輕工行業(yè)2022年中期投資策略分析報(bào)告：向陽(yáng)而生戴維斯雙擊

證券研究報(bào)告

|行業(yè)策略報(bào)告輕工時(shí)尚|輕工消費(fèi)向陽(yáng)而生，迎接中報(bào)前后的戴維斯雙擊——輕工行業(yè)2022年中期投資策略2022.6.20摘要重點(diǎn)布局可選家居龍頭的系統(tǒng)性板塊機(jī)會(huì)，挖掘滲透率加速提升、行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容、保持景氣的高潛力細(xì)分賽道，緊握競(jìng)爭(zhēng)力夯實(shí)成本環(huán)比改善的中游制造龍頭，配置景氣階段穩(wěn)定后的必選個(gè)護(hù)文娛。?

家居、文具、新型煙草行業(yè)長(zhǎng)期預(yù)期差修正：1）家居：板塊每輪超額收益均源自極度悲觀的地產(chǎn)beta預(yù)期修正疊加龍頭公司經(jīng)營(yíng)alpha超預(yù)期。借鑒日本，地產(chǎn)下行周期，裝修需求仍穩(wěn)定，日本家居龍頭宜得利穿越周期，國(guó)內(nèi)龍頭份額仍低大有可為。家居板塊修復(fù)斜率及速度弱于18年、20年，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)于18年底，接近于20年?？紤]到目前地產(chǎn)進(jìn)入存量下行周期，行業(yè)beta弱化初期，我們認(rèn)為如果未來(lái)地產(chǎn)預(yù)期逐步回暖，龍頭估值可能回歸至25-30x，二線估值可能回歸至18-20x；2）文具：借鑒日本“寬松教育”政策的始末發(fā)展，我們預(yù)計(jì)中國(guó)“雙減”政策對(duì)文具行業(yè)的影響預(yù)計(jì)有限，行業(yè)龍頭能夠通過(guò)品類(lèi)擴(kuò)張弱化外部因素導(dǎo)致的業(yè)績(jī)波動(dòng)。日本K12人數(shù)下滑背景下，市場(chǎng)規(guī)模整體表現(xiàn)仍然平穩(wěn)，精品文創(chuàng)驅(qū)動(dòng)價(jià)格上行，品類(lèi)擴(kuò)張帶動(dòng)銷(xiāo)量增長(zhǎng)，龍頭成長(zhǎng)勢(shì)能依舊；3）新型煙草：我國(guó)新型煙草滲透率仍較低，遠(yuǎn)低于英美等成熟市場(chǎng)，控?zé)煖p害的大背景之下，新型煙草滲透率提升的產(chǎn)業(yè)邏輯確定性較強(qiáng)，如我們?cè)?022年年度策略中所言，在海內(nèi)外監(jiān)管政策不斷落地，不確定風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放之后，行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)性對(duì)板塊的定價(jià)權(quán)將逐步凸顯。?

重點(diǎn)推薦方向：1）關(guān)注家居及文具行業(yè)疫后復(fù)蘇：行業(yè)部分地區(qū)疫情影響短期客流，短期業(yè)績(jī)有望先低后高。部分優(yōu)質(zhì)標(biāo)的已調(diào)整至歷史估值底部區(qū)間，重點(diǎn)關(guān)注前期受損品種；2）收入穩(wěn)增、成本下降企業(yè)利潤(rùn)彈性待釋放：紙漿、PVC等大宗商品價(jià)格或于22Q4前后高位回落穩(wěn)定，利好具備定價(jià)粘性、需求穩(wěn)定、成本端波動(dòng)彈性大的企業(yè)；3）低滲透率下的高成長(zhǎng)賽道：品類(lèi)滲透率的快速提升能夠有效對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，重視海外消費(fèi)習(xí)慣成熟，國(guó)內(nèi)品類(lèi)滲透提升潛力大的新興賽道，包括新型煙草、戶外運(yùn)動(dòng)用品、人造草坪、電動(dòng)自行車(chē)、近視防控鏡片、電動(dòng)床、自動(dòng)升降桌、寵物用品、智能門(mén)鎖等。關(guān)注相關(guān)公司在行業(yè)迅速擴(kuò)容期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)積累速度，行業(yè)高beta疊加公司強(qiáng)alpha有望產(chǎn)生細(xì)分領(lǐng)域龍頭。新型煙草板塊有望逐步從政策二叉樹(shù)式定價(jià)走向連續(xù)性成長(zhǎng)股定價(jià)。-

2

-摘要?

投資建議：看好家居龍頭長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，繼續(xù)推薦：歐派家居、顧家家居、敏華控股、志邦家居、江山歐派等；優(yōu)質(zhì)制造：裕同科技、上海艾錄、太陽(yáng)紙業(yè)、山鷹紙業(yè)、仙鶴股份等。必選個(gè)護(hù)文娛：晨光股份、百亞股份、維達(dá)國(guó)際、中順潔柔均逐步進(jìn)入價(jià)值配置區(qū)間；高潛賽道：看好思摩爾國(guó)際在霧化賽道與HNB賽道的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，明月鏡片、浙江自然、共創(chuàng)草坪、久祺股份持續(xù)受益行業(yè)擴(kuò)容。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷(xiāo)售大幅下滑，海內(nèi)外消費(fèi)趨勢(shì)不可比，收入下降導(dǎo)致消費(fèi)降級(jí)，原材料成本大幅提升。表：重點(diǎn)公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)股價(jià)21EPS22EPS23EPS22PE23PEPB評(píng)級(jí)疫后復(fù)蘇主線歐派家居顧家家居敏華控股索菲亞136.2070.007.88024.3533.8026.3258.6352.89147.384.382.630.570.131.441.622.451.644.625.023.190.671.561.791.954.831.905.456.153.840.801.962.252.496.182.276.4327.122.010.515.618.913.512.127.827.022.118.38.85.75.32.63.94.03.23.37.67.8強(qiáng)烈推薦強(qiáng)烈推薦強(qiáng)烈推薦強(qiáng)烈推薦強(qiáng)烈推薦強(qiáng)烈推薦增持12.415.010.69.5喜臨門(mén)志邦家居江山歐派晨光股份公牛集團(tuán)23.322.9強(qiáng)烈推薦強(qiáng)烈推薦成本回落盈利改善主線裕同科技穩(wěn)健醫(yī)療28.081.092.911.101.440.441.593.331.181.530.522.104.301.281.900.6617.619.210.216.323.413.414.99.42.82.51.72.83.2強(qiáng)烈推薦強(qiáng)烈推薦強(qiáng)烈推薦強(qiáng)烈推薦強(qiáng)烈推薦64.0312.0324.8912.15太陽(yáng)紙業(yè)仙鶴股份13.118.5中順潔柔高成長(zhǎng)賽道崛起主線明月鏡片45.8261.500.612.170.862.961.073.8553.220.842.716.04.33.6強(qiáng)烈推薦增持浙江自然數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、

預(yù)測(cè)注：1）股價(jià)為2022年6月20日收盤(pán)價(jià)；敏華控股貨幣單位為港元；敏華控股2021-2023年對(duì)應(yīng)其FY2022-2024-

3

-一、關(guān)注家居、文具、新型煙草行業(yè)長(zhǎng)期預(yù)期差修正-

4

-1.1地產(chǎn)：穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力，地產(chǎn)竣工韌性足，估值回升趨勢(shì)明顯?

穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力，地產(chǎn)竣工韌性足，估值回升趨勢(shì)明顯。政策方面，5月15日首套住房按揭利率下限下調(diào)20BP，20日最新一期5年期LPR下調(diào)15BP，進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)信心，看好穩(wěn)增長(zhǎng)背景下的家居消費(fèi)。地產(chǎn)政策開(kāi)啟放松周期，銷(xiāo)量有望加速修復(fù)，后周期估值先行，低估值標(biāo)的向上彈性更大，隨著未來(lái)地產(chǎn)預(yù)期進(jìn)一步修復(fù)，龍頭估值可能回歸至25-30x，二線估值可能回歸至20x。圖：地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)與家居板塊觸底回升房屋住宅銷(xiāo)售面積當(dāng)月同比（%）房屋住宅竣工面積當(dāng)月同比（%）家居用品PE（TTM，右軸）1201008040383634323028262422206040200-20-40-60資料來(lái)源：Euromonitor、-

5

-1.1地產(chǎn)：與18Q4類(lèi)似，穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力，預(yù)計(jì)熱點(diǎn)城市銷(xiāo)量逐步改善?

18Q1-18Q3：地產(chǎn)政策持續(xù)收緊，疊加中美影響，家居板塊估值觸底。16年房住不炒延續(xù)，18年地產(chǎn)融資收緊，資管新規(guī)等出臺(tái)，疊加中美貿(mào)易摩擦，國(guó)內(nèi)企業(yè)盈利快速惡化。?

18Q4-19Q1：中央定調(diào)“三穩(wěn)”，廣州等多低出臺(tái)放松政策，伴隨貨幣政策寬松落地，板塊估值回升。18年8月住建部提出“三穩(wěn)“，10月起廣州等多地出臺(tái)放松政策，18Q4地產(chǎn)融資及政策出現(xiàn)放松，19年年初，社融放量，同時(shí)M1、M2回升。?

19Q2-19Q4：地產(chǎn)政策收緊，家居估值修復(fù)結(jié)束。房住不炒、因城施策、三穩(wěn)等政策基調(diào)延續(xù)，地產(chǎn)融資再度收緊。?

估值類(lèi)比18Q4之后的變化，5月15日首套住房按揭利率下限下調(diào)20BP，20日最新一期5年期LPR下調(diào)15BP，進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)信心，后續(xù)伴隨地產(chǎn)放松從試探性走向?qū)嵸|(zhì)性，也是開(kāi)始出現(xiàn)從熱點(diǎn)城市到周邊城市的銷(xiāo)量改善，后周期估值率先開(kāi)始改善。本次預(yù)計(jì)熱點(diǎn)城市銷(xiāo)量會(huì)率先回暖（目前放松的核心城市有：杭州，長(zhǎng)沙，武漢等），隨后其他城市有望逐步銷(xiāo)量改善，最終在7-8月迎來(lái)系統(tǒng)性改善，但由于居民收入下降，房子不炒深入人心，預(yù)計(jì)修復(fù)時(shí)間長(zhǎng)于預(yù)期。圖：地產(chǎn)銷(xiāo)售與家居板塊估值10819Q2-Q4：19Q4-20Q2：地方政策專(zhuān)為穩(wěn)中偏松，疫情背景下，融資及地方出臺(tái)支持樓市的政策403818Q4-19Q1：18年8月住建部提出“三穩(wěn)“，18Q4地產(chǎn)融資及政策出現(xiàn)放松房住不炒、因城施策、三穩(wěn)等政策基調(diào)延續(xù)，地產(chǎn)融資再度收緊21Q4至今：三道紅線出現(xiàn)6松動(dòng)，政策再

36度進(jìn)入穩(wěn)重偏松階段4342323028262422200-2-4-6-8-1020Q3-21Q3：18Q1-18Q3：地方政策再度進(jìn)入穩(wěn)中偏緊，20年8月三道紅線出臺(tái)，12月銀行房地產(chǎn)貸款集中度新規(guī)出臺(tái)，21年2月集中供地出臺(tái)，隨后華夏幸福、陸續(xù)出現(xiàn)資金鏈問(wèn)題。16年房住不炒延續(xù)，18年地產(chǎn)融資收緊，資管新規(guī)等出臺(tái)等房企2018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01商品房住宅銷(xiāo)售面積累計(jì)同比（%）申萬(wàn)家居用品PE（TTM，%，右軸）資料來(lái)源：公司公告、-

6

-1.1

地產(chǎn)：國(guó)內(nèi)地產(chǎn)韌性仍足，存量房、二手房有望接力?

交易需求之當(dāng)年竣工：預(yù)計(jì)2025年當(dāng)年住宅竣工663萬(wàn)套，假設(shè)當(dāng)年投資性需求占竣工比例為8%，當(dāng)年竣工新房的裝修需求為610萬(wàn)套，占總新增住房家裝需求的34%。?

交易需求之二手房：通過(guò)假設(shè)二手房同比增速，預(yù)計(jì)2025年二手房成交套數(shù)為420萬(wàn)套，新增裝修需求為420萬(wàn)套，占總新增住房家裝需求的23%。?

非交易需求之存量房翻新：假設(shè)存量房翻新周期為12年，預(yù)計(jì)2025年存量房翻新套數(shù)為764萬(wàn)套，占總新增住房家裝需求的43%。表：2015-2025總體新增住房家裝需求2015705201674620176772018623201964520205982021E67212%9%2022E7197%2023E690-4%8%2024E676-2%8%2025E663-2%8%當(dāng)年住宅竣工（萬(wàn)套）同比6%10%6726%506-9%10%612-9%430-8%9%564-8%4300%124%9%5864%426-7%9%544-7%420假設(shè)投資性需求占竣工比例交易需求1：當(dāng)年竣工（萬(wàn)套）同比10%9%63561313%407-3%126577%632-4%4111%621-2%4161%610-2%4201%交易需求2：二手房成交（萬(wàn)套）同比4574070%11%12-15%12-1%12-1%12存量房翻新周期（10-15年）非交易需求：存量房翻新（萬(wàn)套）新增住房家裝需求（萬(wàn)套）同比12263121212123021,4819%4043684011,4124%4401,404-1%4941,5148%5551,6197%6021,6462%7221,7587%7641,7942%1,3541,4461,363-2%42%28%30%-6%新房裝修占比47%45%20%34%41%27%32%41%28%30%39%31%30%40%33%27%41%34%25%38%37%25%35%41%24%34%43%23%存量房翻新占比19%34%二手房交易占比資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、Wind、-

7

-1.1

地產(chǎn)：借鑒日本，地產(chǎn)下行周期，裝修需求仍穩(wěn)定?

整體家裝需求有三部分構(gòu)成：真實(shí)裝修需求=新房需求+二手房需求+存量房需求。?

根據(jù)日本的真實(shí)裝修需求測(cè)算，新房開(kāi)工數(shù)據(jù)后置一年作為新房銷(xiāo)售，首都+近幾圈二手房銷(xiāo)售*10作為全國(guó)二手房銷(xiāo)售，存量房數(shù)據(jù)采用日本財(cái)務(wù)省公布的數(shù)據(jù)。?

從數(shù)據(jù)里看，雖然新房銷(xiāo)售從90年的166萬(wàn)套下降至06年的124萬(wàn)套，下降幅度達(dá)25%，但存量房翻新需求逐步提升，彌補(bǔ)了新房下降帶來(lái)的需求減弱。整體來(lái)看，90年至06年的真實(shí)裝修需求基本上維持在450萬(wàn)套左右，并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的萎縮。圖：日本真實(shí)裝修需求測(cè)算（萬(wàn)套）新房測(cè)算新屋開(kāi)工新房銷(xiāo)售二手房測(cè)算1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006171166137171140137149140157149147157164147139164120139121120123121117123115117116115119

124

129116

119

12444首都近畿圈二手房全國(guó)成屋成交套數(shù)4565555566666674343435259545454515456585860626265存量房測(cè)算存量房4,350

4,427

4,507

4,588

4,673

4,762

4,853

4,941

5,025

5,102

5,175

5,246

5,317

5,389

5,4645,5405,615存量翻新套數(shù)真實(shí)裝修需求套數(shù)217427221435225405229422234441238449243444247465251441255429259437262443266441269445273

277

281451

458

470資料來(lái)源：日本國(guó)土交通省、-

8

-1.1地產(chǎn)：日本家居龍頭穿越周期，國(guó)內(nèi)龍頭份額仍低大有可為?

宜得利平價(jià)高性?xún)r(jià)比策略，定位最廣闊的消費(fèi)群體，順應(yīng)消費(fèi)趨勢(shì)，市占率快速提升。經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期繁榮幻想的破滅，使日本居民的消費(fèi)趨于理性，更加追求高性?xún)r(jià)比的產(chǎn)品，宜得利的產(chǎn)品以低價(jià)著稱(chēng)，產(chǎn)品加價(jià)倍率不到

2倍，許多產(chǎn)品價(jià)格只是其他百貨商場(chǎng)價(jià)格的

1/3-1/2。公司將目標(biāo)客戶定位在年收入小于

800萬(wàn)日元（約

48萬(wàn)元人民幣）的中低消費(fèi)群體，掌握了廣闊的市場(chǎng)基礎(chǔ)。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，歐派作為國(guó)內(nèi)家居龍頭整體家居出廠口徑市占率仍為低個(gè)位數(shù)（5%），并且該分母尚未考慮歐派正在切入的家電+建材經(jīng)銷(xiāo)領(lǐng)域，廣義市占率為2-3%，與宜得利98-20年左右相近，而國(guó)內(nèi)人均收入水平提升空間仍較大，消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)之下，遠(yuǎn)期歐派市占率提升速度及空間更加值得期待。圖：90至07年間宜得利市占率圖：當(dāng)前國(guó)內(nèi)家居龍頭市占率（以歐派為例）宜得利市占率歐派家居市占率12%10%8%12%10%8%6%6%4%4%2%2%0%0%1990

1992

1994

1996

1998

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

20072011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021資料來(lái)源：Euromonitor、-

9

-1.2文具：借鑒日本文具行業(yè)發(fā)展，人口下滑但市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)中有增?

短期來(lái)看，教育支出和補(bǔ)習(xí)教育支出從1970年左右開(kāi)始顯著上升，

為減輕學(xué)生及家長(zhǎng)負(fù)擔(dān)，開(kāi)始實(shí)行“寬松教育”政策，正式推行政策的前15年（1976-1990年），高等教育錄取率不斷降低，考試競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，家庭的教育經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)不減反增。長(zhǎng)期來(lái)看，日本實(shí)施“寬松教育”政策之后，入學(xué)率提升、固定的教育支出下滑、補(bǔ)習(xí)支出下滑。?

借鑒日本“寬松教育”政策的始末發(fā)展，我們預(yù)計(jì)中國(guó)“雙減”政策對(duì)文具行業(yè)的影響預(yù)計(jì)有限，行業(yè)龍頭能夠通過(guò)品類(lèi)擴(kuò)張弱化外部因素導(dǎo)致的業(yè)績(jī)波動(dòng)。日本“寬松教育”政策導(dǎo)致教育支出占比減少中國(guó)K12學(xué)生人數(shù)K12學(xué)生人數(shù)（億人）同比2.152.14%3%2.0522%1%1.951.90%-1%-2%-3%-4%-5%-6%1.851.81.751.71.651.6數(shù)據(jù)來(lái)源：學(xué)習(xí)力、中國(guó)青年報(bào)、數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、教育部、預(yù)測(cè)注：此處數(shù)據(jù)為教育部初等教育、中等教育在校生人數(shù)-

10

-1.2文具：借鑒日本文具行業(yè)發(fā)展，人口下滑但市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)中有增?K12人數(shù)下滑背景下，市場(chǎng)規(guī)模整體表現(xiàn)仍然平穩(wěn)，外部及宏觀因素致增速短暫下滑。2012-2017年，日本K12人數(shù)總量下滑4.5%，但文具和辦公用品市場(chǎng)出貨量規(guī)模逆勢(shì)增長(zhǎng)1.9%，期間規(guī)模保持平穩(wěn)。2018年，日本國(guó)內(nèi)自然災(zāi)害頻發(fā)、特朗普政府對(duì)華挑起貿(mào)易摩擦、國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境趨緊等情況下，日本民間消費(fèi)和企業(yè)投資有所波動(dòng)。2020年上半年，受疫情影響，日本經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩個(gè)季度陷入負(fù)增長(zhǎng)，其中20Q2出現(xiàn)戰(zhàn)后以來(lái)的最大跌幅，全年GDP增速為-4.6%。2021年，日本GDP同比增長(zhǎng)1.7%，時(shí)隔三年出現(xiàn)正增長(zhǎng)。2022年初以來(lái)，奧密克戎毒株迅速蔓延疫情反彈，預(yù)計(jì)日本GDP仍會(huì)出現(xiàn)下滑。2012-2019財(cái)年日本國(guó)內(nèi)文具和辦公用品市場(chǎng)出貨量及2020年預(yù)測(cè)（十億日元）2012-2016財(cái)年日本國(guó)內(nèi)紙制品市場(chǎng)出貨量（十億日元）164.9165164170160150140130120110100163出貨量YoY161.6467.1464.6469.1469.2464.2500400300200457.65%455.6444.1406.40%-5%-10%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020E20122013201420152016數(shù)據(jù)來(lái)源：日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)局、數(shù)據(jù)來(lái)源：日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)局、2012-2020年日本圓珠筆銷(xiāo)售額（十億日元）2012-2020年日本圓珠筆銷(xiāo)量（十億支）100282.531.711.661.779.5679.52

79.781.6377.521.5480604020072.131.4567.391.41

1.41.3864.0863.541.510.502012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

20202012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020-

11

-數(shù)據(jù)來(lái)源：日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)局、數(shù)據(jù)來(lái)源：日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)局、1.2文具：借鑒日本文具行業(yè)發(fā)展，人口下滑但市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)中有增2012-2016日本書(shū)寫(xiě)類(lèi)文具出口量（十億日元）2012-2020年日本圓珠筆銷(xiāo)額（十億日元）出口量增速9082.5379.5679.52

79.7877.521201008060402007%6%5%4%3%2%1%0%8072.1398.367.3996.592.870

64.0863.5489.484.36050403020100201220132014201520162012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020數(shù)據(jù)來(lái)源：日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)局、數(shù)據(jù)來(lái)源：日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)局、2012-2020年日本自動(dòng)鉛筆銷(xiāo)售額（十億日元）2012-2020年日本修改液體銷(xiāo)量（十億單位）252.52.222.1519.532.0419.061.98201510518.3618.2617.4721.5115.6914.941.55

1.5814.3413.461.381.150.830.5002012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

20202012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020數(shù)據(jù)來(lái)源：日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)局、數(shù)據(jù)來(lái)源：日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)局、注：銷(xiāo)量下滑推斷系可擦筆產(chǎn)品推出后得到市場(chǎng)廣泛應(yīng)用，產(chǎn)生替代效應(yīng)-

12

-1.2文具：精品文創(chuàng)驅(qū)動(dòng)價(jià)格上行，品類(lèi)擴(kuò)張帶動(dòng)銷(xiāo)量增長(zhǎng)?以2013-2021年終端市場(chǎng)規(guī)模計(jì)，美國(guó)書(shū)寫(xiě)工具人均消費(fèi)穩(wěn)定在11美元左右，占可支配收入比重約0.025%，日本書(shū)寫(xiě)工具人均消費(fèi)穩(wěn)定在6.6美元左右；中國(guó)書(shū)寫(xiě)工具市場(chǎng)呈現(xiàn)低人均、消費(fèi)增長(zhǎng)、高占比的態(tài)勢(shì)。晨光文具通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)意化以提升產(chǎn)品品類(lèi)均價(jià)主要體現(xiàn)在IP品牌化，集中于本冊(cè)、書(shū)寫(xiě)品類(lèi)創(chuàng)意化。近年晨光引入故宮、海賊王、大英博物館、梵高博物館、卡斯波和麗莎等著名新潮IP，以書(shū)寫(xiě)工具（中性筆）為例，產(chǎn)品單價(jià)均得到300%以上的提升。?提升細(xì)分品類(lèi)資源，實(shí)現(xiàn)“強(qiáng)商品”戰(zhàn)略，擴(kuò)展非文具業(yè)務(wù)，嘗試海外收購(gòu)。晨光在2021年8月出資2.5億元人民幣收購(gòu)挪威高端專(zhuān)業(yè)護(hù)脊書(shū)包品牌Beckmann貝克曼91.4%的股權(quán)，這項(xiàng)收購(gòu)將成為晨光世界級(jí)愿景和新一輪五年戰(zhàn)略的重要里程碑，后續(xù)有望持續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)品品類(lèi)矩陣，帶動(dòng)傳統(tǒng)核心主業(yè)穩(wěn)健成長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)外書(shū)寫(xiě)工具人均消費(fèi)及占收入比重（美元）精品文創(chuàng)產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)價(jià)格提升美術(shù)禮盒套裝聯(lián)名文具精品書(shū)寫(xiě)工具美國(guó)人均中國(guó)占比日本人均美國(guó)占比中國(guó)人均151050.08%0.06%0.04%0.02%0.00%專(zhuān)業(yè)美術(shù)設(shè)計(jì)外觀、包裝精致、具有禮品屬性聯(lián)名知名IP、外觀精致、具有禮品屬性外觀精美、具有禮品屬性02013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021120-598元35-129元5-69元晨光書(shū)寫(xiě)工具均價(jià)走勢(shì)晨光已收購(gòu)安碩及貝克曼銷(xiāo)量（億支）收入（億元）均價(jià)（元/支）302520151051.21.00.80.60.40.20.00201620172018201920202021-

13

-數(shù)據(jù)來(lái)源：歐睿國(guó)際、公司公告、公司招股說(shuō)明書(shū)、1.2文具：精品文創(chuàng)驅(qū)動(dòng)價(jià)格上行，品類(lèi)擴(kuò)張帶動(dòng)銷(xiāo)量增長(zhǎng)

通貨膨脹帶動(dòng)單品提價(jià)，提價(jià)幅度跑贏本國(guó)CPI。世界銀行的數(shù)據(jù)顯示，2022年4月，全球通脹率達(dá)到7.8%，其中EMDE（新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體）通脹高達(dá)9.4%，都處于2008年以來(lái)的最高水平，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹率處于1982年以來(lái)的最高水平。國(guó)家整體CPI增長(zhǎng)的同時(shí)，文具板塊的CPI也有顯著的增長(zhǎng)趨勢(shì)，且增幅超過(guò)整體CPI增幅。

在宏觀環(huán)境緊張的情況下，中國(guó)仍維持穩(wěn)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，未來(lái)將持續(xù)處于增速高于海外的中速增長(zhǎng)期，以“十四五”規(guī)劃提出的2035年我國(guó)人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平的目標(biāo)，中國(guó)未來(lái)15年平均GDP增速仍能保持在5%左右。相較來(lái)看，中國(guó)未來(lái)文具市場(chǎng)發(fā)展較為樂(lè)觀。美國(guó)CPI與教育書(shū)籍和學(xué)習(xí)用品CPI對(duì)比日本CPI與文具品類(lèi)CPI對(duì)比美國(guó)CPI美國(guó)教育書(shū)籍和學(xué)習(xí)用品CPI日本CPI文具CPI800700600500400300200100011511010510095902012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

20202012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020數(shù)據(jù)來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局、美國(guó)勞務(wù)部、IMF、，注：日本CPI基準(zhǔn)年為2000年，美國(guó)CPI基準(zhǔn)年為1982-1984年-

14

-1.2文具：行業(yè)龍頭晨光發(fā)展仍可期，三大業(yè)務(wù)板塊成長(zhǎng)空間充足???1）根據(jù)測(cè)算，2030年國(guó)內(nèi)學(xué)生文具市場(chǎng)規(guī)模約為440億元，晨光在品牌、渠道和產(chǎn)品上競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望繼續(xù)深化。晨光書(shū)寫(xiě)工具市場(chǎng)當(dāng)前市占率（23.1%）領(lǐng)先其他企業(yè)，對(duì)標(biāo)日本市場(chǎng)CR2超40%的競(jìng)爭(zhēng)格局，我們認(rèn)為晨光傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)規(guī)模有望達(dá)176億元；2）辦公用品行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容，根據(jù)測(cè)算，2021年國(guó)內(nèi)辦公用品行業(yè)頭部客戶采購(gòu)額達(dá)1.01萬(wàn)億元，頭部采購(gòu)額占比約39%，其中大辦公市場(chǎng)規(guī)模占比約25%。對(duì)標(biāo)美國(guó)市場(chǎng)史泰博辦公用品20%+市占率測(cè)算，科力普收入規(guī)模天花板超500億元；3）根據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)，截止2021年底，全國(guó)購(gòu)物中心數(shù)量達(dá)5387個(gè)，根據(jù)測(cè)算，晨光零售大店業(yè)務(wù)規(guī)?？臻g超200億元。表：晨光三大業(yè)務(wù)板塊市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)學(xué)生文具市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算小學(xué)生文具消

初中生文具消高中生文具消費(fèi)量小學(xué)在校生數(shù)（萬(wàn)人）初中在校生數(shù)（萬(wàn)人）高中在校生數(shù)（萬(wàn)人）市場(chǎng)規(guī)模（億元）YoYYoYYoY費(fèi)量（元）179.0181.7184.4187.2190.0192.8195.7198.7201.6204.7207.7費(fèi)量（元）205.0208.1211.2214.4217.6220.8224.2227.5230.9234.4237.9（元）241.0244.6248.3252.0255.8259.6263.5267.5271.5275.6279.7202010725109401137711719118361159911019105791015598511.6%2.0%4.0%3.0%1.0%-2.0%-5.0%-4.0%-4.0%-3.0%-3.0%491449204917491349615013510051205266531151791.8%0.1%-0.1%-0.1%1.0%1.0%1.7%0.4%2.9%0.9%-2.5%416341874344442344284425442244654512459046084.2%0.6%3.8%1.8%0.1%-0.1%-0.1%1.0%1.0%1.7%0.4%3763914124284374394344344344394402021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E9555數(shù)據(jù)來(lái)源：草根調(diào)研，Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，增長(zhǎng)3%，因此按照每年學(xué)生文具價(jià)格平均提升1.5%進(jìn)行測(cè)算預(yù)測(cè)；注：傳統(tǒng)產(chǎn)品價(jià)格每?jī)赡臧殡SCPI提升而辦公用品市場(chǎng)頭部客戶采購(gòu)額規(guī)模測(cè)算（億元）平均年采購(gòu)額總采購(gòu)額（億元）10021069044015603882021中國(guó)服務(wù)業(yè)500強(qiáng)數(shù)量（個(gè)）（億元）零售大店業(yè)務(wù)空間測(cè)算（億元）第一類(lèi)購(gòu)物中心滲透率10%全國(guó)購(gòu)物中心數(shù)量收入1萬(wàn)億以上的企業(yè)收入5千億-1萬(wàn)億的企業(yè)收入1千億-5千億的企業(yè)收入500億-1千億的企業(yè)收入100億-500億的企業(yè)收入100億以下的企業(yè)514695526097201510864（個(gè)）4500863000583500674000775000965500106123140157174191208225242259276600011513415217119020822724526428330115%20%25%30%35%40%45%50%67768695104113123132141151788989100114128142156170184198212226112127143158174189205220236251102114126139151164176188201100111121132143154165176平均年采購(gòu)額（億元）總采購(gòu)額（億元國(guó)制造業(yè)500強(qiáng)數(shù)量（個(gè)）收入1萬(wàn)億以上的企業(yè)收入5千億-1萬(wàn)億的企業(yè)收入1千億-5千億的企業(yè)收入500億-1千億的企業(yè)收入500億以下的企業(yè)18889191151086546364455%60%平均年采購(gòu)額（億元）總采購(gòu)額（億元）5010其他數(shù)量（個(gè)）數(shù)據(jù)來(lái)源：贏商網(wǎng)，草根調(diào)研，預(yù)測(cè)；第一類(lèi)購(gòu)物中心（擁有無(wú)印良品、九木雜物社等多個(gè)雜貨零售品政府軍區(qū)334個(gè)715510142牌的大型商場(chǎng)）核心假設(shè)：1）坪效為2.5萬(wàn)/平米·年；2）平均面積為300平米。第二類(lèi)購(gòu)物中心（沒(méi)有中高端雜貨零售品牌入駐的中小型商場(chǎng)）核心假設(shè)：1）坪效為1萬(wàn)/平米·年；2）平均面積為130平米35-

15

-頭部客戶采購(gòu)額（億元）1.3新型煙草：政策風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，龍頭長(zhǎng)期成長(zhǎng)可期地區(qū)海內(nèi)外政策監(jiān)管動(dòng)向國(guó)內(nèi)電子煙市場(chǎng)基本形成

“1+2+N”電子煙監(jiān)度體系：“1”指新版《煙草專(zhuān)賣(mài)法實(shí)施條例》；“2”指《電子煙管理辦法》和《電子煙》國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)；“N”

指多份政策性配套措施文件；政策對(duì)未來(lái)發(fā)展方向進(jìn)行指導(dǎo)：①鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)集群建設(shè)；②對(duì)出口相對(duì)鼓勵(lì)支持；③內(nèi)銷(xiāo)管理總量的同時(shí)亦強(qiáng)調(diào)尊重市場(chǎng)與供需；控制口味，設(shè)置童鎖，加強(qiáng)未成年人保護(hù)；后續(xù)不確定性重點(diǎn)關(guān)注：消費(fèi)者對(duì)于新國(guó)標(biāo)產(chǎn)品的接受度如何，同時(shí)稅收政策尚未確定，但產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)率水平預(yù)計(jì)將維持在合理區(qū)間，整體行業(yè)形勢(shì)無(wú)需過(guò)度悲觀。中國(guó)PMTA審核提速：FDA發(fā)布對(duì)主流高市占率品牌的審批進(jìn)度報(bào)告，計(jì)劃最遲于23Q2末完成，繼Vuse

Solo獲批后，Logic

Pro+Power+Vapeleaf、NJOY

Ace+Daily、Vuse

Vibe+Ciro亦相繼通過(guò)PMTA2022年4月14日正式將合成尼古丁納入FDA監(jiān)管。美國(guó)歐盟TPD：TPD3.0修訂中，部分國(guó)家頒布風(fēng)味禁令；歐盟新電池法：2022年3月17日，歐盟委員會(huì)通過(guò)了《新電池法》的“原則性思路”，歐洲議會(huì)投票通過(guò)后，《電池評(píng)估指令》將作廢，正式法案或?qū)⒃?023年年初推行。煙草消費(fèi)稅：目前歐盟的“煙草”稅收狀況仍然分散，不同成員國(guó)對(duì)不同的產(chǎn)品征收的稅率有差異，歐盟委員會(huì)宣布修訂后的煙草消費(fèi)指令提案將發(fā)布。政策勢(shì)頭向好：英國(guó)國(guó)家健康與臨床卓越研究所（NICE）近期將近期將含尼古丁的電子煙納入吸煙者干預(yù)措施清單，贊成其正向作用；藥監(jiān)局（MHRA）鼓勵(lì)將電子煙歸為藥物類(lèi)別獲得許可，并支持公司提交營(yíng)銷(xiāo)授權(quán)申請(qǐng)；英國(guó)審批條件嚴(yán)格：藥監(jiān)局對(duì)不合規(guī)產(chǎn)品和偽造申請(qǐng)的公司采取更嚴(yán)格措施，產(chǎn)品獲批時(shí)間拉長(zhǎng)，產(chǎn)品若有欺詐成分，或?qū)⒈蝗∠?cè)的ECID

號(hào)碼；監(jiān)管力度加強(qiáng)：市場(chǎng)上部分一次性電子煙產(chǎn)品存在不合規(guī)問(wèn)題，包括容器大小>2毫升，尼古丁強(qiáng)度>20毫克，未在MHRA注冊(cè)和CLP包裝問(wèn)題，對(duì)此UKVIA與法律部門(mén)合作，嚴(yán)厲打擊非法銷(xiāo)售與生產(chǎn)不合規(guī)產(chǎn)品行為。新加坡：新加坡煙草法案禁止進(jìn)口、分銷(xiāo)、銷(xiāo)售或者提供任何形式的設(shè)計(jì)或者組裝的電子煙產(chǎn)品，近年禁煙力度不斷加強(qiáng)；菲律賓：從2022年5月25日起禁止分銷(xiāo)、進(jìn)口、制造和銷(xiāo)售用于電子煙的調(diào)味電子煙煙油，普通煙草或普通薄荷醇口味除外；東南亞泰國(guó)：正在電子煙產(chǎn)品合法化和監(jiān)管進(jìn)程中，今年泰國(guó)議會(huì)或?qū)⑼ㄟ^(guò)電子煙法案；馬來(lái)西亞：2022年3月31日，馬來(lái)西亞簽發(fā)法令，明確從同年8月3日起本土制造和國(guó)外進(jìn)口的電子煙都必須從馬來(lái)西亞工業(yè)研究院SIRIM獲得產(chǎn)品認(rèn)證證書(shū)。資料來(lái)源：FDA、IEVA、UKVIA、藍(lán)洞、-16

-1.3新型煙草：政策風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，龍頭長(zhǎng)期成長(zhǎng)可期?

中國(guó)電子煙出口規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。2021年中國(guó)電子煙出口量達(dá)到1383億元，同比增長(zhǎng)179.96%，2022一季度出口量達(dá)453億元，增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛，預(yù)計(jì)2022全年電子煙出口量達(dá)1867億元，同比增長(zhǎng)預(yù)計(jì)可達(dá)35%，海外電子煙市場(chǎng)需求強(qiáng)勢(shì)，我國(guó)在全球電子煙市場(chǎng)形成比較優(yōu)勢(shì)，為我國(guó)出口創(chuàng)匯做出貢獻(xiàn)。?

中國(guó)電子煙滲透率提升空間廣闊。根據(jù)2022年電子煙產(chǎn)業(yè)出口藍(lán)皮書(shū)數(shù)據(jù)及我們測(cè)算，我國(guó)新型煙草滲透率仍較低，遠(yuǎn)低于英美等成熟市場(chǎng)，控?zé)煖p害的大背景之下，新型煙草滲透率提升的產(chǎn)業(yè)邏輯確定性較強(qiáng)，如我們?cè)?022年年度策略中所言，在海內(nèi)外監(jiān)管政策不斷落地，不確定風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放之后，行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)性對(duì)板塊的定價(jià)權(quán)將逐步凸顯。圖：中國(guó)電子煙出口規(guī)模圖：2021年各國(guó)家新型煙草市場(chǎng)滲透率對(duì)比滲透率出口規(guī)模（億元）yoy35.0%200018001600140012001000800200.00%180.00%160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%60040020000.0%20172018201920202021

2022E美國(guó)英國(guó)法國(guó)俄羅斯中國(guó)資料來(lái)源：2022年電子煙產(chǎn)業(yè)出口藍(lán)皮書(shū)、艾瑞咨詢(xún)、-

17

-1.3新型煙草：政策風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，龍頭長(zhǎng)期成長(zhǎng)可期?

霧化技術(shù)可應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間可期。霧化技術(shù)在醫(yī)療、保健、美容等領(lǐng)域都可廣泛應(yīng)用。醫(yī)療方面，由于藥液可被霧化成微粒并通過(guò)吸入的方式更易到達(dá)病灶，治療更為快速有效。美容方面，霧化形成的氣溶膠顆粒尺寸微小，易被皮膚毛孔吸收，美容液的效果可以得到提升。新型煙草以外，等亦可以應(yīng)用霧化技術(shù)，便捷性更高同時(shí)具有更高水平的吸收效果。霧化技術(shù)在醫(yī)療領(lǐng)域主要應(yīng)用于治療呼吸道疾病，受大氣污染、人口老齡化等因素影響，呼吸道疾病患病人數(shù)不斷上升，據(jù)華盛頓大學(xué)健康指標(biāo)與評(píng)估研究所的數(shù)據(jù)，2017年全球呼吸道疾病患病人數(shù)上升至8.93億，其中中國(guó)有1.50億。吸入法給藥被WHO和多個(gè)國(guó)家推薦為治療呼吸道疾病得首選療法，霧化吸入法具有藥效快、用藥劑量少、副作用小等優(yōu)勢(shì)，醫(yī)用霧化器需求有所保障。降焦減害尼古丁傳送系統(tǒng)兼具潮流文化屬性藥液霧化成顆粒醫(yī)療治療無(wú)痛快速有效霧化技術(shù)應(yīng)用場(chǎng)景CBD油霧化吸收率高更便捷美容液霧化美容皮膚毛孔更易吸收保健...-

18

-二、重點(diǎn)推薦方向-

19

-2.1疫后復(fù)蘇：家居行業(yè)基本面類(lèi)比20Q1，22Q3到23Q2的同比增速有望抬升?

短期業(yè)績(jī)：部分地區(qū)疫情影響短期客流，短期業(yè)績(jī)有望先低后高。3月全國(guó)疫情呈多點(diǎn)式散發(fā)，線下消費(fèi)活動(dòng)受影響，4月初部分城市疫情擴(kuò)散，客流及發(fā)貨進(jìn)一步受影響。本輪疫情強(qiáng)度僅次于20年初次疫情，我們預(yù)期家居近期終端訂單會(huì)短暫承壓，考慮到裝修需求偏剛性，對(duì)比20年疫情沖擊后的家居需求滯后釋放，我們預(yù)計(jì)此輪疫情壓制的需求有望于疫情緩解后回補(bǔ)，短期業(yè)績(jī)有望先低后高。?

基本面22Q2類(lèi)比20Q1，后續(xù)有望開(kāi)啟從22Q3到23Q2的同比增速逐步抬升抬升，但幅度會(huì)弱于20年：三年之間居民收入下行會(huì)導(dǎo)致客單價(jià)下滑，企業(yè)尤其是渠道競(jìng)爭(zhēng)客單價(jià)激烈。圖：家居板塊季度業(yè)績(jī)?cè)鏊偌邦A(yù)測(cè)圖：歐派家居、顧家家居月度草根訂單增速有望觸底回升歐派家居顧家家居140%120%100%80%60%40%20%0%SW成品家居SW定制家居140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-20%-40%-60%資料來(lái)源：Wind、草根調(diào)研、-

20

-2.1疫后復(fù)蘇：家居估值修復(fù)有望先行，訂單驗(yàn)證后板塊有望迎戴維斯雙擊?

修復(fù)節(jié)奏：（1）6-7月份：估值修復(fù)先行。1.5線公司更為受益主要看估值彈性，5-7月份地產(chǎn)政策繼續(xù)實(shí)質(zhì)性放松，各地方城市政策先行，銷(xiāo)售數(shù)據(jù)降幅收窄。從需求端看，疫情緩解后也需要0.5-1個(gè)月日常消費(fèi)，包括室內(nèi)裝修才恢復(fù)正常，因此華東、華北疫情得以控制，7月看到6月數(shù)據(jù)也難有大幅改善。因此該階段的核心主線就是在訂單基本面拐點(diǎn)將出未出時(shí)，博弈地產(chǎn)政策對(duì)熱點(diǎn)城市的作用效果，率先提估值。（2）7-9月份：基本面修復(fù)確認(rèn)，戴維斯雙擊。至少延續(xù)到10月大會(huì)召開(kāi)前，保增長(zhǎng)仍是最重要的主線。地產(chǎn)數(shù)據(jù)加速回暖，訂單增速加速是兩個(gè)最明確的催化劑，有望迎來(lái)戴維斯雙擊，龍頭更為受益。（3）10-12月份，如果兩會(huì)后持續(xù)保增長(zhǎng)，地產(chǎn)政策不轉(zhuǎn)向。市場(chǎng)如果逐步就明年竣工壓力不大形成共識(shí)，認(rèn)可龍頭公司第二年

20%的目標(biāo)，二線公司25%的目標(biāo)，則會(huì)發(fā)生提前估值切換。進(jìn)一步帶動(dòng)板塊行情。?

幅度及斜率：家居板塊修復(fù)斜率及速度弱于18年、20年，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)于18年底，接近于20年?？紤]到目前地產(chǎn)進(jìn)入存量下行周期，行業(yè)beta弱化初期，我們認(rèn)為如果未來(lái)地產(chǎn)預(yù)期逐步回暖，龍頭估值可能回歸至25-30x，二線估值可能回歸至18-20x?？紤]向第二年估值切換，對(duì)應(yīng)家居龍頭上漲空間為50%，二線龍頭上漲空間為70%。從斜率上看，考慮到部分地區(qū)疫情影響，短期線下客流及發(fā)貨影響，我們預(yù)計(jì)短期業(yè)績(jī)承壓會(huì)放慢板塊估值修復(fù)步伐，整體行情斜率會(huì)低于18年、20年，持續(xù)時(shí)間接近于20年。主要家居企業(yè)盈利預(yù)測(cè)及估值歸母凈利潤(rùn)（億元）PE股票代碼603833.SH603816.SH1999.HK股票簡(jiǎn)稱(chēng)歐派家居顧家家居敏華控股(港幣）索菲亞市值（億元）202126.716.622.51.22022E30.620.226.313.96.92023E37.524.331.316.78.72022E272023E228304433102221318222181210002572.SZ603008.SH603801.SH603208.SH300616.SZ603180.SH161315喜臨門(mén)5.619志邦家居江山歐派尚品宅配金牌廚柜5.16.17.41311622.64.75.81311520.92.1325179463.44.25.111數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、預(yù)測(cè)-

21

-2.1疫后復(fù)蘇：“雙減”政策影響預(yù)期可控，疫情對(duì)文具行業(yè)影響有限?

“雙減”政策影響：短期庫(kù)存已逐步消化，龍頭對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道結(jié)構(gòu)以及決策結(jié)構(gòu)等方面的強(qiáng)適應(yīng)能力有望顯現(xiàn)。龍頭有望在后續(xù)逐步適應(yīng)“雙減”帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（如兒美類(lèi)產(chǎn)品需求占比提升，學(xué)科類(lèi)產(chǎn)品需求占比下降）、渠道結(jié)構(gòu)（提高社區(qū)店布局力度）、決策結(jié)構(gòu)（充分發(fā)揮龍頭自身的品牌力及產(chǎn)品力）等方面的變化，文具龍頭在總量并非大幅下滑的前提下仍有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。?

疫情影響：整體來(lái)看，文具剛需屬性較強(qiáng)，疫情對(duì)行業(yè)需求影響有限。根據(jù)國(guó)家衛(wèi)建委，截至5月底，深圳新冠疫情確診人數(shù)較高峰明顯回落，中小學(xué)恢復(fù)有序有效的運(yùn)行已有一段時(shí)間。文具剛需屬性強(qiáng)，社區(qū)店、校邊店受到的影響甚微，4-5月需求依舊旺盛，行業(yè)整體運(yùn)行平穩(wěn)。此外，上海已實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，其他區(qū)域疫情緩解后需求端有望借助9月學(xué)汛實(shí)現(xiàn)需求回補(bǔ)。?

對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)格局，行業(yè)集中度仍有提升空間。以書(shū)寫(xiě)工具為例，我國(guó)2021年書(shū)寫(xiě)工具品牌CR5約為38%，同期日本約為63%，龍頭仍具較大提升空間。疫情疊加“雙減”政策影響下小品牌加速出清，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。龍頭中長(zhǎng)期市占率有望提升2021年中國(guó)書(shū)寫(xiě)工具品牌市占率2021年日本書(shū)寫(xiě)工具品牌市占率MitsubishiPencilCoLtdPilotCorp晨光26.223.1得力愛(ài)好真彩繪兒樂(lè)三菱百樂(lè)三木寶克其他ZebraCoLtd30.8PentelCoLtd7.32.82.7SakuraColorProductsCorpTombowPencilCoLtd54.31.01.53.120.0PlatinumPenCoLtdRichemontJapanLtdOthers2.47.626.12.23.71.4

1.8數(shù)據(jù)來(lái)源：歐睿、-

22

-2.2

成本回落：成本端壓力減弱后有望釋放業(yè)績(jī)彈性?

棉花、PVC、木漿等主要原材料價(jià)格維持高位震蕩態(tài)勢(shì)。22H1輕工板塊多數(shù)企業(yè)原材料端存在壓力，具備品牌、產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)，且所處行業(yè)低滲透率高成長(zhǎng)性，產(chǎn)業(yè)鏈地位、自身利潤(rùn)率較高的企業(yè)利潤(rùn)受影響程度相對(duì)更小。以木漿為例，受芬蘭位上漲態(tài)勢(shì)。、加拿大供應(yīng)鏈緊張影響，22H1木漿價(jià)格維持高?

綜合來(lái)看，我們認(rèn)為可以從以下三個(gè)邏輯尋找成本回落的投資機(jī)會(huì)：?

21年原材料價(jià)格漲幅較大且當(dāng)前價(jià)格處于近年高位，預(yù)計(jì)H2有望逐步迎來(lái)回落?

核心原材料占營(yíng)業(yè)成本比例較高的品種在原材料下行周期中利潤(rùn)彈性相對(duì)較大?

下游需求相對(duì)剛性，價(jià)格黏性相對(duì)較強(qiáng)的品種在原材料下行周期中利潤(rùn)彈性相對(duì)較大主要企業(yè)核心原材料占成本比重部分原材料價(jià)格漲跌幅及近3年分位值100%90%20年Q4-21Q3(YoY,左軸)現(xiàn)價(jià)在近3年周期所處百分位(右軸)紙漿80%70%60%50%40%30%

無(wú)紡布20%10%0%50%40%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%紙漿

紙漿紙漿銅和五金件紙漿30%化學(xué)品棉花與棉紗無(wú)紡布20%10%0%-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、注：左圖部分公司采用可得歷史年份成本構(gòu)成或采購(gòu)額進(jìn)行估算-

23

-2.3

高成長(zhǎng)賽道：關(guān)注滲透率提升、行業(yè)擴(kuò)容的高潛力細(xì)分賽道?出口方面，關(guān)注供需共振下的高景氣板塊，成本端優(yōu)化后將加速業(yè)績(jī)改善。主因原材料價(jià)格同比大幅上漲、人民幣升值、海運(yùn)價(jià)格上漲，輕工板塊多數(shù)出口企業(yè)21Q4-22Q1單季度凈利率尚未顯著改善。短期來(lái)看，受俄烏沖突、歐洲通脹、美國(guó)加息影響，海外需求或有所波動(dòng)。我們認(rèn)為行業(yè)高成長(zhǎng)、滲透率加速提升的PVC地板（海象新材）、人造草坪主要原材料價(jià)格走勢(shì)（元/噸）現(xiàn)貨價(jià):TDI:國(guó)內(nèi)

日市場(chǎng)價(jià)(主流價(jià)):軟泡聚醚:華北地區(qū)

日期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):熱軋卷板

日期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):鋁

日期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):PVC

日30000（共創(chuàng)草坪）、功能遮陽(yáng)材料（玉馬遮陽(yáng)）、智能馬桶（瑞爾特）賽道，

25000戶外運(yùn)動(dòng)（浙江自然）、助力電動(dòng)自行車(chē)（久祺股份）等疫情受益板塊20000150001000050000的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的值得長(zhǎng)期關(guān)注。展望下半年，原材料缺乏大幅上漲動(dòng)力，若匯率及海運(yùn)改善，收入端保持高增長(zhǎng)的出口型企業(yè)有望迎來(lái)業(yè)績(jī)改善。?內(nèi)銷(xiāo)方面，電動(dòng)自行車(chē)行業(yè)擴(kuò)容仍在繼續(xù)，新國(guó)標(biāo)替換周期帶來(lái)需求增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)今年行業(yè)增速維持在10-20%。龍頭中高端產(chǎn)品占比繼續(xù)提升，產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升，單車(chē)凈利140元左右，凈利率約7%。龍頭增速領(lǐng)先行業(yè)，2019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02持續(xù)推薦、雅迪控股。近視防控鏡片行業(yè)推薦明月鏡片。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，景氣賽道企業(yè)利潤(rùn)率有望持續(xù)改善提升毛利率同比變動(dòng)（pct）凈利率同比變動(dòng)（pct）2021海外

2021海外

22Q1營(yíng)

毛利率

凈利率行業(yè)規(guī)模(億元）復(fù)合增長(zhǎng)率公司名稱(chēng)收入占比

收入YoY

收YoY

均值均值2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1海象新材

99.5%共創(chuàng)草坪

87.4%久祺股份

98.7%46.8%

11.5%

16.8%

5.3%432（中國(guó)）

*19.7%-7.4-0.7-0.9-1.7-12.6-9.8-3.4-2.2-14.4-12-15.2-12.3-18.6-1.1-5.9-7.2-2.41.9-7-12-6.8-1.5-2.8-10.6-6.90-9.1-8.3-1.7-3.3-2.8-6130.4%

27.8%

27.1%

15.7%

178（全球）9%-0.2-2.4-2.364.0%3.3%

13.2%

5.5%252（出口）146（中國(guó)）*8.7%*13.6%-2.8-2.9瑞爾特28.1%41.2%

22.5%

23.1%

7.6%48.6%

46.6%

38.0%

25.8%0.601600億美元（全球）浙江自然

79.8%玉馬遮陽(yáng)

70.4%7%2.9-3.3-4.9-2.9-4.70.8-0.5-2.7-4.3-1.144.8%9.6%

43.3%

26.4%200(中國(guó)）17%*6.9%30%-1.8-8.8--4.4-13--2.9-14.7-0.2-3.111.1-5.0-5.10.31.1-5-6.7-7.76.4-18.31.7-4.6-7.4-4.0-6.1-1.85.0夢(mèng)百合82.6%6.6%21.3%

13.5%

28.6%

-2.1%

557（中國(guó)）-3.5%

13%

54.7%

16%

20（中國(guó)）明月鏡片-1.1數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、公司招股說(shuō)明書(shū)、Wind、注：毛利率均值、凈利率均值為21Q1-22Q1均值，明月鏡片行業(yè)規(guī)模為防控鏡片市場(chǎng)數(shù)據(jù)-

24

-三、公司推薦及風(fēng)險(xiǎn)提示-

25

-3.1

歐派家居：劍指千億內(nèi)銷(xiāo)，渠道深化品類(lèi)擴(kuò)張價(jià)格延展?

短期邏輯：當(dāng)前地產(chǎn)處于政策寬松+銷(xiāo)售下行階段，穩(wěn)增長(zhǎng)加碼看好家居板塊估值回升。公司轉(zhuǎn)債過(guò)會(huì)大股東預(yù)計(jì)大比例參與，當(dāng)下投資實(shí)則是與大股東站在同一起跑線。此外，當(dāng)前公司估值處于歷史底部水平，隨著地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)改善，疊加疫情逐步受控后訂單數(shù)據(jù)對(duì)基本面進(jìn)行進(jìn)一步確認(rèn)，公司股價(jià)短期上漲亦有催化。?

中期邏輯：公司將從渠道深化（傳統(tǒng)零售、家裝渠道、工程渠道），品類(lèi)擴(kuò)張（品類(lèi)橫縱向融合，提高品類(lèi)間配套率），價(jià)格延展（覆蓋更廣裝修預(yù)算人群）三大維度實(shí)現(xiàn)客單量以及客單值的雙重提升，內(nèi)銷(xiāo)收入空間可達(dá)1300億元左右。?

長(zhǎng)期邏輯：

90年后日本新房市場(chǎng)持續(xù)萎縮，真實(shí)裝修需求不降反增。宜得利以平價(jià)高性?xún)r(jià)比策略順應(yīng)消費(fèi)趨勢(shì)(消費(fèi)觀念從“享樂(lè)型”向“實(shí)用型”轉(zhuǎn)變)，市占率快速提升。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，歐派整體家居出廠口徑市占率仍為低個(gè)位數(shù)（5%），若考慮歐派正在切入的家電+建材經(jīng)銷(xiāo)領(lǐng)域，廣義市占率為2-3%，與宜得利98-20年左右相近，而國(guó)內(nèi)人均收入水平提升空間仍較大，消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)之下，遠(yuǎn)期歐派市占率提升速度及空間更加值得期待。圖：地產(chǎn)銷(xiāo)售增速和歐派預(yù)測(cè)PE（1年）擬合折線圖圖：歐派家居月度草根訂單數(shù)據(jù)商品房銷(xiāo)售面積:住宅:累計(jì)同比預(yù)測(cè)1年P(guān)E140%120%100%80%60%40%20%0%120%100%80%504540353025201510560%40%20%0%-20%-40%-60%-20%-40%-60%0-

26

-資料來(lái)源：IFind、3.2

顧家家居：品類(lèi)渠道融合成效顯，多元變革助力龍頭起航?

定制+軟體一體化持續(xù)推進(jìn)，大家居模式領(lǐng)跑。三大高潛品類(lèi)持續(xù)放量（1）功能沙發(fā)：顧家功能、LAZBOY保持高成長(zhǎng),功能沙發(fā)近9年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)51%；（2）床&床墊：門(mén)店數(shù)快速增長(zhǎng)，單店收入領(lǐng)跑床墊行業(yè)，2021年收入為33.38億元，近十年CAGR達(dá)44%；（3）定制模式已跑通，業(yè)績(jī)有望持續(xù)放量，2021年定制業(yè)務(wù)收入6.60億元，近五年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)66%。?

渠道變革：渠道變革+管理變革：強(qiáng)化內(nèi)功，管理+供應(yīng)鏈提效，1+N+X多種店態(tài)，單店質(zhì)量穩(wěn)步提升。（1）

區(qū)域零售中心成效顯著，進(jìn)一步增強(qiáng)公司管理活力，實(shí)現(xiàn)了精準(zhǔn)投放資源、聚焦零售獲客、終端靈活決策；（2）經(jīng)銷(xiāo)商持股增加，綁定核心利益，為未來(lái)公司穩(wěn)健增長(zhǎng)帶來(lái)核心動(dòng)力；（3）渠道信息化+供應(yīng)鏈信息化，提升響應(yīng)速度及運(yùn)營(yíng)效率，銷(xiāo)售人員人均銷(xiāo)售額從2016年的219萬(wàn)元提升至2021年的523萬(wàn)元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2012年的100天下降至2021年的60天。（4）1+N+X多種店態(tài)，單店質(zhì)量穩(wěn)步提升，公司單店提貨額從2017年的82萬(wàn)元，提升至2021年166萬(wàn)元。計(jì)公司2022~2024年歸母凈利潤(rùn)分別為20.16億元、24.25億元、29.23億元，同比分別增長(zhǎng)21%、20%、21%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022年P(guān)E為22x，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)圖：?jiǎn)蔚晏嶝涱~穩(wěn)步提升圖：三大高潛品類(lèi)持續(xù)放量2500200015001000500功能沙發(fā)收入（百萬(wàn)元）YOY

300.0%200.0%定制家居收入（百萬(wàn)元）YOY單店提貨額（萬(wàn)元）YOY7006005004003002001000160%1801601401201008050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%140%120%100%80%60%40%20%0%100.0%00.0%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021床墊收入（百萬(wàn)元）YOY4000300020001000080.0%60.0%40.0%20.0%0.0%60402000%201720182019202020212017

2018

2019

2020

2021資料來(lái)源：Wind、-

27

-3.3敏華控股：新零售系統(tǒng)全面賦能，步入高質(zhì)量成長(zhǎng)新階段?敏華通過(guò)持續(xù)研發(fā)創(chuàng)造單品功能差異化，并通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局優(yōu)化成本使得產(chǎn)品更具性?xún)r(jià)比，產(chǎn)銷(xiāo)兩端齊發(fā)力助力公司在多個(gè)品類(lèi)有望占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先位置。展望未來(lái)，敏華內(nèi)銷(xiāo)渠道拓展空間充足，持續(xù)發(fā)力床具、智能家居等品類(lèi)以擴(kuò)充產(chǎn)品矩陣，正逐步向軟體全品類(lèi)龍頭邁進(jìn)。?渠道拓展成效顯著，產(chǎn)品融合持續(xù)加速。公司作為軟體行業(yè)龍頭，全球產(chǎn)能布局領(lǐng)先，內(nèi)銷(xiāo)線上線下相互賦能，門(mén)店擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)，同時(shí)定制業(yè)務(wù)發(fā)展良好，有望貢獻(xiàn)新的業(yè)績(jī)?cè)隽?。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025財(cái)年歸母凈利潤(rùn)分別為26.3、31.3、36.9億港元。敏華境內(nèi)外收入占比敏華多品類(lèi)融合效果顯著（億港元）內(nèi)銷(xiāo)收入占比外銷(xiāo)收入占比沙發(fā)及配套產(chǎn)品業(yè)務(wù)Home集團(tuán)業(yè)務(wù)其他收入其他產(chǎn)品（床具、智能家居部件）其他業(yè)務(wù)（住宅）100%80%60%40%20%除沙發(fā)及配套產(chǎn)品業(yè)務(wù)的收入占比（右軸）40%2001501005035.1%32.9%30.8%30%20%10%0%23.5%63%19.5%27%0%0FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、公司公告、數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、公司公告、敏華國(guó)內(nèi)門(mén)店數(shù)量變化及同比增速敏華控股品牌矩陣門(mén)店數(shù)同比8000600040002000050%40%30%20%10%0%-

28

-數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、公司公告、數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、公司公告、3.4

索菲亞：消費(fèi)品三力全面煥新，整家定制全面推進(jìn)?索菲亞順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行內(nèi)部改革，成效逐步釋放。①公司治理：“一前一后”外部強(qiáng)援助推改革順利實(shí)施，后續(xù)成效顯現(xiàn)，事業(yè)部結(jié)構(gòu)逐步樹(shù)立明晰，為未來(lái)戰(zhàn)略順利實(shí)施形成重要保障。

②品牌戰(zhàn)略：公司各品牌精準(zhǔn)分層定位，最大化品牌勢(shì)能。③產(chǎn)品組合：產(chǎn)品力由兩大維度提升，其一立足于不同品牌定位圍繞產(chǎn)品設(shè)計(jì)等維度(美學(xué)、環(huán)保、工藝等)的提升，其二不斷升級(jí)銷(xiāo)售模式。

④渠道管理：渠道端進(jìn)行結(jié)果導(dǎo)向，從引流、轉(zhuǎn)化、擴(kuò)單、安裝、售后、反饋環(huán)節(jié)全面賦能。四大維度公司治理具體內(nèi)容公司自19年起逐步發(fā)起改革，外部引入新管理人員，兩名強(qiáng)援“一前一后”助推改革順利實(shí)施且后續(xù)成效顯現(xiàn)。營(yíng)銷(xiāo)端：營(yíng)銷(xiāo)副總經(jīng)理?xiàng)铞谓庸芩鞣苼喠闶凼聵I(yè)部后，其雷厲風(fēng)行的行事作風(fēng)為公司營(yíng)銷(xiāo)端注入新鮮活力。生產(chǎn)端：制造副總經(jīng)理陳煒來(lái)自美的，保障后方生產(chǎn)效率，在公司未來(lái)踐行整家定制路上強(qiáng)供應(yīng)鏈管理的優(yōu)勢(shì)預(yù)計(jì)將不斷放大。公司梳理六大事業(yè)部，組織架構(gòu)更加明晰。零售端含索菲亞、司米、木門(mén)、米蘭納事業(yè)部，工程大B端包含所有品牌的工程事業(yè)部，整裝小B端分別包含所有品牌的直營(yíng)整裝事業(yè)部。品牌間以?xún)r(jià)格帶梯隊(duì)分層覆蓋不同細(xì)分群體，品牌內(nèi)以主力品類(lèi)為基礎(chǔ)進(jìn)行擴(kuò)品順應(yīng)整家大勢(shì)。集團(tuán)三大品牌相繼發(fā)布戰(zhàn)略暨新品發(fā)布會(huì)，品牌戰(zhàn)略不斷明晰。其中，司米定位2000元以上高精人群，滿足中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)者將藝術(shù)審美與家居生活相結(jié)合的需求，推出廣告語(yǔ)“環(huán)球藝術(shù)家居，司米1934”，索菲亞定位1-2000元中高端人群，滿足一體化設(shè)計(jì)、一站式購(gòu)齊、一攬子搞定的新消費(fèi)需求，標(biāo)語(yǔ)升級(jí)為“衣柜｜整家定制”，米蘭納定位1000以下大眾市場(chǎng)，滿足新世代消費(fèi)者對(duì)有限家裝預(yù)算與美好家湖生活無(wú)限向往的平衡，推出廣告語(yǔ)“有品定制，美好價(jià)格”。中短期發(fā)力點(diǎn)是索菲亞，最大化發(fā)揮索菲亞的品牌勢(shì)能。品牌戰(zhàn)略產(chǎn)品組合設(shè)計(jì)+環(huán)保是消費(fèi)者評(píng)判定制家居產(chǎn)品力的重要維度，公司與頂尖設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)合作，持續(xù)關(guān)注用戶需求，緊追家居潮流。設(shè)計(jì)思路原來(lái)以單品銷(xiāo)售或產(chǎn)品設(shè)計(jì)為方向推進(jìn)，現(xiàn)在以消費(fèi)者對(duì)空間、居家環(huán)境的需求為導(dǎo)向。索菲亞品牌孕育出的三項(xiàng)作品斬獲2022年度德國(guó)iF設(shè)計(jì)大獎(jiǎng)。2016年起推出的康純板市場(chǎng)推廣效果顯著，環(huán)保理念深入人心。全品類(lèi)生態(tài)+美學(xué)家居空間為消費(fèi)者提供更加完整的家居空間解決方案。各品牌遵循不同的設(shè)計(jì)原則，具有不同的產(chǎn)品特點(diǎn)，品牌力提升中兼具特色。套餐擴(kuò)品階梯式升級(jí)，不斷貼合整家定制發(fā)展趨勢(shì)。2022年初，索菲亞進(jìn)一步兌現(xiàn)整家定制的戰(zhàn)略構(gòu)想，推出39800元整家定制套餐，在消費(fèi)端為不同類(lèi)型的消費(fèi)者帶來(lái)了“一套輕松裝滿家”和“一套多選隨心搭”的整家定制新體驗(yàn)。主流家居消費(fèi)群體已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)向90后，消費(fèi)代際變遷使整個(gè)家裝市場(chǎng)的消費(fèi)需求邏輯升為“一站式裝修需求”，如何做好家居空間整體美觀性與實(shí)用性的協(xié)調(diào)是未來(lái)定制家居企業(yè)脫穎而出的關(guān)鍵。全面賦能渠道，以結(jié)果為導(dǎo)向，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)應(yīng)對(duì)流量碎片化趨勢(shì)。（1）引流：布局零售+大宗+整裝多重流量入口，加強(qiáng)主動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)提升引流能力。（2）轉(zhuǎn)化與擴(kuò)單：門(mén)店升級(jí)+產(chǎn)品擴(kuò)充滿足一站式購(gòu)物需求，點(diǎn)將制度與工具支持精準(zhǔn)提升經(jīng)銷(xiāo)商能力。（3）安裝與服務(wù)：“賽場(chǎng)練兵”提升安裝團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)業(yè)技能，“法式柜管家”涵蓋售前、售中、售后全流程服務(wù)。（4）反饋：實(shí)施以結(jié)果為導(dǎo)向的考核方式，千分制考核獎(jiǎng)懲并施。渠道管理3.5公牛集團(tuán)：收入延續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)，新品類(lèi)&渠道改革釋放新動(dòng)能?

公牛長(zhǎng)期專(zhuān)注于民用電工長(zhǎng)坡賽道，在產(chǎn)品、渠道、品牌端積累了顯著優(yōu)勢(shì)，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)品類(lèi)的“縱向”及新品類(lèi)的“橫向”擴(kuò)張。新品類(lèi)快速擴(kuò)張初期，收入端高增勢(shì)能夠助力公司增強(qiáng)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力、提升市占率，從而逐步提升盈利能力，我們看好公司長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)的能力。預(yù)估2022年、2023年歸母凈利潤(rùn)分別為32.76億元、38.64億元，同比分別增長(zhǎng)18%、18%，公司加速布局照明&新能源業(yè)務(wù)，持續(xù)釋放發(fā)展新動(dòng)能。公牛集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入及增速公牛集團(tuán)收入結(jié)構(gòu)拆分（分產(chǎn)品）電連接產(chǎn)品轉(zhuǎn)換器智能電工照明產(chǎn)品

數(shù)碼配件營(yíng)業(yè)總收入（億元）YoY墻壁開(kāi)關(guān)插座其他業(yè)務(wù)LED照明器件15040%30%20%10%0%其他主營(yíng)業(yè)務(wù)100%50%0%1005002015201620172018201920202021201520162017201820192020YoY2021數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind、公牛集團(tuán)歸母凈利潤(rùn)及增速公牛集團(tuán)毛利率及凈利率走勢(shì)（%）毛銷(xiāo)差（右軸）毛利率凈利率歸母凈利潤(rùn)（億元）50403020100252015103025201510550%40%30%20%10%0%-10%-20%020152016201720182019202020212015201620172018201920202021-

30

-數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind、數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind、3.6晨光股份：文具龍頭盈利穩(wěn)健，“新業(yè)務(wù)”接力高增長(zhǎng)?中長(zhǎng)期成長(zhǎng)路徑清晰，疫后文具行業(yè)需求有望回補(bǔ)，建議關(guān)注龍頭晨光股份。受疫情影響，部分地區(qū)學(xué)校開(kāi)學(xué)延遲致線下文具終端門(mén)店客流量減少，九木雜物社拓店節(jié)奏受到擾動(dòng)，晨光22Q1業(yè)績(jī)短暫承壓。上海預(yù)計(jì)于6月底實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，其他區(qū)域疫情緩解后需求端有望借助9月學(xué)汛實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)回補(bǔ)。?公司成長(zhǎng)歷史復(fù)盤(pán)、“一體兩翼”的分析展望、“雙減”政策對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的影響分析、美日文具市場(chǎng)分析，歡迎參考我們此前發(fā)布的6篇公司系列深度報(bào)告。我們認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)較充分反應(yīng)雙減政策、疫情等負(fù)面因素，預(yù)計(jì)2023年歸母凈利潤(rùn)為21億元。晨光股份主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)概覽營(yíng)業(yè)收入（億元）同比(%)歸母凈利潤(rùn)（億元）同比(%)100毛利率（%）凈利率（%）200150100504030201002015105302010050000-50“新業(yè)務(wù)”收入規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)科力普（億元）YOY九木+生活館（億元）YOY傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

晨光科技

科力普

九木+生活館

其他100806040200200%100%12108200%80%60%40%20%0%150%100%50%0%150%100%50%0%64202015

2016

2017

2018

2019

2020

20212015

2016

2017

2018

2019

2020

20212015

2016

2017

2018

2019

2020

2021數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，-

31

-3.7

仙鶴股份：紙基功能材料行業(yè)領(lǐng)軍者，林漿紙一體化加速推進(jìn)?截止2021年底，公司及其合營(yíng)公司產(chǎn)能達(dá)110萬(wàn)噸，擁有特種紙生產(chǎn)線合計(jì)50條，且先后擬定于廣西、湖北、山東建設(shè)生產(chǎn)基地，持續(xù)加深產(chǎn)業(yè)鏈布局廣度與深度，2025年預(yù)計(jì)紙漿產(chǎn)能超過(guò)150萬(wàn)噸，待2030年廣西湖北兩基地完全建成后，紙漿產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)250萬(wàn)噸，紙漿自給率或達(dá)40%。仙鶴生產(chǎn)技術(shù)工藝領(lǐng)先，能夠保證產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性，柔性化生產(chǎn)能力強(qiáng)，每條生產(chǎn)線均可生產(chǎn)3-4種不同產(chǎn)品，4小時(shí)內(nèi)即可實(shí)現(xiàn)快速轉(zhuǎn)產(chǎn)。中國(guó)企業(yè)在部分產(chǎn)品的生產(chǎn)技術(shù)已趕超海外龍頭、潛在需求市場(chǎng)特種紙消費(fèi)量保持高速成長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)迎來(lái)發(fā)展契機(jī)，我們看好仙鶴向國(guó)際化企業(yè)加速邁進(jìn)。?仙鶴股份作為國(guó)內(nèi)特種紙行業(yè)龍頭，生產(chǎn)技術(shù)、客戶結(jié)構(gòu)、產(chǎn)能規(guī)模的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，技術(shù)&規(guī)模逐步趕超國(guó)際龍頭，海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)勢(shì)能強(qiáng)勁。我們認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)較充分反應(yīng)原材料價(jià)格高位、疫情等負(fù)面因素，預(yù)計(jì)2022-2023年歸母凈利潤(rùn)分別為10.8億元、13.4億元，同比分別增長(zhǎng)6%、24%。圖：仙鶴股份營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成（百萬(wàn)元）表：仙鶴股份收入分拆表及盈利預(yù)測(cè)日用消費(fèi)系列煙草行業(yè)用紙熱轉(zhuǎn)印用紙食品與醫(yī)療包裝用紙

商務(wù)交流及防偽用紙電氣及工業(yè)用紙

標(biāo)簽離型用紙低定量出版印刷用紙

家居裝飾用紙其他業(yè)務(wù)特種漿紙及其他70006000500040003000200010000201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，-

32

-3.8

裕同科技：再現(xiàn)估值底部買(mǎi)點(diǎn)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯愈發(fā)通順?三因素共振，中長(zhǎng)期利潤(rùn)率拐點(diǎn)已至。我們認(rèn)為利潤(rùn)率觸底回升主要有三個(gè)核心因素：1）前期投資逐漸步入收獲期，且短期資本開(kāi)支增速有所放緩；2）酒包、煙標(biāo)/包、化妝品、環(huán)保紙塑產(chǎn)品穩(wěn)態(tài)毛利率將高于3C產(chǎn)品。隨著毛利率更高的非3C產(chǎn)品收入占比提升，公司毛利率中樞有望上移；3）持續(xù)推動(dòng)智能工廠建設(shè)，降本增效進(jìn)入加速落地階段。?歡迎參考我們此前發(fā)布的裕同科技系列報(bào)告3，該篇報(bào)告重點(diǎn)在估值底部提示投資機(jī)遇，拆解業(yè)績(jī)變量。大包裝布局持續(xù)推進(jìn)，盈利拐點(diǎn)可期。我們預(yù)計(jì)2022年、2023年歸母凈利潤(rùn)分別為14.8億元、19.5億元，同比分別增長(zhǎng)46%、32%。圖：2010-2020年裕同科技營(yíng)收CAGR為22%圖：2010-2020年裕同科技?xì)w母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為21%營(yíng)業(yè)總收入（億元）YoY歸母凈利潤(rùn)（億元）YoY1401201008050%40%30%20%10%0%12108120%100%80%60%40