建材行業(yè)2023年投資策略分析報(bào)告：積極擁抱正確打開方式

積極擁抱，把握正確打開方式建材行業(yè)2023年中期投資策略2023.7.3要點(diǎn)：

上半年，建材行業(yè)表現(xiàn)疲軟，其背后反映的是我國當(dāng)下發(fā)展的兩大挑戰(zhàn)，一是地緣政治沖突加劇，二是房地產(chǎn)下行擔(dān)憂。因此我們判斷下半年建材賽道的投資機(jī)會也將在這兩大挑戰(zhàn)的演變中孕育?！啊比杂蓄A(yù)期差，優(yōu)勢民企估值消化能力被低估。隨著疫情對全球范圍內(nèi)影響的消退以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的低于預(yù)期，地緣政治博弈加劇。在此背景下“

”

作為

對大國博弈時(shí)代的前瞻性智慧，邏輯開始升華，但市場普遍認(rèn)為該賽道的投資機(jī)會主要局限于央企，估值消化能力不強(qiáng)，實(shí)際彈性有限。我們認(rèn)為，原先能夠不依賴于國家戰(zhàn)略和央企賦能，獨(dú)立在海外市場攫取訂單的企業(yè)實(shí)則業(yè)績彈性更強(qiáng)，這些企業(yè)能完整享受”戰(zhàn)略推進(jìn)背后的三張表優(yōu)化邏輯，是“”投資選擇更好的打開方式，我們建議重點(diǎn)關(guān)注具備以下兩個(gè)要素驅(qū)動的企業(yè)：1）業(yè)績與匯率共振；2）收入對西方經(jīng)濟(jì)體依賴較小。

傳統(tǒng)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈仍需耐心，建議右側(cè)布局。有別于年初，當(dāng)下市場對穩(wěn)增長的預(yù)期已由一致轉(zhuǎn)為分歧，背后是經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)弱勢復(fù)蘇，而房地產(chǎn)作為傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)仍未呈現(xiàn)有效正拉動。我們復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的建材個(gè)股投資回報(bào)率和房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)正相關(guān)，但當(dāng)下地產(chǎn)數(shù)據(jù)不確定性加大，根據(jù)申萬地產(chǎn)預(yù)測，此輪地產(chǎn)更大可能為L形復(fù)蘇，因此我們認(rèn)為板塊趨勢投資機(jī)會仍需耐心，建議右側(cè)布局。

投資分析意見：

我們認(rèn)為下半年建材行業(yè)值得關(guān)注的投資機(jī)會主要有三個(gè)：1）“份、上海港灣、中糧科工；2）

方向建議關(guān)注

UTG產(chǎn)業(yè)鏈公司凱盛科技；3）地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈企穩(wěn)后我們建議聚焦細(xì)分賽道優(yōu)勢企業(yè)，關(guān)注偉星新材、三棵樹、堅(jiān)朗五金、北新建材?！狈较蚪ㄗh關(guān)注海鷗股風(fēng)險(xiǎn)提示：推進(jìn)低于預(yù)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，地產(chǎn)政策繼續(xù)收緊。2主要內(nèi)容1.

上半年回顧2.

積極擁抱，把握正確打開方式3.

房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈仍需耐心，建議右側(cè)布局4.

投資分析意見31.1

上半年回顧：建材板塊表現(xiàn)疲軟

根據(jù)申萬行業(yè)指數(shù)分類，截至6月27日，今年建材板塊累計(jì)跌幅9.35%，全市場排名第26位，同期滬深300下跌0.68%，跑輸市場8.67個(gè)百分點(diǎn)，相對于一季度（建材板塊累計(jì)上漲1.92%，表現(xiàn)處于全市場第21位，同期滬深300上漲4.63%），二季度板塊表現(xiàn)更為疲軟。申萬一級行業(yè)上半年（截至6月27日）指數(shù)漲幅60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料：Wind，申萬宏源研究41.2

上半年回顧：機(jī)構(gòu)權(quán)重股變現(xiàn)不佳

把建材板塊進(jìn)一步拆分來看，上半年水泥、玻璃玻纖、裝修建材板塊分別下跌8.28%、9.28%、10.23%，均跑輸滬深300

進(jìn)一步聚焦?jié)q幅前十以及跌幅前十的個(gè)股，排名前十的評級機(jī)構(gòu)平均數(shù)僅為1.8家，而排名后十的評級機(jī)構(gòu)平均數(shù)達(dá)到了8.1家，這意味著實(shí)際市場表現(xiàn)對機(jī)構(gòu)投資者并不友好2023年上半年建材二級行業(yè)漲跌幅2023年上半年建材個(gè)股漲跌幅前后10名及評級機(jī)構(gòu)家數(shù)0%-2%60%40%20%0%30242425201510521-4%-6%-20%-40%-60%7-8%4429211-8.28%000000000-10%-12%-9.28%-9.35%0-10.23%水泥玻璃玻纖建材整體裝修建材資料：Wind，申萬宏源研究（上半年截至6月27日）51.3

上半年回顧：板塊表現(xiàn)暗示經(jīng)濟(jì)分歧變大

我們復(fù)盤2007-2022年，發(fā)現(xiàn)：（1）在常規(guī)階段建材普遍跑贏建筑和房地產(chǎn)，有50%概率跑贏滬深300；（2）在經(jīng)濟(jì)壓力顯現(xiàn)及政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長初期階段所在的年份（2012、2014、2018年）普遍錄得相對負(fù)收益；今年上半年建材板塊表現(xiàn)本質(zhì)顯現(xiàn)了市場對于經(jīng)濟(jì)的分歧仍在加大2007年-202306穩(wěn)增長板塊相對表現(xiàn)復(fù)盤（標(biāo)紅代表建材跑贏）當(dāng)年漲跌幅建筑指數(shù)168%-47%37%6%-32%19%-12%83%14%0%-6%-29%-2%-8%16%-11%9%建材板塊超額收益相較地產(chǎn)28%建材指數(shù)193%-61%130%14%-33%4%地產(chǎn)指數(shù)165%-64%116%-24%-22%32%-12%65%45%-18%1%-29%23%-11%-12%-11%-13%滬深300162%-66%97%-13%-25%8%-8%52%6%-11%22%-25%36%27%-5%相較建筑25%-14%92%9%-1%-14%4%-40%13%0%12%-1%53%32%-12%-15%-19%相較滬深30032%5%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023/6/273%13%39%-11%-27%4%-22%-18%18%5%-2%28%35%16%-15%4%33%27%-8%-3%-1%-8%43%27%0%-9%21%11%-16%-5%15%-3%10%-4%-9%6%-30%51%24%4%-26%-9%-22%-1%資料：Wind，申萬宏源研究（上半年截至6月27日）6主要內(nèi)容1.

上半年回顧2.

積極擁抱，把握正確打開方式3.

房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈仍需耐心，建議右側(cè)布局4.

投資分析意見72.1

預(yù)期差1:是大國戰(zhàn)略，重要性不亞于經(jīng)濟(jì)

“彰顯了”是“新絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“21世紀(jì)海上絲綢之路”的合作倡議的統(tǒng)稱，對大國博弈時(shí)代的前瞻性智慧，但市場對其重要性認(rèn)知普遍不足；隨著疫情對全球范圍內(nèi)影響的消退以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的低于預(yù)期，地緣政治博弈加劇。在此背景下“

”

邏輯開始升華

（1）消除世界經(jīng)濟(jì)增長放緩與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)雙重壓力的迫切需求；

（2）確保具有戰(zhàn)略縱深的國家政治經(jīng)濟(jì)安全的戰(zhàn)略考量；

（3）謀求機(jī)制化、系統(tǒng)化、體系化的多極化格局的長遠(yuǎn)規(guī)劃；

（4）切實(shí)保護(hù)中國企業(yè)海外投資利益的戰(zhàn)略需求大事記

資料：中國網(wǎng)，申萬宏源研究82.2

預(yù)期差2：具備比央企更強(qiáng)基本面細(xì)分

市場普遍認(rèn)為該賽道的投資機(jī)會主要局限于央企，估值消化能力不強(qiáng)，實(shí)際彈性有限。我們認(rèn)為，原先能夠不依賴于國家戰(zhàn)略和央企賦能，獨(dú)立在海外市場攫取訂單的企業(yè)實(shí)則業(yè)績彈性更強(qiáng)，是“”投資選擇更好的打開方式指數(shù)強(qiáng)于國企指數(shù)資料：Wind，申萬宏源研究92.3.1具備三張表優(yōu)化邏輯

國內(nèi)建筑企業(yè)低估值與低盈利能力和弱現(xiàn)金流有直接關(guān)系，而海外訂單普遍享受更高的毛利率和更優(yōu)的現(xiàn)金流，因此走出去對國內(nèi)建筑企業(yè)而言本身就是具備估值提升預(yù)期的三張表優(yōu)化邏輯。我們建議重點(diǎn)關(guān)注具備以下兩個(gè)要素驅(qū)動的企業(yè)：1）業(yè)績與匯率共振；2）收入對西方經(jīng)濟(jì)體依賴較小重要路線資料：網(wǎng)，申萬宏源研究102.3.2

尋找有匯率與業(yè)績共振的方向美元兌人民幣匯率中間價(jià)全球各陣營GDP占比（剔除中國GDP）西方世界GDP占比資料：Wind，申萬宏源研究112.3.3

尋找收入對西方經(jīng)濟(jì)體依賴度小的方向中國各類產(chǎn)品出口金額西方世界占比HS分類活動物;動物產(chǎn)品植物產(chǎn)品動、植物油、脂、蠟;精制食用油脂食品;飲料、酒及醋;煙草及制品礦產(chǎn)品化學(xué)工業(yè)及其相關(guān)工業(yè)的產(chǎn)品塑料及其制品;橡膠及其制品生皮、皮革、毛皮及其制品;鞍具及挽具;旅行用品、手提包木及制品;木炭;軟木;編結(jié)品201544.7%30.3%53.4%47.9%20.3%39.7%49.1%56.1%65.9%52.8%51.5%60.4%39.1%20.5%37.6%44.8%38.8%38.8%81.4%201645.2%28.7%49.4%45.6%21.4%40.5%49.0%55.6%67.8%48.9%51.8%61.8%39.2%25.8%37.6%46.0%42.7%42.5%83.0%201747.1%27.8%54.8%45.3%20.8%40.6%49.3%55.0%66.7%50.9%50.6%60.5%41.4%29.1%39.5%47.3%44.9%42.1%81.0%201847.7%26.8%51.9%45.2%23.0%40.7%49.7%54.6%66.5%53.0%49.9%60.7%43.6%23.7%39.8%47.5%44.5%43.8%79.1%201948.2%24.6%57.1%43.0%21.7%38.7%46.9%50.7%65.8%50.7%48.1%58.7%41.0%22.0%38.7%46.0%41.8%43.1%82.1%202043.4%24.6%59.2%41.1%17.7%39.1%47.5%48.5%59.4%46.9%52.7%52.2%36.4%18.4%37.6%44.2%41.6%41.4%88.8%202142.1%26.7%68.2%38.7%19.8%37.1%45.3%52.5%60.2%47.9%45.8%55.7%40.3%19.6%36.5%43.3%44.4%41.7%88.6%202244.0%28.3%65.7%42.1%20.7%37.7%40.6%49.9%60.1%42.6%44.4%53.3%35.5%21.7%34.2%44.1%43.1%49.9%85.3%木漿等;廢紙;紙、紙板及其制品紡織原料及紡織制品鞋帽傘等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人發(fā)制品石料、石膏、水泥、石棉、云母及類似材料的制品;陶瓷產(chǎn)品;玻璃及其制品珠寶、貴金屬及制品;仿首飾;硬幣賤金屬及其制品機(jī)電、音像設(shè)備及其零件、附件車輛、航空器、船舶及運(yùn)輸設(shè)備光學(xué)、醫(yī)療等儀器;鐘表;樂器武器、彈藥及其零件、附件中國對外承包工程營業(yè)額占比9.2%9.2%9.8%10.7%10.1%14.0%16.5%中國出口額占比資料：Wind，海關(guān)總署，申萬宏源研究122.3.4

尋找收入對西方經(jīng)濟(jì)體依賴度小的方向汽車出口金額占比中國汽車出口至西方世界國家（細(xì)分）占比空調(diào)出口金額占比中國空調(diào)出口至西方世界國家（細(xì)分）占比資料：Wind、海關(guān)總署，申萬宏源研究132.4.1

上海港灣：訂單預(yù)期加強(qiáng)，空間天花板打開

軟土地基沉降是世界性難題，傳統(tǒng)技術(shù)弊端凸顯。軟土地基處理的難度如在豆腐上建房子，沉降是世界性難題。在軟土地基沉陷問題背后是傳統(tǒng)地基技術(shù)的弊端：一方面，對于高難度項(xiàng)目適配性不佳，難以緩解本質(zhì)矛盾；另一方面，造價(jià)高、時(shí)間長、不環(huán)保三大缺陷亦難以有效規(guī)避。軟土地基領(lǐng)域革命者，升級版的“中國制造”。上海港灣主營業(yè)務(wù)為軟土地基處理，但有別于傳統(tǒng)地基處理企業(yè)，公司始于技術(shù)創(chuàng)新，以顛覆行業(yè)的新技術(shù)立足，創(chuàng)始人、董事長徐士龍系中國軟土地基改良技術(shù)委員會主任、中國發(fā)明協(xié)會副理事長，屬于軟土地基行業(yè)的革命者和破局者，自主研發(fā)的“高真空”系列造地技術(shù)不用添加水泥、碎石等添加劑，相比常規(guī)方法，具有造價(jià)低、工期短、承載力高、綠色環(huán)保等四大優(yōu)勢，正逐步發(fā)起“中國建造”對全球市場的技術(shù)替代。

千億級市場空間下的“”，十倍級成長邏輯打開。我們在報(bào)告《上海港灣(605598)——軟土地基領(lǐng)域革命者，引領(lǐng)“”走向全球》中測算公司軟土地基潛在市場空間千億級別，相對公司目前不足10億元的收入體量，市占率提升空間巨大。當(dāng)下，公司主要競爭對手國際巨頭法國梅納，德國凱勒、寶峨集團(tuán)均有超過百年歷史，市場份額領(lǐng)先。但與公司相比，在造價(jià)、工期上劣勢明顯，早期公司的新技術(shù)因?yàn)槿狈?biāo)桿性工程背書推廣難度較大，替代效應(yīng)不明顯，但隨著國內(nèi)南海島礁項(xiàng)目、印尼龍灣燃煤電站、新加坡樟宜機(jī)場、迪拜棕櫚島等大型項(xiàng)目的陸續(xù)落地，市場拓寬進(jìn)入“滾雪球”路徑，預(yù)計(jì)印尼遷都有望點(diǎn)燃公司新簽訂單放量節(jié)奏?！叭阶摺焙汀皳?jù)公司制定的境外發(fā)展“三步走”市場開發(fā)計(jì)劃：第一步，進(jìn)軍東南亞市場，并將東南亞市場建立為公司境外市場發(fā)展的基礎(chǔ)；第二步，以東南亞市場為支撐，搶

東、南亞及拉美市場；第三步，發(fā)展東歐市場，并以中東市場為跳板，向非洲市場進(jìn)軍，最終達(dá)到全球主要市場的全面覆蓋。考慮到東南亞、中東、拉美、東歐等市場業(yè)務(wù)毛利率逐級上行，在三步走驅(qū)動下公司長期收入和毛利率有望迎來傳統(tǒng)建筑行業(yè)稀缺的雙升趨勢?！惫舱瘢I(lǐng)“中國建造”走出去。我們認(rèn)為，公司的長期發(fā)展路徑或進(jìn)一步拉開其與傳統(tǒng)企業(yè)的差距，根盈利預(yù)測與投資分析意見：23-25年盈利預(yù)測2.84、3.69、4.68億元，對應(yīng)當(dāng)前PE分別為32、25、19X。142.4.2

海鷗股份：有望受益于“+AI液冷”

國內(nèi)冷卻塔優(yōu)勢企業(yè)，規(guī)模、技術(shù)優(yōu)勢明顯。冷卻塔覆蓋千行百業(yè)，有能耗的地方大概率有冷卻塔的身影。公司作為國內(nèi)冷卻塔優(yōu)勢企業(yè)，行業(yè)內(nèi)地位突出，參與起草了美國CTI冷卻塔行業(yè)部分標(biāo)準(zhǔn)新版修訂以及中國冷卻塔行業(yè)部分標(biāo)準(zhǔn)，是工信部欽點(diǎn)的單項(xiàng)冠軍企業(yè)。當(dāng)下，在“碳中和+“碳中和++AI”三重趨勢下，公司優(yōu)勢有望逐步轉(zhuǎn)化為紅利?！彬?qū)動傳統(tǒng)下游需求穩(wěn)步增長，公司優(yōu)勢顯著。國內(nèi)冷卻塔市場小而散，大部分國內(nèi)廠商產(chǎn)品技術(shù)不高，難以滿足國內(nèi)大型配套工程的需求，更難以走向海外市場，這使得海鷗作為優(yōu)勢企業(yè)在攫取重大訂單時(shí)優(yōu)勢明顯。近年來，我國兩大戰(zhàn)略的推進(jìn)為冷卻塔傳統(tǒng)需求的釋放夯實(shí)了基礎(chǔ)：（1）碳中和背景下，火電、核電、儲能（風(fēng)光）需求提速，推進(jìn)相關(guān)冷卻塔需求擴(kuò)張；（2）公司作為國家戰(zhàn)略的踐行者，在東南亞、中東的布局進(jìn)一步提速（海外收入占比已超過40%），有望充分享受區(qū)域發(fā)展紅利。背景下，

AI時(shí)代數(shù)據(jù)中心冷卻塔需求有望爆發(fā)，公司空間具備想象力。此前，國內(nèi)該細(xì)分賽道主要被三家美資企業(yè)壟斷，海鷗雖已具備供應(yīng)數(shù)據(jù)中心冷卻塔的技術(shù)實(shí)力，但考慮到國內(nèi)的高昂的認(rèn)證成本及較小的行業(yè)空間優(yōu)先選擇在海外參與項(xiàng)目。當(dāng)下，隨著人工智能等技術(shù)的超預(yù)期推進(jìn)，算力規(guī)模和液冷占比預(yù)期發(fā)生改變，將分別從下游空間和滲透率兩個(gè)維度驅(qū)動數(shù)據(jù)中心對應(yīng)的冷卻塔空間迎來爆發(fā)式增長。我們在報(bào)告《海鷗股份(603269)——深耕冷卻塔行業(yè)，有望受益于“+AI液冷”》中以口徑的算力預(yù)測為基準(zhǔn)對我國數(shù)據(jù)中心冷卻塔未來空間進(jìn)行估算，預(yù)計(jì)2030年我國數(shù)據(jù)中心冷卻塔空間將有當(dāng)前不足4億元上升至459億元（按匯率7折算），考慮到2022年國內(nèi)全口徑冷卻塔空間僅不足200億元（中國通用機(jī)械工業(yè)協(xié)會冷卻設(shè)備分會數(shù)據(jù)），AI時(shí)代液冷需求爆發(fā)帶來的潛在冷卻塔增量空間對行業(yè)具有顛覆性，大概率成為一個(gè)不可忽視的蛋糕，公司技術(shù)實(shí)力和項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)已然具備，之路想象空間充分。

盈利預(yù)測與投資分析意見：公司既是

戰(zhàn)略踐行的受益者，也是AI液冷板塊的潛在遺珠，有望將優(yōu)勢逐步轉(zhuǎn)化為紅利。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為1.01、1.37、1.85億元，對應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為24、18、13X。152.4.3

中糧科工：受益于“糧食安全+”

我國農(nóng)糧食品和冷鏈物流行業(yè)“總工程師”

。公司前身國家部署科研院所，專業(yè)從事糧油加工、糧食貯藏及物流技術(shù)研究，技術(shù)底蘊(yùn)雄厚。目前，公司是我國糧油設(shè)計(jì)咨詢及機(jī)電工程系統(tǒng)交付領(lǐng)域優(yōu)勢企業(yè)。同時(shí)，公司依托子公司華商國際，引領(lǐng)我國冷鏈物流工程設(shè)計(jì)、冰雪設(shè)計(jì)，是冬奧會場館的主要設(shè)計(jì)方，承接了以“國家速滑館、國家雪車雪橇中心高山滑雪中心”為代表的多個(gè)2020年冬奧會核心項(xiàng)目，是國內(nèi)領(lǐng)先國際一流的農(nóng)糧食品和冷鏈物流行業(yè)工程技術(shù)服務(wù)商和高端裝備供應(yīng)商。糧食安全的另一條戰(zhàn)線，新一輪糧倉建設(shè)周期伊始。近年來，糧食安全問題的重要性和必要性顯著提升。相對于市場更為關(guān)注的供給端，糧食倉儲和物流現(xiàn)代化水平提高，糧食儲備和應(yīng)急體系的逐步健全以及糧油加工先進(jìn)裝備研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化無疑是另一條戰(zhàn)線。目前，我國的糧食倉儲仍面臨倉儲容量不足、設(shè)施老舊、租賃比例高等問題。2021年11月國家發(fā)布“六大提升行動方案”，糧倉新建和更迭投資將開啟新一輪高增，以中儲糧為代表的企業(yè)開啟大規(guī)模的集中建倉工程。公司作為賽道內(nèi)優(yōu)勢企業(yè)，在設(shè)計(jì)和機(jī)電系統(tǒng)交付領(lǐng)域有優(yōu)勢，將成賽道放量第一受益方。

冷鏈物流頂層設(shè)計(jì)加速落地，開啟行業(yè)黃金時(shí)期。我國冷鏈物流當(dāng)前仍屬“奢侈品”，對通道產(chǎn)品價(jià)值量要求高，考慮到回報(bào)率，過往資本參與意向較弱，與發(fā)達(dá)國家差距明顯，客觀面臨總量不足，發(fā)展不均等痛點(diǎn)。隨著“十四五”冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃頂層設(shè)計(jì)落地，“四縱四橫”冷鏈通道加速啟動，我們在報(bào)告《中糧工科(301058)——為何說屬于中糧的黃金時(shí)代才剛開始？》中預(yù)計(jì)十四五我國冷鏈物流需求復(fù)合增速有望超過25%。公司旗下華商國際前身是國家商業(yè)部成立的國內(nèi)貿(mào)易工程設(shè)計(jì)研究院，在冷鏈物流相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目方面均積累了豐富的工程經(jīng)驗(yàn)。作為冷鏈以及冰雪及特種制雪業(yè)務(wù)設(shè)計(jì)領(lǐng)域的優(yōu)勢企業(yè)，大概率成為冷鏈物流黃金時(shí)代的核心受益方。

引領(lǐng)國內(nèi)糧油設(shè)備企業(yè)走出去，訂單釋放。公司高度重視糧油設(shè)備走出去機(jī)遇，近年來隨著俄烏沖突的發(fā)酵和升級，受益標(biāo)的。沿線糧食安全問題關(guān)注圖提升，公司沿線訂單獲取提速。是潛在的盈利預(yù)測與投資分析意見：2023-2025年盈利預(yù)測為2.88、3.86、4.92億元。對應(yīng)當(dāng)前PE分別為25、19、15X。16主要內(nèi)容1.

上半年回顧2.

積極擁抱，把握正確打開方式3.

房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈仍需耐心，建議右側(cè)布局4.

投資分析意見173.

1

參考海外經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)長期并不悲觀

當(dāng)前我國房地產(chǎn)隱含“房達(dá)峰”預(yù)期，為了縷清思路，我們試圖從發(fā)達(dá)國家歷史尋求啟發(fā)?？紤]美國地產(chǎn)及資本市場數(shù)據(jù)更為詳盡，我們以此作為參照物

復(fù)盤美國地產(chǎn)，我們發(fā)現(xiàn)房達(dá)峰特征顯現(xiàn)后并非一蹶不振，其中新開工在1970年達(dá)峰后維持寬幅震蕩，數(shù)次逼近前高；銷售同樣于1970年后大幅震蕩并在2005年創(chuàng)下新高隨后回落，銷售在平臺期震蕩30年后于2005年達(dá)峰，隨后重啟震蕩。由此可見房達(dá)峰后地產(chǎn)并非簡單一蹶不振，而是呈現(xiàn)大級別周期性特征2005年次貸危機(jī)爆發(fā)，美國地產(chǎn)跌入低谷資料：Wind、申萬宏源研究183.

2

長期：賽道為王

由于可得數(shù)據(jù)約束，我們篩選1990年以來美股建材板塊個(gè)股表現(xiàn)情況，以此推敲哪些公司具備“房達(dá)峰”后繼續(xù)領(lǐng)跑市場的潛質(zhì)。我們發(fā)現(xiàn)拉長視角看消費(fèi)建材個(gè)股表現(xiàn)遵循賽道為王，擁有更強(qiáng)消費(fèi)屬性/功能屬性和擴(kuò)張能力的細(xì)分賽道更具備長期成長性，涂料和防水是市場選擇的結(jié)果1990-2022年6月

美國主要建材公司股價(jià)漲幅納斯達(dá)克

標(biāo)普500

道瓊斯宣偉涂料卡萊爾屋面及絕緣防水產(chǎn)品PPG涂料莫霍克火神材料鷹牌材料馬丁-瑪麗埃塔主營業(yè)務(wù)瓷磚、地毯等

骨料、瀝青、混凝土

水泥、石膏板

骨料、混凝土、水泥1990年至2022H11995年至2022H12000年至2022H12005年至2022H12010年至2022H12015年至2022H12020年至2022H12912%1404%187%430%384%140%23%1057%

1078%

11493%2316%1155%618%439%395%20%2186%732%173%222%237%89%706%181%191%192%77%6412%5012%1938%1193%175%1374%432%44%165%-17%-5%1234%414%244%204%134%3%3914%1177%376%365%56%4529%1959%710%197%51%923%638%285%204%12%17%7%20%-6%22%資料：Bloomberg（彭博）、申萬宏源研究193.3

短期建材板塊核心看地產(chǎn)銷售預(yù)期

建材板塊歷史表現(xiàn)與房地產(chǎn)銷售正相關(guān)，尤其是頭部個(gè)股長期勝率較高，主要風(fēng)險(xiǎn)來自于地產(chǎn)下行預(yù)期，因此短期建材板塊核心在于研究后續(xù)地產(chǎn)銷售預(yù)期2007年-2023年6月建材板塊相對表現(xiàn)復(fù)盤（標(biāo)紅代表房地產(chǎn)數(shù)據(jù)趨勢向上，標(biāo)綠代表房地產(chǎn)數(shù)據(jù)趨勢向下）資料：Wind，申萬宏源研究203.4

本輪周期或?qū)⒊尸F(xiàn)L型弱復(fù)蘇過去房地產(chǎn)小周期的基本面走勢復(fù)盤以及未來的展望2022年周期底部基本面：預(yù)計(jì)L型走勢政策面：預(yù)計(jì)放松持續(xù)時(shí)間更長2008年周期底部基本面：V型走勢政策面：放松持續(xù)8個(gè)月2011年周期底部基本面：V型走勢政策面：放松持續(xù)15個(gè)月2014年周期底部基本面：曲折型走勢政策面：放松持續(xù)19-25個(gè)月2016.10（%）120.0（%）全國大規(guī)模限購限貸政策收緊觸發(fā)線P-MoM:+0.9%P-MoM:+1.8%2.52009.6收緊二套房貸P-MoM:+0.8%2013.2“國五條”出臺P-MoM:+1.1%2016.3滬深3.25新政出臺P-MoM:+0.9%100.080.02.01.51.060.040.020.00.0(0.5)(1.0)(20.0)(40.0)(60.0)持續(xù)8個(gè)月持續(xù)15個(gè)月持續(xù)19-25個(gè)月2021.12滿足合理住房需求P-MoM:-0.3%

2022.102011.12支持合理購房需求P-MoM:-0.2%(1.5)2008.11四萬億計(jì)劃P-MoM:-0.6%2014.9930新政出臺P-MoM:-1.0%政策放松觸發(fā)線P-MoM:-0.5%落實(shí)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策P-MoM:-0.4%商品房銷售面積：單月同比70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比（右軸）資料：《邁過舊時(shí)路，探尋新機(jī)遇-房地產(chǎn)行業(yè)2023年中期投資策略》，申萬宏源研究

根據(jù)申萬房地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)判斷，不同于以往周期的“V”型反轉(zhuǎn)，考慮到本輪周期供需兩端的約束，預(yù)計(jì)本輪周期中房地產(chǎn)總量或呈現(xiàn)”L”型弱復(fù)蘇。213.5

房地產(chǎn)銷售底時(shí)間點(diǎn)難辨，建議右側(cè)布局預(yù)計(jì)我國未來5-10年住宅需求中樞維13.4億平米(萬平米)預(yù)計(jì)2022年全國銷售12.5億平，低于中樞需求，預(yù)計(jì)2023年需求端已有支190,000撐，但短期仍將受限于供需兩端約束170,000150,000130,000110,00090,000（預(yù)計(jì)商品房需求中樞13.4億平米）70,00050,000商品房銷售面積商品房銷售面積需求中樞資料：《邁過舊時(shí)路，探尋新機(jī)遇-房地產(chǎn)行業(yè)2023年中期投資策略》，申萬宏源研究

根據(jù)申萬房地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)預(yù)測，預(yù)計(jì)2022年全國真實(shí)商品房銷售面積同比-30%、對應(yīng)約12.5億平（根據(jù)統(tǒng)計(jì)局基數(shù)調(diào)減調(diào)整），我國2022-30年的商品房需求中樞約為13.4億平米（對應(yīng)22-30年CAGR2.5%）。但我們判斷實(shí)際情況仍有不確定性，主要由于房價(jià)下行擔(dān)憂下二手房掛牌數(shù)量不斷擴(kuò)張，或蠶食部分購房需求，房地產(chǎn)銷售底時(shí)間點(diǎn)難辨，更建議右側(cè)布局22主要內(nèi)容1.

上半年回顧2.

積極擁抱，把握正確打開方式3.

房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈仍需耐心，建議右側(cè)布局4.

投資分析意見23投資分析意見：

“”仍有預(yù)期差，優(yōu)勢民企估值消化能力被低估。隨著疫情對全球范圍內(nèi)影響的消退以及經(jīng)”

作為

對大國博弈時(shí)濟(jì)復(fù)蘇的低于預(yù)期，地緣政治博弈加劇。在此背景下“代的前瞻性智慧，邏輯開始升華，但市場普遍認(rèn)為該賽道的投資機(jī)會主要局限于央企但估值消化能力不強(qiáng)，實(shí)際彈性有限。我們認(rèn)為，原先能夠不依賴于國家戰(zhàn)略和央企賦能，獨(dú)立在海外市場攫取訂單的企業(yè)實(shí)則業(yè)績彈性更強(qiáng)，這些企業(yè)能完整享受”戰(zhàn)略推進(jìn)背后的三張表優(yōu)化邏輯，是“”