2013年世錦賽資產(chǎn)價(jià)格理論綜述

2013年世錦賽資產(chǎn)價(jià)格理論綜述

2013年10月14日，瑞典皇家科學(xué)院宣布，瑞典國(guó)家銀行將在今年的瑞典國(guó)家銀行慶祝阿爾弗雷德諾及經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)（eugenf.fama）、拉爾斯?jié)h森（lalspehanson）和美國(guó)開(kāi)發(fā)石學(xué)校的羅伯特赫勒（robj.shler）教授，以紀(jì)念“他們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)證分析”。與此同時(shí),瑞典皇家科學(xué)院表示:“預(yù)測(cè)股票和債券幾天或幾周后的價(jià)格是不可能的,但預(yù)測(cè)資產(chǎn)價(jià)格的長(zhǎng)期走勢(shì)卻是可能的,比如三五年后的價(jià)格。今年的得獎(jiǎng)?wù)呓⒉⒎治隽诉@一神奇又矛盾的理論”。毫無(wú)疑問(wèn),“可預(yù)期性”成為今年獲獎(jiǎng)成就的核心內(nèi)容。早在20世紀(jì)60年代,Fama教授就與幾位合作者證明了股票價(jià)格隨機(jī)游走的特性。在有效市場(chǎng)條件下,由于新信息的快速影響,股價(jià)在短期內(nèi)極難預(yù)測(cè)。這一重要發(fā)現(xiàn)不僅在理論方面對(duì)以后的研究產(chǎn)生了重要影響,在實(shí)踐方面,也改變了市場(chǎng)慣例,一個(gè)突出的例子便是世界各地不斷涌現(xiàn)出各種類(lèi)型的指數(shù)基金。而Shiller教授的研究則表明,由于受市場(chǎng)參與主體行為的影響,股價(jià)短期走勢(shì)很難預(yù)測(cè),但長(zhǎng)期走勢(shì)是可以預(yù)測(cè)的。相對(duì)于前兩位,Hansen教授側(cè)重于統(tǒng)計(jì)方法的研究,GMM理論的提出為檢測(cè)資產(chǎn)定價(jià)的合理性提供了一種有效的方法。可以這樣說(shuō),這三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究,奠定了人們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格認(rèn)知的基礎(chǔ)。一、美國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)的學(xué)位人證尤金·法瑪(EugeneF.Fama),1939年2月14日出生于美國(guó)麻塞諸塞州波士頓,1960年畢業(yè)于馬薩諸塞州Tufts大學(xué),獲得法文學(xué)士學(xué)位。1960年至1963年在芝加哥大學(xué)商學(xué)院研究生院攻讀MBA,1963年攻讀博士學(xué)位,1964年在芝加哥大學(xué)商學(xué)院獲博士學(xué)位,其博士論文為《股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)》。1995年,比利時(shí)魯文大學(xué)授予法瑪榮譽(yù)博士學(xué)位。現(xiàn)任教于芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院。作為美國(guó)著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家,法瑪教授的研究興趣比較廣泛,涵蓋了投資學(xué)理論與經(jīng)驗(yàn)分析、資本市場(chǎng)價(jià)格形成、公司財(cái)務(wù)、組織形式生存的經(jīng)濟(jì)學(xué),在諸多領(lǐng)域都有重要的貢獻(xiàn),其中最耀眼的莫過(guò)于“有效市場(chǎng)假說(shuō)”。1.fama:有效市場(chǎng)的概念界定與發(fā)展Fama教授最主要的貢獻(xiàn)是提出了著名的“有效市場(chǎng)假說(shuō)”(EfficientMarketHypothesis,EMH)。該假說(shuō)認(rèn)為,追求自身利益最大化的理性投資者面對(duì)相互競(jìng)爭(zhēng)時(shí),都試圖預(yù)測(cè)單只股票未來(lái)的市場(chǎng)價(jià)格,競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致單只股票的市場(chǎng)價(jià)格綜合反映了已經(jīng)發(fā)生和尚未發(fā)生但市場(chǎng)預(yù)期會(huì)發(fā)生的事情。EMH的結(jié)論是,在一個(gè)有效的證券市場(chǎng),信息對(duì)每個(gè)投資者都是均等的,任何投資者都不可能通過(guò)信息處理獲取超額收益。簡(jiǎn)而言之:如果相關(guān)的信息不受扭曲且在證券價(jià)格中得到了充分反映,市場(chǎng)就是有效的。EMH最主要的推論之一認(rèn)為,任何戰(zhàn)勝市場(chǎng)的企圖都是徒勞的,因?yàn)楣善钡膬r(jià)格已經(jīng)充分反映了所有可能的信息,包括所有公開(kāi)的公共信息和未公開(kāi)的私人信息,在股票價(jià)格對(duì)信息的迅速反應(yīng)下,不可能存在任何高出正常收益的機(jī)會(huì)。EMH理論的產(chǎn)生是從隨機(jī)游走開(kāi)始的。Bachelor(1900)基于法國(guó)商品價(jià)格的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,并發(fā)現(xiàn)商品價(jià)格具有隨機(jī)波動(dòng)性。Fama教授1965年在《現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格行為》(1)一文中,詳細(xì)地闡述了隨機(jī)游走模型,并通過(guò)1957年到1962年的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析,指出“有強(qiáng)有力的證據(jù)支持股票市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)動(dòng)的隨機(jī)性特征”。(2)1969年,Fama,Fisher,Jensen,Roll等教授首次對(duì)有效市場(chǎng)的概念進(jìn)行界定,認(rèn)為有效市場(chǎng)指的是根據(jù)新信息迅速調(diào)整的市場(chǎng)。1970年Fama教授在《有效資本市場(chǎng):理論與實(shí)證研究回顧》(3)一文中,為市場(chǎng)有效性提出了一個(gè)全面且被普遍接受的定義:如果有用的信息能夠立即地、無(wú)偏見(jiàn)地在證券價(jià)格中得到反映,那么認(rèn)為市場(chǎng)是有效的。文章對(duì)有關(guān)EMH的研究作了系統(tǒng)總結(jié),將有效市場(chǎng)定義為“總是充分反映所有可得信息的市場(chǎng)”,并提出了完整的理論框架,正式形成了有效市場(chǎng)理論,認(rèn)為有效市場(chǎng)的核心是能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地對(duì)市場(chǎng)信息做出反應(yīng)的市場(chǎng),信息是有效市場(chǎng)的最重要的因素。并進(jìn)一步對(duì)證券市場(chǎng)的信息做出了分類(lèi):一是證券交易相關(guān)的歷史信息,包括歷史價(jià)格、成交量、公司特征等;二是目前公開(kāi)的信息,包括分紅報(bào)告等;三是內(nèi)部信息。此外,在Robert的分類(lèi)基礎(chǔ)上,Fama教授按照證券價(jià)格對(duì)相關(guān)信息的反映程度不同,把有效市場(chǎng)分為弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效三類(lèi)。自此,以股票價(jià)格隨機(jī)游走為理論精髓的有效市場(chǎng)假說(shuō)達(dá)到了全盛時(shí)期。(4)1970年以后,理性主義各學(xué)派對(duì)EMH進(jìn)行了更符合現(xiàn)實(shí)的擴(kuò)展和修訂。Fama教授也運(yùn)用一系列的經(jīng)濟(jì)模型(價(jià)格密度函數(shù)模型、公平博弈模型和市場(chǎng)有效性隨機(jī)游走模型)闡述了有效市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵,其提出的事件研究法在20世紀(jì)70年代后被廣泛應(yīng)用于半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)過(guò)程中。1991年,Fama教授提出有效市場(chǎng)應(yīng)該考慮成本效益原則,(5)認(rèn)為股價(jià)只能反映市場(chǎng)上那些邊際成本不大于其邊際效益的信息。并重新對(duì)有效市場(chǎng)進(jìn)行了分類(lèi),原來(lái)分類(lèi)的第一類(lèi)主要是研究過(guò)去的收益預(yù)測(cè)能力,第二類(lèi)和第三類(lèi)包含的內(nèi)容不變,但建議將名稱(chēng)修改為事件研究檢驗(yàn)和內(nèi)幕信息檢驗(yàn)。自此,現(xiàn)代有效市場(chǎng)假說(shuō)充分考慮了包括存貨成本、交易成本和信息成本在內(nèi)的所有成本,在一定程度上克服了早期有效市場(chǎng)假說(shuō)成立條件過(guò)分嚴(yán)格的弊端,更符合且貼近于資本市場(chǎng)的實(shí)際狀況,為會(huì)計(jì)實(shí)證研究的可行性、結(jié)果的可信性奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。自EMH理論誕生之初,便飽受爭(zhēng)論,但EMH的提出保證了金融理論的適用性,成為了經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)。30多年來(lái),EMH理論和實(shí)證研究不斷完善,在這過(guò)程中,Fama教授為該理論的最終形成與完善做出了卓越的貢獻(xiàn)。(6)2.fama教授的貢獻(xiàn)1970年代末,Fama教授在提出“經(jīng)理市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)”作為激勵(lì)機(jī)制的開(kāi)創(chuàng)性想法,1980年在政治經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志(JournalofPoliticalEconomy)上發(fā)表的題為《代理問(wèn)題與公司理論》(7)的文章中已經(jīng)在公司引介代理與動(dòng)機(jī)問(wèn)題的微觀經(jīng)濟(jì)理論方面寫(xiě)下了重要的一筆,相關(guān)論文還包括了1983年發(fā)表的《業(yè)主的分離與控制》(8)和《代理問(wèn)題與剩余要求權(quán)》(9)以及1990年發(fā)表的《勞動(dòng)合同中時(shí)間,薪水與激勵(lì)性工資》。(10)20世紀(jì)80年代初,一批經(jīng)濟(jì)學(xué)家重新為貨幣理論尋找微觀基礎(chǔ),Fama教授就是這股被稱(chēng)作“新貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)浪潮”中的領(lǐng)軍人物。相繼發(fā)表了《金融理論中的銀行業(yè)》(11)和《金融中介和價(jià)格水平控制》。(12)1984年發(fā)表的題為《預(yù)期與現(xiàn)金兌換率》(13)的論文,已經(jīng)在大量文獻(xiàn)中成為了一個(gè)基準(zhǔn),這些文獻(xiàn)旨在實(shí)證驗(yàn)證在國(guó)外兌換市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的存在及動(dòng)態(tài)特征。90年代初,Fama教授與麻省理工學(xué)院的KennethFrench教授合著的一系列論文中,已經(jīng)檢驗(yàn)了幾種可選擇的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能夠提高股票回報(bào)與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的預(yù)測(cè)度。他們的文章在宏觀經(jīng)濟(jì)層面上和公司水平上檢驗(yàn)這些數(shù)據(jù),在股票回報(bào)的預(yù)測(cè)領(lǐng)域以及其與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的關(guān)系方面作出了重要的貢獻(xiàn)。1993年Fama教授和French合作的《股票債券回報(bào)的交叉選擇》(14)獲得了《金融》雜志當(dāng)年的布雷頓最優(yōu)論文獎(jiǎng)。二、戴維菲爾德大學(xué)拉爾斯·彼得·漢森(LarsPeterHansen),1952年出生于伊利諾伊州尚佩恩,1974年在猶他州立大學(xué)學(xué)習(xí)數(shù)學(xué)和政治學(xué),1978年獲得美國(guó)明尼蘇達(dá)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位,之后在卡內(nèi)基-梅隆大學(xué)擔(dān)任助理教授和副教授,1981年到了芝加哥大學(xué)。目前,他是戴維·洛克菲勒杰出的經(jīng)濟(jì)學(xué)和統(tǒng)計(jì)學(xué)教授。漢森最有名的貢獻(xiàn)是關(guān)于廣義矩量法(GeneralizedMethodofMoments)的研究,并撰寫(xiě)和合作撰寫(xiě)了一系列論文將廣義矩的分析方法應(yīng)用在包括勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué),國(guó)際金融,金融和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的不同領(lǐng)域。這種方法已被廣泛應(yīng)用于一些最大似然估計(jì)無(wú)法解決的特別的和復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中。1.gmm估計(jì)方法早在1980年Hansen和Sargent便開(kāi)始了線性合理預(yù)期模型的研究。當(dāng)時(shí)所面臨的問(wèn)題是,線性合理預(yù)期模型中,所包含的經(jīng)濟(jì)因素被設(shè)定為若干變量的加權(quán)和,權(quán)重是無(wú)限幾何衰減的形式。但是在使用這些加權(quán)和時(shí),所采用的信息僅僅是上述經(jīng)濟(jì)因素信息集中變量的一個(gè)子集,造成了模型中的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)序列相關(guān),且擾動(dòng)項(xiàng)與這些所選變量子集中變量的當(dāng)前值和過(guò)去值也不是正交的,嚴(yán)重違反了外生性的條件假設(shè)。Hansen和Sargent利用非線性隨機(jī)歐拉(Euler)方程,在一定假設(shè)條件下,得出了新的工具變量,構(gòu)造了廣義工具變量估計(jì)量。而GMM理論的正式提出則以1982年Hansen教授在《Econometrica》雜志上發(fā)表的經(jīng)典論文《廣義矩估計(jì)方法的大樣本性質(zhì)》(15)為標(biāo)志。該文認(rèn)為在一定條件下,GMM估計(jì)量具有一致性的性質(zhì),并討論了其估計(jì)量的漸進(jìn)正態(tài)性,且在同等條件下構(gòu)造了最優(yōu)估計(jì)量。(16)矩估計(jì)法相較于常用的統(tǒng)計(jì)估計(jì)方法適用性更為廣泛。極大似然估計(jì)和貝葉斯方法需要總體的概率分布,在實(shí)際應(yīng)用中有較大的局限性,對(duì)模型較為敏感;最小二乘法要求模型的隨機(jī)誤差項(xiàng)和解釋變量不相關(guān),只在處理特殊的模型時(shí)適用,應(yīng)用范圍較窄。矩估計(jì)法只需求出和參數(shù)有關(guān)的矩,并以樣本矩代替相應(yīng)的總體矩,組建一個(gè)以參數(shù)為未知數(shù)的方程組,求解方程組便可以得到參數(shù)的矩估計(jì),不受總體概率分布的限制,也不需要實(shí)際樣本數(shù)據(jù)的產(chǎn)生過(guò)程,因而在實(shí)際中得到廣泛應(yīng)用。但是,總體分布中的一個(gè)參數(shù)可能和多個(gè)總體矩有關(guān),由矩估計(jì)法對(duì)參數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)估計(jì)就可能得到多種估計(jì)結(jié)果,該采用哪種矩估計(jì),如何協(xié)調(diào)這些矩條件之間的關(guān)系,如何權(quán)衡哪個(gè)矩條件更為重要,這些問(wèn)題傳統(tǒng)的矩估計(jì)均無(wú)法處理。廣義矩估計(jì)的提出很好地解決了這些問(wèn)題,他不需要像傳統(tǒng)的極大似然估計(jì)和貝葉斯估計(jì)那樣要求嚴(yán)格的分布假設(shè),更適合復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的參數(shù)估計(jì)和模型檢驗(yàn)。(17)作為現(xiàn)代計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中重要而又通行的分析方法,GMM具有重大的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。從估計(jì)和檢驗(yàn)的理論方法體系看,GMM方法更具一般性。普通最小二乘法(OLS),工具變量法(IV),兩階段最小二乘法(2SLS),三階段最小二乘法(3SLS)甚至極大似然估計(jì)(ML)等都可視為GMM的特例;LR,Wald,LM等檢驗(yàn)也與GMM距離檢驗(yàn)有著本質(zhì)的聯(lián)系。作為計(jì)量方法中的一種重要革新,GMM方法為解決許多設(shè)定形式的估計(jì)問(wèn)題提供了有效途徑,包括合理預(yù)期模型(18),面板數(shù)據(jù)模型(19)(20),連續(xù)時(shí)間模型(21)及半?yún)?shù)模型(22)等。GMM己經(jīng)被證明是一種相當(dāng)有力的解決問(wèn)題的方法。(23)此外,GMM還可用于有關(guān)的參數(shù)檢驗(yàn)(24)(25)或設(shè)定檢驗(yàn)。(26)(27)(28)近年來(lái),GMM在計(jì)量經(jīng)濟(jì)和金融研究領(lǐng)域都得到了廣泛的應(yīng)用,與此同時(shí),應(yīng)用的逐步深入也進(jìn)一步推動(dòng)了廣義矩理論和方法的發(fā)展。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融市場(chǎng)的不斷創(chuàng)新,將會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越多的非線性問(wèn)題和預(yù)測(cè)要求,廣義矩理論方法能夠很好地處理這些模型中的參數(shù)估計(jì)和檢驗(yàn)問(wèn)題,目前該方法已在經(jīng)濟(jì)和金融研究中得到廣泛應(yīng)用。(29)2.對(duì)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)除了在專(zhuān)業(yè)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方面享有盛名外,Hansen也是一位卓越的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家,他的重點(diǎn)研究課題是金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。主要成果包括《遠(yuǎn)期匯率作為未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)測(cè)因素》(30),對(duì)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)有效性做出了檢驗(yàn)。在《廣義非線性理性預(yù)期模型的工具變量估計(jì)》(31)一文中,他提出了從隨機(jī)歐拉方程中直接估計(jì)和檢驗(yàn)非線性理性預(yù)期模型的方法,從而可以直接從經(jīng)濟(jì)主體的動(dòng)態(tài)目標(biāo)方程中估計(jì)出參數(shù),而不用解出隨機(jī)均衡。《隨機(jī)消費(fèi)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和資產(chǎn)收益率的時(shí)間特性》(32)一文,則運(yùn)用資本回報(bào)和總消費(fèi)模型研究了時(shí)間序列的行為。在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之后,他逐漸將學(xué)術(shù)興趣轉(zhuǎn)向?qū)Α跋到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”評(píng)估及其在金融危機(jī)中作用的研究。目前,他正利用穩(wěn)定控制理論和遞歸經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究風(fēng)險(xiǎn)在定價(jià)和決策中的作用。三、從美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副主席的身份羅伯特·希勒(RobertJ.Shiller),1946年3月26日生于底特律,美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、學(xué)者、預(yù)言家和暢銷(xiāo)書(shū)作家,耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)系教授,當(dāng)代行為金融學(xué)的主要?jiǎng)?chuàng)始人。1972年,Shiller教授獲得麻省理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位,1980年任美國(guó)全國(guó)經(jīng)濟(jì)研究所副研究員,2005年任美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副主席?，F(xiàn)任美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)研究員、美國(guó)藝術(shù)與科學(xué)院(AmericanAcademyofArtsandSciences)院士、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)(EconometricSociety)會(huì)員、紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行學(xué)術(shù)顧問(wèn),劍橋大學(xué)和斯坦福大學(xué)等多所學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)的客座教授。他被視為是新興凱恩斯學(xué)派成員之一,1996年獲經(jīng)濟(jì)學(xué)薩繆爾森獎(jiǎng)(PaulA.SamuelsonAward),2009年獲德意志銀行獎(jiǎng)(DeutscheBankPrize),也是顧景漢獎(jiǎng)學(xué)金(Guggenheimfellowship)獲得者。目前,Shiller教授還是卡魏施有限公司和宏觀證券研究有限公司的創(chuàng)始人之一。Shiller教授在經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究工作遍及金融市場(chǎng)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、不動(dòng)產(chǎn)、統(tǒng)計(jì)方法以及市場(chǎng)公眾態(tài)度、意見(jiàn)與道德評(píng)判等諸多領(lǐng)域。特別需要指出的是,Shiller教授是行為金融學(xué)領(lǐng)域的奠基人之一。1.非理性繁榮的未來(lái):方興未艾有別于傳統(tǒng)金融學(xué)研究中“理性人”假設(shè),行為金融學(xué)研究側(cè)重于從人們的心理、行為出發(fā),來(lái)研究和解釋現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中的現(xiàn)象。目前,行為金融學(xué)已經(jīng)成為金融學(xué)研究中最為活躍的領(lǐng)域,行為金融學(xué)的研究方法和部分結(jié)論已經(jīng)得到越來(lái)越多專(zhuān)業(yè)人士的認(rèn)可。多年以來(lái),Shiller教授始終相信,心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等因素正在深刻地改變經(jīng)濟(jì)學(xué)的面貌。他在耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)系的辦公室與心理學(xué)系和社會(huì)學(xué)系只有幾米之遙,而他的心理學(xué)家妻子可能比任何人都更深刻地影響了他的研究。他是“心理金融學(xué)”的倡導(dǎo)者之一,盡管到目前為止,還沒(méi)有任何經(jīng)濟(jì)學(xué)家在此領(lǐng)域做出突破性、令人信服的模型或是解釋。但是Shiller教授至少已努力提醒人們,我們的世界如此復(fù)雜,妄圖用一種理論來(lái)解釋復(fù)雜現(xiàn)象是可笑的。Shiller教授在2000年出版的那本暢銷(xiāo)書(shū)《非理性繁榮》(33)讓行為金融學(xué)開(kāi)始被公眾所了解。書(shū)中在分析驅(qū)動(dòng)20世紀(jì)90年代年代令人眩目的股票市場(chǎng)的原因時(shí),Shiller教授認(rèn)為,它不僅是高科技公司的涌現(xiàn),更是嬰兒潮一代高漲的樂(lè)觀情緒的結(jié)果,而這一切將最終歸結(jié)于人類(lèi)天性中的非理性因素。非理性投機(jī)像毒品一樣令人著迷,讓人們往往自覺(jué)不自覺(jué)地沉浸在一夜暴富的發(fā)跡故事中,帶著賭徒的僥幸心理參與到市場(chǎng)投機(jī)中來(lái)。正如Shiller教授在《非理性繁榮》中所提到的,過(guò)去100年來(lái)一次次非常相似的投機(jī)熱潮,每一次人們都相信自己“正在進(jìn)入一個(gè)嶄新的時(shí)代”,而歷史教訓(xùn)并不足以讓人們變得理性起來(lái),“它是人類(lèi)根深蒂固的局限性”。在對(duì)造成非理性投資行為的諸多因素分析中,Shiller教授提及最多的是不同情境下作用方向有異的反饋環(huán)機(jī)制(feedbackloopsmechanism)。在蓬齊騙局中,反饋環(huán)被描述成一種自然而然的蓬齊過(guò)程———過(guò)去的價(jià)格上漲增強(qiáng)了投資者的期望和信心,進(jìn)一步抬高了股價(jià)繼而吸引了更多的投資者,如此循環(huán)往復(fù),最終造成了對(duì)原始誘發(fā)因素的過(guò)激反應(yīng)。與此類(lèi)似,在涉及到投資者對(duì)負(fù)面新聞的過(guò)度反應(yīng)時(shí),反饋環(huán)機(jī)制意味的則是發(fā)生加速向下反饋導(dǎo)致負(fù)泡沫。因而,反饋環(huán)在不同的場(chǎng)合也被表達(dá)成惡性循環(huán)、從眾效應(yīng)或擴(kuò)大機(jī)制。簡(jiǎn)而言之,人們過(guò)度貪婪或恐懼的非理性投資心理,加劇了反饋環(huán)機(jī)制向上或向下的回饋速度,導(dǎo)致了具有滯后性的放大效應(yīng),使得外在價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了其內(nèi)在價(jià)值。分析了各種非理性因素推動(dòng)投機(jī)市場(chǎng)變化的作用機(jī)理以后,Shiller教授援引了學(xué)術(shù)界對(duì)市場(chǎng)泡沫給出的各種理論解釋,并給出了如何采取行動(dòng)進(jìn)行理性繁榮嘗試的針對(duì)性建議。Shiller教授認(rèn)為,作為特定情況下應(yīng)對(duì)泡沫的救急方法,限制市場(chǎng)具有一定的有效性不失為權(quán)宜之計(jì)。但若想從根本上解決由投機(jī)性泡沫造成的長(zhǎng)期非理性繁榮問(wèn)題,這種方法并非上策。由于本能沖動(dòng)是客觀存在的人性特點(diǎn),市場(chǎng)不可能由理性情緒完全控制和支配,風(fēng)險(xiǎn)必然存在于一切資產(chǎn)和投資之中。所以應(yīng)對(duì)非理性繁榮的措施絕不能妄圖去消除所有風(fēng)險(xiǎn),而是應(yīng)當(dāng)試圖通過(guò)一些方法來(lái)對(duì)沖和化解風(fēng)險(xiǎn)。Shiller教授對(duì)非理性繁榮的這幾劑藥方,其基本思想也適用于解決現(xiàn)實(shí)生活中的非理性問(wèn)題。良好的制度環(huán)境和有效的規(guī)則執(zhí)行,是解決問(wèn)題的客觀基礎(chǔ);而引導(dǎo)大眾輿論給予事物以平和關(guān)注和多元思考,是更為關(guān)鍵的主觀因素。2009年,Shiller教授與2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主Akerlof合作撰寫(xiě)了“AnimalSpirits”(34),將這種社會(huì)整體的非完全理性的信念歸結(jié)為“動(dòng)物精神”,并將信