農(nóng)林牧漁行業(yè)2023年投資策略分析報告：生豬估值底部種業(yè)變革機遇

把握生豬估值底部，緊跟種業(yè)變革機遇——農(nóng)林牧漁行業(yè)2023年中期投資策略行業(yè)評級：看好2023年6月14日摘要：把握生豬估值底部，緊跟種業(yè)變革機遇01

生豬養(yǎng)殖：左側(cè)布局，蓄力反轉(zhuǎn)。下半年豬價或有階段性反彈，但距離扭虧尚需時日，2023年整體呈現(xiàn)下行周期；行業(yè)現(xiàn)金流收緊，仔豬持續(xù)掉價，有望重新驅(qū)動母豬產(chǎn)能加速去化。板塊估值底部迎來左側(cè)布局良機，建議積極參與。左側(cè)更重成長，首先推薦彈性較高的【新五豐】【天康生物】，重點關(guān)注【巨星農(nóng)牧】【唐人神】【華統(tǒng)股份】；其次推薦經(jīng)營穩(wěn)健、確定性較高的龍頭【牧原股份】【溫氏股份】。

肉禽：白羽雞產(chǎn)能周期臨近，目前階段性低迷有利于去化父母代產(chǎn)能，疊加祖代環(huán)節(jié)的緊缺問題向父母代傳導，全面的產(chǎn)能緊缺即將到來。黃雞景氣即將復蘇，持續(xù)的產(chǎn)能低位與存欄出清，下半年景氣復蘇有望到來，養(yǎng)殖效益持續(xù)高增。白雞關(guān)注：上游高彈性標的【益生股份】【民和股份】，下游產(chǎn)能擴張明顯的雞肉企業(yè)【圣農(nóng)發(fā)展】【仙壇股份】【禾豐股份】；黃雞推薦產(chǎn)能快速擴張的【溫氏股份】【立華股份】，關(guān)注冰鮮黃羽雞龍頭【湘佳股份】。

動保：短期受下游壓制，關(guān)注新品上市催化。生豬基礎(chǔ)存欄量高位支撐力量上半年動保產(chǎn)品需求量，由于豬價長期低迷，下游養(yǎng)殖業(yè)已逐步開啟了產(chǎn)能去化進程，預計下半年動保企業(yè)經(jīng)營壓力將有所增大。非瘟疫苗的研發(fā)進展將成為當前動保行業(yè)最重要的催化劑，寵物經(jīng)濟的發(fā)展也為行業(yè)帶來增長第二極。推薦非瘟疫苗協(xié)助研發(fā)企業(yè)：【中牧股份】【普萊柯】【生物股份】，以及貓三聯(lián)研發(fā)進展有望超預期的【瑞普生物】。

種植鏈條：糧價高位震蕩，轉(zhuǎn)基因育種張弓待發(fā)。供需偏緊背景下，我們認為2023年下半年玉米價格仍將在高位維持弱勢運行，玉米種業(yè)有望延續(xù)高景氣。若轉(zhuǎn)基因品種審定證書順利發(fā)放，2023年轉(zhuǎn)基因玉米商業(yè)化將正式拉開序幕。推薦轉(zhuǎn)基因相關(guān)標的：【隆平高科】【農(nóng)】，關(guān)注【豐樂種業(yè)】【登海種業(yè)】【先正達】（擬上市）。

寵物：海外出口恢復，國內(nèi)市場興起。隨著海外庫存逐步出清，4月寵糧出口增速回正，國產(chǎn)品牌不斷發(fā)力國內(nèi)市場提高市場份額，業(yè)績增速將重回正軌。關(guān)注中寵股份、佩蒂股份、乖寶寵物（擬上市）。

風險提示：政策落地不及預期；動物疫病大規(guī)模爆發(fā)；農(nóng)產(chǎn)品價格大幅波動；自然災害影響；第三方數(shù)據(jù)偏差風險。201生豬：左側(cè)布局，蓄力反轉(zhuǎn)02肉禽：白雞產(chǎn)能周期臨近，黃雞景氣復蘇03動保：短期受下游壓制，關(guān)注新品上市催化04種植鏈條：糧價高位震蕩，轉(zhuǎn)基因育種張弓待發(fā)05寵物：海外出口恢復，國內(nèi)市場興起目錄C

O

N

T

E

N

T

S301生豬左側(cè)布局，蓄力反轉(zhuǎn)e4生豬：歷史豬周期

豬周期周而復始012006年至今，我國共完整經(jīng)歷了四輪豬周期，基本都是4年一個輪回，且豬價波動幅度一輪比一輪大。每一輪周期底部，在市場規(guī)律疊加環(huán)保政策或動物疫病等非市場因素的擾動下，行業(yè)產(chǎn)能加速出清，導致下一輪周期豬價大幅波動。圖：歷史豬周期（元/公斤）2006年4月—2010年4月2010年5月—2014年4月2014年5月—2018年4月2018年5月—2022年4月454035302520151052019年10月底，豬2021年1月起，豬價進入下行周期價突破40元/公斤大關(guān)，達到歷史高點2022年10月起，豬價突破28元/公斤2016年6月，豬價見頂2011年9月，疫情穩(wěn)定，豬價達到高點2014年中，產(chǎn)能2018年8月非瘟疫情爆發(fā)，拋售引發(fā)豬價加速下跌去化到位，供需改善，價格反彈2009年6月首次凍肉收縮，豬價止跌2012年5-8月，養(yǎng)殖戶虧損，國家開始凍肉收儲2022年3月底，2015年開始，環(huán)保政策陸續(xù)出臺，養(yǎng)豬門檻提高豬價二次探底2010年2月口蹄疫疫情，豬價觸底反彈2019年春節(jié)后豬價開啟反轉(zhuǎn)2021年9月底，2009年“瘦肉至12

/kg；新元豬價跌至10元精”事件加重豬價下跌幅度周期開啟/kg，10月之后2006年夏豬藍耳病快速反彈052006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-07資料：Wind、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、浙商證券研究所生豬：上半年豬價低迷，行業(yè)持續(xù)虧損01

上半年豬價低迷，行業(yè)持續(xù)虧損（1）2022年豬價前低后高，生豬養(yǎng)殖利潤逐季改善。2022年全國豬價自年初進入下降通道，于4月完成二次探底后開始反轉(zhuǎn)，之后延續(xù)震蕩上漲走勢，三季度在二次育肥的助推下，豬價于10月中旬突破28元/公斤的高點；年末則因為消費疲軟疊加前期的二次育肥陸續(xù)出欄，市場供大于求，豬價震蕩回落。伴隨豬價前低后高的走勢，生豬養(yǎng)殖利潤實現(xiàn)逐季改善。（2）2023年上半年供強需弱，豬價持續(xù)低迷。受22年冬季壓欄影響，23年上半年行業(yè)大體重豬出欄壓力較大，疊加春節(jié)后恰逢肉類消費淡季，生豬市場延續(xù)供過于求的局面，現(xiàn)貨價格持續(xù)低迷，生豬養(yǎng)殖連續(xù)虧損5個月。據(jù)和訊數(shù)據(jù)，5月全國生豬均價14.41元/公斤，環(huán)比下降0.26%，同比下降6.75%；自繁自養(yǎng)利潤為-327.36元/頭；外購養(yǎng)殖利潤為-255.6元/頭。圖：過去2年生豬均價和屠宰量的關(guān)系圖：生豬出欄均重（元/公斤）出欄均重（kg）日屠宰量（頭/日，右軸）全國均價（元/公斤）140135130125120115110105303000002500002000001500001000005000002520151050資料：涌益咨詢、浙商證券研究所6生豬：上半年豬價低迷，行業(yè)持續(xù)虧損01

虧損疊加疫病擾動，母豬產(chǎn)能持續(xù)去化上半年養(yǎng)殖虧損消耗行業(yè)現(xiàn)金流，沖擊養(yǎng)殖信心；另一方面22年底以來北方地區(qū)受寒冷天氣、人員流動性加大等影響，仔豬腹瀉、藍耳、非洲豬瘟等冬季常規(guī)疫病持續(xù)影響生豬生產(chǎn)，部分養(yǎng)殖場母豬被動折損，行業(yè)產(chǎn)能進入去化階段。圖：上半年行業(yè)虧損較為嚴重（元/頭）圖：上半年能繁母豬存欄持續(xù)下降（萬頭）生豬存欄:能繁母豬養(yǎng)殖利潤:自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖利潤:外購仔豬500048004600440042004000380036003400320030002000150010005000-500-1000-1500-20002021-06

2021-092021-122022-032022-062022-092022-12

2023-03資料：Wind、涌益咨詢、浙商證券研究所7生豬：下半年豬價或階段性反彈，但扭虧尚需時日01

整體來看2023年是下行周期全國能繁母豬存欄從2022年5月環(huán)比增加到12月，且伴隨規(guī)模場更新優(yōu)化種群結(jié)構(gòu)，行業(yè)更新淘汰母豬的節(jié)奏快于非瘟之前，2022年至今行業(yè)生產(chǎn)性能有所提升，意味著生豬供應(yīng)理應(yīng)從2023年3月開始環(huán)比增加，整體來看，2023年理應(yīng)是下行周期，全年豬價中樞或低于2022年。圖：能繁母豬存欄和10個月后豬價的關(guān)系圖：樣本點窩均健仔數(shù)（頭）能繁母豬存欄（萬頭）10個月后生豬價格（元/公斤，右軸)窩均健仔數(shù)600050004000300020001000040353025201510511.211.010.810.610.410.210.09.89.69.49.29.0題0資料：Wind、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、涌益咨詢、浙商證券研究所8生豬：下半年豬價或階段性反彈，但扭虧尚需時日01

下半年豬價或階段性反彈，但扭虧尚需時日從仔豬來看：斷奶仔豬基本決定5-6個月后的生豬供應(yīng)，2023年年初受寒冷天氣和人員流動性加大影響，北方地區(qū)仔豬腹瀉、藍耳、非洲豬瘟等冬季常規(guī)疫病的影響生豬生產(chǎn)，養(yǎng)殖場仔豬受到不同程度折損，對應(yīng)三季度或?qū)⒊霈F(xiàn)供應(yīng)斷檔。從出欄體重來看：2023年春節(jié)后商品肥豬經(jīng)歷約4個月的去庫存，出欄體重已將降至相對合理水平，后續(xù)若沒有疫病導致恐慌性拋售，養(yǎng)殖戶繼續(xù)主動降低體重的可能性較低。綜上，我們判斷生豬現(xiàn)貨或在三季度開啟階段性上漲，但以目前的養(yǎng)殖成本來看，行業(yè)實現(xiàn)扭虧為盈尚需時日。圖：散養(yǎng)戶和規(guī)模場養(yǎng)殖成本（元/kg）圖：年初斷奶仔豬成活率明顯降低（%）圖：生豬出欄均重（元/公斤）添

25標題斷奶成活率出欄均重（kg）散養(yǎng)生豬成本（元/kg）規(guī)模生豬成本（元/kg）14013513012512011511010590%89%88%87%86%85%84%83%82%81%80%20151050資料：Wind、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、涌益咨詢、浙商證券研究所9生豬：當前主要矛盾——去化速度和養(yǎng)殖虧損相關(guān)性減弱012019年爆發(fā)非洲豬瘟之前，養(yǎng)殖虧損嚴重時，產(chǎn)能往往加速出清；非瘟之后，二者相關(guān)性減弱。2023年1月至今，行業(yè)最大月度虧損達337元/頭，虧損幅度和歷史周期底部相當，但能繁母豬去化速度卻相對溫和，單月最大去化幅度僅在0.5%附近。圖：自繁自養(yǎng)利潤和產(chǎn)能變化速度相關(guān)性自繁自養(yǎng)利潤（元/頭）能繁母豬存欄環(huán)比(%，右軸)300025002000150010005005%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%-10%0-500-1000-1500從2018年3月-2019年2月，累計虧損7個月、最大月度虧損318元/頭，對應(yīng)單月去化幅度為2.49%。從2021年6月-2022年6月，累計虧損11個月、最大月度虧損559元/頭。23年1月開始虧損、最大月度虧損337元/頭，對應(yīng)單月去化幅度為0.50%。從2013年3月-2015年5月，累計虧損13個月、最大月度虧損301元/頭，對應(yīng)單月去化幅度為2.19%。10資料：Wind、浙商證券研究所生豬：當前主要矛盾——去化速度和養(yǎng)殖虧損相關(guān)性減弱01

產(chǎn)能去化速度和養(yǎng)殖虧損相關(guān)性減弱。我們判斷主要因為：（1）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，規(guī)模場養(yǎng)殖占比提升。散養(yǎng)戶在幾輪周期波動中逐漸退出舞臺，騰出的市場空間被擁有資金、人才、生物安全防控等優(yōu)勢的大型養(yǎng)殖企業(yè)搶占，行業(yè)規(guī)?；拭黠@提高。大型企業(yè)抗風險能力更強、融資渠道更廣，在周期底部主動淘汰產(chǎn)能的并不多，資金相對寬裕的集團企業(yè)甚至在持續(xù)增加產(chǎn)能儲備，2023年上半年產(chǎn)能去化的主力仍是散養(yǎng)戶。圖：年出欄不同規(guī)模生豬的養(yǎng)殖群體占比（%）圖：養(yǎng)殖規(guī)模較小的散戶加速退出行業(yè)（萬頭）1-49頭50-99頭100-499頭500-999頭1000-2999頭年出欄1-49頭年出欄50000頭以上3000-4999頭5000-9999頭10000-49999頭50000頭以上90000000800000007000000060000000500000004000000030000000200000001000000009008007006005004003002001000100%99%98%97%96%95%94%93%92%91%90%2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021資料：Wind、浙商證券研究所11生豬：當前主要矛盾——去化速度和養(yǎng)殖虧損相關(guān)性減弱01

產(chǎn)能去化速度和養(yǎng)殖虧損相關(guān)性減弱。我們判斷主要因為：（2）仔豬價格居高不下，減緩產(chǎn)能去化動力。仔豬出身后的去向分為2種，其一自己育肥；其二外銷獲利，此時外銷仔豬的價格高低反應(yīng)市場對未來豬價的預期。2022年底以來因為冬季疫病導致養(yǎng)殖場仔豬出現(xiàn)一定折損，同時年初產(chǎn)業(yè)端對后市豬價預期樂觀，行業(yè)補欄仔豬的情緒相對較高，仔豬價格居高不下，外銷仔豬盈利延緩了主動淘汰母豬產(chǎn)能的速度。圖：仔豬價格與生豬價格走勢擬合圖（元/公斤）圖：和訊仔豬毛利及銷售利潤率22個省市:平均價:生豬22個省市:平均價:仔豬160140120100806040200資料：Wind、和訊、浙商證券研究所12生豬：去化有望加速，蓄力周期反轉(zhuǎn)01

我們判斷下半年產(chǎn)能有望加速出清，主要因為：（1）養(yǎng)殖端持續(xù)虧損，行業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)消耗。自2022年底以來生豬養(yǎng)殖連續(xù)虧損5個月，行業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)收緊，一季報上市豬企經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額大多轉(zhuǎn)負、資產(chǎn)負債率普遍上升，反應(yīng)行業(yè)資金壓力不斷加大。下半年豬價或有階段性上漲，但距離扭虧為時尚早，持續(xù)虧損沖擊養(yǎng)殖信心，行業(yè)產(chǎn)能有望進一步出清。圖：主要上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額（億元）圖：主要上市公司資產(chǎn)負債率（%）2022Q22022Q32022Q42023Q12022Q22022Q32022Q42023Q1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%250200150100500-50資料：Wind、浙商證券研究所13生豬：去化有望加速，蓄力周期反轉(zhuǎn)01

我們判斷下半年產(chǎn)能有望加速出清，主要因為：（2）仔豬掉價明顯，有望強化產(chǎn)能去化預期。6月以來豬價依舊低迷增加資金壓力，同時根據(jù)補欄仔豬到生豬出欄需要5-6個月時間推斷，當前補欄仔豬大致對應(yīng)11-12月份商品豬出欄，由于對年末豬價的預期下調(diào)，當前市場采購高價仔豬的情緒降溫，此外CR20的部分企業(yè)相繼下調(diào)年度出欄目標，外采仔豬的需求減少，5月底以來仔豬價格下跌明顯，外銷仔豬盈利減少，產(chǎn)業(yè)鏈利潤進一步收縮，有望增強主動淘汰產(chǎn)能的積極性。圖：近期仔豬價格下滑趨勢明顯（元/頭）/圖：牧原股份仔豬基礎(chǔ)報價（元

頭）15公斤仔豬價格（元/頭）5月17日5月23日5月29日6556月6日900800700600500400300200100070060050040030020010006556456055455455254856kg仔豬15kg仔豬資料：涌益咨詢、浙商證券研究所資料：牧原股份銷售部公眾號、浙商證券研究所注：數(shù)據(jù)取自不同地區(qū)報價的平均值。14生豬：去化有望加速，蓄力周期反轉(zhuǎn)01

外購仔豬出欄成本低于自繁自養(yǎng)出欄成本時，產(chǎn)能在加速去化：對于外購仔豬育肥的養(yǎng)殖戶來講，當期仔豬價格相當于其未來商品豬出欄時的仔豬成本，因此當外購仔豬出欄成本低于自繁自養(yǎng)出欄成本時，意味著仔豬價格低于仔豬成本，此時外銷仔豬是虧損的。從歷史周期來看，2014年2月-2015年6月、2018年8月-2019年7月外購仔豬出欄成本低于自繁自養(yǎng)出欄成本，期間能繁母豬加速出清。當前仔豬價格對應(yīng)的外購仔豬出欄成本仍高于自繁自養(yǎng)成本，我們認為未來仔豬進一步掉價后，二者有望進一步收斂甚至倒掛，彼時將迎來產(chǎn)能加速去化階段。圖：自繁自養(yǎng)和外購仔豬出欄成本（元/公斤）圖：當前斷奶仔豬價格對應(yīng)的出欄成本（元/公斤）外購仔豬成本-自繁自養(yǎng)成本自繁自養(yǎng)出欄成本自繁自養(yǎng)預期成本外購仔豬預期成本2019181716151413121110外購仔豬出欄成本353025201510181614121086420-2資料：Wind、和訊、浙商證券研究所15生豬：左側(cè)布局，蓄力反轉(zhuǎn)01

復盤歷史豬周期，產(chǎn)能去化、豬價反轉(zhuǎn)、業(yè)績兌現(xiàn)是生豬板塊投資的核心邏輯：（1）產(chǎn)能去化階段：因困境反轉(zhuǎn)買入。此時處于周期底部，豬價持續(xù)磨底，養(yǎng)殖虧損驅(qū)動產(chǎn)能加速去化，市場預期未來將迎來景氣周期，板塊將迎來主升浪行情，此時對行業(yè)的關(guān)注大于個股，核心驅(qū)動變量是產(chǎn)能去化速度（或幅度），優(yōu)選未來出欄量增速最快的企業(yè)。（2）豬價反轉(zhuǎn)階段：此時豬價探底反轉(zhuǎn)，新的周期開啟，在豬價上漲的前半段，股價上漲速度較快，核心驅(qū)動變量是豬價。（3）業(yè)績兌現(xiàn)階段：豬價持續(xù)上漲，行業(yè)進入利潤兌現(xiàn)階段，此時行情出現(xiàn)分化，對個股的關(guān)注大于行業(yè)，核心觀察公司出欄量、成本和業(yè)績能否兌現(xiàn)。圖：2014-2018年周期生豬價格和生豬養(yǎng)殖指數(shù)（申萬）走勢擬合圖圖：2018-2022年周期生豬價格和生豬養(yǎng)殖指數(shù)（申萬）走勢擬合圖生豬價格（元/公斤）生豬養(yǎng)殖指數(shù)收盤價（右軸）生豬價格（元/公斤）生豬養(yǎng)殖指數(shù)收盤價（右軸）4540353025201510512000100008000600040002000030252015105100009000800070006000500040003000200010000豬價反轉(zhuǎn)豬價反轉(zhuǎn)產(chǎn)能去化產(chǎn)能去化業(yè)績兌現(xiàn)業(yè)績兌現(xiàn)00資料：Wind、浙商證券研究所16生豬：左側(cè)布局，蓄力反轉(zhuǎn)01

當前仍處于產(chǎn)能去化階段，建議積極布局：2022年底以來豬價持續(xù)走弱，生豬產(chǎn)能連續(xù)去化，但去化幅度比歷史周期底部溫和，股價并未做出正反饋，仍處于啟動早期；但以新五豐、巨星農(nóng)牧為代表的中小規(guī)模企業(yè)（相對頭部企業(yè)）因為出欄增速較快，2023年初以來股價漲幅較大。我們認為伴隨持續(xù)的養(yǎng)殖虧損、仔豬盈利減少，產(chǎn)業(yè)端信心低迷，產(chǎn)能有望再度加速去化，催化股價上漲，建議低位布局。圖：2021-2023年生豬價格和生豬養(yǎng)殖指數(shù)（申萬）走勢擬合圖圖：主要上市豬企2023年漲跌幅（%)生豬價格（元/公斤）生豬養(yǎng)殖指數(shù)收盤價（右軸）2023年漲跌幅（%）353025201510510000900080007000600050004000300070%60%50%40%30%20%10%0%豬價反轉(zhuǎn)-10%-20%-30%-40%產(chǎn)能去化業(yè)績兌現(xiàn)產(chǎn)能去化02021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-0517資料：Wind、浙商證券研究所生豬：左側(cè)布局，蓄力反轉(zhuǎn)01

左側(cè)布局，優(yōu)選“出欄增速快、成本優(yōu)勢明顯、資金安全”的企業(yè)。（1）出欄：生豬出欄增速反應(yīng)企業(yè)成長性，增速快的企業(yè)意味著未來業(yè)績彈性可能更大，在周期左側(cè)往往更受市場青睞。從上市公司2023年的出欄目標來看，巨星農(nóng)牧、華統(tǒng)股份、唐人神、東瑞股份、神農(nóng)集團目標出欄量增速均超過50%，保持高速擴張；牧原股份、農(nóng)、傲農(nóng)生物、金新農(nóng)的出欄增速則相對穩(wěn)健。表：主要上市公司生豬出欄量（萬頭）公司2016201720182019

2020

2021

2022

同比2023E同比2023年1-5月同比出欄完成度牧原股份溫氏股份天邦食品農(nóng)311171358724190410164110122302171684510251852244163661812959308182135102145804026132242843032515416010787612017914424435192162031261531201835252%35%3%6500-710026006%-16%45%2495.1979.52244.59238.77231.39134.74107.0746.56-4.04%44.60%38.25%40.67%24.60%92.57%47.97%35.14%-38.38%37.7%65047%41.8%403%500-55060013%-24%16%43.41%-47.75%38.6%傲農(nóng)生物唐人神112260%40%27%18%76%779%122%41%43%856%2554728435062%38.5%天康生物金新農(nóng)31496584280-300130-14030038%-48%3%-11%96%35.69%-38.24%33372440-13.44%

33.26%-35.82%巨星農(nóng)牧華統(tǒng)股份新五豐182024223214250108%93.12152.60%37.2%45496834224925203330414435091%東瑞股份神農(nóng)集團京基智農(nóng)3780-10015054%-92%61%32.955.956.89%47.49%32.9%37.3%34.8%65931312620058%69.6218資料：公司公告、浙商證券研究所生豬：左側(cè)布局，蓄力反轉(zhuǎn)01

左側(cè)布局，優(yōu)選“出欄增速快、成本優(yōu)勢明顯、資金安全”的企業(yè)。（1）出欄：生豬出欄量增長依賴于母豬產(chǎn)能儲備增加，上市豬企母豬賬面價值以生產(chǎn)性生物資產(chǎn)在資產(chǎn)負債表中體現(xiàn)，從以下數(shù)據(jù)可以看出，2023年一季度絕大多數(shù)上市豬企能繁母豬存欄量同比均保持增長，為實現(xiàn)出欄擴張奠定基礎(chǔ)，公司能繁母豬存欄的邊際變化是判斷其能否完成出欄目標的重要指標。表：主要上市公司能繁母豬存欄（萬頭）能繁母豬

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

同比（%）

環(huán)比（%）圖：主要上市公司生產(chǎn)性生物資產(chǎn)（億元）2022Q22022Q32022Q42023Q1牧原股份

283.1溫氏股份

110.0275.3105.030.026.012.212.07.5247.3120.027.029.013.211.08.2259.8134.030.030.013.515.010.010.05.8281.5140.035.231.013.817.010.513.06.3284.6145.030.027.014.017.011.513.06.53.38%38.10%01.10%3.57%-14.77%-12.90%1.45%080706050403020100天邦食品傲農(nóng)生物天康生物唐人神38.026.012.012.06.73.85%14.75%41.67%53.33%73.33%51.16%20.00%19.23%巨星農(nóng)牧華統(tǒng)股份神農(nóng)集團京基智農(nóng)金新農(nóng)9.52%07.07.58.53.94.35.23.17%11.63%3.33%6.78.08.18.38.69.65.15.25.45.66.06.2資料：公司公告、浙商證券研究所19生豬：左側(cè)布局，蓄力反轉(zhuǎn)01

左側(cè)布局，優(yōu)選“出欄增速快、成本優(yōu)勢明顯、資金安全”的企業(yè)。（2）成本：優(yōu)秀的成本管控能力是企業(yè)穿越寒冬的核心競爭力，但成本改善非一日之功。2023年玉米、豆粕等主要飼料原材料價格步入下行通道，但因為提前備貨的原因，體現(xiàn)到上市豬企飼料成本改善上存在滯后。2023年一季度疫病影響生產(chǎn)，行業(yè)養(yǎng)殖成本較2022年末有所上升，從上市豬企的2023年一季報來看，個體間養(yǎng)殖成本方差仍大，造成商品豬肥頭均盈利呈現(xiàn)明顯分化。飼料價格上漲對養(yǎng)殖成本的影響屬于行業(yè)共性問題，個體間養(yǎng)殖成本的差異本質(zhì)上體現(xiàn)的是企業(yè)經(jīng)營管理水平的高低，高質(zhì)量的健康管理能夠提高豬群的存活率，減少死淘費用，降低養(yǎng)殖成本。企業(yè)在出欄高速擴張的同時，只有專注精細化、專業(yè)化的生產(chǎn)經(jīng)營管理才能有效管控成本，穿越寒冬。圖：散養(yǎng)戶和規(guī)模場養(yǎng)殖成本（元/kg）圖：主要上市公司一季度商品豬頭均盈利（元）散養(yǎng)生豬成本（元/kg）規(guī)模生豬成本（元/kg）2023Q1頭均盈利（元）2520151050-100-200-300-400-500-600-700020資料：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、公司公告、浙商證券研究所生豬：左側(cè)布局，蓄力反轉(zhuǎn)01

左側(cè)布局，優(yōu)選“出欄增速快、成本優(yōu)勢明顯、資金安全”的企業(yè)。（3）資金安全：持續(xù)虧損背景下，上市公司現(xiàn)金流面臨嚴峻考驗。從以下數(shù)據(jù)可以看出，一季度末，除天康生物、巨星農(nóng)牧、東瑞股份和神農(nóng)集團外，其余上市豬企資產(chǎn)負債率均在55%以上，其中天邦食品、傲農(nóng)生物資產(chǎn)負債率超過80%，行業(yè)債務(wù)壓力明顯上升?？紤]到2023Q2-Q3板塊或繼續(xù)虧損，選擇債務(wù)壓力較小、資金相對充裕的企業(yè)尤為重要。圖：主要上市豬企資產(chǎn)負債率（%）圖：主要上市豬企貨幣資金（億元）圖：主要上市豬企現(xiàn)金比率2022Q22022Q32022Q42023Q12022Q22022Q32022Q42023Q12022Q22022Q32022Q42023Q13.002.502.001.501.000.500.00100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%250200150100500資料：公司公告、浙商證券研究所21生豬：左側(cè)布局，蓄力反轉(zhuǎn)01

估值底部，催化已現(xiàn)近期板塊回調(diào)之后，上市豬企以2023年目標出欄量估計的頭均市值大多處于歷史較低分位數(shù)，投資的安全邊際較高，后續(xù)仔豬價格持續(xù)回落后有望重新驅(qū)動母豬產(chǎn)能加速出清，催化股價上漲，建議積極布局。周期左側(cè)，結(jié)合出欄量、成本和資金情況首先推薦彈性較高的【新五豐】【天康生物】，重點關(guān)注【巨星農(nóng)牧】【唐人神】【華統(tǒng)股份】；其次推薦經(jīng)營穩(wěn)健、確定性較高的龍頭【牧原股份】【溫氏股份】。表：上市公司頭均市值表（截至2023年6月9日）出欄量（萬頭）歷史最低頭均市值歷史最高頭均市值頭均市值區(qū)間當前市值對應(yīng)2023年2023年頭均市值歷史分位數(shù)（%）企業(yè)頭均市值202120222023EYOY牧原股份溫氏股份天康生物唐人神傲農(nóng)生物金新農(nóng)巨星農(nóng)牧新五豐神農(nóng)集團402613221601543251078061201791203216519126157183936800260029035060013530035015011%45%43%62%16%7%327034201620152010002320261027605800206001806014950189002242022770194502453015380173301464013330173802142020450168402177070603281350921012061134727825283346380330.1%0.6%3.6%3.1%1.6%2.3%15.9%3.2%31.6%91%91%61%6065華統(tǒng)股份天邦食品13120442250650108%47%5180116012240154001424014240389612594280.7%資料：Wind、公司公告、浙商證券研究所注：市值截至2023年6月9日收盤；為計算方便，對于2023年出欄目標是區(qū)間的取中值，例牧原股份2023年目標出欄是6500-7100萬頭，計算時取6800萬頭。2202肉禽白雞產(chǎn)能周期臨近，黃雞景氣復蘇23白羽雞：行業(yè)進入短暫低迷，黎明前的黑暗2.1

行業(yè)進入階段性回落。受去年底疫情導致的停工停孵，2023一季度雞苗和毛雞供給出現(xiàn)階段性短缺，價格快速上漲至6元/羽、5.3元/斤以上，隨著生產(chǎn)的恢復，階段性供給問題消失，目前已進入在產(chǎn)父母代存欄高峰，商品代雞苗供應(yīng)充足，而毛雞因下游雞肉走貨不暢，價格均出現(xiàn)一定程度下滑。

黎明前的黑暗，全面的供給短缺即將到來。從白羽肉雞代際傳導來看，目前雞苗供應(yīng)充分，而自2022年5月以來祖代引種受限還未傳導至商品代環(huán)節(jié)，目前階段性低迷有利于去化父母代產(chǎn)能，疊加祖代環(huán)節(jié)的緊缺問題向父母代傳導，全面的產(chǎn)能緊缺即將到來。圖：商品代雞苗階段性陷入低迷（元/羽）圖：毛雞價格有所回落（元/斤）商品代雞苗價格（元/羽）毛雞價格8.06.05.55.04.54.03.53.07.06.05.04.03.02.01.00.0資料：wind、浙商證券研究所24白羽雞：行業(yè)進入短暫低迷，黎明前的黑暗2.1

種雞場和養(yǎng)殖端轉(zhuǎn)虧。目前商品代雞苗價格為2.5元/羽，種雞場再次轉(zhuǎn)入虧損，前期高價雞苗導致養(yǎng)殖戶成本提高，毛雞環(huán)節(jié)虧損也達到2元/羽左右，產(chǎn)業(yè)鏈再次進入全面虧損的局面。

下游走貨依舊疲軟，屠宰端依然難以轉(zhuǎn)盈。二季度終端消費依舊疲弱，雞肉產(chǎn)品出貨緩慢，經(jīng)銷商謹慎補貨，雞肉產(chǎn)品價格高位持續(xù)回落，屠宰企業(yè)銷售難度加大，雞肉凍品庫存升高，屠宰場繼續(xù)承受虧損。圖：父母代種雞場利潤（元/羽）圖：商品代肉雞場利潤

（元

羽）圖：屠宰場利潤

（元/羽）/養(yǎng)殖利潤:父母代種雞養(yǎng)殖利潤:毛雞屠宰利潤:毛雞5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.007.005.003.001.00-1.00-3.00-5.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00資料：wind、浙商證券研究所25祖代引種更新有所恢復，但結(jié)構(gòu)性矛盾依然突出2.1圖：2023年1-4月引種更新品種

祖代雞引種更新有所恢復。受航班熔斷以及國外禽流感影響，2022年白羽肉雞祖代引種大幅減少，全年引種更新量為92.71萬套，同比下降20.5%，2023年1-5月引種更新49.2萬套，同比增加8.1%。

品種結(jié)構(gòu)性矛盾依然突出。2023年1-4月份科寶品種占比28.85%；其次是圣澤901，占比約21.42%；AA+、羅斯308的占比有所提升，約17.26%；利豐和廣明2號的占比均為13.11%，沃德188占比6.25%。海外引種占比37%，國內(nèi)自繁（含科寶）占比為63%，優(yōu)質(zhì)品種稀缺的矛盾繼續(xù)加劇。沃德1886%科寶29%廣明2號13%利豐13%AA+&羅斯30817%圣澤90122%圖：祖代雞引種更新量（萬套）添加標題圖：

2023年1-4月國外引種與國內(nèi)自繁占比引種更新量同比1601401201008080.0%60.0%40.0%20.0%0.0%國外引種37%60國內(nèi)自繁-20.0%-40.0%-60.0%4063%20026資料：上海鋼聯(lián)、浙商證券研究所白羽雞：父母代雞苗供應(yīng)減少，苗價持續(xù)高位2.1圖：父母代雞苗平均銷售價格（元/套）

父母代供應(yīng)減少，苗價穩(wěn)定在高位。2023

年上半年在產(chǎn)祖代存欄持續(xù)走低，父母代雞苗供應(yīng)量不斷減少，2023年一季度父母代銷售1671萬套，環(huán)比下降13.1%；進入2季度父母代補欄熱情繼續(xù)下降，但父母代雞苗供應(yīng)降至低位，尤其進口父母代供應(yīng)相對緊缺，父母代價格一直處于60元/套的高位。

品種間價格差異明顯。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，2023年父母代雞苗成交價分化明顯，優(yōu)質(zhì)的AA+&羅斯價格最高，保持在60-80元/套，其次是利豐在60元/套左右，科寶因產(chǎn)蛋率問題，低于其他海外品種，而三大國產(chǎn)品種價格在20-40元/左右，市場更偏好海外品種。80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00父母代價格（元/套）添加標題圖：父母代雞苗銷量（萬套）父母代銷量2500200015001000500表：2023年1-5月白羽雞父母代各品種實際成交價（元/套）AA+/羅斯30860-70利豐52-5552-5560科寶40-5040-6040-5550-6565圣澤90130-3530廣明2號30-3535-4035-4035-4040沃德18820-2220-2223-25271月2月3月4月5月55-7065-7525-3035-383575-8065-6863-6875-7825021Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q127資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會、上海鋼聯(lián)、浙商證券研究所白羽雞：種雞產(chǎn)能拐點相繼出現(xiàn)2.1

在產(chǎn)祖代存欄在2022年10月出現(xiàn)拐點。在產(chǎn)祖代從2022年初至10月份一直處于增長趨勢，10月后開始進入產(chǎn)能去化，截至2023年第14周，在產(chǎn)祖代存欄115.4萬套，相較于22年10月的高點以下降18.4%，且引種斷檔后祖代后備存欄一直處于較低水平，預計在產(chǎn)祖代存欄將繼續(xù)下降。

在產(chǎn)父母代存欄在2023年5月出現(xiàn)拐點。根據(jù)代際傳導，父母代在產(chǎn)存欄將慣性增加至5月份，根據(jù)協(xié)會數(shù)據(jù)，父母代在產(chǎn)存欄在4月份達到2261萬套的高點后開始逐漸去化，主要因為4月后商品代雞苗價格開始快速下降，種雞場淘汰種雞所致。圖：在產(chǎn)祖代種雞存欄量（萬套）圖：在產(chǎn)父母代代種雞存欄量（萬套）2018年2019年2020年2021年2022年2023年存欄拐點2018年2019年2020年2021年2022年2023年存欄拐點150.00140.00130.00120.00110.00100.0090.002400.002200.002000.001800.001600.001400.001200.001000.0080.0070.0060.0050.00資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會、浙商證券研究所28白羽雞：經(jīng)濟弱復蘇，雞肉需求端承壓2.1

雞肉綜合價格跌回到成本線以下。進入二季度，雞肉產(chǎn)品消費依舊低迷，餐飲等環(huán)節(jié)消費尚可，家庭、集團等消費一般，雞肉加工廠采購也不積極，經(jīng)銷商出貨節(jié)奏放緩，雞肉綜合價目前跌至11000元/噸左右。圖：雞肉綜合價銷售價格（元/噸）圖：雞大胸與琵琶腿價差在擴大（元/公斤）雞大胸琵琶腿雞肉綜合價（元/噸）1300018.00125001200011500110001050010000950016.0014.0012.0010.008.0090006.00資料：禽報網(wǎng)、上海鋼聯(lián)、浙商證券研究所29白羽雞投資主線1：上游高彈性標的2.1

投資主線一：關(guān)注上游高彈性標的民和圖：民和股份肉雞苗銷售量（萬只）圖：益生股份肉雞苗銷售量（萬只）股份、益生股份。?民和股份：根據(jù)公告，當前公司商品代雞苗產(chǎn)能超過3億羽，通過非公開募集資金建設(shè)項目將新增1億羽/年商品代雞苗的產(chǎn)能，公司養(yǎng)殖成本控制較好，將充分受益雞苗價格反轉(zhuǎn)。益生股份：公司是祖代引種龍頭，根據(jù)公告，公司目前可年上市近5億羽雞苗（含父母代雞苗），另外公司布局種豬育種，“種雞+種豬”雙輪驅(qū)動發(fā)展。雞苗銷量增速雞苗銷量增速350003000025000200001500010000500025%20%15%10%5%70000600005000040000300002000010000060%50%40%30%20%10%0%90%-5%-10%-15%-20%?添-10%0圖：益生股份毛利率圖：民和股份毛利率益生股份毛利率民和股份毛利率80.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-20.0%-40.0%-60.0%30資料：公司公告、浙商證券研究所白羽雞投資主線2：全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)龍頭圣農(nóng)發(fā)展2.1

投資主線二：布局全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)，推薦圣農(nóng)發(fā)展圖：圣農(nóng)發(fā)展肉制品收入占比達到30%肉制品收入肉制品收入占比?圣農(nóng)發(fā)展：根據(jù)公告，公司目前白羽雞養(yǎng)殖產(chǎn)能已經(jīng)近6億羽，向10億羽邁進，有望進一步擴大市場份額。肉制品加工業(yè)務(wù)收入占比的持續(xù)提高，幫助公司有效提高并穩(wěn)定盈利能力，有望享受消費股的估值，長期成長可期。公司擁有自有種源ZS901，2022年外銷父母代種雞145萬套，在海外引種受60.050.040.030.020.010.00.035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%?限的背景下，有望實現(xiàn)。

我們認為，長期產(chǎn)業(yè)鏈延伸成為趨勢，布局食品業(yè)務(wù)的企業(yè)有望迎來估值重塑。為減少單一肉雞養(yǎng)殖帶來的盈利周期波動，國內(nèi)肉雞養(yǎng)殖企業(yè)加快推進上下游業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，熟食品的毛利水平更高且相對穩(wěn)定，有利于增強盈利加標穩(wěn)定性，幫助企業(yè)向消費公司轉(zhuǎn)型，帶動估值中樞上移。圖：圣農(nóng)發(fā)展屠宰量（億羽）0.0%201720182019202020212022圣農(nóng)屠宰量圖：肉制品收入毛利率較高且相對穩(wěn)定7.0雞肉毛利率肉制品毛利率6.05.04.03.02.01.00.040.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%201820192020202120222023E0.0%20172018201920202021202231資料：公司公告、圣農(nóng)發(fā)展公眾號、浙商證券研究所白羽雞投資主線3：下游產(chǎn)能擴張明顯的雞肉企業(yè)2.1

投資主線三：布局下游產(chǎn)能擴張明顯的雞肉企業(yè)，關(guān)注仙壇股份、禾豐股份。?仙壇股份：

公司通過合作養(yǎng)殖模式控制上游養(yǎng)殖端，專注于下游屠宰雞肉制品業(yè)務(wù)的拓展，根據(jù)公告，公司現(xiàn)有屠宰產(chǎn)能1.5億羽，加上新建的諸城項目的逐步投產(chǎn)，產(chǎn)能將達到2.5億羽。?禾豐股份：公司白羽肉雞業(yè)務(wù)已經(jīng)形成養(yǎng)殖、加工、深加工的一條龍產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)公告，公司通過控股/參股的形式將年屠宰能力擴張到

9億羽，是目前行業(yè)中最大的白羽肉雞綜合屠宰企業(yè)。圖：仙壇股份養(yǎng)殖量（億羽）圖：禾豐參控股合計屠宰量（億羽）禾豐參控合計屠宰量（億羽）仙壇股份養(yǎng)殖量（億羽）8.002.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.007.006.005.004.003.002.001.000.002014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

202220182019202020212022資料：公司公告、浙商證券研究所32黃羽雞：景氣度有望在下半年恢復2.2

消費恢復較弱，黃羽雞價格持續(xù)低位。截至5月26日，全國快大雞均價為5.6元/斤，中速雞5.8元/斤。按6.8元/斤養(yǎng)殖成本測算，價格從2022年12月至今基本徘徊在成本線以下，處于持續(xù)低迷的狀態(tài)，這主要因為市場供應(yīng)量增加趨勢明顯，而市場需求端無明顯利好。圖：黃羽快大型價格（元/斤）圖：黃羽中速型價格（元/斤）12.0中速型快大型10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.010.08.06.04.02.00.022/5/26

22/6/26

22/7/26

22/8/26

22/9/26

22/10/26

22/11/26

22/12/26

23/1/26

23/2/26

23/3/26

23/4/26

23/5/26資料：wind、浙商證券研究所33黃羽雞：景氣度有望在下半年恢復2.2

以往黃雞虧損期在一個季度左右。復盤2018年以來黃羽雞養(yǎng)殖行業(yè)的虧損或低盈利持續(xù)時間基本保持在一個季度的時間，即大部分養(yǎng)戶會在虧損一批雞后退出市場。

本輪虧損期持續(xù)近二個季度，景氣度有望在下半年恢復。雞價自2022年末跌破成本價后，已在成本線以下盤整近二個季度，虧損時間超以往主要因2022年末因疫情導致庫存積壓在今年持續(xù)出清的過程較為漫長，下半年有望實現(xiàn)景氣提升。圖：黃羽快行業(yè)盈利情況（元/只）黃羽雞單只盈利添20.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0資料：禽業(yè)協(xié)會、浙商證券研究所（根據(jù)協(xié)會數(shù)據(jù)按單只2kg測算）34黃羽雞：產(chǎn)能處于低位，長期景氣可期2.2

肉雞價格持續(xù)低迷下，產(chǎn)能持續(xù)低位。自2021年11月黃雞產(chǎn)能周期反轉(zhuǎn)以來，行業(yè)父母代雞存欄持續(xù)位于低位，當前在產(chǎn)父母代存欄位于1372萬套的低位水平，較2021年10月底時（本輪周期存欄最低點）1329萬套高出3.4%。父母代種雞補欄積極性方面，2022年下半年行業(yè)雖然反轉(zhuǎn)，但對補欄的積極性刺激較弱，2023年以來持續(xù)的價格低迷導致存欄再次去化，目前行業(yè)補欄仍處低位，長期看黃雞價格有望高位維持。95%圖：全國在產(chǎn)父母代種雞存欄量（套）圖：全國在產(chǎn)祖代種雞存欄量（套）2018年2019年2020年2021年2022年2023年2018年16,500,0002019年2020年2021年2022年2023年1,650,0001,600,0001,550,0001,500,0001,450,0001,400,0001,350,0001,300,0001,250,0001,200,00016,000,00015,500,00015,000,00014,500,00014,000,00013,500,00013,000,00012,500,00012,000,000資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會、浙商證券研究所35黃羽雞：商品代補欄不積極，下半年供給減少2.2圖：商品代雞苗銷量（羽）2018年2021年2019年2022年2020年2023年

肉雞養(yǎng)殖持續(xù)虧損，補欄積極性較差。商品代雞苗在5月后價格持續(xù)48,000,00043,000,00038,000,00033,000,00028,000,00023,000,00018,000,000低于成本價，說明養(yǎng)戶補欄再度陷入低迷。商品代雞苗銷量上，2023年1月至今周雛雞平均銷量3306萬只，22年同期平均3342萬只銷量下降了1.1%，供給降低為后續(xù)黃雞價格上漲奠定基礎(chǔ)。圖：父母代雞苗價格及成本（元/套）圖：商品代雞苗價格及成本（元/套）商品代雞苗價格商品代雞苗成本價父母代雞苗價格父母代雞苗成本價4.003.503.002.502.001.501.000.500.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0036資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會、浙商證券研究所黃羽雞：銷售均重下降，庫存逐漸去化2.2

黃雞銷售均重已下降，庫存去化。2022年末疫情影響黃羽肉雞的銷售，導致大量存欄積壓至年后，以溫氏和立華觀測，其肉雞銷售均重在2月銷售均重分別達到2.31kg/羽、2.18kg/羽，隨著積壓肉雞存欄不斷出清，截至4月銷售均重已降至2.13kg/羽、2.15kg/羽，庫存在不斷出清，利好下半年景氣復蘇。圖：溫氏黃羽雞銷售均重開始下降（kg/只）圖：立華黃羽雞銷售均重開始下降（kg/只）立華黃雞銷售均重（kg）溫氏黃雞銷售均重（kg）2.352.302.252.202.152.102.052.001.951.901.852.252.202.152.102.052.001.951.901.85資料：公司公告、浙商證券研究所資料：公司公告、浙商證券研究所37黃羽雞：投資建議2.2

重點推薦產(chǎn)能快速擴張的溫氏股份、立華股份，關(guān)注冰鮮黃羽雞龍頭湘佳股份。???溫氏股份：國內(nèi)黃羽雞行業(yè)絕對龍頭，產(chǎn)能快速擴張，根據(jù)公告，目前年銷售量約占全國的25%，毛鮮聯(lián)動戰(zhàn)略初顯成效，鮮銷比例達13%。立華股份：國內(nèi)第二大黃羽雞企業(yè)，黃羽雞出欄量多年保持高增長，根據(jù)公告，2021年擬定增8.54億用于擴張產(chǎn)能，市占率有望進一步提升。湘佳股份：黃羽雞冰鮮龍頭，冰鮮產(chǎn)品銷量穩(wěn)步提升，高毛利帶動公司盈利水平提升，冰鮮銷售渠道布局全面，享受行業(yè)成長紅利。圖：溫氏股份黃羽雞銷量穩(wěn)步增長（億羽）圖：立華股份黃羽雞銷量持續(xù)增長（億羽）圖：湘佳股份冰鮮產(chǎn)品量穩(wěn)步增長（噸）鮮品銷量（噸）活雞銷售（萬羽）立華肉雞銷量溫氏肉雞銷量10000090000800007000060000500004000030000200001000004.504.003.503.002.502.001.501.000.50121086420.0002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222017201820192020202120222015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料：公司公告、浙商證券研究所3803動保短期受下游壓制，關(guān)注新品上市催化39動保：下游養(yǎng)殖周期對動保板塊波動影響較大03

養(yǎng)殖后周期板塊，受豬價波動影響較大當生豬價格持續(xù)下跌時，養(yǎng)殖端對上游動保產(chǎn)品價格敏感性提高，將首先減少高價藥苗的使用，隨著虧損時間的延長，進一步開啟產(chǎn)能去化進程，導致動保產(chǎn)品需求下滑，對應(yīng)行業(yè)業(yè)績與估值的底部；而當豬價回歸成本線，用藥需求將顯著恢復，隨著養(yǎng)殖場盈利增厚，其對高端動保產(chǎn)品的需求逐步提升，議價動力降低，動保產(chǎn)品毛利率與估值同時開啟修復行情，業(yè)績往往在1~2個季度以后兌現(xiàn)增長。圖：生豬價格對動保板塊凈利潤影響較大圖：動保板塊估值與豬價波動動保板塊凈利潤同比（%）生豬均價（元/公斤）動保PE22個省市:平均價:生豬500%40353025201510510050403020100806040200300%100%-100%040資料：wind、浙商證券研究所動保：養(yǎng)殖業(yè)長期虧損，動保企業(yè)收入增速或放緩03

2023年動保企業(yè)受下游壓制較大上半年豬價低迷抑制高價藥苗需求。今年年初以來，生豬價格因基礎(chǔ)存欄量過高的壓力未得到實質(zhì)解決而持續(xù)低迷，處于高位的生豬存欄量支撐了動保產(chǎn)品的基礎(chǔ)需求量，但下游連續(xù)兩個季度的虧損也抑制了養(yǎng)殖場對高端產(chǎn)品的采購。連續(xù)虧損背景下，下半年生豬產(chǎn)能去化或加速。1-5月全國自繁自養(yǎng)和外購自主頭均平均虧損295.1和367.6元，現(xiàn)金流的收縮，外加藍耳、非洲豬瘟、腹瀉等疫病影響，生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能開啟去化進程，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，截至2023年3月末全國能繁母豬存欄4305萬頭，相較于22年末下降1.94%，樣本企業(yè)能繁母豬存欄環(huán)比下降1.95%。在此背景下，我們預計下半年上游動保企業(yè)經(jīng)營壓力將持續(xù)增大，盈利空間或受到一定擠壓。圖：生豬養(yǎng)殖已連續(xù)虧損兩個季度養(yǎng)殖利潤:自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖利潤:外購仔豬40003000200010000虧損6個月-1000-200041資料：wind、浙商證券研究所動保：豬用常規(guī)疫苗批簽發(fā)增速放緩03圖：口蹄疫疫苗批簽發(fā)（次）圖：圓環(huán)疫苗批簽發(fā)（次）口蹄疫疫苗季度批簽發(fā)同比（%）圓環(huán)疫苗季度批簽發(fā)同比（%）350300250200150100200%150%100%50%2502001501005060%40%20%0%

從育肥豬常用疫苗批簽發(fā)情況來看除強免疫苗口蹄疫存在政采春防秋防集中采購影響之外，豬圓環(huán)、豬偽狂犬、豬胃腸炎腹瀉等非強免常規(guī)疫苗均與豬價相關(guān)性較強。23年一季度各疫苗批簽發(fā)次數(shù)同比均有所增長，但因豬價持續(xù)低于成本線運行，同比增速相應(yīng)放緩。隨著二、三季度氣溫逐漸升高，疫病活力有所減弱，疊加豬價并無太強上行支撐，預計非強免疫苗批簽發(fā)次數(shù)增速或延續(xù)放緩。-20%0%-40%

500-50%0-60%添圖：偽狂狂犬疫苗批簽發(fā)（次）圖：豬胃腸炎腹瀉疫苗批簽發(fā)次數(shù)（次）%）胃腸炎腹瀉疫苗季度批簽發(fā)同比（%）偽狂犬疫苗季度批簽發(fā)同比（180160140200%150%100%50%600200%150%5004003002001000100%

12010050%0%8060402000%-50%-100%-50%-100%42資料：國家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫、浙商證券研究所動保：豬用常規(guī)疫苗批簽發(fā)增速放緩03

從種豬常用疫苗批簽發(fā)情況來看2023年一季度豬細小疫苗和豬乙腦疫苗批簽發(fā)次數(shù)同比分別-8.5%、+8.7%。其中，豬細小病是一種種豬繁殖障礙病，主要表現(xiàn)為懷孕母豬流產(chǎn)、死胎，無明顯季節(jié)性；豬乙腦病毒亦主要侵害豬的繁殖系統(tǒng)，流行高峰主要在夏季至初秋，因此需要在春季提前進行疫苗預防。圖：豬細小疫苗批簽發(fā)（次）圖：豬乙腦疫苗批簽發(fā)次數(shù)（次）細小疫苗季度批簽發(fā)同比（%）乙腦疫苗季度批簽發(fā)同比（%）70300%250%200%150%100%50%100200%150%100%50%908070605040302010060504030201000%0%-50%-100%-50%-100%43資料：國家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫、浙商證券研究所資料：國家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫、浙商證券研究所動保：非瘟疫苗研發(fā)有實質(zhì)性進展，疫苗市場有望大幅擴容03表：非瘟疫苗市場空間測算

非瘟疫苗研發(fā)已有實質(zhì)性進展數(shù)量（億頭）免疫次數(shù)產(chǎn)品價格（元/針）滲透率預計市場規(guī)模4月初蘭研所和中科院先后上報非瘟疫苗應(yīng)急評價，當前審批流程進展順利，僅剩復核檢驗與程序性流程。5月24日蘭州晚報發(fā)布《“國重室”重組“強心”─蘭州科學城生物谷建設(shè)已在路上》文章，文中蘭研所所長表示“非洲豬瘟亞單位疫苗攻關(guān)取得了良好進展，非洲豬瘟疫苗研究已完成藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范靜態(tài)驗收，向?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)化邁出了關(guān)鍵一步”。我們認為若安全、優(yōu)質(zhì)的非瘟疫苗實現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用，參考口蹄疫疫苗，行業(yè)或迎來強擴容商品豬年出欄母豬存欄6.522221010101080%90%90%90%104.006.480.360.170.03后備母豬存欄3.06公豬存欄合計0.54114.08圖：新疫苗的推出擴大市場空間非瘟疫苗3002502001502011-2015年CAGR約10.02%2000-2010

CAGR

20%年超禽流感二價苗口禽豬流行性腹瀉疫苗蹄疫二價苗流感三價苗豬偽狂犬疫苗口蹄疫市場苗

非瘟疫苗商業(yè)化落地后預計市場空間超百根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部信息，假設(shè)我國年出欄商品豬6.5億頭，疫苗滲透率80%，母豬和公豬存欄共0.56億頭，豬瘟、豬藍耳豬圓環(huán)疫苗高致病性禽流感疫苗滲透率90%，頭均免疫2針，價格參考22年6月份

100越南非瘟疫苗定價，給予10元/針，經(jīng)過測算，非瘟口蹄疫50疫苗的空間可達114億，如商業(yè)化落地，動物疫苗市場規(guī)模將達到280億元。0442000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021預期資料：中國獸藥協(xié)會、浙商證券研究所動保：寵物疫苗研發(fā)進程或超預期03

貓三聯(lián)疫苗有望年內(nèi)獲批上市貓三聯(lián)疫苗作為寵物貓必打的核心疫苗，可以同時預防皰疹病毒、杯狀病毒、貓泛白細胞減少病毒，但目前為止，碩騰妙三多是國內(nèi)僅有的一款獲得農(nóng)業(yè)部正式批文的專用疫苗，其曾經(jīng)因運輸問題而導致國內(nèi)疫苗供應(yīng)出現(xiàn)“一針難求”現(xiàn)象，因此貓三聯(lián)疫苗的刻不容緩。國內(nèi)多家動保企業(yè)積極推動貓三聯(lián)疫苗的研發(fā)，其中瑞普生物已于2022年底完成臨床試驗，目前正在進行新獸藥注冊證書的申報，隨著農(nóng)業(yè)農(nóng)村部加快審批政策的促進，公司貓三聯(lián)疫苗有望早于原有預期上市，力爭成為本土第一家，打破該產(chǎn)品的進口產(chǎn)品壟斷局面。

寵物醫(yī)療快速發(fā)展，頭部企業(yè)積極布局藍海市場隨著國民收入水平提高，家庭寵物滲透率將進一步提升，養(yǎng)寵理念也會逐步改變，寵物醫(yī)療消費市場將維持快速增長。從各家研發(fā)儲備來看，生物股份、普萊柯、科前生物和瑞普生物均有豐富的研發(fā)產(chǎn)線布局，未來將保證充分的成長性。表：部分動保企業(yè)寵物疫苗研發(fā)項目寵物疫苗研發(fā)項目貓三聯(lián)滅活疫苗寵物藥物研發(fā)項目氟雷拉納原料及制劑的研制與應(yīng)用項目普萊柯犬細小病毒抗血清、犬瘟熱、細克林霉素磷酸酯顆粒、吡蟲啉莫昔克丁滴劑（犬）、吡蟲啉莫瑞普生物小病毒病、腺病毒病、副流感四聯(lián)活疫苗、貓鼻氣管炎、

昔克丁滴劑（貓）、伊維菌素吡喹酮咀嚼片、復方制霉菌素軟杯狀病毒病、泛白細胞減少癥三聯(lián)滅活疫苗膏、非潑羅尼吡丙醚滴劑貓瘟病毒、貓皰疹病毒、貓杯狀病毒三聯(lián)減毒活疫苗、狂犬病滅活疫科前生物生物股份狂犬病病毒

G蛋白

ELISA抗體檢測試劑盒苗（SAD-dOG株）、犬細小病毒VP2蛋白重組犬瘟熱病毒活疫苗犬三聯(lián)活疫苗、犬四聯(lián)疫苗、貓三聯(lián)滅活疫苗

、貓四聯(lián)滅活疫苗寵物用骨關(guān)節(jié)炎產(chǎn)品、貓泛白細胞減少癥治療用藥物45資料：各公司公告、浙商證券研究所投資建議：短期受下游壓制，關(guān)注現(xiàn)象級單品研發(fā)進程03

在行業(yè)基本面逐步修復的過程中，頭部企業(yè)將展現(xiàn)更大的增速，同時非瘟疫苗的研發(fā)進展將成為當前動保行業(yè)最重要的催化劑，推薦有望首批獲得非瘟疫苗生產(chǎn)資質(zhì)的企業(yè)【中牧股份】、【普萊柯】、【生物股份】。此外，寵物經(jīng)濟的發(fā)展也為行業(yè)帶來增長第二極，推薦當前貓三聯(lián)疫苗研發(fā)進展最快的【瑞普生物】圖：動保指數(shù)走勢與生豬價格強相關(guān)生豬價格（元/kg）動物保健指數(shù)（右）4540353025201510512000100008000600040002000002017-01-062018-01-062019-01-062020-01-062021-01-062022-01-062023-01-06資料：wind、浙商證券研究所46種植鏈條04糧價高位震蕩，轉(zhuǎn)基因育種張弓待發(fā)47小麥：需求預期增加，價格或弱勢運行04圖：國內(nèi)小麥現(xiàn)貨價格（元/噸）

上半年小麥價格持續(xù)下滑。2023年上半年受美聯(lián)儲加息等宏觀經(jīng)濟風險沖擊以及小麥預期豐產(chǎn)影響，麥價持續(xù)下行，截至5月31日，小麥現(xiàn)貨價為2738.9元/噸，較年初下跌14.8%。年中恰逢新陳小麥價格接軌，因新季小麥受強降雨天氣影響，市場擔心品質(zhì)下降，短期內(nèi)提振陳麥價格持續(xù)走高現(xiàn)貨價:平均價:小麥

日

元/噸3500300025002000

后市小麥價格或弱勢運行：（1）新麥即將全面上市，或?qū)渻r形成壓制。盡管河南部分地區(qū)受降雨影響，部分新麥未來得及收割，品質(zhì)受損，但該片區(qū)已有相當一部分新麥在雨前收割，未受降雨影響，市場對小麥仍有豐產(chǎn)預期，麥價仍將弱勢運行。（2）庫銷比預期有所下調(diào)，或?qū)渻r形成一定支撐。USDA5月報告預測上調(diào)了2022/23年度中國小麥飼用消費，最終庫存消費比較上月預測下降3pct至93.97%。表：USDA（5月）預測中國小麥供需平衡表（百萬噸）期初庫存產(chǎn)量進口飼用消費消費總額出口期末庫存庫存消費比2017/182018/19114.93131.20138.09150.02139.12136.76136.76134.33131.43133.60134.25136.95137.72137.723.943.1517.5020.0019.0040.0035.0030.0033.00121.00125.00126.00150.00148.00144.00148.001.001.011.050.760.880.900.90131.20139.77150.02144.12136.76139.58139.08108.43%111.82%119.06%96.08%92.41%96.93%93.97%2019/205.382020/2110.629.572021/222022/23E（4月）2022/23E（5月）10.0013.5048資料：Wind、USDA、浙商證券研究所玉米：供需偏緊格局尚未明顯改善04

玉米價格承壓下行，但仍處于高位圖：國內(nèi)玉米價格（元/噸）春節(jié)后市場供給增加，但受生產(chǎn)利潤制約玉米深加工及飼料企業(yè)補庫意愿不強，疊加小麥價格持續(xù)下行，壓制玉米價格，截至2023年5月31日，我國玉米現(xiàn)貨價為2756元/噸，較年初下滑6.2%，但仍處于相對高位。現(xiàn)貨價:玉米:平均價35003000250020001500

供需偏緊，價格或維持震蕩：（1）根據(jù)中國農(nóng)產(chǎn)品供需形勢分析報告，2022/23年玉米產(chǎn)量估計值為2.77億噸，同比+2.3%，進口量為1800萬噸，同比-39.1%，但上一年度庫存結(jié)余較多，為1441萬噸，故預估玉米整體供應(yīng)量僅減少56萬噸，維持穩(wěn)定。（2）目前國內(nèi)玉米渠道庫存逐漸減少，大部分庫存集中在大型貿(mào)易商手中，下游生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能去化導致市場需求有限，疊加小麥替代效應(yīng)增強，玉米補庫積極性有所減弱，預估2022/23年度玉米庫銷比為1.6%，同比-4.4pct，下半年價格或震蕩運行。2017-112018-112019-112020-112021-112022-11表：中國農(nóng)產(chǎn)品供需形勢分析預測玉米供需平衡表市場年度播種面積億畝6.36產(chǎn)量百萬噸259.07257.17260.77260.66272.55277.20進口量百萬噸3.47消費量百萬噸270.25279.78278.30282.16287.70290.51出口量庫存百萬噸-7.73-18.15-9.948.06庫銷比%百萬噸0.022017/182018/192019/202020/212021/222022/23E-2.86%-6.49%-3.57%2.86%5.01%1.61%6.324.480.026.197.600.016.1929.5629.5618.000.006.500.0014.414.686.460.0149資料：Wind、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、浙商證券研究所種業(yè)：需求與成本兩端支撐，玉米種業(yè)延續(xù)景氣04（1）雜交玉米制種產(chǎn)量持續(xù)低位，有效庫存接近歷史低點。2016~2022年雜交玉米制種產(chǎn)量從14.7下滑到9.9億公斤，年復合增速為-7.48%，主要系制種面積縮減后，新種產(chǎn)量大幅下降，長期處于行業(yè)低位。另外受去庫存政策推進，頭部企業(yè)的主銷品種庫存快速米種子有效庫存不斷下降，2022年庫存量僅為3.2億公斤，同比-32.9%。，玉（2）種植積極性高漲，推動種子需求旺盛：2020年以來，玉米臨儲庫存，同時飼用玉米需求快速提升，玉米價格持續(xù)上漲，較為可觀的利潤空間支撐種子需求持續(xù)高漲。（3）制種成本抬升：其一，玉米種植積極性的高漲導致了制種基地遭哄搶，進而推動畝保費、代繁費用上升；其二，國際市場動蕩導致大宗產(chǎn)品價格飆升，農(nóng)藥、化肥等農(nóng)資價格大幅提高；其三，農(nóng)村人口老齡化加劇了田間用工成本的抬升。以甘肅制種基地為例，據(jù)智種網(wǎng)信息，2021年和2022年玉米制種成本較上年分別上漲29.4%、18.2%，疊加22年中極端炎熱天氣導致部分制種基地出現(xiàn)不同幅度的減產(chǎn)，進而支撐了玉米種子價格維持高位。2022/23年