化工行業(yè)2023年投資策略分析報(bào)告：新材料機(jī)會(huì)順周期行業(yè)龍頭

看好新材料崛起機(jī)會(huì)，精選順周期行業(yè)龍頭——化工行業(yè)2023年中期投資策略*投資建議??周期龍頭：2023-2024年化工行業(yè)龍頭公司將迎來(lái)重大投資項(xiàng)目的落地，新項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)將推動(dòng)公司收入利潤(rùn)體量站上新的臺(tái)階，23H1的行業(yè)龍頭的盈利能力逐步回升。推薦萬(wàn)華化學(xué)、華魯恒升。農(nóng)藥：農(nóng)藥核心矛盾點(diǎn)是海外庫(kù)存消化節(jié)奏和國(guó)內(nèi)新產(chǎn)能的持續(xù)投放。在出口端壓制下農(nóng)藥景氣度經(jīng)過(guò)近一年的消化，部分產(chǎn)品已回落到歷史價(jià)格分位50%水平。考慮到下游需求偏剛性疊加經(jīng)歷了春耕對(duì)庫(kù)存的消化，下半年海外采購(gòu)有望逐步回暖，帶動(dòng)農(nóng)藥價(jià)格回穩(wěn)。考慮到上游原藥價(jià)格回落，價(jià)格周期性偏小的植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑有望受益，建議關(guān)注國(guó)光股份；同時(shí)建議關(guān)注海外自主登記、海外渠道建設(shè)加速布局的跨國(guó)農(nóng)藥巨頭潤(rùn)豐股份。??順周期純堿：全年看純堿維持供需緊平衡格局，地產(chǎn)竣工端回暖疊加出口暢旺支撐需求，今年以天然堿為主導(dǎo)的新增產(chǎn)能較多，料將在下半年逐步投產(chǎn)，預(yù)計(jì)將逐步緩解純堿高開(kāi)工+低庫(kù)存的局面。制冷劑：2023年下半年第三代制冷劑配額落地，制冷劑盈利能力有望修復(fù)，并且產(chǎn)業(yè)鏈重心有望開(kāi)始向含氟高分子等化工品轉(zhuǎn)移，推薦巨化股份、三美股份、永和股份、中欣氟材、昊華科技。??碳中和：歐盟碳稅機(jī)制落地，國(guó)內(nèi)CCER重啟在即，國(guó)內(nèi)外環(huán)境雙驅(qū)動(dòng)，利好生物柴油、可再生塑料、生物合成材料等綠色減碳能源及材料行業(yè)。電子樹(shù)脂：AI服務(wù)器放量以及Eagle

Stream服務(wù)器升級(jí)，帶動(dòng)覆銅板從M4向M6升級(jí)，PPO材料是M6覆銅板的主流材料，高速通信帶動(dòng)高端樹(shù)脂需求增長(zhǎng)。?風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格持續(xù)上漲，下游消費(fèi)需求不達(dá)預(yù)期；測(cè)算誤差。*重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)圖表：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)EPS（元）PE（倍）現(xiàn)價(jià)代碼重點(diǎn)公司評(píng)級(jí)（元）2022A5.172.960.880.800.790.561.282023E6.002.900.840.981.560.791.342024E7.493.671.221.492.531.801.652025E8.793.901.381.642.852.902.002022A172023E2024E1282025E108600309.SH

萬(wàn)華化學(xué)600426.SH

華魯恒升300285.SZ

巨化股份688737.SH

三美股份688267.SH

永和股份002895.SZ

中欣氟材600141.SH

昊華科技88.8329.7413.3122.7724.415101623162026推薦推薦推薦推薦推薦推薦推薦1015111510910149293115.9635.34285282118資料：公司公告，民生證券研究院預(yù)測(cè)（注：股價(jià)日期為2023年6月26日）*01020304050607周期龍頭：投資集中釋放，看好龍頭發(fā)展農(nóng)藥：春耕出口需求拉動(dòng)，行業(yè)景氣度或?qū)⑸闲许樦芷诩儔A：全年維持供需緊平衡格局氟化工：等待社庫(kù)出清，制冷劑價(jià)格回歸目錄碳中和：國(guó)內(nèi)外環(huán)境雙驅(qū)動(dòng)，利好行業(yè)發(fā)展電子樹(shù)脂：高速通信帶動(dòng)高端樹(shù)脂需求增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)提示及附錄*周期龍頭：投資集中釋放期，看好龍頭發(fā)展01.*1.1

萬(wàn)華化學(xué)：23Q1業(yè)績(jī)超預(yù)期，凈利潤(rùn)率環(huán)比22Q4顯著改善?

2023年Q1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)40.53億元，環(huán)比2022Q4增長(zhǎng)54.38%。季度歸母凈利潤(rùn)率從2022Q4的7.5%，提升至2023Q1的9.7%，盈利能力顯著改善。?

2022年公司非聚氨酯業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，石化業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入696億元，業(yè)務(wù)規(guī)模首次超過(guò)聚氨酯業(yè)務(wù)。圖表：萬(wàn)華化學(xué)單季營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)圖表：萬(wàn)華化學(xué)2022年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（億元）資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*1.1

MDI：上半年價(jià)格表現(xiàn)突出，出口同比環(huán)比均大幅增長(zhǎng)圖表：2019-2023年至今MDI價(jià)格價(jià)差表現(xiàn)（元/噸，截止2023年6月15日）2023H1聚合MDI價(jià)格環(huán)比回升。2023年H1（截止2023年6月15日，下同）聚合MDI均價(jià)約為15653元/噸，2022Q4為15118元/噸，與22Q4相比上漲3.41%。??

MDI-純苯價(jià)差空間擴(kuò)大。2023年H1純苯價(jià)格約為7012元/噸，2022Q4純苯均價(jià)約為7025元/噸。MDI-純苯價(jià)差空間改善。資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院?

MDI出口同比、環(huán)比均大幅增長(zhǎng)。聚合MDI山東+浙江兩省1-4月出口量30.32萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)12.05%。23Q1聚合MDI出口環(huán)比增長(zhǎng)46.83%。圖表：2017-2023年至今MDI出口量與價(jià)格（萬(wàn)噸；萬(wàn)元/噸）?

純MDI山東+浙江兩省1-4月出口量3.28萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.50%。資料：中國(guó)海關(guān)，民生證券研究院資料：中國(guó)海關(guān)，民生證券研究院*1.1

MDI：產(chǎn)能份額持續(xù)提升，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)繼續(xù)鞏固?

公司MDI市場(chǎng)份額穩(wěn)居世界第一。萬(wàn)華2010年以后MDI在國(guó)內(nèi)產(chǎn)能占比未低于過(guò)55%，我們預(yù)計(jì)2022年以后在全球的產(chǎn)能占比將不低于30%。?

2022-2024年是萬(wàn)華新一輪MDI擴(kuò)產(chǎn)高峰。3年內(nèi)萬(wàn)華新投放產(chǎn)能將達(dá)100萬(wàn)噸。其中，寧波120萬(wàn)噸產(chǎn)能將技改擴(kuò)產(chǎn)至180萬(wàn)噸，福建新建40萬(wàn)噸/年產(chǎn)能已于2022年12月投產(chǎn)。圖表：全球MDI產(chǎn)能格局圖表：中國(guó)MDI產(chǎn)能格局資料：天天化工、隆眾資訊，民生證券研究院整理資料：天天化工、隆眾資訊，民生證券研究院整理*1.1

TDI：并購(gòu)巨力+福建TDI裝置投產(chǎn)，競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步優(yōu)化?

4月萬(wàn)華完成并購(gòu)巨力集團(tuán)交割。萬(wàn)華化學(xué)發(fā)布公告，以17.85億元的價(jià)格收購(gòu)煙臺(tái)巨力47.81%股權(quán)，雙方于4月28日完成股權(quán)交割。此次收購(gòu)后，萬(wàn)華化學(xué)及其一致行動(dòng)人寧波中登合計(jì)持有煙臺(tái)巨力67.81%股權(quán)，成為煙臺(tái)巨力實(shí)際控制人。?

5月福建25萬(wàn)噸/年TDI項(xiàng)目投產(chǎn)。萬(wàn)華化學(xué)（福建）有限公司25萬(wàn)噸/年TDI裝置于2023年5月22日產(chǎn)出合格產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)一次性開(kāi)車(chē)成功。?

目前，萬(wàn)華化學(xué)在中國(guó)市場(chǎng)控制的TDI產(chǎn)能達(dá)78萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)產(chǎn)能份額從2020年的29%提升至51%，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步優(yōu)化。圖表：2022年中國(guó)TDI消費(fèi)結(jié)構(gòu)圖表：2020年中國(guó)TDI消費(fèi)結(jié)構(gòu)圖表：2023年中國(guó)TDI消費(fèi)結(jié)構(gòu)并購(gòu)巨力集團(tuán)福建裝置投產(chǎn)資料：隆眾資訊，民生證券研究院資料：隆眾資訊，民生證券研究院資料：隆眾資訊，民生證券研究院*1.1

乙烯項(xiàng)目順利推進(jìn)圖表：萬(wàn)華化學(xué)乙烯項(xiàng)目120wt/a20wt/a20wt/a192wt/a石腦油外購(gòu)裂解乙烯POE-1#POE-2#POEPOE?項(xiàng)目概況?

總投資176億元25wt/aLDPELDPE72wt/a占地1215畝?乙烷外購(gòu)62wt/a34wt/a園區(qū)管網(wǎng)園區(qū)管網(wǎng)34wt/a23wt/a丙烯?項(xiàng)目看點(diǎn)20wt/a1.5wt/a7wt/a混合C4丁二烯裝置丁二烯去PA121-丁烯?煙臺(tái)八角工業(yè)園的收官之作?

POE、PA12、XLPE等下游項(xiàng)目MTBE去MDI去TDI混二甲苯苯乙烯純苯40wt/a首次獲得自產(chǎn)芳烴石腦油/輕烴原料風(fēng)險(xiǎn)平衡15wt/a??裂解汽油裂解汽油加氫芳烴抽提C6-C8甲苯6wt/a?

2022年12月公司公告投資176億元實(shí)施120萬(wàn)噸/年乙烯項(xiàng)目。3wt/a資料：公司公告，環(huán)評(píng)報(bào)告，民生證券研究院*1.1

POE：已推出多款光伏產(chǎn)品?

萬(wàn)華化學(xué)于2021年3月產(chǎn)出中試產(chǎn)品，獲得諸多行業(yè)頭部客戶的認(rèn)可，成為國(guó)內(nèi)首家中試裝置成功開(kāi)車(chē)以及國(guó)內(nèi)首個(gè)可產(chǎn)出光伏應(yīng)用POE產(chǎn)品的企業(yè)。?

目前，萬(wàn)華化學(xué)已成功開(kāi)發(fā)WANSUPER?

9057和WANSUPER?

9147兩款POE產(chǎn)品，其光學(xué)性能、力學(xué)性能、加工性能等均能滿足客戶及行業(yè)需求。使用WANSUPER?

制成的光伏膠膜水汽阻隔率高，耐候性佳，透明性優(yōu)異且抗PID性能強(qiáng)，可以有效提高組件發(fā)電效率及可靠性，延長(zhǎng)組件使用壽命。圖表：萬(wàn)華化學(xué)POE光伏產(chǎn)品性能圖表：中國(guó)POE進(jìn)口數(shù)量及均價(jià)（噸；元/噸）資料：萬(wàn)華化學(xué)微信公眾號(hào)，民生證券研究院資料：中國(guó)海關(guān)，民生證券研究院*1.1

投資驅(qū)動(dòng)的臺(tái)階式增長(zhǎng)圖表：萬(wàn)華化學(xué)收入及利潤(rùn)增長(zhǎng)圖表：萬(wàn)華化學(xué)在建工程資料：wind，公司公告，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院圖表：萬(wàn)華化學(xué)POE光伏產(chǎn)品性能序號(hào)重點(diǎn)項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)間投產(chǎn)后平臺(tái)期平均銷(xiāo)售收入（億元）平均凈利潤(rùn)（億元）1寧波MDI一期2006年初2006-20102011-20152016-20207314.823寧波MDI二期2010年18357129煙臺(tái)工業(yè)園一期2014-201510445石化二期（乙烯項(xiàng)目）2020年底2021-2023(E)16582430215313石化三期+蓬萊一期+福建項(xiàng)目2023-20242024開(kāi)始(E)資料：wind，公司公告，民生證券研究院整理*1.1

股價(jià)復(fù)盤(pán)：周期反彈×新項(xiàng)目投產(chǎn)或?qū)⒋呱髾C(jī)會(huì)圖表：聚合MDI價(jià)格-萬(wàn)華化學(xué)股價(jià)?幾個(gè)觀察?

MDI價(jià)格與股價(jià)走勢(shì)強(qiáng)相關(guān)；?

重大關(guān)鍵項(xiàng)目投產(chǎn)是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要刺激因素資料：wind，民生證券研究院*1.1

萬(wàn)華化學(xué)盈利及估值?

公司近2年有大規(guī)模進(jìn)行新項(xiàng)目投產(chǎn)，公司行業(yè)龍頭地位鞏固，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為188.26、235.15、275.91億元，6月26日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為15、12、10倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期；下游家電和建筑行業(yè)需求下滑。項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）165,56513.8181,7219.8220,39521.3259,23217.6增長(zhǎng)率（%）歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）16,234-34.15.1718,82616.06.001523,51524.927,59117.3增長(zhǎng)率（%）每股收益（元）7.498.79PEPB1712103.63.12.62.2資料：公司公告，民生證券研究院預(yù)測(cè)（注：股價(jià)為2023年6月26日收盤(pán)價(jià)）*1.2

華魯恒升：多年來(lái)維持高盈利水平，23Q1凈利潤(rùn)率底部回升?

2018來(lái)公司凈利潤(rùn)率維持在10%以上。?

2023年Q1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.82億元，環(huán)比2022Q4增長(zhǎng)3.52%，凈利潤(rùn)率從22Q4的10.4%，提升至23Q1的12.9%。圖表：華魯恒升2018-2023Q1單季收入及利潤(rùn)圖表：華魯恒升2012-2022年收入及利潤(rùn)資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*1.2

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：背靠煤化工，面向新材料?

新材料業(yè)務(wù)比重提升至52%。公司依托煤化工-合成氣為源頭，重點(diǎn)在新材料領(lǐng)域進(jìn)行加大布局力度。2020年公司新材料相關(guān)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售額占比約為34%，至2022年，新材料相關(guān)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售額占比大幅提升至52%。目前新材料板塊的業(yè)務(wù)已涵蓋乙二醇、己二酸、正丁醇、異辛醇、環(huán)己酮、碳酸二甲酯、己內(nèi)酰胺、尼龍6、PBAT等10余種產(chǎn)品，且相關(guān)產(chǎn)品均與公司原有煤化工-合成氣產(chǎn)業(yè)鏈在多種原料上有著深度協(xié)同。圖表：華魯恒升主要產(chǎn)品線圖表：華魯恒升2020年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)圖表：華魯恒升2022年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)資料：公司官網(wǎng)，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*1.2

一頭多線，繡起煤化工產(chǎn)業(yè)鏈鴻篇巨制?

公司早年作為化肥企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈布局以煤氣化—合成氨—尿素—氮肥產(chǎn)業(yè)鏈條展開(kāi)。此后，不斷橫向拓展和縱向深化，最終形成“一頭多線”的格局。煤化工—尿素產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪尽耙活^多線”的“第一條線”。圖表：華魯恒升“一頭多線”格局資料：項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告，民生證券研究院整理*1.2

芳烴產(chǎn)業(yè)鏈打開(kāi)業(yè)務(wù)新格局?

2012年公司投產(chǎn)了16萬(wàn)噸/年己二酸，己二酸產(chǎn)品以純苯為主要起始原料。以該項(xiàng)目為起點(diǎn)，公司開(kāi)始進(jìn)入芳烴產(chǎn)業(yè)鏈。在此后的10年時(shí)間中，公司沿純苯-環(huán)己酮/己二酸產(chǎn)業(yè)向下深入到己內(nèi)酰胺/尼龍6產(chǎn)品。近年來(lái)公司進(jìn)一步立項(xiàng)實(shí)施己二胺-尼龍66項(xiàng)目，芳烴產(chǎn)業(yè)鏈各產(chǎn)品之間進(jìn)一步深度關(guān)聯(lián)。純苯-己二酸/己內(nèi)酰胺-尼龍產(chǎn)業(yè)鏈逐漸成為與合成氣-煤化工產(chǎn)業(yè)齊頭并進(jìn)的另一大支柱業(yè)務(wù)。圖表：華魯恒升芳烴產(chǎn)業(yè)鏈資料：項(xiàng)目環(huán)評(píng)公告，民生證券研究院*1.2

以我為主，無(wú)懼紅海競(jìng)爭(zhēng)圖表：華魯恒升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格局?

公司大多數(shù)產(chǎn)品均偏紅海型。以尿素、甲醇、乙二醇、醋酸為代表的幾個(gè)大宗基礎(chǔ)化學(xué)品為代表，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)眾公司沒(méi)有特別明確的份額或產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢(shì)。以己二己內(nèi)酰胺、BDO產(chǎn)品為代表的幾個(gè)偏中游的化學(xué)品表，行業(yè)有一定集中度，但競(jìng)爭(zhēng)也相對(duì)較為激烈。萬(wàn)噸在既往發(fā)展歷史上3次真正意義上全新引進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈體第一次是丁辛醇產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)且肓吮┊a(chǎn)業(yè)鏈；第二次二酸、己內(nèi)酰胺產(chǎn)品引入了純苯產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)品，此后一步引入了己二腈-己二胺產(chǎn)品線；第三次是進(jìn)入-可降解產(chǎn)品線。這幾條業(yè)務(wù)，也通過(guò)合成氣或中間的原料供應(yīng)關(guān)系，深度嵌合在既有的合成氣-尿素/甲業(yè)鏈之中，以此逐漸形成完善和龐大的產(chǎn)業(yè)鏈版圖。整體上呈現(xiàn)出“以我為主、無(wú)懼紅海競(jìng)爭(zhēng)”的規(guī)劃思路。資料：公司官網(wǎng)、隆眾資訊、立木信息、中化信，民生證券研究院*1.2

效率領(lǐng)先，成本優(yōu)勢(shì)突出圖表：華魯恒升與國(guó)內(nèi)煤化工企業(yè)三費(fèi)率對(duì)比圖表：華魯恒升與國(guó)內(nèi)煤化工企業(yè)人均創(chuàng)收對(duì)比?公司主要經(jīng)營(yíng)效率指標(biāo)均處于行業(yè)領(lǐng)先水平，以2022年為例：?

三費(fèi)率僅1.23%，可比企業(yè)中排名第一；?

人均創(chuàng)收579萬(wàn)，可比企業(yè)中僅低于萬(wàn)華化學(xué)；?

人均創(chuàng)利120萬(wàn)元，可比企業(yè)中排名第一；?

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)18.5天，可比企業(yè)中排名第一；?

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)0.7天，可比企業(yè)中排名第一。資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院圖表：華魯恒升三費(fèi)結(jié)構(gòu)圖表：華魯恒升與國(guó)內(nèi)煤化工企業(yè)人均創(chuàng)利對(duì)比資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*1.2

公司重點(diǎn)產(chǎn)品價(jià)格多數(shù)處于偏低景氣度水平?

公司的重點(diǎn)產(chǎn)品產(chǎn)品價(jià)格從2022年初至今大都經(jīng)歷了20%以上的下跌幅度；?

大多數(shù)產(chǎn)品目前價(jià)格處于歷史價(jià)格分位的30%以下的水平，處于較低位置。圖表：華魯恒升重點(diǎn)產(chǎn)品價(jià)格水平統(tǒng)計(jì)產(chǎn)品單位

本周

周漲幅

兩周漲幅

月漲幅

季漲幅

上年同期

年漲幅

歷史最高

歷史最低

平均歷史位置（價(jià)格分位數(shù)法）己二酸(華東)環(huán)己酮(華東)甲醇(華東)正丁醇(華東)醋酸(華東)醋酸酐(華東)辛醇(華東)甲醇價(jià)差元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸9050860020706750290053008650996-3%-2%-5%-6%-2%-1%-4%-4%-4%0%-5%-6%-1%-13%-5%-3%-10%23%-2%0%-10%-11%-13%-16%-5%-8%-11%-21%-9%12350122502840-27%-30%-27%-33%-40%-38%-31%-16%-64%-11%-29%-29%1%14600140504220545048501450370016504500505054895751006925337764340063669051181366736317188376414143167231497960861298039%41%22%24%17%8%101004800164509000-3%-2%1%850014500189504130-12%-4%-8%12500118926%13%7%-15%-15%-4%D

M

F

(華東)470050002270615026701317512100390010950-10%-4%13100560019400155003190357537001130510014169175750029607350碳酸二甲酯D

M

C

(石大勝華)

元/噸11%55%尿素(小顆粒,華魯恒升)三聚氰胺(中原大化)聚氰胺-合成氨價(jià)差PA

6切片(華東)元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸元/噸11%3%9%-1%-16%-20%10%31801%-8%870020500148603150028900104003100012%0%2%-12%-5%26409%0%-3%16450154505105-20%-22%-24%-51%18%21%13%15%己內(nèi)酰胺C

P

L(內(nèi)盤(pán))乙二醇M

EG

(內(nèi)盤(pán))B

D

O

(華東)3%2%-4%-3%-2%4%-1%-3%-7%-5%-14%-12%22350資料：wind，民生證券研究院*1.2

公司重點(diǎn)產(chǎn)品價(jià)格多數(shù)處于偏低景氣度水平圖表：國(guó)內(nèi)尿素主要市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)圖（元/噸）圖表：國(guó)內(nèi)尿素利潤(rùn)走勢(shì)對(duì)比圖（元/噸）資料：隆眾資訊，民生證券研究院資料：隆眾資訊，民生證券研究院圖表：國(guó)內(nèi)DMF市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)圖（元/噸）圖表：國(guó)內(nèi)DMF裝備成本利潤(rùn)走勢(shì)圖（元/噸）資料：隆眾資訊，民生證券研究院資料：隆眾資訊，民生證券研究院*1.2

公司重點(diǎn)產(chǎn)品價(jià)格多數(shù)處于偏低景氣度水平圖表：2021-2023年國(guó)內(nèi)己二酸價(jià)格走勢(shì)圖圖表：國(guó)內(nèi)己二酸、純苯及利潤(rùn)走勢(shì)對(duì)比圖元/噸資料：隆眾資訊，民生證券研究院資料：隆眾資訊，民生證券研究院圖表：國(guó)內(nèi)冰醋酸主要市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)圖（元/噸）圖表：2020-2023年華東冰醋酸利潤(rùn)對(duì)比走勢(shì)圖資料：隆眾資訊，民生證券研究院資料：隆眾資訊，民生證券研究院*1.2

荊州項(xiàng)目投產(chǎn)在即，為公司發(fā)展注入新增量圖表：蒙西至華中鐵路煤運(yùn)通道示意圖圖表：華魯恒升荊州產(chǎn)業(yè)鏈布局資料：項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告，民生證券研究院?

布局實(shí)施荊州基地項(xiàng)目是公司50多年發(fā)展歷史上首次離開(kāi)德州本部在外地進(jìn)行大規(guī)模投資。湖北江陵具有得天獨(dú)厚的資源優(yōu)勢(shì)和區(qū)位優(yōu)勢(shì)。湖北江陵經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)在煤炭南北通道與長(zhǎng)江黃金水道的交匯點(diǎn)，5000萬(wàn)噸國(guó)家煤炭?jī)?chǔ)配基地落戶江陵，成為國(guó)家“北煤南運(yùn)”大通道上的重要節(jié)點(diǎn)。資料：澎湃新聞，民生證券研究院*1.2

荊州項(xiàng)目投產(chǎn)在即，為公司發(fā)展注入新增量圖表：華魯恒升荊州基地項(xiàng)目主要規(guī)劃所屬項(xiàng)目主要產(chǎn)品數(shù)量規(guī)模產(chǎn)品去向投資額?

自公司確定落戶荊州后，先后規(guī)劃了園區(qū)動(dòng)力氣平臺(tái)項(xiàng)目、合成氣綜合利用項(xiàng)目、20萬(wàn)噸/年BDO-16萬(wàn)噸NMP-3萬(wàn)噸/年P(guān)BAT項(xiàng)目，以上項(xiàng)目正在建設(shè)推進(jìn)之中，有望于2023年下半年全面投產(chǎn)。合成氣9.8MPaG高壓蒸汽4.0MPaG中壓中期2.5MPaG低壓蒸汽6.5MPaG高壓氮?dú)庖喊?33.8萬(wàn)Nm3/h630.1t/h園區(qū)氣體動(dòng)力平臺(tái)項(xiàng)目488.5t/h內(nèi)部消耗59.24億元23.3t/h8.95Nm3/h38.48萬(wàn)噸/年76萬(wàn)噸/年24萬(wàn)噸/年100萬(wàn)噸/年15萬(wàn)噸/年1.25萬(wàn)噸/年4.3萬(wàn)噸/年內(nèi)部消耗外售小顆粒尿素熔融尿素密胺樹(shù)脂原料外售醋酸合成氣綜合利用項(xiàng)目56.04億元33.87億元DMF外售一甲胺外售三甲胺外售食品級(jí)CO2硫磺BDO20萬(wàn)噸/年1.57萬(wàn)噸20萬(wàn)噸/年外售外售外售+PBAT自用BDO-NMP-PBAT生物可降PBATNMP3萬(wàn)噸/年16萬(wàn)噸/年16萬(wàn)噸/年80萬(wàn)噸/年外售外售外售外售解材料一體化項(xiàng)目蜜胺樹(shù)脂碳酸氫銨密胺樹(shù)脂單體材料項(xiàng)目合計(jì)7.34億元合計(jì)：約156.5億元資料：環(huán)評(píng)報(bào)告，民生證券研究院*1.2

華魯恒升盈利及估值?

在大規(guī)模進(jìn)行新項(xiàng)目投資背景下，公司鞏固行業(yè)龍頭地位，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為61.64、77.83、82.87億元，

6月26日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為10、8、8倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期；下游需求下滑。項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）30,24513.16,289-13.52.961037,07322.66,164-2.049,13432.57,78326.33.67851,6195.1增長(zhǎng)率（%）歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）8,2876.5增長(zhǎng)率（%）每股收益（元）2.90103.908PEPB2.32.01.71.4資料：公司公告，民生證券研究院預(yù)測(cè)（注：股價(jià)為2023年6月26日收盤(pán)價(jià)）*農(nóng)藥：春耕出口需求拉動(dòng)，行業(yè)景氣度或?qū)⑸闲?2.*2.1

玉米、大豆庫(kù)銷(xiāo)比回落，主糧種植面積回升?

國(guó)內(nèi)外玉米、大豆庫(kù)銷(xiāo)比下降至低位，主糧種植面積回升。全球玉米、大豆庫(kù)存自2016年持續(xù)回落，國(guó)內(nèi)玉米庫(kù)銷(xiāo)比在2015年到達(dá)歷史高點(diǎn)，國(guó)家臨儲(chǔ)政策調(diào)整開(kāi)啟去庫(kù)存過(guò)程，庫(kù)銷(xiāo)比迅速下降。截至2022年末，國(guó)內(nèi)玉米庫(kù)銷(xiāo)比從2015年的高點(diǎn)118.9%下降至44.0%。全球看，主糧作物種植面積回升，根據(jù)USDA23年6月預(yù)測(cè)，2023/24年大豆、玉米和小麥全球播種面積將同比分別增長(zhǎng)3.7%、1.3%和0.6%圖表：國(guó)內(nèi)外主糧庫(kù)銷(xiāo)比回落至低位圖表：國(guó)內(nèi)外主糧種植面積回升玉米：國(guó)內(nèi)期末庫(kù)存/消費(fèi)量大豆：國(guó)內(nèi)期末庫(kù)存/消費(fèi)量中國(guó):播種面積:谷物:小麥

千公頃中國(guó):播種面積:谷物:稻谷

千公頃中國(guó):播種面積:谷物:玉米（右軸）

千公頃150%100%50%0%3200029000260002300020000440004200040000201720182019202020212022玉米：全球期末庫(kù)存/消費(fèi)量大豆：全球期末庫(kù)存/消費(fèi)量全球:播種面積:預(yù)測(cè)年度:玉米

百萬(wàn)公頃全球:播種面積:預(yù)測(cè)年度:小麥

百萬(wàn)公頃全球:播種面積:預(yù)測(cè)年度:大豆（右軸）

百萬(wàn)公頃40%260230200170140110160.0030%20%10%140.00120.00100.00資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*2.2

海外庫(kù)存逐步消化疊加資本開(kāi)支周期，農(nóng)藥景氣回落觸底?

2020年-2023上半年，農(nóng)藥行業(yè)經(jīng)歷了一輪波瀾壯闊的行情，期間多種農(nóng)藥產(chǎn)品價(jià)格創(chuàng)下了歷史新高。背后核心的原因是，在糧價(jià)上升和食品安全憂慮下全球農(nóng)化品進(jìn)入了補(bǔ)庫(kù)周期，而中國(guó)作為全球最大農(nóng)藥生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)，國(guó)際衛(wèi)生問(wèn)題、自然災(zāi)害和能耗雙控等多重沖擊下農(nóng)藥產(chǎn)能受限，導(dǎo)致供需關(guān)系持續(xù)緊張。圖表：2017年以來(lái)國(guó)內(nèi)主要農(nóng)藥工廠庫(kù)存走勢(shì)（噸）圖表：中農(nóng)立華原藥價(jià)格指數(shù)已下降到前低水平（截至23/6/11）草銨膦百草枯毒死蜱吡蟲(chóng)啉草甘膦（右軸）100000500045004000350030002500200015001000500900008000070000600005000040000300002000010000002017201820192020202120222023資料：中農(nóng)立華官網(wǎng)，民生證券研究院資料：百川盈孚，民生證券研究院*2.3

海外庫(kù)存逐步消化疊加資本開(kāi)支周期，農(nóng)藥景氣回落觸底?

2022年至2023年上半年期間，農(nóng)藥景氣度已逐步回落到了20年初的水平。從海外庫(kù)存角度看，全球約70%原藥在中國(guó)生產(chǎn)，本輪農(nóng)藥漲價(jià)潮背后是海外經(jīng)銷(xiāo)商和終端的恐慌性搶貨，導(dǎo)致海外庫(kù)存逐步累庫(kù)。但在22年春耕傳統(tǒng)旺季過(guò)后，庫(kù)存消化壓力開(kāi)始顯現(xiàn)，農(nóng)藥出口開(kāi)始逐步回落，直至23年春耕農(nóng)藥出口仍然受到海外高庫(kù)存的壓制，以草甘膦為例，海外需求出現(xiàn)較大下滑，23年1-3月出口量共計(jì)10.98萬(wàn)噸，同比下滑36.14%，而22年和21年同期出口量分別為17.20萬(wàn)噸和14.13萬(wàn)噸。?

另一方面，農(nóng)藥行業(yè)進(jìn)入新一輪的新產(chǎn)能投放期。經(jīng)歷了16-18年環(huán)保高壓，行業(yè)不斷淘汰落后產(chǎn)能，規(guī)?；r(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)得益于行業(yè)集中，在19年重新進(jìn)入了新一輪的兼并重組及產(chǎn)能擴(kuò)建周期，新投放產(chǎn)能進(jìn)一步加劇了競(jìng)爭(zhēng)。我們整理了申萬(wàn)農(nóng)藥板塊30家上市公司數(shù)據(jù)，2022年國(guó)內(nèi)農(nóng)藥板塊固定資產(chǎn)合計(jì)518.59億元，同比+14.74%；在建工程合計(jì)143.51億元，同比+19.75%。相比2021年末，2022年末固定資產(chǎn)和在建工程增加額達(dá)66.62億元和23.67億元，頭部企業(yè)的擴(kuò)張步伐仍在持續(xù)。圖表：農(nóng)藥板塊在建工程變化（億元）圖表：農(nóng)藥板塊固定資產(chǎn)變化（億元）固定資產(chǎn)同比在建工程同比700600500400300200100045%30%15%0%20090%75%60%45%30%15%0%-15%-30%-45%18016014012010080604020020102011201220132014201520162017201820192020202120222010201120122013201420152016201720182019202020212022：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院資料*2.4

大宗農(nóng)藥價(jià)格、價(jià)差回落至低位圖表：草甘膦價(jià)格、價(jià)差變化（元/噸）圖表：百草枯價(jià)格、價(jià)差變化（元/噸）甘氨酸法價(jià)差（右軸）草甘膦價(jià)差（右軸）百草枯市場(chǎng)均價(jià)(元/噸)9000080000700006000050000400003000020000100000500004000030000200001000003000020000150001000050000250002000015000100005000018/06

18/12

19/06

19/12

20/06

20/12

21/06

21/12

22/06

22/1218/06

18/12

19/06

19/12

20/06

20/12

21/06

21/12

22/06

22/12資料：百川盈孚，民生證券研究院資料：百川盈孚，民生證券研究院圖表：百菌清價(jià)格、價(jià)差變化（元/噸）圖表：代森錳鋅價(jià)格、價(jià)差變化（元/噸）價(jià)差（右軸）百菌清華東價(jià)差（右軸）代森錳鋅華東7000060000500004000030000200001000006000050000400003000020000100000300002500020000150001000050000250002000015000100005000018/06

18/12

19/06

19/12

20/06

20/12

21/06

21/12

22/06

22/1220/0420/1021/0421/1022/0422/1023/04資料：百川盈孚，民生證券研究院資料：百川盈孚，民生證券研究院*2.5

國(guó)內(nèi)原藥整體產(chǎn)能充裕，低毒減量增效是大方向?

整體看，國(guó)內(nèi)原藥產(chǎn)能充裕，農(nóng)藥低毒減量表：國(guó)內(nèi)主要農(nóng)藥產(chǎn)品產(chǎn)能、產(chǎn)量情況增效的發(fā)展趨勢(shì)不改，農(nóng)藥整體消費(fèi)量增速將放緩；與此同時(shí)，未來(lái)行業(yè)發(fā)展更多發(fā)生于結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新，綠色農(nóng)藥、生物農(nóng)藥、創(chuàng)制藥等新型農(nóng)藥對(duì)傳統(tǒng)農(nóng)藥的替代，如草銨膦，敵草快，丙硫菌唑，氯蟲(chóng)苯甲酰胺等品種在全球市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)。產(chǎn)品名數(shù)據(jù)類(lèi)型單位

20132014201520162017

2018

2019

2020

2021

2022稱(chēng)產(chǎn)能萬(wàn)噸

50.50萬(wàn)噸

42.6363.5043.3768%0.770.7294%16.0013.3884%2.200.6329%6.303.9963%1.270.9373%3.902.7470%73.5045.6062%0.850.5464%15.9010.2164%2.200.6931%6.303.3553%1.521.2784%3.903.2383%76.5049.2564%1.200.9075%15.906.9944%2.200.6027%8.303.3040%1.751.4583%3.904.07104%72.50

72.50

72.50

73.00

76.00

81.0050.58

55.06

58.19

56.19

62.05

56.99草甘膦產(chǎn)量產(chǎn)能利用率產(chǎn)能草銨膦產(chǎn)量產(chǎn)能利用率產(chǎn)能百草枯產(chǎn)量產(chǎn)能利用率產(chǎn)能敵草隆產(chǎn)量產(chǎn)能利用率產(chǎn)能%84%0.770.7294%70%1.301.1387%76%2.251.9788%80%3.002.0970%77%4.101.8345%82%4.601.7037%70%8.204.9460%萬(wàn)噸萬(wàn)噸%萬(wàn)噸

16.00萬(wàn)噸

13.1117.40

17.40

15.00

13.50

13.50

13.5010.51

12.99

9.857.9259%2.200.7132%8.304.5855%1.800.7441%5.903.2755%8.4663%2.200.5023%8.305.1462%1.800.6335%5.904.1871%8.7965%2.200.9141%8.303.7445%1.800.7341%5.903.4659%%82%2.200.6329%5.804.0069%0.970.7981%3.902.7470%60%2.200.5123%8.303.0937%1.801.0759%3.904.1975%2.200.5324%8.302.2627%1.801.2771%3.904.5366%2.201.0447%8.303.5342%1.800.8849%5.902.33圖表：2019年以來(lái)國(guó)內(nèi)農(nóng)藥產(chǎn)量增速放緩萬(wàn)噸萬(wàn)噸%中國(guó):產(chǎn)量:化學(xué)農(nóng)藥原藥:當(dāng)月值

萬(wàn)噸當(dāng)月同比

%40353025201510560%40%20%0%萬(wàn)噸萬(wàn)噸%萬(wàn)噸萬(wàn)噸%萬(wàn)噸萬(wàn)噸%毒死蜱產(chǎn)量產(chǎn)能利用率產(chǎn)能吡蟲(chóng)啉產(chǎn)量產(chǎn)能利用率產(chǎn)能代森錳鋅產(chǎn)量產(chǎn)能利用率0-20%107%

116%

39%資料：百川盈孚，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*2.6

相關(guān)公司：國(guó)光股份?

公司主營(yíng)植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑、殺菌劑的生產(chǎn)與銷(xiāo)售，是目前國(guó)內(nèi)植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑原藥及制劑登記產(chǎn)品最多的企業(yè)。2022年公司登記證數(shù)量大幅增加，共計(jì)有291個(gè)農(nóng)藥產(chǎn)品登記證(其中屬生物農(nóng)藥登記共50個(gè))，比2021年度增加了42.65%;其中植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑登記證118個(gè)(含原藥登記證31個(gè)，屬生物農(nóng)藥登記的46個(gè))。?

依托收購(gòu)繼續(xù)強(qiáng)化登記證壁壘和渠道建設(shè)，原材料價(jià)格下行有望修復(fù)盈利水平。2022年公司完成收購(gòu)鶴壁全豐，獲得原藥和制劑的登記證合計(jì)約80件，此前鶴壁全豐是我國(guó)目前植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑原藥生產(chǎn)品種較多、產(chǎn)能較大、產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)較早的企業(yè)之一，其矮壯素、調(diào)環(huán)酸鈣、胺鮮酯、烯效唑產(chǎn)品具有國(guó)內(nèi)產(chǎn)能領(lǐng)先的生產(chǎn)基地，收購(gòu)?fù)瓿珊蠊具M(jìn)一步完善產(chǎn)品管線和原藥保供能力，并形成國(guó)光、雙豐、浩之大、全豐等多個(gè)農(nóng)業(yè)作物品牌，品牌矩陣進(jìn)一步完善。22年上半年以來(lái)上游農(nóng)藥原藥價(jià)格的持續(xù)下行，公司下游制劑業(yè)務(wù)有望受益。圖表：植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑主要作用圖表：公司收入和歸母凈利潤(rùn)及其增速（億元，%）圖表：2022年公司各業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)有機(jī)肥及其他新型肥料

其他營(yíng)業(yè)收入歸母凈利潤(rùn)收入增速利潤(rùn)增速園林資材1816141210860%2%1%5%40%20%0%肥料22%植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑42%6-20%-40%-60%除草劑6%42殺蟲(chóng)劑8%：公司公告，民生證券研究院0殺菌劑2018201920202021202223Q114%資料資料：公司公告，民生證券研究院資料：公司公告，民生證券研究院*2.6

相關(guān)公司：潤(rùn)豐股份?

潤(rùn)豐股份是全球化布局的農(nóng)藥制劑龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)在農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈全球化分工中主要集中在生產(chǎn)、貿(mào)易和海外登記運(yùn)營(yíng)，其中海外自主登記、海外當(dāng)?shù)剡\(yùn)營(yíng)和登記證的儲(chǔ)備能力在本土農(nóng)藥企業(yè)中較為稀缺。截至2022年，公司業(yè)務(wù)遍布?xì)W盟、南北美洲、大洋洲、亞太和非洲，在多個(gè)多國(guó)家打造當(dāng)?shù)貓F(tuán)隊(duì)建設(shè)TOC渠道，擁有境內(nèi)農(nóng)藥產(chǎn)品登記證300多項(xiàng)，境外4900多項(xiàng)并持續(xù)擴(kuò)增數(shù)量，隨著各國(guó)登記政策趨嚴(yán)，登記證獲取難度越來(lái)越高，公司在全球營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的筑建的競(jìng)爭(zhēng)壁壘更加難以撼動(dòng)。?

全球營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)持續(xù)完善，歐美區(qū)域業(yè)務(wù)增長(zhǎng)有望提速。全球不同區(qū)域作物保護(hù)市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度不一，拉美等新興市場(chǎng)成長(zhǎng)快速，近年來(lái)尤其以巴西、阿根廷等區(qū)域最為突出，22年公司在巴西、阿根廷、墨西哥、厄瓜多爾、秘魯?shù)葒?guó)自建或合資組建了當(dāng)?shù)貓F(tuán)隊(duì)啟動(dòng)了在當(dāng)?shù)氐腡OC的渠道構(gòu)建和品牌建設(shè)，加快市場(chǎng)占有率提升；歐美地區(qū)由于登記成本高昂，公司通過(guò)收購(gòu)西班牙Sarabia公司并以此為基礎(chǔ)全面提速在歐盟市場(chǎng)的投入和業(yè)務(wù)成長(zhǎng)，加速登記進(jìn)程，盡早進(jìn)入重要市場(chǎng)。圖表：公司收入和歸母凈利潤(rùn)及其增速（億元，%）圖表：

2022年公司各地區(qū)收入結(jié)構(gòu)圖表：

2020-2022年公司境外登記證數(shù)量情況營(yíng)業(yè)收入歸母凈利潤(rùn)收入增速利潤(rùn)增速100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%中國(guó)大陸2%600016014012010080約4900個(gè)500040003000200010000約4000個(gè)6040200國(guó)外98%2018201920202021202223Q1202020212022資料：公司公告，民生證券研究院資料：公司公告，民生證券研究院資料：公司公告，民生證券研究院*順周期純堿：全年維持供需緊平衡格局03.*3.1

純堿是化工之母，國(guó)內(nèi)以聯(lián)堿法和氨堿法為主?

純堿主要分為氨堿法，聯(lián)堿法和天然堿法三種生產(chǎn)工藝。目前中國(guó)純堿生產(chǎn)主要以聯(lián)堿法和氨堿法為主，天然堿法產(chǎn)能占比較小。圖表：純堿上下游產(chǎn)業(yè)鏈玻璃72%煤/天然氣合成氨小蘇打氯化鈣液純堿8%氯堿法聯(lián)堿法硅酸鹽4%原鹽二氧化碳氧化鈣氧化鋁1%石灰石氫氧化鈣其他15%煤/天然氣合成氨原鹽氯化銨復(fù)合肥資料：百川盈孚，民生證券研究院*3.2

供給端：行業(yè)產(chǎn)能利用率高位運(yùn)行，供需維持緊平衡圖表：純堿產(chǎn)能利用率維持高位?

2022年中國(guó)純堿總產(chǎn)能為3485萬(wàn)噸，其中氨堿法產(chǎn)能1560萬(wàn)噸、聯(lián)堿法產(chǎn)能1765萬(wàn)噸，天然堿法產(chǎn)能160萬(wàn)噸，總產(chǎn)能保持平穩(wěn)。2016-2022年純堿產(chǎn)量從2565萬(wàn)噸上升至2852萬(wàn)噸，CAGR為1.8%，整體產(chǎn)量保持平穩(wěn)。100%90%80%70%60%?

產(chǎn)能利用率方面，2022年以來(lái)純堿產(chǎn)能利用率持續(xù)抬升，保持在80%以上負(fù)荷運(yùn)行，工廠庫(kù)存持續(xù)去化，供需維持平衡狀態(tài)。資料：百川盈孚，民生證券研究院圖表：2016-2022年純堿產(chǎn)能情況（單位：萬(wàn)噸）圖表：2016-2022年純堿產(chǎn)量情況（單位：萬(wàn)噸）氨堿聯(lián)堿天然堿氨堿增速聯(lián)堿增速天然堿增速10%氨堿聯(lián)堿天然堿氨堿增速聯(lián)堿增速天然堿增速3500300025002000150010005002800240020001600120080015%10%5%5%0%0%-5%-10%-15%-5%-10%-15%4000020162017201820192020202120222016201720182019202020212022資料：百川盈孚，民生證券研究院資料：百川盈孚，民生證券研究院*3.3

產(chǎn)能：行業(yè)集中度高，預(yù)計(jì)23年下半年新產(chǎn)能沖擊較大圖表：截至2023年5月，國(guó)內(nèi)純堿產(chǎn)能分布情況（單位：萬(wàn)噸）?

純堿行業(yè)格局集中，頭部企業(yè)占比較大。據(jù)百川數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2023年5月，全國(guó)純堿產(chǎn)能共3485萬(wàn)噸，其中產(chǎn)能達(dá)到百萬(wàn)噸以上的公司共8家，CR8達(dá)到56%。?

2023年產(chǎn)能新增預(yù)計(jì)合共670萬(wàn)噸，新產(chǎn)能投放后預(yù)計(jì)在國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能達(dá)到4155萬(wàn)噸，產(chǎn)能增速達(dá)19%。據(jù)統(tǒng)計(jì)新產(chǎn)能集中在23年下半年集中釋放，其中主要貢獻(xiàn)來(lái)自遠(yuǎn)興能源500萬(wàn)噸天然堿，預(yù)計(jì)首條生產(chǎn)線于23年6月底投料試生產(chǎn)。企業(yè)所屬集團(tuán)/上市公司現(xiàn)有產(chǎn)能15514060合計(jì)工藝占比青海昆侖青海發(fā)投中鹽昆山中鹽化工三友化工青海五彩河南金山山東海化中源化學(xué)山東海天四川和邦湖北雙環(huán)湘渝鹽化應(yīng)城新都其他氨堿法氨堿法聯(lián)堿法氨堿法氨堿法氨堿法聯(lián)堿法氨堿法天然堿氨堿法聯(lián)堿法聯(lián)堿法聯(lián)堿法聯(lián)堿法中鹽化工39011%3523011039028018015012011070三友化工34010%金山集團(tuán)（未上市）山東?；?902801801501201107011%8%遠(yuǎn)興能源5%圖表：2023年國(guó)內(nèi)純堿新增產(chǎn)能規(guī)劃統(tǒng)計(jì)（單位：萬(wàn)噸）金晶科技4%企業(yè)遠(yuǎn)興能源產(chǎn)能變化工藝路線天然堿聯(lián)堿法聯(lián)堿法聯(lián)堿法聯(lián)堿法預(yù)計(jì)產(chǎn)能新增時(shí)間2023年6月和邦生物3%500*ST雙環(huán)3%重慶湘渝鹽化河南金大地化工安徽紅四方安徽德邦202023年9月雪天鹽業(yè)2%7020（已投產(chǎn)）602023年12月2023年5月云圖控股60602%141535051415350540%100%2023年9月產(chǎn)能合計(jì)合計(jì)670資料：百川盈孚，各公司公告，民生證券研究院資料：百川盈孚，民生證券研究院*3.4

需求端：海外價(jià)差有望支撐出口，需求旺盛下庫(kù)存持續(xù)去化?

工廠庫(kù)存低位運(yùn)行。根據(jù)百川數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，下游光伏玻璃以及平板玻璃日熔量的提升帶動(dòng)庫(kù)存快速去化，純堿工廠庫(kù)存從年初的160萬(wàn)噸下降至6月的40萬(wàn)噸水平，供需緊張的關(guān)系有望繼續(xù)維持。圖表：近年純堿工廠庫(kù)存情況（單位：萬(wàn)噸）純堿(純堿工廠庫(kù)存)200180160140120100?

價(jià)格端，截至6月19日，國(guó)內(nèi)重質(zhì)純堿中間價(jià)為2093元/噸，較年初下跌22%，整體價(jià)格在5-6月出現(xiàn)較多下跌；根據(jù)Bloomberg，印度純堿折合人民幣約3820元/噸，較年初上漲3%，海內(nèi)外價(jià)差從1024元/噸擴(kuò)大至2727元/噸，對(duì)純堿出口將806040200資料：百川盈孚，民生證券研究院形成有力支撐，23年純堿出口有望保持高景氣。圖表：2022年純堿出口量大幅增長(zhǎng)（單位：萬(wàn)噸）30252015105圖表：海內(nèi)外純堿價(jià)差走擴(kuò)（單位：元/噸）價(jià)差純堿（印度）重質(zhì)純堿（中國(guó)）60005000400030002000100000-100021/0121/0722/0122/0723/0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01-2000資料：百川盈孚，Bloomberg，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院*3.5

需求端：“保交樓”支撐竣工端需求，新能源邊際需求拉動(dòng)強(qiáng)勁?

平板玻璃：政策支持房地產(chǎn)企業(yè)降杠桿、降負(fù)債、“保交樓”情況下，房地圖表：2021-2025年純堿分領(lǐng)域消費(fèi)量預(yù)測(cè)（單位：萬(wàn)噸）產(chǎn)竣工交付量持續(xù)回升，帶動(dòng)平板玻璃需求回暖。22年平板玻璃對(duì)純堿的需求量約為1152萬(wàn)噸，中性估計(jì)下23年需求量同比實(shí)現(xiàn)小幅修復(fù)。?

光伏玻璃：隨著全球光伏裝機(jī)高速增長(zhǎng)，疊加組件中雙玻滲透率的逐步提升，光伏玻璃需求量持續(xù)高速增長(zhǎng)。按照2021-2025年全球光伏裝機(jī)170GW、230GW、305GW、230GW和355GW測(cè)算，對(duì)應(yīng)純堿需求為213萬(wàn)噸、290萬(wàn)噸、388萬(wàn)噸、423萬(wàn)噸和460萬(wàn)噸，CAGR達(dá)到21.2%。20211246213202211522902023E11873882024E12224232025E1247460CAGR0.0%21.2%2.5%2.5%3.3%平板玻璃光伏玻璃日用玻璃其他447446457469480753772791811831合計(jì)26592660282329253018資料：民生證券研究院測(cè)算圖表：2022年純堿下游需求分布圖表：房地產(chǎn)竣工面積、新開(kāi)工面積、施工面積同比情況圖表：全球新增光伏裝機(jī)量預(yù)測(cè)（單位：GW）氧化鋁兩鈉

燒堿

其他磷酸鹽

2%

1%

1%3%4%中國(guó):房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比

%中國(guó):房屋施工面積:累計(jì)同比

%中國(guó):房屋竣工面積:累計(jì)同比

%樂(lè)觀情況保守情況，GW516438

436焦亞硫酸鈉5505004504003503002502001501004%386

379360硅酸鹽4%平板玻璃

8043%3303243002806040230170小蘇打7%130102

106115702043

5330.2

32

38.4光伏玻璃14%0500-20-40-60日用玻璃資料：百川盈孚，17%民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院資料：中國(guó)光伏協(xié)會(huì)，民生證券研究院*氟化工：等待社庫(kù)出清，制冷劑價(jià)格回歸04.*4.1

HFCs擴(kuò)張周期已經(jīng)結(jié)束，等待配額落地價(jià)格回歸?第三代制冷劑（HFCs）產(chǎn)能在2020-2022年快速擴(kuò)張給供需平衡表帶來(lái)壓力?

《基加利修正案》于2021年9月15日對(duì)我國(guó)正式生效，我國(guó)將以2020-2022下游HFCs使用量的平均值作為2024年配額的參考依據(jù)，所以HFCs的產(chǎn)商近兩年“跑馬圈地”擴(kuò)產(chǎn)，為后續(xù)配額爭(zhēng)取主動(dòng)權(quán)。?

需求上，我國(guó)空調(diào)和冰箱的銷(xiāo)售已經(jīng)是紅海市場(chǎng)，變動(dòng)幅度不大，所以HFCs盈利能力處于底部區(qū)間主要是因?yàn)楣┙o過(guò)剩。圖表：第三代制冷劑產(chǎn)能迅速擴(kuò)張（萬(wàn)噸）圖表：城鎮(zhèn)家庭平均百戶空調(diào)、冰箱擁有量(臺(tái)/百戶)資料：百川盈孚，生態(tài)環(huán)保部，民生證券研究院測(cè)算資料：東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)庫(kù)，民生證券研究院*4.2

HFCs的價(jià)差在改善，但是價(jià)格有所走弱，等待社庫(kù)回歸正常圖表：R134價(jià)差（元/噸）?

HFCs價(jià)差有所修復(fù)?

2023年，配額參考期已經(jīng)結(jié)束，原先HFCs虧本銷(xiāo)售以爭(zhēng)取更多配額的情況不再發(fā)生，HFCs的價(jià)差有所修復(fù)。以R32、R125、R134三款價(jià)格數(shù)據(jù)比較完善的制冷劑為例，2022年12月，三者價(jià)差分別在-200、11000、-1700元/噸的區(qū)間，而到了2023年6月，三者價(jià)差分別恢復(fù)至2539、11081、6977元/噸的區(qū)間。資料：百川盈孚，wind，民生證券研究院圖表：R125價(jià)差（元/噸）圖表：R32價(jià)差（元/噸）資料：百川盈孚，wind，民生證券研究院資料：百川盈孚，wind，民生證券研究院*4.2

HFCs的價(jià)差在改善，但是價(jià)格有所走弱，等待社庫(kù)回歸正常圖表：R134價(jià)格（元/噸）?

而HFCs價(jià)格還沒(méi)有明顯修復(fù)6000040000200000?

受到社會(huì)庫(kù)存的擾動(dòng)，HFCs的出廠銷(xiāo)售存在壓力，價(jià)格修復(fù)暫不明顯。因?yàn)閺S商的HFCs生產(chǎn)配額和銷(xiāo)售數(shù)據(jù)掛鉤，所以配額基準(zhǔn)年份內(nèi)下游經(jīng)銷(xiāo)商等社會(huì)渠道庫(kù)存或處于高位，因此雖然配額基準(zhǔn)區(qū)間結(jié)束，經(jīng)銷(xiāo)商還需要一段時(shí)間消化自身庫(kù)存，等社會(huì)庫(kù)存回歸正常區(qū)間，HFCs的價(jià)格有望上漲。2019/012020/012021/012022/012023/01資料：百川盈孚，wind，民生證券研究院圖表：R125價(jià)格（元/噸）圖表：R32價(jià)格（元/噸）300006000040000200000200001000002019/012020/012021/012022/012023/012019/012020/01：百川盈孚，wind，民生證券研究院2021/012022/012023/01資料：百川盈孚，wind，民生證券研究院資料*4.3

高分子聚合物及精細(xì)化工品將接棒?

2023年下半年配額方法落地后，制冷劑行業(yè)的波動(dòng)性將相對(duì)減小，氟化工產(chǎn)業(yè)鏈重心有望更多地轉(zhuǎn)移到氟聚合物以及氟精細(xì)化學(xué)品上，而氟聚合物以及氟精細(xì)化學(xué)品在產(chǎn)業(yè)鏈中享有更高的附加值，我國(guó)氟化工產(chǎn)業(yè)有望更上一個(gè)臺(tái)階。?

氟化工企業(yè)已經(jīng)做好儲(chǔ)備。2022年，在沒(méi)有大額制冷劑資本開(kāi)支的背景下，申萬(wàn)二級(jí)氟化工企業(yè)的在建工程合計(jì)值已經(jīng)達(dá)到了歷史新高的111.35億，氟化工企業(yè)布局氟聚合物以及氟精細(xì)化學(xué)品的意圖明顯。圖表：氟聚物和氟精細(xì)化學(xué)品擁有更高的附加值圖表：氟化工行業(yè)仍然保持高強(qiáng)度的資本開(kāi)支（億元）120100806040200201720182019202020212022資料：民生證券研究院繪制資料：wind，民生證券研究院繪制*4.4

重點(diǎn)標(biāo)的：巨化股份?

公司主要產(chǎn)品為制冷劑、基礎(chǔ)化工產(chǎn)品、含氟聚合物材料、食品包裝材料、含氟精細(xì)化學(xué)品等，業(yè)務(wù)占比分別為31.72%、22.67%、11.61%、6.35%、0.27%。巨化股份是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的氟化工、氟堿化工綜合配套的氟化工制造業(yè)基地，形成了液氯、氯仿、三氯乙烯、四氯乙烯、AHF為配套原料支撐的氟制冷劑、有機(jī)氟單體、氟聚合物完整的產(chǎn)業(yè)鏈。?

2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收214.89億元，同比增長(zhǎng)19.48%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)23.81億元，同比增長(zhǎng)114.70%。公司營(yíng)收增長(zhǎng)因?yàn)橹饕a(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)量增長(zhǎng)以及上游原材料價(jià)格、能源價(jià)格上漲導(dǎo)致公司主要產(chǎn)品價(jià)格同比上漲。圖表：公司營(yíng)收及利潤(rùn)情況（億元）圖表：2022年公司產(chǎn)品營(yíng)收占比情況0.27%

4.00%營(yíng)收歸母凈利潤(rùn)營(yíng)收增速歸母凈利潤(rùn)增速15.24%0.28%7.86%含氟精細(xì)化學(xué)品氟化工原料11.61%250200150100501200%含氟聚合物材料基礎(chǔ)化工產(chǎn)品及其他制冷劑900%600%300%0%6.35%22.67%食品包裝材料石化材料0-300%檢維修及工程管理其他業(yè)務(wù)201920202021202231.72%資料：公司公告，民生證券研究院資料：公司公告，民生證券研究院*4.4

巨化股份盈利及估值?

在第三代制冷劑即將配額的背景下，公司制冷劑板塊盈利能力有望回暖，同時(shí)公司還布局了氟聚合物等氟精細(xì)化學(xué)品，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為22.58、32.96、37.30億元，6月26日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為16、11、10倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：制冷劑社會(huì)庫(kù)存去化不及預(yù)期；項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期。項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）21,48919.522,9887.025,85312.528,77211.3增長(zhǎng)率（%）歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）2,3812,2583,2963,730增長(zhǎng)率（%）114.70.8815-5.10.841645.91.221113.21.3810每股收益（元）PEPB2.32.11.81.6資料：公司公告，民生證券研究院預(yù)測(cè)（注：股價(jià)為2023年6月26日收盤(pán)價(jià)）*4.4

重點(diǎn)標(biāo)的：三美股份?

公司主要產(chǎn)品為氟制冷劑、氟發(fā)泡劑、氟化氫等，業(yè)務(wù)占比分別為78.35%、7.29%、14.13%。三美股份深耕氟化工領(lǐng)域20年，已經(jīng)形成無(wú)水氟化氫與氟制冷劑、氟發(fā)泡劑自主配套的氟化工產(chǎn)業(yè)鏈，并成為行業(yè)內(nèi)主要的供應(yīng)商。?

2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收47.71億元，同比增長(zhǎng)17.86%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.86億元，同比增長(zhǎng)-9.33%，主要原因?yàn)楣局饕a(chǎn)品氟制冷劑、氟發(fā)泡劑、氟化氫銷(xiāo)量和均價(jià)均同比增加。圖表：公司營(yíng)收及利潤(rùn)情況（億元）圖表：2022年公司產(chǎn)品營(yíng)收占比情況0.24%14.13%營(yíng)收歸母凈利潤(rùn)營(yíng)收增速歸母凈利潤(rùn)增速6050403020100200%7.29%氟制冷劑氟發(fā)泡劑氟化氫其他150%100%50%0%-50%-100%201920202021202278.35%資料：公司公告，民生證券研究院資料：公司公告，民生證券研究院*4.4

三美股份盈利及估值?

在第三代制冷劑即將配額的背景下，公司制冷劑板塊盈利能力有望回暖，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為5.95、9.10、10.01億元，6月26日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為23、15、14倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：制冷劑社會(huì)庫(kù)存去化不及預(yù)期；下游地產(chǎn)、冰箱、空調(diào)需求不及預(yù)期。項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）4,77117.84,8872.46,01323.06,1412.1增長(zhǎng)率（%）歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）4865959101,001增長(zhǎng)率（%）-9.40.802922.60.982352.81.491510.01.6414每股收益（元）PEPB2.42.22.01.8資料：公司公告，民生證券研究院預(yù)測(cè)（注：股價(jià)為2023年6月26日收盤(pán)價(jià)）*4.4

重點(diǎn)標(biāo)的：永和股份?

公司主要產(chǎn)品為氟碳化學(xué)品、含氟高分子材料、化工原料等，業(yè)務(wù)占比分別為64.40%、22.32%、10.78%。永和股份是我國(guó)氟化工行業(yè)中產(chǎn)業(yè)鏈最完整的企業(yè)之一，集螢石資源、氫氟酸、單質(zhì)及混合氟碳化學(xué)品、含氟高分子材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售為一體，未來(lái)公司將進(jìn)一步豐富產(chǎn)品線和完善產(chǎn)業(yè)布局。?

2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.04億元，同比增長(zhǎng)31.22%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.00億元，同比增長(zhǎng)7.91%，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)主要是因?yàn)楣拘庐a(chǎn)能逐漸落地并投入生產(chǎn)，

如22年3月公司0.5萬(wàn)噸R227投產(chǎn)、

22年6月5萬(wàn)噸/年AHF試生產(chǎn)、2022年7月1.2萬(wàn)噸HFP投產(chǎn)，產(chǎn)銷(xiāo)量規(guī)模不斷擴(kuò)大。圖表：公司營(yíng)收及利潤(rùn)情況（億元）圖表：2022年公司產(chǎn)品營(yíng)收占比情況營(yíng)收歸母凈利潤(rùn)營(yíng)收增速歸母凈利潤(rùn)增速2.50%10.78%403020100200%150%100%50%0%氟碳化學(xué)品含氟高分子材料化工原料22.32%其他64.40%-50%2019202020212022資料：公司公告，民生證券研究院資料：公司公告，民生證券研究院*4.4

永和股份盈利及估值?

在第三代制冷劑即將配額的背景下，公司制冷劑板塊盈利能力有望回暖，并且公司募投的邵武基地即將釋放利潤(rùn)，公司高分子板塊業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)有望快速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為5.90、9.58、10.82億元，6月26日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為16、10、9倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：制冷劑社會(huì)庫(kù)存去化不及預(yù)期；新產(chǎn)能投放不及預(yù)期；下游地產(chǎn)、冰箱、空調(diào)需求不及預(yù)期。項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）3,80427.25,20736.97,15637.48,65220.9增長(zhǎng)率（%）歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）3005909581,082增長(zhǎng)率（%）8.00.793196.51.561662.32.531013.02.859每股收益（元）PEPB3.73.02.31.9資料：公司公告，民生證券研究院預(yù)測(cè)（注：股價(jià)為2023年6月26日收盤(pán)價(jià)）*4.4

重點(diǎn)標(biāo)的：中欣氟材?

公司主要產(chǎn)品為基礎(chǔ)氟化工產(chǎn)品、醫(yī)藥化工產(chǎn)品、農(nóng)藥化工產(chǎn)品、新材料和電子化學(xué)品等，業(yè)務(wù)占比分別為31.87%、18.29%、38.50%和1.92%。中欣氟材公司已形成了以2,3,4,5-四氟苯系列為代表的醫(yī)藥中間體和以2,3,5,6-四氟苯系列為代表的農(nóng)藥中間體兩大業(yè)務(wù)板塊，向上游貫通螢石-氫氟酸產(chǎn)業(yè)鏈，向下游拓展高附加值含氟新材料和第四代制冷劑等產(chǎn)品，目前已初步完成氟化工全產(chǎn)業(yè)鏈布局，具有良好競(jìng)爭(zhēng)能力與盈利格局。?

2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.02億元，同比增長(zhǎng)4.98%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.85億元，同比增長(zhǎng)6.32%，2022年?duì)I收增速放緩，主要是由于硫酸價(jià)格下跌影響了公司業(yè)績(jī)。圖表：公司營(yíng)收及利潤(rùn)情況（億元）圖表：2022年公司產(chǎn)品營(yíng)收占比情況0.68%營(yíng)收歸母凈利潤(rùn)營(yíng)收增速歸母凈利潤(rùn)增速3.16%4.90%0.68%1.92%基礎(chǔ)氟化工產(chǎn)品醫(yī)藥化工產(chǎn)品農(nóng)藥化工產(chǎn)品新材料和電子化學(xué)品其他201510580%60%40%20%0%31.87%38.50%貿(mào)易0制冷劑201920202021202218.29%其他-5資料：公司公告，民生證券研究院資料：公司公告，民生證券研究院*4.4

中欣氟材盈利及估值?

公司的在建工程陸續(xù)落地，產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)投放增厚公司業(yè)績(jī)，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為2.59、5.92、9.52億元，6月26日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為20、9、5倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：新項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期。項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）1,6025.02,12832.83,64371.24,97536.6增長(zhǎng)率（%）歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）185259592952增長(zhǎng)率（%）6.50.562839.90.7920128.81.80960.82.905每股收益（元）PEPB3.02.72.21.7資料：公司公告，民生證券研究院預(yù)測(cè)（注：股價(jià)為2023年6月26日收盤(pán)價(jià)）*4.4

重點(diǎn)標(biāo)的：昊華科技?

公司主要產(chǎn)品為高端制造化工材料、高端氟材料、電子化學(xué)品、工程技術(shù)服務(wù)等，業(yè)務(wù)占比分別為35.71%、22.33%、7.79%、17.76%。昊華科技以高端氟材料為拳頭產(chǎn)品，以電子氣體、航空化工材料為成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)，鞏固國(guó)際領(lǐng)先的化工領(lǐng)域技術(shù)服務(wù)能力，輔以開(kāi)展高技術(shù)精細(xì)化學(xué)品研制工作來(lái)配合國(guó)家重大產(chǎn)業(yè)發(fā)展。?

2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收90.68億元，同比增長(zhǎng)22.14%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.65億元，同比增長(zhǎng)30.75%，主要原因?yàn)楣井a(chǎn)能持續(xù)投放，高端制造化工材料、電子特種氣體以及碳減排業(yè)務(wù)增長(zhǎng)所致。圖表：公司營(yíng)收及利潤(rùn)情況（億元）圖表：2022年公司產(chǎn)品營(yíng)收占比情況營(yíng)收歸母凈利潤(rùn)營(yíng)收增速歸母凈利潤(rùn)增速4.08%12.33%高端制造化工材料高端氟材料電子化學(xué)品工程技術(shù)服務(wù)貿(mào)易及其他其他10080604020040%35.71%30%20%10%0%17.76%-10%7.79%22.33%2019202020212022資料：公司公告，民生證券研究院資料：公司公告，民生證券研究院*4.4

昊華科技盈利及估值?

公司布局高端氟材料以及特氣等精細(xì)化學(xué)品，持續(xù)增厚公司業(yè)績(jī)，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為12.21、15.03、18.24億元，6月26日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為26、21、18倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期。項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）9,06822.110,53616.212,20615.813,87913.7增長(zhǎng)率（%）歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）1,1651,2211,5031,824增長(zhǎng)率（%）30.71.28284.81.342623.11.652121.32.0018每股收益（元）PEPB3.93.63.33.0資料：公司公告，民生證券研究院預(yù)測(cè)（注：股價(jià)為2023年6月26日收盤(pán)價(jià)）*碳中和：國(guó)內(nèi)外環(huán)境雙驅(qū)動(dòng)，利好行業(yè)發(fā)展05.*5.1

歐盟政策持續(xù)加碼，走在“碳中和”全球前列?

歐盟作為全球巨型經(jīng)濟(jì)體之一，在“碳中和”及“碳達(dá)峰”進(jìn)程中占據(jù)了領(lǐng)先地位，其大部分國(guó)家如法國(guó)、荷蘭、比利時(shí)等已在1990-1999年間達(dá)成了“碳達(dá)峰”。同時(shí)，在“碳中和”進(jìn)程上，歐盟也走在全球前列。圖表：世界各國(guó)實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)時(shí)間線已實(shí)現(xiàn)已立法立法中政策宣誓芬蘭(2035)、奧地利(2040)、冰島(2040)、德國(guó)(2050)、瑞士(2050)、挪威(2050)、愛(ài)爾蘭(2050)、葡萄牙(2050)、哥斯達(dá)黎加(2050)、斯洛文尼亞(2050)、馬紹爾群島(2050)、南非(2050)、日本（2050）、中國(guó)（2060）瑞典(2045)、英國(guó)(2050)

法國(guó)(2050)、丹麥(2050)

新西蘭(2050)、匈牙利(2050)歐盟(2050)、西班牙(2050)智利(2050)、斐濟(jì)(2050)碳中和碳達(dá)峰蘇里南共和國(guó)、不丹已實(shí)現(xiàn)承諾實(shí)現(xiàn)英國(guó)(1990)、法國(guó)(1990)、荷蘭(1990))、比利時(shí)(1990)、丹麥(1990)、瑞士(1990)、瑞典(1990)、芬蘭(1999)、哥斯達(dá)黎加(1999)德國(guó)(1990)、挪威(1990)、英國(guó)(1999)、法國(guó)(1999)、荷蘭(1999)、比利時(shí)(1999)、丹麥(1999)、瑞士(1999)、瑞典(1999)、芬蘭(1999)、哥斯達(dá)黎加(1999)、奧地利(2004)

冰島(2004)、愛(ài)爾蘭