高級(jí)財(cái)務(wù)管理課件(第四章企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)管理)2010.11

第四章企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)管理

本章學(xué)習(xí)要求：了解：公司并購(gòu)的概念、分類；西方五次并購(gòu)浪潮及其對(duì)我國(guó)的啟示；公司并購(gòu)的動(dòng)機(jī)及相關(guān)理論；理解：并購(gòu)的一般程序；并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法及其選擇，尤其是運(yùn)用市盈率模型法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型對(duì)并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的原理；公司并購(gòu)的支付方式選擇；公司并購(gòu)的成本效益分析；企業(yè)并購(gòu)對(duì)企業(yè)收益和股票價(jià)格影響的財(cái)務(wù)分析。掌握：運(yùn)用市盈率模型法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法并購(gòu)計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值；公司并購(gòu)的籌資規(guī)劃；公司并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析；企業(yè)并購(gòu)的稅收籌劃的內(nèi)容。

第四章企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)管理

重點(diǎn)與難點(diǎn)1．運(yùn)用市盈率模型法對(duì)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的原理及應(yīng)用。2．運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的原理及應(yīng)用。3．公司并購(gòu)的籌資規(guī)劃。4．公司并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析。5．企業(yè)并購(gòu)的稅收籌劃的內(nèi)容。第四章

企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)管理

4.1企業(yè)并購(gòu)概述4.2企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論4.3企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析*4.4企業(yè)并購(gòu)的稅務(wù)籌劃*

4.5并購(gòu)與反并購(gòu)策略（補(bǔ)充）第四章

企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)管理

4.1概述

一、企業(yè)并購(gòu)的含義1、企業(yè)兼并（產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓）---一個(gè)企業(yè)購(gòu)買其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，并使其他企業(yè)失去法人資格的一種經(jīng)濟(jì)行為。廣義：新設(shè)合并、吸收合并（狹義）根據(jù)我國(guó)《公司法》，合并包括吸收合并與新設(shè)合并。吸收合并是指由兩個(gè)或兩個(gè)以上的獨(dú)立的企業(yè)合并成一個(gè)企業(yè)，其中一個(gè)企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，其他企業(yè)不復(fù)存在，繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)擁有被兼并企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債，用公式表示即：A+B=A第四章

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4.1概述

新設(shè)合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的獨(dú)立的企業(yè)合并設(shè)立一個(gè)新企業(yè)，合并各方的法人實(shí)體地位都消失，其債權(quán)債務(wù)由新設(shè)企業(yè)接管，用公式表示即：A+B=C狹義兼并的結(jié)果是被兼并企業(yè)喪失法人資格，而兼并企業(yè)的法人地位繼續(xù)存在；廣義兼并的結(jié)果是被兼并企業(yè)的法人地位可能喪失，也可能不喪失，而是被控股。本章涉及的兼并是指狹義的兼并。

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4.1概述2、企業(yè)收購(gòu)（財(cái)權(quán)的控制）---一個(gè)企業(yè)用現(xiàn)金、有價(jià)證券等方式購(gòu)買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得對(duì)該企業(yè)控制權(quán)的一種經(jīng)濟(jì)行為。分為資產(chǎn)收購(gòu)和股權(quán)收購(gòu)兩種，股權(quán)收購(gòu)要承擔(dān)該企業(yè)的債權(quán)債務(wù)，資產(chǎn)收購(gòu)的收購(gòu)方無(wú)須承擔(dān)被收購(gòu)方的債務(wù)。第四章

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4.1概述

3、收購(gòu)與兼并的關(guān)系·相似之處：（1）基本動(dòng)因相似；（2）交易對(duì)象與交易方式相似；（3）都是一種在市場(chǎng)機(jī)制作用下、具有獨(dú)立法人財(cái)產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為?！^(qū)別：（1）結(jié)果不同。（2）收購(gòu)與兼并后買方企業(yè)所承擔(dān)的責(zé)任不同.（3）發(fā)生的時(shí)機(jī)不同。·盡管二者存在許多差異，但二者更有著許多聯(lián)系，尤其是兩者所涉及的財(cái)務(wù)問(wèn)題并無(wú)差異。所以，在以下的討論中，將二者混用，統(tǒng)稱“企業(yè)并購(gòu)”?！褐冈谑袌?chǎng)機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)和全部或部分資產(chǎn)所有權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)二、并購(gòu)的分類1、按照并購(gòu)雙方的行業(yè)關(guān)系劃分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。2、按并購(gòu)雙方是否友好劃分為善意并購(gòu)、敵意并購(gòu)。3、按并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式劃分為現(xiàn)金購(gòu)買式并購(gòu)、股權(quán)交易式并購(gòu)、承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu)。4、按涉及被并購(gòu)企業(yè)的范圍劃分為整體并購(gòu)和部分并購(gòu)。5、按雙方是否利用被并購(gòu)企業(yè)本身資產(chǎn)來(lái)支付并購(gòu)資金劃分為▲杠桿并購(gòu)、非杠桿并購(gòu)。

6、按并購(gòu)方實(shí)施并購(gòu)行為的目的劃分為財(cái)務(wù)型并購(gòu)和戰(zhàn)略型并購(gòu)?！軛U并購(gòu)*杠桿并購(gòu)*---是收購(gòu)公司通過(guò)借債來(lái)獲得目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)，并且從目標(biāo)公司資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收入中償還負(fù)債的收購(gòu)方式。（通過(guò)并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)完成并購(gòu)交易的一種并購(gòu)方式，第四次并購(gòu)浪潮的主要形式）杠桿并購(gòu)的特點(diǎn)：（1）收購(gòu)公司用以收購(gòu)的自有資金與完成收購(gòu)所需的全部資金相比微不足道；（2）收購(gòu)公司的絕大部分收購(gòu)資金是通過(guò)借債而來(lái)；（3）收購(gòu)公司用以償付貸款的款項(xiàng)來(lái)自目標(biāo)公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量；（4）投資少、借債多；（5）并購(gòu)交易中所涉及人員的變化，即需由交易雙方以外的第三者充任“經(jīng)紀(jì)人”來(lái)促成?！芾韺邮召?gòu)*---（MBO）管理層收購(gòu)*---（MBO）是指當(dāng)目標(biāo)公司受到收購(gòu)公司的襲擊時(shí)，目標(biāo)公司的管理層利用杠桿收購(gòu)這一工具，通過(guò)大量的債務(wù)融資收購(gòu)本公司的股票，從而獲得公司的所有權(quán)和控制權(quán)，以達(dá)到重組本公司并獲得預(yù)期收益目的的一種并購(gòu)行為。

管理層收購(gòu)的特點(diǎn)：（1）收購(gòu)主體為目標(biāo)公司的管理層；（2）通常管理層以該公司的資產(chǎn)或該公司未來(lái)的現(xiàn)金流量作為抵押來(lái)籌集資金；（3）管理層收購(gòu)?fù)ǔＲ岳^續(xù)經(jīng)營(yíng)原有業(yè)務(wù)為前提去取得經(jīng)營(yíng)權(quán)；（4）收購(gòu)的后果為管理層完全控制公司。（實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的新統(tǒng)一）

▲非杠桿并購(gòu)*非杠桿并購(gòu)*---是指并購(gòu)企業(yè)不用目標(biāo)企業(yè)自有資金及營(yíng)運(yùn)所得來(lái)支付或擔(dān)保支付并購(gòu)價(jià)格的并購(gòu)方式。（可能仍然是用舉債來(lái)承擔(dān)并購(gòu)價(jià)格）

第四章

企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)管理

4.2企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論

一、并購(gòu)的財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)和非財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)

（一）財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)1、實(shí)現(xiàn)多元化投資組合，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。2、改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。3、取得節(jié)稅收益。4、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，降低成本費(fèi)用。（二）非財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)1．提升企業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展戰(zhàn)略。2、實(shí)現(xiàn)協(xié)同效果。

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4.2企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論

二、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論（一）效率理論協(xié)同效應(yīng)---是指兩個(gè)企業(yè)組成一個(gè)企業(yè)之后，其產(chǎn)出比原來(lái)兩個(gè)企業(yè)的產(chǎn)出之和還要大的情形，其實(shí)際價(jià)值得以增加。即“1+1>2”管理協(xié)同效應(yīng)理論（差別效率理論、無(wú)效率管理者理論）經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論大致二、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論

（二）交易費(fèi)用理論對(duì)并購(gòu)行為的解釋是：并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)在于節(jié)約交易成本

（三）市場(chǎng)勢(shì)力理論（四）價(jià)值低估理論二、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論

（五）代理成本理論

該理論認(rèn)為并購(gòu)動(dòng)機(jī)包括：并購(gòu)可以解決和制約代理問(wèn)題（通過(guò)外部市場(chǎng)接管降低代理成本）并購(gòu)的管理主義動(dòng)機(jī)（管理者并購(gòu)的動(dòng)機(jī)是為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和提高自身的報(bào)酬）自大假說(shuō)

二、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論

（六）戰(zhàn)略發(fā)展和調(diào)整理論（七）信號(hào)傳遞理論（八）自由現(xiàn)金流量理論認(rèn)為在自由現(xiàn)金流量的使用問(wèn)題上，股東與經(jīng)理人員之間存在一定的沖突，并購(gòu)行為后現(xiàn)金流量的減少有助于化解經(jīng)理人與股東之間的沖突。（六）稅負(fù)利益理論認(rèn)為并購(gòu)在一定程度上可以降低企業(yè)稅負(fù)，實(shí)現(xiàn)稅負(fù)利益。

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4.2企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論

三、過(guò)渡期中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的特殊動(dòng)機(jī)理論·企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)力不僅局限于企業(yè)內(nèi)部，還來(lái)自于政府部門，甚至有時(shí)政府的動(dòng)機(jī)強(qiáng)于企業(yè)本身（所以有好企業(yè)被壞企業(yè)拖跨）·并購(gòu)是消除虧損的一種機(jī)制·并購(gòu)是一種對(duì)破產(chǎn)的替代機(jī)制·強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合式的企業(yè)并購(gòu)是應(yīng)付激烈國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的重要戰(zhàn)略·并購(gòu)也是國(guó)有資產(chǎn)重組、實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置、提高存量資產(chǎn)效率的一個(gè)重要機(jī)制

第四章

企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)管理

4.3企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)規(guī)劃*

財(cái)務(wù)分析內(nèi)容：1、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估（決定是否成交的價(jià)值基礎(chǔ)，談判的焦點(diǎn)）；2、并購(gòu)籌資規(guī)劃；3、并購(gòu)支付方式的選擇；4、并購(gòu)活動(dòng)的成本---效益分析；5、并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析；6、并購(gòu)活動(dòng)對(duì)每股收益及每股市價(jià)的影響分析。第四章企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)管理

4.3企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析*一、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估*（一）并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法主要有：資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法相對(duì)價(jià)值法(市盈率模型法)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型等股票市場(chǎng)價(jià)值法一、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估*1、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法（對(duì)非上市公司的并購(gòu)）關(guān)鍵：選擇合適的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。按照資產(chǎn)凈值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)又分為四種方法：①賬面價(jià)值法；②重置成本法；③現(xiàn)行市價(jià)（清算價(jià)值）法；④未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值法。1、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法（1）賬面價(jià)值法·立足于過(guò)去，直接根據(jù)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額等于該企業(yè)的凈資產(chǎn)，即為企業(yè)的賬面價(jià)值·優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)單易行，能加快交易速度，減少交易成本·缺點(diǎn)：沒(méi)有考慮現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)的市價(jià)波動(dòng)和未來(lái)收益狀況，缺乏科學(xué)性和有效性，只是一種立足于過(guò)去的靜態(tài)評(píng)估方法?！みm用：適用于該資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)不大或不必考慮其市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的情況。

解釋1、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法（2）重置成本法·在資產(chǎn)重置成本的基礎(chǔ)上，減去負(fù)債?！ぬ攸c(diǎn)（缺點(diǎn)）：立足于現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)，未考慮資產(chǎn)的未來(lái)收益狀況?！みm用：僅適用于并購(gòu)者以獲得資產(chǎn)為動(dòng)機(jī)的并購(gòu)行為

1、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法（3）現(xiàn)行市價(jià)法·在企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)而破產(chǎn)或停止清算時(shí)，把資產(chǎn)拍賣出售的價(jià)值?！ふ驹谄髽I(yè)隨時(shí)會(huì)破產(chǎn)清算的角度來(lái)評(píng)估企業(yè)現(xiàn)有各項(xiàng)資產(chǎn)的凈值，所以一般會(huì)低于賬面價(jià)值。·適用：只適用于目標(biāo)企業(yè)作為一個(gè)整體已經(jīng)喪失增值能力或者并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)的目的在于獲得某項(xiàng)特殊資產(chǎn)的情況。

1、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法（4）▲未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值法·通過(guò)資產(chǎn)在未來(lái)使用期內(nèi)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量按一定的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)的價(jià)值，即資產(chǎn)未來(lái)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的現(xiàn)值?！?yōu)點(diǎn)：較為科學(xué)·缺點(diǎn)：某項(xiàng)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流量較難預(yù)測(cè)

1、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法四種方法評(píng)價(jià)：①賬面價(jià)值法立足于過(guò)去，不利于并購(gòu)?fù)顿Y決策；②重置成本法與現(xiàn)行市價(jià)（清算價(jià)值）法立足于現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)，考慮了現(xiàn)實(shí)因素對(duì)估價(jià)影響，但未考慮未來(lái)收益的影響，不利于投資決策；③未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值法既考慮了現(xiàn)實(shí)因素影響，又考慮了資產(chǎn)未來(lái)收益的影響，有利于投資決策。

2.相對(duì)價(jià)值法

相對(duì)價(jià)值法也即傳統(tǒng)的市場(chǎng)法，是指通過(guò)市場(chǎng)調(diào)查，選擇一個(gè)或幾個(gè)與評(píng)估對(duì)象類似的公司作為參照物或價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，分析比較參照物的交易條件，進(jìn)行對(duì)比調(diào)整，據(jù)以確定被評(píng)估公司價(jià)值的一種評(píng)估方法。相對(duì)價(jià)值法分為兩大類，（1）是以股權(quán)市價(jià)為基礎(chǔ)的模型，包括市價(jià)/凈利、市價(jià)/凈資產(chǎn)、市價(jià)/收入等比率模型；（2）是以企業(yè)實(shí)體價(jià)值為基礎(chǔ)的模型，包括實(shí)體價(jià)值/息前稅后利潤(rùn)、實(shí)體價(jià)值/實(shí)體現(xiàn)金流量、實(shí)體價(jià)值/投資成本、實(shí)體價(jià)值/銷售額等比率模型（非上市公司）應(yīng)用最多的是市價(jià)/凈利比率模型，即市盈率法。2．相對(duì)價(jià)值法

——市盈率模型法市盈率模型法步驟如下：（1）檢查、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)近期的利潤(rùn)業(yè)績(jī)。（2）確立估價(jià)收益指標(biāo)①目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤(rùn)；②目標(biāo)企業(yè)最近三年的稅后利潤(rùn)的平均值；③假設(shè)并購(gòu)后發(fā)生協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)后的目標(biāo)企業(yè)與并購(gòu)企業(yè)有同樣的資本收益率，據(jù)此推算出稅后利潤(rùn)。目標(biāo)企業(yè)稅后利潤(rùn)＝目標(biāo)企業(yè)資本×并購(gòu)企業(yè)資本收益率

④假定并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)獲得了并購(gòu)方的盈利增長(zhǎng)水平.2．相對(duì)價(jià)值法

——市盈率模型法（3）▲選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率：①并購(gòu)時(shí)點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)的市盈率；②目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率；③與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率。④并購(gòu)時(shí)點(diǎn)并購(gòu)方的市盈率.（4）計(jì)算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值目標(biāo)企業(yè)價(jià)值＝目標(biāo)企業(yè)估價(jià)收益指標(biāo)×標(biāo)準(zhǔn)市盈率2．相對(duì)價(jià)值法

——市盈率模型法方法評(píng)價(jià)：優(yōu)點(diǎn)：①簡(jiǎn)單易懂，適用便利，容易得到股東的支持；②以投資為出發(fā)點(diǎn)，著眼于未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益。缺點(diǎn)：證券市場(chǎng)進(jìn)行并購(gòu)的情況，尤其是采用股票并購(gòu)方式。①收益指標(biāo)的選擇具有主觀性；②我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善，不能提供較合理的市盈率等，影響該方法的使用。例題4-1*：丙公司擬橫向兼并同行業(yè)的丁公司，丙公司為上市公司，丁公司為非上市公司。假設(shè)雙方公司的長(zhǎng)期負(fù)債利率均為8%，所得稅稅率均為40%。丙公司按現(xiàn)行會(huì)計(jì)政策對(duì)丁公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整后，雙方的基本情況見(jiàn)下表：

例題4-1：丙公司可以選擇自身的市盈率為標(biāo)準(zhǔn)市盈率，在此基礎(chǔ)上，選用不同的估價(jià)收益指標(biāo)，分別運(yùn)用公式計(jì)算目標(biāo)企業(yè)（1）選用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤(rùn)作為估價(jià)收益指標(biāo)（2）選用目標(biāo)企業(yè)近三年稅后利潤(rùn)的平均值作為估價(jià)收益指標(biāo)（3）假設(shè)目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后能夠獲得與并購(gòu)企業(yè)同樣的資本收益率（4）假設(shè)目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)后獲得了并購(gòu)企業(yè)的盈利增長(zhǎng)水平，以目標(biāo)企業(yè)三年來(lái)的平均稅后利潤(rùn)經(jīng)一年后增長(zhǎng)的數(shù)字作為估價(jià)指標(biāo)丙公司選擇自身的市盈率為標(biāo)準(zhǔn)市盈率，分別選用不同的估價(jià)收益指標(biāo)，分別運(yùn)用公式計(jì)算目標(biāo)企業(yè)（丁企業(yè)）的價(jià)值如下：（1）選用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤(rùn)作為估價(jià)收益指標(biāo)時(shí)：丁企業(yè)的價(jià)值=52.8×20=1056(萬(wàn)元)（2）選用目標(biāo)企業(yè)近三年稅后利潤(rùn)的平均值作為估價(jià)收益指標(biāo)時(shí)：丁企業(yè)的價(jià)值=36×20=720(萬(wàn)元)（3）假設(shè)目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后能夠獲得與并購(gòu)企業(yè)同樣的資本收益率時(shí)：丁公司的資本額=長(zhǎng)期負(fù)債+股東權(quán)益=150+450=600（萬(wàn)元）并購(gòu)后丁公司的資本收益=600×20%=120(萬(wàn)元)減：利息=150×8%=12(萬(wàn)元)稅前利潤(rùn)=108(萬(wàn)元)減：所得稅=108×40%=43.2(萬(wàn)元)稅后利潤(rùn)=64.8(萬(wàn)元)丁公司的價(jià)值=64.8×20=1296(萬(wàn)元)（4）假設(shè)目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)后獲得了并購(gòu)企業(yè)的盈利增長(zhǎng)水平，以目標(biāo)企業(yè)三年來(lái)的平均稅后利潤(rùn)經(jīng)一年后增長(zhǎng)的數(shù)字作為估價(jià)指標(biāo)時(shí)：丁公司三年來(lái)的平均稅后利潤(rùn)=36(萬(wàn)元)加：并購(gòu)后一年內(nèi)盈利增長(zhǎng)額=36×25%=9(萬(wàn)元)一年后丁公司的稅后利潤(rùn)=45(萬(wàn)元)丁公司的價(jià)值=45×20=900(萬(wàn)元)3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（Rappaport）模型）可以確定最高可接受的并購(gòu)價(jià)格。

·*拉巴波特認(rèn)為有5個(gè)主要因素決定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值：①銷售和銷售增值率；②銷售利潤(rùn)；③新增固定資產(chǎn)投資；④新增營(yíng)運(yùn)資本；⑤資本成本率。

3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（Rappaport）模型）步驟：（1）預(yù)測(cè)并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)未來(lái)各年的自由現(xiàn)金流量拉巴波特建立的自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)模型：

FCFt=St-1·(1+gt)·Pt(1-Tt)-(St-St-1)·(Ft+Wt)式中，St為年銷售額；g為銷售額增長(zhǎng)率；P為銷售利潤(rùn)率；T為所得稅稅率；F為銷售額每增加一元所需要追加的固定資產(chǎn)投資；W為銷售額每增加一元所需要追加的營(yíng)運(yùn)資本投資。

3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（Rappaport）模型）（2）估計(jì)貼現(xiàn)率這里所指的資本成本不是并購(gòu)方企業(yè)自身的加權(quán)資本成本，而是并購(gòu)方投資于目標(biāo)企業(yè)的資本的邊際成本。

3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（Rappaport）模型）估計(jì)貼現(xiàn)率

3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（Rappaport）模型）（3）企業(yè)預(yù)測(cè)期限的確定預(yù)測(cè)期一般為5～10年，且以5年為常見(jiàn)。（4）估價(jià)模型

3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（Rappaport）模型）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型）方法評(píng)價(jià)：優(yōu)點(diǎn)：充分考慮了目標(biāo)公司未來(lái)創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對(duì)其價(jià)值的影響。缺點(diǎn)：對(duì)決策條件與能力的要求較高，易受預(yù)測(cè)人員主觀意識(shí)（樂(lè)觀或悲觀）影響，所以合理預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量以及選擇貼現(xiàn)率的困難與不確定性易導(dǎo)致發(fā)生誤差。適用：適合評(píng)價(jià)成長(zhǎng)型企業(yè)。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型）例4-2：假定甲公司擬在2003年初收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)乙公司。經(jīng)測(cè)算收購(gòu)后有5年的自由現(xiàn)金流量。乙公司目前的銷售額為19000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)收購(gòu)后5年的銷售額分別為20000萬(wàn)元、21000萬(wàn)元、22000萬(wàn)元、23000萬(wàn)元、24000萬(wàn)元。銷售稅前利潤(rùn)率為10%，所得稅率為40%，固定資本增長(zhǎng)率和營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)率分別占銷售額增長(zhǎng)的10%和5%，加權(quán)資本成本為10%。求目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型）4．經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是指從超過(guò)投資者要求的報(bào)酬中得來(lái)的價(jià)值，也稱經(jīng)濟(jì)增加值。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型如下：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=期初投資資本+預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的現(xiàn)值其中，期初投資資本是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中投入的現(xiàn)金：全部投資資本=所有者權(quán)益+凈債務(wù)4．經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型該模型的基本思想是：如果每年的息前稅后利潤(rùn)正好等于債權(quán)人和股東要求的收益，即經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)等于零，則企業(yè)的價(jià)值沒(méi)有增加，也沒(méi)有減少，仍然等于投資資本；如果息前稅后利潤(rùn)大于投資各方的期望報(bào)酬，即經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)大于零，則企業(yè)的價(jià)值將增加；反之，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)小于零，企業(yè)價(jià)值將減少。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型也與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一樣，存在對(duì)未來(lái)預(yù)測(cè)的不確定性、資金成本難以確定、主觀性強(qiáng)的問(wèn)題。股票市場(chǎng)價(jià)值法上市公司的市場(chǎng)價(jià)值＝每股市價(jià)×發(fā)行在外的普通股股數(shù)方法評(píng)價(jià)：優(yōu)點(diǎn)：在有效資本市場(chǎng)上，股票價(jià)格反映了市場(chǎng)對(duì)該公司未來(lái)收益與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，是投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的客觀評(píng)價(jià)。缺點(diǎn)：運(yùn)用前提是有效資本市場(chǎng)，且上市公司所有股份都能夠流通。評(píng)估方法本身沒(méi)有好壞之分，每一種估值方法都有其自身的適用條件和假設(shè)前提，側(cè)重價(jià)值的不同方面，從一個(gè)獨(dú)特的視角來(lái)反映價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素。資產(chǎn)基礎(chǔ)法注重企業(yè)潛在資產(chǎn)的假定規(guī)模；相對(duì)價(jià)值法以同類可比投資支付的價(jià)格為基準(zhǔn)；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法關(guān)注將來(lái)的投資回報(bào)現(xiàn)值，反映相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平；經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型更側(cè)重于對(duì)任何年度價(jià)值的評(píng)估。同時(shí)，每一種評(píng)估方法都有自身的局限性和不足，限制或削弱了其在特定評(píng)估項(xiàng)目中的有效性。（二）并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇

中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)于2004年發(fā)布的《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)(試行)》規(guī)定：注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估目的等相關(guān)條件選擇適當(dāng)?shù)膬r(jià)值類型。評(píng)估結(jié)果的價(jià)值類型應(yīng)當(dāng)與評(píng)估的價(jià)值基礎(chǔ)相匹配。價(jià)值基礎(chǔ)是由評(píng)估的特定目的、評(píng)估時(shí)的市場(chǎng)條件以及被評(píng)估對(duì)象的資產(chǎn)功能和條件狀態(tài)共同構(gòu)成的，上述三項(xiàng)因素是一個(gè)有機(jī)整體，其中核心問(wèn)題是評(píng)估的特定目的。（二）并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇

1．財(cái)務(wù)型并購(gòu)的目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估方法。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值就是其作為獨(dú)立綜合體的自身價(jià)值，是從財(cái)務(wù)角度出發(fā)的企業(yè)價(jià)值，即基于企業(yè)要素資產(chǎn)組合的整體盈利能力的市場(chǎng)價(jià)值。由于其忽略并購(gòu)效應(yīng)的價(jià)值評(píng)估，適宜采用的評(píng)估方法是傳統(tǒng)的收益法、市場(chǎng)法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法。2．戰(zhàn)略型并購(gòu)的目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估方法。并購(gòu)后目標(biāo)公司的價(jià)值＝獨(dú)立實(shí)體的價(jià)值+協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值

我國(guó)的《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)》提倡在實(shí)踐中更多的同時(shí)使用兩種或兩種以上的評(píng)估方法。第四章企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)管理

4.3企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析*

總之，并購(gòu)估價(jià)方法不同則結(jié)果不同，估價(jià)方法的選擇應(yīng)主要根據(jù)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)和運(yùn)用的前提而定。

4.3企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析*

二、并購(gòu)籌資規(guī)劃

1、企業(yè)內(nèi)部留存2、增資擴(kuò)股3、股權(quán)置換4、金融機(jī)構(gòu)信貸5、賣方融資6、發(fā)行企業(yè)債券（常用）4.3企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析*

二、并購(gòu)籌資規(guī)劃1、企業(yè)內(nèi)部留存----指企業(yè)將以前年度留存下來(lái)、未分配的收益，以及當(dāng)年產(chǎn)生的收益用于企業(yè)并購(gòu)。但可能與股東產(chǎn)生一定的沖突（如果股東認(rèn)為還另外有更好的投資機(jī)會(huì)而不愿意把留存收益留存在企業(yè)，則企業(yè)只有付出較高的成本才能將留存收益用于并購(gòu)）。2、增資擴(kuò)股并購(gòu)企業(yè)選擇增資擴(kuò)股方式取得現(xiàn)金來(lái)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)時(shí)，必須考慮股東增資意愿的強(qiáng)弱。主要考慮以下因素：（1）增發(fā)股票的籌資成本；（2）股東的控制權(quán)問(wèn)題（控制權(quán)稀釋問(wèn)題）。4.3企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析*

二、并購(gòu)籌資規(guī)劃3、股權(quán)置換----指在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，并購(gòu)企業(yè)將自身的股票支付給目標(biāo)公司股東。股權(quán)置換一般可以通過(guò)以下三種方式實(shí)現(xiàn)：（1）由并購(gòu)企業(yè)出資收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)全部股權(quán)或部分股權(quán)，目標(biāo)企業(yè)股東取得現(xiàn)金后再購(gòu)買并購(gòu)企業(yè)的新增股票；（2）由并購(gòu)企業(yè)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的全部資產(chǎn)或部分資產(chǎn)，再由目標(biāo)企業(yè)股東認(rèn)購(gòu)并購(gòu)企業(yè)的新增股票；（3）直接用并購(gòu)企業(yè)的新增股票置換目標(biāo)企業(yè)股票。4.3企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析*

四、企業(yè)并購(gòu)的成本―效益分析*（一）并購(gòu)成本1、并購(gòu)?fù)瓿沙杀荆簜鶆?wù)成本、交易成本、更名成本2、整合與營(yíng)運(yùn)成本：整合改制成本、注入資金的成本3、并購(gòu)機(jī)會(huì)成本：4、并購(gòu)?fù)顺?/p>