輕工造紙行業(yè)2023年投資策略分析報(bào)告：預(yù)期低位重視超額

證券研究報(bào)告2023/06/250投

資

要

點(diǎn)

（

行

業(yè)

評(píng)

級(jí)

：

增

持

）0

1維

持

輕

工

板

塊

增

持

評(píng)

級(jí)

。

輕

工

板

塊

目

前

整

體

預(yù)

期

低

位

，

回

顧

20

23年

上

半

年

，

由

于

地

產(chǎn)

政

策

變

化

及

地

產(chǎn)

小

陽

春

催

化

的

估

值

修

復(fù)

行情

已

結(jié)

束

，

20

23年

下

半

年

應(yīng)

更

重

視

個(gè)

股

的

超

額

收

益

機(jī)

會(huì)

。家

具

板

塊

：

市

場(chǎng)

關(guān)

注

的

焦

點(diǎn)

重

回

政

策

端

，

更

大

力

度

的

政

策

是

“

弱

現(xiàn)

實(shí)

弱

預(yù)

期

”

到

“

弱

現(xiàn)

實(shí)

強(qiáng)

預(yù)

期

”

的

催

化

劑

。

當(dāng)

前

家

具

板

塊

再度

處

于

低

估

區(qū)

間

，

具

備

估

值

修

復(fù)

的

前

提

，

能

否

出

現(xiàn)

β行

情

，

可

能

取

決

于

是

否

會(huì)

有

力

度

超

預(yù)

期

的

政

策

。

短

期

而

言

，

基

本

面

相

對(duì)

更

優(yōu)的

公

司

在

股

價(jià)

上

跑

出

了

α。

更

長(zhǎng)

期

的

維

度

上

，

“

整

裝

”

&

“

整

家

”

的

落

地

節(jié)

奏

與

效

果

可

能

是

基

本

面

差

異

的

關(guān)

鍵

。

整

裝

渠

道

存

在

微妙

的

競(jìng)

合

關(guān)

系

與

利

益

分

配

難

題

：

裝

企

v

s定

制

家

具

公

司

、

裝

企

v

s零

售

經(jīng)

銷

商

。

在

流

量

變

遷

的

背

景

下

，

各

自

的

邊

界

應(yīng)

該

在

何

處

目

前仍

然

是

個(gè)

難

題

，

探

索

邊

界

的

過

程

中

可

能

會(huì)

出

現(xiàn)

格

局

的

不

斷

變

化

。

對(duì)

于

整

家

戰(zhàn)

略

，

配

套

率

的

提

升

符

合

消

費(fèi)

趨

勢(shì)

，

是

頭

部

公

司

另

一0

20

3持

續(xù)

的

收

入

增

量，

但

其

盈

利

能

力

可

能

持

續(xù)

稍

低

于

主

品

類

，

以

此

來

保

證

套

餐

設(shè)

置

的

性

價(jià)

比

。

推

薦

標(biāo)

的

：

志

邦

家

居

、

顧

家

家

居

。造

紙

個(gè)

護(hù)

板

塊

：

漿

價(jià)

下

降

對(duì)

盈

利

改

善

的

預(yù)

期

已

p

rice

-in

，

當(dāng)

前

時(shí)

點(diǎn)

，

更

重

要

的

是

收

入

端

是

否

有

超

預(yù)

期

的

邏

輯

，

且

在

弱

復(fù)

蘇

的

背

景下

銷

量

>價(jià)

格

。

推

薦

標(biāo)

的

：

華

旺

科

技

、

仙

鶴

股

份

、

百

亞

股

份

。0

40

5出

口

板

塊

：

20

23年

上

半

年

出

口

走

弱

，

但

海

外

經(jīng)

銷

商

庫

存

拐

點(diǎn)

或

現(xiàn)

。

鏡

片

板

塊

：

國(guó)

產(chǎn)

品

牌

明

月

鏡

片

的

零

售

版

離

焦

鏡

在

產(chǎn)

品

矩

陣

豐富

度

、

價(jià)

格

帶

覆

蓋

、

交

付

能

力

方

面

形

成

對(duì)

外

資

產(chǎn)

品

的

錯(cuò)

位

競(jìng)

爭(zhēng)

，

同

時(shí)

針

對(duì)

醫(yī)

療

渠

道

的

開

拓

也

在

穩(wěn)

步

推

進(jìn)

。

推

薦

標(biāo)

的

：

明

月

鏡

片

。風(fēng)

險(xiǎn)

提

示

：

地

產(chǎn)

周

期

波

動(dòng)

、

風(fēng)

下

游

需

求

增

速

放

緩

、

原

材

料

價(jià)

格

波

動(dòng)

。1目

錄CONTENTS00001家造出鏡具紙口片板個(gè)板板塊護(hù)塊塊：板：：從塊去配β：到α金234掘存需收將修入結(jié)復(fù)增束長(zhǎng)

邏

輯庫或鏡求20

1家

具

板

塊

：

從

β

到

α30

120

23年

上

半

年

回

顧

：

沖

高

回

落家具

板

塊

：

從

β到

α?

20

23年

度

策

略

報(bào)

告

的

標(biāo)

題

是

：

《

預(yù)

期

逐

步

抬

升

，

估

值

拾

級(jí)

而

上

》

，

彼

時(shí)

我

們

的

判

斷

是

：

弱

現(xiàn)

實(shí)

下

預(yù)

期

有

望

跟

隨

政

策

走

強(qiáng)

，

家

具

板塊

有

望

迎

來

估

值

修

復(fù)

從

而

實(shí)

現(xiàn)

超

額

收

益

。

回

顧

20

23年

上

半

年

的

行

情

，

春

季

地

產(chǎn)

銷

售

小

陽

春

兌

現(xiàn)

了

強(qiáng)

預(yù)

期

，

2-3月

二

手

房

交

易

活

躍度

超

預(yù)

期

推

動(dòng)

家

具

板

塊

估

值

修

復(fù)

，

但

4月

起

地

產(chǎn)

交

易

走

弱

后

，

家

具

板

塊

表

現(xiàn)

弱

于

W

in

d全

A

。圖

：

家

具

板

塊

先

強(qiáng)

后

弱

（

以

20

22年

1

1

月

1

日

股

價(jià)

為

1

）圖

：

左

示

家

具

公

司

等

權(quán)

指

數(shù)

相

對(duì)

萬

得

全

A

在

3月

前

具

有

超

額

收

益萬得全A

等權(quán)指數(shù)

等權(quán)指數(shù)/萬得全A歐派家居箭牌家居索菲亞志邦家居喜臨門金牌櫥柜慕思股份1.701.601.501.401.301.201.101.001.801.701.601.501.401.301.201.101.00顧家家居2022-11

2022-12

2023-01

2023-02

2023-03

2023-04

2023-05

2023-062022-11

2022-12

2023-01

2023-02

2023-03

2023-04

2023-05

2023-064數(shù)據(jù)：W

in

d，證

券

研

究0

220

23年

上

半

年

回

顧

：

沖

高

回

落家具

板

塊

：

從

β到

α?

20

23年

度

策

略

報(bào)

告

的

標(biāo)

題

是

：

《

預(yù)

期

逐

步

抬

升

，

估

值

拾

級(jí)

而

上

》

，

彼

時(shí)

我

們

的

判

斷

是

：

弱

現(xiàn)

實(shí)

下

預(yù)

期

有

望

跟

隨

政

策

走

強(qiáng)

，

家

具

板塊

有

望

迎

來

估

值

修

復(fù)

從

而

實(shí)

現(xiàn)

超

額

收

益

。

回

顧

20

23年

上

半

年

的

行

情

，

春

季

地

產(chǎn)

銷

售

小

陽

春

兌

現(xiàn)

了

強(qiáng)

預(yù)

期

，

2-3月

二

手

房

交

易

活

躍度

超

預(yù)

期

推

動(dòng)

家

具

板

塊

估

值

修

復(fù)

，

但

4月

起

地

產(chǎn)

交

易

走

弱

后

，

家

具

板

塊

表

現(xiàn)

弱

于

W

in

d全

A

。圖

：

樣

本

城

市

二

手

房

交

易

面

積

沖

高

回

落

（

單

位

：

萬

平

方

米

）2019

2020

2021

2022

2023圖

：

30

大

中

城

市

商

品

房

成

交

面

積

前

高

后

低

（

單

位

：

萬

平

方

米

）2019

2020

2021

2022

202325060050040030020010002001501005005數(shù)據(jù)：W

in

d，證

券

研

究0

320

23年

上

半

年

回

顧

：

沖

高

回

落家具

板

塊

：

從

β到

α?

“

超

額

收

益

的

背

景

是

地

產(chǎn)

銷

售

量

價(jià)

齊

升

”

的

結(jié)

論

依

舊

成

立

，

本

輪

超

額

收

益

行

情

的

特

點(diǎn)

是

市

場(chǎng)

出

現(xiàn)

搶

跑

。

對(duì)

此

的

合

理

解

釋

是

：

政

策轉(zhuǎn)

向

是

地

產(chǎn)

銷

售

趨

勢(shì)

的

前

瞻

性

指

標(biāo)

。

但

本

輪

地

產(chǎn)

小

陽

春

似

乎

還

來

自

于

積

壓

需

求

的

集

中

釋

放

，

因

此

持

續(xù)

性

不

強(qiáng)

。?

市

場(chǎng)

關(guān)

注

的

焦

點(diǎn)

重

回

政

策

端

，

更

大

力

度

的

政

策

是

“

弱

現(xiàn)

實(shí)

弱

預(yù)

期

”

到

“

弱

現(xiàn)

實(shí)

強(qiáng)

預(yù)

期

”

的

催

化

劑

。

從

估

值

水

平

看

，

當(dāng)

前

家

具

板

塊再

度

處

于

低

估

區(qū)

間

，

具

備

估

值

修

復(fù)

的

前

提

。

家

具

板

塊

能

否

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現(xiàn)

β行

情

，

可

能

取

決

于

是

否

會(huì)

有

力

度

超

預(yù)

期

的

政

策

。圖

：

家

居

相

對(duì)

萬

得

全

A

的

超

額

收

益

集

中

在

三

個(gè)

階

段圖

：

家

居

股

價(jià)

具

有

超

額

收

益

的

階

段

住

宅

銷

售

量

價(jià)

齊家居指數(shù)相對(duì)萬得全A

索菲亞相對(duì)萬得全A5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.006數(shù)據(jù)：W

in

d，證

券

研

究0

420

23年

上

半

年

回

顧

：

沖

高

回

落家具

板

塊

：

從

β到

α?

“

超

額

收

益

的

背

景

是

地

產(chǎn)

銷

售

量

價(jià)

齊

升

”

的

結(jié)

論

依

舊

成

立

，

本

輪

超

額

收

益

行

情

的

特

點(diǎn)

是

市

場(chǎng)

出

現(xiàn)

搶

跑

。

對(duì)

此

的

合

理

解

釋

是

：

政

策轉(zhuǎn)

向

是

地

產(chǎn)

銷

售

趨

勢(shì)

的

前

瞻

性

指

標(biāo)

。

但

本

輪

地

產(chǎn)

小

陽

春

似

乎

還

來

自

于

積

壓

需

求

的

集

中

釋

放

，

因

此

持

續(xù)

性

不

強(qiáng)

。?

市

場(chǎng)

關(guān)

注

的

焦

點(diǎn)

重

回

政

策

端

，

更

大

力

度

的

政

策

是

“

弱

現(xiàn)

實(shí)

弱

預(yù)

期

”

到

“

弱

現(xiàn)

實(shí)

強(qiáng)

預(yù)

期

”

的

催

化

劑

。

從

估

值

水

平

看

，

當(dāng)

前

家

具

板

塊再

度

處

于

低

估

區(qū)

間

，

具

備

估

值

修

復(fù)

的

前

提

。

家

具

板

塊

能

否

出

現(xiàn)

β行

情

，

可

能

取

決

于

是

否

會(huì)

有

力

度

超

預(yù)

期

的

政

策

。圖

：

20

23年

上

半

年

住

宅

銷

售

短

暫

呈

現(xiàn)

量

價(jià)

齊

升圖

：

家

具

板

塊

處

于

低

估

區(qū)

間

（

PE-TTM

）歐派家居

索菲亞

志邦家居商品房銷售面積:住宅:單月同比顧家家居70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比（右軸）60.0%40.0%20.0%0.0%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%50403020100-20.0%-40.0%-60.0%2017/6/30

2018/6/30

2019/6/30

2020/6/30

2021/6/30

2022/6/307數(shù)據(jù)：W

in

d，證

券

研

究0

5α特

征

顯

現(xiàn)

—

—

基

本

面

角

度家具

板

塊

：

從

β到

α?

家

具

公

司

23Q1

業(yè)

績(jī)

承

壓

。

受

到

外

部

因

素

沖

擊

22Q4前

端

門

店

接

單

受

影

響

，

因

此

23Q1

工

廠

端

出

貨

及

收

入

確

認(rèn)

受

影

響

，

樣

本

公

司23Q1

收

入

下

降

中

樞

值

約

1

0

%

。

凈

利

潤(rùn)

角

度

，

由

于

部

分

費(fèi)

用

相

對(duì)

剛

性

，

23Q1

凈

利

潤(rùn)

下

降

中

樞

值

約

1

5%

。?

家

具

公

司

23Q1

業(yè)

績(jī)

分

化

。

其

中

，

志

邦

家

居

、

金

牌

櫥

柜

、

喜

臨

門

取

得

收

入

/凈

利

潤(rùn)

正

增

長(zhǎng)

。

如

果

剔

除

基

數(shù)

效

應(yīng)

，

從

兩

年

復(fù)

合

增

速的

角

度

看

，

收

入

/凈

利

潤(rùn)

均

正

增

長(zhǎng)

的

公

司

是

志

邦

家

居

和

顧

家

家

居

。圖

：

23Q1

收

入

下

降

中

樞

值

約

1

0

%圖

：

23Q1

凈

利

潤(rùn)

下

降

中

樞

值

約

1

5%圖

：

Q1

兩

年

復(fù)

合

增

速

均

為

正

的

公

司

有

2家30%20%10%0%22Q123Q140%15%22Q123Q1收入CAGR凈利潤(rùn)C(jī)AGR10%5%20%0%0%-20%-40%-60%-80%-100%-5%-10%-15%-20%-25%-10%-20%-30%8數(shù)據(jù)：W

in

d，證

券

研

究0

6α特

征

顯

現(xiàn)

—

—

股

價(jià)

角

度家具

板

塊

：

從

β到

α?

短

期

而

言

，

基

本

面

相

對(duì)

更

優(yōu)

的

公

司

在

股

價(jià)

上

跑

出

了

α。

以

20

22年

1

1

月

1

日

的

股

價(jià)

為

1

，

比

較

志

邦

家

居

股

價(jià)

與

樣

本

中

其

他

定

制

家具

公

司

股

價(jià)

的

等

權(quán)

指

數(shù)

、

顧

家

家

居

股

價(jià)

與

樣

本

中

其

他

軟

體

家

具

公

司

股

價(jià)

的

等

權(quán)

指

數(shù)

，

顯

示

志

邦

家

居

、

顧

家

家

居

具

有

超

額

收

益

。?

尋

找

短

期

股

價(jià)

α的

關(guān)

鍵

似

乎

在

于

短

期

基

本

面

α。

因

此

，

股

價(jià)

對(duì)

短

期

數(shù)

據(jù)

的

敏

感

度

較

高

。圖

：

志

邦

家

居

、

顧

家

家

居

跑

出

了

α志邦家居/樣本中其他定制家具公司顧家家居/樣本中其他軟體家具公司1.301.251.201.151.101.051.000.950.902022-11-01

2022-12-01

2023-01-01

2023-02-01

2023-03-01

2023-04-01

2023-05-01

2023-06-019數(shù)據(jù)：W

in

d，證

券

研

究0

7短

期

維

度

：

工

程

渠

道

表

現(xiàn)

更

優(yōu)家具

板

塊

：

從

β到

α?

短

期

而

言

，

工

程

渠

道

表

現(xiàn)

更

優(yōu)

。

我

們

曾

在

20

23年

度

策

略

報(bào)

告

中

分

析

認(rèn)

為

20

23年

地

產(chǎn)

竣

工

面

積

增

速

約

20

%

。

從

實(shí)

際

情

況

看

，20

23年

地

產(chǎn)

竣

工

面

積

單

月

同

比

增

速

均

為

正

，

累

計(jì)

同

比

增

速

約

20

%

，

符

合

我

們

的

判

斷

。

在

竣

工

改

善

的

背

景

下

，

與

竣

工

關(guān)

聯(lián)

度

更大

的

工

程

渠

道

變

現(xiàn)

更

優(yōu)

，

披

露

季

度

數(shù)

據(jù)

的

樣

本

公

司

（

歐

派

家

居

+

志

邦

家

居

+

金

牌

廚

柜

）

工

程

渠

道

增

速

自

22Q3起

優(yōu)

于

零

售

渠

道

，因

此

短

期

維

度

上

工

程

渠

道

占

比

較

高

的

公

司

基

本

面

表

現(xiàn)

更

優(yōu)

。圖

：

竣

工

明

顯

改

善圖

：

22Q3起

工

程

渠

道

增

速

優(yōu)

于

零

售

渠

道80%60%40%20%0%房屋竣工面積:住宅:單月同比工程渠道零售渠道20%15%10%5%0%-20%-40%-60%-5%-10%-15%-20%22Q222Q322Q423Q110數(shù)據(jù)：W

in

d，證

券

研

究0

8更

長(zhǎng)

期

的

維

度

：

“

整

裝

”

&

“

整

家

”家具

板

塊

：

從

β到

α?

更

長(zhǎng)

期

的

維

度

：

“

整

裝

”

&

“

整

家

”

的

落

地

節(jié)

奏

與

效

果

可

能

是

基

本

面

差

異

的

關(guān)

鍵

。?

對(duì)

于

整

裝

渠

道

：

流

量

前

置

競(jìng)

爭(zhēng)

已

經(jīng)

成

為

共

識(shí)

，

整

裝

渠

道

的

拓

展

也

形

成

了

不

同

模

式

。

從

合

作

方

的

角

度

，

整

裝

渠

道

可

以

簡(jiǎn)

單

區(qū)

分

為

總部

與

裝

企

合

作

的

直

營(yíng)

整

裝

、

經(jīng)

銷

商

與

裝

企

合

作

的

經(jīng)

銷

整

裝

。

歐

派

家

居

在

整

裝

渠

道

的

拓

展

中

領(lǐng)

先

同

行

，

開

創(chuàng)

零

售

整

裝

+

整

裝

大

家

居

+零

售

大

家

居

三

種

模

式

，

針

對(duì)

整

裝

渠

道

，

形

成

了

“

多

品

牌

、

多

渠

道

、

多

產(chǎn)

品

線

”

的

布

局

。圖

：

歐

派

家

居

拓

展

整

裝

渠

道

的

三

種

模

式11數(shù)據(jù)：公司公告，證

券

研

究0

9更

長(zhǎng)

期

的

維

度

：

“

整

裝

”

&

“

整

家

”家具

板

塊

：

從

β到

α?

更

復(fù)

雜

的

體

系

對(duì)

管

理

提

出

了

更

高

的

要

求

，

因

此

歐

派

家

居

進(jìn)

行

一

系

列

組

織

架

構(gòu)

調(diào)

整

，

對(duì)

于

歐

派

品

牌

經(jīng)

銷

商

的

管

理

從

分

品

類

管

理

到

分區(qū)

域

管

理

。

其

中

，

零

售

大

家

居

戰(zhàn)

略

的

推

進(jìn)

對(duì)

零

售

經(jīng)

銷

商

的

管

理

帶

來

的

挑

戰(zhàn)

可

能

是

新

一

輪

組

織

架

構(gòu)

調(diào)

整

的

原

因

。

對(duì)

于

廚

衣

分

商

的

區(qū)域

，

化

解

零

售

經(jīng)

銷

商

利

益

的

潛

在

沖

突

是

關(guān)

鍵

，

“

因

地

制

宜

、

循

序

漸

進(jìn)

”

可

能

是

基

本

策

略

。圖

：

近

1

年

歐

派

家

居

進(jìn)

行

了

2次

組

織

架

構(gòu)

調(diào)

整圖

：

歐

派

家

居

衣

柜

獨(dú)

立

經(jīng)

銷

商

約

1

,0

0

0

個(gè)1,6001,4001,2001,0008002022年末經(jīng)銷商數(shù)量600400200012數(shù)據(jù)：公司公告，證

券

研

究1

0更

長(zhǎng)

期

的

維

度

：

“

整

裝

”

&

“

整

家

”家具

板

塊

：

從

β到

α?

微

妙

的

競(jìng)

合

關(guān)

系

與

利

益

分

配

難

題

：

裝

企

v

s定

制

家

具

公

司

、

裝

企

v

s零

售

經(jīng)

銷

商

。

在

流

量

變

遷

的

背

景

下

，

各

自

的

邊

界

應(yīng)

該

在

何

處

目

前仍

然

是

個(gè)

難

題

，

探

索

邊

界

的

過

程

中

可

能

會(huì)

出

現(xiàn)

格

局

的

不

斷

變

化

。

但

確

定

的

事

情

是

，

當(dāng)

整

裝

渠

道

成

為

行

業(yè)

共

識(shí)

，

整

裝

渠

道

在

定

制

家具

公

司

收

入

中

的

占

比

將

進(jìn)

一

步

提

升

。圖

：

20

22年

整

裝

渠

道

已

經(jīng)

成

為

頭

部

定

制

家

具

公

司

的

重

要

收

入2022年整裝渠道收入測(cè)算（億元）302520151050歐派家居（整裝大家居）索菲亞志邦家居13數(shù)據(jù)：公司公告，證

券

研

究1

1更

長(zhǎng)

期

的

維

度

：

“

整

裝

”

&

“

整

家

”家具

板

塊

：

從

β到

α?

對(duì)

于

整

家

戰(zhàn)

略

：

品

類

融

合

大

勢(shì)

所

趨

，

定

制

家

具

公

司

與

軟

體

家

具

公

司

的

邊

界

變

得

模

糊

。

在

20

23年

31

5的

套

餐

中

，

全

屋

定

制

（

含

櫥

柜

、衣

柜

等

）

+

沙

發(fā)

+

臥

室

寢

具

+

床

墊

+

床

頭

柜

+

木

門

+

墻

板

形

成

的

各

種

組

合

層

出

不

窮

。

定

制

家

具

公

司

目

前

主

要

以

品

牌

合

作

的

形

式

搭

售

軟

體家

具

，

而

軟

體

家

具

公

司

（

如

顧

家

家

居

、

慕

思

股

份

、

敏

華

控

股

）

均

已

布

局

定

制

家

具

業(yè)

務(wù)

。

配

套

率

的

提

升

符

合

消

費(fèi)

趨

勢(shì)

，

是

頭

部

公

司另

一

持

續(xù)

的

收

入

增

量，

但

其

盈

利

能

力

可

能

持

續(xù)

稍

低

于

主

品

類

，

以

此

來

保

證

套

餐

設(shè)

置

的

性

價(jià)

比

。圖

：

配

套

率

仍

有

提

升

空

間

（

注

：

對(duì)

于

歐

派

家

居

、

索

菲

亞

而

言

配

套

品

類

為

成

品

家

具

，

對(duì)

于

顧

家

家

居

而

言

配

套

品

類

為

定

制

家

具

）占內(nèi)銷收入（剔除大宗業(yè)務(wù)）的比重測(cè)算16%14%12%10%8%6%4%2%0%歐派家居索菲亞顧家家居14數(shù)據(jù)：公司公告，證

券

研

究12推

薦

標(biāo)

的

-志

邦

家

居

：

業(yè)

績(jī)

逆

勢(shì)

增

長(zhǎng)

，

工

程

業(yè)

務(wù)

穩(wěn)

健家具板塊：從β到α?業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長(zhǎng)公。司23主Q1志邦家居的收入/凈利潤(rùn)單季同比、進(jìn)單季兩年復(fù)合增速均為正增長(zhǎng)，顯示公司在多重外部因素的擾布動(dòng)局下及仍品然類穩(wěn)健成長(zhǎng)。的要增長(zhǎng)拓：(1)定、優(yōu)制衣柜從培育期入收獲期成為重要增長(zhǎng)點(diǎn)；(2)門店數(shù)量家仍衣在柜擴(kuò)店張期，2022年新）增門店489家（含廚柜店31家、衣柜店107家木質(zhì)門客店349家），23Q1新增門店56家（含9家廚柜店、15及32家木門店。?工擴(kuò)程張業(yè)，務(wù)穩(wěn)健發(fā)數(shù)展，持續(xù)展品類及戶?？晒緡?yán)控工程業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，隨著新工增訂單有效轉(zhuǎn)化、優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)客戶拓展22Q4單季同比轉(zhuǎn)正，中長(zhǎng)期有望在風(fēng)險(xiǎn)控情況下保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。邦圖：志邦家居門店量持續(xù)增長(zhǎng)圖：志家居程渠道收入工程渠道單季同比22Q4單季同比轉(zhuǎn)正志邦家居（經(jīng)銷門店）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050015%10%5%0%-5%-10%-15%02015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

23Q122Q122Q222Q322Q423Q115數(shù)據(jù)：公司公告，證券研究1

3推

薦

標(biāo)

的

-顧

家

家

居

：

招

商

表

現(xiàn)

優(yōu)

秀

，

整

家

戰(zhàn)

略

升

級(jí)家具

板

塊

：

從

β到

α?

招

商

表

現(xiàn)

優(yōu)

秀

，

外

銷

或

迎

改

善

。

公

司

召

開

經(jīng)

銷

商

大

會(huì)

暨

61

8動(dòng)

員

會(huì)

，

招

商

表

現(xiàn)

優(yōu)

秀

，

新

簽

約

門

店

731

家

、

新

簽

約

系

列

1

275個(gè)

，

簽約

目

標(biāo)

完

成

率

1

50

%

；

61

8顧

家

熱

愛

季

零

售

錄

單

總

額

同

比

增

長(zhǎng)

27%

。

墨

西

哥

工

廠

投

產(chǎn)

后

對(duì)

美

客

戶

銷

售

的

優(yōu)

勢(shì)

提

升

，

外

銷

或

迎

改

善

。?

堅(jiān)

持

“

1

+

N+

X”

渠

道

戰(zhàn)

略

，

從

制

造

型

向

零

售

型

家

居

企

業(yè)

轉(zhuǎn)

型

。

公

司

鞏

固

品

類

專

業(yè)

店

優(yōu)

勢(shì)

，

加

快

融

合

大

店

布

局

速

度

，

X渠

道

持

續(xù)

探索

，

并

根

據(jù)

各

品

牌

和

品

類

的

發(fā)

展

階

段

匹

配

渠

道

組

織

，

由

品

類

負(fù)

責(zé)

制

轉(zhuǎn)

變

為

品

牌

負(fù)

責(zé)

制

，

致

力

于

發(fā)

展

全

品

類

大

家

居

的

變

革

與

創(chuàng)

新

。同

時(shí)

為

門

店

搭

建

信

息

化

系

統(tǒng)

，

精

準(zhǔn)

掌

握

終

端

零

售

情

況

，

提

升

服

務(wù)

標(biāo)

準(zhǔn)

化

能

力

，

向

零

售

型

家

居

企

業(yè)

持

續(xù)

轉(zhuǎn)

型

。圖

：

店

態(tài)

1

+

N+

X全

面

升

級(jí)

，

實(shí)

現(xiàn)

渠

道

管

理

數(shù)

字

化圖

：

公

司

內(nèi)

外

銷

有

望

于

23Q2迎

來

拐

點(diǎn)內(nèi)銷增速外銷增速160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q116數(shù)據(jù)：公司公告，證

券

研

究0

2造

紙

板

塊

：

挖

掘

收

入

增

長(zhǎng)

邏

輯170120

23年

上

半

年

回

顧

：

漿

紙

價(jià)

格

走

弱造紙板塊：挖掘收入增長(zhǎng)邏輯?2023年上半年漿)價(jià)快速下跌。2022全M/年漿價(jià)持續(xù)高企，針葉漿均價(jià)約7噸,120元/噸（yoy+12.3%給)，闊葉漿均價(jià)約6,370元/噸（月yoy+2價(jià)8針.4%。隨著智利AraucoA噸PA1較56萬噸及烏拉圭UPM210萬新產(chǎn)能投放，新增供帶動(dòng)漿價(jià)進(jìn)入快速下行期。截至616日，葉漿價(jià)格回落至5,265元，年初下跌28.2%；闊葉漿價(jià)格回落至4,250元/噸，較年初下跌33.6%。圖：紙漿外盤報(bào)下降（單位：美元/噸）圖：紙漿國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格快速下行（單位：元/噸）CFR外盤報(bào)價(jià):漂白針葉漿:銀星(智利)CFR外盤報(bào)價(jià):漂白闊葉漿:鸚鵡(巴西)現(xiàn)貨價(jià):闊葉漿:鸚鵡:山東現(xiàn)貨價(jià):針葉漿:銀星:山東800075007000650060005500500045004000350030001,2001,000800600400200018數(shù)據(jù)：Wind、卓創(chuàng)資訊，證券研究0

220

23年

上

半

年

回

顧

：

漿

紙

價(jià)

格

走

弱造紙

板

塊

：

挖

掘

收

入

增

長(zhǎng)

邏

輯?

20

23年

上

半

年

紙

價(jià)

明

顯

下

行

。

大

宗

紙

受

到

下

游

需

求

偏

弱

、

交

投

氣

氛

持

續(xù)

平

淡

、

行

業(yè)

整

體

開

工

率

相

對(duì)

較

低

的

影

響

，

在

上

游

紙

漿

成

本下

降

的

背

景

下

，

紙

價(jià)

明

顯

下

行

。

截

至

20

23年

6月

25日

，

雙

膠

紙

、

白

卡

紙

、

生

活

用

紙

價(jià)

格

年

內(nèi)

分

別

下

跌

約

1

5.5%

、

1

7.6%

、

20

.6%

。?

漿

價(jià)

下

降

對(duì)

盈

利

改

善

的

預(yù)

期

已

p

rice

-in

，

當(dāng)

前

時(shí)

點(diǎn)

，

更

重

要

的

是

收

入

端

是

否

有

超

預(yù)

期

的

邏

輯

，

且

在

弱

復(fù)

蘇

的

背

景

下

銷

量

>價(jià)

格

。圖

：

紙

漿

外

盤

報(bào)

價(jià)

下

降

（

單

位

：

美

元

/噸

）圖

：

紙

漿

國(guó)

內(nèi)

現(xiàn)

貨

價(jià)

格

快

速

下

行

（

單

位

：

元

/噸

）雙膠紙價(jià)格20日移動(dòng)平均生活用紙價(jià)格20日移動(dòng)平均10,000白卡紙價(jià)格20日移動(dòng)平均生活用紙?jiān)露乳_工率白卡紙?jiān)露乳_工率雙膠紙?jiān)露乳_工率90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%9,0008,0007,0006,0005,0004,00019數(shù)據(jù)：W

in

d、

卓創(chuàng)資訊，證

券

研

究0

3特

種

紙

：

特

種

紙

產(chǎn)

品

價(jià)

格

相

對(duì)

穩(wěn)

定

，

盈

利

能

力

與

漿

價(jià)

呈

反

向

波

動(dòng)造紙

板

塊

：

挖

掘

收

入

增

長(zhǎng)

邏

輯?

特

種

紙

產(chǎn)

品

價(jià)

格

相

對(duì)

穩(wěn)

定

，

盈

利

能

力

與

漿

價(jià)

呈

反

向

波

動(dòng)

。

特

種

紙

通

常

采

取

直

銷

模

式

，

其

售

價(jià)

調(diào)

整

需

由

特

種

紙

廠

與

下

游

客

戶

進(jìn)行

逐

一

協(xié)

調(diào)

談

判

，

調(diào)

價(jià)

周

期

較

長(zhǎng)

且

調(diào)

價(jià)

幅

度

通

常

較

小

。

而

特

種

紙

的

成

本

端

主

要

為

：

原

材

料

（

漂

白

闊

葉

漿

、

漂

白

針

葉

漿

為

主

，非

木

漿

如

麥

草

漿

、

龍

須

草

漿

為

輔

）

占

比

約

50

%

、

輔

料

（

如

鈦

白

粉

、

淀

粉

、

輕

鈣

等

）

占

比

約

1

5%

、

能

源

占

比

約

1

5%

，

最

主

要

的成

本

周

期

為

漿

價(jià)

周

期

。

因

此

，

特

種

紙

的

盈

利

周

期

實(shí)

際

上

主

要

來

自

于

漿

價(jià)

周

期

。圖：煙草行業(yè)用紙毛利率波動(dòng)主要與噸成本相關(guān)圖：電氣工業(yè)用紙毛利率波動(dòng)主要與噸成本相關(guān)毛利率噸售價(jià)（元/噸）噸毛利（元/噸）毛利率噸售價(jià)（元）噸毛利（元）噸成本（元/噸）15,00010,0005,0000噸成本（元）30%20%10%0%10,0005,000040%30%20%10%0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212015

2016

2017

2018

2019

2020

2021圖：熱轉(zhuǎn)印用紙毛利率波動(dòng)主要與噸成本相關(guān)圖：低定量出版紙毛利率波動(dòng)主要與噸成本相關(guān)毛利率噸售價(jià)（元）噸毛利（元）毛利率噸售價(jià)（元）10,0005,0000噸成本（元）30%20%10%0%10,0005,0000噸成本（元）噸毛利（元）

30%20%10%0%201520162017201820192015201620172020數(shù)據(jù)：公司公告，證

券

研

究0

4大

宗

紙

：

估

值

底

部

，

關(guān)

注

紙

價(jià)造紙

板

塊

：

挖

掘

收

入

增

長(zhǎng)

邏

輯?

紙

價(jià)

下

行

，

龍

頭

紙

企

位

于

估

值

區(qū)

間

底

部

。

由

于

20

23年

上

半

年

紙

價(jià)

下

行

約

束

紙

企

盈

利

，

龍

頭

紙

企

整

體

估

值

在

底

部

，

從

PB估

值

的

角

度看

，

太

陽

紙

業(yè)

1

.42X、

晨

鳴

紙

業(yè)

0

.82X、

博

匯

紙

業(yè)

1

.69X均

在

估

值

區(qū)

間

底

部

，

反

映

了

盈

利

約

束

的

悲

觀

預(yù)

期

。

大

宗

紙

估

值

回

升

仍

需

紙

價(jià)企

穩(wěn)

、

紙

企

重

回

盈

利

擴(kuò)

張

期

。圖

：

龍

頭

紙

企

位

于

估

值

區(qū)

間

底

部圖

：

造

紙

業(yè)

PPI同

比

超

預(yù)

期

下

行PPI:造紙及紙制品業(yè):當(dāng)月同比太陽紙業(yè)PB晨鳴紙業(yè)PB博匯紙業(yè)PB5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.010.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%21數(shù)據(jù)：W

in

d、

卓創(chuàng)資訊，證

券

研

究0

5推

薦

標(biāo)

的

-華

旺

科

技

：

外

銷

景

氣

，

盈

利

有

望

改

善造紙

板

塊

：

挖

掘

收

入

增

長(zhǎng)

邏

輯?

外

銷

景

氣

。

20

22年

公

司

裝

飾

原

紙

外

銷

快

速

增

長(zhǎng)

34.2%

，

占

裝

飾

原

紙

收

入

比

重

接

近

20

%

；

23Q1

景

氣

度

進(jìn)

一

步

提

升

，

推

測(cè)

外

銷

增

速

超1

0

0

%

，

占

裝

飾

原

紙

收

入

比

重

超

25%

。

公

司

通

過

歐

洲

客

戶

拓

展

保

持

外

銷

較

快

增

長(zhǎng)

，

8萬

噸

新

增

產(chǎn)

能

投

產(chǎn)

支

撐

銷

量

增

長(zhǎng)

。?

盈

利

有

望

改

善

。

推

測(cè)

23Q1

噸

毛

利

降

至

2,0

0

0

元

內(nèi)

，

公

司

綜

合

毛

利

率

下

滑

至

1

4.1

%

，

與

原

材

料

使

用

庫

存

高

價(jià)

紙

漿

的

成

本

壓

力

集

中

顯現(xiàn)

相

關(guān)

。

23Q1

紙

漿

價(jià)

格

受

新

增

供

給

影

響

快

速

降

至

550

美

金

/噸

，

預(yù)

計(jì)

公

司

購

漿

成

本

于

23Q2環(huán)

比

改

善

。圖

：

公

司

外

銷

延

續(xù)

景

氣圖

：

公

司

當(dāng)

前

單

季

毛

利

率

處

于

較

低

水

平30%25%20%15%10%5%單季銷售毛利率外銷增速140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%0%20H120H221H121H222H122H223Q1

E22數(shù)據(jù)：W

in

d、

卓創(chuàng)資訊，證券研究0

6推

薦

標(biāo)

的

-仙

鶴

股

份

：

順

價(jià)

修

復(fù)

盈

利

能

力

，

進(jìn)

入

產(chǎn)

能

釋

放

大

年造紙

板

塊

：

挖

掘

收

入

增

長(zhǎng)

邏

輯?

噸

盈

利

承

壓

，

順

價(jià)

修

復(fù)

盈

利

能

力

。

推

測(cè)

22Q4/23Q1

本

部

銷

量

約

22.5/1

8萬

噸

，

噸

收

入

分

別

約

9,90

0

/1

0

,1

50

元

，

環(huán)

比

漲

超

20

0

元

，

噸毛

利

分

別

約

880

/1

,0

0

0

元

，

環(huán)

比

提

升

來

自

產(chǎn)

品

提

價(jià)

，

毛

利

率

分

別

為

8.9%

/1

0

.0

%

。

夏

王

銷

量

推

測(cè)

為

9.7萬

噸

/7.7萬

噸

，

23Q1

凈

利

潤(rùn)

環(huán)比

增

長(zhǎng)

30

%

，

噸

凈

利

回

升

超

40

0

元

至

1

,1

0

0

元

+

。

據(jù)

我

們

測(cè)

算

若

噸

價(jià)

不

變

，

噸

毛

利

受

益

漿

價(jià)

下

跌

提

升

空

間

超

30

0

元

，

預(yù)

計(jì)

23Q2顯

現(xiàn)

。?

進(jìn)

入

產(chǎn)

能

釋

放

大

年

。

公

司

新

建

30

萬

噸

食

品

白

卡

、

1

0

萬

噸

特

種

紙

項(xiàng)

目

投

產(chǎn)

對(duì)

收

入

端

貢

獻(xiàn)

增

量

。圖

：

測(cè)

算

噸

凈

利

水

平

處

于

較

低

水

平

（

單

位

：

元

/噸

）圖

：

公

司

在

部

分

細(xì)

分

紙

種

中

市

占

率

較

高仙鶴（剔除夏王）夏王夏王裝飾原紙

熱敏紙

煙草行業(yè)配套

低定量出版印刷材料2,5002,0001,5001,000500100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%00%21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1市占率23數(shù)據(jù)：W

in

d、

卓創(chuàng)資訊，證

券

研

究07推

薦

標(biāo)

的

-百

亞

股

份

：

電

商

增

長(zhǎng)

提

速

，

產(chǎn)

品

結(jié)

構(gòu)

高

端

化造紙板塊：挖掘收入增長(zhǎng)邏輯?22H2電商速渠道提速明.顯。2022年電商渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.7渠1億元（yoy+速76.9顯%），營(yíng)Q多收電占商比延約續(xù)2增3.0%動(dòng)（yoy+8.7pct），22H1、2間2H2自增分別為52貓0%、95增.9%，4約2%2H2抖受益抖音等新道的發(fā)力提明。231長(zhǎng)0能，唯電商渠道增長(zhǎng)8+6%。618期，由構(gòu)渠商點(diǎn)高道渠品端，道牌化產(chǎn)毛天旗艦店長(zhǎng)0、快增長(zhǎng)1+有000.%+、淘系增長(zhǎng)50%+、拼升多自營(yíng)增長(zhǎng)20%+、品會(huì)增長(zhǎng)60%。?產(chǎn)品電動(dòng)結(jié)。品2結(jié)022年毛利率45.1%（yoy4p延ct），22H2自毛利率提至4%6，.7依%，其中電商渠道全年毛利率提升9.4pct。對(duì)于商構(gòu)高端化拉動(dòng)毛利率的趨勢(shì)望續(xù)。23Q提1由整點(diǎn)體增長(zhǎng)利25托電商渠道，安睡褲等高端產(chǎn)品增速超40%，拉電利渠率道至提約速46顯%。23Q1預(yù)計(jì)線下盈利能力回升，振凈率。高圖：電商明圖：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)端化帶動(dòng)毛利率提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%電商渠道增速電商渠道毛利率公司整體毛利率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2021H1

2021H2

2022H1

2022H223Q12021H12021H22022H12024數(shù)據(jù)：Wind、卓創(chuàng)資訊，證券研究0

3出

口

板

塊

：

海

外

庫

存

拐

點(diǎn)

或

現(xiàn)250

120

23年

上

半

年

回

顧

：

出

口

走

弱出口

板

塊

：

海

外

庫

存

拐

點(diǎn)

或

現(xiàn)?

出

口

走

弱

。

家

具

出

口

金

額

（

以

美

元

計(jì)

）

在

3月

超

預(yù)

期

提

升

1

4.4%

后

走

弱

，

5月

轉(zhuǎn)

負(fù)

，

同

比

下

降

1

4.4%

。

箱

包

出

口

金

額

（

以

美

元

計(jì)

）3月

同

比

大

幅

增

長(zhǎng)

55.6%

，

隨

后

增

速

下

滑

，

5月

增

速

回

落

至

1

3.8%

。

從

趨

勢(shì)

上

看

，

出

口

同

比

增

速

或

將

繼

續(xù)

下

滑

。圖

：

出

口

同

比

增

速

走

弱中國(guó):出口金額:家具及其零件:當(dāng)月同比中國(guó):出口金額:箱包及類似容器:當(dāng)月同比100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%26數(shù)據(jù)：W

in

d，證

券

研

究0

220

23年

上

半

年

回

顧

：

出

口

走

弱出口

板

塊

：

海

外

庫

存

拐

點(diǎn)

或

現(xiàn)?

美

國(guó)

商

品

消

費(fèi)

需

求

在

趨

勢(shì)

線

附

近

企

穩(wěn)

。

由

于

疫

情

期

間

的

補(bǔ)

貼

政

策

，

以

美

國(guó)

為

代

表

的

歐

美

發(fā)

達(dá)

國(guó)

家

出

現(xiàn)

耐

用

消

費(fèi)

品

的

“

過

度

消

費(fèi)

”

，隨

著

補(bǔ)

貼

政

策

退

出

以

及

高

通

脹

對(duì)

商

品

消

費(fèi)

的

抑

制

，

商

品

消

費(fèi)

需

求

趨

弱

，

目

前

已

在

趨

勢(shì)

線

附

近

企

穩(wěn)

。

從

消

費(fèi)

者

信

心

的

情

況

看

，

當(dāng)

前較

20

22年

年

中

有

所

回

升

。圖

：

信

心

指

數(shù)

有

所

回

升圖

：

商

品

消

費(fèi)

已

回

到

趨

勢(shì)

線

附

近十億美元十億美元1996年2季=100商品消費(fèi)服務(wù)消費(fèi)（右）6,0005,5005,0004,5004,0003,5009,5009,0008,5008,0007,5007,0006,500密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)預(yù)期指數(shù)現(xiàn)狀指數(shù)1201101009080706050402019-012020-012021-012022-012023-0127數(shù)據(jù)：W

in

d，證

券

研

究02展

望

：

海

外

零

售

商

庫

存

拐

點(diǎn)

或

現(xiàn)出口

板

塊

：

海

外

庫

存

拐

點(diǎn)

或

現(xiàn)?

海

外

零

售

商

庫

存

拐

點(diǎn)

或

已

顯

現(xiàn)

。

從

海

外

零

售

商

庫

存