二零一三年五月宏觀及策略報(bào)告

2013年5月宏觀及策略報(bào)告2013年5月宏觀及策略報(bào)告第6頁共11頁第2頁共9頁二零一三年五月二零一三年五月宏觀及策略報(bào)告二零一三二零一三年五月二零一三年五月宏觀及策略報(bào)告1.總體結(jié)論宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)自主復(fù)蘇動(dòng)力疲弱，短期地產(chǎn)基建投資尚能延緩經(jīng)濟(jì)下滑勢(shì)頭，若無政策繼續(xù)出臺(tái)經(jīng)濟(jì)或有下行風(fēng)險(xiǎn)；通脹漲幅受需求疲弱以及流動(dòng)性中性的影響，短期內(nèi)壓力不大；流動(dòng)性目前較為寬松，通脹趨勢(shì)向上的背景下貨幣政策難以主動(dòng)放松，但需求疲弱復(fù)蘇尚存不確定，大幅收緊的可能性也不大。投資策略股票市場(chǎng)雖然在一季度整體盈利出現(xiàn)了回升，但是估值回落拉低了市場(chǎng)的收益水平。從影響市場(chǎng)估值的因素來看，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大幅回升是導(dǎo)致市場(chǎng)估值水平出現(xiàn)回落的主要原因。展望全年，上市公司的盈利還有一定的上升空間，估值水平大幅上升或是下跌的可能性都不大。從收益率的角度來看，股票仍優(yōu)于債券，但是從收益確定性的角度來看，股票開始逐季遜于債券，股票相對(duì)債券的吸引了爭(zhēng)在逐季降低。風(fēng)險(xiǎn)因素：1.大幅刺激政策推出；2.政府對(duì)經(jīng)濟(jì)回落容忍度提高，繼續(xù)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)清理。2.宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增長地產(chǎn)投資和基建投資目前仍是經(jīng)濟(jì)的支柱。今年一季度社會(huì)融資總額6.16萬億。其中，固定資產(chǎn)投資相關(guān)的融資包括房地產(chǎn)開發(fā)貸款、房地產(chǎn)信托、其他固定資產(chǎn)類的貸款、基建信托和債券融資占全部的47%，居民中長期貸款占13%。從增量角度來看，地產(chǎn)和基建融資相關(guān)融資占全部增量的絕大部分。圖1.地產(chǎn)投資和基建投資增速相對(duì)較高圖2.增量資金的絕大部分都進(jìn)入地產(chǎn)和基建投資數(shù)據(jù)來源：工銀瑞信基金但是從各上中游行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格來看，在一季度內(nèi)基本上都維持逐月下跌的趨勢(shì)，其中只有水泥行業(yè)的價(jià)格受區(qū)域性需求好轉(zhuǎn)影響出現(xiàn)了反彈小幅，總體而言需求并不是非常旺盛。圖3.上中游產(chǎn)品價(jià)格依舊沒有起色，反映了需求依舊不夠旺盛數(shù)據(jù)來源：工銀瑞信基金就二季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而言，中國經(jīng)濟(jì)仍存在較多潛在的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)。從“國五條”政策以及“銀監(jiān)會(huì)八號(hào)文”對(duì)地產(chǎn)、基建的潛在影響，到禽流感疫情對(duì)消費(fèi)的抑制，再到美國二季度經(jīng)濟(jì)可能放緩以及全球貨幣競(jìng)相貶值的匯率大戰(zhàn)，都有可能對(duì)中國經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)造成負(fù)面影響。防風(fēng)險(xiǎn)是本屆政府相對(duì)其前任新提出的一個(gè)經(jīng)濟(jì)工作目標(biāo)，我們既可以將其理解為政府為了規(guī)范制度、消除風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)可以忍受經(jīng)濟(jì)的下滑；另一方面也可以理解為中央有放的意愿，但是為了防止風(fēng)險(xiǎn)越滾越大，在放之前有必要先對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)做一下管控，控制一下地方政府的投資沖動(dòng)和投資方向。但是，無論是從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的各個(gè)方面來看，除非下半年有超預(yù)期的政策出臺(tái)，否則在目前的政策水平上經(jīng)濟(jì)或有繼續(xù)下行的可能。通貨膨脹從目前的流動(dòng)性和增長的趨勢(shì)來看，通脹頂部在二季度出現(xiàn)的概率不高。按照CPI環(huán)比趨勢(shì)的推測(cè)，我們認(rèn)為同比高點(diǎn)出現(xiàn)在三季度末或者四季度初的概率較大。圖4.預(yù)計(jì)今年CPI溫和回升數(shù)據(jù)來源：工銀瑞信基金本月豬肉價(jià)格繼續(xù)回落，但是蔬菜價(jià)格繼上月大幅回落之后出現(xiàn)回升，本月CPI食品環(huán)比回落速度大幅減緩。今年1月以來，豬肉價(jià)格持續(xù)快速下降，豬糧價(jià)比降至5.3。去年年底以來，生豬存欄量持續(xù)回落，隨著生豬價(jià)格的回落，養(yǎng)殖企業(yè)在未來虧損預(yù)期下加速生豬出欄的可能性大，如果能繁母豬如期出現(xiàn)回落，豬周期下行將更加明確。圖5.豬糧比繼續(xù)回落圖6.生豬存欄繼續(xù)回落數(shù)據(jù)來源：工銀瑞信基金流動(dòng)性首先，在經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)出弱復(fù)蘇狀態(tài)的背景下，無論從增長指標(biāo)的絕對(duì)水平來看，亦或是從煤電油運(yùn)行業(yè)的運(yùn)行狀態(tài)來看，貨幣政策轉(zhuǎn)為收縮方向會(huì)損傷經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的萌芽。其次，通脹壓力雖然階段性緩解，但是仍需要提防通脹的潛在壓力。因此，在此背景下，貨幣政策在總量層面將維持中性基調(diào)。同時(shí)，在結(jié)構(gòu)上，貨幣政策可能會(huì)配合銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等部門對(duì)表外金融風(fēng)險(xiǎn)的管理。圖7.資金總量寬松圖8.資金價(jià)格維持較低水平數(shù)據(jù)來源：工銀瑞信基金預(yù)計(jì)二季度新增貸款在2.8萬億元，較2012年同比多增1000億元。根據(jù)一季度商業(yè)銀行信貸投放的節(jié)奏看，二季度新增貸款規(guī)模約為2.8萬億元，對(duì)應(yīng)于6月份信貸余額同比增長14.5%。預(yù)計(jì)二季度社會(huì)融資總量新增4.5萬億，較2012年存量同比多增19.5%。利用貸款和直接融資比例外推模型預(yù)計(jì)，二季度社會(huì)融資總量增長約為4.5萬億，比一季度水平基本略低，對(duì)應(yīng)的同比增速約為19.5%，較一季度略低，下半年趨勢(shì)繼續(xù)向下，全年在17萬億左右。預(yù)計(jì)二季度M2同比增速14.7%。根據(jù)我們對(duì)于新增信貸、外匯占款和商業(yè)銀行新增企業(yè)債投資規(guī)模的分析，預(yù)計(jì)二季度末M2增速14.7%，較一季度下滑，但絕對(duì)水平仍高于央行目標(biāo)。3.投資策略3.1大類資產(chǎn)配置截至4月底所有上市公司的今年一季報(bào)均已公布完畢，雖然上市公司整體凈利潤在一季度出現(xiàn)了9.5%的增長，但是全部A股剔除金融服務(wù)后的盈利增長幅度在一季度僅為1.6%，對(duì)應(yīng)在EPS單季增速上也反映了同樣情況，全部A股剔除金融服務(wù)后的EPS與上市公司整體的EPS走勢(shì)出現(xiàn)背離，這反映了金融服務(wù)仍然是A股利潤貢獻(xiàn)的主體，其對(duì)凈利潤的擠占情況仍然較為嚴(yán)重。而從凈利潤增速單季環(huán)比的角度來看，一季度全部A股非金融、石油石化、電力的凈利潤單季環(huán)比則出現(xiàn)了17%的下滑。圖9.一季度上市公司凈利潤出現(xiàn)小幅回升圖10.金融行業(yè)對(duì)凈利潤的擠占仍較為嚴(yán)重?cái)?shù)據(jù)來源：工銀瑞信基金雖然全部A股一季度的盈利增速達(dá)到9.5%，但是如果將全部A股以流通股本加權(quán)的漲幅作為A股市場(chǎng)的整體漲幅，今年一季度A股的整體漲幅只有2.67%，遠(yuǎn)低于其盈利的增長速度。顯然，估值的回落在一季度拖累了A股整體的上漲幅度。從影響估值的幾個(gè)主要因素來看，在一季度，無風(fēng)險(xiǎn)利率出現(xiàn)了下降，流動(dòng)性無論是從總量的角度或是資金價(jià)格的角度來看，較年初來看均更加寬松。這兩個(gè)因素對(duì)股票市場(chǎng)整體估值水平均有正向拉動(dòng)作用，因此，引起一季度市場(chǎng)估值的回落主要原因就集中在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大幅回升上。圖11.一季度無風(fēng)險(xiǎn)利率回落圖12.一季度流動(dòng)性較為寬松數(shù)據(jù)來源：工銀瑞信基金影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的因素有很多，但是綜合分析下來我們認(rèn)為有兩點(diǎn)是導(dǎo)致一季度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)出現(xiàn)大幅回升的主要原因，一是對(duì)未來流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂，二是對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增速放緩的擔(dān)憂。從流動(dòng)性來看，在今年年初的流動(dòng)性確實(shí)比較寬松，這也是推動(dòng)自去年12月份以來股票市場(chǎng)反彈的主要驅(qū)動(dòng)因素。但是自從春節(jié)過后一系列政策的推出一改投資者對(duì)于流動(dòng)性的樂觀預(yù)期，從春節(jié)過后重期正回購，到銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文的推出，再到近期外管局打擊外匯套利，都預(yù)示著流動(dòng)性邊際上將會(huì)越來越緊。加上雖然目前通脹無憂，但是在通脹上行趨勢(shì)不改的背景下，流動(dòng)性的確也沒有放松的動(dòng)力。從經(jīng)濟(jì)增長的角度，雖然經(jīng)濟(jì)自我恢復(fù)的動(dòng)力較弱，且目前尚未觀察到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號(hào)，短期地產(chǎn)基建投資尚能延緩經(jīng)濟(jì)下滑勢(shì)頭，若無政策繼續(xù)出臺(tái)經(jīng)濟(jì)或有下行風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)前面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的分析，在中性假設(shè)下，即假設(shè)今年二至四季度的GDP增速分別為7.8%、7.6%、7.5%，全年GDP增速為7.7%，估計(jì)A股非金融企業(yè)今年全年凈利潤增速大約為6.8%至10%。對(duì)于估值，考慮到今年通脹水平逐季走高的趨勢(shì)，流動(dòng)性方面應(yīng)不會(huì)有太大的寬松，但是若經(jīng)濟(jì)長時(shí)間處于底部即走出“L”型，貨幣政策上大概率上也不應(yīng)會(huì)過緊，因此站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上看未來市場(chǎng)估值水平，大幅回升或下跌的動(dòng)力都不強(qiáng)，預(yù)計(jì)將在-5%至5%之間波動(dòng)。由此可以得出股票市場(chǎng)未來收益的波動(dòng)區(qū)間大約將會(huì)在2%至15%之間。對(duì)于債券市場(chǎng)仍維持之前的判斷，利率產(chǎn)品和信用產(chǎn)品的收益率變動(dòng)都將在±30bps之間波動(dòng)，而利率產(chǎn)品的利息收入全年大約為4%，信用產(chǎn)品約為5%，綜合來看今年利率產(chǎn)品收益率的波動(dòng)空間大致將在3%至5%之間，而信用產(chǎn)品的波動(dòng)空間大致將在4%至6%之間。雖然我們預(yù)期股票未來的表現(xiàn)仍將優(yōu)于債券，但是也可以看到，股票相對(duì)債券的吸引力爭(zhēng)在逐漸降低。3.2股票市場(chǎng)結(jié)合大類資產(chǎn)對(duì)股票市場(chǎng)走勢(shì)的判斷，并根據(jù)定量的行業(yè)配置模型，我們?cè)?月份比較看好房地產(chǎn)、餐飲旅游、建筑等行業(yè)，主要是由于在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，行業(yè)的盈利能力以及盈利增長趨勢(shì)相對(duì)改善較為明顯，同時(shí)這些行業(yè)的估值也處于歷史較低位置。同樣根據(jù)模型的結(jié)果，我們不看好農(nóng)林牧漁、有色、交運(yùn)、鋼鐵等行業(yè)。債券市場(chǎng)對(duì)于債券市場(chǎng)的配置策略，考慮到未來一段時(shí)間的貨幣環(huán)境，信用產(chǎn)品相對(duì)來看仍然是最佳的投資品種；從利差保護(hù)空間來看，短久期高等級(jí)，以及長久期低等級(jí)的品種優(yōu)勢(shì)相對(duì)明顯。近期陸續(xù)頒布實(shí)施的各種監(jiān)管政策使信用產(chǎn)品面臨去杠桿的行為，但由于存在緩沖期，其影響可能是分散式的，從而對(duì)相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊有限。從交易的角度看，未來或存在兩類交易機(jī)會(huì)：一是利率產(chǎn)品的挖坑行情，即4月份宏觀數(shù)據(jù)導(dǎo)致的無風(fēng)險(xiǎn)利率向上調(diào)整；二是交易所垃圾債的估值抬升行情，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性寬松導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值抬升。從中期的角度看，如果經(jīng)濟(jì)走入L型，其將會(huì)帶來利率錨的向下移動(dòng)，這對(duì)所有的收益率曲線都形成利好；我們需要進(jìn)一步評(píng)估這種情景的概率。對(duì)于可轉(zhuǎn)債，建議中性配置，在轉(zhuǎn)債估值面臨調(diào)整壓力、風(fēng)險(xiǎn)收益比較前期下降的情況下盡量降低風(fēng)險(xiǎn)暴露。重要提示：提示：本材料為客戶服務(wù)材料，不構(gòu)成任何投資建議或承諾，本材料并非基金宣傳推介材料，亦不構(gòu)成任何法律文件。投資有風(fēng)險(xiǎn)，過往業(yè)績并不代表其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績不構(gòu)成新基金業(yè)績表現(xiàn)的保證，有關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成任何承諾。投資者投資工銀瑞信基金管理有限公司管理的產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)認(rèn)真閱讀相關(guān)法律文件。工