第9章 資本結(jié)構(gòu)：理論與運(yùn)用

第9章資本結(jié)構(gòu)：理論與運(yùn)用1資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收益理論（NetIncome,NI）凈經(jīng)營收益理論(NetOperatingIncome,NOI)傳統(tǒng)折衷理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論權(quán)衡理論(Trade-offTheory)新資本結(jié)構(gòu)理論代理成本理論(AgencyTheory)融資優(yōu)序理論(PeckingOrderTheory)2早期資本結(jié)構(gòu)理論1、凈收益理論企業(yè)價(jià)值或股東財(cái)富取決于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)贏利能力，即息稅前利潤。凈收益理論認(rèn)為當(dāng)公司融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時(shí)，債務(wù)資本成本Kd和權(quán)益資本成本Ke固定不變，且Kd<Ke。在這種假設(shè)下，加權(quán)平均資本成本Ka則隨著負(fù)債比率的增加而降低，而公司市場(chǎng)價(jià)值V則隨著負(fù)債比率的增加而增加。3資金成本股票成本綜合資本成本負(fù)債成本負(fù)債比例oo企業(yè)價(jià)值負(fù)債比率假設(shè)：負(fù)債成本與股權(quán)成本固定不變100％100％當(dāng)完全負(fù)債時(shí)，企業(yè)WACC最低，企業(yè)價(jià)值最大4２、凈營運(yùn)收益說不管負(fù)債比率如何變化，債務(wù)資本成本Kd和加權(quán)平均資本成本Ka固定不變，因而公司市場(chǎng)價(jià)值V則與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但權(quán)益融資投資者的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著負(fù)債比率的增加而增加，因而要求的收益率也增加，即Ke則隨著負(fù)債比率的增加而增加。5資金成本負(fù)債比例oo企業(yè)價(jià)值負(fù)債比例ＫeKaKdV673、傳統(tǒng)折衷理論傳統(tǒng)理論認(rèn)為，在一定的負(fù)債比率范圍內(nèi)，股東和債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)有明顯的增加，即Kd和Ke基本保持不變。但負(fù)債比率超過一定的限度后，Kd和Ke加速上升，因而Ka隨著負(fù)債比率的上升經(jīng)歷了先下降后上升的過程，因而公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。一種介于凈利理論和營業(yè)凈利理論之間的理論。8企業(yè)價(jià)值負(fù)債比例V9現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展1958年莫迪尼亞尼（Modigliani）和米勒（Mi11er）共同發(fā)表了《資本成本、公司融資和投資理論》一文，提出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇不影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，即著名的MM理論。10MM的假設(shè)與理論發(fā)展新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)理性完備市場(chǎng)不存在稅收不存在交易費(fèi)用任何個(gè)人都能以與公司相同的市場(chǎng)利率借貸資本完全信息11其他重要假設(shè)不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)投資者與管理者的利益一致融資與產(chǎn)品市場(chǎng)的競爭無關(guān)12其他假定公司僅使用長期債務(wù)和普通股這兩類資本公司總資產(chǎn)是固定的，但是可通過出售債券贖回普通股或者相反的操作改變其資本結(jié)構(gòu)公司所有盈利均以現(xiàn)金股利的形式支付給股東公司的凈現(xiàn)金流量保持不變，即無增長131、無稅的MM理論命題1命題214TheMMPropositionsI(NoTaxes)PropositionIFirmvalueisnotaffectedbyleverageMM命題Ⅰ(無稅)：公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。無論有無負(fù)債，公司的價(jià)值等于期望收益（EBIT或NOI）除以適用其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的期望收益率。杠桿企業(yè)的價(jià)值等同于無杠桿企業(yè)的價(jià)值。通過自制的財(cái)務(wù)杠桿，個(gè)人能復(fù)制或消除公司財(cái)務(wù)杠桿的影響。151617TheMMPropositionI(NoTaxes)的圖示公司總價(jià)值D/SV（a）公司價(jià)值18TheMMPropositionsII(NoTaxes)PropositionIILeverageincreasestheriskandreturntostockholdersMM命題II(無稅)：負(fù)債公司的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中無負(fù)債公司的股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高低視公司負(fù)債率高低而定。權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿而增加，這是因?yàn)闄?quán)益的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增大。19TheMMPropositionII(NoTaxes)的圖示RdRdDebt-to-equityRatioCostofcapital(%)SD202、有稅的MM理論命題1命題221TheMMPropositionsI(withCorporateTaxes)PropositionI(withCorporateTaxes)Firmvalueincreaseswithleverage命題I：負(fù)債公司的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)的無債公司價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅利益。若公司負(fù)債接近100％，公司價(jià)值接近最大。22TheMMPropositionI(Corp.Taxes)的圖示公司總價(jià)值D/SV（a）公司價(jià)值23TheMMPropositionsⅡ(withCorporateTaxes)PropositionⅡ(withCorporateTaxes)Someoftheincreaseinequityriskandreturnisoffsetbyinteresttaxshield命題Ⅱ：負(fù)債公司的股權(quán)成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中無負(fù)債公司的股權(quán)成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高低視公司負(fù)債率和公司所得稅率而定。由于權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增大，權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿而增加。但稅盾效應(yīng)使權(quán)益成本上升的幅度低于無稅時(shí)上升的幅度。24TheMMPropositionⅡ(Corp.Taxes)的圖示Debt-to-equityratio(D/S)Costofcapital:(%)r25MM理論無稅的MM理論

（無關(guān)論）有稅的MM理論

（有關(guān)論）公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)舉債越多，避稅好處越多，公司價(jià)值越大。股權(quán)成本隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加而提高，而WACC不變股權(quán)成本隨財(cái)務(wù)杠桿而增加。但稅盾效應(yīng)使股權(quán)成本上升的幅度低于無稅時(shí)上升的幅度。公司的WACC隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而降低公司的融資策略無關(guān)緊要最優(yōu)策略是最大限度地利用財(cái)務(wù)杠桿，這隱含著公司最佳資本結(jié)構(gòu)為100%的負(fù)債26對(duì)MM理論的評(píng)價(jià)MM理論的假設(shè)完善的資本市場(chǎng)假設(shè)？未考慮盈利EBIT的變化情況只考慮了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，完全不考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)個(gè)人和公司可以同等利率（無風(fēng)險(xiǎn)利率）借款MM理論能否通過實(shí)踐檢驗(yàn)？所有行業(yè)都有其墨守的資本結(jié)構(gòu)（如資本密集型制造業(yè)、公用事業(yè)、金融業(yè)等有很高的負(fù)債；廣告業(yè)、制藥業(yè)負(fù)債率卻很低。有其行業(yè)特征）企業(yè)管理者選擇一定的財(cái)務(wù)杠桿是理性選擇MM理論的提出引起了財(cái)務(wù)理論界和實(shí)務(wù)界的極大關(guān)注，對(duì)它的評(píng)論也在不斷地深入，討論的焦點(diǎn)集中在兩個(gè)方面：27MM理論的意義MM理論的意義在于為我們研究資本結(jié)構(gòu)提供了一個(gè)起點(diǎn)與思路。針對(duì)影響融資決策和資本結(jié)構(gòu)形成的現(xiàn)實(shí)因素，通過不斷放松MM理論中的部分條件，進(jìn)一步推動(dòng)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。28MM的假設(shè)與理論發(fā)展新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)理性完備市場(chǎng)不存在稅收不存在交易費(fèi)用任何個(gè)人都能以與公司相同的市場(chǎng)利率借貸資本完全信息市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論稅收效應(yīng)理論信號(hào)理論融資優(yōu)序理論動(dòng)態(tài)的權(quán)衡理論29其他重要假設(shè)不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)投資者與管理者的利益一致融資與產(chǎn)品市場(chǎng)的競爭無關(guān)靜態(tài)權(quán)衡理論資本結(jié)構(gòu)的代理理論自由現(xiàn)金流理論管理者塹壕理論債務(wù)－產(chǎn)品市場(chǎng)理論30資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代

資本結(jié)構(gòu)理論早期

資本結(jié)構(gòu)

理論凈收益理論

凈營運(yùn)收益說

傳統(tǒng)說Durand(1952)初級(jí)討論無稅的MM理論

(Modigliani&Miller,1958)有稅的MM理論

(Modigliani&Miller,1963)破產(chǎn)成本理論

(Baxter,1967等)稅差學(xué)派破產(chǎn)成本學(xué)派權(quán)衡理論

(Robichek&Myers,1966）Scott,1976)新

資本結(jié)構(gòu)理論放松假設(shè)引入最新經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法代理成本理論

(Jensen&Meckling,1976)信號(hào)傳遞理論(Ross,1977)(Myers&Majluf,1984)控制權(quán)理論公司治理理論產(chǎn)業(yè)組織理論行為金融理論31財(cái)務(wù)危機(jī)、財(cái)務(wù)困境(FinancialDistress)企業(yè)無力向債權(quán)人按時(shí)支付到期債務(wù)破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)32一文錢逼到英雄漢：麥道克的財(cái)務(wù)危機(jī)麥道克控制著世界上最大的新聞出版集團(tuán)，是報(bào)業(yè)出版界的老大，擁有資產(chǎn)25億美元，背負(fù)24億美元的債務(wù)，債務(wù)遍及全世界，在他的財(cái)務(wù)架構(gòu)里共有146家銀行債主。多年來麥道克經(jīng)營有效，面對(duì)債務(wù)多、債主多、投資風(fēng)險(xiǎn)特別高的情況，一路順風(fēng)順?biāo)?，殊不?990年一筆1000萬美元的小債務(wù)竟然差點(diǎn)讓麥道克這巨輪顛覆。美國匹茲堡有家小銀行貸款給麥道克1000萬美元。原以為這筆短期貸款，到期可以付息轉(zhuǎn)期，延長貸款期限。也不知哪里聽來的風(fēng)言風(fēng)語，這家銀行認(rèn)為麥道克的支付能力不佳，通知麥道克這筆貸款到期必須收回，而且規(guī)定必須全額償付現(xiàn)金。麥道克毫不在意。但他在澳洲享有短期融資的特權(quán)因澳洲資金市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化而被凍結(jié)。于是，他親自帶著財(cái)務(wù)顧問轉(zhuǎn)向美國貸款，最終還是沒有借到1000萬美元。而還貸期限一天天逼近，商業(yè)信譽(yù)而開不得玩笑。若是還不了這筆債，就會(huì)起連鎖反應(yīng)，其他145家銀行也會(huì)來索還貸款。這樣一來，麥道克的報(bào)業(yè)王國得清盤，被24億美元債務(wù)壓垮。33破產(chǎn)是一個(gè)包括財(cái)務(wù)重組與公司所有權(quán)轉(zhuǎn)移的過程。即使某公司已經(jīng)被清算，仍可能保留一些可以對(duì)其他人有利用價(jià)值的資產(chǎn)。破產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)失敗的結(jié)果，并不是原因，公司價(jià)值的下跌與員工失去工作一般是與破產(chǎn)事件相聯(lián)系的，實(shí)際上也是將公司推向破產(chǎn)法庭的力量。34如果企業(yè)負(fù)債程度較高，那么就會(huì)產(chǎn)生因到期不能還本付息的壓力而遭受破產(chǎn)的威脅。由于企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)或者財(cái)務(wù)失敗時(shí)需要付出巨大的成本，并由此對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。這就使得企業(yè)運(yùn)用負(fù)債融資的動(dòng)力少了許多，甚至在完美的資本市場(chǎng)上這種現(xiàn)象也會(huì)發(fā)生。值得注意的是，不是破產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)降低了企業(yè)價(jià)值，而是與破產(chǎn)有關(guān)的成本降低了企業(yè)的價(jià)值。35破產(chǎn)成本有直接成本和間接成本之分。直接的破產(chǎn)成本是與正式的破產(chǎn)程序啟動(dòng)之后發(fā)生的成本有關(guān)，包括付給律師、會(huì)計(jì)師、投資銀行與法庭的費(fèi)用。盡管有時(shí)這筆費(fèi)用是非常大的，但與破產(chǎn)前的公司價(jià)值相比仍是比較小的。因而，這類成本很難成為負(fù)債融資決策的主要決策依據(jù)。36間接的破產(chǎn)成本并不是花在破產(chǎn)過程本身的資金耗費(fèi)，而是由于破產(chǎn)所產(chǎn)生的費(fèi)用和經(jīng)濟(jì)損失，包括日益不利條件下籌措資金日益增加的利率關(guān)鍵雇員的流失供應(yīng)商流失由于客戶對(duì)企業(yè)能否繼續(xù)提供產(chǎn)品缺乏信息而導(dǎo)致的銷售下降或者損失無法在任何條件和利率水平下獲得資金在進(jìn)行有利但又有風(fēng)險(xiǎn)的投資。被迫縮減業(yè)務(wù)規(guī)模。37只有與破產(chǎn)和財(cái)務(wù)困境有關(guān)的成本在以下條件下才會(huì)影響企業(yè)對(duì)對(duì)杠桿的運(yùn)用：財(cái)務(wù)困境會(huì)減少市場(chǎng)對(duì)該企業(yè)產(chǎn)品的需求或者增加產(chǎn)品成本；財(cái)務(wù)困境會(huì)使得企業(yè)的經(jīng)理人，也就是代理人惡意經(jīng)營或由于財(cái)務(wù)上的動(dòng)機(jī)采取減少企業(yè)總價(jià)值的行為；進(jìn)入破產(chǎn)的企業(yè)將負(fù)擔(dān)同類沒有破產(chǎn)的企業(yè)不用負(fù)擔(dān)的巨額成本。38破產(chǎn)成本的實(shí)證研究表明，破產(chǎn)的直接成本很小但很重要，當(dāng)直接成本與間接成本合并時(shí)，其數(shù)量就很大，達(dá)到企業(yè)價(jià)值的20％左右。39權(quán)衡理論Trade－offTheory

權(quán)衡理論權(quán)衡理論通過放寬MM理論中完全信息以外的各種假定,考慮在稅收、財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理成本分別或共同存在的條件下,資本結(jié)構(gòu)如何影響公司市場(chǎng)價(jià)值。在此前提條件下,負(fù)債對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響是雙向的，負(fù)債的好處會(huì)提高公司的市場(chǎng)價(jià)值。但負(fù)債的增加也會(huì)降低公司的市場(chǎng)價(jià)值。40財(cái)務(wù)困境成本和債務(wù)的稅收抵免作用，兩者存在一個(gè)最佳平衡點(diǎn)在這個(gè)最佳平衡點(diǎn)上若公司加大負(fù)債，則增大的負(fù)債所帶來的邊際稅收減免效應(yīng)不足以抵償負(fù)債增加所帶來的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本；若公司減少負(fù)債，公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本的降低又不能完全彌補(bǔ)負(fù)債減少所喪失的稅收抵免作用PresentValueofTaxShieldPresentValueofFinancialDistress41IntegrationofTaxEffects&FinancialDistressCostsFinancialLeverage(D/S)Valueoffirm(V)0Presentvalueof

financialdistresscostsV=ActualvalueoffirmVU=ValueoffirmwithnodebtPresentvalueoftax

shieldondebtD/S*Maximum

firmvalueOptimalFinancialLeverageValueoffirmunder

MMwithcorporate

taxesanddebt42從財(cái)務(wù)危機(jī)成本看：資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)應(yīng)少負(fù)債。固定資產(chǎn)份額大的企業(yè)，應(yīng)負(fù)較多的債；而無形資產(chǎn)份額大的企業(yè)，應(yīng)負(fù)較少的債。稅率高的企業(yè)應(yīng)多借債，稅率低的企業(yè)應(yīng)少借債。

43代理成本與資本結(jié)構(gòu)企業(yè)家（管理者）對(duì)外部股權(quán)的代理行為偷懶在職消費(fèi)有害投資（過度投資）44Jensen和Meckling（1976）的代理成本理論JensenandMeckling在對(duì)股權(quán)和債權(quán)的代理成本進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上得出的基本結(jié)論是,均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的,企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使兩種融資方式的邊際代理成本相等從而總代理成本最小。45債務(wù)對(duì)外部股權(quán)的代理行為的制約從理論上看，債務(wù)融資意味著企業(yè)向外出售少量的債券就可達(dá)到從外部融資的目的，從而就會(huì)減少外部股權(quán)（管理者－股東）的代理成本更為重要的是，對(duì)外發(fā)行債券而不是股票融資可以減少在職消費(fèi)，因?yàn)閭鶆?wù)具有強(qiáng)制性的到期還本付息的責(zé)任46權(quán)益對(duì)債務(wù)的代理成本隨著企業(yè)債務(wù)的不斷增加，債權(quán)人所承擔(dān)的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)日益增加，而仍控制著企業(yè)投資與運(yùn)營決策的股東及其管理者就有動(dòng)力侵占債權(quán)人的利益。手段一：直接籌集債務(wù)然后將其作為股利分配給股東，從而留給債權(quán)人一個(gè)空殼。手段二：資本替代－－將利用債務(wù)籌集的資本投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。47Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流理論如果一個(gè)企業(yè)擁有大量的自由現(xiàn)金流且又不將其分配給股東，那么具有自由處置權(quán)的代理人－－管理者就有可能將這些資源進(jìn)行過度投資－－投資于那些凈現(xiàn)值小于零卻又能給代理人帶來私利的項(xiàng)目債務(wù)的使用可以抑制代理人可自由處置的資源－－自由現(xiàn)金流。48企業(yè)價(jià)值不存在破產(chǎn)時(shí)企業(yè)的價(jià)值無負(fù)債時(shí)企業(yè)的價(jià)值企業(yè)的實(shí)際價(jià)值破產(chǎn)成本和代理成本AB財(cái)務(wù)杠桿（D/E）49融資優(yōu)序理論P(yáng)eckingOrderTheoryMyersandMajluf(1984)、Myers(1984)信息不對(duì)稱邁爾斯認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營者比投資者更多地掌握企業(yè)未來收益與投資風(fēng)險(xiǎn)等內(nèi)部信息，因此，投資者只能通過經(jīng)營者傳達(dá)出來的信息間接地評(píng)價(jià)市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳達(dá)給市場(chǎng)的信號(hào)工具。當(dāng)企業(yè)發(fā)展前景較好時(shí)，負(fù)債融資能夠以較低的資金成本獲取較高的利潤；反之，當(dāng)前景暗淡或投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，企業(yè)偏向于股票融資。50企業(yè)融資的順序是：內(nèi)源融資優(yōu)先于外源融資外源融資中債務(wù)融資優(yōu)先于股權(quán)融資51公司寧愿內(nèi)部籌資目標(biāo)股利支付率是根據(jù)投資機(jī)會(huì)制定的，股利要具有穩(wěn)定性嚴(yán)格的股利政策，加上盈利性和投資機(jī)