工業(yè)地產(chǎn)專題分析報(bào)告：融資周期房企資金與大宗商品變化規(guī)律

地產(chǎn)復(fù)盤系列一：融資周期中的房企資金與大宗商品變化規(guī)律——專題報(bào)告20230612核心觀點(diǎn)：下半年有望迎來(lái)地產(chǎn)融資拐點(diǎn)，玻璃、PVC價(jià)格預(yù)計(jì)將在7月和11月觸底回升?

2008年至今，在政策主導(dǎo)下地產(chǎn)共經(jīng)歷四輪完整的融資周期：（1）第一輪周期（2008-2010年）：A股股權(quán)融資和開發(fā)貸是房企獲取資金的重要通道。2008年全年，房企在A股的股權(quán)融資額同比增長(zhǎng)55.1%；2019Q4，房地產(chǎn)開發(fā)資金中的銀行貸款增長(zhǎng)至3976億元，同比大幅上升94.6%。（2）第二輪周期（2011-2014年）：A股股權(quán)融資收緊，地產(chǎn)H股融資迎來(lái)上升期，同時(shí)，房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)?？焖贁U(kuò)大。2014年，地產(chǎn)H股股權(quán)融資額同比上升24.6%

；2013Q1，投向房地產(chǎn)的新增信托項(xiàng)目金額同比大幅增長(zhǎng)246.7%。（3）第三輪周期（2015-2016年）：在2014年地產(chǎn)下行壓力巨大的背景下，股權(quán)融資和債券融資窗口逐漸打開。2015年，A股、H股再融資規(guī)模分別增長(zhǎng)269.0%和100.8%；同年，地產(chǎn)信用債發(fā)行量上升359.2%。（4）第四輪周期（2017-2021年）：融資渠道逐步縮緊，非傳統(tǒng)融資行為逐漸增多。2018年，房地產(chǎn)中票、ABS發(fā)行量占信用債比重增長(zhǎng)至43.4%；2017年，房企海外債發(fā)行額同比增長(zhǎng)189.7%，創(chuàng)歷史新高，投向房地產(chǎn)的資金信托余額提升43.0%。?

復(fù)盤四輪周期，我們認(rèn)為新增的融資工具和寬松的融資政策，是房企過去大規(guī)模擴(kuò)張同時(shí)又能維持穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵。第五輪（本輪）周期中，以上兩個(gè)條件出現(xiàn)缺失，從而導(dǎo)致地產(chǎn)融資首次大幅回落，房企資金問題難以得到快速解決。今年4月份，除非標(biāo)外的房地產(chǎn)融資額為2018.5億元，環(huán)比+2.0%，同比-7.0%，相比去年仍處于收縮狀態(tài)。?

具體分析“三支箭”的落地情況，我們認(rèn)為下半年2000億的增量資金將推動(dòng)房地產(chǎn)融資額同比轉(zhuǎn)正，融資拐點(diǎn)有望到來(lái)，不過問題房企會(huì)對(duì)整體地產(chǎn)融資形成拖累，減緩復(fù)蘇節(jié)奏。考慮到近幾年地產(chǎn)融資普遍領(lǐng)先于竣工端商品價(jià)格2個(gè)季度左右，預(yù)計(jì)玻璃和PVC價(jià)格將分別在今年7月和11月觸底回升，但上升彈性可能不足。重要提示：本報(bào)告非期貨交易咨詢業(yè)務(wù)項(xiàng)下服務(wù)，其中的觀點(diǎn)和信息僅作參考之用，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。中信期貨不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本報(bào)告內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。如本報(bào)告涉及行業(yè)分析或上市公司相關(guān)內(nèi)容，旨在對(duì)期貨市場(chǎng)及其相關(guān)性進(jìn)行比較論證，列舉解釋期貨品種相關(guān)特性及潛在風(fēng)險(xiǎn)，不涉及對(duì)其行業(yè)或上市公司的相關(guān)推薦，不構(gòu)成對(duì)任何主體進(jìn)行或不進(jìn)行某項(xiàng)行為的建議或意見，不得將本報(bào)告的任何內(nèi)容據(jù)以作為中信期貨所作的承諾或聲明。在任何情況下，任何主體依據(jù)本報(bào)告所進(jìn)行的任何作為或不作為，中信期貨不承擔(dān)任何責(zé)任。1目錄第一章

背景：房企融資與債務(wù)現(xiàn)狀24第二章

復(fù)盤：歷史融資周期中房企資金狀況的變化節(jié)奏第三章

展望：本輪周期的政策見效時(shí)間及商品價(jià)格拐點(diǎn)14重要提示：本報(bào)告非期貨交易咨詢業(yè)務(wù)項(xiàng)下服務(wù)，其中的觀點(diǎn)和信息僅作參考之用，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。中信期貨不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本報(bào)告內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。如本報(bào)告涉及行業(yè)分析或上市公司相關(guān)內(nèi)容，旨在對(duì)期貨市場(chǎng)及其相關(guān)性進(jìn)行比較論證，列舉解釋期貨品種相關(guān)特性及潛在風(fēng)險(xiǎn)，不涉及對(duì)其行業(yè)或上市公司的相關(guān)推薦，不構(gòu)成對(duì)任何主體進(jìn)行或不進(jìn)行某項(xiàng)行為的建議或意見，不得將本報(bào)告的任何內(nèi)容據(jù)以作為中信期貨所作的承諾或聲明。在任何情況下，任何主體依據(jù)本報(bào)告所進(jìn)行的任何作為或不作為，中信期貨不承擔(dān)任何責(zé)任。2背景：當(dāng)前房企融資問題仍然嚴(yán)峻?

當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)整體融資規(guī)模有邊際改善。從地產(chǎn)各渠道融資情況來(lái)看，2023年一季度，房地產(chǎn)開發(fā)貸凈融資額為6100億元，環(huán)比上季度大幅增長(zhǎng)5900億元，帶動(dòng)行業(yè)融資規(guī)模顯著上升；1-5月份，房企股權(quán)凈融資額115.8億元，同比增長(zhǎng)49.2億元，信用債凈融資額-105.6億元，同比減少83.9億元，海外債凈融資額-145.2億元，同比減少52.5億元；信托融資方面，雖然今年數(shù)據(jù)尚未公布，但考慮到當(dāng)前房地產(chǎn)信托發(fā)行數(shù)量和規(guī)模持續(xù)萎縮，預(yù)計(jì)前5個(gè)月凈融資額仍然為負(fù)值。?

行業(yè)融資規(guī)模的提升并未帶來(lái)企業(yè)資金狀況的實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。5月份，房企違約債券數(shù)量為15只，再度出現(xiàn)上升；違約債券余額為324.7億元，逾期本息金額為100.9億元，均有大規(guī)模增長(zhǎng)。融資是地產(chǎn)行業(yè)的核心，為判斷房企資金困境何時(shí)解決、竣工進(jìn)度何時(shí)加快，我們對(duì)地產(chǎn)融資周期，以及周期中房企資金狀況的變化節(jié)奏進(jìn)行了深度復(fù)盤。今年來(lái)房地產(chǎn)各渠道融資規(guī)模大多未見明顯改善5月份房企違約債券余額環(huán)比大幅提升112.5%房地產(chǎn)各渠道融資規(guī)模房企債券違約情況億元只億元20000股權(quán)凈融資額海外債凈融資額信托凈融資額信用債凈融資額開發(fā)貸凈融資額4003503002502001501005030252015105違約債券余額逾期本息金額違約債券只數(shù)(右軸）324.7150001000050000-5000002020/052020/102021/032021/082022/012022/062022/112023/04-10000注：因地產(chǎn)各渠道融資數(shù)據(jù)的發(fā)布頻率及時(shí)間不同，對(duì)今年前5個(gè)月融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)是不全面的，其中不包含信托凈融資額以及4-5月的開發(fā)貸凈融資額。重要提示：本報(bào)告非期貨交易咨詢業(yè)務(wù)項(xiàng)下服務(wù)，其中的觀點(diǎn)和信息僅作參考之用，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。中信期貨不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本報(bào)告內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。如本報(bào)告涉及行業(yè)分析或上市公司相關(guān)內(nèi)容，旨在對(duì)期貨市場(chǎng)及其相關(guān)性進(jìn)行比較論證，列舉解釋期貨品種相關(guān)特性及潛在風(fēng)險(xiǎn)，不涉及對(duì)其行業(yè)或上市公司的相關(guān)推薦，不構(gòu)成對(duì)任何主體進(jìn)行或不進(jìn)行某項(xiàng)行為的建議或意見，不得將本報(bào)告的任何內(nèi)容據(jù)以作為中信期貨所作的承諾或聲明。在任何情況下，任何主體依據(jù)本報(bào)告所進(jìn)行的任何作為或不作為，中信期貨不承擔(dān)任何責(zé)任。3資料：Wind

中信期貨研究所目錄第一章

背景：房企融資與債務(wù)現(xiàn)狀24第二章

復(fù)盤：歷史融資周期中房企資金狀況的變化節(jié)奏第三章

展望：本輪周期的政策見效時(shí)間及商品價(jià)格拐點(diǎn)14重要提示：本報(bào)告非期貨交易咨詢業(yè)務(wù)項(xiàng)下服務(wù)，其中的觀點(diǎn)和信息僅作參考之用，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。中信期貨不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本報(bào)告內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。如本報(bào)告涉及行業(yè)分析或上市公司相關(guān)內(nèi)容，旨在對(duì)期貨市場(chǎng)及其相關(guān)性進(jìn)行比較論證，列舉解釋期貨品種相關(guān)特性及潛在風(fēng)險(xiǎn)，不涉及對(duì)其行業(yè)或上市公司的相關(guān)推薦，不構(gòu)成對(duì)任何主體進(jìn)行或不進(jìn)行某項(xiàng)行為的建議或意見，不得將本報(bào)告的任何內(nèi)容據(jù)以作為中信期貨所作的承諾或聲明。在任何情況下，任何主體依據(jù)本報(bào)告所進(jìn)行的任何作為或不作為，中信期貨不承擔(dān)任何責(zé)任。4房企資金介紹?

除了自有資金和銷售回款外，房企資金主要包括國(guó)內(nèi)銀行貸款、信用債、海外債、信托及股權(quán)融資。房企各渠道資金及基本情況國(guó)內(nèi)貸款海外貸款開發(fā)貸融資渠道

融資工具利率期限銀行貸款銀行貸款債券融資非標(biāo)融資開發(fā)貸公司債4%-7%左右不超過3年公司債企業(yè)債中期票據(jù)ABS2-7年5年以上不超過5年融資信用債企業(yè)債債券融資3%-7%左右中期票據(jù)房企資金海外債美元債購(gòu)房尾款A(yù)BS2-3年，供應(yīng)鏈ABS

1年IPO再融資信托ABS股權(quán)融資非標(biāo)融資增發(fā)美元債信托6%-12%左右10%以上5年以下1-2年經(jīng)營(yíng)銷售回款注：這里僅列出房企主要的融資渠道。重要提示：本報(bào)告非期貨交易咨詢業(yè)務(wù)項(xiàng)下服務(wù)，其中的觀點(diǎn)和信息僅作參考之用，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。中信期貨不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本報(bào)告內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。如本報(bào)告涉及行業(yè)分析或上市公司相關(guān)內(nèi)容，旨在對(duì)期貨市場(chǎng)及其相關(guān)性進(jìn)行比較論證，列舉解釋期貨品種相關(guān)特性及潛在風(fēng)險(xiǎn)，不涉及對(duì)其行業(yè)或上市公司的相關(guān)推薦，不構(gòu)成對(duì)任何主體進(jìn)行或不進(jìn)行某項(xiàng)行為的建議或意見，不得將本報(bào)告的任何內(nèi)容據(jù)以作為中信期貨所作的承諾或聲明。在任何情況下，任何主體依據(jù)本報(bào)告所進(jìn)行的任何作為或不作為，中信期貨不承擔(dān)任何責(zé)任。5資料：Wind

中信期貨研究所政策主導(dǎo)下的地產(chǎn)融資周期?

2008年至今，共經(jīng)歷四輪完整的地產(chǎn)融資周期。2016年之前，房企持續(xù)加杠桿擴(kuò)表，地產(chǎn)融資呈現(xiàn)出2-3年的周期化特征；2017-2021年，“房住不炒”提出后，融資周期拉長(zhǎng)且彈性減弱，2021年年中，在多重融資監(jiān)管政策的疊加下，房地產(chǎn)融資額首次大幅下滑。當(dāng)前，正處于第五輪周期開啟之時(shí)。2008年以后地產(chǎn)融資共經(jīng)歷四輪完整周期房地產(chǎn)融資額同比，%融資額，億元3500房地產(chǎn)融資額同比房地產(chǎn)融資額1002008，房企“借殼上市”審核相對(duì)寬松2015，中票發(fā)行主體擴(kuò)容2010年后，房企IPO和“借殼上市”面臨嚴(yán)格審核2016年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“房住不炒”2015.9，2800210014007002009.6，證監(jiān)會(huì)重啟IPO2015.1，證監(jiān)會(huì)擴(kuò)大公司債發(fā)行主體，放寬發(fā)行程序，房企發(fā)行公司債大門放開80取消海外債發(fā)行審批制，實(shí)行備案制602006.12，鼓勵(lì)國(guó)有房企增資擴(kuò)股2016.9，證監(jiān)會(huì)大幅提高房企公司債發(fā)行準(zhǔn)入門檻2015.10，簡(jiǎn)化企業(yè)債審批流程2018.4，資管新規(guī)出臺(tái)，是房地產(chǎn)去金融化的開始2022.11，“三支箭”

402020.8，設(shè)置“三道紅線”2016.11，要求嚴(yán)格限制房企發(fā)行企業(yè)債用途2021.11，提出對(duì)預(yù)售資金加強(qiáng)監(jiān)管2010.10,證監(jiān)會(huì)暫緩受理房企重組申請(qǐng)2000A股股權(quán)融資放松信貸支持力度增強(qiáng)H股股權(quán)融資放量非標(biāo)規(guī)?？焖贁U(kuò)大信用債政策窗口期A股增發(fā)限制放松公司債管控趨嚴(yán)、ABS快速發(fā)展房地產(chǎn)信托成為重要選擇中票快速發(fā)展海外債急劇收縮-700-1400-20-40周期主要融資工具2008-2010年A股IPO、增發(fā)開發(fā)貸2011-2014年H股IPO、增發(fā)房地產(chǎn)信托2015-2016年公司債2017-2021年中票、ABS、海外債房地產(chǎn)信托2022年至今ABS、中票AH股再融資開發(fā)貸注：房地產(chǎn)融資額的計(jì)算方式為，房地產(chǎn)融資額=開發(fā)貸+信用債+海外債+AH股權(quán)融資，非標(biāo)融資由于難以統(tǒng)計(jì)，因此未納入計(jì)算當(dāng)中。重要提示：本報(bào)告非期貨交易咨詢業(yè)務(wù)項(xiàng)下服務(wù)，其中的觀點(diǎn)和信息僅作參考之用，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。中信期貨不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本報(bào)告內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。如本報(bào)告涉及行業(yè)分析或上市公司相關(guān)內(nèi)容，旨在對(duì)期貨市場(chǎng)及其相關(guān)性進(jìn)行比較論證，列舉解釋期貨品種相關(guān)特性及潛在風(fēng)險(xiǎn)，不涉及對(duì)其行業(yè)或上市公司的相關(guān)推薦，不構(gòu)成對(duì)任何主體進(jìn)行或不進(jìn)行某項(xiàng)行為的建議或意見，不得將本報(bào)告的任何內(nèi)容據(jù)以作為中信期貨所作的承諾或聲明。在任何情況下，任何主體依據(jù)本報(bào)告所進(jìn)行的任何作為或不作為，中信期貨不承擔(dān)任何責(zé)任。6資料：Wind

中信期貨研究所2008-2010年：A股股權(quán)融資相對(duì)寬松，開發(fā)貸開始高速增長(zhǎng)?

A股股權(quán)融資：2008-2009年，A股股權(quán)融資政策相對(duì)寬松，上市和增發(fā)成為房企獲取資金的重要通道。2008年全年，房企在A股的股權(quán)融資額同比增長(zhǎng)55.1%。然而，政策窗口期非常短暫，2010年4月，房企重大資產(chǎn)重組監(jiān)管趨嚴(yán)；同年10月，證監(jiān)會(huì)暫緩受理房地產(chǎn)開發(fā)重組申請(qǐng)；2011年8月，借殼上市標(biāo)準(zhǔn)收緊。在此背景下，2010年，房企A股融資額迅速下滑92.4%。?

開發(fā)貸：房地產(chǎn)開發(fā)貸款在這個(gè)時(shí)期開始高速增長(zhǎng)，為房企提供了大量的增量資金。2009Q4，房地產(chǎn)開發(fā)資金增長(zhǎng)至3976億元，同比大幅上升94.6%。當(dāng)時(shí)，房企債券融資尚未全面放開，股權(quán)融資額又相對(duì)較小，因此，開發(fā)貸是房企最主要的資金

，占比達(dá)到90%以上。中的銀行貸款A(yù)股地產(chǎn)增發(fā)融資額快速增長(zhǎng)，IPO迎來(lái)最后窗口期2009Q4地產(chǎn)資金中銀行貸款同比大幅增長(zhǎng)94.6%A股地產(chǎn)股權(quán)融資額%億元16014012010080億元8000房地產(chǎn)開發(fā)資金：銀行貸款I(lǐng)PO增發(fā)120房地產(chǎn)開發(fā)資金：銀行貸款同比700060005000400030002000100001008060402010.4，房企重大資產(chǎn)重組監(jiān)管趨嚴(yán)206004020-20-400重要提示：本報(bào)告非期貨交易咨詢業(yè)務(wù)項(xiàng)下服務(wù)，其中的觀點(diǎn)和信息僅作參考之用，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。中信期貨不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本報(bào)告內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。如本報(bào)告涉及行業(yè)分析或上市公司相關(guān)內(nèi)容，旨在對(duì)期貨市場(chǎng)及其相關(guān)性進(jìn)行比較論證，列舉解釋期貨品種相關(guān)特性及潛在風(fēng)險(xiǎn)，不涉及對(duì)其行業(yè)或上市公司的相關(guān)推薦，不構(gòu)成對(duì)任何主體進(jìn)行或不進(jìn)行某項(xiàng)行為的建議或意見，不得將本報(bào)告的任何內(nèi)容據(jù)以作為中信期貨所作的承諾或聲明。在任何情況下，任何主體依據(jù)本報(bào)告所進(jìn)行的任何作為或不作為，中信期貨不承擔(dān)任何責(zé)任。7資料：Wind

中信期貨研究所2011-2014年：H股股權(quán)融資上升，房地產(chǎn)信托規(guī)?？焖贁U(kuò)大?

H股股權(quán)融資：A股股權(quán)融資收緊，地產(chǎn)H股融資迎來(lái)上升期。2010年后，房企在A股上市面臨極為嚴(yán)格的審核，所以部分內(nèi)房企選擇前往H股上市融資。再融資方面，在H股市場(chǎng)，房企增發(fā)的審批同樣更為寬松。這使得2011年起，房企在港股的股權(quán)融資行為開始增多，以消除A股融資路徑不通所帶來(lái)的影響。2014年，地產(chǎn)H股股權(quán)融資額同比上升24.6%。?

信托：政策、需求雙重因素驅(qū)動(dòng)下，房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)?？焖贁U(kuò)大。2012年地產(chǎn)政策全面轉(zhuǎn)松，商品房銷售高速增長(zhǎng)，房企對(duì)資金的需求量隨之加大。在銀行貸款增長(zhǎng)有限的情況下，企業(yè)開始尋求通過表外渠道獲取資金，信托是其中最主要的方式。2013Q1，投向房地產(chǎn)的新增信托項(xiàng)目金額同比大幅增長(zhǎng)246.7%。但在2013年3月銀行投資非標(biāo)資產(chǎn)監(jiān)管趨嚴(yán)后，房地產(chǎn)信托又快速回落。2015年3月H股地產(chǎn)股權(quán)融資額342.2億元，達(dá)到歷史高點(diǎn)2012-2013年房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)?？焖贁U(kuò)大億元H股地產(chǎn)股權(quán)融資額%億元4500新增信托項(xiàng)目金額：投向房地產(chǎn)40035030025020015010050300IPO增發(fā)新增信托項(xiàng)目金額:投向房地產(chǎn)同比400035003000250020001500100050025020015010050246.7342.20-50-10000重要提示：本報(bào)告非期貨交易咨詢業(yè)務(wù)項(xiàng)下服務(wù)，其中的觀點(diǎn)和信息僅作參考之用，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。中信期貨不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本報(bào)告內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。如本報(bào)告涉及行業(yè)分析或上市公司相關(guān)內(nèi)容，旨在對(duì)期貨市場(chǎng)及其相關(guān)性進(jìn)行比較論證，列舉解釋期貨品種相關(guān)特性及潛在風(fēng)險(xiǎn)，不涉及對(duì)其行業(yè)或上市公司的相關(guān)推薦，不構(gòu)成對(duì)任何主體進(jìn)行或不進(jìn)行某項(xiàng)行為的建議或意見，不得將本報(bào)告的任何內(nèi)容據(jù)以作為中信期貨所作的承諾或聲明。在任何情況下，任何主體依據(jù)本報(bào)告所進(jìn)行的任何作為或不作為，中信期貨不承擔(dān)任何責(zé)任。8資料：Wind

中信期貨研究所2015-2016年：AH股再融資同時(shí)放量，信用債融資大幅放開?

AH股再融資：在2014年地產(chǎn)下行壓力巨大的背景下，股權(quán)融資窗口逐漸打開。2015年1月，證監(jiān)會(huì)宣布取消房地產(chǎn)再融資中的國(guó)土部審批環(huán)節(jié)，市場(chǎng)對(duì)此做出積極反應(yīng)，2015Q2，A股地產(chǎn)再融資規(guī)模突破700億元，2015年全年，融資規(guī)模大增269.0%。同時(shí)，地產(chǎn)銷售逐步回暖，H股再融資明顯增多，2015年，融資額實(shí)現(xiàn)100.8%的高速增長(zhǎng)。?

信用債：房地產(chǎn)信用債融資首次大幅放開。2015年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易辦法》，擴(kuò)大發(fā)行主體、放寬發(fā)行程序。隨后，房企發(fā)行公司債迎來(lái)爆發(fā)期。2015年10月，簡(jiǎn)化企業(yè)債審批流程，進(jìn)一步推升了房地產(chǎn)信用債發(fā)行量。2015年，地產(chǎn)信用債發(fā)行量上升359.2%。但2016年9月，為落實(shí)國(guó)家“去杠桿”政策，證監(jiān)會(huì)要求對(duì)房企實(shí)行分類監(jiān)管，大幅提高了房企發(fā)債的準(zhǔn)入門檻，房地產(chǎn)信用債發(fā)行量急劇收縮。2015年AH股地產(chǎn)再融資規(guī)模均達(dá)到歷史高點(diǎn)2015-2016年，政策寬松下房地產(chǎn)信用債開始集中發(fā)行億元億元800AH股地產(chǎn)再融資規(guī)模房地產(chǎn)信用債發(fā)行與償還規(guī)模1400A股H股總發(fā)行量總償還量7006005004003002001000730.5120010008006004002000重要提示：本報(bào)告非期貨交易咨詢業(yè)務(wù)項(xiàng)下服務(wù)，其中的觀點(diǎn)和信息僅作參考之用，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。中信期貨不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本報(bào)告內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。如本報(bào)告涉及行業(yè)分析或上市公司相關(guān)內(nèi)容，旨在對(duì)期貨市場(chǎng)及其相關(guān)性進(jìn)行比較論證，列舉解釋期貨品種相關(guān)特性及潛在風(fēng)險(xiǎn)，不涉及對(duì)其行業(yè)或上市公司的相關(guān)推薦，不構(gòu)成對(duì)任何主體進(jìn)行或不進(jìn)行某項(xiàng)行為的建議或意見，不得將本報(bào)告的任何內(nèi)容據(jù)以作為中信期貨所作的承諾或聲明。在任何情況下，任何主體依據(jù)本報(bào)告所進(jìn)行的任何作為或不作為，中信期貨不承擔(dān)任何責(zé)任。9資料：Wind

中信期貨研究所2017-2021年：融資渠道逐步縮緊，非傳統(tǒng)融資行為逐漸增多?

信用債：發(fā)行量總體平穩(wěn)，但在公司債嚴(yán)監(jiān)管下，發(fā)行結(jié)構(gòu)已發(fā)生顯著改變。2018年，房地產(chǎn)中票、ABS發(fā)行量占比達(dá)43.4%，而公司債發(fā)行量占比收縮至52.6%。公司債發(fā)行收縮，中票、ABS比重上升信用債發(fā)行結(jié)構(gòu)其他資產(chǎn)支持證券

定向工具

短期融資券

中期票據(jù)

企業(yè)債

公司債100%80%60%40%20%0%?

海外債：國(guó)內(nèi)債券發(fā)行偏緊，加之海外債發(fā)行程序簡(jiǎn)化，境外美元債成為眾多房企融資的主要選項(xiàng)之一。2017年，房企海外債發(fā)行額同比增長(zhǎng)189.7%，創(chuàng)歷史新高。?

信托：房地產(chǎn)融資渠道全面縮緊，相對(duì)靈活的信托貸款規(guī)?？焖偬嵘?3.0%，但2019年在銀保監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格限制下又迅速回落。2017-2018年房企海外債爆發(fā)2017年投向房地產(chǎn)的資金信托余額快速增長(zhǎng)億元房地產(chǎn)海外債發(fā)行與償還規(guī)模億元資金信托余額：投向房地產(chǎn)%12035000300002500020000150001000050000250總發(fā)行量總償還量資金信托余額：投向房地產(chǎn)同比1008059.7200150100506040200-20-40-600重要提示：本報(bào)告非期貨交易咨詢業(yè)務(wù)項(xiàng)下服務(wù)，其中的觀點(diǎn)和信息僅作參考之用，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。中信期貨不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本報(bào)告內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。如本報(bào)告涉及行業(yè)分析或上市公司相關(guān)內(nèi)容，旨在對(duì)期貨市場(chǎng)及其相關(guān)性進(jìn)行比較論證，列舉解釋期貨品種相關(guān)特性及潛在風(fēng)險(xiǎn)，不涉及對(duì)其行業(yè)或上市公司的相關(guān)推薦，不構(gòu)成對(duì)任何主體進(jìn)行或不進(jìn)行某項(xiàng)行為的建議或意見，不得將本報(bào)告的任何內(nèi)容據(jù)以作為中信期貨所作的承諾或聲明。在任何情況下，任何主體依據(jù)本報(bào)告所進(jìn)行的任何作為或不作為，中信期貨不承擔(dān)任何責(zé)任。10資料：Wind

中信期貨研究所融資周期中的房企資金變化——融資成本?

四輪融資周期中，房企的資金狀況也在隨之發(fā)生變化。為觀察不同類型房企的資金變化節(jié)奏，我們選取了8家房企，對(duì)它們的融資成本及負(fù)債狀況進(jìn)行進(jìn)一步分析。（1）融資成本：房企的融資成本與融資工具及融資難度密切相關(guān)，在第二、四輪周期的上升期中，房地產(chǎn)信托（利率較高）監(jiān)管寬松，房企融資成本顯著提高；而在以開發(fā)貸和股權(quán)融資為主的第一、三輪周期中，融資成本則相對(duì)偏低；2020年下半年，“三道紅線”出臺(tái)后，房企融資渠道受阻、難度上升，2022年融資成本被動(dòng)下降至5%-6%左右。樣本房企歷年融資成本第一輪第二輪2012第三輪2015第四輪2019第五輪2022企業(yè)名稱企業(yè)性質(zhì)

債務(wù)現(xiàn)狀200820092010201120137.03%7.33%20146.50%7.08%20164.69%5.38%4.56%6.97%5.98%4.52%5.45%6.85%20174.82%5.19%5.00%5.98%6.24%4.56%5.19%5.75%20185.03%5.38%5.80%6.42%6.81%4.83%5.40%5.87%20204.77%5.10%5.20%7.97%8.28%4.74%5.64%6.17%20214.46%4.96%4.90%7.92%7.49%4.56%5.70%5.80%保利發(fā)展遠(yuǎn)洋集團(tuán)濱江集團(tuán)華夏幸福融創(chuàng)中國(guó)金地集團(tuán)綠地控股華發(fā)股份央企央企正常展期正常違約違約正常違約正常未披露

未披露

未披露

未披露

未披露7.70%

5.40%

5.40%

6.67%

7.72%5.20%6.25%4.95%3.92%5.50%5.60%7.86%8.56%4.99%5.60%6.35%5.16%4.60%5.48%7.62%4.53%5.65%5.76%民企未披露

未披露

未披露

未披露

未披露

未披露

未披露

未披露民企----未披露

未披露

未披露9.64%9.10%6.31%-7.92%7.60%5.32%5.98%9.17%外資6.70%7.41%8.47%10.23%8.30%6.20%-公眾企業(yè)公眾企業(yè)地方國(guó)企未披露

未披露

未披露

未披露

未披露-----未披露

未披露

未披露

未披露

未披露8.31%9.55%A股IPO、增發(fā)H股IPO、增發(fā)公司債AH股再融資中票、ABS、海外債中票主要融資工具開發(fā)貸房地產(chǎn)信托房地產(chǎn)信托開發(fā)貸注：圖表中紅色折線為房地產(chǎn)融資額同比增速。重要提示：本報(bào)告非期貨交易咨詢業(yè)務(wù)項(xiàng)下服務(wù)，其中的觀點(diǎn)和信息僅作參考之用，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。中信期貨不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本報(bào)告內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。如本報(bào)告涉及行業(yè)分析或上市公司相關(guān)內(nèi)容，旨在對(duì)期貨市場(chǎng)及其相關(guān)性進(jìn)行比較論證，列舉解釋期貨品種相關(guān)特性及潛在風(fēng)險(xiǎn)，不涉及對(duì)其行業(yè)或上市公司的相關(guān)推薦，不構(gòu)成對(duì)任何主體進(jìn)行或不進(jìn)行某項(xiàng)行為的建議或意見，不得將本報(bào)告的任何內(nèi)容據(jù)以作為中信期貨所作的承諾或聲明。在任何情況下，任何主體依據(jù)本報(bào)告所進(jìn)行的任何作為或不作為，中信期貨不承擔(dān)任何責(zé)任。11資料：公司公告

中信期貨研究所融資周期中的房企資金變化——負(fù)債狀況?

（2）負(fù)債狀況：房企激進(jìn)擴(kuò)張帶來(lái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的快速提升，進(jìn)而導(dǎo)致在行業(yè)周期下行時(shí)發(fā)生債務(wù)違約問題。第一輪周期中，房企經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略相對(duì)保守，融資工具較為有限，剔除預(yù)售款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率約為50%-60%。進(jìn)入第二輪周期，房企開始通過加杠桿來(lái)進(jìn)行規(guī)模的大幅擴(kuò)張，其中以部分民營(yíng)和外資企業(yè)最為激進(jìn)（如華夏幸福和融創(chuàng)中國(guó)），這一行為在第四輪周期達(dá)到頂峰。到2021年政策收緊、銷售下行，同時(shí)海外債、信托償還高峰到來(lái)，房企高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略失效，各類型企業(yè)中均有債務(wù)問題出現(xiàn)，違約現(xiàn)象頻發(fā)。樣本房企剔除預(yù)售款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率（%）第一輪200955.1第二輪2012第三輪2015第四輪201967.4第五輪企業(yè)名稱

企業(yè)性質(zhì)

債務(wù)現(xiàn)狀200864.255.064.3-201068.256.765.3-201166.155.766.462.278.0-201366.657.962.674.581.3-201468.060.862.875.181.3-201662.263.547.074.287.957.986.374.1201766.465.052.870.887.761.484.778.6201865.971.669.079.985.968.184.477.5202069.969.071.776.678.769.484.176.5202169.268.068.393.285.168.583.767.12022

2023Q1保利發(fā)展遠(yuǎn)洋集團(tuán)濱江集團(tuán)華夏幸福融創(chuàng)中國(guó)央企央企民企民企外資正常展期正常違約違約正常違約正常65.956.963.573.883.1-64.263.455.674.783.258.385.177.469.576.663.892.788.866.083.466.068.2-54.664.6-69.969.777.884.167.282.875.362.591.9---70.4-金地集團(tuán)

公眾企業(yè)綠地控股

公眾企業(yè)華發(fā)股份

地方國(guó)企--65.082.866.945.153.844.258.654.756.062.461.363.064.064.173.669.279.2A股IPO、增發(fā)H股IPO、增發(fā)公司債AH股再融資中票、ABS、海外債中票開發(fā)貸主要融資工具開發(fā)貸房地產(chǎn)信托房地產(chǎn)信托注：圖表中紅色折線為房地產(chǎn)融資額同比增速。重要提示：本報(bào)告非期貨交易咨詢業(yè)務(wù)項(xiàng)下服務(wù)，其中的觀點(diǎn)和信息僅作參考之用，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。中信期貨不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本報(bào)告內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。如本報(bào)告涉及行業(yè)分析或上市公司相關(guān)內(nèi)容，旨在對(duì)期貨市場(chǎng)及其相關(guān)性進(jìn)行比較論證，列舉解釋期貨品種相關(guān)特性及潛在風(fēng)險(xiǎn)，不涉及對(duì)其行業(yè)或上市公司的相關(guān)推薦，不構(gòu)成對(duì)任何主體進(jìn)行或不進(jìn)行某項(xiàng)行為的建議或意見，不得將本報(bào)告的任何內(nèi)容據(jù)以作為中信期貨所作的承諾或聲明。在任何情況下，任何主體依據(jù)本報(bào)告所進(jìn)行的任何作為或不作為，中信期貨不承擔(dān)任何責(zé)任。12資料：公司公告

中信期貨研究所小結(jié)：新增的融資工具和寬松的融資政策是房企持續(xù)經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵?

通過復(fù)盤我們發(fā)現(xiàn)，前四輪周期中每當(dāng)房企融資陷入困境時(shí)，都會(huì)有新的工具以補(bǔ)充增量資金。第一輪周期中的A股股權(quán)融資，第二輪周期中的房地產(chǎn)信托，第三輪周期中的公司債，以及第四輪周期中的中票、ABS和海外債。此外，寬松的融資政策也會(huì)給予房企充足的加杠桿空間。因此，我們認(rèn)為新增的融資工具和寬松的融資政策，是房企過去大規(guī)模擴(kuò)張同時(shí)又能維持穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵。?

但2021年后，從房企角度來(lái)看，沒有可選擇的能提供大量資金的新增融資工具

，同時(shí)“三道紅線”政策對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表形成硬性約束；從金融機(jī)構(gòu)角度來(lái)看，房企經(jīng)營(yíng)受困也使得他們投放資金變得更加謹(jǐn)慎。這導(dǎo)致地產(chǎn)融資首次大幅回落，且本輪周期中的房企資金問題難以得到快速解決。2022年，問題房企的有息負(fù)債規(guī)模增速下滑趨勢(shì)明顯，在我們選取的4家問題房企中，有3家的負(fù)債規(guī)模都出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，其中，綠地控股有息負(fù)債規(guī)模下滑9.6%。樣本房企中正常房企有息負(fù)債規(guī)模增速的中樞為29.6%樣本房企中問題房企有息負(fù)債規(guī)模增速的中樞為33.0%%正常房企有息負(fù)債規(guī)模增速%200問題房企有息負(fù)債規(guī)模增速200保利發(fā)展華發(fā)股份濱江集團(tuán)中樞金地集團(tuán)遠(yuǎn)洋集團(tuán)綠地控股華夏幸福中樞融創(chuàng)中國(guó)150100501501005033.029.600-50-502009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022重要提示：本報(bào)告非期貨交易咨詢業(yè)務(wù)項(xiàng)下服務(wù)，其中的觀點(diǎn)和信息僅作參考之用，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。中信期貨不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本報(bào)告內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。如本報(bào)告涉及行業(yè)分析或上市公司相關(guān)內(nèi)容，旨在對(duì)期貨市場(chǎng)及其相關(guān)性進(jìn)行比較論證，列舉解釋期貨品種相關(guān)特性及潛在風(fēng)險(xiǎn)，不涉及對(duì)其行業(yè)或上市公司的相關(guān)推薦，不構(gòu)成對(duì)任何主體進(jìn)行或不進(jìn)行某項(xiàng)行為的建議或意見，不得將本報(bào)告的任何內(nèi)容據(jù)以作為中信期貨所作的承諾或聲明。在任何情況下，任何主體依據(jù)本報(bào)告所進(jìn)行的任何作為或不作為，中信期貨不承擔(dān)任何責(zé)任。13資料：公司公告

中信期貨研究所目錄第一章

背景：房企融資與債務(wù)現(xiàn)狀24第二章

復(fù)盤：歷史融資周期中房企資金狀況的變化節(jié)奏第三章

展望：本輪周期的政策見效時(shí)間及商品價(jià)格拐點(diǎn)14重要提示：本報(bào)告非期貨交易咨詢業(yè)務(wù)項(xiàng)下服務(wù)，其中的觀點(diǎn)和信息僅作參考之用，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。中信期貨不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本報(bào)告內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。如本報(bào)告涉及行業(yè)分析或上市公司相關(guān)內(nèi)容，旨在對(duì)期貨市場(chǎng)及其相關(guān)性進(jìn)行比較論證，列舉解釋期貨品種相關(guān)特性及潛在風(fēng)險(xiǎn)，不涉及對(duì)其行業(yè)或上市公司的相關(guān)推薦，不構(gòu)成對(duì)任何主體進(jìn)行或不進(jìn)行某項(xiàng)行為的建議或意見，不得將本報(bào)告的任何內(nèi)容據(jù)以作為中信期貨所作的承諾或聲明。在任何情況下，任何主體依據(jù)本報(bào)告所進(jìn)行的任何作為或不作為，中信期貨不承擔(dān)任何責(zé)任。142022年至今：“三支箭”尚未扭轉(zhuǎn)房企融資難現(xiàn)狀?

“三支箭”

出臺(tái)至今，房地產(chǎn)開發(fā)貸、信用債及股權(quán)融資均有2023Q1房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額開始回升小幅改善，但尚不足以扭轉(zhuǎn)房企融資難的現(xiàn)狀。（1）開發(fā)貸：2023Q1，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額增速為5.9%，比上季度提升2.2pct。（2）信用債：2023Q1，房地產(chǎn)中票發(fā)行放量，帶動(dòng)信用債發(fā)行規(guī)模環(huán)比上升26.2%，但4-5月，連續(xù)兩個(gè)月明顯回落，短期來(lái)看政策持續(xù)性偏弱。（3）股權(quán)融資：房企增發(fā)流程時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，到目前為止，融資額還沒有看到改善跡象。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，今年4月份，除非標(biāo)外的房地產(chǎn)融資額為2018.5億元，環(huán)比+2.0%，同比-7.0%，相比去年仍處于收縮狀態(tài)。億元%房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額16000030252015105房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比1400001200001000008000060000400002000005.90-5ABS和中期票據(jù)是當(dāng)前房企債券融資的主要工具房企股權(quán)融資持續(xù)低迷億元億元房地產(chǎn)信用債發(fā)行規(guī)模AH股地產(chǎn)股權(quán)融資額90080070060050040030020010001200A股H股其他資產(chǎn)支持證券定向工具短期融資券中期票據(jù)企業(yè)債公司債10008006004002000重要提示：本報(bào)告非期貨交易咨詢業(yè)務(wù)項(xiàng)下服務(wù)，其中的觀點(diǎn)和信息僅作參考之用，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。中信期貨不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本報(bào)告內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。如本報(bào)告涉及行業(yè)分析或上市公司相關(guān)內(nèi)容，旨在對(duì)期貨市場(chǎng)及其相關(guān)性進(jìn)行比較論證，列舉解釋期貨品種相關(guān)特性及潛在風(fēng)險(xiǎn)，不涉及對(duì)其行業(yè)或上市公司的相關(guān)推薦，不構(gòu)成對(duì)任何主體進(jìn)行或不進(jìn)行某項(xiàng)行為的建議或意見，不得將本報(bào)告的任何內(nèi)容據(jù)以作為中信期貨所作的承諾或聲明。在任何情況下，任何主體依據(jù)本報(bào)告所進(jìn)行的任何作為或不作為，中信期貨不承擔(dān)任何責(zé)任。15資料：Wind

中信期貨研究所下半年有望迎來(lái)地產(chǎn)融資拐點(diǎn)?

具體分析“三支箭”的落地情況，我們認(rèn)為下半年有望提供超2000億資金*：（1）信貸：截至2月14日，銀行對(duì)房企已披露的意向授信額度超3.5萬(wàn)億，但簽約對(duì)象主要為全國(guó)性龍頭房企

，且銀行批復(fù)投放資金要求依然嚴(yán)格，預(yù)計(jì)年內(nèi)提供的資金較為有限。（2）債券：去年11月底起，陸續(xù)有房企通過擔(dān)保增信發(fā)債，其中，以中債增作為擔(dān)保方發(fā)行的債券規(guī)模到6月9日已達(dá)150億元，發(fā)行人集中在債務(wù)狀況正常的民營(yíng)房企，債券類型多為中期票據(jù)。根據(jù)已申請(qǐng)注冊(cè)儲(chǔ)架式中票發(fā)行的規(guī)模，預(yù)計(jì)下半年將有超1000億債券融資落地。（3）股權(quán)：截至6月9日，已有近800億的定增項(xiàng)目通過股東大會(huì)階段，預(yù)計(jì)將在未來(lái)3-6個(gè)月內(nèi)集中落地，進(jìn)入該階段的公司多具有募投項(xiàng)目質(zhì)量高、大股東參與、股東背景強(qiáng)的特征。?

綜合上述分析，我們認(rèn)為，下半年2000億的增量資金將推動(dòng)房地產(chǎn)融資額同比轉(zhuǎn)正，融資拐點(diǎn)有望到來(lái)。房企通過擔(dān)保增信發(fā)債的情況企業(yè)名稱龍湖集團(tuán)企業(yè)性質(zhì)民企債務(wù)現(xiàn)狀正常發(fā)行日期2022/11/292022/12/12022/12/92023/1/172023/1/182023/1/192023/5/5擔(dān)保方債券類型中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模（億元）期限（年）利率（%）中債信用增進(jìn)投資股份有限公司中債信用增進(jìn)投資股份有限公司中債信用增進(jìn)投資股份有限公司中債信用增進(jìn)投資股份有限公司中債信用增進(jìn)投資股份有限公司中債信用增進(jìn)投資股份有限公司中債信用增進(jìn)投資股份有限公司保利發(fā)展控股集團(tuán)股份有限公司20.015.020.015.012.07.0333.03.04.34.14.7-美的置業(yè)新城控股中駿集團(tuán)雅居樂集團(tuán)合景泰富碧桂園民企正常中期票據(jù)中期票據(jù)中期票據(jù)中期票據(jù)中期票據(jù)中期票據(jù)證監(jiān)會(huì)主管ABS民企正常3民企正常3民企正常3民企展期3民企正常9.024.03.6保利發(fā)展央企正常2023/5/1118.318*注：該觀點(diǎn)來(lái)自于中信期貨專題報(bào)告《地產(chǎn)“解惑”系列一：“三支箭”當(dāng)前進(jìn)展及何時(shí)見效》。重要提示：本報(bào)告非期貨交易咨詢業(yè)務(wù)項(xiàng)下服務(wù)，其中的觀點(diǎn)和信息僅作參考之用，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。中信期貨不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本報(bào)告內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。如本報(bào)告涉及行業(yè)分析或上市公司相關(guān)內(nèi)容，旨在對(duì)期貨市場(chǎng)及其相關(guān)性進(jìn)行比較論證，列舉解釋期貨品種相關(guān)特性及潛在風(fēng)險(xiǎn)，不涉及對(duì)其行業(yè)或上市公司的相關(guān)推薦，不構(gòu)成對(duì)任何主體進(jìn)行或不進(jìn)行某項(xiàng)行為的建議或意見，不得將本報(bào)告的任何內(nèi)容據(jù)以作為中信期貨所作的承諾或聲明。在任何情況下，任何主體依據(jù)本報(bào)告所進(jìn)行的任何作為或不作為，中信期貨不承擔(dān)任何責(zé)任。16資料：Wind

中信期貨研究所問題房企可能成為拖累地產(chǎn)融資復(fù)蘇的主要原因?

然而，由于“三支箭”的支持對(duì)象均為資金狀況相對(duì)較好的房企，實(shí)際上受到債務(wù)問題困擾的企業(yè)基本無(wú)法從中獲益，因此可能會(huì)對(duì)整體地產(chǎn)融資形成拖累，減緩復(fù)蘇節(jié)奏。銀行貸款方面，問題房企借貸難度大幅提升；信用債方面，房企在發(fā)生債務(wù)違約或展期后發(fā)債基本停止；股權(quán)融資方面，“第三支箭”出臺(tái)后，有定增計(jì)劃的問題房企全部停留在初期的發(fā)行意向階段，項(xiàng)目推進(jìn)速度極為緩慢。整體來(lái)看，問題房企當(dāng)前幾乎沒有可選的融資渠道，而與此同時(shí)，未來(lái)的償債壓力仍然較大。問題房企年內(nèi)到期的信用債金額占比為20.4%，明顯偏高，海外債金額更是高達(dá)67.2%，并且到明年仍未顯著降低。由于海外債利率較高，所以會(huì)對(duì)房企帶來(lái)很大的債務(wù)償還負(fù)擔(dān)。?

此外，分析當(dāng)前違約房企的債務(wù)重組方案及進(jìn)度，我們發(fā)現(xiàn)：（1）方案實(shí)施時(shí)間較長(zhǎng)。例如，華夏幸福在公布《債務(wù)重組計(jì)劃》后一年半，實(shí)施進(jìn)度才達(dá)到73%左右。（2）重組方式以展期為主。這意味著房企的債務(wù)問題沒有得到根本解決，更多是以時(shí)間換空間，只有等到地產(chǎn)銷售明顯復(fù)蘇，問題房企資金狀況才可能大幅改善。房企到期債券余額統(tǒng)計(jì)（億元）海外債信用債總債券余額2024年2025年到期2026年以后到期2024年2025年到期2026年以后到期6月到期年內(nèi)到期債券余額6月到期年內(nèi)到期債券余額到期997.31678.337.3到期3695.3549.487.1正常房企0.0150.90.0519.61065.132.8901.11271.441.52320.41869.655.44738.55884.444.6321.7142.969.22100.0536.779.64014.1626.686.53029.0673.381.812838.32386.084.317576.88270.368.0問題房企正常房企占比（%）問題房企占比（%）

100.067.262.758.544.655.430.820.412.913.518.215.732.0注：數(shù)據(jù)截至2023年5月31日。重要提示：本報(bào)告非期貨交易咨詢業(yè)務(wù)項(xiàng)下服務(wù)，其中的觀點(diǎn)和信息僅作參考之用，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。中信期貨不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本報(bào)告內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。如本報(bào)告涉及行業(yè)分析或上市公司相關(guān)內(nèi)容，旨在對(duì)期貨市場(chǎng)及其相關(guān)性進(jìn)行比較論證，列舉解釋期貨品種相關(guān)特性及潛在風(fēng)險(xiǎn)，不涉及對(duì)其行業(yè)或上市公司的相關(guān)推薦，不構(gòu)成對(duì)任何主體進(jìn)行或不進(jìn)行某項(xiàng)行為的建議或意見，不得將本報(bào)告的任何內(nèi)容據(jù)以作為中信期貨所作的承諾或聲明。在任何情況下，任何主體依據(jù)本報(bào)告所進(jìn)行的任何作為或不作為，中信期貨不承擔(dān)任何責(zé)任。17資料：中指研究院

中信期貨研究所問題房企可能成為拖累地產(chǎn)融資復(fù)蘇的主要原因（續(xù)）重點(diǎn)房企債務(wù)重組方案及進(jìn)展未清償?shù)狡趥鶆?wù)規(guī)模企業(yè)債務(wù)類型

風(fēng)險(xiǎn)化解方式

涉及債務(wù)規(guī)模方案及進(jìn)展2022年以來(lái)，共完成9支境內(nèi)公司債券展期，期限為6個(gè)月至1年不等，涉及本金金額人民幣約535億元，利境內(nèi)債務(wù)境外債務(wù)境內(nèi)債務(wù)境外債務(wù)展期535億元息人民幣37.03億元。2724.79億元（截至2023年4月末）2023年3月22日，發(fā)布境外債務(wù)重組方案公告，涉及債務(wù)規(guī)模191.5億美元。其主要通過兩種方式對(duì)境外債中國(guó)進(jìn)行重組。第一種是，通過發(fā)行新債券對(duì)原債券進(jìn)行置換，新債券年限4至12年、年息2%至7.5%；前三年不付息，191.5億美元

第四年初開始付息、付本金的0.5%。第二種是，協(xié)議安排債權(quán)人選擇將其可獲償金額轉(zhuǎn)換為：一，期限為5-9年的將由中國(guó)

發(fā)行的新票據(jù)；二，由五筆與

物業(yè)、

新能源汽車或中國(guó)

上市股票掛鉤的股權(quán)掛鉤展期+債轉(zhuǎn)股票據(jù)構(gòu)成的組合；三，上述兩者的組合。截至4月3日，已有20%以上的境外債權(quán)人簽訂了債務(wù)重組協(xié)議。2022年11月，融創(chuàng)發(fā)布境內(nèi)債重組方案，向債權(quán)人提供兩