海底撈(06862)重整上陣再起征途

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。港股通海底撈港股通海底撈(6862HK)深度研究深度研究餐飲2023年9月17日│中國香港從低谷中走出，海底撈拐點已至海底撈以差異化用餐體驗和獨特經(jīng)營模式成長為中餐連鎖標(biāo)桿。1H23其國內(nèi)門店數(shù)達(dá)1382家，品牌力/門店規(guī)模穩(wěn)居火鍋行業(yè)第一。22年底以來公司經(jīng)營拐點相繼顯現(xiàn)，治理能力、運營效率、UE盈利性已有明顯提升，23年凈利潤彈性可預(yù)見性較強(qiáng)。公司核心文化未變，改革成果為后續(xù)擴(kuò)張構(gòu)建扎實基礎(chǔ)，遠(yuǎn)期展店空間仍可期待，多品類探索有望加速，期待平臺化創(chuàng)新與成長。我們預(yù)計23/24/25EEPS為0.94/1.03/1.16元，基于23x24年P(guān)E得出目標(biāo)價25.75港幣（24年可比公司一致預(yù)期23xPE）。考慮公司治理取得實質(zhì)突破，龍頭地位仍然穩(wěn)固，成長看點豐富，上調(diào)評級至“幾度起落，守得云開見月明公司上市后股價歷經(jīng)急漲、承壓、磨底后反彈3大階段，21年因疫情和樂觀開店預(yù)期一度導(dǎo)致發(fā)展失速，翻臺下滑連帶股價下探，年底啟動啄木鳥計劃后進(jìn)入為期一年調(diào)整磨底階段。1H23翻臺從3回升至3.3次/天，歸母凈利率從2H22的11.5%繼續(xù)提升至11.91%，經(jīng)營拐點和復(fù)蘇彈性有所驗證。及時糾偏，組織/門店/創(chuàng)新多管齊下公司切實有效的改革動作為后續(xù)業(yè)績彈性持續(xù)釋放、重啟擴(kuò)張固本筑基。改革主要圍繞組織管理、門店模型、品牌煥新3方面展開：1）組織調(diào)整核心在于提效，1H23公司按地域?qū)⒉蛷d網(wǎng)絡(luò)劃為19個區(qū)，由區(qū)域教練負(fù)責(zé)，細(xì)化管理顆粒度，帶動整體運營效率提升。門店端則增加經(jīng)營KPI考核，提升店長自管門店分紅比例，助推店長更加聚焦經(jīng)營提效。2）門店模型優(yōu)化更多在于降本，以改善供應(yīng)鏈、優(yōu)化單店人效、提升兼職占比等方式壓降門店端保本點，為放大利潤端彈性蓄力。3）更加年輕化的品牌戰(zhàn)略、營銷舉措和更頻繁的產(chǎn)品創(chuàng)新則有利于精準(zhǔn)捕捉市場不斷變化的需求，立穩(wěn)口碑。穿越周期，擴(kuò)張前景仍然明媚我們認(rèn)為改革本質(zhì)在于治理能力和所處發(fā)展周期的重新接軌，“極致服務(wù)”標(biāo)簽以及特色連鎖管理范式并未改變。長期看，火鍋錨定大眾消費，需求穩(wěn)定，我們預(yù)計公司尚有81個空白城市店和475個加密城市店等待挖掘。隨其積極拓渠道、延場景，探索多元店型，后續(xù)同店增長和拓店空間值得期待。上調(diào)至“買入”評級，目標(biāo)價25.75港幣參考1H良好翻臺表現(xiàn)，我們預(yù)計23-25年店均收入有望實現(xiàn)+64/5/3%的同比增長，帶動利潤彈性釋放，預(yù)計23/24/25EEPS為0.94/1.03/1.16元。參考24年可比公司W(wǎng)ind和彭博一致預(yù)期23xPE均值，給予23x24年P(guān)E得出目標(biāo)價25.75港幣。上調(diào)至“買入”評級。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟，擴(kuò)張速度不及預(yù)期，競爭加劇。經(jīng)營預(yù)測指標(biāo)與估值會計年度202120222023E2024E2025E營業(yè)收入(人民幣百萬)41,11231,03948,79553,45358,385+/-%43.68(24.50)57.219.559.23歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)(4,163)1,3735,2345,7576,448+/-%(1,445)(132.98)281.129.9912.00EPS(人民幣，最新攤薄)(0.75)0.250.941.031.16ROE(%)(45.88)17.8853.4940.8635.29PE(倍)(23.78)79.0520.9019.0016.97PB(倍)12.5114.589.026.815.34EVEBITDA(倍)101.3818.149.518.947.90資料來源：公司公告、華泰研究預(yù)測目標(biāo)價(港幣):研究員研究員SACNo.S0570516080001SFCNo.BQE385聯(lián)系人梅昕meixin@+(86)2128972080SACNo.S0570121120041SFCNo.BTM417zengjun@+(86)2128972228華泰證券研究所分析師名錄基本數(shù)據(jù)目標(biāo)價(港幣)收盤價(港幣截至9月15日)市值(港幣百萬)6個月平均日成交額(港幣百萬)52周價格范圍(港幣)BVPS(人民幣)25.75 21.40 119,284 297.5811.54-24.701.67股價走勢圖海底撈(港幣)(港幣)(%)2522252293(3)(9)Sep-22Jan-23May-23Sep-23資料來源：S&P免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。投資亮點 3 4復(fù)盤：同店為核心，開店為放大器 4經(jīng)營：翻臺迎拐點，業(yè)績彈性較高 5革故 7 7 8 立新 13品牌穿越周期 13文化內(nèi)核不改 14 14探索多元店型 15盈利預(yù)測與估值 20風(fēng)險提示 22核心要點：海底撈用近三十年光陰，憑借差異化用餐體驗和獨特經(jīng)營模式逐步成長為中國連鎖餐飲業(yè)態(tài)標(biāo)桿。截至1H23，其國內(nèi)門店數(shù)達(dá)1382家，品牌影響力/門店規(guī)模穩(wěn)居火鍋行業(yè)第一。上市后海底撈股價幾經(jīng)起落，截至20年，因亮眼的翻臺表現(xiàn)和穩(wěn)步的全國擴(kuò)張趨勢，股價一度沖高，21年因疫情和開店預(yù)期過于樂觀導(dǎo)致發(fā)展失速，翻臺下滑對股價產(chǎn)生明顯拖累，年底啟動啄木鳥計劃后股價有所企穩(wěn)，進(jìn)入一年的調(diào)整磨底期。短期來看，23年是海底撈困境反轉(zhuǎn)之年。22年底以來公司管理拐點、經(jīng)營拐點相繼顯現(xiàn)，公司治理能力、運營效率、UE盈利性已有實質(zhì)提升。1H23隨客流復(fù)蘇，翻臺從3回升至3.3次/天，歸母凈利率環(huán)比2H22的11.5%提升至11.91%，隨出行全面復(fù)蘇，全年凈利潤彈性可預(yù)見性較強(qiáng)。同時，我們認(rèn)為23年更是海底撈重回成長軌道的起點，后續(xù)擴(kuò)張與創(chuàng)新值得期待。歷經(jīng)錘煉后，海底撈品牌國民度得到進(jìn)一步驗證，供應(yīng)鏈等綜合實力更加強(qiáng)大，一以貫之的核心文化和改革成果將繼續(xù)賦能未來的全國化擴(kuò)張。此外，公司將加快跨賽道探索步伐，多品牌、平臺化能力的創(chuàng)新與突破值得期待。區(qū)別于市場的觀點：（1）市場普遍認(rèn)為公司降本增效影響服務(wù)質(zhì)量，或傷及品牌口碑。但我們認(rèn)為組織改革、削減成本更多是提高“把錢花在刀刃上”的能力，在供應(yīng)鏈集采、后端人員優(yōu)化及數(shù)字化設(shè)備引入、租金議價力等方面尋求突破，其背后的支撐力是公司綜合競爭力的提升，公司“以顧客為中心”的核心價值觀從未改變，體現(xiàn)在門店服務(wù)的變化并非質(zhì)量的下降，而是公司應(yīng)對消費者需求變化，對相應(yīng)的服務(wù)方式去冗存精，進(jìn)一步優(yōu)化用餐體驗的結(jié)果。獨特的用餐體驗已成為海底撈品牌的鮮明標(biāo)簽長期存續(xù)。據(jù)NCBD，19年以來海底撈穩(wěn)居中國最受歡迎火鍋品牌第一，改革期間仍然受到大眾的高度認(rèn)可。（2）市場對海底撈后續(xù)高翻臺率的穩(wěn)定性有所質(zhì)疑，我們認(rèn)為下半年進(jìn)入火鍋傳統(tǒng)旺季，翻臺絕對值環(huán)比有望繼續(xù)提升，基數(shù)影響下，翻臺同比增速環(huán)比上半年或保持平穩(wěn)/略降。立足長期，火鍋品類需求穩(wěn)定，海底撈加快品牌煥新和產(chǎn)品迭代，培育年輕消費客群和私域流量，店型靈活調(diào)整，若重啟開店，翻臺亦有望保持平穩(wěn)。此外，公司加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，拓展外送等消費渠道，一定程度有望提振單店收入，帶來新的門店收入和利潤增量。（3）市場普遍認(rèn)為海底撈門店規(guī)模已到達(dá)天花板，但我們認(rèn)為存量門店密度不高，后續(xù)展店空間仍可期待。19年以來，凈開店中三線及以下城市占比逐年提升。從門店網(wǎng)絡(luò)密度來看，截至1H23，在營海底撈店有55家加密店，僅占當(dāng)前在營門店的4%（已有門店周邊1km范圍的新店定義為加密店，極海數(shù)據(jù)其中3-5線城市僅有1%的加密門店，尚未進(jìn)入密集開店階段。從區(qū)域覆蓋度來看，海底撈共覆蓋全國范圍內(nèi)252個城市。除港澳臺及直轄市外，海底撈僅在河南、河北、江西、江蘇、陜西、山東6個省份實現(xiàn)100%地級市覆蓋率，全國范圍內(nèi)尚有97個地級市尚未進(jìn)駐，空白城市仍具拓展機(jī)會。我們預(yù)計公司后續(xù)擴(kuò)張或沿一線城市打造旗艦店提店效，二線城市合理加密，三線城市輕量化拓展空白市場三條主線推進(jìn)。若以空白市場開拓和存量城市加密兩個維度測算，空白城市點位仍有望拓店81家，低于當(dāng)前平均密度城市若有望拓店475家，中長期空間可達(dá)1923家，較存量門店（1382家）仍有39%的提升空間。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。海底撈于1994年成立，2018年于港交所上市，以差異化優(yōu)質(zhì)服務(wù)和用餐體驗出圈。公司經(jīng)營模式獨特，將人性化治理和標(biāo)準(zhǔn)化運營相結(jié)合，成為中國連鎖業(yè)態(tài)標(biāo)桿品牌。另一方面，海底撈縱向一體化的產(chǎn)業(yè)鏈布局也較大程度上為國內(nèi)整個連鎖火鍋產(chǎn)業(yè)升級賦能。歷經(jīng)20余年沉淀、5年快速發(fā)展和2年改革，海底撈已從疫情低谷中走出，經(jīng)營更具韌性。截至1H23，海底撈國內(nèi)門店數(shù)達(dá)1382家（內(nèi)陸1360家，港澳臺22家覆蓋全國252個直轄市及地級市。據(jù)沙利文，2020年海底撈以營收口徑計算市場份額為5.8%，大幅領(lǐng)先第二名呷哺呷哺（1.2%）。1Q23全國火鍋門店數(shù)達(dá)60萬家，較21年減少2%，22年8個超過500家門店規(guī)模的火鍋品牌中，有6個規(guī)模為凈收縮狀態(tài)（辰智餐飲大數(shù)據(jù)）。行業(yè)供給去化，海底撈龍頭地位不斷鞏固。無論是品牌口碑，還是餐廳網(wǎng)絡(luò)規(guī)模和全國輻射力，海底撈如今仍穩(wěn)居火鍋行業(yè)第一。注：收盤價截至2023/9；20年后因疫情擾動PE（ttm）失真，改用彭博ForwardPE；22年年報統(tǒng)計口徑改變，中國大陸以外門店數(shù)及營業(yè)額僅包含港澳臺地區(qū)資料來源：Bloomberg，公司公告，華泰研究復(fù)盤海底撈上市以來的發(fā)展歷程：海底撈2018年9月于港交所上市。上市之年，海底撈憑借高翻臺和高同店增長（2018：6.2%）以及穩(wěn)定的全國化拓店節(jié)奏（凈新增193家龍頭地位不斷鞏固，估值穩(wěn)步提升（2018.9-2018.12PE中樞為54X）。2019年，海底撈加密高線城市、進(jìn)駐下沉市場雙管齊下，同店增長相對穩(wěn)定的同時展店節(jié)奏同比提速（凈新增302家）。在良好的擴(kuò)張勢頭、快速的新店爬坡驅(qū)動下，2019年P(guān)E中樞拉升至72X。4Q19因同店增速略有下滑，疊加開店不及市場預(yù)期導(dǎo)致估值有所回調(diào)。2020年，餐飲業(yè)受疫情擾動，公司龍頭規(guī)模優(yōu)勢更加突出。逆勢高速擴(kuò)張（全年凈新增530家，總數(shù)破千家）疊加疫后同店修復(fù)較快，海底撈估值回升明顯（2H20PE中樞64X，因疫情擾動歷史動態(tài)市盈率（PEttm）失真，改用ForwardPE（彭博一致預(yù)期股價創(chuàng)歷史新高，市值一度超4500億港幣。2021年，高速開店分散客流，公司翻臺、業(yè)績出現(xiàn)負(fù)反饋（21年sssg僅為1.6%公司被迫關(guān)店，進(jìn)入收縮調(diào)整階段，以致公司估值回落（2021年P(guān)E中樞38X股價走低。2022年，上半年疫情拖累復(fù)蘇，經(jīng)營未見明顯拐點，估值、股價皆處于相對低位1Q/2QPE分別為25/33X）。9月啟動“硬骨頭”計劃重啟關(guān)停門店（2H22境內(nèi)餐廳數(shù)目凈增39家11月出行場景放開，復(fù)蘇預(yù)期走高驅(qū)動估值中樞逐季抬升（3Q/4Q：34/49X股價底部回彈。2023年，翻臺企穩(wěn)回升，經(jīng)營迎來拐點，2H22/1H23業(yè)績連續(xù)超彭博一致預(yù)期，提振基本面復(fù)蘇信心，疊加重啟開店預(yù)期改善，股價階段性走出獨立行情，估值相對平穩(wěn)（1Q/2Q翻臺企穩(wěn)回升，客單價穩(wěn)定。自2021年末啄木鳥計劃開展以來，在波動的外部環(huán)境之下，2022年海底撈翻臺仍穩(wěn)定在3次/天左右，1H23隨客流復(fù)蘇，翻臺回升至3.3次/天，趨勢客單價小幅下降至103元/人。23年以來伴隨線下社交場景修復(fù)，海底撈翻臺迎來改善拐點。23年1/2/3月/4月/五一/5月/6月/7月翻臺率同比持平/略低/+30%/+40%/+40%/+25%/+20%/+20%。3-7月翻臺月度環(huán)比持續(xù)上行，趨勢好于其他可比公司。隨下半年進(jìn)入火鍋旺季，我們認(rèn)為翻臺良好的恢復(fù)趨勢有望保持，絕對值環(huán)比1H有望繼續(xù)提升。海底撈特海國際九毛九太二慫火鍋慫火鍋呷哺呷哺湊湊4.84.833333.53.02.52.00.50.020181H1920191H2020201H2120211H2220221H23注：九毛九公司旗下品牌為翻座率資料來源：公司公告，華泰研究海底撈特海國際九毛九太二（元）慫火鍋呷哺呷哺湊湊190170150112.8110.1107.3112.8110.1107.3109.1104.4105.2104.7104.4105.21109070501H1920191H2020201H2120211H2220221H23注：九毛九公司旗下品牌為翻座率資料來源：公司公告，華泰研究2020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/1223年春節(jié)2023/12023/22023/32023/423年五一2023/52023/62023/72023/82020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/1223年春節(jié)2023/12023/22023/32023/423年五一2023/52023/62023/72023/8150%140%130%120%110%100%90%80%70%60%50%翻臺率同店收入vs19整體翻臺率（同比）同店翻臺率翻臺率同店收入vs19整體翻臺率（同比）6543210資料來源：公司公告，華泰研究翻臺修復(fù)撬動經(jīng)營杠桿，降本增效放大盈利彈性，全年業(yè)績有望再超預(yù)期。據(jù)公司公告，1H23實現(xiàn)營收188.86億，可比口徑同比+24.6%，實現(xiàn)歸母凈利潤22.58億，歸母凈利率11.9%（vs2H22：11.5%）。剔除其他收益2.27億，歸母凈利率達(dá)10.8%（vs2H22經(jīng)調(diào)整凈利率8.1%）。2H22、1H23盈利能力持續(xù)提升，驗證改革增效、UE優(yōu)化的積極成果。我們預(yù)計隨2H翻臺走高，全年凈利潤有望繼續(xù)釋放。（百萬元）25,00020,00015,00010,0005,0000營業(yè)收入YOY(右軸）1H192H191H202H201H212H211H222H221H23120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%注：歸母凈利潤為經(jīng)調(diào)整凈利潤，剔除一次性減值和匯兌等因素影響資料來源：公司公告，華泰研究（百萬元）扣非凈利潤扣非凈利率（右軸）2,5002,0001,5001,000500 (500)(1,000)(1,500)12.5%10.6%10.8%10.6%9.7%8.1%0.5%1.3%0.5%-3.9%-11.0%1H192H191H202H201H212H211H222H221H2315%10%5%0%-5%-10%-15%注：扣非凈利潤為經(jīng)調(diào)整凈利潤，剔除一次性減值和匯兌等因素影響資料來源：公司公告，華泰研究疫情期間發(fā)展失速，公司及時糾偏以全質(zhì)。一方面，疫情反復(fù)導(dǎo)致需求端偏弱；另一方面，疫情期間公司加速擴(kuò)張，對經(jīng)營預(yù)期偏樂觀。1H21相較于可比公司，海底撈翻臺恢復(fù)度明顯落后。2021年11月5日，公司啟動啄木鳥計劃，計劃于21年12月31日起逐步關(guān)停300家低質(zhì)量門店，并開啟一系列改革，強(qiáng)化組織、鞏固模型。22年底海底撈管理拐點、經(jīng)營拐點已逐步顯現(xiàn)，當(dāng)前改革行至第二年，線下用餐場景迎來全面復(fù)蘇，我們認(rèn)為公司23年經(jīng)營修復(fù)彈性預(yù)見性較強(qiáng)，改革成果為后續(xù)重啟擴(kuò)張和創(chuàng)新成長構(gòu)建扎實基礎(chǔ)。組織調(diào)整是改革圓心，其隨公司發(fā)展階段變化而調(diào)整，旨在強(qiáng)化總部引領(lǐng)，提升管理效率。本次海底撈組織調(diào)整可分為組織架構(gòu)重塑、考核激勵優(yōu)化和人才儲備三大方面。架構(gòu)：從滿天星到集團(tuán)軍，增設(shè)區(qū)域管控，強(qiáng)化自上而下管控。1H21之前，公司組織相對扁平化，以師徒制為核心，分為總部、教練、家族長、店長4個層級，堅持自下而上的管理方式。門店拓展與運營管理充分授權(quán)給店長、家族長，總部和教練進(jìn)行監(jiān)督和賦能。公司在2021年6月和11月啄木鳥計劃中進(jìn)行了調(diào)整，保留師徒制，弱化家族概念，增設(shè)區(qū)域?qū)蛹?，改為自下而上與自上而下相結(jié)合的垂直化管理模式。公司將中國區(qū)海底撈門店劃分為多個大區(qū)，大區(qū)經(jīng)理由原部分區(qū)域統(tǒng)籌教練和資深家族長擔(dān)任，大區(qū)再細(xì)分為若干個小區(qū)，小區(qū)經(jīng)理從資深家族長中選拔，縮短管理半徑，加強(qiáng)門店管控。此外，啄木鳥計劃中，公司還強(qiáng)調(diào)了要強(qiáng)化部分職能部門，自上而下整合打通產(chǎn)品供應(yīng)鏈，包括產(chǎn)品創(chuàng)新、營銷、倉儲運輸?shù)拳h(huán)節(jié)，發(fā)揮海底撈集團(tuán)平臺賦能作用。1H23，公司進(jìn)一步優(yōu)化了區(qū)域管理和教練制度，將以家族為劃分的大區(qū)制改成按照地域（省區(qū)）為單位劃分的區(qū)域教練制，細(xì)化管理半徑，強(qiáng)調(diào)屬地精耕，區(qū)域教練負(fù)責(zé)調(diào)配總部資源，協(xié)助店長解決問題，精準(zhǔn)指導(dǎo)門店提效。截至1H23，海底撈國內(nèi)共有19位區(qū)域教練。資料來源：海底撈招股書，華泰研究資料來源：公司公告，華泰研究考核激勵：優(yōu)化員工績效，精簡冗余成本，提升員工積極性。店長層面，海底撈考核激勵以師徒制為基礎(chǔ)，此前員工和顧客滿意度為兩大指標(biāo)，師傅可拓展門店，并享受徒子徒孫利潤提成，在公司成長階段賦予了店長充足的拓展動能?！白哪绝B”改革后，店長除了完成四色卡制度和門店評級等軟性考核之外，增加了經(jīng)營考核KPI，并通過提升師傅自經(jīng)營門店的利潤分紅比例，承擔(dān)部分徒子徒孫門店經(jīng)營虧損責(zé)任的方式，引導(dǎo)店長（師傅）回歸本職工作，重視自身門店經(jīng)營和盈利能力的改善，弱化了師徒制管理職責(zé)。1H23，公司持續(xù)優(yōu)化海底撈“四色卡”打卡制度，圍繞現(xiàn)場服務(wù)、產(chǎn)品出品、環(huán)境衛(wèi)生和食品安全四個基本方面展開工作。門店評級方面，公司則加大了顧客評價在評定中的占比，優(yōu)化“神秘嘉賓”計劃，動員顧客對門店進(jìn)行更準(zhǔn)確的監(jiān)督，并通過內(nèi)部定期匯總優(yōu)秀服務(wù)案例，互相學(xué)習(xí)賽馬等方式，提升考核和監(jiān)督管理的可視化、持續(xù)跟蹤能力。另一方面，公司將一線員工的薪酬結(jié)構(gòu)從“高底薪+低分紅”轉(zhuǎn)向“低底薪+高分紅”，并給予一定的股權(quán)激勵。我們認(rèn)為，有利于減少冗余的人工開支、發(fā)揮員工主觀能動性，建立有效競爭模式，讓能者得其位。核心人才儲備：重用改革大將，儲備年輕骨干。啄木鳥計劃改善后，公司恢復(fù)海底撈大學(xué)，加強(qiáng)對員工的培訓(xùn)和培養(yǎng)。22年公司崗位培訓(xùn)課共323節(jié)，培訓(xùn)人次4903人。此外，公司嚴(yán)格按照財務(wù)考核結(jié)果篩選淘汰管理人員，并通過迭代高級管理人員、推行輪值COO策略提升核心管理團(tuán)隊的專業(yè)化水平，培育更多年富力強(qiáng)的年輕血液以備長期發(fā)展。22年3月，啄木鳥計劃主要負(fù)責(zé)人楊麗娟擢升為CEO，利好改革進(jìn)一步推進(jìn)。22年9月，實施COO輪值計劃，大區(qū)經(jīng)理、職能部長和總監(jiān)皆有資格競聘，為儲備新一代年輕管理人才搭建了制度基礎(chǔ)。時間制度具體措施改革涉及方向目的與成果組織改革2021.62021.112022.32022.32022.92023大小區(qū)管理模式區(qū)域統(tǒng)籌教練模式改進(jìn)為大、小區(qū)管理模式，按所處位置劃分為五個大區(qū)，大區(qū)組織調(diào)整細(xì)化管理顆粒度經(jīng)理統(tǒng)籌各區(qū)域內(nèi)的門店拓展、工程、選品、定價等工作，小區(qū)經(jīng)理直接對各自區(qū)域內(nèi)門店進(jìn)行現(xiàn)場巡視、考核和輔導(dǎo)啄木鳥計劃重建并強(qiáng)化部分職能部門，并恢復(fù)大區(qū)管理體系；組織調(diào)整、考核激勵優(yōu)化加強(qiáng)總部集權(quán)，全面推進(jìn)組織強(qiáng)化內(nèi)部管理和考核機(jī)制；管理改革在科學(xué)考核各部門的前提下，持續(xù)向員工傳達(dá)企業(yè)文化及「雙手改變命運」的價值觀，并大力倡導(dǎo)愛和信任為核心的奉獻(xiàn)精神，恢復(fù)海底撈大學(xué)。委任COO楊利娟女士調(diào)任為本公司首席執(zhí)行官人才儲備加強(qiáng)考核頻率、考核內(nèi)容與經(jīng)李瑜先生獲委任為本公司中國大陸地區(qū)首席運營官營指標(biāo)的關(guān)聯(lián)度，提升經(jīng)營效王金平先生獲委任為本公司港澳臺及海外地區(qū)首席運營官率COO協(xié)助CEO進(jìn)行巡店、監(jiān)督等管理工作，強(qiáng)化KPI考核重新梳理規(guī)劃業(yè)明確各級別工作內(nèi)容、工作目標(biāo)、考核標(biāo)準(zhǔn)和獎懲機(jī)制。大區(qū)經(jīng)理由原區(qū)域統(tǒng)籌組織調(diào)整15位大區(qū)經(jīng)理負(fù)責(zé)海內(nèi)外各務(wù)管理層級教練和資深家族長選拔而來，負(fù)責(zé)統(tǒng)籌管轄區(qū)域內(nèi)門店拓展、工程、定價、門店評級等工作。大區(qū)經(jīng)理下設(shè)家族長負(fù)責(zé)管轄范圍內(nèi)的門店，原有小區(qū)經(jīng)理崗位已和家族長崗位合并，避免層級冗余。家族長除了肩負(fù)選拔培養(yǎng)店經(jīng)理、傳遞企業(yè)文化的責(zé)任，更要對家族內(nèi)門店的管理、經(jīng)營負(fù)監(jiān)督指導(dǎo)責(zé)任。區(qū)域門店運營輪值首席運營官大區(qū)經(jīng)理、各職能部門部長或總監(jiān)及各委員會主任在符合特定條件（包括但不限考核激勵優(yōu)化，大腦迭代激勵管理層并提升其生產(chǎn)力計劃于任職時間、管理門店數(shù)量及業(yè)績表現(xiàn)等）后均有資格參與輪值計劃細(xì)化權(quán)責(zé)以省為單位配備區(qū)域教練，調(diào)配總部資源；借助師徒制細(xì)化一線服務(wù)小組、門店、組織調(diào)整、考核激勵優(yōu)化縮小管理半徑，權(quán)責(zé)明確到家族等架構(gòu)中各成員的責(zé)任和義務(wù)。位，加強(qiáng)區(qū)域協(xié)同資料來源：公司公告，華泰研究改革從后端推進(jìn)至前端，注重內(nèi)部管理。伴隨后端組織改革初步厘清，2023年公司更加注重內(nèi)部管理提效，圍繞前端門店、產(chǎn)品繼續(xù)優(yōu)化。門店端，海底撈多管齊下加強(qiáng)成本控制。1）原材料：通過提升供應(yīng)鏈和屬地化采購能力，引入更多高毛利的飲品酒水等減少菜品損耗和運輸成本，進(jìn)而提升毛利率。22年海底撈在上海建設(shè)智慧中央廚房，打造支撐江、浙、滬、皖四省門店菜直配全新供應(yīng)鏈體系，截至22年已輻射門店85家。22年原材料及易耗品占比為41.6%，同比-2.2pct，較19年-0.74pct。1H23通過提升預(yù)制成品菜占比繼續(xù)壓降原材料成本，1H23原材料成本占比為40.7%，較22年進(jìn)一步下降。2）人工：公司通過優(yōu)化薪酬結(jié)構(gòu)，精簡單店員工數(shù)量，數(shù)字化運營水平等措施帶動人效提升。22年公司人工成本占比33%/同比-3.19pct，單店員工數(shù)量縮減至76人/同比-30人，單個人工成本同比-31%。23年隨門店經(jīng)營恢復(fù)，單店員工數(shù)量雖提升至99人，但得益于靈活用工占比提高（22年兼職員工比例為37%，同比提升24pct，預(yù)計1H23仍有進(jìn)一步提升員工成本占比下降至30.5%，改善明顯。3）租金：高品牌議價權(quán)為海底撈一直以來的優(yōu)勢。購物中心客流恢復(fù)階段，物業(yè)為吸納客流對于海底撈等國民品牌租金折讓力度或更高，帶動海底撈租金成本占比穩(wěn)中有降。1H23海底撈租金（使用權(quán)資產(chǎn)折舊+物業(yè)租金開支）占比3.0%，較19/22年-0.3/-0.3pct（和19年比較有使用權(quán)資產(chǎn)減值影響因素）。時間制度具體措施改革涉及方向目的與成果經(jīng)營改革2021.11啄木鳥計劃持續(xù)關(guān)注經(jīng)營業(yè)績不佳的門店，包括海外門店，并采取果斷措施適當(dāng)時候收縮業(yè)務(wù)擴(kuò)張計劃，翻臺未到4不重啟擴(kuò)張閉店止損截至2021年12月31日，關(guān)閉門店276家，其中閉店206家，因租約到期、搬遷等原因關(guān)閉16家，另有32家門店停業(yè)休整；整體翻臺率逐月上升2022.9硬骨頭計劃篩選并重啟過往關(guān)停的若干餐廳重啟門店2022年新開24家海底撈餐廳，恢復(fù)48家關(guān)停的門店，同時關(guān)閉了50家經(jīng)營變現(xiàn)欠佳的門店2022優(yōu)化人工成本員工配置簡化，引入靈活用工模式，增加外包員工；實行“低底薪+高分紅”模式，同時設(shè)置了內(nèi)部門店KPI門檻降本增效2022年，成本費用率明顯下降，原材料同比下降25.2%，人工成本同比下降26.6%2022加強(qiáng)數(shù)字化加強(qiáng)信息化布局；重塑外賣體系；降本增效通過「海底撈」微信小程序跳轉(zhuǎn)訪問「海底撈火鍋外1H23強(qiáng)化供應(yīng)鏈組建社區(qū)運營事業(yè)部，滿足「堂食+零售+自提」的到店需求，從單一在線火鍋外賣制備到融合外賣、社群、直播及在線商城的小區(qū)營運模式提高預(yù)制成品菜比例，開設(shè)北京、上海等試點降本增效送」微信小程序的流量占比增加超過23.5%提供小區(qū)營運的外賣餐廳數(shù)量從2022年年初的少于450家，增長至年末的1,400家以上，覆蓋到300多個城市1H23原材料成本占比為40.7%，較22年進(jìn)一步下降資料來源：公司公告，華泰研究120%100%80%60%40%20%0%362%338%330%301%305%296%437%416%362%338%330%301%305%296%437%416%409%水電費用差旅及其他水電費用......29.3%.........42.9%42.3%40.7%40.5%...42.9%42.3%40.7%2017201820192020202120221H23資料來源：公司公告，華泰研究(百萬元)252050單店原材料成本59.1%毛利率（右軸）單店原材料成本59.1%59.5%59.3%59.5%58.4%57.7%57.1%56.3%60%59%58%57%56%55%2017201820192020202120221H23資料來源：公司公告，華泰研究864202.00.50.0864202.00.50.0（萬元）單個員工成本單店員工數(shù)量（右軸）76250200150100995002017201820192020202120221H23資料來源：公司公告，華泰研究單店租金成本租金成本占比租金成本占比-海底撈（右軸）租金成本占比-九毛九（右軸） 2017201820192020202120221H2314%12%10%8%6%4%2%0%43資料來源：公司公告，華泰研究改革降本優(yōu)化UE，盈虧平衡點壓降。單店人工縮減，原材料成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動單店模型經(jīng)營效率明顯提高。據(jù)我們測算，當(dāng)前新模型對比海底撈2019年時期營業(yè)利潤率提升6.9pct，翻臺盈虧平衡點下降至2-2.5次/天左右（翻臺情況差異導(dǎo)致波動凈利率達(dá)10%左右，對比同業(yè)模型具有一定的競爭力。注：2019年模型根據(jù)2019年報自上而下拆分測算，包含海外門店，新模型僅國內(nèi)部分，2023年翻臺率為1-7月月度翻臺率平均值，成本端參考1H23。資料來源：公司公告，華泰研究預(yù)測我們自下而上進(jìn)行彈性測算：假設(shè)客單價、上座率等影響單店收入的因素不變，僅考慮翻臺率變動對收入和凈利潤的影響，若翻臺率為3.4/3.6/3.8/4.0次/天，對應(yīng)單店年收入3315/3470/3662/3854萬，單店年均凈利潤為320/347/398/462萬，對應(yīng)凈利率9.7/10/11/12%。若門店數(shù)達(dá)1401家（與23年盈利預(yù)測門店數(shù)保持一致上述翻臺率對應(yīng)公司歸母凈利潤有望達(dá)44.8/48.6/55.8/64.7億（vs23年盈利預(yù)測，翻臺3.7次/天，歸母凈利52.3億）。注：我們以1-6月月度平均翻臺率3.4為測算基準(zhǔn)，成本端參考19及1H23數(shù)據(jù)。資料來源：公司公告，華泰研究預(yù)測加快產(chǎn)品創(chuàng)新步伐，品牌更加年輕化。除了組織改革、降本增效，公司在服務(wù)、產(chǎn)品創(chuàng)新也加強(qiáng)布局，與時俱進(jìn)，以期實現(xiàn)品牌煥新，強(qiáng)化年輕消費群體的客戶粘性，為后續(xù)長期增長賦能。1）產(chǎn)品上新加速，提升區(qū)域特色。2022年公司成立產(chǎn)品管理部，自上而下實現(xiàn)研發(fā)-采購一體化，當(dāng)年共完成3輪全國性產(chǎn)品上新，包含12款全新研發(fā)產(chǎn)品和16款老品深度優(yōu)化，上架滿3個月的區(qū)域性新品共127款，對全國60款/區(qū)域45款老產(chǎn)品進(jìn)行優(yōu)化，并于20多座城市、超過100家門店舉辦了品鑒會，超過3萬桌顧客參加了品鑒會。23年以來，1H23在全國范圍內(nèi)上架9款春夏新品，區(qū)域上架143款特色新品，其中全國上架的“嶺南黃豬肚雞鍋底”、“藤椒味千絲牛肉”等反饋良好。此外，區(qū)域組織改革后，公司更加重視產(chǎn)品的本地化能力，區(qū)域教練可提報并上架區(qū)域特色產(chǎn)品（北京糖葫蘆等提升屬地消費者滿意度，擴(kuò)散品牌口碑。2）加強(qiáng)個性營銷推廣，加大新渠道曝光力度。公司重視新興社交媒體渠道的推廣和運營，積極開展主題活動，舉辦生日月、兒童節(jié)等，并和脫口秀演員/知名IP等合作聯(lián)名，迎合年輕人的喜好。2022年落地10個營銷項目，獲得播放量和點擊量總計37.7億次，開發(fā)20款品牌小嗨IP圖。23年3月17—19日，海底撈在抖音平臺開啟320生日嘉年華官方直播，邀請何廣智等脫口秀演員參與互動分享，活動期間官方直播間曝光1.4億，位列抖音官方直播團(tuán)購帶貨榜第一名，成為首個正餐官方直播破億品牌。3）牢抓年輕人的痛點，延伸消費場景和時間。23年7月15日，海底撈升級夜宵場景和大學(xué)生折扣福利，每晚9點在全國近1000家門店推出四大品類、十款夜宵新品，并通過熱門IP悲傷蛙的夢幻聯(lián)動，在社媒上營銷“海底撈免費留宿”“看完演唱會，去吃海底撈”“海底撈帶孩子”等舉措，靈活應(yīng)變，通過個性化、小成本服務(wù)和巧思承接當(dāng)下年輕人夜經(jīng)濟(jì)消費熱潮，重拾年輕人口碑。4）提升產(chǎn)品性價比，通過減少小料臺單人費用，增加低價飲品單品等，提升用餐體驗，迎合理性消費觀的趨向，作為向年輕人引流的手段。資料來源：海底撈微信公眾號，官網(wǎng)，點餐小程序，華泰研究資料來源：海底撈微信公眾號，海底撈官網(wǎng)，點餐小程序，華泰研究我們認(rèn)為改革本質(zhì)在于治理能力和公司所處發(fā)展周期的重新接軌，海底撈一以貫之的品牌服務(wù)特色、兼具標(biāo)準(zhǔn)化和人性化的連鎖管理范式未變，二者作為其核心競爭力的面子與里子，將持續(xù)賦能海底撈品牌穿越周期、長期成長。極致服務(wù)已沉淀為海底撈獨特標(biāo)簽。消費者對飲食的偏好變化頻繁，火鍋口味相似度高，廚師可調(diào)節(jié)度小，連鎖品牌較難從口味層面實現(xiàn)出圈，因此海底撈品牌成立伊始就以高品質(zhì)穩(wěn)定的服務(wù)為切入點，錨定消費者對外出就餐不斷增長的質(zhì)價比需求，以明亮、干凈、舒適的用餐環(huán)境和極致的顧客體驗對傳統(tǒng)區(qū)域火鍋業(yè)態(tài)形成了一定顛覆，提升了普適性，利好差異化破圈、全國擴(kuò)張的同時也助推了品牌聲譽的擴(kuò)大和傳播。如今，海底撈極致的服務(wù)深入人心，已沉淀為品牌獨有的記憶點，影響力不言而喻。據(jù)NCBD，19年以來海底撈穩(wěn)居中國最受歡迎火鍋品牌第一，改革期間仍然受到大眾的高度認(rèn)可。2019品牌歡迎指數(shù)20212022排名品牌歡迎指數(shù)2023排名排名品牌歡迎指數(shù)排名品牌歡迎指數(shù)1海底撈97.21海底撈94.061海底撈96.211海底撈88.072呷哺呷哺78.72小龍坎81.242小龍坎87.352小龍坎85.043小龍坎70.93巴奴80.253巴奴87.023湊湊83.224巴奴65.84大龍焱75.464湊湊78.484呷哺呷哺82.355大龍焱64.25蜀大俠75.025大龍焱775七欣天81.67注：歡迎指數(shù)依據(jù)消費者滿意度、媒體影響力、網(wǎng)絡(luò)全國和品牌差評率、企業(yè)實力和行業(yè)分析師評價綜合得出，滿分100資料來源：NCBD，華泰研究海底撈核心競爭力難以復(fù)制，有望成為長青品牌。對于大眾餐飲品牌而言，消費者3大核心關(guān)注點為好吃、便宜、便利，轉(zhuǎn)化為可跟蹤的指標(biāo)即品牌評分、客單價和門店規(guī)模。因此，我們將客單價在100元以上，門店規(guī)模位居TOP10的火鍋品牌從上述3個維度進(jìn)行比較，海底撈性價比優(yōu)勢突出，三維綜合競爭力明顯，龍頭地位穩(wěn)固。從競爭角度來看，雖然火鍋賽道新品牌層出不窮，小品牌依靠服務(wù)、爆品、氛圍等快速起勢，但我們認(rèn)為海底撈對于真實需求的把握力，現(xiàn)階段其他品牌仍難以與其構(gòu)成競爭。從自身發(fā)展來看，組織改革、削減成本更多是在供應(yīng)鏈集采、后端人員優(yōu)化及數(shù)字化設(shè)備引入、租金議價力等方面尋求突破，公司“以顧客為中心”的核心價值觀從未改變，體現(xiàn)在門店服務(wù)層面的變化并非質(zhì)量的下降，而是公司應(yīng)對消費者需求變化，對相應(yīng)的服務(wù)方式去冗存精，進(jìn)一步優(yōu)注：x軸為人均消費（單位：元），為窄門餐眼8月3日抓取數(shù)據(jù)；Y軸為窄門餐眼口碑值，氣泡大小為截至8月3日門店數(shù)量。資料來源：窄門餐眼，華泰研究豆撈坊周師兄慫火鍋高老九如在蜀新辣道集漁泰式巴莊小肥羊大龍燚湊湊火鍋·茶憩彤德萊川鼎匯七欣天豆撈坊周師兄慫火鍋高老九如在蜀新辣道集漁泰式巴莊小肥羊大龍燚湊湊火鍋·茶憩彤德萊川鼎匯七欣天洞氮胡記蜀大俠譚鴨血賢合莊呷哺呷哺海底撈極致的服務(wù)是表象，背后離不開優(yōu)秀的管理模式賦能?！斑B住利益，鎖住管理”的管理模式制定了清晰明確的晉升路徑、重點鮮明的考核方式，能最大化發(fā)揮員工主觀能動性。運用計件工資、師徒制讓個體間利益形成互助共贏的良性互動，在考核中側(cè)重對顧客滿意度的評估，與公司重門店服務(wù)和體驗的定位方針趨同聯(lián)動，從而深度綁定公司與員工的利益。本輪改革雖以組織改革為重心，但主要聚焦于管理顆粒度細(xì)化、缺位填補和方向糾偏，對于重視前線員工，靈活應(yīng)變，實事求是——特色企業(yè)文化始終堅守，并自上而下通過不斷輸出強(qiáng)化。資料來源：公司公告，華泰研究資料來源：公司公告，華泰研究翻臺可持續(xù)嗎？短期而言，下半年進(jìn)入火鍋傳統(tǒng)旺季，翻臺絕對值環(huán)比有望繼續(xù)提升，基數(shù)影響下，翻臺同比增速環(huán)比上半年或保持平穩(wěn)/略降。立足長期，火鍋品類需求穩(wěn)定，海底撈加快品牌煥新和產(chǎn)品迭代，培育年輕消費客群，店型靈活調(diào)整，若重啟開店，翻臺亦有望保持平穩(wěn)。此外，公司布局?jǐn)?shù)字化轉(zhuǎn)型，拓展外送等場景，一定程度有望提振單店收入，帶來利潤增需求穩(wěn)定，火鍋錨定大眾消費?；疱亙r格實惠，選擇豐富，可塑性強(qiáng)，一定程度規(guī)避了“眾口難調(diào)”的區(qū)域飲食習(xí)慣差異，兼具社交和文化體驗，為普適性大眾消費，需求穩(wěn)定，而川式火鍋為接受度最高的火鍋品類（艾媒咨詢）。此外，海底撈定價中游，1H23人均消費為103元，隸屬于消費客群占比第二的火鍋消費價格帶。（元）—均價（元）160140120100806040200資料來源：極海，華泰研究151-200元101-150元31%10%201元以上4%小于50元7%51-100元48%資料來源：艾媒咨詢，華泰研究282,3015,7674,1192,6832,222407拓展數(shù)字渠道，帶動用戶復(fù)購，提振同店收入。公司重視數(shù)字化轉(zhuǎn)型，加快外賣、會員渠道建設(shè)步伐和私域流量培養(yǎng)。2022年7月，公司成立社區(qū)營運事業(yè)部，建立堂食-零售-自提-外賣多場景一體化服務(wù)。提供小區(qū)營運的外賣餐廳數(shù)量從2022年年初的＜450家，增長至年末的1,400家以上，覆蓋300多個城市。22年，通過海底撈微信小程序跳轉(zhuǎn)訪問外送微信小程序的流量占比增加超過23.5%。1H23公司自研數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)嗨嗨已迭代至3.0版本。此外，公司建立微信社群發(fā)放社群專屬優(yōu)惠，強(qiáng)化會員運營，以增強(qiáng)用戶粘性和復(fù)購。會員數(shù)量從1H21的0.85億增加至22年末的1.16億，會員月活穩(wěn)中有進(jìn)（QM私域用戶截至1H23已突破千萬量級。282,3015,7674,1192,6832,222407160140120100806040200海底撈2018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/5資料來源：QM，華泰研究豐厚的儲備人員、資源、資金以及扎實的供應(yīng)鏈能力為海底撈后續(xù)重啟開店奠定了良好的先行條件：1）22年期末，海底撈現(xiàn)金及等價物增加至63.01億/+9%yoy，自由現(xiàn)金流(FCFF)達(dá)43.61億，同比回正，關(guān)店止血后現(xiàn)金流充裕，后續(xù)擴(kuò)張資本開支具有良好保障。2）人員方面，22年公司開設(shè)共計12期后備店經(jīng)理班，培訓(xùn)人次544人，期末門店店長數(shù)達(dá)1414人。3）供應(yīng)鏈端，海底撈較早實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，串聯(lián)了8個獨立關(guān)聯(lián)方：頤海國際（火鍋底料供應(yīng)商）、蜀海供應(yīng)鏈（菜品采購、中央廚房、倉儲物流等托管服務(wù)商）、蜀韻東方（裝修工程）、海晟通、微海咨詢、紅火臺網(wǎng)絡(luò)科技、HI外送、海廣告。完整的火鍋產(chǎn)業(yè)上游價值鏈布局，持續(xù)為海底撈門店全國擴(kuò)張?zhí)峁┯欣?。（百萬元）（百萬元）yoy（右軸）7,0001600%7,0001600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%5,0004,0003,0002,0001,000020152016201720182019202020212022資料來源：公司公告，華泰研究（百萬元）5,0004,0003,0002,0001,000(1,000)(2,000)4,361自由現(xiàn)金流4,3611,2211,1131,221-40-1,051-1,576-1,5712016201720182019202020212022資料來源：公司公告，華泰研究1H1820181H201920191H202020201H202120211H202220221H2023201H1820181H201920191H202020201H202120211H202220221H202320資料來源：公司公告，華泰研究門店梳理基本結(jié)束，24年有望重啟擴(kuò)張。在啄木鳥和硬骨頭計劃下，公司大中華區(qū)2021-1H23合計關(guān)閉門店342家（含21年停業(yè)修整32家，租約到期16家復(fù)業(yè)餐廳72家，新開門店428家，凈開店158家，1H23期末門店為1382家（其中內(nèi)陸1360家，（家）海底撈太二慫火鍋呷哺呷哺湊湊1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000資料來源：公司公告，華泰研究（家）25（家）25慫重慶火鍋呷哺呷哺太二湊湊02022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8注：數(shù)據(jù)截至23年9月4日資料來源：窄門餐眼，華泰研究存量門店密度不高，下沉市場潛力可期。19年以來，凈開店中三線及以下城市占比逐年提升。截至1H23，存量門店中一線/二線/三線及以下城市占比達(dá)17/40/43%，較19年期末-9/-4/+16pct。橫向?qū)Ρ龋５讚?-5線城市門店占比低于同店平均水平，下沉市場仍存在較大的拓展機(jī)會。從門店網(wǎng)絡(luò)密度來看，截至1H23，在營海底撈店有55家加密店，僅占當(dāng)前在營門店的4%（已有門店周邊1km范圍的新店定義為加密店其中3-5線城市僅有1%的加密門店，尚未進(jìn)入密集開店階段（極海統(tǒng)計）。一線城市二線城市一線城市二線城市三線及以下城市200%150%90%100%27%44%29%27%44%29%39%43%18%53%46%43%53%46%43%11%87%49%23%49%23%80%34%36%13%19%13%-6%-9%0%-6%-9%-70%-50%-100%20162017201820192020202120222022資料來源：公司公告，華泰研究35%30%25%20%15%10%5%0%海底撈在營門店數(shù)分布占比 31%同品類商務(wù)城市級別分布占比22%17% 17%17%9% 4%一線新一線二線三線四線五線資料來源：極海，華泰研究(家)1,6001,4001,2001,0008006004002000一線城市二線城市三線及以下城市中國大陸1329134913601205120555957758545171643049952253854233220725469712983201520162017201820192020202120221H23資料來源：公司公告，華泰研究9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%在營加密門店占比在營店平均最短距離（右軸）8%8%24944%3%20161877177416580%0%22402700250023002100190017001500一線新一線二線三線四線五線注：在已有門店周邊的1km范圍內(nèi)的新店為加密門店。資料來源：極海，華泰研究我們預(yù)計公司后續(xù)擴(kuò)張策略主要為3個方向：1）一線城市打造旗艦店、區(qū)域特色主題店，如深圳牛肉工坊店等，以提升單店店效，鞏固品牌形象。2）二線城市選擇優(yōu)質(zhì)物業(yè)合理加密。3）三線城市以輕量化小店模型拓展符合條件的空白市場（1H23公開業(yè)績交流會）。長期空間可達(dá)1923家。從門店數(shù)量來看，海底撈門店數(shù)量TOP5省份及直轄市為廣東省域覆蓋度來看，海底撈當(dāng)前僅西藏、新疆兩個省份尚未進(jìn)駐門店，共覆蓋全國范圍內(nèi)252個直轄市及地級市。除港澳臺及直轄市外，海底撈在河南、河北、江西、江蘇、陜西、山東6個省份實現(xiàn)100%地級市覆蓋率，全國范圍內(nèi)尚有97個地級市尚未進(jìn)駐，空白城市仍具拓展機(jī)會。我們從拓展空白市場和加密尚未飽和城市兩個維度進(jìn)行測算：1）空白市場開拓：假設(shè)西藏、新疆海底撈僅進(jìn)駐省會城市，其余地級市全部有機(jī)會進(jìn)入，空白城市點位仍有望拓店81家。2）進(jìn)駐城市加密：以每個省/直轄市/港澳臺特別行政區(qū)的城市平均門店擁有量為基準(zhǔn)線，高于基準(zhǔn)線的城市不再加密，門店數(shù)與當(dāng)下持平，低于基準(zhǔn)線的城市假設(shè)門店數(shù)提升至平均水平，仍有望拓店475家。綜合以上，海底撈中長期仍有望拓店556家，遠(yuǎn)期門店數(shù)達(dá)1923家，較存量門店（1382家）仍有39%的提升空間。西藏新疆澳門青海省香港寧夏海南省內(nèi)蒙古臺灣省貴州省吉林省重慶市甘肅省黑龍江山西省云南省江西省廣西遼寧省西藏新疆澳門青海省香港寧夏海南省內(nèi)蒙古臺灣省貴州省吉林省重慶市甘肅省黑龍江山西省云南省江西省廣西遼寧省天津市河北省湖南省四川省安徽省上海市北京市福建省湖北省山東省河南省陜西省浙江省江蘇省廣東省30025082006150100425000注：圓點代表城市覆蓋率，橙色-綠色深淺為覆蓋率自高向低變化，深橙色代表100%地級市覆蓋，深綠色代表0%地級市覆蓋。資料來源：窄門餐眼，華泰研究當(dāng)前門店數(shù)遠(yuǎn)期門店數(shù)（家/城市）城市平均門店數(shù)（右軸）當(dāng)前門店數(shù)遠(yuǎn)期門店數(shù)（家/城市）2393333313026532033333130265320998875757575785656330注：當(dāng)前門店數(shù)為2023.7月數(shù)據(jù)資料來源：窄門餐眼，華泰研究預(yù)測海底撈品牌之外，公司還在積極醞釀其他新品牌，布局新賽道，尋求合適的收購機(jī)會。目前海底撈已自孵化出十八汆、苗師兄功夫超級、五谷三餐3個品牌，試水面館、香鍋和中式快餐賽道，并于19年11月收購了中高端江浙菜品牌“漢舍中國菜”，1H23中報也披露仍在尋求合適的收購機(jī)會。我們認(rèn)可公司產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、數(shù)字化等中后端創(chuàng)新孵化以及品牌塑造能力，期待公司向多品牌、平臺化集團(tuán)的探索與蛻變。品牌獲得方式品牌定位經(jīng)營模式門店數(shù)SKU信息補充十八汆致力于為食客打造“好吃不貴、用料工藝講究的”中式澆頭面直營7主推家常面（1人食覆蓋面類/蓋飯/小食（含鹵味+炸貨15/9/15個。大部分面食單碗定價在20元以下，蓋飯定價在25元以下，小食定價在10元以下。汆是一種烹飪手法，也代表澆頭，十八汆意味著多種澆頭。自2019年開業(yè)來共有6家門店，全部集中在北京市。營業(yè)時段基本為10:00-21:00，涵蓋午餐和晚餐時段。公司推出企業(yè)訂餐服務(wù)（5公里20單/10公里50單起送）。動線設(shè)計方面，采用流水線式動線設(shè)計，步驟為拿托盤-小食/飲料-主食-結(jié)賬。座位布局方面，采用單人單椅隔斷式設(shè)計，一桌容納10人左右。另外，顧客在用餐完畢后需自行收餐盤。門店所有食材由蜀海供應(yīng)鏈供貨。大眾點評得分不到4.0，人均消費25元。苗師兄功夫炒雞鮮炒雞/8主推香鍋（可供3-4人用餐香鍋/涮菜/小菜對應(yīng)SKU約5/18/8個。/129元，素食涮菜定價10元以下、葷食涮菜定價15元以下，小食定價在12元左右。發(fā)家于河南鄭州，門店全部集中在河南省內(nèi)，其中鄭州4門店面積約150平，店內(nèi)約10多張桌子。原材料三黃雞，與上市公司湘佳合作直采，基地生態(tài)養(yǎng)殖于壺瓶山國家級自然保護(hù)區(qū)附近。同時由湘佳公司負(fù)責(zé)專門冷鏈運送。大眾點評得分4.7，人均消費56元。五谷三餐成都小碗菜/6主打自助式快餐，葷菜不超過10元，含海底撈同款小零食，2元無限續(xù)豆?jié){和1元水果增門店當(dāng)前集中在成都。覆蓋早餐、午餐、宵夜消費時段。裝潢簡約，后廚明檔，特色為高科技餐廳（后廚機(jī)器炒菜，自動打飯）漢舍中國菜收購江浙菜，中高端/菜品覆蓋：冷菜/河海鮮/鮑肚參/湯等，定位制作工序復(fù)雜、單價較高、兼具觀賞性與地道味道的中高檔產(chǎn)品。品牌穩(wěn)定運營超10年，覆蓋“漢舍中國菜館/漢舍川菜館/漢舍小雅/漢舍小館”共10家門店，門店分布在上海/北京/杭州，上海5家門店中有1家臻選店。上海店門店面積200平米，約43個餐位。大眾點評4.4，人均消費150-170元注：門店數(shù)和大眾點評評分截至2023年9月9日，人均消費源自窄門餐眼資料來源：各品牌官方公眾號，窄門餐眼，大眾點評，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。我們預(yù)計海底撈23-25年營業(yè)收入為487.95/534.53/583.85億，23-25ECAGR為9%，23-25年歸母凈利潤為52.34/57.57/64.48億，23-25ECAGR為11%，對應(yīng)歸母凈利率為10.7/10.8/11%。具體假設(shè)如下：海底撈餐廳收入單店：1H23海底撈店均翻臺為3.3次/天，考慮2H為火鍋旺季，7-8月暑期表現(xiàn)靚麗，我們預(yù)計下半年翻臺有望達(dá)4.0-4.1次/天左右，綜合預(yù)計2023年全年翻臺有望達(dá)3.7次/天，客單價或與1H保持平穩(wěn)，假設(shè)103元，綜合得出店均收入為3380萬/年，為19年同期的81%。24-25年隨客流繼續(xù)恢復(fù)、門店升級改造以及外送等場景延伸，我們預(yù)計店均收入有望繼續(xù)保持+5/+3%的同比增長，對應(yīng)24-25年店均收入為3540/3630萬，翻臺率為3.9/4.0。開店：1H23海底撈新開5家，復(fù)業(yè)24家，閉店18家，我們預(yù)計門店端調(diào)整基本結(jié)束，2H復(fù)業(yè)及閉店數(shù)量或有所減少，綜合預(yù)計全年新開及復(fù)業(yè)門店50家，閉店20家。24-25年有望重啟擴(kuò)張，但節(jié)奏上仍保持謹(jǐn)慎，預(yù)計24-25年新開店100家/100家（vs19-21年平均：424家凈開95/95家，23-25年期末其他收入：其他品牌仍處于培育孵化周期，我們預(yù)計收入增長相對平穩(wěn)，23-25年yoy+20/10/10%（23年有低基數(shù)影響）。外賣渠道及調(diào)味品收入層面，考慮22年公司參與保供業(yè)務(wù)，消費者居家用餐場景較多，客單價基數(shù)較高，我們預(yù)計23年同比或有所下滑，24-25年外賣業(yè)務(wù)有望保持平穩(wěn)增長，銷售調(diào)味品和食材收入非公司主要聚焦業(yè)務(wù)，收入體量或保持平穩(wěn)。因此，我們預(yù)計外賣收入23-25年同比-8/+17/+12%，調(diào)味品銷售收入同期同比-11/+0/+0%。綜合以上，我們預(yù)計23-25年公司營業(yè)收入為485.6/530.02/578.32億，yoy+56/9/9%。（人民幣百萬元）20192020202120222023E2024E2025E營業(yè)收入26,55628,61441,11231,03948,79553,45358,38556%8%44%-25%57%10%9%餐廳收入25,61027,45439,66129,08747,01451,46856,23155%7%44%-27%62%9%9%-海底撈餐廳收入25,58927,43439,46428,94346,84151,27856,02299.9%99.9%99.5%99.5%99.6%99.6%99.6%-其他品牌餐廳收入21.1520.61197.78144.37173.24190.56209.620.1%0.1%0.5%0.5%0.4%0.4%0.4%外賣收入4497187061,2801,1751,3781,54739%60%-2%81%-8%17%12%銷售調(diào)味料和食材收入498442745672596596596222%-11%68%-10%-11%0%0%海底撈餐廳經(jīng)營核心假設(shè)平均單店銷售41.6226.6928.8820.6033.8035.4036.30-7%-36%8%-50%64%5%3%翻臺率3.0客單價105.2110.1104.7104.9毛開店3085444217250關(guān)店-6-14-276-144-20-5-5期末國內(nèi)門店數(shù)768129814431371140114961591注：2019-2022年海底撈平均單店收入含分拆上市的海外分部特海國際。資料來源：公司公告，華泰研究預(yù)測免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。成本費用端：公司兼顧顧客體驗和盈利，原材料成本我們預(yù)計或保持相對穩(wěn)定，新品研發(fā)或產(chǎn)生一定成本。參考1H23原材料成本占比41%，我們預(yù)計23-25年原材料成本占比為41.38/41.37/41.07%，對應(yīng)毛利率為58.6/58.6/58.9%。員工成本受益于兼職員工占比提升，我們預(yù)計23-24年有望繼續(xù)保持下降，25年隨翻臺提升，或有小幅上升，參考1H23人工成本占比30.5%，我們預(yù)計23-25年人工成本占比為29.2/28.7/28.9%。租金、水電和折舊攤銷23-25年相對固定，1H23占比分別為1.1/3.2/8%，下半年為火鍋旺季，水電開支占比環(huán)比或有所提升，收入提升后租金、折舊攤銷比例或有所下降，我們預(yù)計23-25年租金占比為0.8/0.8/0.8%，水電為3.4/3.5/3.5%，折舊攤銷（含使用權(quán)資產(chǎn)折舊）占比為6.8/6.5/6.3%。綜合以上，我們預(yù)計23-25年公司歸母凈利潤為52.34/57.47/64.48億，+281/10/12%yoy，對應(yīng)歸母凈利率為10.7/10.8/11.0%。成本端20192020202120222023E2024E2025E原材料和易耗品成本(11,239)(12,261)(17,977)(12,906)(20,192)(22,111)(23,980)62.1%9.1%46.6%-28.2%56.5%9.5%8.4%收入占比42.3%42.9%43.7%41.6%41.4%41.4%41.1%毛利15,31716,35323,13518,13228,60331,34234,405毛利率57.7%57.1%56.3%58.4%58.6%58.6%58.9%經(jīng)營費用收入比46.2%53.7%56.7%52.8%45.0%44.3%44.3%員工成本30.1%33.8%36.2%33.0%29.2%28.7%28.9%租金及相關(guān)費用0.9%0.8%0.8%0.9%0.8%0.8%0.8%水電費用3.4%3.4%3.5%3.4%3.4%3.5%3.5%折舊攤銷費用7.1%10.6%11.1%10.7%6.8%6.5%6.3%差旅相關(guān)費用0.8%0.7%0.6%0.5%0.8%0.9%0.9%上市費用0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其他費用3.8%4.4%4.5%4.4%3.9%3.9%3.9%經(jīng)營利潤3,061990(184)1,7436,6617,6748,51442.8%-67.7%-118.6%-1046.8%282.1%15.2%10.9%經(jīng)營利潤率11.5%3.5%-0.4%5.6%13.7%14.4%14.6%凈利潤2,345309(4,163)1,3745,2345,7576,44842.4%-86.8%-1446.1%-133.0%280.8%10.0%12.0%凈利潤率8.8%1.1%-10.1%4.4%10.7%10.8%11.0%資料來源：公司公告，華泰研究預(yù)測1H翻臺恢復(fù)表現(xiàn)良好，歸母凈利率創(chuàng)17年以來新高，綜合以上，我們預(yù)計23/24/25EEPS為0.94/1.03/1.16元（前值：0.85/0.91/0.96元）。參考24年可比公司W(wǎng)ind和彭博一致預(yù)期23xPE均值，給予23x24年P(guān)E得出目標(biāo)價25.75港幣。考慮公司經(jīng)營治理已取得實質(zhì)性突破，龍頭地位仍然穩(wěn)固，短期利潤彈性可預(yù)見性較強(qiáng)，后續(xù)重啟擴(kuò)張與創(chuàng)新值得期待，上調(diào)評級至“買入”。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。股票名稱股票代碼市值(當(dāng)?shù)刎泿虐偃f元)收盤價(當(dāng)?shù)刎泿旁?EPS(當(dāng)?shù)刎泿?PE(x)2023E2024E2025E2023E2024E2025E中國香港九毛九9922HK17,36711.940.390.630.8528.4617.6213.06海倫司9869HK9,1857.250.270.380.5024.9617.7413.48百勝中國9987HK187,501452.002.172.592.9726.5622.2519.40中國香港-均值26.6619.2015.31美國MCDONALDSMCDUS204,236280.2511.5312.7313.4724.3122.0120.80DOMINOSPIZZADPZUS13,631388.4113.6815.7017.6228.4024.7322.04CHIPOTLEMEXICANGRILLCMGUS52,7491927.2043.3952.9963.4244.4236.3730.39美國-均值32.3827.7024.41整體均值29.5223.4519.86注：港股數(shù)據(jù)基于Wind一致預(yù)測，其他數(shù)據(jù)基于Bloomberg一致預(yù)測；港股數(shù)據(jù)截至23/9/15，美股數(shù)據(jù)截至23/9/15；港股EPS幣種為人民幣，美股為美元資料來源：Wind,Bloomberg,華泰研究1）宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟：居民對可支配收入預(yù)期相對謹(jǐn)慎，或影響外出就餐頻率，從而影響同店恢復(fù)和翻臺提升。2）擴(kuò)張速度不及預(yù)期：明后年重啟開店后，優(yōu)質(zhì)物業(yè)更加稀缺，選址難度提升，或影響開店節(jié)奏。3）競爭加劇：火鍋業(yè)態(tài)壁壘相對不高，競爭日益激烈，新進(jìn)入者眾多。(港幣4003002001000)-----海底撈495x415x330x250x165xSep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23資料來源：S&P、華泰研究(港幣)-----海底撈125946331045.3x35.1x25.0x14.8x4.6xSep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23資料來源：S&P、華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。利潤表會計年度(人民幣百萬)202120222023E2024E2025E營業(yè)收入41,11231,03948,79553,45358,385銷售成本(17,977)(12,906)(20,192)(22,111)(23,980)毛利潤23,13518,13228,60331,34234,405銷售及分銷成本(21,219)(14,883)(19,648)(21,102)(23,089)管理費用(245.73)(144.62)(390.36)(481.08)(525.46)其他收入/支出(1,854)(1,361)(1,903)(2,085)(2,277)財務(wù)成本凈額(611.53)(358.20)(285.73)(161.78)(107.24)應(yīng)占聯(lián)營公司利潤及虧損81.1165.4278.7194.45113.34稅前利潤(3,976)2,1187,0677,7668,689稅費開支(185.19)(480.34)(1,823)(1,998)(2,229)少數(shù)股東損益1.970.0010.4911.5412.92凈利潤(4,163)1,3735,2345,7576,448折舊和攤銷(4,548)(3,807)(3,483)(3,491)(2,935)EBITDA1,1846,28310,83611,41911,731EPS(人民幣，基本)(0.75)0.250.941.031.16資產(chǎn)負(fù)債表會計年度(人民幣百萬)202120222023E2024E2025E存貨1,4561,1421,9991,9322,331應(yīng)收賬款和票據(jù)3,1351,9572,7873,0633,392現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物5,8056,62116,92017,23926,060其他流動資產(chǎn)1,009786.94781.86851.64882.79總流動資產(chǎn)11,40610,50722,48823,08632,666固定資產(chǎn)9,3155,6452,9871,9281,400無形資產(chǎn)132.43104.62152.12189.32218.65其他長期資產(chǎn)7,1685,1834,8644,5084,265總長期資產(chǎn)16,61610,9338,0036,6255,884總資產(chǎn)28,02121,43930,49129,71138,550應(yīng)付賬款3,6972,7987,7473,6778,713短期借款4,7633,2393,5583,7083,858其他負(fù)債1,4261,1961,1961,1961,196總流動負(fù)債9,8867,23212,5018,58113,767長期債務(wù)6,3054,5113,6002,8032,011其他長期債務(wù)3,9022,2402,2402,2402,240總長期負(fù)債10,2076,7515,8395,0434,251股本80.180.18儲備/其他項目7,9147,44312,12716,05220,484股東權(quán)益7,9157,44312,12716,05220,485少數(shù)股東權(quán)益14.0712.9123.3934.9347.85總權(quán)益7,9297,45612,15016,08720,532估值指標(biāo)會計年度(倍)202120222023E2024E2025EPE(23.78)79.0520.9019.0016.97PB12.5114.589.026.815.34EVEBITDA101.3818.149.518.947.90股息率(%)0.080.501.671.842.06自由現(xiàn)金流收益率(%)(3.45)5.2010.132.7510.67資料來源：公司公告、華泰研究預(yù)測現(xiàn)金流量表會