證券投資理論與實務(wù)(第二版)第9章 股票估價

第9章股票估價證券投資理論與實務(wù)（第二版）第9章股票估價在股票估值方法中，我們將介紹兩類最常用股票估價方法——絕對估值法和相對估值法。通過運用這兩類估價方法，我們可以確定股票的內(nèi)在價值。通過比較股票的內(nèi)在價值與市場價格的差距，從而選擇具有成長潛力的股票進行投資。股票估價是股票投資理論的一個重要組成部分。2第9章股票估價9.1絕對估值法：股利貼現(xiàn)模型9.2絕對估值法：自由現(xiàn)金流模型9.3相對估值法：市盈率模型9.4相對估值法：市凈率模型與市銷率模型9.5通貨膨脹與股票估價3第9章股票估價9.1絕對估值法：股利貼現(xiàn)模型9.2絕對估值法：自由現(xiàn)金流模型9.3相對估值法：市盈率模型9.4相對估值法：市凈率模型與市銷率模型9.5通貨膨脹與股票估價49.1絕對估值法：股利貼現(xiàn)模型9.1.1零增長模型9.1.2固定增長模型9.1.3多階段增長模型9.1.4收益留存率與股權(quán)收益率對股票價格的

影響59.1絕對估值法：股利貼現(xiàn)模型絕對估值法簡介：絕對估值法的核心理念是“股票是未來預(yù)期現(xiàn)金流以合理貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)的現(xiàn)值”。此方法理論基礎(chǔ)是現(xiàn)值理論，即任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。對股票未來現(xiàn)金流的預(yù)測和股票合理貼現(xiàn)率的確定是絕對估值法的關(guān)鍵。69.1絕對估值法：股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型：基本思想是股票的內(nèi)在價值等于預(yù)期未來所有股利的現(xiàn)值股票的內(nèi)在價值由其未來所有股利的現(xiàn)值所決定，等于所有預(yù)期股利的折現(xiàn)值79.1.1零增長模型零增長模型（Zero-growthModel）：股利折現(xiàn)模型的一種特殊形式假定股利的增長率g為零89.1.2固定增長模型固定增長模型（Constant-growthModel）：（1）所評估的股票會支付股利，并且是永久性的；（2）股利增長率（g）是一個常數(shù)；（3）市場資本化比率（k）保持不變，且必須大于股利增長率，即

。99.1.3多階段增長模型常見的多階段股利折現(xiàn)模型：兩階段增長模型三階段增長模型H模型109.1.3多階段增長模型兩階段增長模型：假設(shè)公司最初幾年呈現(xiàn)較高的增長率

，之后增長率穩(wěn)定在一個比較低的水平

上由于所以119.1.3多階段增長模型三階段增長模型：129.1.3多階段增長模型三階段增長模型在

和

年間的股利增長率

可以由下面這個公式來計算三階段增長模型的計算公式如下：139.1.3多階段增長模型H模型：149.1.3多階段增長模型H模型：公司股票的內(nèi)在價值為：投資者的期望收益率：159.1.4收益留存率與股權(quán)收益率對股票價格的影響股利增長率g的估計公司的盈利可以由下式表示:由于即用b表示收益留存率所以16收益留存率與股權(quán)收益率對股票價格的影響一個具有許多投資機會的公司，其合理的股價由零增長政策下的每股價值與公司成長現(xiàn)值兩部分組成9.1.4收益留存率與股權(quán)收益率對股票價格的影響17收益留存率變動對成長型公司、正常公司、衰退型公司股票估值影響（見課本論述）9.1.4收益留存率與股權(quán)收益率對股票價格的影響公司情況收益留存率

00.30.6公司股息增長率（%）成長型公司05.110.2正常公司04.058.1衰退型公司03.36.6公司股票內(nèi)在價值（美元）成長型公司37.0441.6760.61正常公司37.0437.0437.04衰退型公司37.0434.3128.9918第9章股票估價9.1絕對估值法：股利貼現(xiàn)模型9.2絕對估值法：自由現(xiàn)金流模型9.3相對估值法：市盈率模型9.4相對估值法：市凈率模型與市銷率模型9.5通貨膨脹與股票估價199.2絕對估值法：自由現(xiàn)金流模型絕對估值法中除了基于股利現(xiàn)金折現(xiàn)分析框架之外，另一個重要的分析框架是基于自由現(xiàn)金流的“自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型”。自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型認為企業(yè)的價值源于其創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流。這里所說的自由現(xiàn)金流包括兩種：股權(quán)自由現(xiàn)金流（FreeCashFlowtoEquity，F(xiàn)CFE）企業(yè)自由現(xiàn)金流（FreeCashFlowtoFirm，F(xiàn)CFF）209.2絕對估值法：自由現(xiàn)金流模型9.2.1股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）9.2.2公司自由現(xiàn)金流（FCFF）219.2.1股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）股權(quán)自由現(xiàn)金流是指公司在履行了各種財務(wù)上的義務(wù)（如償還債務(wù)、彌補資本性支出、增加營運資本）后所剩下的那部分現(xiàn)金流股權(quán)資本自由現(xiàn)金流=經(jīng)營現(xiàn)金流－優(yōu)先股利現(xiàn)金流－營運資本追加額－償還本金＋新發(fā)行債務(wù)收入229.2.1股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型基本形式為：如果公司未來股權(quán)自由現(xiàn)金流以一固定比率g增長239.2.2公司自由現(xiàn)金流（FCFF）公司自由現(xiàn)金流：包括公司債權(quán)人、公司優(yōu)先股股東及公司普通股股東在內(nèi)的整個公司的權(quán)力要求人所擁有的自由現(xiàn)金流量249.2.2公司自由現(xiàn)金流（FCFF）公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型基本形式：如果未來公司自由現(xiàn)金流以一固定比率g增長25第9章股票估價9.1絕對估值法：股利貼現(xiàn)模型9.2絕對估值法：自由現(xiàn)金流模型9.3相對估值法：市盈率模型9.4相對估值法：市凈率模型與市銷率模型9.5通貨膨脹與股票估價269.3相對估值法：市盈率模型相對估值法是一種基于替代性原則的評估方法。根據(jù)替代性原則，資產(chǎn)狀況相似的公司應(yīng)該有相似的價值。在評估目標(biāo)公司的價值時，我們可以參考與目標(biāo)公司相近企業(yè)的價值來估算目標(biāo)公司的價值。為了使目標(biāo)公司與類比公司更具可比性，我們需要將一些反映個股特征的數(shù)值標(biāo)準(zhǔn)化，從而得到某種比率指標(biāo)，目前常用的比率指標(biāo)主要是市盈率（P/E）、市價銷售比率（P/S）、市價賬面價值比率（P/BV）279.3相對估值法：市盈率模型9.3.1市盈率估價模型9.3.2市盈率與公司成長機會9.3.3市盈率與股票風(fēng)險9.3.4與股利折現(xiàn)模型的結(jié)合使用289.3.1市盈率估價模型市盈率每股市場價格與每股收益的比率市盈率指標(biāo)的現(xiàn)實意義是，假設(shè)某公司的每股收益保持不變，那么投資者完全收回二級市場的投資所需要的年數(shù)公式：299.3.1市盈率估價模型市盈率估價模型：公式：例9.6A公司是一家服裝公司，該公司于2012年4月進行IPO融資。該公司2011年每股收益0.90元，發(fā)行后攤薄每股收益0.53元。當(dāng)前證券市場上與其行業(yè)、股本相類似的公司為6家，這6家公司的2011年平均市盈率為40倍，如何給A公司定價。309.3.1市盈率估價模型根據(jù)公式9.21A公司上市的合理定價為：目標(biāo)公司實際的上市定價一般不會等于根據(jù)市盈率模型計算出來的理論價格。不過，目標(biāo)公司最終上市定價通常在以市盈率模型計算出來的理論價格為基準(zhǔn)的合理區(qū)間內(nèi)。如在此例題中A公司股票的最終定價在區(qū)間20.0～23.0元內(nèi)。319.3.2市盈率與公司成長機會公司股票市盈率與公司成長機會之間有密切的聯(lián)系：具體分析見課本329.3.3市盈率與股票風(fēng)險市盈率與股票風(fēng)險：一般來說，在其他條件相同的情況下，股票面臨的風(fēng)險越高，其市盈率就越低。然而，如果反過來說市盈率越高就表明股票的風(fēng)險就越小，這種說法就不一定能成立。339.3.4與股利折現(xiàn)模型的結(jié)合使用在利用股利折現(xiàn)模型對股票進行估價時，可以結(jié)合市盈率一起進行分析：例9.7某投資者預(yù)測摩托羅拉公司2016年的每股收益為$3.5，市盈率為24。假設(shè)摩托羅拉公司今后四年（2013年-2016年）的股利分別為$0.21、$0.24、$0.28、$0.32，市場資本化比率為13.5%，試計算摩托羅拉公司股票的內(nèi)在價值。349.3.4與股利折現(xiàn)模型的結(jié)合使用根據(jù)預(yù)測的2016年的每股收益與市盈率，可以計算出2016年的股票價格為：3.5×24＝84美元那么，根據(jù)股利折現(xiàn)模型，就可以得到摩托羅拉公司股票的內(nèi)在價值為：35第9章股票估價9.1絕對估值法：股利貼現(xiàn)模型9.2絕對估值法：自由現(xiàn)金流模型9.3相對估值法：市盈率模型9.4相對估值法：市凈率模型與市銷率模型9.5通貨膨脹與股票估價369.4相對估值法：市凈率模型與市銷率模型上一節(jié)我們介紹了相對估值法中最常用的估值模型——市盈率模型，本節(jié)將繼續(xù)介紹其他兩類比較常用的相對估值模型：市凈率模型與市銷率模型。379.4相對估值法：市凈率模型與市銷率模型9.4.1價格賬面價值比率法（P/BV）9.4.2市價銷售比率法（P/S）389.4.1價格賬面價值比率法（P/BV）價格賬面價值比率指股票的市場價格與股票的每股賬面價值的比率每股賬面價值是資產(chǎn)負債表上的公司凈值與發(fā)行在外的普通股股數(shù)的比值由于一般用每股股東權(quán)益也即每股凈資產(chǎn)來代替，因此價格賬面價值比率也稱市凈率公式：399.4.1價格賬面價值比率法（P/BV）市凈率模型：與用市盈率模型估價情形相似，常常是要確定在一定市凈率及每股凈資產(chǎn)水平下某股票的合理定價例9.8

某IT公司A準(zhǔn)備2012年4月發(fā)行上市，2011年每股凈資產(chǎn)為6.21元，發(fā)行后攤薄每股凈資產(chǎn)為4.52元。當(dāng)前證券市場與其行業(yè)、股本類似的8家IT公司的平均市凈率為7.5，求該IT公司合理的發(fā)行定價。409.4.1價格賬面價值比率法（P/BV）運用公式9.24即可計算出該IT公司A上市的合理定價為：目標(biāo)公司的最終上市定價很少為通過市凈率模型計算出的合理價格，不過其通常在以市凈率模型計算出來的理論價格為基準(zhǔn)的合理區(qū)間內(nèi)。比如在此例題中IT公司A股票的最終定價在區(qū)間32.5～35.5元內(nèi)。419.4.2市價銷售比率法（P/S）市價銷售比率：指證券的市場價格與其最近一期的每股銷售收入的比值。公式：429.4.2市價銷售比率法（P/S）市銷率模型：與市盈率和市凈率估價情形相似，常常要確定在一定的市銷率水平下某只股票的合理價格例9.9

公司A將進行將于2012年4月發(fā)行上市，2011年每股銷售收入為9.22元，公司上市攤薄后每股銷售收入為8.72元，當(dāng)前證券市場上與其生產(chǎn)同一產(chǎn)品并處于同一細分市場的5家可比性公司的平均市銷率為3.72，求公司A的合理的發(fā)行定價。439.4.2市價銷售比率法（P/S）運用公式9.26可計算出公司A上市合理定價為：與市盈率模型、市凈率模型類似，目標(biāo)公司的上市定價在以市銷率模型計算出來的理論價格為基準(zhǔn)的合理區(qū)間內(nèi)。比如在此例題中A公司的最終上市定價在區(qū)間31.50～34.00元內(nèi)。44第9章股票估價9.1絕對估值法：股利貼現(xiàn)模型9.2絕對估值法：自由現(xiàn)金流模型9.3相對估值法：市盈率模型9.4相對估值法：市凈率模型與市銷率模型9.5通貨膨脹與股票估價459.5通貨膨脹與股票估價前面幾節(jié)的分析都是在“通貨膨脹中性”（Inflation-neutral）的假設(shè)前提下進行的。所謂的通貨膨脹中性就是假定所有的變量都是實際變量，從而使得依賴這些變量所得的股票價值不受通貨膨脹的影響。在這一節(jié)中，將改變這個假設(shè)，考慮通貨膨脹的因素，分析一下通貨膨脹所造成的一些影響。469.5通貨膨脹與股票估價9.5.1通貨膨脹對股票內(nèi)在價值的影響9.5.2通貨膨脹對市盈率的影響9.5.3一些相關(guān)的觀點479.5.1通貨膨脹對股票內(nèi)在價值的影響通貨膨脹對股票內(nèi)在價值的影響：通貨膨脹對股票估價的影響，主要在于它