2023年投資策略分析報(bào)告：核心資產(chǎn)

重回核心資產(chǎn)——2023年年度策略長江證券研究所策略研究小組目

錄大勢(shì)研判：宏觀超預(yù)期來自地產(chǎn)，指數(shù)看漲20%0102

風(fēng)格判斷：“以大為美”，先價(jià)值后均衡03

行業(yè)配置：核心資產(chǎn)，地產(chǎn)+出行運(yùn)輸鏈，安全鏈01大勢(shì)研判：宏觀超預(yù)期來自地產(chǎn)，指數(shù)看漲20%圖：2022年大事件回顧資料：Wind，長江證券研究所圖：2022年市場(chǎng)風(fēng)格變動(dòng)回顧資料：Wind，長江證券研究所圖：海外機(jī)構(gòu)對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體2023年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)（%）資料：Wind，長江證券研究所圖：海外機(jī)構(gòu)對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體2023年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)（%）資料：Wind，長江證券研究所。注：預(yù)測(cè)時(shí)期為2022年11月30日?qǐng)D：貝弗里奇曲線普遍漂移，勞動(dòng)供給相對(duì)短缺，但總需求的大幅上移不容忽視資料：Wind，長江證券研究所圖：美國CPI的服務(wù)業(yè)分項(xiàng)或已見拐點(diǎn)圖：生產(chǎn)和消費(fèi)或?qū)⑦M(jìn)入下行周期美國:制造業(yè)PMI-MA5美國:零售額:MA5:同比(右軸)656055504540359%7%5%3%1%-1%-3%-5%資料：Wind，長江證券研究所資料：Haver，Wind，長江證券研究所圖：聯(lián)邦基金利率>=核心CPI，是每一輪結(jié)束加息的必要條件，預(yù)計(jì)明年上半年結(jié)束加息圖：當(dāng)前個(gè)人、家庭、企業(yè)部分的資產(chǎn)狀況比較健康，美國硬著陸概率較低資料：Wind，長江證券研究所資料：Bloomberg，Wind，長江證券研究所圖：預(yù)期港股2023年盈利由負(fù)轉(zhuǎn)正，盈利彈性強(qiáng)于A股圖：港股當(dāng)前位于估值底部恒生指數(shù):盈利增速Wind全A:盈利增速恒生指數(shù):市盈率Wind全A:市盈率50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料：Bloomberg，Wind，長江證券研究所資料：Bloomberg，Wind，長江證券研究所圖：疫情高峰前后一個(gè)月，市場(chǎng)表現(xiàn)分化圖：爬坡期經(jīng)濟(jì)受損越嚴(yán)重，股市跌幅越大資料：OurWorldinData，Wind，長江證券研究所資料：OurWorldinData，Wind，長江證券研究所?

除新冠疫情首次爆發(fā)后，歐美和東南亞市場(chǎng)分別提前8周和4周反映防疫放松預(yù)期；其余3波疫情沖擊時(shí)，防疫政策影響并不明顯。圖：首次疫情沖擊后，歐美股市提前8周反映放開預(yù)期圖：首次疫情沖擊后，東南亞股市提前3周反映放開預(yù)期資料：UniversityofOxford，Wind，長江證券研究所資料：UniversityofOxford，Wind，長江證券研究所圖：國內(nèi)將從忍受疫情高峰的沖擊，過渡到習(xí)慣“持續(xù)高感染”的環(huán)境。“測(cè)不測(cè)核酸”與“感不感染”是兩碼事圖：每輪疫情的持續(xù)性——海外經(jīng)驗(yàn)來看，每日新增確診人數(shù)占總?cè)丝诒壤姆逯导s為千分之二，一輪疫情通常持續(xù)3個(gè)月資料：OurWorldinData，長江證券研究所圖：消費(fèi)能力、意愿、場(chǎng)景決定消費(fèi)恢復(fù)的結(jié)果。美國、新加坡的消費(fèi)恢復(fù)最好，歐洲其次，東亞國地區(qū)最差資料：長江證券研究所?

美國和新加坡的消費(fèi)恢復(fù)的最好，英國其次，東亞國家最差。?

英國可支配收入恢復(fù)不及美國和新加坡；中國臺(tái)灣可支配收入恢復(fù)較好，但消費(fèi)意愿較差，儲(chǔ)蓄率抬升。圖：消費(fèi)結(jié)果——最終消費(fèi)支出，美國、新加坡最好圖：消費(fèi)意愿——儲(chǔ)蓄率，東亞地區(qū)的高儲(chǔ)蓄并未轉(zhuǎn)為為消費(fèi)資料：Haver，CEIC，Wind，長江證券研究所資料：Haver，CEIC，Wind，長江證券研究所?

海外放開后，疫情政策已經(jīng)不再對(duì)出行、消費(fèi)等產(chǎn)生影響，但疫情本身仍將影響人流量，對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景產(chǎn)生沖擊。圖：消費(fèi)場(chǎng)景——美國人流量中樞不斷上行圖：消費(fèi)場(chǎng)景——英國人流量中樞不斷上行資料：GoogleMobility，OurWorldinData，Wind，長江證券研究所資料：GoogleMobility，OurWorldinData，Wind，長江證券研究所?

海外放開后，疫情政策已經(jīng)不再對(duì)出行、消費(fèi)等產(chǎn)生影響，但疫情本身仍將影響人流量，對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景產(chǎn)生沖擊。圖：消費(fèi)場(chǎng)景——新加坡人流量中樞不斷上行圖：消費(fèi)場(chǎng)景——日本人流量的中樞恢復(fù)較差資料：GoogleMobility，OurWorldinData，Wind，長江證券研究所資料：GoogleMobility，OurWorldinData，Wind，長江證券研究所?

當(dāng)疫情政策已經(jīng)不再對(duì)出行、消費(fèi)等產(chǎn)生影響時(shí)，疫情本身仍將影響人流量，對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景產(chǎn)生沖擊。圖：消費(fèi)場(chǎng)景——中國臺(tái)灣人流量受損明顯圖：消費(fèi)場(chǎng)景——中國香港人流量受損明顯資料：GoogleMobility，OurWorldinData，Wind，長江證券研究所資料：GoogleMobility，OurWorldinData，Wind，長江證券研究所?

學(xué)術(shù)證明，在剔除財(cái)政補(bǔ)貼導(dǎo)致勞動(dòng)力退出這一因素以后，高感染的確會(huì)拉低勞動(dòng)參與率從而影響勞動(dòng)力供給和產(chǎn)能利用水平。圖：海外新冠疫情出現(xiàn)后，因?yàn)榻】祮栴}而缺勤的比例明顯增加圖：海外新冠疫情后，因?yàn)榻】祮栴}而缺勤的人持續(xù)高于趨勢(shì)水平資料：《THEIMPACTSOFCOVID-19ILLNESSESONWORKERS》，長江證券研究所資料：《THEIMPACTSOFCOVID-19ILLNESSESONWORKERS》，長江證券研究所?

一些工業(yè)需求相對(duì)剛性，勞動(dòng)密集程度相對(duì)較高的服務(wù)業(yè)、制造業(yè)或有提價(jià)預(yù)期，如快遞、鐵路公路運(yùn)輸?shù)?。圖：最終工業(yè)產(chǎn)出受疫情的影響有限圖：綜合來看，制造業(yè)國家勞動(dòng)參與率、工業(yè)產(chǎn)出恢復(fù)尚可資料：Haver，長江證券研究所資料：Wind，長江證券研究所圖：從18億平到13億平，房地產(chǎn)銷售是需求沒了，還是需求被壓制了？圖：我們認(rèn)為房產(chǎn)需求還在，只不過被壓制了——相較過去兩年，今年前三季度居民部門多增加了近4萬億定期存款資料：Wind，長江證券研究所資料：《從資金流量視角解密居民存款大增》，朱鶴，2022，長江證券研究所注：2022年數(shù)據(jù)采用地產(chǎn)組估計(jì)注：圖中存款為連續(xù)三個(gè)季度的累計(jì)新增額圖：居民存款的增加主要來自購房支出的減少。其中流入項(xiàng)的最大負(fù)貢獻(xiàn)來自長期貸款的減少（或與購房相關(guān)）圖：居民存款的增加主要來自購房支出的減少，消費(fèi)支出的減少對(duì)資金盈余貢獻(xiàn)并不高資料：《從資金流量視角解密居民存款大增》，朱鶴，2022，長江證券研究所資料：《從資金流量視角解密居民存款大增》，朱鶴，2022，長江證券研究所圖：購房支出大量減少的直接結(jié)果——居民部門的盈余資金占比幾乎位于歷史最好水平圖：哪些居民可能盈余得最多？——?jiǎng)傂杩蛻?。從招行分層的客戶AUM規(guī)模變化來看，零售客戶而非高凈值客戶的盈余增量最大資料：Wind，長江證券研究所資料：《從資金流量視角解密居民存款大增》，朱鶴，2022，長江證券研究所注：數(shù)據(jù)來自長江銀行組圖：另一個(gè)角度，從婚姻登記來看，房產(chǎn)銷售的斷崖下滑顯然夸大了剛需客戶的真實(shí)需求下滑圖：既然需求還在，購買力是否是潛在問題？歷史經(jīng)驗(yàn)表明，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)，“買不起”似乎從來不是問題，購房能力（居民存款對(duì)首付的覆蓋比）一直都不差資料：Wind，長江證券研究所注：引自長江地產(chǎn)組資料：Wind，長江證券研究所圖：但相較于相當(dāng)?shù)偷耐顿Y回報(bào)率和社會(huì)融資成本，房貸優(yōu)惠力度或仍有空間——被壓制需求的釋放彈性值得期待圖：2023年，需求端刺激仍值得期待——當(dāng)前房貸優(yōu)惠幅度大幅上行資料：Wind，長江證券研究所資料：Wind，長江證券研究所?

美元匯率掣肘打開，明年降息降準(zhǔn)仍有空間。一般來講，海外收緊、國內(nèi)寬松的貨幣環(huán)境下，人民幣貶值壓力較大。而隨著明年美國通脹走弱、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期放緩，美元指數(shù)或?qū)⒁婍敾芈?，人民幣貶值壓力減弱。屆時(shí)，國內(nèi)貨幣寬松空間將進(jìn)一步打開，降準(zhǔn)、降息仍值得期待。圖：“外緊內(nèi)松”的貨幣環(huán)境會(huì)造成人民幣貶值壓力圖：今年以來美元走強(qiáng)下，人民幣兌美元匯率貶值壓力大資料：Wind，長江證券研究所資料：Wind，長江證券研究所?

經(jīng)濟(jì)慢修復(fù)進(jìn)程疊加基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)2023年A股盈利增速前低后高。我們?cè)诮衲耆径鹊膱?bào)告提及，綜合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策節(jié)奏和庫存周期等，參考?xì)v史規(guī)律，綜合判斷國內(nèi)經(jīng)濟(jì)還有2~3個(gè)季度的磨底，2022Q2至2022Q3或是本輪經(jīng)濟(jì)全面修復(fù)的拐點(diǎn)。圖：2023年A股盈利增速預(yù)測(cè)，全年預(yù)計(jì)前低后高，中性假設(shè)下非金融企業(yè)全年累計(jì)盈利增速8%左右資料：Wind，長江證券研究所圖：不同情景下，M2、社融、剩余流動(dòng)性情況一覽圖：2023年剩余流動(dòng)性情景假設(shè)資料：Wind，長江證券研究所資料：Wind，長江證券研究所02風(fēng)格：風(fēng)格判斷：“以大為美”，先價(jià)值后均衡圖：信用vs利率周期下，行業(yè)如何輪動(dòng)？1、復(fù)蘇前期：價(jià)值修復(fù)，金融地產(chǎn)2、復(fù)蘇中期：成長追上，全面上漲3、復(fù)蘇末期：小盤彈性，上游通脹資料：Wind，長江證券研究所圖：社融企穩(wěn)后，市場(chǎng)整體表現(xiàn)市場(chǎng)大致為4-5個(gè)月權(quán)益拐點(diǎn)社融底部拐點(diǎn)利率拐點(diǎn)1、市場(chǎng)：權(quán)益底領(lǐng)先社融底1個(gè)月，利率底滯后社融底1個(gè)月2、風(fēng)格：先價(jià)值，后成長，先大盤，后小盤。小盤內(nèi)部作價(jià)值/成長的擇時(shí)性價(jià)比不高3、行業(yè)：金融地產(chǎn)先行，科技成長隨后，大宗上游收尾，醫(yī)藥消費(fèi)貫穿始終資料：Wind，長江證券研究所圖：2016年，與當(dāng)前環(huán)境較為相似，社融磨底企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較弱，但2016年產(chǎn)業(yè)政策較少社融底部拐點(diǎn)圖：2019年1月天量信貸，經(jīng)濟(jì)短暫企穩(wěn)后證偽社融底部拐點(diǎn)資料：Wind，長江證券研究所圖：本輪大盤風(fēng)格的利潤彈性或更高資料：Wind，長江證券研究所03行業(yè)配置：核心資產(chǎn)，地產(chǎn)+出行運(yùn)輸鏈，安全鏈框架：產(chǎn)業(yè)生命周期視角下的“兩條線索”圖：任何時(shí)候，都應(yīng)當(dāng)從產(chǎn)業(yè)生命周期的“需求側(cè)”與“供給側(cè)”尋找機(jī)會(huì)資料：長江證券研究所圖：2023年，核心資產(chǎn)改善，賽道方向降速，核心資產(chǎn)增速差優(yōu)勢(shì)或?qū)U(kuò)大資料：Wind，長江證券研究所圖：位置夠低，本輪茅指數(shù)估值跌幅接近上輪大周期起點(diǎn)前的跌幅圖：持倉夠低，公募對(duì)核心資產(chǎn)的持倉比例已降至2018年末水平資料：Wind，長江證券研究所資料：Wind，長江證券研究所圖：本輪復(fù)蘇的性質(zhì)特殊本輪企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)輕融資意愿弱庫存水平高資產(chǎn)擴(kuò)張意愿弱簡(jiǎn)化報(bào)表分析后，從實(shí)用性角度來看，籌資、還債、杠桿、存貨、開支、周轉(zhuǎn)等6個(gè)指標(biāo)是較為實(shí)用的判斷企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)的良好指標(biāo)。資料：Wind，長江證券研究所圖：主流A股行業(yè)的“長期生命周期狀態(tài)”

及“中短期經(jīng)營周期狀態(tài)”匯總圖資料：Wind，長江證券研究所圖：籌資現(xiàn)金流增速與凈利潤增速擴(kuò)散指數(shù)基本同步，存貨滯后于凈利潤增速擴(kuò)散指數(shù)圖中指標(biāo)為板塊內(nèi)行業(yè)擴(kuò)散指數(shù)：衡量在該指標(biāo)下，有多少比例的細(xì)分行業(yè)讀數(shù)較低。因?yàn)榭偭恐笜?biāo)下部分關(guān)鍵指標(biāo)不夠“底部”，但結(jié)構(gòu)上符合“底部”特的行業(yè)并不少。算法為：t時(shí)刻讀數(shù)為該指標(biāo)低于t時(shí)刻附近5年20%分位數(shù)的行業(yè)比例。資料：Wind，長江證券研究所消費(fèi)&制造，開支和周轉(zhuǎn)更接近底部圖：資本開支增速與凈利潤增速擴(kuò)散指數(shù)基本同步，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率滯后于凈利潤增速擴(kuò)散指數(shù)資料：Wind，長江證券研究所?

1)上行后期：行業(yè)景氣度仍較高，資本開支增速較高，此時(shí)企業(yè)比較有錢，相應(yīng)籌資現(xiàn)金流有所下降；?

2)橫盤過度：行業(yè)處于景氣度最高處，即將下行，企業(yè)資本開支放緩，籌資現(xiàn)金流增速已開始下行；圖：不同經(jīng)營周期的籌資現(xiàn)金流增速、資本開支增速的變化?

3)下行（未至底）：行業(yè)景氣度由高走低，但整體尚可，此時(shí)企業(yè)資本開支增速和籌資現(xiàn)金流增速下行；?

4)磨底：行業(yè)景氣度處于底部，資本開支下行并磨底，此時(shí)企業(yè)比較缺錢，為償債等因素，籌資現(xiàn)金流已經(jīng)磨底開始提升。?

5)上行前期：行業(yè)景氣度磨底開始好轉(zhuǎn)，企業(yè)資本開始已經(jīng)開始底部向上，資金來自于籌資現(xiàn)金流，該階段兩個(gè)指標(biāo)同上。資料：Wind，長江證券研究所圖：結(jié)合“長期生命周期狀態(tài)”+“中短期經(jīng)營周期狀態(tài)”，挑選底部磨底反彈的行業(yè)如下資料：Wind，長江證券研究所??維持國家安全地位，該概念下主要是解決當(dāng)前我國仍被卡告內(nèi)容及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，大致得到當(dāng)前自主可控主要涉及電子、計(jì)算機(jī)、通信、軍工、機(jī)械五個(gè)板塊。從環(huán)節(jié)上看，相關(guān)產(chǎn)業(yè)更多屬于每條產(chǎn)業(yè)鏈中上游，如：半導(dǎo)體設(shè)備及材料、EDA、軍工電子、專用機(jī)加設(shè)備、種業(yè)等。的領(lǐng)域，涉及到的細(xì)分領(lǐng)域大多都與有一定關(guān)系，通過梳理公圖：涉及國家安全