制度演進與企業(yè)并購從TCL整體上市案看股東價值對資本市場制度演進的有效性檢驗

制度演進與企業(yè)并購從TCL整體上市案看股東價值對資本市場制度演進的有效性檢驗

經(jīng)濟發(fā)展實際上是制度發(fā)展的過程。該理論證明，制度發(fā)展對生產(chǎn)力有很好的啟發(fā)作用。制度演進研究的一個重要方面,是評判一個制度演進是表面上的,還是實質(zhì)性的。從效果上講,一個實質(zhì)性的、有生命力的制度演進會產(chǎn)生良好的社會示范效應(yīng),而一個表面上的、虛假的制度演進將對市場和人們的心理形成打擊。對于證券市場來說,尤其如此。在對TCL行為的研究上,我們采納以股東績效作為驗證標準、并對其市場表現(xiàn)做超額收益計算,來剝除該事件的偽裝,把TCL具有創(chuàng)新性外表的母公司與控股子公司換股合并行為的實質(zhì)目的和效果揭示于世人面前。換股合并后,中小企業(yè)創(chuàng)造了一個互通性的新特點,即2003年9月30日TCL通訊發(fā)布公告稱,公司將通過與母公司TCL集團換股,以被母公司吸收合并的方式退市,而TCL集團將吸收合并TCL通訊并通過IPO實現(xiàn)整體上市。合并安排如下:TCL集團先成為TCL通訊的唯一股東,然后發(fā)行新股,而TCL通訊退市。步驟:首先,TCL集團收購TCL通訊全部在外的法人股,最后以1元錢的象征價格購進其全資子公司TCL(香港)有限公司所持股權(quán),成為合計占有TCL通訊56.7%股權(quán)、流通股東之外的唯一法人股東;第二步,經(jīng)證監(jiān)會核準,兩公司于2004年1月7日實施換股合并,并向社會公開發(fā)行994,395,944股,發(fā)行價格為4.26元/股,基于2002年每股盈利的發(fā)行市盈率為15.97倍。流通股股東按已確定的折股價格21.15元(2001年1月1日到2003年9月26日間的最高股價)計算折股比例(1:4.96478873)換算成TCL集團的股票,此類股數(shù)為404,395,944,是此次發(fā)行中的一部分,另外首發(fā)5.9億股,新募集資金25億元。換股合并后,TCL集團(000100)的大股東依次為:惠州市投資控股有限公司(股權(quán)40.97%，國有股),TCL集團工會委員會14.79%,李東生個人持股9.08%,南太電子(深圳)有限公司和PHILIPSELECTRONICSCHINAB.V各6%和4%,上述股份仍為非流通股。在國際上,合并是公司重組的一種形式,一般是指一家企業(yè)為了達到一定的目的,而發(fā)起將兩個或者更多的分離的實體聯(lián)合成一個實體的行為。兼并收購理論認為,這種企業(yè)行為之所以會發(fā)生是因為它能提升股東價值。但是TCL集團吸收合并案有別于此類戰(zhàn)略并購,其做法是母公司首發(fā)新股,并以自己的股票按事先確定的價格換購控股子公司的股票,同時控股子公司退市,公司管理和財務(wù)結(jié)構(gòu)上的變化很小,因此從本質(zhì)上講,TCL吸收合并案本來應(yīng)該是發(fā)生在一個組織內(nèi)部的資源的重新整合,但是,由于牽涉到新發(fā)股票,它又牽涉到極廣的公眾利益,并非一件純粹的內(nèi)部事務(wù),因而給了我們研究和批評的意義和價值。換股合并在我國實施后,它的成效我們可以看到,此次TCL合并換股在當時取得了以下幾個效果:(1)實現(xiàn)了集團公司整體上市通過換股合并,上市公司TCL從惠州市投資控股有限公司的“孫公司”變成了由該公司相對控股的子公司,前幾大股東簡化為投資業(yè)務(wù)型公司主體、職工持股會、一般(中外)法人和自然人,簡化了TCL的股權(quán)層次結(jié)構(gòu),在消除集團公司與上市公司之間關(guān)聯(lián)交易、財務(wù)操縱、管理操縱等不良現(xiàn)象的制度條件上做了一次有益的嘗試,非常符合當時管理層的意愿。(2)廉價收購了TCL通訊,且?guī)淼氖蔷揞~的凈現(xiàn)金流入如果TCL從二級市場上全面收購流通股股東所持的股票,將耗資17.13億元,而換股則使TCL集團在將TCL通訊股權(quán)全數(shù)收入囊中的同時,還實現(xiàn)了上市,不僅沒有現(xiàn)金流出,而且還獲得凈現(xiàn)金流入23億元(募集資金25億元,收購TCL通訊法人股耗資2億元)。(3)市場明星效應(yīng)從換股方案公布到實施后長達半年的時間里,TCL通訊和TCL集團先后成為市場明星。方案公布后,TCL通訊股價連續(xù)兩天封在漲停板上。2004年1月6日,TCL通訊(000542)以27.34元的漲停板價格從A股市場退出,2004年1月30日TCL集團(000100)在深交所首日上市交易,開盤報6.88元,漲幅達61.50%,首筆成交2100萬股,全天成交36.79億元,2月3日該股成交額再次接近15億元。TCL集團成為2004年上半年的明星,在市場整體不振的背景下,股價長期維持在6元以上,遠遠強于同期大盤。案例的積極意義:(1)傳遞了市場管理者鼓勵集團整體上市、樹立產(chǎn)權(quán)簡潔典范的政策信號(2)經(jīng)營層自然人成為大股東,為改善國有上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)作了一定的創(chuàng)新公司治理結(jié)構(gòu)的理想狀態(tài),使代理人經(jīng)營層與股東利益做到基本同向,從內(nèi)在動機上消除代理人的“短視”偏好,以及股東被異化為“外部人”而權(quán)益遭受侵犯的現(xiàn)象。經(jīng)營層股東化是一個比較有效的手段,TCL在此跨出了試探性的一步,將為我們進一步觀察高管人員持股對上市公司治理風格的影響提供素材。(3)并購支付方式的創(chuàng)新將開創(chuàng)我國收購兼并的新時代。在國際證券市場上,換股合并做法相當普遍,但在我國上市公司間還沒有發(fā)生過。此次TCL案例雖說是在母子公司間實現(xiàn),有其特殊性,而且換股價格的確定也存在問題(見后文分析),但是我們?nèi)圆荒芊裾J其積極意義的一面。以流通股作為支付手段,解決了并購中的現(xiàn)金支付瓶頸問題,屬于《上市公司收購管理辦法》實施后市場出現(xiàn)的新的并購模式。由于上述三點,我們可以認為,TCL集團的此次換股合并具有漸進性的制度變革意義,這首先指的是集團上市這一層面,其次指的是自然人、經(jīng)營層人員作為國有大型企業(yè)的大股東出現(xiàn)這一層面。然而,本案對社會的積極影響更多的是停留在象征意義或者形式上,其實質(zhì)性的負面影響給市場帶來又一片長期揮之不去的巨大陰影。首先,其形式上的缺陷仍然非常突出,即股權(quán)分置的狀況并未改觀;其次,其實質(zhì)上的“圈錢”本質(zhì)仍然未改。換股前后,流通股東再向上市公司輸血25億元,而相對股權(quán)由43.3%下降到38.45%,更為不幸的是,驗證結(jié)果顯示TCL集團為流通股東創(chuàng)造的長期累積價值績效總體為負,也就是說,方案公布前后對該股的投資并沒有給流通股東帶來良好的長期回報,創(chuàng)新再次成為“圈錢”的借口和假面,在該方案中獲取巨大利益僅僅是其股票市場的造勢者和不見有何成本付出卻一躍成為該公司前五大股東的“經(jīng)營層”。去上門性:換股時,低價下的收益轉(zhuǎn)移對于流通股股東而言,假如換股后的TCL集團能夠繼續(xù)為其創(chuàng)造價值,那么之前所有的付出都會“價”有所值。然而TCL后期急遽下滑的盈利將前期的股價表現(xiàn)定性為一種不恰當?shù)氖袌龇磻?yīng)或者市場操縱。從換股合并前的2000年到2003年,TCL集團的凈利潤依次為2.4、2.9、4.2和5.7億元人民幣,最末一年(2003)凈利潤較上年同比增長了34.36%,每股收益依次是0.15、0.18、0.27和0.358元,2003年較上年增長將近50%,當年凈資產(chǎn)收益率為25.21%。2004年的換股合并后,TCL集團前三季度凈利潤總額看起來增長良好,但實際上季度下滑直至4季度出現(xiàn)季度虧損,導(dǎo)致當年度利潤僅為2.45億元,同比下滑了57%,凈資產(chǎn)收益率也急遽下跌到4.49%;2005年1季度,該公司公告出現(xiàn)3.27億元的凈虧損。這種在合并上市前后一年間經(jīng)營績效差異之大非常驚人,完全符合“變臉”公司的特征。而且其績效表現(xiàn)與二級市場股價步調(diào)一致:該股自2004年2月創(chuàng)出最高后節(jié)節(jié)下跌,2005年6月1日收盤2.16元,距上市后最高價(2004年2月9日)跌幅77.17%,而同期大盤的跌幅只有39%。顯然,自上市至今,TCL集團給流通股東創(chuàng)造的總價值為巨虧。事情遠不是這樣一個結(jié)論那么簡單,我們有必要對這反差如此之大的案例進行仔細剖析,揭示其中的奧妙。根據(jù)方案,換股時持有TCL通訊流通股的股東將直接獲得權(quán)益資產(chǎn)的增值,成為含權(quán)股的持有人,這就是TCL通訊股價能被借機炒作的素材。TCL通訊的每股凈資產(chǎn)大約是2.36元,TCL集團的每股凈資產(chǎn)為2元,如果以凈資產(chǎn)作換股依據(jù),那么每股TCL通訊只能換取TCL集團的股票1.1股左右,然而方案是按照某一確定的市價與TCL集團發(fā)行價的比值確定換股比例,因此,流通股股東僅通過換股就可獲得凈資產(chǎn)的增加,增加值為2×4.96478873(換股比例)-2.36=7.5元,顯然這部分增值既不是來源于TCL集團的盈利,也不是來源于老股東的利益轉(zhuǎn)移,而是來自新發(fā)公眾股的溢價發(fā)行資本公積,因為TCL集團最終是個資金凈獲得者。這種財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移安排其動機除了對二級市場股價表現(xiàn)的考慮外再沒有任何其它合情合理的理由。為什么方案設(shè)計者愿意給原流通股東創(chuàng)造如此豐厚的凈資產(chǎn)增值機會,而不是以公司間凈資產(chǎn)或收益占比為基礎(chǔ)核定換股比率?答案可以設(shè)想為其一方面急于制造市場追逐效應(yīng),另一方面對收益率的吸引力甚至收益率本身缺乏自信。事實上,TCL通訊很快通過股價上揚預(yù)支了這一財富的轉(zhuǎn)移。然這種慷慨高額的利益讓渡是否在當初就暗示了TCL集團的凈資產(chǎn)收益率將出現(xiàn)大幅下跌,從而使7.5元的資產(chǎn)增值變得毫無意義?對當初方案設(shè)計的真實內(nèi)幕我們是不得而知的,但之后TCL集團的財務(wù)報告卻確實提供了事實依據(jù)。我們以TCL通訊公告合并計劃日為時間中點,分別向前后各延伸60天和30天,計算該公告給彼時的流通股股東帶來的超額收益率,計算過程如下:第一步,令ERt=RTCLt-RMt,計算(-60,30)天內(nèi)TCL通訊每天的超額收益率。其中，RTCLt表示第t天TCL的收益率(=今收盤價/前收盤價-1),RMt表示同日大盤的收益率,代表市場平均的收益率,因此,ERt就是TCL在第t天的超額收益率。第二步,計算在公告發(fā)生日前60天起到發(fā)生后30天(2003年8月1日～2003年10月30日)的累積超額收益率(計算結(jié)果見下圖):圖中顯示,在公告發(fā)生日前期,市場沒有出現(xiàn)搶奪TCL通訊流通股的現(xiàn)象,甚至半個月前超額收益率為負,這種表現(xiàn)與我國歷來的重大資產(chǎn)重組股價在消息正式公告之前即已漸次走高的共性特征差異非常大,而其在公告之后超額收益率高企的表現(xiàn)與普遍特征并無二致。參見益智《價值與績效:我國上市公司被動式資產(chǎn)重組實證研究》(上海財經(jīng)大學出版社2004,作者統(tǒng)計了截至2002年底,我國上市公司中發(fā)生的552次被動式資產(chǎn)重組的全樣本累積超額收益率的變化情況。)這種差異揭示的事件性質(zhì)可能是比較嚴重的,尤其是結(jié)合上后期該公司業(yè)績驟然下降的事實。公告之前股價走低,有兩種可能,一種是自然走低,即對該股未來不看好的投資者出局,但更大的可能是另一種,即主力故意打壓股價以便收集廉價籌碼,這是因為在收益率異常下跌之前和之后不遠時期內(nèi)超額收益率均有正常的漲跌。而一段時間下跌之后的漸次走高明顯表現(xiàn)出收集股票和拉抬股價的特征,直至公告時超額收益率突然暴漲。公告后,大量資金涌入TCL通訊,在短期內(nèi)給當時持股的流通股東帶來很高的超額收益,很遺憾的是,時隔半年這個巨大的泡沫即告破滅,因為,表面上的制度性變革并沒有使TCL集團的本質(zhì)發(fā)生任何變化?！爸贫妊葸M”我們的分析結(jié)果表明,從中長期看,TCL集團吸收合并首發(fā)案并沒有引發(fā)TCL集團在內(nèi)部管理和資源整合上的優(yōu)化,因而也沒有為其流通股東整體帶來正的總價值,方案實施前后高額的超額收益只是借形式創(chuàng)新以及換股比率的設(shè)計在證券市場上人為制造的短暫明星效應(yīng),為其新股上市進行短線炒作預(yù)制一個時髦的借口,所以，所謂的“制度演進”沒有給股