第四章 企業(yè)并購

第四章企業(yè)并購企業(yè)并購是指在企業(yè)控制權運動過程中，各權利主體依據企業(yè)產權而進行的一種讓渡行為，其實質是產權結構的重新配置，實現結構改變后的功能最優(yōu)化。石墨和金剛石成份都是碳元素，但由于元素排列的差異，導致價值的迥然不同。著名經濟學家科斯論斷：只要產權界定清楚了，交易費用足夠低，自由的交易可以導致資源的最佳配置。投資銀行通過專門的人才、規(guī)范的程序、中立公正的判斷、特定的處理技術以及長期的經驗，能夠較低成本地為并購企業(yè)提供服務，有效地促進并購活動的展開。第三章企業(yè)并購第一節(jié)企業(yè)并購概論第二節(jié)企業(yè)并購的理論基礎第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程第四節(jié)杠桿收購第五節(jié)跨國并購本章小結思考題第一節(jié)企業(yè)并購概論兼并收購（Ｍ＆Ａ）(MergerAcquisition)又稱吸收合并，通常指一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司，合并組成一家企業(yè)，即A+B=A(B)；與并購意義相關的另一個概念是合并(Consolidation)。合并是指兩個或兩個以上企業(yè)合成一個新的企業(yè)，合并完成后，多個法人變成一個法人，即A+B=C。第一節(jié)企業(yè)并購概論二、國際、國內并購發(fā)展史一、并購的類型一、并購的類型按照不同的劃分標準，并購有如下不同的類型：按并購行業(yè)相關性按出資方式按并購態(tài)度按交易條件不同按并購的動因橫向并購縱向并購混合并購現金支付方式股權支付方式善意并購惡意并購股權協議轉讓并購承擔債務式并購資產置換式并購杠桿并購規(guī)模型并購功能型并購組合型并購產業(yè)型并購多元化趕超的百事可樂二、國際、國內并購發(fā)展史以美國為代表的國外企業(yè)并購史1我國企業(yè)并購歷史2關于中國產業(yè)的幾個基本判斷3實證：北美產業(yè)的摩根時代（1880-1920年）產業(yè)結構的格局：低水平低起點重復建設，廠商林立，惡性競爭，價格戰(zhàn)硝煙四起，市場秩序混亂，全行業(yè)虧損，產業(yè)整體失效；行業(yè)內廠商生存維艱、一籌莫展。后果：產業(yè)失效，廠商大面積虧損，危及銀行信貸資金安全，金融危機形勢嚴峻。

金融資本家JP摩根

杜蘭特

洛克菲勒驅動、主導美國產業(yè)大重組，吞并785家中小型企業(yè)，典型案例：美國鋼鐵公司成立。推動40多家石油公司組建托拉斯，形成美孚石油推動200多家汽車企業(yè)合并成通用汽車，與福特共掌汽車產業(yè)秩序

世界經濟現代化演進路徑圖

橫向并購縱向并購混合并購杠桿并購跨國并購我國企業(yè)并購歷史1984-1987年試點起步階段

1987-1989年

第一次并購浪潮

1992年-2001年

第二次并購浪潮

2002年始重新調整和跨國并購

關于中國產業(yè)的幾個基本判斷中國產業(yè)處在“類摩根時代”：時代呼喚中國摩根。比如中國的汽車業(yè)、中國的磷肥業(yè)。產業(yè)整合與結構重組是中國經濟的核心命題，是提升經濟的總體效率水平和保障可持續(xù)發(fā)展的關鍵。中國產業(yè)面臨雙重任務：分拆與整合相輔相承（電力、電信、航空、石化······）。打破行政壟斷格局，引入市場競爭主輔分離和企業(yè)辦社會的剝離共同的目標是：塑造市場主體，發(fā)育市場機制分拆讓產業(yè)資源和市場份額向優(yōu)勢企業(yè)集中優(yōu)化資源配置結構造就產業(yè)領袖維護產業(yè)秩序和效率領導產業(yè)升級換代整合第二節(jié)企業(yè)并購的理論基礎在西方歷史悠久的企業(yè)并購史中，西方學者從各種角度對企業(yè)并購活動進行了不同層面的分析和探討，提出了許多假說?？偲饋砜矗壳拔鞣浇洕鷮W者對企業(yè)并購的理論研究尚未形成一個公認的系統分析框架，沒有哪一種理論，能夠同時分析所有的并購現象。第二節(jié)企業(yè)并購的理論基礎四、并購遵循的原則三、企業(yè)并購的負面效應及風險二、企業(yè)并購的正面效應分析一、并購的經濟學理論解釋一、并購的經濟學理論解釋規(guī)模經濟理論、產業(yè)組織理論和產業(yè)生命周期理論對橫向并購的解釋1以交易費用理論為主對縱向并購的解釋2范圍經濟、企業(yè)競爭戰(zhàn)略理論為主對混合并購的解釋3價值低估論4經理擴張理論5二、企業(yè)并購的正面效應分析經營協同效應1財務協同效應2促進企業(yè)發(fā)展3經營協同效應案例大通兼并摩根的互補效應：2000年12月31日，美國第三大銀行大通曼哈頓公司（theChaseManhattanCorporation）兼并第五大銀行摩根公司（J.P.Morgan&Co.Incorporated）一案終于塵埃落定，兩家銀行的大規(guī)模合并是旨在組建一個全球范圍的銀行集團，這將有利于雙方在業(yè)務上展開互補。名稱優(yōu)勢劣勢大通●眾多的分支機構●豐富的客戶源●充足的資本金●既有的批發(fā)業(yè)務●較低的市場價值●傳統的商業(yè)銀行概念●較低的非利息收入●有待開發(fā)的歐洲與亞洲市場摩根●極強的國際批發(fā)業(yè)務●成就的投資銀行技能●廣泛的歐洲和亞洲業(yè)務●較高的市場價值●分支機構的局限●客戶群結構的局限財務協同效應通過并購實現合理避稅的目的。企業(yè)可以利用稅法中虧損延遞條款來達到合理避稅目的。買方企業(yè)不是將被并購企業(yè)的股票直接轉換為新的股票，而是先將它們轉換為可轉換債券，過一段時間后再將它們轉化為普通股票。預期效應的巨大刺激作用。促進企業(yè)發(fā)展通過并購促進企業(yè)戰(zhàn)略的調整企業(yè)通過并購能獲得科學技術上的競爭優(yōu)勢并購有效地降低了進入新行業(yè)的壁壘三、企業(yè)并購的負面效應及風險并購的負面效應1企業(yè)并購中的七大風險2并購的負面效應收購成本高，并購活動更多地為目標公司創(chuàng)造價值。在大多數情況下，不會產生真正的協同效應，致使目標公司股東價值的提高以收購公司股東價值的下降和轉移為代價。難以準確地對目標企業(yè)進行估價和預測，管理層的并購決策可能由于狂妄和盲目樂觀，對目標公司“錯誤”估價，對協同效應“錯誤”估計。整合難度大，組織、文化沖突可能斷送并購的成果,實現真正整合后的協同效應所要求的條件比較高。伴隨不必要的附屬繁雜業(yè)務，收購企業(yè)往往需做出重大承諾并承擔大量義務。企業(yè)并購中的七大風險風險類型簡要情況政治環(huán)境風險并購在相當程度上受制于政治環(huán)境。如石油業(yè)的并購就與中東局勢有關。法律風險各國的反壟斷法案和政府對資本市場的管制均可能制約并購行為。信息風險因信息不對稱造成對企業(yè)資產價值和贏利能力判斷失誤。財務風險并購融資的籌資方式不當，資金成本過高，與現金流回籠不匹配。產業(yè)風險并購方必須對目標企業(yè)所處行業(yè)或產業(yè)細分中存在的風險進行充分估計。營運風險企業(yè)對未來經營環(huán)境的不確定性和多變性無法準確預測體制風險體制轉軌時期，許多法律法規(guī)正處于不斷建設和完善過程中，且市場經濟體制尚未健全，一些經濟手段還不能充分發(fā)揮作用。四、并購遵循的原則1.合法性原則2.可操作性原則3.產業(yè)政策導向原則4.自愿互利原則5.有償轉讓原則6.市場競爭原則第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程投資銀行作為現代市場經濟中的“高智慧含量”金融機構,是經營“企業(yè)”的企業(yè),有著對眾多企業(yè)發(fā)展和戰(zhàn)略規(guī)劃深刻的了解，它能夠站在比企業(yè)更高的位置來看并購的問題,從戰(zhàn)略上來幫助企業(yè)進行總體策劃,幫助企業(yè)建立資本經營機制,優(yōu)化資本結構，做到快速度、低成本達到高速擴張的目標，保持企業(yè)運作的連續(xù)性，有利于形成資源的合理流動機制，在總量不變的情況下，提高整體效益。第三節(jié)企業(yè)并購業(yè)務的基本流程五、進行并購后的整合工作四、與出讓方溝通、協助談判三、對目標公司進行價值評估二、企業(yè)并購的盡職調查一、投資銀行為收購方提供的服務六、投資銀行為反并購提供的服務一、投資銀行為收購方提供的服務概括而言，分為：根據經營戰(zhàn)略和發(fā)展規(guī)劃，制定并購計劃協助搜尋目標、進行盡職調查，選定目標公司幫助收購方對目標公司進行評估和出價與出讓方溝通、協助談判協助進行購并后整合

具體操作工作流程具體操作工作流程如下并購與整合方案主合同、關鍵文本簽約資產交接及目標公司的接管審議、談判審批評估及資料收集投資銀行項目小組資料傳遞及溝通投資銀行項目小組投資銀行項目小組總裁制定并購計劃盡職調查提供可行性報告投資銀行和戰(zhàn)略部投資銀行項目小組總裁評審草簽合作意向書說明具體操作工作流程如下6.價值評估及相關資料收集分析1.制定并購計劃7.制訂并購方案與整合方案2.成立項目小組10.主要文本文件5.與目標企業(yè)草簽合作意向書9.資產交接及接管4.總裁對可行性研報告進行評審8.并購談判及簽約3.盡職調查提出可行性分析報告二、企業(yè)并購的盡職調查企業(yè)基本情況、發(fā)展歷史及結構1企業(yè)人力資源2市場營銷及客戶資源3企業(yè)資源及生產流程管理4經營業(yè)績5公司主營業(yè)務的行業(yè)分析6公司財務情況7利潤預測8現金流量預測9公司債權和債務10公司的不動產、重要動產及無形資產11公司涉訴事件12其他有關附注13企業(yè)經營面臨主要問題14實證：企業(yè)并購中的盡職調查內容

三、對目標公司進行價值評估貼現現金流量法(拉巴波特模型Rappaport

Model)1資產價值基礎法2收益法(市盈率模型)3貼現現金流量法211、預測自由現金流；2、估計貼現率或加權平均資本成本；3、計算現金流量現值，估計購買價格；4、貼現現金流量估值的敏感性分析。34資產價值基礎法資產價值基礎法指通過對目標企業(yè)的資產進行估價來評估其價值的方法。確定目標企業(yè)資產的價值，關鍵是選擇合適的資產評估價值標準。目前國際上通行的資產評估價值標準主要有以下三種：市場價值賬面價值清算價值收益法收益法就是根據目標企業(yè)的收益和市盈率確定其價值的方法，也可稱為市盈率模型。應用收益法(市盈率模型)對目標企業(yè)估值的步驟如下：

檢查、調整目標企業(yè)近期的利潤業(yè)績選擇、計算目標企業(yè)估價收益指標計算目標企業(yè)的價值選擇標準市盈率四、與出讓方溝通、協助談判確定收購企業(yè)可以接收的最高價格確定被收購企業(yè)可以接收的最低價格最終的成交價格五、進行并購后的整合工作實證：

惠普與康柏合并“雪地”啤酒與“金種子”集團合并

奔馳與克萊斯勒合并

戰(zhàn)略一體化管理一體化功能一體化文化一體化六、投資銀行為反并購提供的服務股份回購和尋找白衣騎士焦土戰(zhàn)術金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘毒丸條款綠色勒索帕克門策略聘用鯊魚觀察者利用訴訟阻止并購第四節(jié)杠桿收購所謂杠桿收購（LBO.Leveraged

Buyout）是企業(yè)兼并的一種特殊的形式，其實質在于舉債收購，即收購方以目標公司的資產作抵押，運用財務杠桿加大負債比例，以較少的股本投入（約占１０％）融得數倍的資金，收購成功，使其產生較高盈利能力后，再俟機出售的一種資本運作方式。管理層收購（ＭＢＯ）機構收購（ＩＢＯ）LBO上世紀80年代，出現了——杠桿收購。這種并購方式對企業(yè)界和金融界影響巨大，它不僅帶動、推進了并購高潮，而且在企業(yè)機制、資本結構、金融活動等多方面產生了影響。美國的投資銀行利用這種并購方式使“小魚吃大魚”成為現實，并引發(fā)了80年代中后期的第四次并購浪潮。私有化,GoingPrivate分拆化1919年，福特汽車公司的LBOHenry

Ford和他的兒子，因為不滿意向那些與他們不同意見的股東解釋問題，大量舉債將這個世界上最大的汽車公司私有化Ford以1.06億美元從其他股東那里購買了福特汽車的股份，其中0.75億美元是貸款獲得的資金支持杠桿收購的特征應用杠桿收購的公司，融資結構體系有點像倒過來的金字塔。杠桿收購有高負債、高風險、高收益的特點。杠桿收購具有很強的投機性。杠桿收購依賴于投資銀行的參與。步驟杠桿收購主要通過舉債進行融資，通常是現金交易完成。債務大部分由被收購公司的資產作擔保。步驟一：出售某部門的決定步驟二：部門管理者買入該部門的決定步驟三：對該部門進行財務評估是否有足夠的信譽支撐收購融資所需要的債務水平賬面價值、重置成本、清算價值步驟四：確定購買價格步驟五：確定管理者的權益投資步驟六：聚集貸款集團步驟七：獲得外部股權投資步驟八：現金流評估步驟九：同意進行融資并完成交易杠桿收購的融資擔保債務優(yōu)先級債務以公司的某些特定資產的留置權為擔保的貸款。提供抵押品作為向貸方提供風險保護，包括土地、廠房、設備等物質資產，應收賬款以及存貨。非擔保債務次級債務次級債務和最低級債務，是指對目標公司的資產擁有次級要求大全債務。夾層融資（mezzaninelayerfinancing）既有債務又有股權特點，股權特征表現為貸方通常會得到可將債權轉換成目標公司股權的認股權證，允許認股權證持有人在特定時期以特定價格購買公司的股票。股權收益帶來的潛在利潤現金流杠桿收購依靠穩(wěn)定可靠的現金流使得非出于資產密集型產業(yè)的公司也可以成為收購的目標，如服務行業(yè)、廣告業(yè)，物質資產較少，但有大量的現金流。非擔保融資一般要求較高利率，并獲得股權資本資金的供給金融機構為減輕資金取得成本上升所帶來的壓力，努力尋求放款渠道，它們設置了專門的并購部門，策劃杠桿收購交易。這樣，并購交易所需資金得到了保障。據估計，并購交易所需資金的90％來自金融機構的貸款。橋式貸款。資本結構特點：使用債務杠桿進行并購的公司，其資本結構如三角體。60%30%10%頂層為收購者的自有資金，約占收購資金的10％。中間層：為垃圾債券，占收購資金30%底層;60%的收購資金來自銀行借款這種結構安排：這是由于公司在杠桿收購中引起的負債主要由獵物公司的資產或現金流量來支持和償還的，其次才是投資人的投資。杠桿收購的優(yōu)勢①極高的股權回報率(ROE)。

杠桿收購使公司資本結構發(fā)生了重大改變，債務資本比率提高、股東權益比率下降增強了資本結構的杠桿效應。在杠桿收購實現后的頭兩年，由于杠桿效應，股權回報率顯得相當的高，但是，隨著公司用每年產生的現金流償付債務，公司的資本結構又發(fā)生改變，債務資本比率逐年下降。盡管債務資本比率的回落減弱了資本結構的杠桿效應，但總體而言，杠桿收購下的股權回報率還是高于普通資本結構下的股權回報率。杠桿收購中股權投資套現也加大了高股權回報率的可能。

案例：

某收購者以1億美元的股權資本和9億美元債務資本收購一家價值10億美元的公司。此時股東權益占總資本的比重為10％。二年后，若收購者在償還了2億美元債務的情況下，將原獵物公司以11億美元價格出售，收購者則在償還剩余的7億美元債務后，獲得了4億美元的凈額。

11-7=4億在不考慮貨幣時間價值的前提下，以獵物公司的1億美元股本計，股本資本報酬率為400％。②稅收優(yōu)惠

在杠桿收購的融資安排中，債務資本所占比重很高，甚至高達公司全部資本的90％～95％。債務資本的利息費用按稅制規(guī)定在稅前列支，因此，利息費用的存在相對減少了應稅利潤，公司的所得稅得以少付。這種省稅等于政府間接地給予杠桿收購公司的補貼。

在美國稅法中規(guī)定，如獵物公司在被并購前有虧損，這部分虧損可在以后一定年度內遞延，沖抵杠桿收購后公司各年產生的盈利，從而可減低應稅收益，產生稅收的優(yōu)惠。稅法的變動使杠桿收購的融資安排趨于債務化

三、杠桿收購運用“橋式貸款”定義：由交易中介的投資銀行為促成交易向收購者提供的短期貸款，一旦交易完成，即收回。僅為資金短期融通。運用：第一，常由投資銀行給收購者一筆“橋式貸款”，購買獵物公司的股權第二，收購者取得控制權后，以目標公司名義發(fā)行大量債券融資第三，收購者償還“橋式貸款”。在美國，80年代流行的杠桿收購，通常就是通過投資銀行安排“橋式貸款”的，收購方只需出少部分自有資金，即可買下目標公司；目標公司以其資產為擔保，并通過投資銀行發(fā)放高利率“垃圾債券”及商業(yè)本票，用籌款償付“橋式貸款”。(2)監(jiān)督公司的經營

由于資本結構中債務占了絕大比重，杠桿收購公司的債務壓力巨大，再之杠桿收購具有高風險特性，債務資本的供應者均要求有較高的利率作補償。

若收購者經營不善，收購者極有可能被債務壓垮。

在杠桿收購后，常需要一位有管理經驗的經紀人來監(jiān)督公司經營，他們?yōu)椴涣晳T管理財務杠桿率高的企業(yè)作些輔助管理工作，幫助公司進行收購完畢后的公司重組和經營。低于整個公司購買比率的各項資產、部門或子公司。LBO中的典型目標企業(yè)穩(wěn)定的現金流（考慮，哪些行業(yè)或公司有穩(wěn)定現金流）穩(wěn)定的有經驗的管理者足夠的降低成本的空間外部團體的股權投資削減成本的能力