)勢，賦能收并購項(xiàng)目，已經(jīng)走出一條成熟的并購成長路徑，其增長驅(qū)動(dòng)力我們總結(jié)為以下三點(diǎn)：①短期看出租率：公司折舊成本占比50%+，重點(diǎn)關(guān)注2023年順周期公司需求修復(fù)產(chǎn)能爬坡帶來出租率的改善。②中期看提市占、擴(kuò)品類：主營儲(chǔ)罐業(yè)務(wù)罐容5年CAGR25%，后續(xù)仍有成長空間；新增危險(xiǎn)品倉庫業(yè)務(wù)形成第二成長曲線。③長期看流量變現(xiàn)：儲(chǔ)罐、倉庫是化工供應(yīng)鏈的流量中心，公司有望圍繞核心資源提供通存通兌、供應(yīng)鏈管理、貿(mào)易等服務(wù)實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)?！?/p>

盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計(jì)宏川智慧2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為12.12億元、15.15億元與18.20億元，歸母凈利潤分別為2.22億元、3.66億元與4.64億元，2022-2024年對應(yīng)PE分別為44.48倍、26.98倍與21.28倍。鑒于公司經(jīng)營良好，盈利能力穩(wěn)步提升，首次覆蓋，給予“增持”評級。3一、石化倉儲(chǔ)龍頭，并購擴(kuò)張穩(wěn)健增長41.1、成長歷程：鎮(zhèn)辦出身改制民營，并購擴(kuò)張成就石化倉儲(chǔ)龍頭?

大型民營石化倉儲(chǔ)企業(yè)，成功改制上市A股：1996年，鎮(zhèn)辦企業(yè)“虎門化工”實(shí)施改制后成立宏川化工；2004年成立東莞三江港口儲(chǔ)罐有限公司，開始發(fā)展化工倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)；2012年成立廣東宏川實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司（宏川智慧前身），并于2015年實(shí)行股份制改革整體變更為股份有限公司在新三板掛牌；2018年宏川智慧終止掛牌新三板，并成功在A股上市。?

石化倉儲(chǔ)龍頭，并購戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張：公司是國內(nèi)石化倉儲(chǔ)龍頭企業(yè)，核心業(yè)務(wù)是碼頭儲(chǔ)罐綜合服務(wù)業(yè)務(wù)。自成立以來，公司采取并購的成長路徑，不斷發(fā)展壯大。先后并購了太倉陽鴻、南通陽鴻、福建港能、中山嘉信、常州宏川、常熟宏智、嘉會(huì)物流、龍翔集團(tuán)等公司，同時(shí)公司也進(jìn)行了自建和擴(kuò)建工程。使得公司的核心資產(chǎn)儲(chǔ)罐罐容不斷擴(kuò)大，2018年上市后，資金的注入讓公司發(fā)展速度進(jìn)一步提升，競爭力不斷增強(qiáng)，鞏固了公司在石化倉儲(chǔ)行業(yè)的龍頭地位。圖表1：成長歷程圖199620122014202220182020成功并購長江石化終止掛牌新三板；A股IPO；并購福建港豐能源有限公司鎮(zhèn)辦企業(yè)“虎門化工”實(shí)施改制，宏川智慧成立并購南通陽鴻石化儲(chǔ)運(yùn)有限公司成立深圳前海宏川智慧物流有限公司成功并購嘉會(huì)物流（90%股權(quán)）；成功并購龍翔集團(tuán)（30.4%股權(quán)）、常熟宏川、常州宏川（56.91%股權(quán)）；東莞宏川、東莞宏元建成投產(chǎn)福建港能一期正式投入；常熟宏智碼頭及儲(chǔ)罐復(fù)產(chǎn)運(yùn)營；成功競得常熟宏志業(yè)相關(guān)資產(chǎn)成立東莞三江港口并購南通陽鴻石宏川發(fā)展整體變更為股份化儲(chǔ)運(yùn)有限公司；成立廣東宏川實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司收購中山市嘉信化工倉儲(chǔ)物流有限公司儲(chǔ)罐有限公司，開始發(fā)展化工倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)。有限公司,更名為廣東宏川智慧物流股份有限公司;宏川智慧新三板掛牌201520042012201920215資料：公司官網(wǎng)，天眼查，國海證券研究所1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)：林海川為實(shí)控人，公司受外資青睞，股權(quán)激勵(lì)持續(xù)?

民營背景，股權(quán)集中，外資青睞：截至2022Q3，董事長林海川直接及間接持有公司合計(jì)54%股權(quán)，股權(quán)較為集中。其余大股東以境外法人或金融機(jī)構(gòu)為主，持股比例超過20%。?

持續(xù)股權(quán)激勵(lì)，凝聚團(tuán)隊(duì)促成長：公司上市后連續(xù)推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其中最新的2022年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在授權(quán)完成日起滿一年后分三期行權(quán)，每期行權(quán)比例為25％、25％、50％。業(yè)績考核目標(biāo)為：以2020年?duì)I收為基數(shù)分別考核2022年、2023年、2024年度的營收增長率。每一年度分別預(yù)設(shè)最高指標(biāo)和基礎(chǔ)指標(biāo)，并考核各年度的營收增長率在對應(yīng)指標(biāo)區(qū)間的完成度，最終各考核年度公司實(shí)際可行權(quán)比例為當(dāng)期計(jì)劃可行權(quán)比例乘以對應(yīng)的指標(biāo)完成度。截至公司公告日，共激勵(lì)153人期權(quán)1000萬份，行權(quán)價(jià)格為20.52元/份。其余年份的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃具體情況如圖表3所示。圖表2：公司前十大股東結(jié)構(gòu)（截至2022Q3)圖表3：公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃解鎖/行權(quán)時(shí)間業(yè)績考核目標(biāo)總價(jià)值實(shí)控人林海川境外金融機(jī)構(gòu)22%境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)及其他比例54%4.41%第一期以2017年凈利潤為基數(shù)，2019年凈利潤增長不低于15％；第二期以2017年凈第一期激勵(lì)對象41人，28.17萬份；第二期激勵(lì)對象57人，實(shí)際控制人林海川利潤為基數(shù)，2020年凈利潤

40％、30

48.10萬份

；第三期增長不低于20％；第三期以

％、30％

激勵(lì)對象55人，2019年2017年凈利潤為基數(shù)，2021年凈利潤增長不低于30％。(以2019年公司公告為例）48.81萬份

；行權(quán)價(jià)格分別為14.53、14.53和14.2349.49%期權(quán)1300萬份

；激勵(lì)對象87人；行權(quán)價(jià)格為9.75元/份工商銀行基金中信銀行基金福建百源股權(quán)投資以2018年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，考核各年度營業(yè)收入增長率2020年2021年2022年廣東宏川東莞宏川化工供應(yīng)鏈香港中央結(jié)算廣發(fā)控股（香港）工銀資管（全球）集團(tuán)摩根大通期權(quán)1000萬份；

激勵(lì)對象119人；

行權(quán)價(jià)格為16.38元/份以2019年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，

25％、25考核各年度營業(yè)收入增長率

％、50％2.12%1.28%4.51%

31.93%17.56%13.91%4.27%2.12%1.70%1.01%期權(quán)1000萬份；

激勵(lì)對象153人

；行權(quán)價(jià)格為20.52元/份以2020年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，考核各年度營業(yè)收入增長率廣東宏川智慧物流有限公司（宏川智慧

002930.SZ)6資料：Wind，公司公告，國海證券研究所1.3、商業(yè)模式：圍繞核心倉儲(chǔ)資源，收取租金及裝卸服務(wù)費(fèi)圖表4：宏川智慧商業(yè)模式一覽煉廠/原油進(jìn)口化工廠化工廠散化船管線運(yùn)管線運(yùn)輸貿(mào)易商按租賃模式儲(chǔ)罐按租賃模式（包罐）按租期散化船水運(yùn)（主）碼頭盈利模式水運(yùn)（主）包罐(單獨(dú)存儲(chǔ)）

拼罐（混合存儲(chǔ)）長租（≥12個(gè)月）

短租（<12個(gè)月）元/m3元/m3碼頭20015010050160租金200150100501601208065807060操作費(fèi)302629罐車3526302020罐車陸運(yùn)0陸運(yùn)0其他（裝卸、咨詢、洗艙等）短租長租短租長租拼罐包罐拼罐包罐華南華東華南華東注：以宏川智慧2021年租賃模式價(jià)格區(qū)間為例注：以宏川智慧2021年不同租期價(jià)格區(qū)間為例消費(fèi)終端各級分銷商/期貨交割/出口生產(chǎn)制造商百萬噸億噸480中石化成品油（直銷+經(jīng)銷）YoY

30%20%成品油表觀消費(fèi)量YoY30%20%10%0%6040200321010%0%-10%-20%-10%7資料：Wind，公司公告，國海證券研究所1.3、核心資源：稀缺的儲(chǔ)罐、倉庫及碼頭資產(chǎn)圖表5：宏川智慧現(xiàn)有儲(chǔ)罐、倉庫還有碼頭資產(chǎn)梳理（截至1H2022）化工倉庫容量最大靠泊能力（DWT）公司名稱儲(chǔ)罐數(shù)量（座）

總罐容（萬m3）泊位數(shù)量（個(gè)）岸線長度（米）所在地并購/成立時(shí)間持股比例（萬㎡）776697586180658074118-60.6047.524.1321.844.356.1616.0154.440.229.38-8-390330300245320333264550693210-80000800002000020000300005000江蘇省蘇州市江蘇省南通市廣東省東莞市廣東省東莞市福建省泉州市廣東省中山市江蘇省常熟市江蘇省常州市江蘇省蘇州市江蘇省常熟市河北省滄州市山東省濰坊市201020122014202020182019202020202020202120222022100%100%100%100%94%太倉陽鴻南通陽鴻6-20.510.150.251.310.09-東莞三江1（在建）東莞宏川、宏元福建港能123373-100%100%57%中山嘉信20000500008000020000-常熟宏川常州宏川-30%長江石化1.462.72-100%90%常熟宏智滄州嘉會(huì)8566.102-3000050%濰坊森達(dá)美122.9----浙江省寧波市202260%寧波寧翔、新翔3221.03--20000-江蘇省南京市2022-90%-南京龍翔合計(jì)905434.53406.493635-8資料：公司招股說明書，公司官網(wǎng)，公司公告，同花順，國海證券研究所1.3、市場地位：石化倉儲(chǔ)龍頭，側(cè)重布局長三角?

石化儲(chǔ)罐龍頭：據(jù)中物聯(lián)?；肺锪鞣謺?huì)統(tǒng)計(jì)，2021-2022年度化工物流頭部企業(yè)液體罐體量約占整個(gè)市場的28%。據(jù)我們測算，宏川智慧罐容量是整個(gè)市場的10.29%，為石化儲(chǔ)罐細(xì)分賽道的龍頭企業(yè)。?

側(cè)重布局長三角：石化倉儲(chǔ)行業(yè)的競爭區(qū)域?qū)傩悦黠@，跨區(qū)域間庫區(qū)不存在直接競爭關(guān)系?；@區(qū)大多集中于沿海以及岸線附近，液體化工品通過海上運(yùn)輸?shù)竭_(dá)園區(qū)后可直接存入倉庫中，滿足園區(qū)內(nèi)的生產(chǎn)存儲(chǔ)需求。又由于陸路運(yùn)輸條件和運(yùn)輸成本問題，庫區(qū)之間鮮有大批量調(diào)貨情況，園區(qū)之間處于自給自足的情況，基本不存在大量跨區(qū)域競爭。分區(qū)域看，公司的儲(chǔ)罐資源側(cè)重布局于長三角地區(qū)，占公司總罐容的62.59%，珠三角及其他地區(qū)分別占總罐容的11.99%，25.42%。圖表7：宏川智慧的儲(chǔ)罐資源主要分布在長三角地區(qū)（截至2022年6月）圖表8：2021-2022年度宏川智慧罐容全國占比圖表6：宏川智慧產(chǎn)能布局廣泛，其中長三角為重點(diǎn)產(chǎn)能布局區(qū)域（截至2022年6月）長三角珠三角其他地區(qū)宏川智慧占比其他公司占比10.29%25.42%11.99%62.59%89.71%注：宏川智慧的罐容數(shù)據(jù)截至2022年3月9資料：Wind，公司公告，中物聯(lián)?；肺锪鞣謺?huì)公眾號，國海證券研究所1.4、收入：以石化倉儲(chǔ)為絕對主業(yè)，五年CAGR

31.44%?

按業(yè)務(wù)類別分：公司總營收2017-2021年?duì)I收CAGR

31.44%，同期儲(chǔ)罐業(yè)務(wù)營收CAGR

22.53%且歷年占總營收比重均超85%，為公司的絕對主業(yè)。?

按儲(chǔ)存類別分：不同儲(chǔ)存品類占比有所波動(dòng)，總體而言油品及醇類化學(xué)品為公司主要儲(chǔ)存品類，2015-2019年占比均超74%。圖表9：儲(chǔ)罐業(yè)務(wù)為公司絕對主業(yè)圖表10：儲(chǔ)存品類以油品及醇類為主儲(chǔ)罐倉庫其他營收YoY醇類

油品

液堿

其他億元億元1280%70%60%50%40%30%20%10%0%61085432106420-10%20152016201720182019202020212022H120152016201720182019注：2020年及其后不同品類收入數(shù)據(jù)未披露10資料：Wind，公司公告，國海證券研究所1.4、收入：罐容增長為核心驅(qū)動(dòng)，單價(jià)中樞提升傳導(dǎo)通脹?

量端為增長核心驅(qū)動(dòng)力：公司增長主要于儲(chǔ)罐擴(kuò)容，2018-2021年間公司罐容CAGR

42.62%?

價(jià)端可傳導(dǎo)通脹及人工：2015-2021年間公司單位罐容營收CAGR

4.9%，提價(jià)中樞與人工和通脹中樞相近。圖表11：公司增長主要由罐容增長驅(qū)動(dòng)圖表12：公司單價(jià)呈現(xiàn)出一定的傳導(dǎo)通脹能力單位罐容營收（元/立方米）%yoy在運(yùn)營罐容(萬立方米）YoY%5505004504003503002502001501005020%15%10%5%45080%70%60%50%40%30%20%10%0%400350300250200150100500%0-5%0-10%20152016201720182019202020212015201620172018201920202021注：單位罐容收入=儲(chǔ)罐業(yè)務(wù)收入/加權(quán)罐容容量/儲(chǔ)罐出租率11資料：Wind，公司公告，國海證券研究所1.5、成本：高經(jīng)營杠桿，固定成本占比50%+?

重資產(chǎn)商業(yè)模式下公司經(jīng)營杠桿水平高：從成本結(jié)構(gòu)上看，公司折舊攤銷占總成本比重長期超過50%，高經(jīng)營杠桿特點(diǎn)明顯。?

其他成本逐年下降：單位人工、單位材料成本均隨公司罐容擴(kuò)容呈持續(xù)下降趨勢，單位折舊攤銷的變動(dòng)則與公司各年份并購成本、新建產(chǎn)能投產(chǎn)有關(guān)。圖表13：公司成本以折舊攤銷為主圖表14：伴隨著公司罐容規(guī)模擴(kuò)大，折舊和攤銷以外的單位成本下降明顯單位：萬元單位：元/立方米直接材料直接人工折舊攤銷其他直接材料直接人工其他折舊和攤銷(右軸）45.0090.0040,00040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.0035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00000.000.002018年2019年2020年2021年201520162017201820192020202112資料：Wind，公司公告，國海證券研究所1.6、盈利：毛利率、凈利率雙高，利潤隨產(chǎn)能擴(kuò)張快速增長?

強(qiáng)定價(jià)能力，毛利率、凈利率雙高：2018-2022Q3期間宏川智慧毛利率、歸母凈利率中樞分別為61.5%、27.0%。分品類看，油品及醇類產(chǎn)品的毛利率中樞略微高于液堿及其他品類石化產(chǎn)品。?

利潤隨產(chǎn)能增長：2018-2021年公司產(chǎn)能擴(kuò)張帶來較大業(yè)績彈性，歸母凈利CAGR

38.4%。2022Q1-3凈利下滑主要系產(chǎn)能爬坡+需求側(cè)短期景氣度較低影響，2023年起有望快速修復(fù)。圖表15：公司毛利率、凈利率水平較高圖表16：分品類毛利率看，醇類略高于其他

圖表17：公司歸母凈利隨產(chǎn)能擴(kuò)張快速增長油品其他醇類液堿億元?dú)w母凈利YoY毛利率凈利率360%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%80%60%40%20%2.565.29%27.77%64.33%61.26%21.5158.06%25.80%58.43%22.32%29.54%29.47%0.50-10%-20%0%20182019202020212022Q3201420152016201713資料：Wind，公司公告，國海證券研究所1.7、客戶：結(jié)構(gòu)分散，現(xiàn)金流優(yōu)質(zhì)?

客戶較為分散且集中度呈下降趨勢：前五大客戶銷售收入占比從2015年的25.1%下降到2021年的13.4%，對于大客戶的依賴程度較低。公司客戶主要分為兩類：①石化生產(chǎn)制造企業(yè)（萬華化學(xué)、中石油等）、②石化貿(mào)易企業(yè)（廈門象嶼、物產(chǎn)中大等）。?

公司現(xiàn)金流情況良好：除2018年處置子公司所導(dǎo)致的經(jīng)營性現(xiàn)金流異常外，公司歷年現(xiàn)金流質(zhì)量均維持高水準(zhǔn)，2014-2022Q3凈利潤現(xiàn)金含量均值245.9%，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量/營業(yè)總收入均值59.4%。圖表18：客戶較為分散且呈下降趨勢圖表19：公司現(xiàn)金流質(zhì)量高第一

第二

第三

第四

第五凈利潤現(xiàn)金含量（左軸）經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量/營業(yè)總收入（右軸）30%25%20%15%10%5%現(xiàn)金流凈流量大幅下降原因：①轉(zhuǎn)讓子公司快易保理后合并報(bào)表范圍變化②處置日子公司的應(yīng)收保理本金較多348.0%350%300%250%200%150%100%50%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3.5%3.6%2.7%3.3%68.5%6.3%6.5%5.2%6.0%3.2%3.3%3.3%3.5%2.1%2.6%2.7%2.9%3.0%2.3%2.5%2.7%2.2%2.5%2.6%2.7%3.9%3.2%4.1%20182.7%3.6%20203.0%3.1%20218.0%7.4%5.5%4.8%0%0%201520162017201914資料：Wind，公司公告，國海證券研究所二、供給：資源稀缺，盈利領(lǐng)先152.1、行業(yè)屬性：物流地產(chǎn)細(xì)分賽道，儲(chǔ)罐資源最為稀缺?

儲(chǔ)罐及化工倉庫屬于物流地產(chǎn)的細(xì)分賽道，但各類分類及安全性標(biāo)準(zhǔn)要求較其余類型的物流地產(chǎn)更為嚴(yán)格。危險(xiǎn)品倉儲(chǔ)分類上看，儲(chǔ)罐（以儲(chǔ)存氣體、液體危險(xiǎn)品為主）占總量41.2%，各類化工倉庫（平倉、立體倉等）占總量58.8%，其中平倉為危險(xiǎn)品倉庫最主要的類別，占總量約46.7%。?

?；穫}儲(chǔ)對于建設(shè)地點(diǎn)的要求不同，儲(chǔ)罐多沿海而建，更為稀缺；而倉庫的建設(shè)的地理限制因素則相對較少，增量供給一般于化工園區(qū)中建設(shè)。圖表20：危險(xiǎn)品倉儲(chǔ)類別以平倉、儲(chǔ)罐為主(2021年）圖表21：化工儲(chǔ)罐分類不耐腐蝕

，不易清潔

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耐腐蝕，高清潔度儲(chǔ)罐（庫）貨棚平倉貨場立體倉樓倉按材質(zhì)地下半地下倉庫碳鋼罐碳鋼內(nèi)涂罐不銹鋼內(nèi)襯罐不銹鋼罐3.0%0.5%0.5%2.5%施工難度小，造價(jià)低廉

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施工難度大，造價(jià)高5.6%有效防止雨水、積雪、灰塵等進(jìn)入罐內(nèi)拱頂罐按類型球形罐內(nèi)浮頂罐41.2%浮頂罐大大減少蒸發(fā)損耗防雨雪、灰塵+不易蒸發(fā)盛裝高壓氣體或液化氣體46.7%甲類儲(chǔ)罐（區(qū)）乙類儲(chǔ)罐（區(qū)）丙類儲(chǔ)罐（區(qū)）按防火等級+++

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液體/可燃&助燃?xì)怏w儲(chǔ)罐：儲(chǔ)罐之間&罐區(qū)之間、儲(chǔ)罐（區(qū)）與其他建筑的防火間距

，單罐&罐組的最大容量

>>>---16資料：中物聯(lián)危化品物流分會(huì)公眾號，公司招股說明書，河北安全生產(chǎn)微安全公眾號，PyroSim中文網(wǎng)公眾號，國海證券研究所2.2、資源稀缺：岸線碼頭資源與物流用地資源雙重限制?

主要儲(chǔ)存液體化學(xué)品的儲(chǔ)罐一般沿岸建設(shè)，因此新增的沿海石化儲(chǔ)罐往往需要碼頭和物流倉儲(chǔ)用地兩類受嚴(yán)格政策監(jiān)管的資源的配合：①交通部審批的沿海岸線及碼頭資源：儲(chǔ)罐儲(chǔ)存品類主要為依賴水運(yùn)的大宗液體石化產(chǎn)品，出于物流便利性的考量儲(chǔ)罐庫區(qū)多需與碼頭配套建設(shè)，而新增碼頭資源需要經(jīng)由交通運(yùn)輸部審批；②地方政府審批的當(dāng)?shù)匚锪饔玫刭Y源：新建儲(chǔ)罐庫區(qū)需建設(shè)于化工園區(qū)內(nèi)，所需的物流倉儲(chǔ)用地亦需要地方政府專項(xiàng)審批。圖表22：岸線碼頭及物流用地資源審批從嚴(yán)分類時(shí)間部門文件條款全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)禁止在長江干支流岸線一公里范圍內(nèi)新建、擴(kuò)建化工園區(qū)和化工項(xiàng)目化工行業(yè)2020年12月中華人民共和國長江保護(hù)法1、2022年6月底仍為較高風(fēng)險(xiǎn)的，嚴(yán)禁新、改、擴(kuò)建危險(xiǎn)化學(xué)品建設(shè)項(xiàng)目2、省廳將每月通報(bào)全省化工園區(qū)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)動(dòng)態(tài)排名情況，對排名后10%的化工園區(qū)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)警示浙江省應(yīng)急管理廳關(guān)于開展化工園區(qū)安全整治提升工作的通知化工園區(qū)2020年11月浙江省應(yīng)急管理廳工業(yè)和信息化部、國家發(fā)展和改革委員會(huì)、科學(xué)技術(shù)部、《關(guān)于“十四五”推動(dòng)石化化工行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指

新建危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)項(xiàng)目必須進(jìn)入一般或較低安全風(fēng)險(xiǎn)的化石化化工行業(yè)碼頭2022年3月2022年1月生態(tài)環(huán)境部、應(yīng)急管理部、國家能源局導(dǎo)意見》工園區(qū)交通運(yùn)輸部、國家發(fā)展改革委交通運(yùn)輸部收到申請材料和初審意見后，進(jìn)行審查，會(huì)同國家發(fā)展改革委作出批準(zhǔn)或者不予批準(zhǔn)的決定港口岸線使用審批管理辦法17資料：人大網(wǎng)，浙江省人民政府官網(wǎng)，中國政府網(wǎng)，交通運(yùn)輸部，國海證券研究所2.2、資源稀缺：岸線碼頭資源與物流用地資源雙重限制?

岸線、碼頭實(shí)際為不可再生資源，長期供給緊張：碼頭岸線實(shí)際為不可再生資源，新增供給困難。2019年供給雖有增量，但新批化工碼頭主要是大煉化項(xiàng)目的配套碼頭，第三方資源依舊緊張。圖表23：1萬噸級以上碼頭資源增長圖表24：化工碼頭資源增長1萬噸級以上碼頭數(shù)量(個(gè))YoY%2,520原油泊位(個(gè))成品油泊位(個(gè))液體化工泊位(個(gè))總量(個(gè))YoY%3,0006%5%4%3%6005004003002008%7%6%5%4%3%2%1%0%7.61%5092,6592,5925.26%2,4442,5002,0001,5001,0005002,3664.32%4732,3174542,2214392,1104224063903743.30%4.28%3.11%4.10%4.19%2394.03%2703.94%2.86%3.42%2262.58%2171408220514077200132742.11%1841332%1%0%172130147871469314385100

727300201420152016201720182019202020212014201520162017201820192020202118資料：交通運(yùn)輸部，國海證券研究所2.3、審批程序復(fù)雜，監(jiān)管嚴(yán)格，建設(shè)周期長環(huán)境影響評估（省級環(huán)保局）立項(xiàng)可行性研究初步設(shè)計(jì)實(shí)施階段竣工驗(yàn)收固定資產(chǎn)交移同意成立項(xiàng)目公司經(jīng)營模式土地使用等問題(國資委)公司工商/稅務(wù)登記(工商稅務(wù)局)同意項(xiàng)目開展（管委會(huì)）新增建設(shè)項(xiàng)目用地預(yù)審?fù)恋卣信膾煜缊?bào)批(消防局)安全預(yù)評價(jià)(安監(jiān)局)初步設(shè)計(jì)審查論證(項(xiàng)目組

專家組)施工圖設(shè)計(jì)審查(項(xiàng)目組

建設(shè)局)施工圖預(yù)算審查(財(cái)政局)委托招標(biāo)代理工程施工監(jiān)理招標(biāo)辦理施工監(jiān)理合同保函備案儲(chǔ)存計(jì)量器具驗(yàn)(質(zhì)監(jiān)局)建筑物驗(yàn)收(建設(shè)局)環(huán)保驗(yàn)收(環(huán)保局)防雷設(shè)施驗(yàn)收(防雷所)危險(xiǎn)化學(xué)品經(jīng)營許可證化工項(xiàng)目國土使用證(國土局)建設(shè)用地規(guī)劃許可證建設(shè)項(xiàng)目規(guī)劃設(shè)計(jì)方案建設(shè)工程規(guī)劃許可證(規(guī)劃局)土地評估報(bào)告(國土局、財(cái)政局)項(xiàng)目選址意見書(市規(guī)劃局)工可報(bào)告初步設(shè)計(jì)報(bào)告(安監(jiān)局)安全生產(chǎn)許可證（省級應(yīng)急管理部門）項(xiàng)目試運(yùn)行(項(xiàng)目建設(shè)組)資金評估(建設(shè)局)施工招標(biāo)開工報(bào)告(財(cái)政局)地質(zhì)火災(zāi)評估(地質(zhì)局)圖項(xiàng)目建設(shè)請示批復(fù)(市政府)安全驗(yàn)收(安監(jiān)局)消防驗(yàn)收(消防局)表化施工圖設(shè)計(jì)(建設(shè)局工程交易中心)工項(xiàng)目立項(xiàng)可行性研究初步設(shè)計(jì)實(shí)施階段竣工驗(yàn)收固定資產(chǎn)交移環(huán)境影響評估用地機(jī)場選址機(jī)場總體規(guī)劃空管設(shè)備臺(tái)址(空管辦、民航局)機(jī)場飛行程序、飛機(jī)性能分析、一發(fā)失效應(yīng)急程序空管設(shè)備臺(tái)址新建機(jī)場編制預(yù)可硏報(bào)告編制可研報(bào)告取得有關(guān)部門書面意見(空域所屬軍方主管部門、當(dāng)?shù)卣?、城市?guī)劃、交通市政)工程初步設(shè)計(jì)工程施工圖設(shè)計(jì)(民航局)建設(shè)工程招投標(biāo)工程質(zhì)量監(jiān)督工程不停航施工空管設(shè)備選購(空管辦

民航局)無線電頻率申請校飛和設(shè)備開放機(jī)場試飛工程竣工驗(yàn)收民航專業(yè)工程行業(yè)驗(yàn)收、頒發(fā)機(jī)場使用許可證(民航局)文物保護(hù)環(huán)境影響評價(jià)文件批復(fù)國土資源預(yù)審意見(國土局)航行資料的發(fā)布（民航局）發(fā)布航行通告（地區(qū)管理局）審機(jī)場項(xiàng)目批程序地震、供電、水利等部門復(fù)雜(國務(wù)院、中央軍委)擴(kuò)建機(jī)場(國家或民航局)環(huán)境影響評估（地級環(huán)保局）立項(xiàng)可行性研究初步設(shè)計(jì)實(shí)施階段竣工驗(yàn)收固定資產(chǎn)交移商業(yè)項(xiàng)目項(xiàng)目建議書立項(xiàng)申請(地級發(fā)改部門)規(guī)劃選址用地預(yù)審環(huán)境影響評價(jià)地震安全性評價(jià)初步設(shè)計(jì)施工圖紙消防設(shè)計(jì)審核簽訂勘察合同簽訂設(shè)計(jì)合同簽訂施工合同簽訂監(jiān)理合同驗(yàn)收申請驗(yàn)收報(bào)告土地使用證驗(yàn)收申請驗(yàn)收報(bào)告土地使用證19資料：中國政府網(wǎng)，民航資源網(wǎng)，找法網(wǎng)，流程工業(yè)公眾號，寧夏寧東能源化工基地公眾號，國海證券研究所2.4、供給現(xiàn)狀：供給緊俏，物流地產(chǎn)整體呈收縮趨勢?

物流地產(chǎn)行業(yè)的新增供給整體呈現(xiàn)出收縮趨勢。物流倉儲(chǔ)土地為當(dāng)?shù)刎暙I(xiàn)的財(cái)政稅收及GDP相對較低，絕大多數(shù)地方政府無意大批量出讓物流用地，2018-2021年全國物流倉儲(chǔ)用地面積CAGR

-1.12%，行業(yè)供給不增反減。?

液體石化儲(chǔ)罐的新增供給同樣趨緩。自2013年起新增液體儲(chǔ)罐罐容新增量逐年下降，截至2017年我國液體倉儲(chǔ)儲(chǔ)罐容量約6781萬立方米，供給總量幾乎停止增長。圖表26：全國物流倉儲(chǔ)用地面積呈明顯收縮趨勢圖表27：全國液體儲(chǔ)罐罐容增長明顯放緩全國物流倉儲(chǔ)用地（平方公里）YoY儲(chǔ)罐容量（左軸，萬立方米）新增容量（右軸，萬立方米）18001600140012001000800600400200012%10%8%70006800660064006200600058005600350300250200150100506%4%2%0%-2%-4%-6%02012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021201120122013201420152016201720資料：Wind，智研咨詢，產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國海證券研究所2.5、橫向?qū)Ρ龋夯}儲(chǔ)是不動(dòng)產(chǎn)中回報(bào)率最高的細(xì)分賽道?

資產(chǎn)的稀缺性往往以資產(chǎn)回報(bào)率的方式體現(xiàn)：以ROIC為口徑對比各類不動(dòng)產(chǎn)及公用事業(yè)的回報(bào)率，石化倉儲(chǔ)不動(dòng)產(chǎn)高于各類不動(dòng)產(chǎn)及公用事業(yè)。?

化工倉儲(chǔ)屬于物流地產(chǎn)中稀缺程度最高的細(xì)分賽道，也因此享有最高的盈利基準(zhǔn)：以宏川智慧、密爾克衛(wèi)為代表的化工倉儲(chǔ)企業(yè)毛利率顯著跑贏其他類型的物流倉儲(chǔ)。圖表28：2019-2021，石化倉儲(chǔ)收益率在各類不動(dòng)產(chǎn)、公用事業(yè)中投資回報(bào)率最高圖表29：化工倉儲(chǔ)毛利率溢價(jià)明顯宏川智慧海晨股份（電子元器件倉儲(chǔ)）華貿(mào)物流（綜合物流倉儲(chǔ)）密爾克衛(wèi)（倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)）長久物流（整車倉儲(chǔ)）錦江在線（冷鏈倉儲(chǔ)）回報(bào)率8%70%6.8%64.54%64.34%7%6%5%4%3%2%1%0%62.71%6.0%6.0%5.6%60%50%40%30%20%10%0%5.0%4.0%48.17%40.14%47.07%43.12%36.60%2.7%1.9%33.86%32.49%32.43%25.38%宏川智慧恒基達(dá)鑫水電港口物流地產(chǎn)辦公樓火電18.04%17.04%年期國債11.82%11.25%10.05%8.40%注：物流地產(chǎn)、辦公樓引用2020年仲量聯(lián)行數(shù)據(jù),2021年及以后數(shù)據(jù)缺失；5年期國債收益率引用2023.03.22最新收益率數(shù)據(jù)；其余資產(chǎn)回報(bào)率采用2019-2021三年間申萬行業(yè)類（2014）指數(shù)對應(yīng)板塊所有上市公司平均ROIC。201920202021資料：Wind，各公司公告，新浪財(cái)經(jīng)，仲量聯(lián)行，國海證券研究所212.6、縱向?qū)Ρ龋夯}儲(chǔ)也是化工供應(yīng)鏈毛利最高的環(huán)節(jié)?

橫向?qū)Ρ葋砜?，化工倉儲(chǔ)亦是化工供應(yīng)鏈條上議價(jià)能力最強(qiáng)的資產(chǎn)：若同樣以毛利率為基準(zhǔn)衡量化工產(chǎn)業(yè)鏈條上的各個(gè)環(huán)節(jié)，2019-2021年間各賽道平均毛利率水平大致反映為化工倉儲(chǔ)>內(nèi)貿(mào)化學(xué)品航運(yùn)>化工運(yùn)輸（陸運(yùn)）>貨代>貿(mào)易。圖表30：2019-2021年，化工倉儲(chǔ)賽道為化工供應(yīng)鏈中毛利率水平最高的環(huán)節(jié)70%62.56%60%50%40%30%20%10%0%2019-2021平均毛利49.49%46.12%39.35%32.20%30.06%15.81%15.33%15.04%14.41%11.06%11.50%

11.27%9.11%8.54%4.82%3.73%4.10%1.51%1.39%盛航股份興通股份中谷物流招商南油宏川智慧（倉儲(chǔ)）密爾克衛(wèi)（倉儲(chǔ)）恒基達(dá)鑫（倉儲(chǔ)）密爾克衛(wèi)（陸運(yùn)）永泰運(yùn)（陸運(yùn)）韻達(dá)股份圓通速遞順豐控股永泰運(yùn)（貨代）華貿(mào)物流密爾克衛(wèi)（貨代）密爾克衛(wèi)（貿(mào)易）國聯(lián)股份（涂料）國聯(lián)股份（玻璃）物產(chǎn)中大（化工）物產(chǎn)中大（金屬）22資料：Wind，各公司公告，國海證券研究所2.7、行業(yè)格局分散，宏川罐容領(lǐng)先優(yōu)勢明顯?

行業(yè)格局總體較為分散，龍頭領(lǐng)先明顯：根據(jù)2022年中物聯(lián)?；肺锪鞣謺?huì)調(diào)查結(jié)果，總罐容小于30萬m3的石化倉儲(chǔ)企業(yè)占比約80%，行業(yè)仍較為分散。以2021年以石化倉儲(chǔ)為主業(yè)的上市企業(yè)的罐容口徑上看，宏川智慧為石化儲(chǔ)罐賽道的行業(yè)龍頭，規(guī)模明顯領(lǐng)先。圖表31：2022年石化儲(chǔ)罐市場分散圖表32：2021年，宏川智慧罐容在上市石化倉儲(chǔ)企業(yè)中明顯領(lǐng)先900847罐容≥30萬m3罐容≤5萬立方米5萬m3<罐容<30萬立方米800700600500400300200100021%328.5446%214165110.79104.0733%宏川智慧保稅科技恒基達(dá)鑫宏川智慧保稅科技恒基達(dá)鑫2021年儲(chǔ)罐數(shù)量（座）2021年總罐容（萬立方米）23資料：Wind，各公司公告，中物聯(lián)?；肺锪鞣謺?huì)，國海證券研究所三、需求：總量平穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化243.1、儲(chǔ)罐服務(wù)中上游、平倉服務(wù)中下游圖表33：原油加工成品結(jié)構(gòu)液體固體氣體石化（煤化）產(chǎn)業(yè)鏈上游石化（煤化）產(chǎn)業(yè)鏈中游石化（煤化）產(chǎn)業(yè)鏈下游苯己內(nèi)酰胺（CPL）聚酰胺(PA)尼龍切片錦綸長絲錦綸短絲錦綸工業(yè)絲聚對苯二甲酸乙二醇酯（PET）石腦油芳烴對二甲苯（PX）精對二甲苯(PTA)薄膜切片纖維切片滌綸長絲POY/FDY/DTY瓶級切片乙烯乙二醇(MEG)苯乙烯滌綸工業(yè)絲滌綸短纖化纖板塊原油環(huán)氧乙烷（EO）氯乙烯聚氯乙烯（PVC）聚乙烯（PE）液化石油氣成品油丙烷丙烯聚丙烯（PP）聚酯多元醇聚丙烯酸環(huán)氧丙烷（PO）丙烯酸聚氨酯（PU）汽油柴油煤油丁辛醇塑料、涂料、氯堿板塊液化氣化合成油合成氣焦?fàn)t氣焦炭甲醇甲醇燃料甲醛煤炭合成氨氮肥尿素炭化電化二甲醚MTBE苯產(chǎn)業(yè)鏈焦油瀝青等電石乙炔PVC燃料、化肥、塑料、工程25資料：原油期貨網(wǎng)，金投網(wǎng)，新浪財(cái)經(jīng)，中石油官網(wǎng)，國海證券研究所3.2、總量：需求保持平穩(wěn)，掛鉤消費(fèi)與交運(yùn)?

總量平穩(wěn)：常見液體化學(xué)品庫存總量增長較為平穩(wěn)，2017-2022年平均庫存CAGR

2.5%。?

長期而言倉儲(chǔ)隨石化行業(yè)增長擴(kuò)容，中樞掛鉤消費(fèi)及交運(yùn)：成品油及主要化工品與交運(yùn)、消費(fèi)等下游宏觀屬性的終端需求存在較強(qiáng)的相關(guān)性，長期增長中樞與GDP趨同。圖表35：長期隨下游總量增長，掛鉤消費(fèi)及交運(yùn)圖表34：主要液體化學(xué)品庫存增長平穩(wěn)原油加工量社零GDP單位：萬噸主要液體化學(xué)品庫存YoY30%25%20%15%10%5%3503002502001501005025%20%15%10%5%成品油表觀消費(fèi)量交通運(yùn)輸能源消耗量0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%0%0201720182019202020212022-5%-10%注：口徑為石腦油、PX、甲醇、苯乙烯、純苯、液堿周度庫存按年平均，2017年僅統(tǒng)計(jì)2017.09.28至年底的周度平均庫存26資料：Wind，百川盈孚，國海證券研究所3.3、結(jié)構(gòu)：監(jiān)管趨嚴(yán)帶來合規(guī)需求占比提升，品牌商受益?

下游嚴(yán)監(jiān)管對供應(yīng)鏈安全標(biāo)準(zhǔn)提出更高要求，合規(guī)市場增長強(qiáng)勁，強(qiáng)合規(guī)能力的龍頭企業(yè)因此受益：危化品易燃易爆的特點(diǎn)使其對社會(huì)環(huán)境的負(fù)外部性明顯，2015年天津港大爆炸以來各項(xiàng)監(jiān)管政策密集出臺(tái)，對石化供應(yīng)鏈提出更高的安全合規(guī)要求，具備強(qiáng)合規(guī)能力、齊全牌照及品牌形象的頭部倉儲(chǔ)企業(yè)也因此受益。圖表36：針對化工產(chǎn)業(yè)安全合規(guī)的政策趨嚴(yán)圖表37：合規(guī)需求的結(jié)構(gòu)性增長帶動(dòng)中游化工物流企業(yè)高增時(shí)間軸部委政策文件政策內(nèi)容2018-2021CAGR內(nèi)貿(mào)化學(xué)品航運(yùn)《國務(wù)院安委會(huì)辦公室關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)危險(xiǎn)化學(xué)品安全生產(chǎn)工作的指導(dǎo)意見》從2010年起，危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)、儲(chǔ)存建設(shè)項(xiàng)目必須在依法規(guī)劃的專門區(qū)域內(nèi)建設(shè)。2008.09國務(wù)院安委辦80%下游石化倉儲(chǔ)化工供應(yīng)鏈70%60%50%40%30%20%10%0%《國家安全監(jiān)管總局工業(yè)和信息化部關(guān)于危險(xiǎn)化學(xué)品企業(yè)貫徹落實(shí)<國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)安全生產(chǎn)工作的通知>的實(shí)施意見》國家安全監(jiān)管總局工業(yè)和信息化部新建企業(yè)必須在化工園區(qū)或集中區(qū)建設(shè)。2010.112016.07全面啟動(dòng)危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)搬遷入園或轉(zhuǎn)產(chǎn)關(guān)閉工作。新建煉化項(xiàng)目全部進(jìn)入石化基地，新建化工項(xiàng)目全部進(jìn)入化工園區(qū)?！秶鴦?wù)院辦公廳關(guān)于石化產(chǎn)業(yè)調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型增效益的指導(dǎo)意見》國務(wù)院辦公廳國務(wù)院辦公廳全面啟動(dòng)實(shí)施人口密集區(qū)危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)搬遷工程。制定退城入園的綜合性支持政策。加快推進(jìn)危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)搬遷工作?！秶鴦?wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)危險(xiǎn)化學(xué)品安全綜合治理方案的通知》2016.112020.04（宏川智慧社會(huì)物流興通股份盛航股份社會(huì)物流密爾克衛(wèi)永泰運(yùn)社會(huì)物流總額倉儲(chǔ)總額運(yùn)輸總額石-10%上市公司2020年10月底前，對全省化工園區(qū)進(jìn)行認(rèn)定并公布名單。A級的化工園區(qū)，原則上不得批準(zhǔn)新、改、擴(kuò)建危險(xiǎn)化學(xué)品建設(shè)項(xiàng)目；B級的化工園區(qū)，原則上要限制新、改、擴(kuò)建危險(xiǎn)化學(xué)品建設(shè)項(xiàng)目。2022年底前，仍未達(dá)到C級或D級的化工園區(qū)要予以關(guān)閉退出?；袠I(yè)工業(yè)品《危險(xiǎn)化學(xué)品安全專項(xiàng)整治三年行動(dòng)實(shí)施方案》國務(wù)院安委會(huì)注：公司采用2018-2021營收CAGR數(shù)據(jù)27資料：Wind，各公司公告，國務(wù)院，國海證券研究所3.3、結(jié)構(gòu)：大煉化項(xiàng)目投產(chǎn)驅(qū)動(dòng)沿海存儲(chǔ)需求占比提升，沿海資源受益?

大煉化推動(dòng)水運(yùn)滲透率提升，催生沿海倉儲(chǔ)需求增長：2015年來隨著一系列大煉化項(xiàng)目逐漸投產(chǎn)，

2020年底煉油能力達(dá)8.9億噸/年，較2015年凈增9439萬噸/年，展望至2025年底仍有1.36億噸煉油產(chǎn)能、1156萬噸/年液化品及1730萬噸/年以上的液化石油氣的規(guī)劃產(chǎn)能投產(chǎn)。沿海大煉化的產(chǎn)能投放持續(xù)推動(dòng)?；匪\(yùn)滲透率提升，有望為沿岸的合規(guī)儲(chǔ)罐企業(yè)帶來結(jié)構(gòu)性的需求增長。圖表38：大煉化產(chǎn)能頻繁投產(chǎn)圖表39：?；愤\(yùn)輸中水運(yùn)占比提升項(xiàng)目名稱中科煉化一體化項(xiàng)目(一期)地址（預(yù)計(jì)）投產(chǎn)日期煉油產(chǎn)能規(guī)劃液化品產(chǎn)能規(guī)劃液化氣產(chǎn)能規(guī)劃廣東茂湛2020.061000萬噸/年煉油80萬噸/年乙烯道路

水路

鐵路

其他中化泉州煉化一體化項(xiàng)目（二期）浙江石化煉化一體化項(xiàng)目（二期）2020年小計(jì)惠州中海油/殼牌南海聯(lián)合工廠二期項(xiàng)目福建泉州2020.092020.111500萬噸/年煉油100萬噸/年乙烯18%浙江舟山2000萬噸/年煉油4500萬噸/年煉油2200萬噸/年煉油520萬噸/年芳烴520萬噸/年芳烴140萬噸/年乙烯320萬噸/年乙烯100萬噸/年乙烯2018我國危化品運(yùn)輸方式結(jié)構(gòu)8%廣東惠州福建漳州2021.04古雷煉化一體化項(xiàng)目(一期)2021Q32021Q41000萬噸/年煉油1600萬噸/年煉油4800萬噸/年煉油130萬噸/年

PX74%盛虹石化煉化一體化項(xiàng)目

江蘇連云港280萬噸/年芳烴130萬噸/年P(guān)X、280萬噸/年芳烴110萬噸/乙烯2021年小計(jì)210萬噸/年乙烯海南煉化

100

萬噸/

年乙烯2%海南洋浦2022.05500萬噸/年煉油100萬噸/年乙烯及煉油改擴(kuò)建項(xiàng)目中委廣東石化河北旭陽石化6%廣東揭陽河北旭陽2022年2022年底2000萬噸/年煉油1500萬噸/年煉油260萬噸/年芳烴350萬噸/年芳烴120萬噸/年乙烯150萬噸/年乙烯80萬噸/年乙二醇、36萬噸/年環(huán)氧丙烷、80萬噸苯乙烯鎮(zhèn)海煉化煉油升級擴(kuò)建項(xiàng)目

浙江寧波2024Q41500萬噸/年煉油120萬噸/年乙烯22%2021我國?；愤\(yùn)輸方式結(jié)構(gòu)裕龍島一期項(xiàng)目華錦阿美石化古雷煉化一體化項(xiàng)目(二期)中科煉化一體化項(xiàng)目(二期)山東龍口遼寧盤錦2024年2024年2000萬噸/年煉油1500萬噸/年煉油300萬噸/乙烯150萬噸/乙烯130萬噸/年芳烴220萬噸/年P(guān)X70%福建漳州廣東茂湛20251600萬噸/年煉油520萬噸/年乙烯120萬噸/年乙烯2025年前2025年前1500萬噸/年煉油1500萬噸/年煉油岳陽煉化一體化項(xiàng)目湖南岳陽150萬噸/年乙烯1730萬噸/年乙烯2025年底預(yù)計(jì)13600萬噸/年煉油

合計(jì)超過1156萬噸液化品28資料：公司公告，中物聯(lián)?；肺锪鞣謺?huì)公眾號，流程工業(yè)網(wǎng)，興通股份招股說明書，國海證券研究所3.4、脈沖：貿(mào)易商跨期套利需求帶來波動(dòng)?

雖然行業(yè)整體需求周期屬性不明顯，但部分年份下游商品市場短期單邊大幅波動(dòng)，催生貿(mào)易商跨期套利訴求，帶來需求的脈沖式波動(dòng)：以宏川智慧綜合出租率及WTI原油價(jià)格指數(shù)做對比，原油價(jià)格振幅較大的2020-2021年宏川智慧出租率處于相對高位，而2016-2017年原油價(jià)格波幅較窄的年份出租率則處于相對低位。圖表40：下游商品價(jià)格大幅波動(dòng)催生出WTI（左軸）宏川智慧出租率（右軸）1008086%85%84%83%82%81%80%79%6040200-20-40-60商品價(jià)格波幅較小，需求平穩(wěn)，對應(yīng)倉儲(chǔ)出租率相對低位商品價(jià)格大幅波動(dòng)，貿(mào)易商跨期套利訴求激增，推高出租率29資料：Wind，公司公告，國海證券研究所四、投資建議：整合核心資源，定價(jià)能力領(lǐng)先，首次覆蓋給予“增持”評級304.1、資源稟賦勝于規(guī)模效應(yīng)，宏川定價(jià)能力領(lǐng)先行業(yè)?

資源稟賦、品牌效應(yīng)強(qiáng)于規(guī)模效應(yīng)，倉儲(chǔ)企業(yè)定價(jià)差異化水平大于周轉(zhuǎn)：石化倉儲(chǔ)多集中在沿海地區(qū)，由于岸線碼頭、化工園區(qū)資源的稀缺性，核心地段的倉儲(chǔ)資源都具備區(qū)域壟斷的特性，區(qū)位即決定資產(chǎn)的盈利中樞；在區(qū)位資源之外，由于近年來監(jiān)管強(qiáng)度的上升，品牌倉儲(chǔ)企業(yè)亦憑借自身的安全服務(wù)能力拿到更高的定價(jià)水平。在運(yùn)營端：1、企業(yè)間因品牌效應(yīng)、個(gè)性化增值服務(wù)的差異存在出租率的差別；2、因倉儲(chǔ)企業(yè)的運(yùn)營方較為分散，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)很難形成；宏川智慧已體現(xiàn)出了區(qū)域網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，為通存通兌業(yè)務(wù)開展提供條件。圖表41：龍頭定價(jià)享有一定的溢價(jià)圖表42：石化倉儲(chǔ)頭部企業(yè)及行業(yè)周轉(zhuǎn)率未有顯著差異宏川智慧（儲(chǔ)罐）100%恒基達(dá)鑫（儲(chǔ)罐）全國主要物流節(jié)點(diǎn)城市（通用倉庫）單位收入元/m330095%90%85%80%75%70%2001000296.5248.7190.7恒基達(dá)鑫保稅科技宏川智慧2018201920202021注：由2021年各公司儲(chǔ)罐業(yè)務(wù)收入/罐容測算31資料：Wind，各公司公告，中國倉儲(chǔ)與配送協(xié)會(huì)，國海證券研究所4.2、管理優(yōu)勢+品牌賦能，宏川收并購模式跑通?

龍頭管理、品牌優(yōu)勢明顯，并購后資產(chǎn)運(yùn)營能力大幅優(yōu)化：2020年宏川智慧并購常州宏川（原常州華潤）、常熟宏川（原常熟華潤）后運(yùn)營效率大幅優(yōu)化，2020年兩家孫公司凈利潤YoY

136%。?

看似溢價(jià)并購，實(shí)則以合理的成本擴(kuò)張，宏川收并購模式跑通：以宏川智慧2019年以來6起并購的PE、PB中樞分別約為16.8倍、1.8倍，部分并購看似存在一定的溢價(jià)，但若以整合后資產(chǎn)盈利能力為衡量指標(biāo)，則收并購擴(kuò)張的成本相對合理。以常熟宏川、常州宏川為例，并購前對應(yīng)PE（2019年）分別為16.4倍、15.9倍，并購后PE（2020年）分別為4.7倍、8.1倍。圖表43：宏川智慧并購后實(shí)現(xiàn)管理賦能圖表44：并購對應(yīng)的PE中樞約為18倍PE（左軸）PB（右軸）萬元常州宏川常熟宏川502.52100009000800070006000500040003000200010000454035302520151052.11.91.81.81.663.13,466.65,331.1136%1.511.335.3989.1668.10.502,731.0201916.417.315.92,197.1020182020滄州嘉會(huì)南通陽鴻常州華潤常熟華潤中山嘉信南京龍翔并購前并購后32資料：Wind，公司公告，國海證券研究所4.3、成長邏輯：短期看出租率?

周轉(zhuǎn)率為影響公司短期業(yè)績的核心變量，并購及下游需求波動(dòng)帶來的出租率的變化為衡量短期周轉(zhuǎn)率的核心指標(biāo)。?

2022年受下游供需雙弱及新建產(chǎn)能爬坡影響，公司周轉(zhuǎn)及利潤承壓。隨著下游需求修復(fù)疊加公司新建庫區(qū)福建港能二期產(chǎn)能爬坡+運(yùn)營牌照逐漸完善，公司周轉(zhuǎn)率提升為短期內(nèi)重要看點(diǎn)。圖表45：2022Q3以來煉廠開工率處于低位圖表46：2022H1受產(chǎn)能爬坡影響，部分子公司利潤承壓單位：萬元太倉陽鴻南通陽鴻三江港儲(chǔ)20192020202120222023太倉陽鴻YoY南通陽鴻YoY三江港儲(chǔ)YoY80%75%70%65%60%55%50%45%40%35%30%14000120%100%80%12000100008000600040002000060%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2022Q3-Q4煉廠開工率跌至2019年以來的低位201720182019202020212022-1H33資料：Wind，公司公告，國海證券研究所4.4、成長邏輯：中期看提市占、擴(kuò)品類?

化工物流嚴(yán)監(jiān)管是大趨勢，龍頭企業(yè)盡享政策紅利：2015年天津港爆炸事件以來，關(guān)于危險(xiǎn)品運(yùn)輸及倉儲(chǔ)的相關(guān)政策頻出，監(jiān)管從嚴(yán)的趨勢幾無可能逆轉(zhuǎn)，尾部企業(yè)合規(guī)成本上升，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)明顯增加。?

嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境利好合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)更高的龍頭企業(yè)，行業(yè)整合加速：2018年來，化工物流企業(yè)迎來一波上市潮。扎堆上市背后，是各個(gè)細(xì)分賽道企業(yè)整合擴(kuò)張?jiān)V求的體現(xiàn)。圖表47：化學(xué)品運(yùn)輸企業(yè)近年來加速上市上市公司時(shí)間軸宏川智慧密爾克衛(wèi)盛航股份興通股份永泰運(yùn)海昌華3月7月5月3月4月IPO201820212022營收增速（截至2021年）3年CAGR

17.4%（截至2020年）5年CAGR

31.44%5年CAGR

60.9%5年CAGR

23.1%4年CAGR

28.2%5年CAGR

41.3%歸母凈利率（2021年）20.2%（2020年）26.9%5.0%21.2%35.1%7.8%ROE12.1%17.7%12.7%25.8%26.7%17.2%市值98.77億元163.8億元39.17億元67.10億元50.54億元未上市注：市值數(shù)據(jù)截止至2023032434資料：Wind，各公司招股說明書，國海證券研究所4.4、成長邏輯：中期看提市占、擴(kuò)品類?

供給嚴(yán)格受限的背景下，公司產(chǎn)能擴(kuò)張的節(jié)奏直接決定規(guī)模及利潤的增長速度。當(dāng)前公司低商譽(yù)（2022Q3商譽(yù)占總資產(chǎn)5.13%）、高現(xiàn)金儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)特點(diǎn)使得公司具備外延并購擴(kuò)張的基礎(chǔ)。?

公司外延并購的擴(kuò)張模式使得產(chǎn)能投放的節(jié)奏存在一定的不確定性。中性預(yù)期下假設(shè)公司儲(chǔ)罐業(yè)務(wù)于2023、2024、2025年投放30萬m3、40萬m3

、50萬m3產(chǎn)能，每年投產(chǎn)時(shí)間均為下半年的9月，對應(yīng)2022-2025年加權(quán)罐容CAGR

11.1%。圖表48：公司商譽(yù)占比較小圖表49：2023-2025年公司罐容有望穩(wěn)步增長單位：億元商譽(yù)其他資產(chǎn)占比單位：萬m3加權(quán)罐容YoY100908070605040302010012%10%8%4504003503002502001501005060%50%40%30%20%10%0%405.010.72%10.61%

10.62%362.5330.0295.27.08%6.61%233.76%187.65.13%4.71%4.35%4%2%0%125.92019107.02017107.0201802015201620172018201920202021

2022Q320202021

2022E

2023E

2024E

2025E注：罐容數(shù)據(jù)根據(jù)公司所持資產(chǎn)股權(quán)及投產(chǎn)月份進(jìn)行加權(quán)調(diào)整35資料：Wind，國海證券研究所4.4、成長邏輯：中期看提市占、擴(kuò)品類?

化工倉庫為化工倉儲(chǔ)的另一條主要賽道：與儲(chǔ)罐相比，倉庫并不完全需要碼頭資源的配合，但與儲(chǔ)罐類似，供給增長受強(qiáng)監(jiān)管約束，產(chǎn)能增長由并購驅(qū)動(dòng)。與密爾克衛(wèi)相比，宏川智慧的化工倉庫更聚焦也更稀缺，進(jìn)而更加增強(qiáng)了自己的競爭優(yōu)勢。?

化工倉庫有望成為公司第二增長曲線：中性假設(shè)下公司倉庫面積2023-2025年分別增長6.5萬、8萬、10萬㎡，每年投產(chǎn)時(shí)間均為下半年的9月，對應(yīng)2022-2025年加權(quán)面積CAGR

64.6%。圖表50：主要企業(yè)倉庫面積對比圖表51：2023-2025年公司倉庫業(yè)務(wù)有望擴(kuò)張?zhí)崴偃f㎡25倉庫加權(quán)面積YoY萬㎡倉庫面積23.590%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6050403020100201510515.08.15.3020222023E2024E2025E密爾克衛(wèi)宏川智慧保稅科技36資料：Wind，各公司公告，國海證券研究所4.5、成長邏輯：長期看流量變現(xiàn)能力?

倉儲(chǔ)節(jié)點(diǎn)作為化工供應(yīng)鏈的流量中心，存在多種流量變現(xiàn)的可能：石化倉儲(chǔ)企業(yè)通過整合核心資源實(shí)現(xiàn)化工流量的區(qū)域壟斷后，有望延供應(yīng)鏈條兩端延伸，以貨代、運(yùn)輸、貿(mào)易等業(yè)務(wù)模式打開長期成長空間。圖表52：化工產(chǎn)業(yè)鏈圖進(jìn)口內(nèi)購出口內(nèi)銷能源、基礎(chǔ)化工精細(xì)化工、化工制品37資料：國海證券研究所五、盈利預(yù)測與投資評級38核心假設(shè)?

產(chǎn)能假設(shè)：公司持續(xù)并購擴(kuò)張，中性假設(shè)下2023年起公司每年并購30萬、40萬、50萬立方米儲(chǔ)罐，以及6.5萬、8萬、10萬平方米化學(xué)品倉庫。圖表53：產(chǎn)能預(yù)測表20172018107.030.00%107.030.002019125.9317.66%132.2325.20202020212022E295.2026.33%322.4966.202023E329.9911.78%352.4930.002024E362.499.85%2025E404.9911.72%442.4950.00儲(chǔ)罐加權(quán)罐容（萬立方米）107.03187.5548.93%218.7886.55233.6724.59%256.2937.51YoY總罐容（萬立方米）107.03392.4940.00凈增量YoY單位立方米收入（元）YoY23.54%434.286.21%65.45%509.1417.24%85.70%17.14%491.07-3.55%84.89%25.83%500.902.00%9.30%11.35%526.252.50%12.74%539.412.50%401.6882.04%408.881.79%513.422.50%出租率84.39%83.31%72.00%78.00%80.00%85.00%倉庫加權(quán)面積（萬平方米）4.044.045.2630.30%6.498.1154.07%12.9814.9884.67%20.9823.4856.75%30.98YoY總面積（萬平方米）YoY60.59%1508.632.50%100.03%1546.342.50%61.64%1585.002.50%47.67%1624.632.50%單位平方米收入（元）YoY1471.8380.00%出租率75.00%83.00%84.00%85.00%39資料：Wind，國海證券研究所盈利預(yù)測??盈利假設(shè)：假設(shè)公司收入隨產(chǎn)能擴(kuò)張同步增長，

2023-2025年毛利率隨景氣度回升及產(chǎn)能爬坡逐步回升至60.45%、60.61%、62.17%。盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計(jì)宏川智慧2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為12.12億元、15.15億元與18.20億元，歸母凈利潤分別為2.22億元、3.66億元與4.64億元，2022-2024年對應(yīng)PE分別為44.48倍、26.98倍與21.28倍。鑒于公司經(jīng)營良好，盈利能力穩(wěn)步提升，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表54：收入成本拆分表收入拆分2017364.56-0.74%362.023.64%352.713.88%9.312018398.099.20%379.304.78%369.314.71%9.992019485.9522.07%464.7122.52%455.6123.37%9.102020848.3274.57%827.7678.12%818.3579.62%9.4120211,087.9628.25%1,045.7626.34%974.1319.04%24.072022E1,212.2211.42%1,155.2010.46%1064.649.29%31.0028.80%59.562023E1,515.3025.00%1,455.6226.01%1321.5024.13%36.3017.11%97.8264.24%59.682024E1,820.0820.11%1,757.4820.74%1526.0915.48%41.4714.24%189.9294.14%62.602025E2,295.0826.10%2,229.2726.84%1856.8721.67%48.1816.19%324.2270.71%65.82營業(yè)總收入YoY營業(yè)收入YoY營業(yè)收入YoY營業(yè)收入YoY營業(yè)收入YoY營業(yè)收入YoY1、倉儲(chǔ)及中轉(zhuǎn)服務(wù)①碼頭儲(chǔ)罐綜合服務(wù)②中轉(zhuǎn)及其他服務(wù)-4.71%7.33%-8.89%3.36%155.80%47.57③化工倉庫綜合服務(wù)2、其他服務(wù)收入

(智慧客服、25.21%57.0235.11%2.54-85.87%18.78639.44%21.2313.03%20.56-3.15%42.20105.25%4.66%4.90%5.14%毛利拆分總毛利YoY總毛利率毛利YoY毛利率毛利YoY毛利率毛利206.29-1.17%56.59%205.801.38%56.85%199.751.54%231.1112.03%58.05%218.065.96%57.49%211.525.89%297.7028.81%61.26%292.3134.05%62.90%285.7035.07%62.71%6.61545.7283.31%64.33%533.0982.37%64.40%528.1584.86%64.54%4.93710.3630.17%65.29%674.5626.54%64.50%626.1918.56%64.28%17.14691.19-2.70%57.02%642.85-4.70%55.65%584.88-6.60%54.94%20.15915.9232.51%60.45%865.7334.67%59.47%776.3932.74%58.75%25.411,103.1720.44%60.61%1,050.9421.39%59.80%895.5915.35%58.69%29.031,426.7929.34%62.17%1,372.330.03%61.56%1127.6325.91%60.73%33.731.倉儲(chǔ)綜合服務(wù)①碼頭儲(chǔ)罐綜合服務(wù)56.63%6.0457.27%6.54②中轉(zhuǎn)及其他服務(wù)YoY毛利率毛利YoY（%）毛利率毛利-3.85%64.93%8.18%65.45%1.04%72.58%-25.30%52.45%247.38%71.24%31.2217.53%65.00%37.8221.12%63.49%48.3426.11%70.00%63.9369.