去庫存周期需求端有所變化下半年制造端迎來配置窗口

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板塊回顧：21/22年獲得超額收益，23年業(yè)績端承壓跑輸大盤-40%-20%0%20%40%820120192020202120222023-20%-10%0%10%紡織制造板塊體現(xiàn)出一定周期性。疫后紡織制造板塊在21、22年均不同程度跑贏滬深300指數(shù)，我們認為超額收益主要是來自板塊內(nèi)經(jīng)營管理水平較高的出口型企業(yè)在疫情下具備較強韌性，收入業(yè)績均能維持相對較好的增長。圖表：SW紡織制造及滬深300年度區(qū)間漲跌幅 圖表：SW紡織制造的收益率及相對上證指數(shù)的超額收益率20%紡織制造(申萬) 滬深300 超額收益率 紡織制造(申萬) 上證指數(shù)圖表：SW紡織制造分季度的營業(yè)收入增速圖表：

SW紡織制造分季度的凈利潤增速-100-80-60-40-2002040紡織制造-150-100-50050100150200250紡織制造資料來源：Wind，太平洋證券整理32

行業(yè)特征：傳統(tǒng)行業(yè)，細分多，易受多種因素影響紡服制造板塊分散度較高，從紗線、印染、輔料至成衣，各細分龍頭主要專注于產(chǎn)業(yè)鏈上的單個或少數(shù)環(huán)節(jié)，因而體量一般不大。紡服制造企業(yè)成本中的原材料占比一般較高，因原材料價格的波動，

而具有一定的周期屬性。成長多由訂單和擴產(chǎn)驅(qū)動，通過持續(xù)擴產(chǎn)，產(chǎn)品品類及客戶資源等多維度的持續(xù)升級與拓寬，而構(gòu)建長期壁壘。成衣制造行業(yè)有向頭部企業(yè)集中的趨勢，已經(jīng)出現(xiàn)大體量的公司；

以出口為主，訂單受海外消費和頭部客戶的訂單份額影響。22年營收（億元）2019-22年CAGR22年歸母（億元）2019-22年CAGR202020212022601339.SH百隆東方8569.94.015.673.870.01619-1767973603889.SH新澳股份5739.513.43.939.685.01036884-2490002042.SZ華孚時尚55144.6-3.1-3.5-195.660.05086754-2226000726.SZ魯泰A5269.40.79.60.447.659911249-19785600220.SH江蘇陽光4219.9-5.31.218.755.5-649335-16002087.SZ*ST新紡1734.4-15.6-14.1-271.5——272-786135600987.SH航民股份8895.712.76.6-3.735.02469-121605189.SH富春染織2422.116.51.621.484.7-255-15-60600448.SH華紡股份2034.94.2-0.9-294.860.238531321-2875002003.SZ偉星股份10136.39.94.918.956.01909993-4789002098.SZ潯興股份2221.13.30.815.5——822430-10612313.HK申洲國際1,200278.27.045.6-3.666.0——————300979.SZ華利集團625205.710.732.321.061.01864-3051-82172199.HK維珍妮3283.610.15.222.648.0——————603558.SH健盛集團3123.59.82.6-1.459.01240-268-3598原材料占營業(yè)成本比重（

）匯兌損益（萬元）棉紡色紡毛紡印染輔料成衣制造產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)股票代碼簡稱總市值（億元）營業(yè)收入歸母凈利潤圖表：SW紡織制造板塊跟蹤指標圖表：SW紡織制造相關(guān)企業(yè)的指標梳理特征跟蹤指標原材料占比高出口為主中國/越南出口數(shù)據(jù)臺企月度數(shù)據(jù)海外（消費/庫存/預(yù)期指引）原材料價格變動，匯率變動資料來源：Wind，太平洋證券整理注：數(shù)據(jù)為2023年8月24日收盤價2.1

需求端：歐美消費者信心指數(shù)底部回升，服裝消費同比環(huán)比增速轉(zhuǎn)正圖表：美國服裝及服裝配飾店銷售額及同比圖表：歐美消費者信心指數(shù)9597991011034060801001202015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07美國:密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)OECD消費者信心指數(shù):幅度調(diào)節(jié)型:季調(diào):歐洲-5%0%5%24,00025,00026,00027,0002022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06美國:零售和食品服務(wù)銷售額:服裝及服裝配飾店:季調(diào)YoYMoM10%-200%0%200%400%600%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04美國:零售和食品服務(wù)銷售額:服裝及服裝配飾店:季調(diào)YoYMoM800%資料來源：Wind，太平洋證券整理42.1

庫存端：美國服裝行業(yè)庫銷比走高，22年下半年開始進入去庫存周期圖表：美國服裝店銷售額及CPI增速（

）-20002004006008001,000CPI:服裝和鞋類:美國:當(dāng)月同比美國:零售和食品服務(wù)銷售額:服裝店:同比-1001020304050CPI:服裝和鞋類:美國:當(dāng)月同比美國:零售和食品服務(wù)銷售額:服裝店:同比圖表：美國服裝類零售庫存銷售比1.61.82.42.222.62.83M1M2M3M4M5M6M7M8

M9M10M11

M122019 2020 202120222023需求端率先恢復(fù)：2020年3月起受疫情影響，美國服裝行業(yè)零售額大幅下滑，3-5月分別同比下降49、87、62。隨著疫情影響逐步消退，2020年6月起降幅開始收窄，至2021年3月零售額實現(xiàn)低基數(shù)下大幅反彈，同比增長118，其相較疫情前19年同期實現(xiàn)正增長。需求不足，出口減速：21Q4開始美國服裝零售額增速開始低于我國對美國服裝出口增速，進入到2022年5月美國服裝零售額增速更是逐步下滑至轉(zhuǎn)負，遠低于我國對美國服裝出口增速。去庫存周期：美國服裝行業(yè)庫銷比自2021年6月左右開始持續(xù)走高，

2022年2月起批發(fā)商庫銷比超過疫情前19年同期水平。同樣的，從微觀視角來看，國際品牌普遍自2H21起庫存規(guī)模攀升，存貨周轉(zhuǎn)率下降，于2022年先后進入去庫存周期。資料來源：Wind，太平洋證券整理52.2

供給端：中+越供給端較疫情期基本恢復(fù)制造訂單回流：21Q3越南新冠疫情蔓延，2021年8月越南政府對南方19個城市和省份實施封鎖、限制出行，全國約1/3地區(qū)處于疫情封鎖狀態(tài)，部分企業(yè)不得不暫時關(guān)閉或減少產(chǎn)能。而越南是服裝產(chǎn)能的重要貢獻國，2021年越南服裝出口占全球的6，因此供應(yīng)鏈較多訂單回流至中國，2021年中國服裝出口規(guī)模同比增長24；提前備貨，訂單量增加。下游零售商擔(dān)心類似的供應(yīng)鏈斷供問題再次發(fā)生，同時越南封鎖導(dǎo)致供給端集中在4Q21和1H22延遲出貨，

出現(xiàn)了物流運輸緩慢、工人短缺、港口擁堵嚴重等問題，零售商增加其他供應(yīng)地區(qū)的訂單以滿足儲備需要。此外，2021年海外終端需求復(fù)蘇，零售商或樂觀預(yù)期了需求端的消化速度，因此增加了訂單量。圖表：越南：紡織品和服裝、鞋類出口當(dāng)月同比100500-50-1002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06中國紡織制品出口金額yoy中國服裝出口金額yoy500-50-100圖表：中國：紡織制品出口當(dāng)月同比1002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06越南紡織品和服裝出口yoy 越南鞋類yoy資料來源：Wind，太平洋證券整理62.3

產(chǎn)成品存貨、坯布與紗線庫存天數(shù)今年來走低圖表：紡織業(yè)與紡織服裝及服飾業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速（

）圖表：坯布與紗線庫存天數(shù)（天）350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00021M121M321M521M721M921M1122M122M322M522M722M922M1123M123M323M5圖表：紡織制品、服裝月度出口額及增速紡織制品服裝:出口金額:當(dāng)月值(千美元)

紡織制品服裝:出口金額:當(dāng)月yoy-5051015202017M22017M52017M82017M112018M32018M62018M92018M122019M42019M72019M102020M22020M52020M82020M112021M32021M62021M92021M122022M42022M72022M102023M22023M5規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:紡織業(yè):同比規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:紡織服裝、服飾業(yè):同比010203040502017M12017M42017M72017M102018M12018M42018M72018M102019M12019M42019M72019M102020M12020M42020M72020M102021M12021M42021M72021M102022M12022M42022M72022M102023M12023M4庫存天數(shù):坯布（天）庫存天數(shù):紗線（天）2023年6月我國出口紡織品服裝約269.92億美元，同比下降-14.44，2023年上半年我國紡織品服裝累計出口1452.02億美元，同比下降-7.29。產(chǎn)成品存貨增速轉(zhuǎn)負：紡織業(yè)、服裝產(chǎn)成品庫存增速環(huán)比走低，服裝庫存增速3月起已轉(zhuǎn)負。坯布和紗線較庫存高點回落：今年以來，坯布及紗線庫存天數(shù)小幅上升，但較22年中的高點已有明顯回落。資料來源：Wind，太平洋證券整理72.4

原材料價格上行帶來價格剪刀差，企業(yè)毛利空間增加圖表：布倫特原油期貨結(jié)算價（美元/桶）圖表：澳大利亞羊毛交易指數(shù)（美分/公斤）圖表：人民幣對美元匯率圖表：棉花價格指數(shù)圖表：滌綸長纖/短纖價格指數(shù)圖表：錦綸價格指數(shù)1,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,0009008002020-01-162020-03-162020-05-162020-07-162020-09-162020-11-162021-01-162021-03-162021-05-162021-07-162021-09-162021-11-162022-01-162022-03-162022-05-162022-07-162022-09-162022-11-162023-01-162023-03-162023-05-16澳大利亞羊毛交易所東部市場綜合指數(shù):澳分/公斤7.47.276.86.66.46.265.82020-01-022020-03-122020-05-192020-07-222020-09-222020-12-012021-02-022021-04-132021-06-182021-08-192021-10-292021-12-302022-03-102022-05-182022-07-202022-09-212022-11-292023-02-072023-04-112023-06-15

中間價:美元兌人民幣10000900080007000600050001251201151101051002020-01-022020-03-272020-06-122020-08-272020-11-162021-01-292021-04-212021-07-082021-09-222021-12-092022-03-022022-05-182022-08-022022-10-202023-01-042023-03-282023-06-13化纖價格指數(shù):化纖原料:POY滌綸長絲（點）-左軸化纖價格指數(shù):滌綸短纖（元/噸）-右軸10305070901101302020-01-032020-03-132020-05-212020-07-302020-10-052020-12-102021-02-182021-04-272021-07-022021-09-072021-11-122022-01-192022-04-152022-07-012022-09-062022-11-112023-01-182023-03-282023-06-05期貨結(jié)算價(活躍):布倫特原油:MICEX（美元/桶）5010015020010,00015,00020,00025,0002020-01-022020-03-202020-06-052020-08-242020-11-092021-01-272021-04-152021-07-052021-09-212021-12-072022-02-242022-05-122022-08-022022-10-182023-01-062023-03-242023-06-12中國棉花價格指數(shù):CCIndex:3128B（元/噸）-左軸Cotlook:A指數(shù)（美分/磅）-右軸12,000資料來源：Wind，太平洋證券整理815,00018,00021,0002020-01-022020-03-182020-05-262020-07-312020-10-122020-12-162021-03-012021-05-132021-07-222021-09-272021-12-072022-02-172022-04-252022-07-042022-09-072022-11-172023-02-082023-04-182023-06-26

化纖價格指數(shù):錦綸POY（元/噸）

化纖價格指數(shù):錦綸DTY（元/噸）2.5

海外運動品牌營收表現(xiàn)：Deckers增速亮眼，Adidas/VF同比下降圖表：Lululemon的季度營收及增速圖表：

Deckers的季度營收及增速圖表：VF的季度營收及增速圖表：Nike的季度營收及增速圖表：Adidas的季度營收及增速圖表：Puma的季度營收及增速-50%0%50%100%05,00010,00015,000FY2016Q3FY2017Q1FY2017Q3FY2018Q1FY2018Q3FY2019Q1FY2019Q3FY2020Q1FY2020Q3FY2021Q1FY2021Q3FY2022Q1FY2022Q3FY2023Q1FY2023Q3主營業(yè)務(wù)收入（百萬美元）營收yoy150%60%40%20%0%-20%-40%-60%02,0004,0006,0008,000Q1

2016Q3

2016Q1

2017Q3

2017Q1

2018Q3

2018Q1

2019Q3

2019Q1

2020Q3

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2021Q3

2021Q1

2022Q3

2022Q1

2023主營業(yè)務(wù)收入(百萬歐元)YoY-50%0%50%2,5002,0001,5001,0005000Q1

2016Q3

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2020Q3

2020Q1

2021Q3

2021Q1

2022Q3

2022Q1

2023主營業(yè)務(wù)收入(百萬歐元)YoY100%100%80%60%40%20%0%-20%05001,000Q4

2016Q2

2017Q4

2017Q2

2018Q4

2018Q2

2019Q4

2019Q2

2020Q4

2020Q2

2021Q4

2021Q2

2022Q4

2022Q2

2023Q4

2023主營業(yè)務(wù)收入（百萬美元）YoY-100%-50%0%50%100%150%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000Q1

2016Q3

2016Q1

2017Q3

2017Q4

2018Q2

2019Q4

2019Q2

2020Q4

2020Q2

2021Q4

2021Q2

2022Q4

2022Q2

2023Q4

2023主營業(yè)務(wù)收入(百萬美元)YoY60%40%20%0%-20%-40%100%

1,50080%3,0002,5002,0001,5001,0005000Q4

2016Q2

2017Q4

2017Q2

2018Q4

2018Q2

2019Q4

2019Q2

2020Q4

2020Q2

2021Q4

2021Q2

2022Q4

2022Q2

2023Q4

2023主營業(yè)務(wù)收入 YoY?

最新一期財報：品牌多數(shù)處于向上恢復(fù)周期。截至目前，Nike、Adidas、Puma、Deckers、VF已披露2023年4-6月季度業(yè)績（Nike為2023年3-5月業(yè)績），其中Deckers

在

HOKA

品牌帶動下，收入端延續(xù)靚麗表現(xiàn)，同比增長

10.1至

6.8

億美元。Puma、Nike季度營收分別同比增長5.9/4.8，

Adidas/VF季度營收分別同比下降

4.5/7.8。資料來源：Bloomberg，各公司公告，太平洋證券整理92.5

海外運動品牌庫存：VF存貨壓力較大，

Nike/Adidas/Deckers存貨環(huán)比改善圖表：

Deckers的庫存及同比、環(huán)比圖表：Nike的庫存及同比、環(huán)比 圖表：Adidas的庫存及同比、環(huán)比 圖表：Puma的庫存及同比、環(huán)比-20%50%40%30%20%10%0%-10%02,0004,0006,0008,00010,00012,000FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q2FY2023Q3FY2023Q4-40%-20%0%20%40%60%5,0004,0003,0002,0001,00006,0007,000 80%Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2019Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2020Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2021Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2022Q1

2023Q2

2023庫存(百萬歐元)

YoY

MoM80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%05001,0001,5002,0002,500庫存(百萬美元) YoY MoM 庫存(百萬歐元) YoY MoM100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2020Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2021Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2022Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2023Q1

2024庫存(百萬美元)YoYMoM120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%05001,0001,5002,0002,5003,000Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2020Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2021Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2022Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2023Q1

2024圖表：VF的庫存及同比、環(huán)比庫存(百萬美元) YoYMoM100%1,00090080%80060%70060040%50020%4000%300200-20%100-40%02,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000Q4

2016Q2

2017Q4

2017Q2

2018Q4

2018Q2

2019Q4

2019Q2

2020Q4

2020Q2

2021Q4

2021Q2

2022Q4

2022Q2

2023Q4

2023圖表：Lululemon的庫存及同比、環(huán)比庫存(百萬美元)

YoY

MoM資料來源：Bloomberg，各公司公告，太平洋證券整理102.5海外運動品牌指引梳理：Adidas/Deckers

上調(diào)，Puma維持?

指引：

海外主要運動品牌緩步恢復(fù)中。Adidas與

Deckers

上調(diào)對全年的收入指引，VF

下調(diào)對全年的收入指引，Puma維持全年指引，Nike預(yù)計FY24收入同比增長中單位數(shù)。Nike

FY2024年指引梳理FY23Q3財報發(fā)布后FY23年報（2023.3-5）發(fā)布后收入yoy預(yù)計美元計價下FY2023收入同比增長高單位數(shù)預(yù)計FY2024營收同增中單位數(shù)；預(yù)計FY24Q1營收同比持平至低個位數(shù)增長；毛利率預(yù)計FY2023毛利率同比-2.5pct預(yù)計FY2024毛利率同比+1.4-1.6pct凈利潤加大對2023年7-8月的女足世界杯和2024年的巴黎奧運會的推廣投入，預(yù)計FY2024

銷售費用率將有所提升Adidas

2023年指引梳理23Q1年報發(fā)布后23Q2（2023.4-6）財報發(fā)布后收入yoy貨幣中性下，高單位數(shù)下降貨幣中性下，中單位數(shù)下降營業(yè)利潤盈虧平衡附近盈虧平衡附近凈利潤營業(yè)虧損7億歐元營業(yè)虧損4.5億歐元Yeezy影響1.5億歐元第一批Yeezy銷售的積極影響，剩余4億歐元Yeezy庫存潛在的注銷負面影響Puma

2023年指引23Q1年報發(fā)布后23Q2（2023.4-6）財報發(fā)布后收入增速固定匯率下，預(yù)計FY2023收入同比高單位數(shù)增長；預(yù)計FY2023Q2收入低至中單位數(shù)增長固定匯率下，預(yù)計FY2023收入同比高單位數(shù)增長息稅前利潤EBIT為5.9-6.7億歐元（FY2022為6.41億歐元）；FY2023H1毛利率壓力高于H2EBIT為5.9-6.7億歐元（FY2022為6.41億歐元）Deckers

2023年指引FY23年報發(fā)布后FY24Q1（2023.4-6）財報發(fā)布后收入增速預(yù)計FY24全年收入約39.5億美元左右，其中HOKA增長20，UGG低單位數(shù)增長。預(yù)計FY24全年收入同比增長9.6至

39.8億美元左右，其中HOKA增長20+，UGG低單位數(shù)增長。毛利率預(yù)計毛利率為52

，SG&A費用率為34預(yù)計毛利率為52

，SG&A費用率為34營業(yè)利潤率預(yù)計營業(yè)利潤率為18預(yù)計營業(yè)利潤率為18有效稅率預(yù)計有效稅率為22

-23預(yù)計有效稅率為22

-23EPS21.1-21.6美元21.75-22.25美元VF

2023年指引FY23年報發(fā)布后FY24Q1（2023.4-6）財報發(fā)布后收入增速預(yù)計FY24全年收入持平至略增；FY24Q1

收入由于具有挑戰(zhàn)性的美國批發(fā)環(huán)境，收入預(yù)計下滑高單位數(shù)；預(yù)計APAC/大中華區(qū)在FY2024年收入同比增長雙位數(shù);下調(diào)全年收入指引為小幅下降至持平，其中批發(fā)收入下降中高單位數(shù)；隨著下半年批發(fā)業(yè)務(wù)改善，預(yù)計下半年收入表現(xiàn)將優(yōu)于上半年毛利率預(yù)計至少同比提升1.0pctEPS2.05-2.25美元2.05-2.25美元Lululemon

2023年指引FY22年報發(fā)布后FY23Q1（23.2-23.4）財報發(fā)布后收入增速FY23Q1：預(yù)計收入18.9~19.3億美元，同比+17

~20，凈開店5~10家；FY23:預(yù)計收入93.0~94.1億美元，同比+15

~16，預(yù)計凈開店45~50家，25家店進行擴面積改造，其中國際市場凈開店30~35家（大部分在中國）。FY23Q2：預(yù)計收入21.4~21.7億美元，同比~+15；凈開店9家；FY23:預(yù)計收入94.1~95.1億美元，同比+16

~17；凈開店30~35家，多數(shù)開在中國；毛利率FY23Q1：+2.9~3.2pct；FY23:+1.4~1.6pctFY23Q2：+2.0~2.2pct；FY23:+1.8~2.0pctSG&A

費用FY23Q1：+0.6~0.8pct；FY23:+1.2~1.4pctFY23Q2：-2.1~-1.9pct；FY23:-1.7~-1.5pct營業(yè)利潤率FY23Q1：+2pct；FY23:+0.2~0.4pctFY23Q2：+0.1pct；FY23:+0.3~0.5pctEPSFY23Q1：1.93~2.00

美元/股（yoy：+30

~35）；FY23:11.5~11.72美元/股（yoy：14

~16）FY23Q2：2.47~2.52美元/股（yoy+12~15

）；FY23:11.74~11.94美元/股（yoy：+17

~19）資料來源：Bloomberg，各公司公告，太平洋證券整理112.5

海外運動品牌近況梳理一覽Nike

FY2024年指引梳理FY2023年報（2023.3-5）財務(wù)數(shù)據(jù)更新FY23Q3財報發(fā)布后FY23年報發(fā)布后收入yoy預(yù)計美元計價下

FY2023

收入同比增長高單位數(shù)預(yù)計FY2024營收同增中單位數(shù)；預(yù)計FY24Q1營收同比持平至低個位數(shù)增長；·FY2023Q4（2023/3/1-2023/5/31）實現(xiàn)營收和凈利潤分別為128.3和10.3億美元，固定匯率下，分別同比+8和-28

。FY23營收512億美元，固定匯率下同比+16，超預(yù)期（美元計價下，同比+10

，高于此前指引高單位數(shù)增長）。毛利率仍承壓：FY2023Q4公司營收同比毛利率同比-1.4pct

至43.6，全年毛利率同比-2.5pct至43.5，主因產(chǎn)品投入成本上升、運費物流成本上升、降價幅度加大、匯率負面影響所致。分地區(qū)：北美（同比+5

）、EMEA（同比+7）、APLA（同比+6）、大中華區(qū)（同比+25），大中華區(qū)恢復(fù)較好，連續(xù)三個季度實現(xiàn)正增長?！し制奉悾盒?服/配件營收分別同比增長

10/3/14，延續(xù)鞋類消費韌性強于服裝的趨勢?！齑妫篎Y2023Q4

庫存為

84.5

億美元，同比基本持平（FY2023Q3

同比+16

），環(huán)比-5

，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)為106

天（同比-4天，環(huán)比基本持平），公司及批發(fā)伙伴的總市場庫存同比下滑。其中，鞋類庫存量下降雙位數(shù)，服裝庫存量下降超

20；北美和大中華區(qū)庫存量均下降雙位數(shù)，庫存金額下降高單位數(shù)。毛利率預(yù)計

FY2023

毛利率同比-2.5pct預(yù)計FY2024毛利率同比+1.4-1.6pct凈利潤加大對

2023

年

7-8

月的女足世界杯和

2024

年的巴黎奧運會的推廣投入，預(yù)計

FY2024

銷售費用率將有所提升Adidas

2023年指引梳理23Q2（2023.4-6）財報數(shù)據(jù)更新23Q1年報發(fā)布后23Q2財報發(fā)布后收入yoy貨幣中性下，高單位數(shù)下降貨幣中性下，中單位數(shù)下降·23Q2收入同比降4.5至53.4億歐元，貨幣中性下收入同比持平，歸母凈利潤同比降71.4

至0.8億歐元，凈利率總比降3.7pct至1.8，毛利率同比增0.6pct至50.9。毛利率環(huán)比改善：產(chǎn)品提價、渠道組合改善帶動毛利率提升，供應(yīng)鏈成本提升、不利貨幣匯率對毛利率產(chǎn)生較大壓力；分地區(qū)，EMEA/北美/大中華/亞太/拉丁美洲收入19.8/14/7.7/5.5/6

億歐元，同比變動-4.8

/-18.1/+6.5

/+0.1

/+16.4

，貨幣中性下同比變動-0.8/-16.4

/+16.4/+7/+29.8。北美地區(qū)受高庫存影響銷量大幅下滑。大中華區(qū)批發(fā)和自營零售均取得雙位數(shù)增長。庫存：23Q2期末存貨同比+1至55.4億歐元（22Q2同比增速：+35.2

；23Q1同比增速：+24.9），貨幣中性下同比+6，庫存單位同比-11。庫存環(huán)比23Q1

-2.5。通過大幅減少采購量以及戰(zhàn)略利用現(xiàn)有庫存，庫存得到改善。營業(yè)利潤盈虧平衡附近盈虧平衡附近凈利潤營業(yè)虧損7億歐元營業(yè)虧損4.5億歐元Yeezy影響1.5

億歐元第一批Yeezy銷售的積極影響，剩余4億歐元Yeezy

庫存潛在的注銷負面影響Puma

2023年指引23Q2（2023.4-6）財報數(shù)據(jù)更新23Q1年報發(fā)布后23Q2財報發(fā)布后收入增速固定匯率下，預(yù)計FY2023收入同比高單位數(shù)增長；預(yù)計

FY2023Q2

收入低至中單位數(shù)增長固定匯率下，預(yù)計

FY2023

收入同比高單位數(shù)增長·FY2023Q2（4/1-6/30）PUMA實現(xiàn)營收21.2億歐元，同比+11（固定匯率），歸母凈利潤同比-35至0.55億歐元。毛利率同比-1.7pct至44.8

，匯率波動為影響毛利率下滑的主要因素?！し值貐^(qū)，EMEA/美洲/亞太地區(qū)分別實現(xiàn)收入8.5/8.6/4.1億歐元，分別同比變動+25

/-4.4

/+24

。美洲地區(qū)中北美表現(xiàn)持續(xù)疲軟（同比-16.7

），拉丁美洲則保持強勁增長（同比+26.4

）。分品類，鞋類/服裝/配飾分別實現(xiàn)收入11.3/6.6/3.3億歐元，分別同比變動+18.2

/+4.2

/+3.3

，其中足球、籃球、專業(yè)跑步及運動生活產(chǎn)品的強勁需求驅(qū)動持續(xù)高增。·庫存：FY23Q2

庫存21.5億歐元，同比+8.1（同比增速大幅回落，23Q1

庫存同比+33），同經(jīng)銷商合作實現(xiàn)渠道庫存的有效管理，已實現(xiàn)年中庫存健康水平的目標。息稅前利潤EBIT為5.9-6.7億歐元（FY2022為

6.41

億歐元）；FY2023H1毛利率壓力高于H2EBIT為5.9-6.7億歐元（FY2022為

6.41

億歐元）Deckers

2023年指引FY24Q1（23.4-23.6）財報數(shù)據(jù)更新FY23年報發(fā)布后FY24Q1財報發(fā)布后收入增速預(yù)計

FY24

全年收入約39.5億美元左右，其中

HOKA增長

20

，UGG

低單位數(shù)增長。預(yù)計

FY24

全年收入同比增長9.6至

39.8億美元左右，其中

HOKA

增長20

+，UGG

低單位數(shù)增長?！す綟Y24Q1收入同比增10至6.8億美元，凈利潤同比增41.7至0.6億美元，凈利率同比增2.1pct至9.4，毛利率同比增3.3pct至51.3。·毛利率增長：毛利率提升主因貨運成本下降、HOKA

收入占比提升、DTC業(yè)務(wù)增長；·SG&A

費用率同比增

2pct，主因?qū)﹃P(guān)鍵領(lǐng)域進行再投資，方向包括戰(zhàn)略營銷、擴大HOKA國際影響力、發(fā)展供應(yīng)鏈、強化電商業(yè)務(wù)。分品牌看，HOKA/UGG/Teva/Sanuk收入4.2/2.0/0.5/0.1億美元，同比變動+27.4

/-6/-18.8/-32.3

?！し智揽?，批發(fā)/DTC

收入4.3/2.5億美元，同比變動-0.9/35.3。分地區(qū)看，美國/國際收入

4.2/2.6億美元，同比增長9.1/11.4。庫存：截至23/6/30，庫存同比下降11.8

至7.4億美元，環(huán)比增長39；FY23Q1庫存同增83.4。毛利率預(yù)計毛利率為52

，SG&A

費用率為34預(yù)計毛利率為52

，SG&A

費用率為34營業(yè)利潤率預(yù)計營業(yè)利潤率為18預(yù)計營業(yè)利潤率為18有效稅率預(yù)計有效稅率為22

-23預(yù)計有效稅率為22

-23EPS21.1-21.6美元21.75-22.25

美元VF

2023年指引FY24Q1（23.4-23.6）財報數(shù)據(jù)更新FY23年報發(fā)布后FY24Q1財報發(fā)布后收入增速預(yù)計FY24全年收入持平至略增；FY24Q1

收入由于具有挑戰(zhàn)性的美國批發(fā)環(huán)境，收入預(yù)計下滑高單位數(shù)；預(yù)計

APAC/大中華區(qū)在FY2024年收入同比增長雙位數(shù);下調(diào)全年收入指引為小幅下降至持平，其中批發(fā)收入下降中高單位數(shù)；隨著下半年批發(fā)業(yè)務(wù)改善，預(yù)計下半年收入表現(xiàn)將優(yōu)于上半年·FY2024Q1（23.4-23.6）業(yè)績，公司實現(xiàn)收入20.9億美元，同比-7.7

（剔除匯率影響-8）；實現(xiàn)凈利潤-0.6億美元，對應(yīng)凈利率為-2.8。分品牌看，The

North

Face/Vans/Timberland品牌分別實現(xiàn)收入5.4/7.4/2.5億美元，分別同比變動+11.9

/-22.1

/-5.8

，其中The

North

Face品牌勢能仍處向上趨勢，連續(xù)十季維持雙位數(shù)增長，Vans

品牌后續(xù)將積極變革，以重振品牌增長?！し值貐^(qū)看，美洲/EMEA/APAC地區(qū)分別實現(xiàn)收入11.8/5.8/3.2/億美元，分別同比變動-14.5

/-1.7

/+12.9

，其中美洲地區(qū)的經(jīng)銷商當(dāng)下庫存仍然較高，訂單更為謹慎保守；EMEA受批發(fā)業(yè)務(wù)拖累，批發(fā)/DTC分別是高單位數(shù)下滑/中單位數(shù)增長；大中華區(qū)受益于管控放開，收入同比+31

（剔除匯率影響），TNF

大中華區(qū)受益于戶外及旅游熱潮收入同增

50+?！齑妫篎Y24Q1末公司庫存為27.9億美元，同比+19.0

，略超管理層去庫計劃，同時交付準點率回歸正常水平。當(dāng)下批發(fā)市場仍面臨庫存壓力，經(jīng)銷商積極清庫的同時對訂單較為謹慎，公司層面也將通過直營奧萊店積極清理過剩庫存。管理層預(yù)計庫存將在2023自然年底庫存基本回歸正常水平，F(xiàn)Y24末（即24年3月底）庫存至少下降10（截至FY2023末，公司存貨為22.93億美元，同比增長61.59

，環(huán)比下滑11.54。）。毛利率預(yù)計至少同比提升1.0pctEPS2.05-2.25

美元2.05-2.25

美元Lululemon

2023年指引FY23Q1（23.2-23.4）財報數(shù)據(jù)更新FY22年報發(fā)布后FY23Q1財報發(fā)布后收入增速FY23Q1：預(yù)計收入

18.9~19.3

億美元，同比+17

~20

，凈開店

5~10家；FY23:預(yù)計收入93.0~94.1億美元，同比+15

~16

，預(yù)計凈開店45~50家，25家店進行擴面積改造，其中國際市場凈開店30~35

家（大部分在中國）。FY23Q2：預(yù)計收入

21.4~21.7

億美元，同比~+15

；凈開店

9家；FY23:預(yù)計收入

94.1~95.1

億美元，同比+16

~17

；凈開店

30~35

家，多數(shù)開在中國；·固定匯率下，F(xiàn)Y23Q1公司營收同比+27

，超前期指引（+15~16），其中凈開店/店效（營收/門店數(shù)量）分別貢獻14/8。分品類來看，女裝/男裝/其他產(chǎn)品營收分別同比+22

/+17/+54。分地區(qū)來看，美國/加拿大/其他地區(qū)

Q1

營收分別同比+20

/+3

/+60

，增速環(huán)比分別-13/-12/+26pct；其中北美市場承壓明顯，北美以外地區(qū)增速亮眼，預(yù)計美國、加拿大市場受通脹影響環(huán)比明顯降速，北美以外地區(qū)主要受大中華區(qū)疫后消費復(fù)蘇疊加同比凈開店增幅

24而環(huán)比提速明顯?！っ剩好释?3.6pct

至

57.5

，主因空運成本下降、但被部分存貨減值抵消下產(chǎn)品利潤率同比+4.3pct，同時匯率、產(chǎn)品部門和配送中心相關(guān)的成本分別負面影響0.5pct

/0.3pct。·營業(yè)利潤率：同比+3.9pct

至20.1，超前期指引（+2pct）?！G&A費用率：同比-0.3pct

至37.4，超前期指引（+0.6~0.8pct），預(yù)計主因銷售收入超預(yù)期帶來的杠桿作用?！齑妫篞1庫存同比+24，增速低于此前指引（+30~35

）；環(huán)比+9

，單季度增速持續(xù)放緩（22Q4庫存同比+50

）。預(yù)計Q2末庫存增長約20

，并延續(xù)2023H2庫存增速將與營收增速保持一致的指引。毛利率FY23Q1：+2.9~3.2pct；FY23:+1.4~1.6pctFY23Q2：+2.0~2.2pct；FY23:+1.8~2.0pctSG&A

費用率FY23Q1：+0.6~0.8pct；FY23:+1.2~1.4pctFY23Q2：-2.1~-1.9pct；FY23:-1.7~-1.5pct營業(yè)利潤率FY23Q1：+2pct；FY23:+0.2~0.4pctFY23Q2：+0.1pct；FY23:+0.3~0.5pctEPSFY23Q1：1.93~2.00

美元/股（yoy：+30

~35

）；FY23:11.5~11.72

美元/股（yoy：14~16

）FY23Q2：2.47~2.52

美元/股（yoy+12

~15

）；FY23:11.74~11.94

美元/股（yoy：+17

~19

）資料來源：Bloomberg，各公司公告，太平洋證券整理12132.6

臺企制造商：豐泰連續(xù)4月收入降幅持續(xù)收窄資料來源：Wind，各公司公告，太平洋證券整理注：以上數(shù)據(jù)中裕元為美元口徑，寶勝為人民幣口徑，其他均為新臺幣口徑?

8月鞋類代工：豐泰收入-2.6（7月:-8.4），裕元制造業(yè)務(wù)收入-19.8（7月:-23.9），志強收入-48.8（7月:-44.6），鈺齊收入-63.3（7月:-18）；?

8月服裝代工：儒鴻收入-30.9（7月:-26），聚陽收入+7.5（7月:-20.2）；?

8月箱包代工：威宏收入-1.7（7月:-8.4）豐泰作為Nike第一大鞋履供應(yīng)商，收入連續(xù)4個月降幅收窄（5/6/7/8月分別為-18.1、-13.7、-8.4、-2.6），裕元降幅環(huán)比小幅收窄。圖表：臺企制造商月度銷售收入同比增速143.1

復(fù)盤2020年去庫存：制造商的修復(fù)先于海外品牌1個季度制造商收入增速制造商利潤增速品牌商收入增速-40%-20%0%20%40%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4 2023Q1華利集團 豐泰企業(yè) 儒鴻 聚陽實業(yè) 申洲國際-100%-50%0%50%100%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1華利集團豐泰企業(yè)儒鴻聚陽實業(yè)申洲國際-50%0%50%100%12020Q 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2Nike Puma Deckers VF Adidas資料來源：Bloomberg，Wind，太平洋證券整理注：Nike自然年的22Q1對應(yīng)為FY2020Q3(2019.12-2020.2)，其他品牌公司均為的財報年均對應(yīng)自然年3.2

復(fù)盤2020年去庫存：股價的修復(fù)先于業(yè)績

1~2

個季度制造商利潤增速-100%-50%0%50%100%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1圖表：2020

年疫情時期海外品牌的收入/業(yè)績、制造企業(yè)的業(yè)績股價一覽華利集團 豐泰企業(yè) 儒鴻聚陽實業(yè)申洲國際月收盤價210180150120906030100300500700豐泰企業(yè)儒鴻聚陽實業(yè)申洲國際估值4030201050申洲國際儒鴻聚陽實業(yè)豐泰企業(yè)估值修復(fù)率先 估值業(yè)績雙修帶驅(qū)動股價修復(fù)； 動股價繼續(xù)向上；資料來源：Bloomberg，Wind，太平洋證券整理154

投資建議板塊分析：從紡織制造板塊的特征拆分影響其收入和利潤的因素，板塊內(nèi)的企業(yè)原材料占營業(yè)成本的比例大部分在50

+，且企業(yè)多為出口主導(dǎo)。板塊的跟蹤角度：1）海外（消費/庫存/預(yù)期指引）；2）原材料價格波動、匯率波動；3）行業(yè)出口；4）行業(yè)庫存。其中，紡織制造板塊在22年下半年起進入到去庫存階段，疊加海外需求疲軟，因此跟蹤主要進口國(美國)的CPI數(shù)據(jù)、海外運動品牌去庫存的進度作為前瞻指標，高頻跟蹤行業(yè)出口數(shù)據(jù)、行業(yè)庫存數(shù)據(jù)、臺灣制造企業(yè)月度收入數(shù)據(jù)。回顧：1）海外品牌在22年下半年以來處于主動去庫狀態(tài)，紡織制造企業(yè)在進入23年后受到品牌去庫存和海外需求疲軟的影響，訂單數(shù)量大幅縮減，收入業(yè)績均承壓，基本面位于相對底部。2）23年下半年看，海外品牌去庫存的節(jié)奏不同，其中Deckers在0331時庫存已經(jīng)達到較低水平；Puma的去庫存進度也超出管理層預(yù)期，國際品牌去庫存態(tài)勢良好，對應(yīng)制造商的訂單進一步環(huán)比改善，補單帶來產(chǎn)能利用率的提升對業(yè)績端有正向影響。展望：短期來看，Q2在高基數(shù)下影響業(yè)績表現(xiàn)，人民幣大幅貶值有望緩沖利潤降幅；H2預(yù)計在低基數(shù)+下游需求企穩(wěn)推動下迎來訂單改善，預(yù)計23年全年前低后高；中長期來看，制造業(yè)向頭部集中的趨勢不變，成熟的客戶合作/拓展模式、產(chǎn)能擴張、規(guī)模效應(yīng)下持續(xù)提效的頭部企業(yè)有望進一步獲得份額提升。關(guān)注主線：預(yù)期下游品牌去庫帶動驅(qū)動下2023H2制造企業(yè)有望迎來訂單拐點，重點推薦長期景氣的運動產(chǎn)業(yè)鏈龍頭華利集團、申洲國際；預(yù)計一線龍頭企業(yè)的業(yè)績修復(fù)先于海外品牌1個季度，估值修復(fù)先于業(yè)績1-2個季度；格局優(yōu)化或產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的新澳股份、南山智尚、偉星股份、臺華新材、健盛集團、浙江自然、興業(yè)科技等二線細分龍頭的布局機會；受益棉價上行的制造企業(yè)：百隆東方、富春染織、魯泰A；165.1

華利集團：壁壘深筑的鞋履制造龍頭?

23H1業(yè)績預(yù)告：23H1營收為

92.12

億元/-6.9，歸母凈利潤為

14.56

億元/-6.8；其中

23Q2

營收為

55.5

億/-3.9（Q1:-11），歸母凈利潤為

9.75

億/+6.6（Q1:-25.7

）。Q2單季度環(huán)比改善趨勢明顯，表現(xiàn)超預(yù)期，較同業(yè)公司也處于較好水平。盈利能力快速修復(fù)，業(yè)績亮眼。公司

Q2毛利率同比/環(huán)比-1.38/+2.09pct

至

25.43

，Q2

毛利率在產(chǎn)能利用率提升+客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化下快速修復(fù)，目前公司產(chǎn)能利用率已經(jīng)恢復(fù)到

86的水平。營收表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)制鞋商：1）不同客戶庫存去化短期呈現(xiàn)差異化；2）工廠反應(yīng)運營能力；3）客戶結(jié)構(gòu)變化帶來產(chǎn)品單價提升，Q1/2美元口徑的單價均提升~9

，均價高的客戶占比提升帶來整體均價的提升，預(yù)計下半年均價會繼續(xù)提升。當(dāng)前觀點:23Q2

是公司在行業(yè)去庫過程中的超預(yù)期季度，新客戶如

Reebok、Lululemon、Allbirds

等品牌訂單量產(chǎn)出貨，部分老客戶去庫存進展超預(yù)期，同時公司新工廠爬坡與新產(chǎn)能建設(shè)穩(wěn)步推進，預(yù)計下半年

Q3

末到

Q4

將成為重點窗口期，我們預(yù)計制造端下半年股價將先于基本面有所體現(xiàn)，主要原因需求邊際向好+庫存改善+估值修復(fù)，華利作為第一梯隊標的重點關(guān)注，估值已經(jīng)進入配置區(qū)間。?

盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)計

2023-25

年歸母凈利潤為31.24/37.96/44.34

億元，對應(yīng)

PE分別為

20.4/16.8/14.4x?？紤]到公司作為鞋履制造龍頭企業(yè)，憑借不斷強化在規(guī)模/客戶/管理的優(yōu)勢，未來將持續(xù)兌現(xiàn)穩(wěn)健的成長，給出目標市值在

949

億元，對應(yīng)

24

年的估值在25x，給予“買入”評級。圖表：公司2017-23H營收及凈利潤增速 圖表：公司2018-23H的毛利率/凈利率 圖表：公司2018-23H的期間費用率資料來源：Wind，公司公告，太平洋證券整理60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%050100150200250201720182019202020212022

2023H營收（億元）營收yoy歸母凈利潤（億元）歸母yoy0%5%10%15%20%25%30%凈利率 毛利率0%-1%-2%4%3%2%1%6%5%銷售費用率財務(wù)費用率研發(fā)費用率管理費用率175.2

新澳股份：全球毛紡龍頭，產(chǎn)能&品類擴張驅(qū)動成長全球毛紡龍頭：公司目前已搭建覆蓋中端、高端、奢侈端及針織服飾、運動休閑、家紡類等多品種、多檔次、系列化的紗線產(chǎn)品結(jié)構(gòu)體系。2022年公司羊毛業(yè)務(wù)中國/全球市占率分別12.46

/3.99，排名第一/第二；羊絨業(yè)務(wù)中國/全球市占率分別為11.47/4.65，排名分別為第二/第三。行業(yè)持續(xù)出清，供給格局優(yōu)化，高品質(zhì)羊毛需求提升，公司份額提升確定性高，長期成長性明確：1）羊毛/羊絨紗線業(yè)務(wù)生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢顯著，伴隨著產(chǎn)能穩(wěn)步擴張，生產(chǎn)成本將進一步降低；2）注重研發(fā)投入，產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先，并圍繞客戶進行產(chǎn)品研發(fā)。?

23H1公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤分別為23.2/2.55億元，同比分別+5/+5.1，2017-2022年營收/歸母凈利潤CAGR分別為11.3/13.5。國內(nèi)和越南產(chǎn)能建設(shè)穩(wěn)步推進：①國內(nèi)：浙江桐鄉(xiāng)正在推進60,000錠高檔精紡生態(tài)紗二期項目（3萬錠），21年投入建設(shè)、其中1.3萬錠預(yù)計23H2陸續(xù)投產(chǎn)、剩余產(chǎn)能預(yù)計24H1投產(chǎn)。②越南：越南工廠規(guī)劃5萬錠產(chǎn)能，其中一期項目（2.2萬錠）預(yù)計24