固定收益非固定收益證券

固定收益、非固定收益證券第一節(jié)固定收益證券概述固定收益證券的概念及分類固定收益證券確實是指在后來期能夠給持有者帶來穩(wěn)固的現(xiàn)金收益的證券，它是對債券性質的證券的統(tǒng)稱。（如：債券、優(yōu)先股）廣義定義：符合下列三個準則之一的公有部門或私有部門的證券都屬于固定收益證券：1.定時支付固定金額的證券。2．定時按照某一公式支付一定金額的證券。3.到期支付某一固定金額、或由某一公式決定的金額的證券。下面以債券為例對固定收益證券展開分析。固定收益證券的差不多特點：需要償還本金流淌性較強風險性較低（破產清算索償權在股權之前）收益較穩(wěn)固持續(xù)期限比較長（債券最后的償還期限同樣在1年以上）固定收益證券的分類按發(fā)行主體及地區(qū)不同差不多可劃分為政府債券、公司債券、金融證券和國際債券四大類。政府債券指中央政府、政府構造和地點政府發(fā)行的債券。（政府信用作保因此風險在多個投資工具中是最小的）。它又可細分為下列幾類：中央政府債券（金邊債券）政府機構債券地點政府債券公司債券公司為籌措長久運行資本而發(fā)行的一種債權債務憑證。發(fā)行債券對比發(fā)行股票來講，成本較低、對市場規(guī)定也低；對比銀行借款來講，籌集的資金期限長、數(shù)量大、資金使用自由。因此發(fā)行債券是許多公司樂意選擇的一種籌資方式。（種類細分見教材p120-p123）金融債券指由銀行及其分支機構以及非銀行金融機構按照法定程序并商定在一定時限內還本付息的債權債務憑證。（本質上來講是由專門性質的公司——金融機構發(fā)行的公司債券）對金融債券的發(fā)行方來講，金融證券能夠增加籌措資金的渠道，是改善資產負債治理的手段，是重要的政策性金融工具。對金融證券的投資方來講，它有較高的盈利性，與公司債券相比有較低的風險性，與其它資金相比流淌性平穩(wěn)且期限易操縱。國際債券指一國政府、金融機構、工商公司或國際組織為籌措和融通資金，在國外金融市場上發(fā)行的以外國貨幣為面值的債券。按發(fā)行國、發(fā)行地所在國、發(fā)行面值貨幣之間的關系可分為：外國債券、歐洲債券、全球債券。5．其它固定收益證券商業(yè)票據、銀行承兌匯票、大額可轉讓存單。第二節(jié)固定收益證券的內在價值與價格債券定價原理以及固定收益證券的內在價值債券的定價原理妨礙債券價格的因素有專門多，在那個地點所討論的債券價格估定，是在無視了他妨礙因素的前提下，只分析債券的理論價格（內在價值）與市場利率間的關系。那個地點要緊采納貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（收入資本化法）來分析固定收益證券的內在價值。既固定收益證券的理論價格是指將證券后來收益按照一定條件貼現(xiàn)到現(xiàn)在的價值。（運算所需的后來的收益大小可通過債券的面值、期限、票面利率來擬定；持有者規(guī)定的收益率同樣采納相對應的市場利率）因此，債券理論價格（V）的運算公式為式中，C為各期利息收入，M為債券到期時的變現(xiàn)價值，n為債券的付息次數(shù)，r為市場利率或必要酬勞率。例子：某公司于8月1日購置一張票面額為1000元的債券，票面利息為8%，每年8月1日支付一次利息。并于5年后7月31日到期。若購置時的市場利率為10%，該債券價格應為（元）若購置時的市場利率為8%，該債券價格為（元）由上例能夠看出債券的必要酬勞率或市場利率與債券價格之間是反向變動關系，同時，如果貼現(xiàn)率等于息票率，那么債券的價格確實是面值，反過來講確實是，如果債券平價出售，那么債券的票面利率等于市場貼現(xiàn)率。固定收益證券內在價值的分類分析（按復利方式運算）一次還本付息債券的價值其中V表達債券價值，M表達債券面值，i表達債券票面利率，r表達市場利率，n表達債券到期時刻。定時付息債券的價值其中V表達債券價值，C表達每年支付的利息額，M表達債券面值，r表達市場利率，n表達債券到期時刻。永續(xù)債券的價值貼現(xiàn)債券（零息票債券）的價值馬基爾利率定理馬基爾第一定理：債券的價格和債券的收益率變化方向相反。馬基爾第二定理：由利率下降造成的債券價格上升的幅度不不大于同等幅度的利率上升造成的債券價格下降的幅度。固定收益證券的價值分析下面以直截了當債券為例，講明如何按照債券的內在價值與其市場價格存在的差別，鑒定現(xiàn)在債券的價格屬于被低估了仍舊被高估了。內部收益率（IRR）分析法前述公式中的貼現(xiàn)率r為該債券的必要收益率或市場利率。而有關該證券即時的市場價格P,其“實際的”到期收益率為內部收益率IRR。即：如果r﹥IRR，則V﹤P，即債券的價格被高估應當賣出；如果r﹤IRR，則V﹥P，即債券的價格被低估應當買進；當r=IRR時，講明債券的價格正好債券的價值，市場處在均衡狀態(tài)。凈現(xiàn)值（NPV）分析法債券投資者的凈現(xiàn)值NPV為債券的理論價格V與債券的市場價值P的差額。當NPV﹥0時，V﹥P,債券被低估；當NPV﹤0時，V﹤P,債券被高估?？偸找娣治龇ㄔ摲ㄕJ為債券的總收益涉及三個部分：利息收入、利息再投資得到的利息、資本利得。則債券的持有期總收益率為：持有其總收益率=（賣出價格-買入價格+總的現(xiàn)金分派）/買入價格=（買賣價差+利息+利息的利息）/買入價格其中，利息+利息的利息=其中，C為利息，r為每期再投資利率，n為距到期日的期數(shù)。由于總的利息為nC,因而有：利息的利息=—nC由上式能夠看出債券的持有期越長，利息產生的利息越多，占債券總收益的比重越大；同樣，票面利率越高，利息產生的利息就越多，債券總收益將更大程度上依靠于利息再投資所獵取的利息。動態(tài)趨勢分析法第三節(jié)債券條款及其價格特性分析債券條款要緊有：債券面值、票面利率、到期期限、稅收待遇、贖回條款、違約（防備）條款等。這些條款不僅明確規(guī)定了債權債務雙方的權益和義務，并且直截了當妨礙到債券的定價。債券的理論價格（內在價值）差不多上依靠于下列4個變量：票面價值（M）票面利率（i）到期期限（n）商定收益率（r）,同樣取對應的即期市場利率。其中r與債券的具體條款無關，下面將逐個分析其它3個變量與債券的內在價值V之間的關系。債券面值與V-M特性分析推導V-M體現(xiàn)式以一年付息一次的定時付息債券為基準，用復利辦法運算債券的定價公式為當時，可求出永續(xù)債券定價公式為：當時，得到零息債券定價公式為：當全部t=n時，得到一次還本付息債券定價公式為：當i=r時由上面的各債券的定價公式能夠得到V定，V永，V本=M;V零≦M除零息債券以外，其它多個有息債券在票面利率等于市場利率時，債券價格等于債券面值。當i﹤r時，由上面公式可運算得到多個債券的V﹤M，講明現(xiàn)在債券應折價出售或購入。當i﹥r時，有上面公式可運算得到：V定、永、本﹥M,V零﹤M,講明現(xiàn)在除零息債券外，其它債券應當溢價出售或溢價購入才合理。票面利率與V-i特性分析推導V-i體現(xiàn)式與V-i曲線各定價公式為：V定（n=10,M=100,r=6%;定息線：DEF）(n=∞,M=100,r=6%；定息線：OEC)(0﹤n﹤∞,M=100,0﹤r﹤∞;零息線：ADO)(n=10,M=100,r=6%;定息線：DEF’)到期債券V=M各公式中V與i的關系以下圖所示：溢價區(qū)V-i特性分析如圖所示，溢價區(qū)為△CEB,CE代表普通溢價債券的價格上限，EB代表普通溢價債券的價格下限，CB為開放型邊界。CEB內部：為普通債券的價格范疇，當i﹥r時，同樣有V定﹤V本。4.V-i動態(tài)分析（馬基爾第3定理）當市場利率的變化幅度為固定值時，債券票面利率的大小與債券價格的波動幅度之間成反比關系。到期期限與V-n特性分析按照教材p141-p143的圖例，數(shù)據能夠得到：馬基爾第4定理：當其它條件不變時，債券的到期時刻越長；反之，債券到期時刻越短，其價格波動幅度越小。馬基爾第5定理：債券距到期時刻越遠，債券價格波動的幅度上升，并且是以遞減的速度上升；反之，債券距到期時刻越臨近債券價格波動的幅度下降，并且是以遞增的速度下降。贖回條款及其對債券價格的妨礙可贖回條款指，發(fā)行人有權在債券到期日之前將其按商定價格買回。由于可贖回條款是對發(fā)行方有利的條款，因此這類債券的發(fā)行價格比不可贖回債券的價格要低。稅收待遇及其對債券價格的妨礙違約風險、信用評級和債權估價在其它條件相似時，違約風險越高，債券的交易價格越低；反之亦然。在其它條件相似時，信用級別越高，債券的發(fā)行價格越高；反之亦然。第四節(jié)固定收益證券的不擬定性分析本節(jié)所討論的不擬定性，要緊是指由于利率變化造成債券收益率變化從而引發(fā)的債券價格的波動情形。這類不擬定性的分析指標現(xiàn)在要緊有兩種：久期和凸性。久期和債券價格的利率彈性久期的定義久期也稱持續(xù)期，是1938年由F.R.Macaulay提出的。它是以后來時刻發(fā)生的現(xiàn)金流，按照現(xiàn)在的收益率折現(xiàn)成現(xiàn)值，再用每筆現(xiàn)值乘以其距離債券到期日的年限求和，然后以那個總和除以債券現(xiàn)在的價格得到的數(shù)值。公式：，其中為貼現(xiàn)因子，r為給定的利率或收益率，t為第t次支付。由式子能夠看出，如果現(xiàn)金流不隨利率的變動而變動，則久期D是利率r的減函數(shù)。修正久期由于債券的合理價格,ct為各期的現(xiàn)金流。則兩邊同除以P,變?yōu)?定義修正久期為，并記為MD,由上式能夠看出，MD反映了利率變動對債券價格的妨礙程度，是一種利率敏銳性變量。債券價格的利率彈性和修正利率彈性債券的利率彈性將帶入上式得：從而得到：上式講明，有關給定的利率變動幅度，久期越大，債券價格的相對波動幅度將越大。另外，由式子還能夠得到其中，取dr=d(1+r),將定義為修正利率彈性，記為MEr。有，這講明久期事實上確實是負的修正利率彈性，事實上質上是一種衡量債券價格利率敏銳性的指標，而不僅僅是一種期限。久期的變化規(guī)律及應用久期的變化規(guī)律當其它因素不變時，到期收益率越低，多個付息債券的久期越長。當其它因素不變時，票面利率越低，多個付息債券的久期越長。當其它因素不變時，同樣到期期限越長，債券的久期越長。久期的應用對沖方略由于久期反映了債券的波動性，因而在進行對沖方略時能夠借助久期來運算對沖比率h。其中，，為兩種債券的修正久期；，為兩種債券的價格；，為兩種債券的收益率的變化量。免疫方略免疫方略（ImmunizationStrategy）當利率上升，債券價格下跌，惟票息之再投資收入會增加。反之，當利率下降，債券價格上漲，惟票息之再投資收入會減少。而免疫方略即使得利率之任何變動，皆不妨礙原有債券投資產生價值變動，亦即利率波動之利弊妨礙全部相抵，使投資人在特定投資時刻內獲得固定之酬勞。而免疫方略之作法即使投資債券之期限等于債券之存續(xù)期間。凸性及其應用債券凸性的概念由于久期本身也會隨著利率的變化而變化。因此它不能完全描述債券價格對利率變動的敏銳性，1984年StanleyDiller引進凸性的概念。久期描述了價格-收益率曲線的斜率，凸性描述了曲線的彎曲程度。凸性是債券價格對收益率的二階導數(shù)。凸度的運算公式：要注意，該式子運算出的是以期數(shù)為單位的凸度。如果一年內付息次數(shù)為m，則凸度的年度值為：原凸度值/。凸性的應用債券投資選擇對應于同樣債券的“正凸性”，如果其它條件不變，債券的凸度越大，對投資者就越有利。（2）“凸性”估值與交易決策第六章非固定收益證券第一節(jié)非固定收益證券概述這類證券的最差不多特點確實是不對后來的收益做出任何承諾，證券的收益將取決于證券發(fā)行者的經營業(yè)績、標的資產的后來價值以及所采用的分派方式與分派政策等。下面以普通股股票為例展開分析。股票的性質股票是全部權憑證股票是資本證券股票是有價證券股票是證權證券，指股票所代表的權力的一種物化外在形式，只是權力的載體，權力本身是現(xiàn)實存在的股票是要式證券股票的特點無返還性收益性風險性流淌性參加性價格的波動性股票的種類按股東的權益和義務分，能夠分為普通股、優(yōu)先股、混合股、后配股等種類。按股票的風險特點和收益水平分，可分為藍籌股、成長股、收入股、周期股、防守股、概念股、投機股。按持有人性質及股票交易范疇分類，可分為國家股、法人股、社會公眾股：A股、人民幣特種股：B股、境外上市外資股：H股、N股、S股。按其它有關分類方式：記名股票和不記名股票，有面額股票和無面額股票，流通股票和非流通股票，公布發(fā)行股票和私募股票。股票的價格形式廣義的股票價格是股票的面值、凈值、內在價值、發(fā)行價、清算價和市價的統(tǒng)稱；狹義的股票價格則要緊是指股票的市價。1.2.股票的凈值即股票的賬面價值3.4.股票的發(fā)行價5．股票的清算價由于清算費用、資產出售價格等緣故，在大多數(shù)情形下低于其賬面凈值。6.五、妨礙股票定價的因素1.妨礙股票價格的內在因素有：公司的經營狀況和盈利水平，市場利率水平及財務成本，稅賦，非系統(tǒng)風險。2.妨礙股票價值的外在因素有：供求關系，投資者信心及心理因素，會計信息。第二節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價辦法股票價值的測度指標股票的內在價值（V），其中，為普通股在時刻t能為投資者帶來的預期現(xiàn)金流，r為特定風險程度下的貼現(xiàn)率，或者股票投資者所預期的必要收益率。股票的凈現(xiàn)值（NPV）式中，P為在t=0時購置股票的價格，即投資成本。如果NPV>0,則股票被低估了；反之，則股票被高估了。股票的內在收益率（IRR）使凈現(xiàn)值為0的貼現(xiàn)率稱為“內部收益率”（internalrateofreturn）?，F(xiàn)令NPV=0,則有能使上式成立的即為IRR。如果IRR<r，則講明股票被高估了；反之，則講明股票被低估了。股利貼現(xiàn)模型（DDM）由于對股利的預期增加率的假設不同，有下列不同的股價模型。股利零增加模型現(xiàn)在，則此模型合用于優(yōu)先股。股利恒增加模型現(xiàn)在則其中g為股利的恒定的增加率。股利多態(tài)增加模型假設股利支付能夠分為兩個時期，在時刻T往常，股利預期變動沒有擬定的模式；在時刻T后來，股利成恒定增加態(tài)勢。如此在T時刻之前的股利，，…，需要逐個推測，其現(xiàn)值之和為而T時刻后來的股利貼現(xiàn)到T時刻的價值將貼現(xiàn)到t=0時的現(xiàn)值用因此，在t=0時，股票的全部預期后來股利的現(xiàn)值為有關短期持有股票的定價有關短期持有股票的投資者來講，持有股票的預期現(xiàn)金流應為持有期內股利收入并加上股票出售時的價格收入。假設投資者持有期為1年，則股票的內在價值為，其中為t=1時的預期股利收入，為t=1時的預期股票出售價格。而因此，這講明不管投資者的持有期長短如何，股票的內在價值都應由后來無限時段內的股利總和所決定。因此，股票的內在價值與投資者的持有期無關。股權自由現(xiàn)金流（FCFE）貼現(xiàn)模型FCFE是扣除多個費用、本金及息稅后的現(xiàn)金流量廣義的FCFE是公司在推行了多個財務上的義務（如償還債務、賠償資本性支出、增加營運資本）后留下的那部分現(xiàn)金流量。狹義上，F(xiàn)CFE確實是指能夠作為股利的現(xiàn)金流量。FCFE之因此不同于股利，其緣故要緊有：由于后來投資的需要，對股利征收的所得稅要高于資本收益的稅率，公司大多不情愿隨便變化股利支付額，使得同樣FCFE要高于股利。公司股權價值（）其中為公司股權價值，為在t時刻的股權自由現(xiàn)金流，r為股權資本成本，即股票的投資者所預期的必要收益率。FCFE恒增加模型其中為下一期的股權自由現(xiàn)金流量，g為FCFE恒定不變的增加率。FCFE多態(tài)增加模型以兩時期的增加模型為例，同樣假設：公司含有持續(xù)T年的超長進展時期和隨即的長久穩(wěn)固增加時期，恒定增加率為g，能夠擬定公司股權價值為采納FCFE貼現(xiàn)模型與采納股利貼現(xiàn)模型將會給出不同的估價成果。由于股利不同于FCFE。同樣認為，當公司存在被收購或其治理層變動的可能性專門大時，市場價格將反映這種可能性，現(xiàn)在采納FCFE模型得到的價值相對比較精確。反之，如果公司操縱權的變化專門難發(fā)生，則通過股利貼現(xiàn)模型算得的成果將是鑒定公司股票價格與否合理的更加好原則。公司自由現(xiàn)金流（FCFF）貼現(xiàn)模型FCFF是公司全部權益規(guī)定者，涉及普通股東、優(yōu)先股東和債權人的現(xiàn)金流的總和。其運算辦法有兩種。第一種辦法是把公司全部的權益規(guī)定者的現(xiàn)金流予以加總：第二種辦法是以息稅前凈收益（EBIT）為動身點進行運算：

存在財務杠桿是造成FCFF增加率和FCFE增加率不同的要緊緣故，財務杠桿同樣造成FCFF的增加率不不大于FCFE得增加率。公司整體價值（）其中，為在t時刻的公司自由現(xiàn)金流，是扣除營業(yè)費用及息前納稅額后的現(xiàn)金流；WACC為公司資本的加權平均成本，是將不同融資辦法的成本按照其市場價值加權平均后得到的。其中，，，分別為債務、普通股、優(yōu)先股的市值在公司市值中的比例，為債務利息成本，為普通股成本，為優(yōu)先股成本，t為公司稅率。FCFF恒增加模型，g為公司現(xiàn)金流恒定不變的增加率。FCFF多態(tài)增加模型假設公司一開始為超常進展時期，在t年后進入恒定增加狀態(tài)，恒定增加率為g。則與股利貼現(xiàn)模型或FCFE模型不同，F(xiàn)CFF是對整個公司而不是僅僅股權部分進行估價，因而也稱為公司股價法。股權的價值能夠用公司的整體價值減去債券價值而得到。財務杠桿比率專門高或者該比率正在發(fā)生變化的公司專門適于采納FCFF估價法，由于在償還債務時造成的波動性妨礙下，要精確運算FCFE將是專門困難的。第三節(jié)有關比率估價辦法有關估價法經常也被稱作有關比率估價辦法、市場比較法，性質上屬于橫向類比辦法。它是以公司的盈利為基礎，采納與相似或類似公司進行價值比較的辦法來擬定公司的價值。有關比率估價法按所選比率指標的不同，能夠分為價格/收益比率法（P/E）、價格/賬面價值比率法（P/BV）、價格/銷售額比率法（P/S）、價格/現(xiàn)金流量比率法（P/CF）、價格/重置成本比率法（P/RC）等。價格/收益比率法（P/E）價格收益比又稱為市盈率，是每股股票價格與每股股票收益之間的比率。則每股價格=市盈率*每股收益設某一股票在t時刻的派息率為，則，為對應的每股股利。代入股利貼現(xiàn)模型變?yōu)樵O為t時刻的每股收益增加率，則有則由此可得“正?！被颉昂侠怼钡膬r格收益比為如果,則講明股票價格被低估了，反之，則講明股票價格被高估了。由于假設的不同，上面的模型能夠分為下列幾類：零增加模型該模型假設后來時刻的股利支付是固定不變的，如假設派息率b=100%,如此有則前面的價格收益比模型變?yōu)楹阍黾幽Ｐ图僭Ob為常數(shù)，如果每股收益的增加率保持恒定，則則同時由于現(xiàn)在則即現(xiàn)在，每股收益的增加率等于股利增加率。多態(tài)增加模型假設股票的每股收益變化能夠分為兩個時期，在時刻T往常，公司的進展無規(guī)則可循，預期增加率為（t=1,2,…,T）,派息率為；在時刻T后來呈恒定增加模式，每股收益增加率為常數(shù)，派息率為常數(shù)b。如此：通過比較與，就能夠擬定股價與否被高估和低估。市盈率的妨礙因素分析以恒定增加模型為例，現(xiàn)在，取V=P，則，由此能夠看出妨礙市盈率的三個因素為：派息率b、貼現(xiàn)率r和股利增加率g。下面具體討論各因素的妨礙因素。股利增加率的妨礙因素分析假設：派息率b為常數(shù)；股東權益收益率（ROE）固定不變；沒有外部融資。其中，E為每股稅后收益，BV為每股股東權益的賬面價值。當時，可推得又由于沒有外部融資，則=，代入上式得該式講明g與ROE成正比，與b成反比。下面持續(xù)來看ROE的妨礙因素：由于（NI為公司總的凈利潤，EQ為公司總的股東權益賬面價值。上式可變形為：（TA為公司的總資產）。則（ROA為資產收益率，EM為杠桿比率或股權乘數(shù)）進一步的：（S為公司的銷售額，PM為利潤率，AU為資產運用率）則講明g與PM,AU,EM成正比，與b成反比。貼現(xiàn)率的妨礙因素分析在CAPM模型中，SML(證券市場線)的函數(shù)體現(xiàn)式為：由此能夠看出妨礙貼現(xiàn)率的因素為：無風險資產收益率,市場組合收益率和證券的貝塔系數(shù)，其中貝塔系數(shù)為證券所屬公司的杠桿比率或股權乘數(shù)的增函數(shù)，即其中。在妨礙市盈率的上述分析的變量中，除了派息率b、股權乘數(shù)EM、無風險資產收益率之外，其它變量對市盈率的妨礙差不多上單向的。價格/賬面價值比率法（P/BV）如果股票的市場價格低于股權的賬面價值，人們就會認為該公司的價值被低估了；反之則認為公司的價值被高估了。比率P/BV能夠通過公司的差不多因素加以預計?，F(xiàn)在以進入穩(wěn)固進展時期的公司為例，運用恒增加模型，該公司的股票價格應為：代入上式得則得到把及代入上式得由此能夠看出，有關恒增加型公司的P/BV比率是由凈資產收益率ROE和股權資本規(guī)定的收益率r的相對大小決定的。應用P/BV比率法對公司估價的過程與市盈率估價法大致相似。第一找出若干可比公司，然后運算可比公司的平均P/BV比率，最后用該比率乘以被估公司的賬面價值對其進行估價。價格/重置成本比率法（P/RC）第四節(jié)或有索取估價法（聯(lián)系第11章期權估價）差不多概念及其含義所謂或有索取權也叫或有規(guī)定權、相機索取權，是指后來可能發(fā)生的權益，即只有在某些特定的偶然事件發(fā)生的情形下才會獲得酬勞的一種規(guī)定權。期權是典型的或有索取權。或有索取權的價值下面以期權為例，分析或有索取權的價值咨詢題。到期日的期權價值到期日看漲期權價值其中，S