次貸危機中“蝴蝶效應”研究

次貸危機中“蝴蝶效應”研究

論文摘要:美國次貸危機以及由它引發(fā)的全球性金融危機一直是個熱議的問題,而它的產(chǎn)生與傳導更是需要我們關注的。從金融創(chuàng)新工具入手,深刻探討次貸危機的根源與本質(zhì),并從中得到一系列的啟示。

1與次貸危機相關的金融創(chuàng)新

金融創(chuàng)新工具概述

MBS:MBS(Mortage-BackedSecurity,住房抵押支持債券)是最早的資產(chǎn)證券化品種。最早產(chǎn)生于60年代美國。它主要由美國住房專業(yè)銀行及儲蓄機構利用其貸出的住房抵押貸款,發(fā)行的一種資產(chǎn)證券化商品。就是指將一系列用途、期限、質(zhì)量、抵押范疇類型等方面具備共性的、可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的住房抵押貸款進行組合和包裝,作為標的資產(chǎn)發(fā)行證券銷售給投資者的融資行為。其最主要的特點是將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預見現(xiàn)金流、原先不易被投資者接受的證券,轉換為可以在市場上流通、容易被投資者接受的證券。

CDO:結構性金融技術就是在證券化的過程中將資產(chǎn)池進行結構重組。最具有代表性的結構性金融產(chǎn)品是所謂的CDO(CollateralizedDebtObligation,債務抵押證券)。CDO是將基于次級按揭的MBS再打包發(fā)現(xiàn)的證券化產(chǎn)品,這一過程因此又被稱為二次證券化。在這次證券化過程中,資產(chǎn)池中MBS所產(chǎn)生的現(xiàn)金流被進行了償付順序的優(yōu)先/次級結構安排,因而相應發(fā)行的CDO債券也具有了優(yōu)先/次級的償付性質(zhì),基礎資產(chǎn)池中的信用風險因此不同程度地轉移到不同檔次的CDO投資者,以滿足風險胃口不同的投資者需求。

CDS:CDS(CreditDefaultSwap,信用違約互換)是在上世紀90年代中期由摩根大通首創(chuàng)的,相當于一種金融資產(chǎn)的違約保險合約。債權人通過該合約將債務風險出售,合約價格可以視作保費。購買信用違約互換的一方被稱為買家,承擔風險的一方被稱為賣家。雙方約定如果標的金融資產(chǎn)沒有出現(xiàn)違約情況,則買家向賣家定期支付“保險費”,而一旦發(fā)生違約,則賣方承擔買方的資產(chǎn)損失。在經(jīng)濟良好時,CDS的風險很低,能夠為貸款和債券避險,是一種良好的投資手段。但在危機發(fā)生后,它卻因保證金杠桿交易放大了虛擬需求,成為眾矢之的。

歐美國家金融創(chuàng)新特點

(1)模糊性。金融衍生品是基于基礎金融資產(chǎn)而派生的產(chǎn)品,可是隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展,不少衍生品自身也逐漸變成“基礎資產(chǎn)”,又由于“風險異化”的實際狀況,基礎資產(chǎn)越來越求助于設計包裝。隨著現(xiàn)代數(shù)學和計算機手段的發(fā)展及運用,以至于根本看不清基礎資產(chǎn)是什么,金融衍生品的復雜程度日益加深。

(2)自由性。各種金融衍生品和證券化產(chǎn)品在美國數(shù)不勝數(shù),金融機構馬不停蹄地花樣翻新,不需要論證也沒有監(jiān)管,只要有買方能成交就行。事實證明,衍生工具的超規(guī)模創(chuàng)設提高了全球金融系統(tǒng)的風險水平。

(3)投機性。歐美金融創(chuàng)新日益遠離實體經(jīng)濟而異化為投機贏利的工具。衍生產(chǎn)品普遍采用保證金方式,獲取以小博大的投資收益。杠桿比率輕率設定且不斷加大,投資銀行在激進參與的同時難以對風險進行足夠控制。

(4)場外交易為繞開監(jiān)管束縛,金融創(chuàng)新競相發(fā)展場外交易。據(jù)國際清算銀行(BIS)、各國監(jiān)管部門及國際掉期和衍生品協(xié)會(ISDA)等對場外交易參與者的調(diào)查統(tǒng)計,衍生品場外交易增長迅猛,同時,衍生品場外交易未清償合約的價值是場內(nèi)交易的5倍以上,其速度和規(guī)模遠遠超出場內(nèi)交易,有些國家場外交易規(guī)模甚至占整個衍生品市場份額的80%以上。

(5)法規(guī)配套不足。現(xiàn)在,眾多投資銀行實際上變相成為對沖基金,但缺乏相應的風控法規(guī)。美國的金融和資本市場要求自由發(fā)展、抵制政府監(jiān)管和干預的力量非常強,且衍生工具大量表現(xiàn)為表外業(yè)務,現(xiàn)有的信息披露制度和監(jiān)管措施根本無法有效應對。

2創(chuàng)新金融工具何以引發(fā)次貸危機

1生成機制及傳導鏈條

2001年,受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和911空難的沖擊,美聯(lián)儲連續(xù)大幅降息刺激經(jīng)濟增長。低利率和充足的流動性引致大量購房需求,房地產(chǎn)市場一片繁榮,潛在的利益大大刺激了投機性需求和金融機構的放貸心理。房地產(chǎn)市場和消費市場的繁榮也不斷地拉動了美國經(jīng)濟增長。在這個過程中,美國貸款機構為了盤活資金,分散風險和拓展業(yè)務,實現(xiàn)利益最大化,把住房按揭貸款打包成MBS即住房抵押支持債券進行出售回籠資金。投資銀行購買MBS后,把基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行重組,設計出風險和收益不同檔次的新債券,也就是債務抵押證券CDO,然后再推出能夠?qū)_低質(zhì)量檔次CDO風險的信用違約互換CDS,以及二者的結構化產(chǎn)品——合成CDO。這些結構化的組合產(chǎn)品形成了我們所謂的次貸價值鏈SB-MBS-CDO-CDS-合成CDO。

這些產(chǎn)品的潛藏風險很大,因而收益率也高。由于具有風險對沖工具CDS,CDO被評級公司冠為AAA級債券,獲得了全球?qū)_基金和各大金融機構的青睞。房價不斷上升,以住房按揭貸款為基礎的CDO的高回報率也自然得到保障。CDO和CDS被出售給來自全球的對沖基金和各大金融機構。持有CDO的基金組織和金融機構見獲利如此豐厚,紛紛通過杠桿融資,反復向大銀行抵押CDO,將獲得的資金再度投入CDO市場。著名的凱雷基金破產(chǎn)時杠桿倍數(shù)高達32倍。而CDS衍生品又是杠桿交易,這樣就將CDO和CDS的虛擬需求放大了幾十倍。這一系列創(chuàng)新產(chǎn)品的活躍,進一步刺激了貸款公司繼續(xù)發(fā)放次貸和房地產(chǎn)泡沫?？梢钥吹絻蓚€泡沫循環(huán),一是“住房貸款-MBS-CDO-CDS”的金融產(chǎn)品鏈條內(nèi)部循環(huán)膨脹,這個虛擬經(jīng)濟的膨脹同時和房地產(chǎn)市場以及消費信貸市場在外部形成了一個循環(huán)膨脹。只要這兩個循環(huán)鏈條中有一個出了問題,那么全部鏈條都會受到?jīng)_擊。

次貸危機中的“蝴蝶效應”

當市場陶醉在“金融創(chuàng)新改變了經(jīng)濟發(fā)展的周期性規(guī)律”美夢中時,危機便悄悄降臨。美聯(lián)儲連續(xù)15次降息于2003年6月見底至1%,然后因油價推動全面通脹等系列因素而被迫加息,從2004年6月起連續(xù)17次加息至%。這時,基金的“分散風險”失靈了,保險公司連自己也不保險了,利率變化的“蝴蝶翅膀”扇動出金融風暴的“路線圖”:越來越多的低端客戶無法正常支付按揭貸款——房貸違約率上升,市場開始拒絕次貸抵押債券——房市泡沫破裂,作為抵押品的期房價格急劇縮水——次貸衍生品MBS、CDO、CDS風險“敞露”——涉足次貸的金融機構平均30倍的杠桿效應將風險急劇放大,負債和資本金比例嚴重失調(diào),被迫快速出售資產(chǎn)來平衡其債務——“恐慌性殺價”與“負債和資本金比例失調(diào)”惡性互動,導致資產(chǎn)價格循環(huán)式下跌——流動性驟然收緊,資金嚴重短缺——銀行惜貸,殃及正常經(jīng)營的無辜企業(yè)——政府緊急救市措施被解讀為危機深不見底,股市大跌,投資信心嚴重受挫——行業(yè)多米諾骨牌效應令金融巨頭紛紛倒地——失業(yè)率急劇上升,消費明顯萎縮——資金從資本市場恐慌性撤離——債務鏈將次貸危機向持有次貸等美國債權、美元資本的國家和地區(qū)快速延伸。

3由次貸危機得到的啟示

深入認識金融創(chuàng)新對金融體系穩(wěn)定性的影響。此次美國次貸危機及引發(fā)的全球金融危機的產(chǎn)生與傳導同金融創(chuàng)新有著密切的關系。包括信貸市場基礎產(chǎn)品創(chuàng)新(次級按揭)和資本市場衍生品創(chuàng)新(MBS、CDO和CDS等),前者導致了金融體系信用風險承擔總量的增加,后者導致了信用風險由信貸領域轉移到資本市場,進而傳導到更加廣泛的投資者。由此可見,風險承擔和轉移成為現(xiàn)代金融創(chuàng)新的核心內(nèi)容,而這顯然有可能加大系統(tǒng)性風險和金融危機的傳染效應。

金融機構現(xiàn)代風險管理技術發(fā)展的局限性。美國次級按揭危機表明,風險定價不僅增加了系統(tǒng)性風險,而且還導致了商業(yè)道德和法律糾紛問題,而資產(chǎn)證券化、結構性金融和信用衍生品等風險轉移技術也導致了風險的集中和濃縮,進一步加大了風險交易的杠桿性,使得危機更易于“傳染”。

銀行放貸應以審慎的信用分析為基礎,不能過度依賴抵押品。近幾年美國次級按揭的大量發(fā)放,反映出放款者在房價高漲的宏觀背景下,過度依賴抵押品放貸的經(jīng)營模式。這種模式具有內(nèi)在的缺陷,尤其是抵押品的價值隨市場波動較大,一旦市場走向滑坡,抵押品的價值也就大大貶值,而導致貸款人的違約發(fā)生。

現(xiàn)代金融體系風險配置功能建設的重要性和挑戰(zhàn)性。以美國為代表的現(xiàn)代金融體系的重要特征之一,在于經(jīng)濟體系中的風險通過金融市場可以合理有效地配置到愿意且有能力承擔風險的經(jīng)濟主體,從而保證經(jīng)濟體系在發(fā)展和創(chuàng)新中的風險能夠得到合理分擔,并保持系統(tǒng)的穩(wěn)定性。顯然,此次危機是對美國金融體系風險配置功能的一次考驗,但是具有雙刃劍性質(zhì)的風險定價和轉移技術既可以優(yōu)化風險配置,增強系統(tǒng)的穩(wěn)定性,也