銀行業(yè)十年鏡鑒深度專題報告：銀行業(yè)價值重估蓄勢待發(fā)

銀行業(yè)十年鏡鑒深度專題報告：銀行業(yè)價值重估蓄勢待發(fā) 1.十年鏡鑒：銀行業(yè)終歸映射為我國監(jiān)管環(huán)境和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變遷回溯銀行成長：加杠桿—去杠桿—穩(wěn)杠桿，穩(wěn)步、持續(xù)的盈利才是核心“四萬億”一攬子計劃之后，銀行業(yè)發(fā)展伴隨我國經(jīng)濟增長的高速換擋，逐步從“黃金十年”最“容易”的提量增收業(yè)務(wù)模式到兼顧效益和質(zhì)量的“自食其力”，全行業(yè)的營收、歸母凈利潤增速中樞也隨之下降?？傮w來看，過去十年銀行盈利增長大體可分為三個階段（以下數(shù)據(jù)范圍均為老16家上市銀行財報數(shù)據(jù)）：第一階段：2011-2016年，“非標資產(chǎn)”、“影子銀行”開始誕生，銀行業(yè)進入營收高增的“最后一程”。彼時大量中小微風險逐步暴露，商業(yè)銀行無法繼續(xù)通過投放高定價的中小企業(yè)貸款來實現(xiàn)可觀的營收；取而代之的是非標資產(chǎn)投向房地產(chǎn)、平臺等利率不敏感主體，這類非傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)在銀行業(yè)規(guī)避實體經(jīng)濟融資風險的環(huán)境下，有效支撐了營收的增長，而其中大部分也被用于消化、處置前期累積的不良包袱。相應(yīng)地，2013-2016年上市銀行營收還能保持兩位數(shù)增長，但利潤增速下滑明顯（期間上市銀行營收CAGR達12%，而凈利潤增速僅約5.9%）?？陀^來說，非標、影子銀行的大興，彼時是通過創(chuàng)收來消化歷史累積不良的不二選擇。第二階段：2016-2018年，實體供給側(cè)改革疊加金融去杠桿，不良暴露進入尾聲，銀行資產(chǎn)負債表重塑，業(yè)績表現(xiàn)先抑后揚。供給側(cè)改革初期，銀行營收、利潤均有承壓（2015-2017年上市銀行營收和歸母凈利潤CAGR分別僅約1.6%和3.1%）。而隨著去杠桿成效顯現(xiàn)、企業(yè)盈利實現(xiàn)修復(fù)（2016年8月開始以大中型企業(yè)為代表利潤率先修復(fù)、大型企業(yè)PMI維持景氣區(qū)間）、銀行不良暴露周期告一段落（上市銀行不良率于4Q16見頂1.70%后逐步回落），帶動銀行營收能力、撥備計提壓力均迎來逆轉(zhuǎn)，2018-2019年行業(yè)營收增速分別回升至8%和10%，歸母凈利潤增速也回升至5.3%和6.2%。彼時銀行業(yè)績表現(xiàn)“先抑后揚”，其背后蘊含的也正是經(jīng)濟復(fù)蘇結(jié)果。第三階段：2020年至今，銀行讓利實體疊加房地產(chǎn)風險暴露，銀行盈利能力再次面臨挑戰(zhàn)。三年疫情之下，銀行在加大逆周期調(diào)節(jié)的同時持續(xù)讓利實體，息差、營收明顯承壓；房企階段性暴露不良，信用成本壓力也凸顯。但好在上一輪不良風險集中暴露之后，上市銀行從嚴認定不良、前瞻充分夯實撥備，做實資產(chǎn)質(zhì)量，最終看到撥備對利潤增長的反哺。盈利驅(qū)動因子分析表明，2020年以來息差持續(xù)成為營收增長最大拖累，平均負貢獻收入增速超6pct，帶動2019-2022年上市銀行營收CAGR降速至約4%。而撥備反哺成為業(yè)績增長的核心貢獻，驅(qū)動2019-2022年上市銀行歸母凈利潤CAGR回升至約6.5%。細化來看，基于杜邦分解剖析十年銀行ROE變化，其背后更與不同階段的監(jiān)管環(huán)境有關(guān)2011-2015年，ROA相對穩(wěn)定，但背后是銀行通過影子銀行業(yè)務(wù)做高營收消化“四萬億”后實體風險暴露影響。這一時期銀行營收能力保持高位對沖了信用成本上升影響，ROA基本維持約1.24%。2014-2015年信貸資產(chǎn)風險加速暴露，銀行主動放緩擴表節(jié)奏，杠桿倍數(shù)下行是期間ROE下降的主因。2016-2018年，供給側(cè)改革告一段落，金融去杠桿隨之而來，銀行ROA、ROE從同向下行到趨于平穩(wěn)。去杠桿導致銀行間流動性大幅收緊，息差面臨負債成本攀升疊加消化此前降息周期的雙重壓力（從區(qū)間最高約2.6%降至約2.1%）。供給側(cè)改革完成后不良暴露趨近尾聲，信用成本維持高位，迫使ROA從2015年末超1.1%降至17年約0.95%。后期伴隨企業(yè)盈利回暖、實體復(fù)蘇，ROA漸趨平穩(wěn)，基本維持約0.94%。在此期間，金融去杠桿帶動杠桿倍數(shù)進一步下行（從約15倍降至18年的14倍），銀行ROE從約15%降至2018年約13%。2020年至今，引導銀行讓利支持實體的監(jiān)管環(huán)境再度削弱銀行營收。2019-2022年上市銀行貸款利率下降帶動生息資產(chǎn)收益率下行約50bps至4%，導致銀行創(chuàng)收能力（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）由2019年2.82%降至2022年2.45%。但上市銀行也基本告別歷史存量不良包袱，沒有再次出現(xiàn)信用成本大幅持續(xù)攀升，支撐銀行ROA、ROE保持相對平穩(wěn)，2020-22年基本穩(wěn)定約0.85%和11.6%。2.資本市場沒有基于更穩(wěn)健的報表、更高效的服務(wù)實體而給予國內(nèi)銀行合理溢價再看基本面：更穩(wěn)健的財務(wù)報表、更真實的資產(chǎn)質(zhì)量、更高效的實體資產(chǎn)運用如前文所述，過去銀行的發(fā)展緊緊跟宏觀經(jīng)濟綁定在一起，不管是監(jiān)管政策的被動引導還是銀行為適應(yīng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)主動做的調(diào)整，資產(chǎn)負債表經(jīng)歷重塑但“水分更少、更契合實體”。然而資本市場在這個過程中只是片面看到銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛、未能高增的業(yè)績而壓低估值，卻沒有基于銀行“充分體現(xiàn)人民性的資產(chǎn)投放、穩(wěn)步提升的資產(chǎn)運用效率以及真實不良、扎實撥備所確保的相對穩(wěn)定的業(yè)績預(yù)期”而給到合理溢價。十年鑄造更健康的銀行資產(chǎn)負債表經(jīng)濟復(fù)蘇周期中，旺盛的實體需求支持銀行量價齊升，但在其背后，銀行需要前瞻性考慮資本和風險的硬約束問題。因此，落實到實際經(jīng)營過程中，銀行時刻面臨著“收益-流動性-安全性”不可能三角。2017年金融去杠桿大環(huán)境中，持續(xù)完善的MPA考核體系（包括資本和杠桿、資產(chǎn)負債、流動性、定價、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境融資、信貸政策執(zhí)行七個方面）對銀行實行全方位監(jiān)管。拉長歷史周期，尤其2017年以來，上市銀行資產(chǎn)擺布愈發(fā)回歸實體，脫虛向?qū)?。盡管資產(chǎn)負債表的調(diào)整是慢變量、也是陣痛期，但當前銀行資產(chǎn)負債表是更為穩(wěn)健、更加契合實體經(jīng)濟發(fā)展方向的。2013年以來，上市銀行呈現(xiàn)貸款占比穩(wěn)步提升、同業(yè)資產(chǎn)持續(xù)壓降態(tài)勢。2013-2022年，銀行貸款CAGR達11%，超過總資產(chǎn)擴表速度，驅(qū)動貸款占比從2013年末51.7%提升至2022年末58.4%。所替代的，是穩(wěn)扎穩(wěn)打的存款基礎(chǔ)與之相應(yīng)地，近年來各銀行重視流動性風險管理，強調(diào)存款立行，更好匹配實體信貸需求。先有強負債，才能確保高效、有空間、適時而變的資產(chǎn)端靈活擺布，這也是今年以硅谷銀行為代表的海外銀行風險事件給予我們的啟示。2016年以來上市銀行存款占比穩(wěn)步提升，從2016年末72%提升至2022年末74%。此外流動性監(jiān)管指標也同步改善，大多數(shù)銀行流動性風險覆蓋率、凈穩(wěn)定資金比例均有抬升。信貸投放向?qū)嶓w靠攏，充分體現(xiàn)“人民性”另一方面，銀行重構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，也是契合監(jiān)管政策方向、跟隨我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的必然要求。信貸結(jié)構(gòu)演變與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型同頻共振，不斷加大對重點產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的信貸投放力度。根據(jù)央行披露，過去3年綠色、普惠、工業(yè)中長期貸款等始終保持高速增長（2019-2022年CAGR分別為29.2%/22.8%/22.9%），遠高于整體信貸增速（2019-2022年CAGR：11.8%）。映射到微觀視角，國有大行發(fā)揮頭雁效應(yīng)，引領(lǐng)全行業(yè)踐行信貸投放“向優(yōu)、向?qū)嶓w”的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，體現(xiàn)“人民性”的內(nèi)涵。以數(shù)據(jù)披露更為連續(xù)、全面的建行、農(nóng)行為例，1Q23建行和農(nóng)行合計單季度新增普惠、綠色、涉農(nóng)貸款分別7281/10854/11333億元，占2022年增量的79%/72%/69%。展望未來，銀行與實體共生共榮的初心不變，與國運同行，資產(chǎn)投放緊密沿著我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型大方向而靈活擺布。3.預(yù)計“中特估”將是板塊系統(tǒng)性估值修復(fù)的久旱逢甘露，對銀行估值的大幅折價理應(yīng)在“中特估”體系下迎來修復(fù)站在“中特估”風口，銀行低估值、高股息的板塊特征天然受到資本市場青睞，2023年4月以來，以國有大行為代表的“中字頭”銀行領(lǐng)漲板塊。但如果僅僅基于“估值—股息”維度來看待銀行在“中特估”下的意義，那反倒是片面的。如何讓估值體現(xiàn)“中國特色”，需要回歸到易會滿主席提出“中特估”的核心所在：在以健全的體制機制來高效服務(wù)實體的過程中，實現(xiàn)穩(wěn)步增長的經(jīng)營效益，確保投資價值可預(yù)期?！爸刑毓馈辈⒎侵皇仟M義的低估值高分紅，滿足“兩大特色”的銀行才是關(guān)鍵再看銀行，不難發(fā)現(xiàn)銀行是符合“中特估”三性的代表，估值修復(fù)是必然。過去十多年時間，銀行與國運同行，加強普惠金融服務(wù)和實體經(jīng)濟支持力度，資產(chǎn)負債表更貼近實體；并且修煉內(nèi)功，不斷增厚撥備、加強風險抵御能力，維持可持續(xù)經(jīng)營的同時實現(xiàn)更為平滑、可預(yù)期的業(yè)績，也給予投資者更穩(wěn)定的分紅回報。但顯然，投資慣性思維下，市場并沒有基于銀行結(jié)構(gòu)優(yōu)化、報表兌現(xiàn)的慢變量給予銀行“中特估”內(nèi)核特征相匹配的估值。對銀行而言，長期以來市場投資者不斷給板塊估值折價，這種“過度折價”導致“銀行股足夠便宜”的刻板印象，是必然要在“中特估”體系下修復(fù)的。更深層次的問題在于，在整個板塊估值都偏低的情況下，哪些銀行能更好借助“中特估”風口實現(xiàn)真正的價值重估？我們認為，要滿足兩大特色的銀行才是勝者：第一，與國運同行，緊跟中國特色社會主義經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向，抓好實體產(chǎn)業(yè)發(fā)展風口的銀行；第二，留足撥備，保障資產(chǎn)質(zhì)量安全性和業(yè)績釋放持續(xù)性的銀行。在此兩大特色基礎(chǔ)上，能夠賺契合自身長板、賺熟悉領(lǐng)域的錢，這類銀行就真正迎合了“中特估”：在以健全的體制機制來高效服務(wù)實體的過程中（人民性），實現(xiàn)穩(wěn)步增長的經(jīng)營效益（持續(xù)性），確保投資價值可預(yù)期（安全性）。與國運同行，賺“熟悉領(lǐng)域?qū)I(yè)化”的錢的銀行將實現(xiàn)價值重估步入經(jīng)濟發(fā)展新周期，驅(qū)動經(jīng)濟增長的新舊動能切換決定了銀行業(yè)務(wù)模式面臨轉(zhuǎn)型，依賴地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈粗獷增長的時代已經(jīng)結(jié)束。過去不依賴地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、長期深耕實體客群、契合未來新經(jīng)濟發(fā)展抓手的銀行，以體制機制驅(qū)動的搶先獲客能力、自主議價能力、前瞻風控能力，其規(guī)模成長的持續(xù)性、業(yè)績增長的穩(wěn)定性、資產(chǎn)質(zhì)量的安全性都將更有保障，這類銀行必將是主角。具體來說，銀行選股要把握好“一個基本點、兩個中心點”：即以契合經(jīng)濟發(fā)展命脈的產(chǎn)業(yè)集群為基本點，以滿足企業(yè)分層的融資需求和實現(xiàn)最優(yōu)化風險收益比為中心點。瞄準更快實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級轉(zhuǎn)型的好區(qū)域，銀行在風險完全可控的前提下，高效服務(wù)不同客群的多重需求，實現(xiàn)有資產(chǎn)可投、有收益可期的持續(xù)發(fā)展模式。大、中、小企業(yè)需求永遠客觀存在、不會有斷檔，客群的分層也就意味著需要多層次的融資需求服務(wù)。充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，做大“長板”抓好自身客群，KYB+KYC（KnowYourBusiness,KnowYourCustomer），擇適而修、循道而為，這是一家銀行具備成長屬性的關(guān)鍵。順應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的新賽道、精選“適合的客群”后，銀行才能將資源稟賦優(yōu)勢發(fā)揮到極致。對于初創(chuàng)期企業(yè)，并非是全國性型銀行“最合意客群”，區(qū)域性銀行扮演重要角色，充分發(fā)揮服務(wù)本土、與企業(yè)共成長的先發(fā)優(yōu)勢，在初期為企業(yè)提夠信貸支持，注重服務(wù)黏性和效率，中后期以貸聯(lián)動形成綜合化服務(wù)。對于產(chǎn)業(yè)鏈較長、融資需求多元的成熟期企業(yè)，全國性銀行借力牌照優(yōu)勢和網(wǎng)點全布局的渠道優(yōu)勢，充分構(gòu)建綜合化經(jīng)營體系，拓寬傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)和金融市場業(yè)務(wù)的能力邊界，走出一條表內(nèi)+表外、銀行+非銀的服務(wù)新經(jīng)濟行業(yè)的“商行+投行”道路。4.投資分析意見：看好銀行，短期堅守啞鈴型布局策略底部平穩(wěn)的ROE，但一直被低估的PB橫向比較來看，中國銀行業(yè)ROE介于美國、日本之間，但估值卻顯著被低估。從更長周期來看，國內(nèi)銀行業(yè)ROE持續(xù)領(lǐng)先日本（日本銀行業(yè)2010年以來平均ROE僅為6.9%，中國為14.5%）；同美國對比來看，根據(jù)美國聯(lián)邦存款保險公司披露的季度銀行業(yè)概況數(shù)據(jù)，若剔除2022年加息帶來的擾動，中美兩國銀行ROE差距也并不明顯（2020、2021兩年均值分別為9.6%、10.8%）。但落腳到估值水平，目前中國、美國、日本分別對應(yīng)0.49/0.96/