建筑行業(yè)央企市場分析

建筑行業(yè)央企市場分析一、從資產(chǎn)科目看工程業(yè)務(wù)模式變化信用評級是公司社會信用體系建設(shè)的重要內(nèi)容是進行融資活動的基礎(chǔ)。而不同的工程業(yè)務(wù)模式所具備的不同特點以及所對應(yīng)的不同科目，對公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有著較大影響，我們通過研究八家建筑央企工程業(yè)務(wù)模式的變化，對公司的償債壓力、財務(wù)風(fēng)險展開充分的分析。1、工程業(yè)務(wù)模式分類及特點傳統(tǒng)施工模式也稱平行發(fā)包(DBB)模式,即設(shè)計-招標(biāo)-建造模式(Design-Bid-Build),是最傳統(tǒng)、應(yīng)用最早、最常見的項目交付模式。只有一個階段全部結(jié)束另一個階段才能開始。大型工程平行發(fā)包對業(yè)主管理水平要求較高。工程總承包指依據(jù)合同約定對建設(shè)項目的設(shè)計、采購、施工和試運行實行全過程或若干階段的承包，可分為設(shè)計總承包、采購總承包和工程總承包等。EPC是工程總承包的一種形式，指的是設(shè)計、采購、施工三個階段的承包。BT即“建設(shè)--移交”，指一個項目的運作通過項目公司總承包，融資、建設(shè)驗收合格后移交給業(yè)主，業(yè)主向投資方支付項目總投資加上合理回報的過程。在《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（財預(yù)[2012]463號）與《關(guān)于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知》（財金［2015］57號）發(fā)布后，BT逐漸“叫停”，但部分BT項目開始包裝成PPP項目。PPP模式是指授權(quán)私營企業(yè)代表政府建立、運營或管理公共基礎(chǔ)設(shè)施并代表政府提供公共服務(wù)的一種長期協(xié)議。在該模式下，鼓勵私營企業(yè)、民營資本與政府進行合作，參與公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。BOT模式更早于PPP，是廣義的PPP的一種形式，它的關(guān)鍵之處在于項目建成之后，SPV通過后期經(jīng)營項目獲得部分或全部收益。從施工的實質(zhì)上看，BT、BOT都是EPC的延伸，擴展了回購、后期經(jīng)營和前期項目融資的階段。我們從幾個不同的角度，對PPP、BT、EPC以及傳統(tǒng)施工模式進行比較，從模式特點上看：傳統(tǒng)施工模式和EPC模式是工程業(yè)務(wù)的核心，在BT和PPP項目中可以結(jié)合EPC使用。但是BT項目固有限制造成政府負(fù)債規(guī)模較大，逐漸喊“?！保籔PP模式的“風(fēng)險、收益共享機制”發(fā)展迅速，高杠桿的特點有效減少企業(yè)、政府沉淀資金，BOT也減少了政府的債務(wù)壓力。但PPP有被濫用的風(fēng)險，有些PPP項目采用了出表的會計處理方式，加大了杠桿和風(fēng)險。從會計分錄上看：傳統(tǒng)施工模式、EPC、BT和PPP都需要去通過“工程施工”、“工程毛利”去歸集成本和收入，但是在確認(rèn)現(xiàn)金收款權(quán)上科目產(chǎn)生不一致：傳統(tǒng)施工模式和EPC通過“應(yīng)收賬款”確認(rèn)、PPP（政府付費）和BT通過“長期應(yīng)收款”確認(rèn)、PPP（BOT、使用者付費）通過“無形資產(chǎn)”確認(rèn)。此外，BT和PPP現(xiàn)金回款結(jié)點顯著滯后于EPC模式。從資金鏈上看：傳統(tǒng)施工模式一般項目小對資金鏈管理要求不高；EPC需要一定的資金鏈管理能力；PPP（BOT）直接向使用者收費，前期需要有較高的預(yù)測能力；BT、PPP（政府付費）資金收回最慢，資金鏈最長。2、PPP模式先增后減，傳統(tǒng)施工模式（含EPC）回暖我們通過比較不同模式下的業(yè)務(wù)占比情況的變化，能夠了解不同行業(yè)公司業(yè)務(wù)的傾向性和變化。經(jīng)過前述對不同業(yè)務(wù)模式的比較，三種模式都需要經(jīng)過工程結(jié)算科目結(jié)轉(zhuǎn)，而結(jié)轉(zhuǎn)科目略有不同，我們在資產(chǎn)負(fù)債表中部分科目能夠看到公司承接業(yè)務(wù)的變化。計算口徑：普通施工、EPC對應(yīng)的是應(yīng)收賬款和其他非流動資產(chǎn)，PPP政府付費部分和BT項目對應(yīng)“長期應(yīng)收款”，而PPP使用者付費部分和BOT項目對應(yīng)的是無形資產(chǎn)中的二級科目“特許經(jīng)營權(quán)”，有些公司將對PPP項目中SPV公司的股權(quán)投資采用不并表處理，通過（剔除非PPP公司）的長期股權(quán)投資下的聯(lián)營、合營公司（我們將該數(shù)值*4作為預(yù)測的實際規(guī)模）數(shù)值求得。注意，由于資產(chǎn)負(fù)債表是時點數(shù)，并不能完全反映企業(yè)一年的情況，該指標(biāo)只能反映大致的變化。我們統(tǒng)計了建筑央企在2015年至2022年Q3的各項目占比數(shù)據(jù)，從整體上看：1、傳統(tǒng)施工模式（含EPC）占比由17年開始下降，于21年開始逐步恢復(fù)至原有水平；2、PPP政府付費項目至2018年升至極值后開始下降，21年開始大幅下降；3、PPP使用者付費等運營項目較為穩(wěn)定并有小幅下降；4、出表的PPP項目（包括多投資方的BOT項目）占比持續(xù)增加。其中PPP政府付費項目至2018年升至極大值。主因2015至2018年P(guān)PP項目大力推廣的影響，2014年9月、11月國務(wù)院分別印發(fā)了《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見國發(fā)》(〔2014〕43號)、《關(guān)于創(chuàng)新重點領(lǐng)域投融資機制鼓勵社會投資的指導(dǎo)意見》(國發(fā)[2014]60號)，正式拉開了PPP發(fā)展的序幕。且投資PPP項目可以帶動施工收入，提高毛利，所以央企們在這期間PPP項目投入較多。各地持續(xù)對PPP項目進一步加強入庫審核，并持續(xù)清理不合規(guī)項目，PPP市場逐漸走向成熟，從重數(shù)量和速度向重質(zhì)量轉(zhuǎn)變，市場透明度逐漸提高。受此影響，央企們在之后幾年新簽重大PPP項目數(shù)量下降明顯，并在之后保持少而精的水平，預(yù)計未來會保持對PPP項目質(zhì)量的高標(biāo)準(zhǔn)，在PPP項目質(zhì)量和效益上深耕。另一個值得注意的現(xiàn)象是，2017年這幾家央企的傳統(tǒng)施工模式（含EPC）占比都出現(xiàn)了下降的趨勢，并在21年開始回暖，開始以EPC傳統(tǒng)施工模式承攬項目。其一是因為前幾年建筑央企在PPP項目上的大量投資對傳統(tǒng)施工模式（含EPC）有所影響，其二是因為住建部、國家發(fā)改委2019年印發(fā)《房屋建筑和市政基礎(chǔ)設(shè)施項目工程總承包管理辦法》，推動了工程總承包這一模式的發(fā)展。未來建筑央企的傳統(tǒng)施工模式（含EPC）項目占比或進一步提升。建筑央企的成本控制能力或進一步加強。從個股來看，通過觀察，我們發(fā)現(xiàn)中國化學(xué)、中國中冶以及中國交建在PPP政府付費+BT項目占比上異常于其他建筑央企，中國化學(xué)和中國交建在20年之前呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢，21年才開始大幅下降，中國中冶的這一占比則較為穩(wěn)定，可能由于PPP政府付費+BT項目建設(shè)過程較長，而三家央企前期接手的此類項目較多所致。其中中國化學(xué)在18-19年此項占比增長明顯，主因公司這兩年期間印尼電站項目確認(rèn)長期應(yīng)收款增加。中國能建在PPP使用者付費+BOT項目占比異常于其他建筑央企，中國能建在20-21年在此類項目的占比出現(xiàn)大幅增長，可能與中國能建在這兩年與若干中國、越南及巴基斯坦政府部門在收費公路運營、污水處理廠、燃煤電廠及水利發(fā)電廠(相關(guān)資產(chǎn))上訂立多項服務(wù)特許經(jīng)營權(quán)安排有關(guān)。3、PPP出表業(yè)務(wù)專項分析：監(jiān)管嚴(yán)、風(fēng)險大，央企謹(jǐn)慎對待PPP出表業(yè)務(wù)PPP業(yè)務(wù)出表的好處：（1）PPP項目較大，引進PPP基金或第三方能減輕注冊資本投資壓力；（2）發(fā)揮財務(wù)杠桿效果，建筑企業(yè)往往作為社會資本方或劣后級LP（現(xiàn)已禁止），可以用小資金撬動大項目；（3）PPP基金或第三方對項目公司控股，社會資本方僅對項目公司參股，因此項目公司不會并入社會資本方的財務(wù)報表。但PPP出表本質(zhì)是加杠桿且容易被濫用增加風(fēng)險（如18年的園林行業(yè)），與國家要求降杠桿的基調(diào)不符。PPP出表項目雖然可以適當(dāng)減少資金沉淀，減輕資金壓力，但SPV公司風(fēng)險較大，可能會給企業(yè)帶來未知的風(fēng)險挑戰(zhàn)，因此聚焦于SPV數(shù)量及PPP表外收入（包括多投資方的BOT項目收入）的變化對了解企業(yè)實際經(jīng)營情況及潛在風(fēng)險至關(guān)重要。因2021年中國能建合并葛洲壩，實現(xiàn)A+H上市，SPV及PPP出表收入與往期我們追蹤的葛洲壩數(shù)據(jù)口徑不同，故未將中國能建納入統(tǒng)計。且由于各央企22年年報還未發(fā)布，所以我們采用22年H1的數(shù)據(jù)作為分析指標(biāo)。2022年上半年，我們共識別出的建筑央企SPV數(shù)量約為496個，同增約13個。我們識別出的PPP出表收入約為1475億元，約占建筑央企總收入的4.67%，同降0.49個百分點?？傮w來看，SPV數(shù)量雖然增加，但PPP出表收入占整體營收比減小，或因出表風(fēng)險較大，可能會給企業(yè)帶來未知的風(fēng)險挑戰(zhàn)，以及國家在后期對PPP項目的清查、管控政策的加強，各建筑央企謹(jǐn)慎開展PPP業(yè)務(wù)。個股來看，中國化學(xué)和中國電建整體PPP業(yè)務(wù)占比較小，PPP出表收入占比不到1%，會計處理較為謹(jǐn)慎。中國中冶的SPV數(shù)量自2018H1以來總體呈下降趨勢，或因公司本身SPV基數(shù)大，且部分重要性較低的小規(guī)模項目不再披露所致，中國中冶的PPP出表收入占比波動下降，主因近年來由于國家對PPP項目清查、監(jiān)管完善、地方債管控等方面監(jiān)管政策變嚴(yán)格，公司承接PPP項目放緩所導(dǎo)致，從PPP出表來看，由于近年來公司承接PPP項目放緩，PPP出表收入占比持續(xù)下降。由于公司PPP出表收入占比在八家建筑央企中最多，所以中國中冶可能面臨的風(fēng)險挑戰(zhàn)相對較大。中國建筑SPV企業(yè)個數(shù)從2018H1至2022H1呈現(xiàn)逐年上升趨勢，在2019H1至2020H1增速最快，隨著公司近年來承接的PPP項目有所減少，公司SPV公司數(shù)量增速有所放緩，2021上半年SPV數(shù)量增速小幅下降，但在2022上半年SPV企業(yè)個數(shù)明顯上升，或因公司基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)中市政業(yè)務(wù)和軌交業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，PPP出表收入占比在2018H1-2022H1持續(xù)小幅上升。中國交建SPV企業(yè)個數(shù)在19H1-20H1年高增長，主因近年地方政府專項債投資用途仍以基建為主，讓公司SPV數(shù)量得以穩(wěn)中帶升。2021H1后開始下滑，有可能是受到財政部發(fā)布財金（2018）23號文和PPP項目清查、監(jiān)管完善、地方債管控加強等影響。PPP出表收入和占比波動增加，20年，為對沖疫情，國家出臺了政府專項債、減稅降費、降低PPP項目資本金比例；21年政策性金融機構(gòu)對PPP的支持力度加大導(dǎo)致21年上半年P(guān)PP出表收入增加。2021年，高速公路業(yè)務(wù)（提供勞務(wù)/建造服務(wù)）的需求增加使得PPP出表收入占比進一步提升。中國中鐵SPV數(shù)量在2019H1至2021H1增速最快，隨著公司近年來承接的PPP項目有所減少，公司SPV公司數(shù)量增速有所放緩，PPP出表收入占比方面，20H1、21H1及22H1期間PPP出表收入占營收的比例分別約為6%、5%及3%，呈現(xiàn)下降趨勢。主因近年來由于國家對PPP項目清查、監(jiān)管完善、地方債管控等方面監(jiān)管政策變嚴(yán)格，公司近幾年承接的PPP項目有所減少所致。中國鐵建SPV數(shù)量在18H1至22H1呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，且增速較快，由于建筑公司可通過投資PPP項目（包括多投資方的BOT項目）帶動施工收入、提高毛利，因此公司前些年承接PPP項目數(shù)較多，較之中國中鐵而言，18H1中國鐵建的SPV數(shù)量只有中鐵的一半左右，而到了22H1，中國鐵建的SPV數(shù)量比中鐵還要多出29個，PPP出表收入占比呈現(xiàn)出波動小幅上漲的趨勢，20H1、21H1及22H1PPP出表收入占營收的比例分別約為4%、5%及7%，主因公司今年承接PPP項目較多，且同領(lǐng)域的中國中鐵近年承接PPP項目減少，在其他業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛。相較于19H1,20H1和22H1出現(xiàn)波動下滑的原因可能與國家為應(yīng)對疫情而減少對PPP的資金投入有關(guān)。考慮到PPP的高風(fēng)險性以及監(jiān)管政策的加強，預(yù)計未來建筑央企對PPP項目的承接會保持謹(jǐn)慎態(tài)度，PPP出表占比或?qū)⒄w持續(xù)下行。二、央企久期變化：久期比值轉(zhuǎn)好，財務(wù)風(fēng)險變小1、立足久期模型探討資產(chǎn)久期與負(fù)債久期的匹配度久期理論是馬考勒(Macaulay)在1938年提出來的，又稱為馬考勒久期，是債券各期現(xiàn)金流支付所需時間的加權(quán)平均值,公式表示為∑?，其中D=（表示第i期現(xiàn)金流的現(xiàn)值，PVX表示現(xiàn)值總額，D表示久期）。與傳統(tǒng)分析財務(wù)風(fēng)險的方法不同，久期理論可以通過到期年限的方式更加準(zhǔn)確地識別公司短債長投的風(fēng)險，避免出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)的困難。因此我們借鑒久期理論的思路，基于以往園林報告的久期模型，用資產(chǎn)/負(fù)債久期來表示資產(chǎn)/負(fù)債的平均到期時間，計算負(fù)債久期與資產(chǎn)久期的比值，比值越大說明負(fù)債到期時間越大于資產(chǎn)到期時間。2、資產(chǎn)久期與負(fù)債久期的匹配度持續(xù)轉(zhuǎn)好，未來有向好趨勢我們首先分別分析資產(chǎn)久期和負(fù)債久期的情況。在能保證一定收益率的情況下，企業(yè)一般希望資產(chǎn)越快變現(xiàn)越好、負(fù)債越慢變現(xiàn)越好。2015年至2018年，這些央企的資產(chǎn)久期普遍拉長，而負(fù)債久期稍稍變長甚至存在變短的現(xiàn)象。（注：中國能建2015年沒有統(tǒng)一口徑數(shù)據(jù)，采用2016年的數(shù)據(jù)）。這主要是由于建筑央企2015-2018年P(guān)PP項目大幅增加導(dǎo)致長期應(yīng)收賬款、長期股權(quán)投資和無形資產(chǎn)占比較大進而導(dǎo)致資產(chǎn)的回收期延長。資產(chǎn)久期2021年相較于2018年表現(xiàn)出更強的增加趨勢，一方面是央企們的PPP項目資金收回較慢，合同資產(chǎn)余額仍較大，另一方面，部分PPP項目已進入運營期，央企們的無形資產(chǎn)大幅增加。進一步我們通過負(fù)債久期/資產(chǎn)久期來更加全面地分析公司的財務(wù)風(fēng)險。我們將央企負(fù)債久期/資產(chǎn)久期的合理線定是1.2，此時企業(yè)負(fù)債的到期時間長于資產(chǎn)到期時間，企業(yè)資金運作較為靈活?？梢钥吹?，2015-2018年，在PPP的大力推廣下，大央企的負(fù)債比資產(chǎn)久期普遍下降，資產(chǎn)由于PPP項目的建設(shè)周期長，占用資金多，回款較慢，久期被拉長；但是沒有能夠匹配這么長久期的負(fù)債，部分項目短債長投，負(fù)債久期反而縮短。很多央企負(fù)債比資產(chǎn)久期低至1.2附近，比較危險。建筑行業(yè)子行業(yè)園林在2018年時暴雷，給了央企很大警示。2018年后在PPP政策變動及宏觀融資環(huán)境偏緊等影響下，央企承接的PPP項目有所減少，隨著融資成本的降低，建筑央企的長期借款金額有所增加，2018-2021年，該比值開始逐漸恢復(fù)，財務(wù)風(fēng)險變小。隨著央企承接的PPP項目開始運營，資產(chǎn)久期有所提高。但隨著PPP項目的資金逐步收回，央企的合同資產(chǎn)金額會有所降低，縮短資產(chǎn)的回收期。隨著公司綜合債務(wù)融資成本的降低，長期借款金額預(yù)計仍會有小幅增長。兩家久期比值變化較為異常的公司：中國交建、中國中冶。兩家央企在2018年久期比值出現(xiàn)上升，其中中國中冶2018年由于PPP出表收入在大建筑央企占比中占比最大，導(dǎo)致公司把建設(shè)周期長和占用資金多特點的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)PPP項目放在表外，導(dǎo)致其他非流動資產(chǎn)相較于其他大型國企較低，所以資產(chǎn)久期較小。中國交建則是因為之前交建承接的項目大都是20年的公路BOT項目，18年P(guān)PP大力發(fā)展后變成10年的PPP項目，導(dǎo)致資產(chǎn)久期變短。對比其他的建筑央企，中國建筑和中國化學(xué)的加權(quán)平均久期相對較大。主要因為其他央企有如電站，高速公路等資產(chǎn)，因此資產(chǎn)久期非常大，負(fù)債久期相對較小，因此加權(quán)平均久期會小。但是中國建筑和中國化學(xué)此類業(yè)務(wù)相對較少，因此加權(quán)平均負(fù)債久期相對較大。另一方面，中國建筑地產(chǎn)業(yè)務(wù)較多并且強調(diào)高周轉(zhuǎn)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)，因此地產(chǎn)業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)相對較快，資產(chǎn)久期會相對較小。中國化學(xué)的化學(xué)工程業(yè)務(wù)較多，公司出款較于其他建筑央企相對輕松，負(fù)債時間較短，因此所有者權(quán)益較大，導(dǎo)致久期比值較大。兩家久期比值始終低于1.2的公司：中國交建、中國電建。中國交建主因自2015年起公司大量承建有著建設(shè)周期長和占用資金多特點的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)PPP項目導(dǎo)致公司回款較慢；另一方面，公司大量持有以高速公路為主的運營資產(chǎn)。中國電建主因自2015年起公司大量承建有著建設(shè)周期長和占用資金多特點的PPP項目，且其擁有的電站較多，導(dǎo)致資產(chǎn)久期相對較長。未來，預(yù)計央企重點關(guān)注存量資產(chǎn)的盤活工作，隨著PPP項目的資金逐步收回以及通過發(fā)行REITs，無形資產(chǎn)特許經(jīng)營權(quán)變成可供出售金融資產(chǎn)和現(xiàn)金收益，央企的長期應(yīng)收款金額會有所降低，縮短資產(chǎn)的回收期，加大回款管理力度以提高資產(chǎn)質(zhì)量；負(fù)債端，隨著央企通過股權(quán)融資及優(yōu)先股融資的方式，使綜合債務(wù)融資成本持續(xù)降低，長期借款金額預(yù)計仍會有一定幅度的增加，另外央企放緩永續(xù)債的發(fā)行，使預(yù)付賬款、合同負(fù)債金額會有所降低，因而央企負(fù)債久期的回收期將加長。因此綜合來看，建筑央企的負(fù)債久期和資產(chǎn)久期匹配度有向好趨勢。三、央企融資成本分析：碳減排工具助力融資成本回落1、模型構(gòu)建：有息負(fù)債和永續(xù)債融資成本的加權(quán)平均融資成本不僅對中小企業(yè)至關(guān)重要，它也是上市公司進行再融資方式選擇時考慮的重要方面。我們通過對建筑央企綜合債務(wù)融資成本的分析，來判斷央企們的償債壓力。我們從財務(wù)費用出發(fā)，首先計算有息負(fù)債融資成本。我們以短期借款、長期借款、應(yīng)付債券以及長期應(yīng)付款等有息負(fù)債的平均余額作為分母，以財務(wù)費用中的利息支出作為分子，計算出債務(wù)融資成本。進而我們計算永續(xù)債融資成本，以其他權(quán)益工具平均余額作為分母，以應(yīng)付永續(xù)債股利作為分子進行計算。然后將債務(wù)融資成本和永續(xù)債融資成本按照有息負(fù)債和永續(xù)債余額進行加權(quán)，計算出綜合債務(wù)融資成本。2、綜合債務(wù)融資成本持續(xù)下降從整體看，建筑央企近年的融資成本呈現(xiàn)下降趨勢，主要是受宏觀政策的影響，國家多次降息，公司們的借款利率隨之下降，目前我國經(jīng)濟下行壓力較大，國內(nèi)外疫情反復(fù)，央行也在22年年初再次降息以刺激經(jīng)濟。但未來央行是否會繼續(xù)降息以及降息的幅度有多大，與國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的變化息息相關(guān)。在19年央企融資成本整體回升，存在異常，或因PPP項目陸續(xù)進入實施階段，投資資金需求加大，另一方面，受國內(nèi)經(jīng)濟下行及財政壓力影響，導(dǎo)致投資回款減少，因此增加了企業(yè)的融資成本。另一方面，央企大部分有息負(fù)債為長期借款，長期借款中質(zhì)押和抵押借款占比較高，企業(yè)質(zhì)押抵押借款主要隨著業(yè)務(wù)的增長、PPP項目的持續(xù)開展，對于長期資金需求持續(xù)不斷擴大，以支撐項目的資金運營。企業(yè)的質(zhì)押、抵押借款比率越來越高，使融資成本利率降低。此外，綠色信貸對融資的影響也是央企債務(wù)融資成本降低的一個主要原因，一是通過較低的貸款利率直接降低了債務(wù)融資成本。二是綠色信貸能夠讓公司貸款渠道更多，間接降低了債務(wù)融資成本。3、央企更受益綠色再貸款政策（1）綠色再貸款工具：低利率撬動社會資本投向碳減排領(lǐng)域長期來看，未來央企利率還會持續(xù)下行，未來建議大家重視碳減排金融工具的影響，碳減排支持工具可以有效降低目標(biāo)行業(yè)資金成本，鼓勵社會資金投向綠色低碳領(lǐng)域企業(yè)，尤其是大型國企，給相關(guān)行業(yè)帶來利好：1.碳減排支持工具以較低利率撬動社會資本。碳減排支持工具利率為1.75%，低于支小支農(nóng)再貸款利率2.25%。除此以外，該工具優(yōu)惠資金成本的杠桿效應(yīng)明顯。清潔能源行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率超過60%，高資產(chǎn)負(fù)債率將產(chǎn)生高額財務(wù)費用，碳減排支持工具的利率優(yōu)惠能大幅減少企業(yè)的財務(wù)費用。這表明央行對碳減排領(lǐng)域的重點支持：不僅降低資金成本，有效提高金融機構(gòu)對“雙碳”產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的興趣，更是政府對碳減排領(lǐng)域政策上的傾斜?？梢灶A(yù)見未來會有更多的政策優(yōu)惠。2.從銀行利差角度，大型國企受益更大。碳減排支持工具貸款利率與同期限LPR大致持平，1年期為3.85%，5年期為4.65%（2021年底）。在此之前商業(yè)銀行給民企的1年期抵押貸款利率大致在4.6%-5.4%(為方便示意，我們假設(shè)取中值5.0%)，國企的利率大約在4.35%。碳減排支持工具出臺后，商業(yè)銀行1年期抵押貸款在標(biāo)準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上或有一定上浮，但是國企的利率一定優(yōu)惠于民企。我們假設(shè)商業(yè)銀行對央企1年期貸款利率為基準(zhǔn)利率4.35%、支持工具貸款利率3.85%，民企貸款利率上浮15%（5.0%和4.43%），計算出碳減排支持工具發(fā)行前后商業(yè)銀行所得利差。從利差角度看，碳減排貸款出臺前后商業(yè)銀行給央企貸款所得利差變動大于民企，因此我們認(rèn)為商業(yè)銀行更有動力貸款給央企國企，大型國企在該政策下受益更大。3.適用范圍“泛化”風(fēng)險下國企央企、上市公司天然存在貸款額度優(yōu)勢。目前大多數(shù)銀行不具備測度貸款產(chǎn)生的碳減排數(shù)量信息的專業(yè)能力，因此只能依靠第三方機構(gòu)提供服務(wù)。但是當(dāng)前碳測算行業(yè)管理體系尚未成型，機構(gòu)資質(zhì)與能力良莠不齊，可能存在將非碳減排項目進一步包裝的風(fēng)險，實現(xiàn)快速審批和融資，影響宏觀調(diào)控效果。從過去PPP項目與地方專項債的實踐情況看，建筑行業(yè)能較好發(fā)揮自身主觀能動性。支持工具出臺后，建筑央企可以利用企業(yè)人才儲備優(yōu)勢完善與包裝相關(guān)項目。此外上市公司信用狀況相對良好，銀行為了保證資金順利回收，在同等條件下更偏向?qū)①J款發(fā)放給上市公司。（2）綠色項目逐年攀升，能建、電建獨占鰲頭我們統(tǒng)計了2016-2021年八家建筑央企的重大訂單情況，并利用與綠色項目有關(guān)的關(guān)鍵字（如生態(tài)環(huán)境，節(jié)能環(huán)保，水污染治理、智慧城市，海綿城市等，其中中國化學(xué)主營業(yè)務(wù)多為化學(xué)工程，種類多且復(fù)雜，我們對這些項目逐一進行篩選）篩選出了其中的綠色項目。以此來了解建筑央企在“雙碳”大背景之下相關(guān)業(yè)務(wù)重心的變化，通過觀察分析碳減排金融工具和綠色項目對央企融資成本帶來的影響。整體來看，2016年-2021年建筑央企綠色項目數(shù)量呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢，從16年開始，建筑央企的綠色項目數(shù)量及占重大項目比例大幅增加，主因2016年“十三五”規(guī)劃明確提出建立現(xiàn)代金融體系，支持綠色金融發(fā)展。2021年“十四五”規(guī)劃提出全面推進綠色發(fā)展，綠色發(fā)展進程進一步深入。為推進雙碳目標(biāo)的實現(xiàn)，2021年10月國務(wù)院發(fā)布了《2030年前碳達峰行動方案》等重要政策文件，各央企搶抓推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展的“雙碳”政策機遇，開展綠色轉(zhuǎn)型工作，在這個背景之下，各央企積極響應(yīng)國家號召，開展綠色項目建設(shè)。個股來看，中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國中冶以及中國建筑的綠色項目雖然逐年增加，但由于其主營業(yè)務(wù)多為市政交通和房建業(yè)務(wù)，所以涉及綠色項目相對較少。這五家央企的綠色項目在19年顯著增長，或因受《關(guān)于深入打好污染防治攻堅戰(zhàn)的意見》等政策影響，國務(wù)院要求割地推進城市黑臭水體治理，強化溯源整治，推進城鎮(zhèn)污水管網(wǎng)全覆蓋，因地制宜開展水體內(nèi)源污染治理和生態(tài)修復(fù)；從19年開始，五家建筑央企開始承接較多水資源綜合利用及污水治理方面的綠色項目。中國化學(xué)由于其主營業(yè)務(wù)多為化學(xué)工程，雖然涉及綠色業(yè)務(wù)較少，但是在水環(huán)境治理方面具備行業(yè)優(yōu)勢，并且從16年“十三五”規(guī)劃提出后，近年公司加大深化改革，發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型，因此公司綠色項目數(shù)量及占比逐年攀升，尤其在“十四五”規(guī)劃和“雙碳”的背景下，21年的綠色項目占重大項目比例達到新高，預(yù)計在未來會與電建、能建一起成為綠色發(fā)展的主力軍。在20年的占比下滑嚴(yán)重可能由于疫情之下國家為對沖經(jīng)濟下滑壓力，以新基建作為重要的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致公司在這一年承接綠色項目減少。在“十三五”、“十四五”以及“雙碳”政策的背景下，電建和能建作為具有能源屬性的大建筑央企，利用央企多年來積累的技術(shù)優(yōu)勢、資源整合優(yōu)勢、重大戰(zhàn)略執(zhí)行者的優(yōu)勢，承攬了我國大部分能源建設(shè)訂單。一直以來在綠色項目上都占據(jù)較大優(yōu)勢，其中中國能建的綠色項目占重大項目比例在央企中最高，常年維持在50%-60%。在碳減排金融工具推出的背景之下，中國電建與中國能建的綠色項目占比之多且高度符合綠色再貸款條件，同時自身信用條件良好，比其他央企更容易獲得融資，從而降低公司的綜合債務(wù)融資成本。四、永續(xù)債對負(fù)債率、ROE影響分析1、永續(xù)債發(fā)行顯著下降，將面臨穩(wěn)杠桿壓力2018年，國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》，國資委要求建筑央企資產(chǎn)負(fù)債率2020年前降到75%以下。永續(xù)債由于沒有到期日，發(fā)行人沒有償還義務(wù)，因此計入所有者權(quán)益的其他權(quán)益工具科目，會在一定程度上降低杠桿，減輕公司的償債壓力，為了滿足國資委的要求，央企在不能股權(quán)融資的情況下紛紛選擇了發(fā)行永續(xù)債（可續(xù)期票據(jù)、可續(xù)期債券等）這一討巧的形式達到監(jiān)管要求。2018年是國資委提出降負(fù)債的第一年，2021年是降負(fù)債的最后一年，可以看出央企通過三年時間將負(fù)債率都降到了75%以下。但如果考慮永續(xù)債的影響，若將永續(xù)債從所有者權(quán)益放入負(fù)債端，則幾乎所有央企的真實資產(chǎn)負(fù)債率都有所提升，從這個角度來說，他們的資產(chǎn)都惡化了。整體來看，在18、19年降杠桿壓力作用下，從18年開始這些央企的永續(xù)債發(fā)行規(guī)模上升趨勢明顯，且發(fā)行的永續(xù)債的規(guī)?；竞凸举Y產(chǎn)規(guī)模呈一定比例，規(guī)模大的發(fā)行永續(xù)債也多，永續(xù)債占所有者權(quán)益的比例也是逐年升高，2020至2021年隨著央企們將杠桿降低至管控線以下，永續(xù)債發(fā)行增速開始下降，占所有者權(quán)益比例也開始出現(xiàn)下降的勢頭。永續(xù)債發(fā)行的利率整體來看都是在逐漸降低的，目前永續(xù)債的利率普遍在4%-4.5%之間。個股來看，中國交建發(fā)行的永續(xù)債規(guī)模與其公司資產(chǎn)規(guī)模不成比例，中國交建的永續(xù)債占所有者權(quán)益比例接近30%，是所有央企中最高的，其余央企發(fā)行的永續(xù)債占所有者權(quán)益比例大都維持在10%-20%。中國交建通過兄弟單位中交金融發(fā)行了較多低利率的永續(xù)債。主因其資產(chǎn)負(fù)債率維持在較高水平，2023年公司到期的永續(xù)債規(guī)模為110億元，近期中國交建擬公開發(fā)行3.00億股面值100元的優(yōu)先股，我們認(rèn)為兩者有一定關(guān)聯(lián)。中國建筑主要依靠其子公司發(fā)行大規(guī)模永續(xù)債，其中，中建四局、中建六局壓力比較大，在2021年，中建四局和六局ROE小于1%，資產(chǎn)負(fù)債率較高分別為81.04%和79.56%。而中國能建主要依靠其子公司葛洲壩發(fā)行大規(guī)模永續(xù)債，后期由于公司資產(chǎn)負(fù)債率降至管控限制下，永續(xù)債發(fā)行速度變緩導(dǎo)致永續(xù)債占所有者權(quán)益比例降低。由于公司永續(xù)債按照現(xiàn)行會計準(zhǔn)則應(yīng)該劃分為權(quán)益工具，但實際上永續(xù)債因為三四年后利率調(diào)升條款等原因，企業(yè)最終普遍會將其贖回，因此我們將其調(diào)整至金融負(fù)債中計算調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率。我們具體以22上半年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，假設(shè)公司未來不發(fā)行永續(xù)債，且所有永續(xù)債均在第一個跳息日贖回，測算了僅受償還永續(xù)債的影響，各央企22年至24年的資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)計普遍在74%-80%，若直接償還，資產(chǎn)負(fù)債率壓力較大。2、杜邦三項拆解分析ROE情況：建筑央企ROE逐漸下滑上述分析我們得知，建筑央企們紛紛通過增發(fā)永續(xù)債來滿足國家降杠桿的要求，但實際上這樣的行為對他們的ROE產(chǎn)生了沖擊，降低負(fù)債率的真正方法應(yīng)該是想辦法提升自身的ROE（在杠桿不變的情況下提升盈利能力、周轉(zhuǎn)能力），增加真正的所有者權(quán)益。我們通過杜邦三項拆解分析8家建筑央企ROE情況，來分析建筑央企是通過何種方式提升自身ROE水平的。通過觀察，我們發(fā)現(xiàn)多數(shù)建筑央企2016-2021年的ROE呈現(xiàn)下降趨勢，與我們前面的分析相符。從個股來看：2018年開始，中國化學(xué)ROE開始顯著增長，通過杜邦三項拆分來看，18-21年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及權(quán)益乘數(shù)的提升對ROE產(chǎn)生了影響，17-19年公司ROE分別提升了0.73、2.67個百分點，其中資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對ROE變動的貢獻分別為1.53、0.67個百分點，主因公司切實加大“兩金”管控力度，有效提升資產(chǎn)質(zhì)量；積極開展精細(xì)化管理，不斷加強項目管控，盈利能力穩(wěn)步提升；其次，有效的降本，公司的計提金額持續(xù)的減少提高了公司的銷售凈利率，18-20年公司ROE分別提升2.67、1.1個百分點，其中銷售凈利率對ROE變動的貢獻分別為1.75、0.97個百分點。2019年后中國中冶ROE呈現(xiàn)上升趨勢，通過杜邦三項拆分來看，19年之后資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升對ROE產(chǎn)生了影響，19-21年公司ROE分別提升了0.81、0.11個百分點，其中資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對ROE的貢獻分別為0.74%、1.04個百分點，主因公司持續(xù)的加強經(jīng)營管理和費用控制，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；另一方面，有效的降本提高了銷售凈利率，銷售凈利率在20年對ROE的貢獻為0.34個百分點。中國交建在2017年的ROE提升較快，通過杜邦三項拆分來看，銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升對公司ROE產(chǎn)生了影響，16-17年公司ROE提升了1.14個百分點，其中銷售凈利率對ROE貢獻為1.17個百分點，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率貢獻為0.37個百分點，主因中交建融不斷嘗試產(chǎn)品和業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，初步形成以盾構(gòu)機為代表的集團內(nèi)部設(shè)備資源池，提高設(shè)備使用效率，降低成本；而18-20年公司ROE分別下降1.64、0.98、2.52個百分點，期間銷售凈利率對ROE變動的貢獻分別為-0.73、-0.55、-1.82個百分點，主因基建建設(shè)和基建設(shè)計毛利率逐年降低，另一方面受疫情和原材料上漲等影響。20年歸母凈利潤占比對公司ROE變動的貢獻為-0.93個百分點，主要受到國內(nèi)收費公路免收車輛通行費政策以及疫情對境外在建項目的影響。2016年至2019年，中國中鐵的ROE水平呈現(xiàn)出波動上升趨勢，通過杜邦三項拆分來看，16-19銷售凈利率的提升對ROE產(chǎn)生了影響，16-19年公司ROE分別提升銷售凈利率對ROE變動的貢獻分別為0.42、0.37、1.26、2.42個百分點，主因公司在生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模尤其是投資規(guī)模不斷擴大的情況下，堅持開源與節(jié)流并重，降低了多方面管理成本；另一方面，高速公路資產(chǎn)平臺公司控股權(quán)順利轉(zhuǎn)讓，引入的高速公路優(yōu)秀投資人的同時，有效降低了企業(yè)負(fù)債、提高了資產(chǎn)收益。20年銷售凈利潤對ROE變動的貢獻為-0.68%，下降主要是受到疫情的影響。21年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對ROE變動的貢獻為-0.25個百分點，可能由于公司生產(chǎn)規(guī)模擴大，成本費用升高。總的來說，央企提升ROE的方法應(yīng)是通過拓寬市場，增加訂單，提高營銷額，優(yōu)化提升資產(chǎn)質(zhì)量，并加強經(jīng)營管理和費用控制，降低成本，來提升銷售凈利率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，從而提升ROE水平，此外，央企們紛紛發(fā)行永續(xù)債來滿足國家降杠桿的要求，而支付永續(xù)債的利息需要在歸母凈利潤中扣除，使歸屬母公司股東的凈利潤占比下降，對ROE有負(fù)面效果。五、現(xiàn)金流量表分析1、PPP出表項目對現(xiàn)金流量表的影響：投資活動現(xiàn)金流出增加現(xiàn)金流是保障企業(yè)正產(chǎn)生產(chǎn)經(jīng)營的血液，是決定企業(yè)能否正常償還債務(wù)的關(guān)鍵，而通過選擇不并表，上市公司可以在某種程度上對于自身經(jīng)營現(xiàn)金流狀況進行重塑。通過PPP項目公司進行承接且不并表后，現(xiàn)金流通常有兩點重要改變：第一，投資活動現(xiàn)金流會隨著PPP項目公司的落地而增加。第二，PPP項目公司的項目施工付款通常會優(yōu)于以往模式，因為畢竟是承接SPV公司項目，屬于關(guān)聯(lián)交易，付款更容易控制。建筑央企們近年來承接了大量的PPP項目，但大多未并表，而是通過建立SPV公司的形式進行建設(shè)和運營工作，雖然選擇不并表的企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流顯著好轉(zhuǎn)，甚至直接轉(zhuǎn)正，但這就導(dǎo)致公司投資活動的現(xiàn)金流出大幅增加，根據(jù)是實質(zhì)重于形式的原則，為避免信息失真，我們將與PPP項目有關(guān)的投資支付的現(xiàn)金重分類進經(jīng)營活動現(xiàn)金流，得出調(diào)整后的經(jīng)營及投資活動現(xiàn)金凈流量，以此來更加準(zhǔn)確、真實的分析公司現(xiàn)金流的變化情況。2、PPP由盛至衰，出表業(yè)務(wù)對現(xiàn)金流量影響變小通過對2015（PPP還沒開始）、2018（PPP風(fēng)頭最盛）、2021（PPP基本退潮）年建筑央企們調(diào)整前和調(diào)整后的現(xiàn)金流量表情況的比較，我們發(fā)現(xiàn)：整體來看，2015年P(guān)PP項目還未開始大力發(fā)展，多數(shù)央企在PPP項目上投資支付的現(xiàn)金較少，所以多數(shù)央企經(jīng)營活動現(xiàn)金流和投資活動現(xiàn)金流在調(diào)整前后并無太大變化；2018年是PPP項目風(fēng)頭最盛的一年，這一年央企們的PPP項目激增，致使項目回款周期延長，所以調(diào)整前后現(xiàn)金流量凈額變化較大，且多為負(fù)值；2021年P(guān)PP項目基本退潮，由于國家對PPP項目管控力度的加強，要求不得拖欠農(nóng)民工工資，央企國企做出相應(yīng)表率，付款節(jié)奏較之前提前。多數(shù)央企調(diào)整前后的現(xiàn)金流變化差異較18年變小。個股來看：2015年，中國中鐵調(diào)整后的經(jīng)營活動及投資活動現(xiàn)金流量均為正值，主因一方面在宏觀方面，貨幣供給量大幅提高。15年M1和M2的增長率分別為15.2%和1.34%，M1-M2增速差為1.85%，另外一方面，公司積極開展清收清欠工作，現(xiàn)金流入增多。2018年，調(diào)整前后現(xiàn)金流無較大變化的兩家央企：中國電建、中國化學(xué)。主因這兩家央企PPP出表業(yè)務(wù)較少，出表收入占比不到1%。其余央企由于大力發(fā)展PPP項目所以調(diào)整前后的現(xiàn)金流均變化較大。2021年調(diào)整前后無較大變化的三家央企：中國化學(xué)、中國電建、中國中冶。中國化學(xué)和中國電建是因為PPP出表業(yè)務(wù)占比較小，而中國中冶主因公司投資的PPP項目逐步落地，資金逐漸收回，投資支付的資金較少，所以調(diào)整前后現(xiàn)金流無較大變化。調(diào)整前后現(xiàn)金流有較大變化的央企：中國交建、中國中鐵以及中國鐵建。中國交建主因21年購建資產(chǎn)支付的現(xiàn)金有所回落以及公司會計政策變更的緣故調(diào)整前后現(xiàn)金流有較大變化；中國中鐵和中國鐵建則是由于不斷加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，特別是對PPP項目投資力度加大，多為對承擔(dān)高速公路等軌道交通公司的投資，形成大量特許經(jīng)營權(quán)，所以投資支付的資金增加，導(dǎo)致調(diào)整前后現(xiàn)金流變化較大。3、基礎(chǔ)設(shè)施投資持續(xù)增長，無形資產(chǎn)投資大幅增加我們通過觀察央企們19-21年的投資現(xiàn)金流情況，來分析建筑央企們的投資方向。由于取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額以及處置子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額占比較小，所以我們將這兩處忽略。通過觀察我們發(fā)現(xiàn)：整體來看，建筑央企們19年-21年在購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金呈上升趨勢，主要是購置無形資產(chǎn)中的特許經(jīng)營權(quán)和土地使用權(quán)所致，從投資支付的現(xiàn)金來看，建筑央企從19年開始整體呈上升趨勢，主要是與央企們不斷加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資有關(guān)，特別是隨著PPP投資類項目的發(fā)展，公司對合營聯(lián)營企業(yè)及相關(guān)結(jié)構(gòu)化主體投資增加所致。支付其他與投資活動有關(guān)的現(xiàn)金呈上升趨勢。個股來看，中國電建購建資產(chǎn)支付的現(xiàn)金較多，始終保持在400億元以上，可能與公司的能源電力投資業(yè)務(wù)形成大量特許經(jīng)營權(quán)有關(guān)；公司投資支付的現(xiàn)金上升則與公司不斷加大基礎(chǔ)設(shè)施和能源建設(shè)投資有關(guān)。202