二零一三年五月宏觀及策略報告

2013年5月宏觀及策略報告2013年5月宏觀及策略報告第6頁共11頁第2頁共9頁二零一三年五月二零一三年五月宏觀及策略報告二零一三二零一三年五月二零一三年五月宏觀及策略報告1.總體結(jié)論宏觀經(jīng)濟經(jīng)濟自主復(fù)蘇動力疲弱，短期地產(chǎn)基建投資尚能延緩經(jīng)濟下滑勢頭，若無政策繼續(xù)出臺經(jīng)濟或有下行風(fēng)險；通脹漲幅受需求疲弱以及流動性中性的影響，短期內(nèi)壓力不大；流動性目前較為寬松，通脹趨勢向上的背景下貨幣政策難以主動放松，但需求疲弱復(fù)蘇尚存不確定，大幅收緊的可能性也不大。投資策略股票市場雖然在一季度整體盈利出現(xiàn)了回升，但是估值回落拉低了市場的收益水平。從影響市場估值的因素來看，風(fēng)險溢價的大幅回升是導(dǎo)致市場估值水平出現(xiàn)回落的主要原因。展望全年，上市公司的盈利還有一定的上升空間，估值水平大幅上升或是下跌的可能性都不大。從收益率的角度來看，股票仍優(yōu)于債券，但是從收益確定性的角度來看，股票開始逐季遜于債券，股票相對債券的吸引了爭在逐季降低。風(fēng)險因素：1.大幅刺激政策推出；2.政府對經(jīng)濟回落容忍度提高，繼續(xù)加強風(fēng)險清理。2.宏觀經(jīng)濟經(jīng)濟增長地產(chǎn)投資和基建投資目前仍是經(jīng)濟的支柱。今年一季度社會融資總額6.16萬億。其中，固定資產(chǎn)投資相關(guān)的融資包括房地產(chǎn)開發(fā)貸款、房地產(chǎn)信托、其他固定資產(chǎn)類的貸款、基建信托和債券融資占全部的47%，居民中長期貸款占13%。從增量角度來看，地產(chǎn)和基建融資相關(guān)融資占全部增量的絕大部分。圖1.地產(chǎn)投資和基建投資增速相對較高圖2.增量資金的絕大部分都進入地產(chǎn)和基建投資數(shù)據(jù)來源：工銀瑞信基金但是從各上中游行業(yè)產(chǎn)品價格來看，在一季度內(nèi)基本上都維持逐月下跌的趨勢，其中只有水泥行業(yè)的價格受區(qū)域性需求好轉(zhuǎn)影響出現(xiàn)了反彈小幅，總體而言需求并不是非常旺盛。圖3.上中游產(chǎn)品價格依舊沒有起色，反映了需求依舊不夠旺盛數(shù)據(jù)來源：工銀瑞信基金就二季度經(jīng)濟形勢而言，中國經(jīng)濟仍存在較多潛在的負(fù)面風(fēng)險。從“國五條”政策以及“銀監(jiān)會八號文”對地產(chǎn)、基建的潛在影響，到禽流感疫情對消費的抑制，再到美國二季度經(jīng)濟可能放緩以及全球貨幣競相貶值的匯率大戰(zhàn)，都有可能對中國經(jīng)濟在短期內(nèi)造成負(fù)面影響。防風(fēng)險是本屆政府相對其前任新提出的一個經(jīng)濟工作目標(biāo)，我們既可以將其理解為政府為了規(guī)范制度、消除風(fēng)險，短期內(nèi)可以忍受經(jīng)濟的下滑；另一方面也可以理解為中央有放的意愿，但是為了防止風(fēng)險越滾越大，在放之前有必要先對潛在風(fēng)險做一下管控，控制一下地方政府的投資沖動和投資方向。但是，無論是從拉動經(jīng)濟增長的各個方面來看，除非下半年有超預(yù)期的政策出臺，否則在目前的政策水平上經(jīng)濟或有繼續(xù)下行的可能。通貨膨脹從目前的流動性和增長的趨勢來看，通脹頂部在二季度出現(xiàn)的概率不高。按照CPI環(huán)比趨勢的推測，我們認(rèn)為同比高點出現(xiàn)在三季度末或者四季度初的概率較大。圖4.預(yù)計今年CPI溫和回升數(shù)據(jù)來源：工銀瑞信基金本月豬肉價格繼續(xù)回落，但是蔬菜價格繼上月大幅回落之后出現(xiàn)回升，本月CPI食品環(huán)比回落速度大幅減緩。今年1月以來，豬肉價格持續(xù)快速下降，豬糧價比降至5.3。去年年底以來，生豬存欄量持續(xù)回落，隨著生豬價格的回落，養(yǎng)殖企業(yè)在未來虧損預(yù)期下加速生豬出欄的可能性大，如果能繁母豬如期出現(xiàn)回落，豬周期下行將更加明確。圖5.豬糧比繼續(xù)回落圖6.生豬存欄繼續(xù)回落數(shù)據(jù)來源：工銀瑞信基金流動性首先，在經(jīng)濟增長呈現(xiàn)出弱復(fù)蘇狀態(tài)的背景下，無論從增長指標(biāo)的絕對水平來看，亦或是從煤電油運行業(yè)的運行狀態(tài)來看，貨幣政策轉(zhuǎn)為收縮方向會損傷經(jīng)濟恢復(fù)的萌芽。其次，通脹壓力雖然階段性緩解，但是仍需要提防通脹的潛在壓力。因此，在此背景下，貨幣政策在總量層面將維持中性基調(diào)。同時，在結(jié)構(gòu)上，貨幣政策可能會配合銀監(jiān)會、證監(jiān)會等部門對表外金融風(fēng)險的管理。圖7.資金總量寬松圖8.資金價格維持較低水平數(shù)據(jù)來源：工銀瑞信基金預(yù)計二季度新增貸款在2.8萬億元，較2012年同比多增1000億元。根據(jù)一季度商業(yè)銀行信貸投放的節(jié)奏看，二季度新增貸款規(guī)模約為2.8萬億元，對應(yīng)于6月份信貸余額同比增長14.5%。預(yù)計二季度社會融資總量新增4.5萬億，較2012年存量同比多增19.5%。利用貸款和直接融資比例外推模型預(yù)計，二季度社會融資總量增長約為4.5萬億，比一季度水平基本略低，對應(yīng)的同比增速約為19.5%，較一季度略低，下半年趨勢繼續(xù)向下，全年在17萬億左右。預(yù)計二季度M2同比增速14.7%。根據(jù)我們對于新增信貸、外匯占款和商業(yè)銀行新增企業(yè)債投資規(guī)模的分析，預(yù)計二季度末M2增速14.7%，較一季度下滑，但絕對水平仍高于央行目標(biāo)。3.投資策略3.1大類資產(chǎn)配置截至4月底所有上市公司的今年一季報均已公布完畢，雖然上市公司整體凈利潤在一季度出現(xiàn)了9.5%的增長，但是全部A股剔除金融服務(wù)后的盈利增長幅度在一季度僅為1.6%，對應(yīng)在EPS單季增速上也反映了同樣情況，全部A股剔除金融服務(wù)后的EPS與上市公司整體的EPS走勢出現(xiàn)背離，這反映了金融服務(wù)仍然是A股利潤貢獻的主體，其對凈利潤的擠占情況仍然較為嚴(yán)重。而從凈利潤增速單季環(huán)比的角度來看，一季度全部A股非金融、石油石化、電力的凈利潤單季環(huán)比則出現(xiàn)了17%的下滑。圖9.一季度上市公司凈利潤出現(xiàn)小幅回升圖10.金融行業(yè)對凈利潤的擠占仍較為嚴(yán)重數(shù)據(jù)來源：工銀瑞信基金雖然全部A股一季度的盈利增速達到9.5%，但是如果將全部A股以流通股本加權(quán)的漲幅作為A股市場的整體漲幅，今年一季度A股的整體漲幅只有2.67%，遠低于其盈利的增長速度。顯然，估值的回落在一季度拖累了A股整體的上漲幅度。從影響估值的幾個主要因素來看，在一季度，無風(fēng)險利率出現(xiàn)了下降，流動性無論是從總量的角度或是資金價格的角度來看，較年初來看均更加寬松。這兩個因素對股票市場整體估值水平均有正向拉動作用，因此，引起一季度市場估值的回落主要原因就集中在風(fēng)險溢價的大幅回升上。圖11.一季度無風(fēng)險利率回落圖12.一季度流動性較為寬松數(shù)據(jù)來源：工銀瑞信基金影響風(fēng)險溢價的因素有很多，但是綜合分析下來我們認(rèn)為有兩點是導(dǎo)致一季度風(fēng)險溢價出現(xiàn)大幅回升的主要原因，一是對未來流動性收緊的擔(dān)憂，二是對未來經(jīng)濟增速放緩的擔(dān)憂。從流動性來看，在今年年初的流動性確實比較寬松，這也是推動自去年12月份以來股票市場反彈的主要驅(qū)動因素。但是自從春節(jié)過后一系列政策的推出一改投資者對于流動性的樂觀預(yù)期，從春節(jié)過后重期正回購，到銀監(jiān)會8號文的推出，再到近期外管局打擊外匯套利，都預(yù)示著流動性邊際上將會越來越緊。加上雖然目前通脹無憂，但是在通脹上行趨勢不改的背景下，流動性的確也沒有放松的動力。從經(jīng)濟增長的角度，雖然經(jīng)濟自我恢復(fù)的動力較弱，且目前尚未觀察到經(jīng)濟復(fù)蘇的信號，短期地產(chǎn)基建投資尚能延緩經(jīng)濟下滑勢頭，若無政策繼續(xù)出臺經(jīng)濟或有下行風(fēng)險。根據(jù)前面對宏觀經(jīng)濟的分析，在中性假設(shè)下，即假設(shè)今年二至四季度的GDP增速分別為7.8%、7.6%、7.5%，全年GDP增速為7.7%，估計A股非金融企業(yè)今年全年凈利潤增速大約為6.8%至10%。對于估值，考慮到今年通脹水平逐季走高的趨勢，流動性方面應(yīng)不會有太大的寬松，但是若經(jīng)濟長時間處于底部即走出“L”型，貨幣政策上大概率上也不應(yīng)會過緊，因此站在現(xiàn)在這個時點上看未來市場估值水平，大幅回升或下跌的動力都不強，預(yù)計將在-5%至5%之間波動。由此可以得出股票市場未來收益的波動區(qū)間大約將會在2%至15%之間。對于債券市場仍維持之前的判斷，利率產(chǎn)品和信用產(chǎn)品的收益率變動都將在±30bps之間波動，而利率產(chǎn)品的利息收入全年大約為4%，信用產(chǎn)品約為5%，綜合來看今年利率產(chǎn)品收益率的波動空間大致將在3%至5%之間，而信用產(chǎn)品的波動空間大致將在4%至6%之間。雖然我們預(yù)期股票未來的表現(xiàn)仍將優(yōu)于債券，但是也可以看到，股票相對債券的吸引力爭在逐漸降低。3.2股票市場結(jié)合大類資產(chǎn)對股票市場走勢的判斷，并根據(jù)定量的行業(yè)配置模型，我們在4月份比較看好房地產(chǎn)、餐飲旅游、建筑等行業(yè)，主要是由于在經(jīng)濟復(fù)蘇的背景下，行業(yè)的盈利能力以及盈利增長趨勢相對改善較為明顯，同時這些行業(yè)的估值也處于歷史較低位置。同樣根據(jù)模型的結(jié)果，我們不看好農(nóng)林牧漁、有色、交運、鋼鐵等行業(yè)。債券市場對于債券市場的配置策略，考慮到未來一段時間的貨幣環(huán)境，信用產(chǎn)品相對來看仍然是最佳的投資品種；從利差保護空間來看，短久期高等級，以及長久期低等級的品種優(yōu)勢相對明顯。近期陸續(xù)頒布實施的各種監(jiān)管政策使信用產(chǎn)品面臨去杠桿的行為，但由于存在緩沖期，其影響可能是分散式的，從而對相關(guān)資產(chǎn)價格的沖擊有限。從交易的角度看，未來或存在兩類交易機會：一是利率產(chǎn)品的挖坑行情，即4月份宏觀數(shù)據(jù)導(dǎo)致的無風(fēng)險利率向上調(diào)整；二是交易所垃圾債的估值抬升行情，即實體經(jīng)濟流動性寬松導(dǎo)致的風(fēng)險資產(chǎn)估值抬升。從中期的角度看，如果經(jīng)濟走入L型，其將會帶來利率錨的向下移動，這對所有的收益率曲線都形成利好；我們需要進一步評估這種情景的概率。對于可轉(zhuǎn)債，建議中性配置，在轉(zhuǎn)債估值面臨調(diào)整壓力、風(fēng)險收益比較前期下降的情況下盡量降低風(fēng)險暴露。重要提示：提示：本材料為客戶服務(wù)材料，不構(gòu)成任何投資建議或承諾，本材料并非基金宣傳推介材料，亦不構(gòu)成任何法律文件。投資有風(fēng)險，過往業(yè)績并不代表其未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