六大地區(qū)經(jīng)濟(jì)與市場經(jīng)驗分析報告

六大地區(qū)放開后的經(jīng)濟(jì)與市場經(jīng)驗報

告

日

期

：2022.

12.

09摘要回顧全球防疫放松后，美歐日韓越臺6地經(jīng)濟(jì)變化和股市走勢，發(fā)現(xiàn)各地區(qū)放松疫情后經(jīng)濟(jì)短期快速恢復(fù)，消費屬性強的地區(qū)消費恢復(fù)好、制造屬性強的地區(qū)制造修復(fù)快，商品消費修復(fù)快于服務(wù)消費。行業(yè)和龍頭個股看，防疫放松后，長期股價表現(xiàn)呼應(yīng)經(jīng)濟(jì)和公司業(yè)績，業(yè)績修復(fù)至19年以前的，股價表現(xiàn)也領(lǐng)先；短期，放松前市場買“預(yù)期修復(fù)”（服務(wù)）>“實際修復(fù)”（零售）；放松后市場買“實際修復(fù)”>“預(yù)期修復(fù)”。◆

2020年來，各地區(qū)經(jīng)歷2輪防疫放松，時間較為集中（歐美韓21.2-3/22.3；日越21.10/22.4），發(fā)生在上一輪疫情高峰得到控制之后；各地放松后3個月后可能有下一輪沖擊，會小幅增加新增確診病例和重癥病例?！?/p>

防疫放松后，各地區(qū)經(jīng)濟(jì)短期沖高，制造、商品消費修復(fù)優(yōu)于服務(wù)消費：1）放松管控后的經(jīng)濟(jì)大多沖高1-3個月，其中制造屬性強的地區(qū)供應(yīng)鏈修復(fù)下，制造業(yè)修復(fù)更好，消費屬性強的地區(qū)財政補貼和受壓抑的消費需求釋放下，消費修復(fù)更好。2）貨幣寬松+財政補貼是歐美零售業(yè)、商品消費快速修復(fù)的重要推力，部分地區(qū)遠(yuǎn)超疫情之前，未來需求可能存在透支。6）服務(wù)消費行業(yè)的缺口至今仍未修復(fù)，越南等部分地區(qū)缺口規(guī)模仍較大?！?/p>

放松管控后，各地綜指大多跑出超額收益，邏輯略有差異：防疫放松后，

1）消費屬性強的歐美的消費（特別零售）數(shù)據(jù)持續(xù)驗證，市場同時向好；2）制造屬性強的韓國、越南制造、出口數(shù)據(jù)持續(xù)驗證，市場開始走強；3）日本修復(fù)弱、中國臺灣邊際變化小，數(shù)據(jù)未驗證，未獲得超額收益。◆

消費板塊看，業(yè)績修復(fù)主導(dǎo)市場表現(xiàn)：1）防疫放松后，消費板塊業(yè)績均有修復(fù)；其中服務(wù)消費彈性大，但大多未修復(fù)至疫情前，而商品消費在“寬松+財政補貼”的背景下，業(yè)績基本修復(fù)，醫(yī)藥業(yè)績和股價一直很亮眼。2）美國消費業(yè)績修復(fù)強于歐日，源于財政補貼力度差異。3）股價看，19年至今的行業(yè)股價變化，主要取決于業(yè)績有沒有修復(fù)（參考19年水平），服務(wù)業(yè)和零售醫(yī)藥全面分化。5）放松前，市場買“預(yù)期修復(fù)”（服務(wù)）>“實際修復(fù)”（零售）；放松后，市場買“實際修復(fù)”>“預(yù)期修復(fù)”。6）防疫放松前后，是“預(yù)期修復(fù)”類公司的獲利了解時點?！?/p>

消費板塊龍頭業(yè)績和股價與行業(yè)趨同，業(yè)績和股價修復(fù)更快。具體行業(yè)看：1）航空和酒店行業(yè)出現(xiàn)了明顯的行業(yè)集中，龍頭修復(fù)好于行業(yè)，市場表現(xiàn)有所反應(yīng)。2）服務(wù)VS商品：商品修復(fù)明顯好于服務(wù)，但其中需要注意，餐飲的修復(fù)和線下零售類似，而非和服務(wù)類似，同時各地區(qū)分化較大，可能有“可選VS必須”底層邏輯。3）線上VS線下：管控放松前，線上網(wǎng)購的業(yè)績和市場表現(xiàn)都明顯強于線下零售，而防疫放松后反轉(zhuǎn)，原因或包括邊際變化差異和貨幣政策。4）奢侈VS日常：奢侈消費受影響較小，而且更依賴于現(xiàn)場消費，放松后更受益。2◆

最后需要強調(diào)，上述為針對其他地區(qū)歷史做的分析，未來有失效的風(fēng)險，僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。問題1-放松后的疫情演繹：各地區(qū)防疫政策變化匯總?cè)蛞咔楣芸胤潘芍饕譃閮奢啠惠喪?021年Q1/Q3，一輪是2022年Q1：美國+歐洲+韓國（21年2-3月+22年3-4月）、越南+日本（21年10月和22年3-4月）。2021年先放松本地管控，2022年后放松邊境管控。圖1：各地區(qū)防疫政策變化匯總&管控嚴(yán)格指數(shù)1009080706050403020100美國德國日本韓國越南中國臺灣德國：21年2月硬封

美國：21年2-3月各州鎖解除逐一放松疫情管控越南：21年10月政府128號決議放松防疫日本：22年3月全面解除管控日本：21年10月日本決定全面解除緊急事態(tài)宣言和“防止蔓延等重點措施”越南：22年4月放松國際通勤，疫情反彈未封城韓國：21年3月決定從非首都開始放松防疫政策管控美國：22年3月各州基本完全放松中國臺灣：21年7月13日逐步解除管控，階段性零新增后，7月27日從三級降為二級管控德國：22年4月全面解封韓國：22年4月取消新冠隔離和申報義務(wù)20-01數(shù)據(jù)20-05：Wind，財通證券研究所20-0921-0121-0521-0922-0122-0522-093問題1-放松后的疫情演繹：各地新增確診和重癥率情況各地疫情經(jīng)驗看：疫情管控放松主要發(fā)生在上一輪疫情高峰得到控制之后。各地放松后3個月或有下一輪沖擊(21年初原始病毒,21年2-5月Alpha,21年5-12月Delta,21年12月-22年2月Omicron,22年7月Omicron變種)，新一輪沖擊會小幅增加新增確診和重癥病例。當(dāng)前毒株Omicron的重癥率遠(yuǎn)低于Alpha和Delta。圖2：各地新增確診（萬人）圖3：各地重癥率（每百萬人患病數(shù)）120100806040200日本越南美國21年2-3月歐美韓放松歐洲韓國（右）5美國德國法國21年5月Alpha毒株0.30

4.5421年10月越南放松21年10月日本放松30252015105Delta和Omicron先后爆發(fā)0.250.200.150.100.050.003.532.52Omircron的重癥率可能是此前的1/101.510.50020-01

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22-1130252015105美國歐洲韓國（右）日本越南日本韓國30200150100504522年4月日本越南第二輪放松22年7月Omicron毒株變種22年2-3月

22年4月歐美放松

韓國放松40

2535203022年1月Omicron毒株25

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22-114數(shù)據(jù)：Wind，財通證券研究所問題2-放松管控后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：制造和商品消費修復(fù)快，服務(wù)消費慢圖4：放松管控后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況1）放松管控后的經(jīng)濟(jì)大多沖高1-3個月。例外是日本（消極防疫）和中國臺灣（半導(dǎo)體受疫情影響?。呺H變化小。第一輪放松第二輪放松短期變化走勢短期變化VS歷史趨勢(缺口計算)VS歷史趨勢(缺口計算)地區(qū)&放松放松3個月變化0.4%放松前1個月放松后3個月放松當(dāng)月變化-1.5%1.8%放松3個月變化-2.5%-0.6%0.7%放松前1個月放松后3個月指標(biāo)制造業(yè)PMI前后半年前后半年放松時間當(dāng)月變化3.9%美國

非制造業(yè)PMI1）21.3

制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)2）22.3

零售銷售額食品服務(wù)銷售額8.4%8.7%3.1%3.8%-5.6%5.2%-2.6%16.1%-3.8%0.7%1.1%9.1%7.5%1.8%9.4%8.7%10.7%13.5%4.6%7.4%0.6%0.6%20.8%5.2%-15.0%1.4%3.0%2）第二輪放松效果不及第一輪。3）經(jīng)濟(jì)回升差異：制造屬性強的地區(qū)供應(yīng)鏈修復(fù)（制造分項），消費屬性強的地區(qū)財政補貼和受壓抑的消費需求釋放（消費分項）。制造業(yè)PMI-1.7%0.1%-3.6%0.6%歐洲

服務(wù)業(yè)PMI1）21.3

工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)2）22.3

零售銷售指數(shù)服務(wù)業(yè)信心指數(shù)3.9%9.5%0.8%-0.2%3.3%-3.3%-1.9%-2.7%0.8%-1.7%-1.1%0.3%-0.4%-2.9%0.9%-3.2%0.5%-4.9%-0.7%2.8%2.8%18.4%2.8%制造業(yè)PMI1.7%1.4%0.6%日本

服務(wù)業(yè)PMI1）21.10

制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)2）22.3

日本商業(yè)零售額日本服務(wù)消費指數(shù)制造業(yè)景氣指數(shù)韓國

非制造業(yè)景氣指數(shù)1）21.3

制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)2）22.4

零售銷售指數(shù)零售和餐飲服務(wù)指數(shù)制造業(yè)PMI2.9%4.3%5.2%8.4%2.0%7.6%-13.9%-2.5%-12.2%1.5%0.3%-8.6%6.7%-8.0%-7.0%-15.1%-7.8%9.2%4.2%21.7%10.6%14.0%9.0%17.6%5.6%6.6%-16.5%-11.0%8.9%-10.4%4）制造業(yè)相對容易修復(fù)。7.0%3.0%-1.0%1.0%5.0%4.0%5）貨幣寬松+財政補貼下，歐美零售業(yè)、商品消費快速修復(fù)的重要推力，部分地區(qū)遠(yuǎn)超疫情之前，未來需求可能存在透支。18.1%12.5%13.2%11.9%6.9%10.7%15.6%17.5%12.3%16.7%27.8%34.7%103.7%-2.6%5.6%-9.6%-11.4%-14.8%6.6%-0.5%-3.8%-4.2%-2.1%0.0%-3.6%-3.5%0.3%8.6%-1.4%-3.6%3.9%-3.7%-3.8%0.0%2.3%越南

生產(chǎn)指數(shù)2.0%7.0%1）21.10

出口當(dāng)月2）22.4

零售：商業(yè)賓館與餐飲業(yè)1.1%-2.4%2.9%-4.2%5.4%20.2%42.7%-4.3%0.6%-26.4%-68.5%-12.1%-55.4%-5.1%-2.9%6.4%20.4%-31.3%-27.4%6）服務(wù)消費缺口至今仍未修復(fù)，越南等部分地區(qū)缺口仍較大。制造業(yè)PMI非制造業(yè)PMI中國臺灣1）21.7住宿餐飲業(yè)PMI零售業(yè)PMI-7.0%5.2%4.7%11.6%69.1%入境旅客54.1%-99.2%-98.8%5數(shù)據(jù)：Wind，F(xiàn)actset，Bloomberg，財通證券研究所美國經(jīng)濟(jì)：放松管控后短期消費、生產(chǎn)抬升明顯美國放松管控后，短期制造、消費均抬升：21年3月各州逐步放松以來，生產(chǎn)、消費短期抬升明顯，制造業(yè)指數(shù)上升2.9，商品、服務(wù)消費環(huán)比上升11、14%。第二輪放松效果弱于第一輪。其中，美國對居民補貼助其迅速填補消費缺口、快速回到趨勢線上。圖5：美國經(jīng)濟(jì)情況美國制造業(yè)PMI美國非制造業(yè)PMI美國制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)趨勢制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)同比(右)20%1041021009821.3放松管控，PMI上行明顯，制造業(yè)/非制造業(yè)分別上升3.9、8.47065605550454022.3放松管控對PMI影響有限美國21.3.22.3放松管控后，制造業(yè)短期快速回升制造業(yè)指數(shù)上升2.9、0.7，第一輪影響更大。15%10%5%960%94-5%-10%-15%929019/12

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22/09美國食品服務(wù)銷售額(十億美元)食品服務(wù)銷售額趨勢食品服務(wù)銷售額同比(%,右)美國零售銷售額(十億美元)

零售銷售額趨勢

零售銷售額同比(%,右)21.3放松管控后商品消費抬升明顯,環(huán)比上漲11%21.3、22.3、放松管控后服務(wù)消費抬升明顯,環(huán)比分別上漲14、1%22.3放松管控后商品報復(fù)性消費有限60050%

75美國給群眾發(fā)錢后消費未受沖擊，150%100%50%0%美國給群眾發(fā)錢后消費未受沖擊，40%30%20%10%0%近6月服務(wù)超越趨勢線9%550

近6月商品超越趨勢線8%6555453525500450400350-50%-100%6-10%-20%19/12

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22/09數(shù)據(jù)：Wind，F(xiàn)actset，Bloomberg，財通證券研究所越南經(jīng)濟(jì)：保供給出色，生產(chǎn)和出口迅速修復(fù)越南放松管控后，生產(chǎn)、消費均見效明顯：21年10月放松管控后，當(dāng)月制造PMI上升12，出口、商品銷售、餐飲銷售單月環(huán)比在20-40%。越南放松效果特點：1）疫情之前沒有大幅影響到其生產(chǎn)和出口，防疫解除以后只用1-2個月時間恢復(fù)了供給；2）但餐飲復(fù)蘇后，較之前趨勢仍有16%缺口。圖6：越南經(jīng)濟(jì)情況整體制造業(yè)未受影響制造業(yè)PMI工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（右）21年10月-22年2月PMI平均53%出口當(dāng)月（十億越南盾）出口累計同比（右）21年10月出口報復(fù)性發(fā)貨60555045403524022020018016014012010080350003000025000200001500060%50%40%30%20%10%0%景氣大反彈22年3月-22年4月疫情反彈未影響經(jīng)濟(jì)21年上半年越南保供給較為出色-10%-20%19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07零售：商業(yè)商業(yè)（估算）賓館與餐飲業(yè)賓館與餐飲業(yè)（估算）400,000350,000300,00065,00055,00045,00035,00025,00015,000（十億越南盾）（十億越南盾）21年10月-22月2月報復(fù)性商品消費零售快速回到封控前21年10月-22月7月服務(wù)性消費修復(fù)慢即使高點缺口仍有16%250,00019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-077數(shù)據(jù)：Wind，F(xiàn)actset，Bloomberg，財通證券研究所問題2-放松管控后的股市表現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)深蹲起跳地區(qū)，股市也大幅跑贏各地綜指看，防疫放松后大多跑出超額收益，邏輯略有差異：1）消費屬性強的歐美防疫放松+補貼民眾后，消費（特別零售）快速復(fù)蘇，數(shù)據(jù)也有所驗證，市場開始向好；2）制造屬性強的韓國、越南防疫放松后，制造、出口數(shù)據(jù)驗證，市場開始走強；3）日本制造業(yè)復(fù)蘇數(shù)據(jù)驗證弱、消費也較歐美低迷，并未有明顯超額收益；4）中國臺灣主要產(chǎn)業(yè)半導(dǎo)體受疫情影響小，防疫放松邊際影響小，也未走出超額收益。圖7：放松管控后的股市表現(xiàn)美國（21.3月持續(xù)放松）放松后美國股市走勢日本（21.10月初放松）放松后日本股市走勢越南（21.10初放松）放松后越南股市走勢標(biāo)普500MSCI新興市場日經(jīng)225MSCI新興市場MSCI新興市場胡志明指數(shù)1181141101061029811010510095120110100909421/019021/0821/02

21/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0221/0821/0921/1021/1121/1222/0122/02歐洲（21.3持續(xù)放松）放松后歐洲股市走勢韓國（21.3月放松）放松后韓國股市走勢中國臺灣（21.7底放松）放松后美國股市走勢歐洲STOXX50(歐元)MSCI新興市場韓國綜合指數(shù)MSCI新興市場中國臺灣加權(quán)指數(shù)MSCI新興市場1101151091049911010510095105100959021/01909421/0121/02

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21/0321/0421/0521/0621/0721/088數(shù)據(jù)：Wind，F(xiàn)actset，Bloomberg，財通證券研究所問題3-各地放松后，股市各行業(yè)表現(xiàn)差異1）消費屬性強的地區(qū)歐美消費領(lǐng)漲；2）制造屬性強的地區(qū)韓國、越南工業(yè)領(lǐng)漲；3）金融地產(chǎn)，順周期、高彈性，大多跑贏市場；其中發(fā)達(dá)地區(qū)受益于寬松背景，新興市場地產(chǎn)受益于經(jīng)濟(jì)啟動。圖8：各地區(qū)股市行業(yè)表現(xiàn)差異美國（21.3月持續(xù)放松）放松后

放松后3月

放松前后3個月1月收益

累計收益

累計收益變化日本（21.10月初放松）放松后

放松后3月

放松后3月VS越南（21.10初放松）放松后

放松后3月

放松前后3個月1月收益

累計收益

累計收益變化分行業(yè)近半年月度收益率分行業(yè)近半年月度收益率分行業(yè)近半年月度收益率1月收益

累計收益放松前3月市場金融4%5%9%0%6%

市場-1%-3%-2%-1%-3%2%-6%

市場7%4%10%12%15%8%14%24%28%12%-5%7%-16%

金融-3%

房地產(chǎn)-5%

能源-10%

金融-4%

房地產(chǎn)-1%

能源房地產(chǎn)能源材料1%5%0%4%10%9%-5%1%-2%11%9%0%

材料5%

工業(yè)1%0%-2%1%-6%

材料-6%

工業(yè)8%9%工業(yè)5%11%4%12%1%可選消費必需消費醫(yī)療-2%5%-4%11%5%0%

可選消費17%

必需消費-1%

醫(yī)療-1%-2%-1%-6%-8%3%-4%

可選消費-11%

必需消費-12%

醫(yī)療-3%

科技-2%-3%4%3%0%-5%-1%\\\\\\\\科技通信-2%1%2%2%-8%

科技14%

通信13%

公用事業(yè)-1%-1%-6%-2%-6%

通信-6%

公用事業(yè)6%24%0%10%-11%1%公用事業(yè)6%6%歐洲（21.3持續(xù)放松）放松后

放松后3月

放松后3月VS韓國（21.3月放松）中國臺灣（21.7底放松）放松后

放松后3月

放松前后3個月1月收益

累計收益

累計收益變化放松后

放松后3月

放松后3月VS1月收益

累計收益分行業(yè)近半年月度收益率分行業(yè)4%

市場0%

金融近半年月度收益率分行業(yè)近半年月度收益率1月收益

累計收益放松前3月放松前3月市場金融3%2%0%-1%0%3%5%4%1%1%7%4%12%1%12%4%23%-12%

市場22%

金融房地產(chǎn)3%7%0%7%2%1%12%13%2%房地產(chǎn)能源材料10%

房地產(chǎn)-11%

能源-10%

材料3%

工業(yè)\\\\\\\\-11%3%4%4%-35%

能源-9%

材料20%

工業(yè)1%3%3%-3%9%1%8%工業(yè)13%19%15%9%9%0%26%5%3%-11%-7%-25%-12%-5%可選消費必需消費醫(yī)療10%

可選消費16%

必需消費8%

醫(yī)療-20%

可選消費2%

必需消費12%

醫(yī)療-3%0%1%2%5%1%-4%\\\\\\\\科技通信6%-6%

科技12%

通信11%

公用事業(yè)-1%9%-2%28%15%-30%

科技25%

通信9%

公用事業(yè)3%-3%0%-5%5%-7%13%9%公用事業(yè)2%9數(shù)據(jù)：Wind，F(xiàn)actset，Bloomberg，財通證券研究所問題4-管控放松后，消費板塊的業(yè)績和市場表現(xiàn)1）防疫放松后，消費板塊業(yè)績均有修復(fù)。2）服務(wù)業(yè)的營收彈性大，但大多沒有修復(fù)回疫情前，而商品類消費在“寬松+財政補貼”的背景下，基本恢復(fù)到了疫情前水平，醫(yī)藥則一直很亮眼。3）美國消費業(yè)績修復(fù)表現(xiàn)強于歐日，差異源于財政補貼力度。4）股價層面，19年至今的行業(yè)股價變化，主要取決于業(yè)績有沒有修復(fù)（參考19年水平），服務(wù)業(yè)和零售醫(yī)藥全面分化。5）放松前，市場買“預(yù)期修復(fù)”（服務(wù)）>“實際修復(fù)”（零售）；放松后，市場買“實際修復(fù)”>“預(yù)期修復(fù)”。6）防疫放松前后，是“預(yù)期修復(fù)”類公司的獲利了解時點。圖9：消費行業(yè)業(yè)績和市場表現(xiàn)行業(yè)指數(shù)地域營收-ttm對比股價變化放松疫情受損情況

放松后修復(fù)情況

疫情前后對比放松后營收修復(fù)

疫情前放松放松放松后至今行業(yè)(疫情前-放松)

(放松-最近)

(疫情前-最近)

營收變化

所耗季度至今-48.4%-58.3%-21.7%-42.9%-68.4%-28.0%0.2%前1月后1月2.2%后3月美國航空

歐洲日本-71.5%-70.9%-59.6%-76.3%-74.6%-51.2%-52.6%-60.0%-25.1%22.8%5.8%172.2%77.9%65.4%149.7%75.0%6.8%-0.8%-28.0%-33.1%-13.1%-43.7%-47.9%1.4%未修復(fù)25.5%-4.4%-41.7%-52.9%9.9%未修復(fù)13.8%4.1%-3.0%3.7%-2.6%-11.9%-5.4%-6.3%-11.7%-0.4%0.8%未修復(fù)美國旅游

歐洲日本未修復(fù)17.8%17.6%0.6%-0.3%-4.9%-1.2%-1.6%-2.4%5.4%-43.2%-57.2%-1.5%-8.4%-38.8%28.5%-18.6%-49.6%0.1%未修復(fù)未修復(fù)美國酒店

歐洲日本93.1%69.8%23.1%13.0%14.2%16.4%22.7%17.5%12.2%28.5%26.9%5.1%614.3%6.8%-18.6%-7.7%38.9%10.0%12.8%17.1%-19.2%1.1%未修復(fù)-54.6%19.4%18.3%-42.0%14.3%14.2%-46.6%1.7%未修復(fù)7.4%-0.7%7.7%美國零售

歐洲日本0-5.0%6.9%8.8%0-1.3%-4.3%5.8%10.9%-12.5%7.2%-3.1%-7.1%-33.2%-9.9%-8.6%0.7%23.7%美國服飾

歐洲日本21.0%-3.0%-34.4%-4.7%-31.9%-16.3%-21.9%0.9%未修復(fù)6.7%0.2%-0.7%-7.6%0.1%46.6%-3.6%0.4%美國餐飲

歐洲日本18.1%21.2%-6.0%42.5%13.9%19.2%2-16.5%13.1%-19.3%17.0%-10.4%10.8%0.3%16.3%3.1%21.4%-12.6%7.7%-10.5%28.9%17.2%7.8%未修復(fù)6.7%-5.1%2.2%美國醫(yī)藥

歐洲日本17.6%10.0%10.6%000-3.2%-4.8%11.6%3.9%12.7%-11.2%-16.6%-8.4%-6.6%10數(shù)據(jù)：Wind，F(xiàn)actset，Bloomberg，財通證券研究所;注：放松時點選擇，股價：美國2021/3/31，日本2021/9/30；營收：美國21Q1，日本21Q3；指數(shù)營收為ttm問題5-管控放松后，消費龍頭公司的業(yè)績和市場表現(xiàn)1）各行業(yè)龍頭呈現(xiàn)的企業(yè)盈利、市場表現(xiàn)特征和指數(shù)層面的結(jié)論一致。

2）對比指數(shù)，龍頭業(yè)績修復(fù)更快。

3）航空和酒店行業(yè)出現(xiàn)了明顯的行業(yè)集中，龍頭修復(fù)好于行業(yè)，市場表現(xiàn)有所反應(yīng)。4）服務(wù)VS商品：商品修復(fù)明顯好于服務(wù)，但其中需要注意，餐飲的修復(fù)和線下零售類似，而非和服務(wù)類似，同時各地區(qū)分化較大，可能有“可選VS必須”底層邏輯。5）線上VS線下：管控放松前，線上網(wǎng)購的業(yè)績和市場表現(xiàn)都明顯強于線下零售，而防疫放松后反轉(zhuǎn)，原因或包括邊際變化差異和貨幣政策。6）奢侈VS日常：奢侈消費受影響較小，而且更依賴于現(xiàn)場消費，放松后更受益。圖10：消費龍頭公司的業(yè)績和市場表現(xiàn)企業(yè)相關(guān)地域累計營收對比股價變化疫情受損情況

放松后修復(fù)情況

疫情前后對比放松后營收修復(fù)

疫情前放松放松放松放松后至今領(lǐng)域細(xì)分航空企業(yè)(疫情前-放松)

(放松-最近)

(疫情前-最近)

營收變化

所耗季度至今-29.9%-40.6%-22.2%-34.1%8.3%前1月后1月后3月美國美國日本歐洲美國美國西南航空達(dá)美航空全日本航空漢莎航空萬豪國際希爾頓-60.1%-60.4%-59.1%-67.3%-53.8%-60.0%-8.0%-59.8%-26.6%-99.4%-84.0%33.1%-20.7%3.4%128.8%125.3%69.7%109.5%81.3%96.3%-8.1%136.2%38.6%6142.3%302.7%16.0%17.7%10.6%23.9%15.9%26.6%60.7%3.0%5.7%4.4%55.5%2.4%

-12.5%-3.9%

-9.6%-37.8%-29.4%-2.4%-6.3%9.1%航空航空航空酒店酒店酒店旅游旅游旅游旅游餐飲餐飲餐飲餐飲零售零售零售零售零售線上線上51.9%16.3%-10.7%0.1%-30.6%-13.2%-4.8%-10.3%-18.5%11.2%10.3%-48.1%-25.6%55.7%-6.7%8.7%未修復(fù)-8.7%

-18.0%-2.1%

-10.4%未修復(fù)業(yè)績恢復(fù)慢的行業(yè)未修復(fù)0.2%5.8%-4.7%4.2%未修復(fù)26.8%13.1%-6.1%13.3%-81.0%-62.7%73.7%8.6%-1.6%1.7%14.7%25.8%-18.6%-17.0%-64.7%-41.2%4.5%中國臺灣

晶華酒店未修復(fù)-3.3%3.5%-1.7%-6.0%-7.6%-3.0%0.8%美國美國歐洲美國美國日本美國美國美國美國日本日本歐洲美國美國Booking萬豪度假嘉年華游輪喜滿客影城墨式燒烤薩莉亞麥當(dāng)勞USFOODSCOSTCOTJX52.3%42.7%2.0%未修復(fù)0.4%4.1%未修復(fù)-4.2%-0.2%21.5%9.3%-1.4%3.7%08.9%未修復(fù)5.3%1.7%-0.9%21.4%-10.2%47.5%18.5%10.5%-5.4%6.6%000000200004036.6%-16.6%79.5%27.6%40.4%23.3%8.1%4.8%3.7%4.4%34.4%50.1%22.9%64.0%4.4%3.8%9.6%-0.4%12.4%3.4%26.5%-1.7%2.1%7.2%4.8%0.0%7.6%7113.7%-6.0%-11.0%5.6%-2.6%-8.2%10.8%11.0%11.1%4.0%業(yè)績恢復(fù)快的行業(yè)AEON1.3%-2.7%5.6%家樂福EBAY-7.1%11.4%81.8%-4.4%11.3%-8.1%7.6%9.1%16.3%5.3%-7.1%7.3%27.0%0.4%11.9%2.2%-11.6%9.7%-27.6%-40.4%-14.7%22.1%-0.1%-20.5%AmazonTAPESTRYLVMH88.9%8.7%奢侈品

美國奢侈品

歐洲12.9%29.0%10.6%5.3%30.0%66.6%26.7%3.4%-2.6%8.9%16.6%9.5%48.4%1.7%16.0%服裝服裝日本美國優(yōu)衣庫NIKE14.5%-1.7%-8.5%

-18.1%0.1%

20.5%17.7%數(shù)據(jù)：Wind，Bloomberg，F(xiàn)actset，財通證券研究所;11注：放松時點選擇，股價：中國臺灣2021/7/31，日本2021/9/30，其他2021/3/31；營收：中國臺灣、日本21Q3，其他21Q1航空-美國：放松后下跌主要因為利潤下滑，營收已經(jīng)恢復(fù)至疫情前圖11：美國航空公司業(yè)績和表現(xiàn)西南航空(SOUTHWEST

AIRLINES)達(dá)美航空(DELTA)11010090140120100802021年3月美國各州放開疫情管控2021年3月美國各州放開疫情管控8070605060404030202018-01

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22-07西南航空營業(yè)收入（億美元）營收同比（右軸）達(dá)美航空營業(yè)收入（億美元）營收同比（右軸）25020015010050150%100%50%50045040035030025020015010050150%100%50%22Q3營收超過19Q322Q3營收超過19Q30%0%-50%-100%-50%-100%0018-03

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22-0912數(shù)據(jù)：Wind，F(xiàn)actset，Bloomberg，財通證券研究所航空-德越韓日：疫情管控放松的博弈落地后均有賣出圖12：各地區(qū)航空公司業(yè)績和表現(xiàn)德國漢莎航空越南航空110100901101009022年4月越南放開國際通勤，疫情反彈未封城807080702021年2月德國硬封鎖解除602022年4月60德國全面解封505021年10月越南1284040號決議放松防疫3030202018-01

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22-0719-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06大韓航空全日本航空日本2021年11月放寬出入境限制2022年3月21日全面解除管控12050204520402035203020252020201520102052021年2月韓國從非首都開始放開防疫政策管控1101009080706022年4月韓國取消新50冠隔離和申報義務(wù)4030202018-01

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22-0713數(shù)據(jù)

：Wind，F(xiàn)actset，Bloomberg，財通證券研究所旅游：美國國內(nèi)的旅游消費基本恢復(fù)圖13：美國旅游公司業(yè)績和表現(xiàn)BOOKING萬豪度假全球160140120100801602021年3月美國各2021年3月美國放開疫情管控州放開疫情管控60604040202018-01

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22-07BOOKING營業(yè)收入（億美元）營收同比（右軸）萬豪度假全球營業(yè)收入（億美元）營收同比（右軸）16014012010080150%100%50%5045403530252015105100%80%60%40%20%0%22Q3營收超過19Q322Q3營收超過19Q30%6040-50%-100%-20%-40%200018-03

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22-0914數(shù)據(jù)：Wind，F(xiàn)actset，Bloomberg，財通證券研究所服務(wù)消費：部分板塊一直未恢復(fù)，如游輪、影院圖14：美國游輪和影院企業(yè)業(yè)績和表現(xiàn)嘉年華游輪喜滿客影城120100806040200140120100802021年3月美國各州放開疫情管控2021年3月歐洲和美國普遍開始放松管控604020018-01

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22-07嘉年華游輪營業(yè)收入（億美元）營收同比（右軸）喜滿客影城營業(yè)收入（億美元）營收同比（右軸）250200150100507000%6000%5000%4000%3000%2000%1000%0%3530252015105350%300%250%200%150%100%50%22Q3營收遠(yuǎn)小于19Q322Q3營收遠(yuǎn)小于19Q30%-50%-100%0-1000%018-03

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22-0915數(shù)據(jù)：Wind，F(xiàn)actset，Bloomberg，財通證券研究所酒店-美國：市值和利潤修復(fù)，但營收還有差距，行業(yè)格局可能優(yōu)化圖15：美國酒店公司業(yè)績和表現(xiàn)萬豪國際希爾頓酒店(HILTON)16014012010080220200180160140120100802021年3月美國各州放開疫情管控2021年3月美國各州放開疫情管控60604040202018-01

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22-07萬豪國際營業(yè)收入（億美元）營收同比（右軸）希爾頓酒店營業(yè)收入（億美元）營收同比（右軸）25020015010050100%80%60%40%20%0%1009080706050403020100120%100%80%60%40%20%0%22Q3營收略低于19Q322Q3營收略低于19Q3-20%-40%-60%-80%-20%-40%-60%018-03

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22-0916數(shù)據(jù)：Wind，F(xiàn)actset，Bloomberg，財通證券研究所餐飲：美國餐飲復(fù)蘇明顯，業(yè)績高增速下股價仍在上行圖16：美國餐飲公司業(yè)績和表現(xiàn)墨式燒烤(CHIPOTLE)麥當(dāng)勞(MCDONALD'S)2021年3月美國各州放開疫情管72062052042032022012020200180160140120100802021年3月美國各州放開疫情管控60402018-01

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22-07墨式燒烤營業(yè)收入（億美元）營收同比（右軸）麥當(dāng)勞營業(yè)收入（億美元）營收同比（右軸）100908070605040302010035%30%25%20%15%10%5%2502001501005040%30%20%10%0%22Q3營收超過19Q322Q3營收超過19Q3-10%-20%-30%0%018-03

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22-0917數(shù)據(jù)

：Wind，F(xiàn)actset，Bloomberg，財通證券研究所餐飲：日本餐飲龍頭還在未完全復(fù)蘇，股價在放松前后達(dá)到高點圖17：各地區(qū)餐飲公司業(yè)績和表現(xiàn)薩莉亞（日本連鎖快餐）英國連鎖面包店GREGGS4020352030202520202015201020520270220170120702021年10月日本防疫放松11月放寬出入境限制2022年3月21日全面解除管控2021年3月后英國和歐洲陸續(xù)放開疫情管控202018-01

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22-07薩莉亞營收（億日元）營收同比（右軸）GREGGS營業(yè)收入（億美元）22H1營收已高于19H1營收同比（右軸）1800160014001200100080020%15%10%5%18161412108120%100%80%60%40%20%0%22Q2營收未超過19Q20%-5%-10%-15%-20%-25%-30%60040064-20%-40%-60%20020018-03

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22-0318-0619-0620-0621-0622-0618數(shù)據(jù)：Wind，F(xiàn)actset，Bloomberg，財通證券研究所零售：邊際看，線下修復(fù)強于線上圖18：美國零售公司業(yè)績和表現(xiàn)開市客(COSTCO)Amazon20018016014012010080370320270220170120702021年3月美國各2021年3月后美國各州州放開疫情管控放開疫情管控6040202018-01

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